P E R I S K O P E T. Redaktion

Transkript

1 Første kvartal, 2015 P E R I S K O P E T Redaktion Cheføkonom Lone Kjærgaard Chefanalytiker Bjarne Kogut Senioranalytiker Thomas Germann Vækst uden inflation Amerikansk økonomi ventes at fortsætte en robust fremgang de kommende kvartaler, båret af privatforbrug og erhvervsinvesteringer. BNP-væksten for 2015 som helhed ventes på omkring 3%. Inflationen skønnes at forblive lav indtil videre, men vil være afhængig af prisudviklingen på råolie gennem Økonomien i eurozonen ventes at blive præget af skrøbelig fremgang i lavt tempo. Fremgangen ventes især at blive trukket af privatforbruget og eksporten. Privatforbruget F I stimuleres N A massivt N på en S række U fronter: G Historisk E N lav rente, lave energi-priser og lav inflation, mens eksporten får støtte fra den lavere eurokurs. Hertil kommer, at de dybeste finanspolitiske tilpasninger er taget i de fleste lande, så finanspolitikken vil fremover trække mindre ned i væksten end hidtil. BNP ventes at vokse med 1 % i 2015 mod ¾ % i Inflationen vil i starten af året ligge under 0 som følge af de faldende oliepriser. Den økonomiske udvikling i Danmark blev i 2014 mere beskeden end ventet. Det er i høj grad den geopolitiske uro og skuffende vækst i Europa, som har trukket ned. Derudover udviser danskerne stadig en vis forsigtighed, når det gælder privatforbruget. Vi forventer dog, at væksten tager til i løbet af dette år. Det bygger vi på, at konkurrenceevnen gennem flere år er forbedret, renterne fortsat er lave og endda lavere end sidste år, olieprisen er styrtdykket, beskæftigelsen er gået frem, og boligmarkedet er i bedring. Pengepolitikken vil bevæge sig i hver sin retning i eurozonen og USA. ECB ventes at introducere et stort opkøbsprogram (et QE -program) i starten af året, også omfattende statsobligationer. De kan dog vælge af lægge ud med en light - udgave kun omfattende opkøb af kreditobligationer. Den pengepolitiske rente kan ikke sænkes yderligere, da ECB i praksis fører 0-rente politik. I USA, derimod, ventes centralbanken at hæve sin pengepolitiske rente med start til sommer, og det bliver i så fald den første renteforhøjelse siden Renten på 10-årige statsobligationer i USA og Tyskland/Danmark vil afspejle forskellene i økonomisk vækst og i pengepolitik mellem de to regioner. Den 10- årige amerikanske statsrente ventes at ligge i intervallet 2,25-2,75% og den 10- årige tyske i 0,60-1,00%, begge på tre måneders horisont. de 1 af 12

