Eurozonen styrer mod recession. Ordrer

Transkript

1 Aktietema Relaterede publikationer: Investering Eurozonen styrer mod recession Eurozonens økonomi er bremset op i de seneste måneder. Så hårdt at vi nu forventer, at eurozonen styrer mod recession. Recessionen bliver formentlig relativt mild og kortvarig, men i de kommende år er der næppe udsigt til mere end et svagt og ujævnt opsving. De svage vækstudsigter vil holde de danske renter på et lavt niveau og svække euroen yderligere. Europæiske aktier er faldet kraftigt de seneste dage og yderligere krusninger kan ikke udelukkes. Men værdiansættelsen afspejler efterhånden mange dårligdomme. Kursfaldene i danske og tyske aktier synes at være en overreaktion givet formkurven i virksomhederne og en række positive faktorer, som kan ændre dagsordenen til det mere opløftende på aktiemarkederne i Europa, når krusningerne har lagt sig. I Investering i august skrev vi, at de kommende måneder sandsynligvis ville byde på en række svage økonomiske nøgletal fra eurozonen i kølvandet på, at handelskrigen mellem Rusland og EU blev optrappet hen over sommeren. Den prognose har desværre vist sig at være rigtig. Eurozonens økonomi er bremset op En lang række indikatorer har i de seneste måneder vist, at eurozonens økonomi er bremset op. Det gælder ikke mindst Europas hidtidige vækstlokomotiv, Tyskland, hvor industrivirksomhederne i august måtte lægge ryg til det største fald i produktionen og ordreindgangen siden finanskrisen rasede i begyndelsen af Humøret i virksomhederne målt ved IFOindekset er faldet i de seneste fem måneder og signalerer dermed fortsat modvind for økonomien. Figur 1. BNP-vækst (procent, kvartal-over-kvartal), ordreindgang og industriproduktion samt IFO-indeks, Tyskland, Produktion BNP (højre akse) IFO Ordrer Vi nedjusterer vores vækstskøn for eurozonen Denne analyse er udarbejdet af: Jacob Graven cheføkonom tlf jacob.graven@ Bjørn Schwarz aktieanalysechef tlf schwarz@ Samlet set har nøgletallene for eurozonens økonomi i de seneste måneder været endnu svagere, end vi i udgangspunktet forventede. Vi vurderer nu, at der er overhængende risiko for, at eurozonen styrer mod recession og nedjusterer derfor vores i forvejen lave vækstprognose. Recessionen bliver sandsynligvis relativt mild og kortvarig, så eurozonens økonomi samlet set vil vokse i både 2014 og 2015, men væksten bliver beskeden og mindre end hidtil antaget. Tabel 1. Prognose for BNP-vækst i eurozonen, procent Sydbank ECB Sydbank ECB 0,6 % 0,9 % 0,75 % 1,6 % 1/6