2 International økonomi: Vækst uden inflation Forventningsoversigt USA Pr. 8/1 Euroland Pr. 8/1 BNP-vækst ¼ ¾ Centralbankens ledende rente om 3 mdr. 0,00-0,25 0,00-0,25 0,05 0,05 om 12 mdr. 0,5 0,05 Rente på 10-årig statsobligation * om 3 mdr. 2,25-2,75 2,00 0,60-1,00 0,49 om 12 mdr. 3,00-3,50 1,00-1,50 *) = tysk statsobligation USA: Solidt opsving og udsigt til strammere pengepolitik Aktiviteten var særdeles stærk i amerikansk økonomi hen over sommeren med en BNP-vækstrate på omkring 4% p.a. Grundlæggende ventes den robuste udvikling at fortsætte de kommende kvartaler, dog ikke i så højt et tempo. Vi venter en BNPvækst for 2015 som helhed på omkring 3% efter 2¼ % i 2014 (årsvækstraten trækkes ned af en dårlig start på 2014 grundet usædvanlig hårdt vintervejr) bliver formentlig året, hvor den amerikanske centralbank begynder at forhøje den pengepolitiske rente, der i praksis har været på 0% siden 2008, hvor finanskrisen slog bunden ud af økonomien. Spørgsmålet er, hvornår på året den første renteforhøjelse kommer, og i hvilket tempo, renten derefter vil blive hævet. Opsvinget trækkes af den indenlandske økonomi USA s økonomi er relativt lukket, idet eksporten kun udgør 13% af BNP mod 28% for eurozonens vedkommende. Det er derfor den indenlandske efterspørgsel, der vil trække det forventeligt robuste opsving i økonomien. Forbrugerne er meget vigtige for amerikansk økonomi, idet det private forbrug udgør 68% af BNP. Vi venter en fortsat solid fremgang i privatforbruget, der støttes på en række punkter: Beskæftigelsen er stigende, hvilket giver stigende indkomster. I 2014 blev der i gennemsnit skabt nye arbejdspladser pr. måned mod pr. måned i Den stærke jobvækst ventes at fortsætte i Den lave inflation øger forbrugernes købekraft. Indtil videre har lønstigningstakten været overraskende moderat, set i lyset af fremgangen på arbejdsmarkedet, men det kompenseres af, at inflationen er steget endnu langsommere. Desuden er borgernes gæld nu nedbragt til et normalt niveau, målt i forhold til BNP, hvor gælden var steget unormalt meget forud for finanskrisen. Borgerne skal ikke længere bruge så stor en andel af deres indkomst på at nedbringe gammel gæld, og derfor bliver der mere til overs til forbrug, ligesom der er plads til ny låneoptagelse. Også erhvervsinvesteringerne ventes fortsat stigende. Det ventes at fortsætte. Investeringerne faldt kraftigt efter finanskrisen. Det efterlod et investeringsbehov, da teknologi løbende bliver nedslidt eller forældet. De gode afsætningsmuligheder gør, de 2 af 12

3 at virksomhederne nu igen er i gang med at udbygge kapitalapparatet. Også det vil bidrage til høj BNP-vækst i Kun på et enkelt område er investeringsomfanget fortsat meget moderat, og det er boliginvesteringerne. De er kun på det halve af niveauet fra før krisen, men også nybyggeri og ejendomsomsætning ventes gradvist at tiltage gennem Lav inflation grundet lave oliepriser Inflationen er lav aktuelt omkring 1,5 % -, hvilket er lavere end centralbankens målsætning om en inflation på 2%. Den lave inflation skyldes især to forhold: For det første at lønstigningstakten er forblevet moderat til trods for stærkt jobvækst, og for det andet at energipriserne er faldet kraftigt. De lavere energipriser har USA selv en andel i via deres stigende produktion af skifferolie og gas. Faktisk er produktionen af råolie steget så meget, at USA er på vej til at overhale Saudi Arabien som verdens største producent af råolie. Nogle eksperter anser 2014 s olieprisfald for ikke blot at være en konsekvens af stigende udbud af råolie på verdensplan, men også en konsekvens af en regulær priskrig fra Saudi Arabiens side med den hensigt at gøre de amerikanske skifferoliebrønde urentable, så de må lukkes ned. I de nærmeste måneder er der udsigt til, at inflationen vil forblive lav, og at den endda kan falde i forhold til nu. Hvad der sker længere ind i 2015 afhænger af oliepriserne og lønudviklingen. Det vil være forventeligt, at lønstigningstakten på et tidspunkt tager til. Desuden vil den negative effekt af de lave oliepriser på inflationen gradvist aftage, selv hvis oliepriserne bliver liggende på de nuværende niveauer. de 3 af 12

4 Pengepolitik og obligationsrente Centralbanken (Fed) ventes at hæve den pengepolitiske rente i 2015, hvilket i så fald bliver den første renteforhøjelse siden Den pengepolitiske rente hæves, fordi det går godt med amerikansk økonomi. Vi venter, at første renteforhøjelse kommer på det pengepolitiske møde i juni måned, hvor renten sættes op til 0,25% (mod et interval på 0,00-0,25% nu). Næste renteforhøjelse, til 0,50%, venter vi vil komme i løbet af efteråret. Vores renteforventning ligger hermed lavere end den gængse forventning på finansmarkedet, som er, at renten vil blive hævet aggressivt med 0,25 procentpoint pr. rentemøde fra juni og frem til 1,25% ultimo Efter vores opfattelse vil Fed gå forsigtigt til værks for at undgå en afsporing af det opsving, der endelig er kommet efter den værste økonomiske krise siden 1930 erne. Renten på en 10-årig statsobligation ventes på tre måneders sigt at ligge i intervallet 2,25-2,75%, altså moderat højere end nu. Rentepilen peger yderligere opad på 12 måneders sigt. Risici Ovenfor er vort hovedscenario beskrevet, men meget kan udvikle sig anderledes end forventet. Blandt de tre største usikkerhedsfaktorer er: Energipriserne. Hvornår rammer de bunden, og hvor stærkt stiger priserne derefter? Lønningerne. Hvornår begynder lønstigningstakten at tage til? Pengepolitikken. Hvordan vil finansmarkedet reagere, når Fed begynder at hæve renten? de 4 af 12