2 Presset stiger på ECB der vil se tiden an nogle måneder endnu Faldende inflationsforventninger er kritisk for ECB Presset stiger på ECB ECB s vækstprognose fra september er i vores øjne alt for optimistisk set i lyset af de seneste svage nøgletal. ECB vil derfor komme under forøget pres for at komme med nye tiltag for at sparke mere fart i eurozonens økonomi og presse inflationen op. Vi forventer, at ECB vil tage det sidste værktøj i brug og købe statsobligationer for nye penge. Men ECB vil sandsynligvis se tiden an nogle måneder endnu. Især fordi ECB gerne vil se effekten af de seneste tiltag med opkøb af ompakkede lån (ABS er) og boligobligationer samt de nye 4-årige lån til bankerne. For ECB er det kritisk, at svag økonomisk vækst vil presse den i forvejen alt for lave inflation endnu længere ned. Inflationen i eurozonen faldt i september til bare 0,3 procent og dermed milevidt fra ECB s målsætning på knap 2 procent. Endnu mere kritisk er det for ECB, at inflationsforventningerne dykker. Investorernes inflationsforventninger på 5-10 års sigt er faldet til det laveste niveau nogensinde. Niveauet på knap 1,9 procent er ikke i sig selv kritisk, men hvis inflationsforventningerne fortsætter ned, vil alle advarselslamper blinke rødt hos ECB. Figur 2. Investorernes inflationsforventninger på 5-10 års sigt, eurozonen, procent Om nogle måneder vil ECB begynde at købe statsobligationer Svagere vækstudsigter kan presse obligationsrenterne i de gældsplagede lande op igen Recessionen bliver relativt mild og kortvarig Amerikansk økonomi er i pæn form En svagere eurokurs løf- Vi forventer, at skuffende svag økonomisk vækst og fortsat faldende inflationsforventninger vil få ECB til at købe statsobligationer for nye penge i løbet af nogle måneder. Uro om gældskrisen kan blusse op igen Siden sommeren 2012 er obligationsrenterne i de gældsplagede eurolande faldet kraftigt, da frygten for en statsbankerot og exit fra eurosamarbejdet på kort sigt er forsvundet. Hovedårsagen til den bedre stemning omkring de gældsplagede lande var ECB-direktør Draghis løfte om at sætte seddelpressen ind og om nødvendigt købe statsobligationer fra de gældsplagede lande i ubegrænset mængde. Siden har lidt bedre vækstudsigter bidraget til at give investorerne mod på at købe statsobligationer fra de gældsplagede lande og dermed presse renterne ned. Derimod er de økonomiske reformer, som skulle sikre højere økonomisk vækst og bedre finanspolitisk holdbarhed i de gældplagede lande på langt sigt, stort set gået i stå. Vi vurderer, at udsigten til svagere økonomisk vækst og meget lav inflation i eurozonen igen kan gøre investorerne mere bekymrede for de gældsplagede lande. Svagere vækst i eurozonen vil øge de offentlige underskud og øge gældens andel af BNP. Set i det lys forekommer obligationsrenterne i flere af de gældsplagede lande at være for lave. Hvis investorerne bliver mere bekymrede for de gældsplagede lande, så obligationsrenterne i landene stiger, kan renterne til gengæld blive presset yderligere ned i sikre lande som Tyskland og Danmark. Positive faktorer Mens de negative faktorer for eurozonens økonomi står i kø, er der trods alt også nogle positive faktorer, som kan gøre en recession relativt mild og kortvarig. Det er baggrunden for, at vi trods alt forventer positiv økonomisk vækst i eurozonen på årsbasis både i 2014 og 2015, selv om væksten i de kommende par kvartaler kan blive svagt negativ. For det første er amerikansk økonomi fortsat i pæn form med udsigt til omkring 3 procent vækst på årsbasis i de kommende kvartaler. Det giver økonomisk medvind for Europa og resten af verden. 2/6

3 ter vækst og inflation i eurozonen For det andet er euroen blevet svækket markant gennem de seneste måneder, og vi forventer, at den bliver svækket yderligere. Det forbedrer både konkurrenceevnen for virksomhederne i eurozonen og løfter inflationen gennem højere priser på importerede produkter. Det vil i løbet af 2015 kunne løfte den økonomiske vækst og presse inflationen op. Euroen skal dog svækkes yderligere, før effekten for alvor kan mærkes. Målt handelsvægtet er euroen siden begyndelsen af maj blevet svækket med omkring 5 procent, men er stadig mere end 8 procent stærkere end i sommeren Som tommelfingerregel vil en handelsvægtet svækkelse af euroen på 10 procent løfte inflationen og den økonomiske vækst i eurozonen med omkring ½ procentpoint på 1-2 års sigt. Figur 3. Nominel effektiv eurokurs, indeks Nedtrapning af Ukrainekonflikten vil kunne hjælpe Stress test af EU s banker giver næppe stor effekt Svagt og ujævnt opsving efter negativ vækst på kort sigt Vi forventer fortsat lave renter og yderligere svækkelse af euroen Desuden skal man huske på, at de seneste måneders svage udvikling især skyldes, at handelskrigen mellem Rusland og EU over Ukraine-konflikten blev optrappet hen over sommeren. På det seneste er der kommet forsigtige tegn på en opblødning. Selv om Ukraine-konflikten næppe blive løst på kort sigt, kan en forsigtig opblødning af konflikten mellem Rusland og EU bidrage til at løfte den økonomiske vækst. Endelig kan man nævne, at EU s stress test af bankerne, som offentliggøres i slutningen af oktober, i bedste fald kan indgyde mere tillid i det finansielle system og bidrage til at løfte bankernes udlån. Vi er dog skeptiske i forhold til effekten, da tidligere stress tests er blevet opfattet som utilstrækkelige. Det kan meget vel også blive tilfældet denne gang. Selv om visse positive faktorer kan bidrage til at løfte væksten i eurozonen i det kommende år, forventer vi kun et svagt og ujævnt opsving efter væksten sandsynligvis bliver negativ på kort sigt. Lave renter Udsigten til svag økonomisk vækst og lav inflation i eurozonen vil holde renterne på et lavt niveau i det kommende år, ligesom det kan bidrage til at svække euroen yderligere. Udsigten til lave renter de kommende år vil også understøtte aktiemarkederne. Hvis ECB begynder at opkøbe statsobligationer for store beløb, vil det isoleret set svække euroen og presse aktiekurserne op. Vi forventer, at de lange obligationsrenter i den situation vil stige behersket som følge af højere vækst- og inflationsforventninger. Aktierne korrigerer Aktiemarkederne verden over har længe vist sig modstandsdygtige mod den efterhånden lange liste af udfordringer for verdensøkonomien, som har tårnet sig op. Listen af udfordringer i form af bl.a. vækstafmatning, lav inflation og geopolitisk usikkerhed er dog nu så lang, så den for alvor er begyndt at tynge den ellers positive stemning på de finansielle markeder, som har været fremherskende det meste af året. Aktierne falder kloden rundt - og især flere europæiske aktiemarkeder heriblandt det danske - er ramt af den igangværende korrektion. Investorerne bør være indstillet på, at der kan komme flere krusninger de kommende uger. En markedskorrektion indebærer dog altid en vis risiko for, at investorerne panikker og går lidt i selvsving, hvilket forstærker tendensen i en periode. 3/6

4 De faldende kurser er desuden et spejlbillede af, at investorerne så småt er begyndt at sænke deres forventninger til de kommende ugers regnskaber, og det kan vise sig at blive en fordel for aktiemarkederne senere på året. Figur 4. Aktiekurser Formkurven fortsat god Mange af de store virksomheder er veltrimmede. Formkurven er stærk. Lønsomheden høj og balancerne stærke. Udlodningsniveauet er højt og i det nuværende lav-rentemiljø er det sammen med centralbankernes lempelige pengepolitik de bedste argumenter for, at det næppe går helt galt for aktierne, selvom vækstudsigterne for tiden ser svagere ud end for blot nogle måneder siden. Figur 5. Yieldniveau i Eurostoxx 600 og 10 årig tysk statsobligationsrente Politikerne kan desuden gøre mere for at forbedre rammebetingelser for den økonomiske vækst og hjælpe væksten på vej - det gælder ikke mindst i Europa. Mange virksomheder vil selvsagt forsøge at forsvare deres lønsomhed med nye effektiviseringer. Det er vores vurdering, at de store virksomheder vil have lidt nemmere ved dette. Styrkelsen af USD over for euro og DKK og faldende råvarepriser er en kærkommen hjælp for en række virksomheder i den sammenhæng. Men det ændrer ikke ved, at der skal løbes stærkere i mange virksomheder for at realisere de forventninger, som investorerne er stillet i udsigt for i år. Fald afløses af stigninger Vi ser fortsat risiko for yderligere krusninger de kommende uger, men kursfaldene giver igen en mere attraktiv prisfastsættelse. I takt med centralbankerne og (måske) politikerne intensiverer bestræbelserne for at styrke vækstudsigterne og virksomhederne trimmer forretnings- 4/6

5 modellerne yderligere bør krusningerne kunne afløses af nye stigninger senere på året. De nuværende kursniveauer på en række europæiske som danske virksomheder, afspejler således igen mere forsigtige forventninger til virksomhedernes indtjeningsevne. Kursfaldene i danske og tyske aktier synes dog at være en overreaktion givet formkurven i virksomhederne og de positive faktorer, som kan ændre dagsordenen til det mere opløftende på aktiemarkederne i Europa. Overraskelsespotentialet i Europa sammenlignet med USA synes fortsat større, når centralbankerne og politikerne begynder at lægge sig i selen for at rette op på den igangværende nedtur for europæisk økonomi. Vi fastholder vores forventninger til aktiemarkederne, som nu trækker i retning af kraftigere stigninger senere på året efter en periode med krusninger, men medgiver at modvinden er øget. Figur 6. Værdiansættelse målt på K/I Figur 7. Værdiansættelse målt på yield-niveau 5/6

6 Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 26 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 50,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 15,4% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 34,6% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg A. P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen D/S NORDEN DSV Danske Bank FLSmidth NKT Holding SAS Pandora Rockwool Vestas Defensive aktier ALK-Abelló Chr. Hansen Novozymes Carlsberg Coloplast Royal Unibrew GN Store Nord H. Lundbeck TDC ISS Topdanmark Novo Nordisk William Demant Tryg For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww./investering/analyser/aktierUH.. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 6/6