5 Eurozonen: Skrøbelig fremgang Eurozonens økonomi havde et usikkert forløb gennem 2014, men dog med moderat fremgang i aktiviteten, og det mener vi også kommer til at præge BNP ventes at vokse med omkring 1% for året som helhed mod omkring ¾ % i Første kvartal i det nye år vil formentlig blive præget af, at ECB iværksætter yderligere obligationsopkøb (et QE -program), og at inflationen i en periode vil falde ned under 0 uden at det fører til deflation. Privatforbruget som vækstmotor Den moderate fremgang i eurozonens økonomi ventes især at blive trukket af privatforbruget og eksporten. Privatforbruget stimuleres massivt på en række fronter: Historisk lav rente, lave energipriser og lav inflation, mens eksporten får støtte fra den lavere eurokurs. Hertil kommer, at de dybeste finanspolitiske tilpasninger er taget i de fleste lande, så finanspolitikken vil fremover trække mindre ned i væksten end hidtil. Når væksten i eurozonen alligevel kun ventes at blive skrøbelig og med lavt tempo, skyldes det modvind på en række andre områder. Vigtigst er, at husholdningssektoren slet ikke har nedbragt gæld i samme grad, som det er sket i USA. Tal fra IMF (den internationale valutafond) viser, at europæerne i gennemsnit nu er mere forgældede end amerikanerne. Oven i det kommer, at den europæiske banksektor endnu ikke har overvundet finanskrisen. Det betyder, at bankerne fører en tilbageholden udlånspolitik, hvortil kommer lav låneefterspørgsel fra borgere og virksomheder. Udlånsundersøgelser fra ECB fortæller dog, at der er ved at ske en opblødning af bankernes kreditpolitik, så måske 2015 bliver året, hvor kreditgivningen omsider begynder at vokse igen. Erhvervsinvesteringerne er endnu ikke kommet på fode igen efter finanskrisen, og umiddelbart venter vi ikke, at det kommer til at ske foreløbigt. Usikkerheden om fremtiden er for stor til, at virksomhederne for alvor tør investere i nye anlæg. I 2014 fik usikkerheden ekstra næring af spændingerne i Østukraine og sanktionerne mod Rusland. Selv om konflikten aktuelt synes at være dæmpet ned, er risikoen stor for en ny forværring af situationen. Ruslands økonomi er hårdt ramt af olieprisfald og Vestens sanktioner, hvilket giver risiko for uventede politiske begivenheder. de 5 af 12

6 EU s store investeringsplan, Junckers-planen, kommer tidligst til at støtte eurozonens økonomi i årets anden halvdel. Hensigten med investeringsplanen er god og rigtig, nemlig at lade private investorer stå for de nødvendige investeringer i offentlig infrastruktur, når nu EU s budgetregler ikke giver plads i landenes offentlige budgetter til dem. De første investeringer skal gå i gang i sensommeren, men umiddelbart kan man være skeptisk med hensyn til, om der vil komme tilstrækkeligt med private investorer til, at EU s kapitalindskud på 21 mia. euro kan geares hele 15 gange, så der kommer investeringer for 315 mia. euro ud af det. Risiko for politisk uro i er et stort valgår i Europa, hvilket giver risiko for politisk usikkerhed i en periode. Det kan spille negativt ind på et i forvejen skrøbeligt opsving i økonomien. Der afholdes parlamentsvalg i disse lande: Grækenland 25. januar Estland (1. marts) Finland (19. april) Storbritannien (7. maj) Portugal (september-oktober) Polen (oktober) Spanien (senest december). I Grækenland står det EU-skeptiske Syriza-parti til at blive valgets store sejrherre, og partiet ønsker eftergivelse af den græske statsgæld samt genforhandling af reformprogrammerne med EU. Da der senere på året skal være parlamentsvalg i lande som Portugal og Spanien, er risikoen, at finansmarkedet begynder at miste tilliden til genopretningspolitikken efter gældskrisen, hvilket kan føre til stigende renter på landenes statsobligationer. Det bliver i så fald dyrere for dem at finansiere statsgælden, som er fortsat med at vokse i langt de fleste tilfælde siden statsgældskrisen. Det kan i yderste konsekvens slå benene væk under det spirende opsving, der er ved at indfinde sig i flere af de sydeuropæiske lande. de 6 af 12

7 Hertil kommer, at der i øjeblikket foregår en magtkamp mellem strammerlande som Tyskland og Spanien på den ene side og slapperlande som Frankrig og Italien på den anden side. Det kan i sidste ende på ny gøre finansmarkedet usikker på de lange perspektiver i eurosamarbejdet. Olieprisfaldet vil give minusvækst i inflationen i starten af året I starten af 2015 vil inflationen få negativt fortegn på grund af de fortsat faldende energipriser. Det kan forstærke nogles frygt for, at eurozonen kan være på vej ud i en Japan-lignende deflation, men det er ikke en frygt, som vi deler. Deflation er defineret som længere tids minusvækst i inflationen tillige med, at lønningerne falder, og det er der ikke udsigt til for eurozonen som helhed. Hvad inflationen gør længere ind i 2015 afhænger især af udviklingen i oliepriserne. På et tidspunkt vil oliepriserne ramme bunden, og det vil få inflationen til at stige igen. Mere overordnet venter vi lav inflation i eurozonen meget lang tid fremover. Arbejdsløsheden er høj, og væksten er for svag til for alvor at reducere ledigheden. Det er ensbetydende med lav lønstigningstakt lang tid endnu. Hertil kommer, at kapacitetsudnyttelsen indenfor industrien er lav, så ej heller fra den kant vil der komme noget pres på priserne foreløbigt. Pengepolitik og obligationsrente Den europæiske centralbank, ECB, ventes at introducere et storstilet opkøbsprogram (kaldet QE ), også omfattende statsobligationer, i starten af Hensigten er at pumpe endnu mere likviditet ind i pengekredsløbet i eurozonen, fordi ECB ønsker at presse inflationen op. Renten kan ikke sænkes meningsfuldt yderligere, da udlånsrenten er 0,05%, mens indlånsrenten er -0,20%. Der er med andre ord kun likviditetspolitikken tilbage i værktøjskassen. Et opkøbsprogram i statsobligationer vurderes at være inddiskonteret i de nuværende rentesatser, så programmet vil mest virke ved at lægge låg over statsrenterne. Opkøbene ventes at ske i alle eurozonelande vægtet efter deres kapitalindskud i ECB. Meddelelsen kan komme på ECB s rentemøde 22. januar eller på næstfølgende møde 5. marts med mindre de økonomiske udsigter ændrer sig markant i forhold til nu. Forudsætningen for vores renteprognose er, at ECB indfører et opkøbsprogram af statsobligationer. På den baggrund venter vi en 10-årig tysk statsrente i intervallet 0,60-1,00% om 3 måneder. Det er en rente som i dag eller lidt højere, hvilket måske kan lyde overraskende, men argumentet er, at opkøbsprogrammet er inddiskonteret i statsrenterne, ligesom erfaringerne fra tilsvarende programmer i USA er, at statsrenten faktisk begyndte at stige, efter at opkøbsprogrammet blev annonceret. Ligeledes er det efter vores vurdering begrænset, hvor meget rentespændene kan blive snævret yderligere ind mellem de sydeuropæiske lande og kernelandet Tyskland. Risici: Blandt de forhold, som kan få udviklingen til at gå en andet vej end beskrevet i hovedscenariet er: de 7 af 12

8 ECB skuffer markedet med sit opkøbsprogram. De kan vælge en light version kun omfattende kreditobligationer, men ikke stater. Det kan få statsrenterne til at stige. Forværring af spændingerne mellem Rusland og Vesten. Politisk usikkerhed i kølvandet på 2015 s mange parlamentsvalg i Europa. Særligt det græske parlamentsvalg indeholder betydelige markedsrisici, efter at Tyskland øjensynlig har tabt tålmodigheden med grækerne. Et græsk exit fra euro en kan ikke udelukkes, hvis syriza kommer i regering og gør alvor af sine ønsker om gældsnedskrivning og genforhandling af reformpolitikken. Det vil skabe en helt ny situation i EU, hvor finansmarkedet bliver usikkert på eventuel spredning til andre lande. Dansk økonomi klar til vækst men den kan lade vente på sig Dansk økonomi har gennem 2014 været præget af den geopolitiske uro og skuffende vækst i Europa. Ad flere omgange sidste år blev udsigten til tiltagende og mere vedvarende vækst på tværs af alle sektorer sparket til hjørne. Derudover udviser danskerne stadig en vis forsigtighed, når det gælder privatforbruget. Alt dette har lagt en dæmper på væksten i Det går dog den rette vej, hvor økonomien i 3. kvartal sidste år voksede for femte kvartal i træk. Dansk økonomi voksede 0,4 pct. i 3. kvartal af Det var især de private servicebrancher, som bidrog positivt til fremgangen. På den anden side trak industrien ned. Set over flere kvartaler er der tale om et ganske svagt vækstbillede, hvor væksten i grove træk har været flad siden Det er især det private forbrug, som er med til at holde igen på væksten. Det private forbrug er en af hovednøglerne til mere vækst i dansk økonomi. Et øget privat forbrug vil yderligere sætte gang i væksten gennem flere private investeringer. Det private forbrug har ikke fulgt med den underliggende fremgang i husholdningernes disponible indkomster. Det skyldes formentlig, at danskerne fortsat trækker en de 8 af 12

9 stor gæld efter sig og derfor i større omfang end tidligere tyr til opsparing fremfor forbrug. Mange boligejere skylder forsat mere i deres bolig, end den er værd. Derudover er en del af forklaringen formentlig, at vores forbrugs- og opsparingsmønstre stadig er påvirket af en stor grad af krisebevidsthed. I takt med fortsat fremgang i beskæftigelsen og på boligmarkedet og sammen med stigende realløn forventer vi, at det private forbrug tager til og baner vejen for et mere selvbærende opsving. En hjælpende hånd hertil er det kraftige dyk i olieprisen. Olieprisen er siden sommeren mere end halveret og forventes at blive på et lavt niveau end en rum tid. Den lavere pris på olie fører i første omgang til lavere priser på energi. Vi forventer, at det i et vist omfang vil løfte privatforbruget, idet det bliver billigere at opvarme sin bolig og køre i sin bil. Det frigiver penge til øvrigt forbrug. Selvom væksten forventes at blive moderat for 2014, er det værd at notere sig en større fremgang i beskæftigelsen. Det er især de private byerhverv, som trækker denne fremgang. Værditilvæksten (BVT) i de private byerhverv har haft en større fremgang end den overordnede vækst (BNP). Det vidner om, at den underliggende udvikling i dansk økonomi er bedre end de overordnede væksttal har vist. De private investeringer er øget i De trækkes bl.a. op af store investeringer i skibe. Vi forventer, at investeringerne vil tage til i takt med, at der kommer mere gang i privatforbruget. Det skal også ses i lyset af, at de danske virksomheder igennem de seneste år har konsolideret sig betydeligt gennem et større opsparingsoverskud. Grundlaget for et større privatforbrug er til stede bl.a. med fremgang i beskæftigelsen og faldende ledighed. I visse sektorer er ledigheden endda så lav, at der kan opstå begyndende flaskehalse. de 9 af 12

10 Forbrugertilliden ligger pænt Forbrugernes tillid til økonomien er ganske pæn. Forbrugertilliden er på et niveau, som normalt er foreneligt med et større privat forbrug. Den forholdsvise høje tillid kan derfor tolkes i retning af, at danskerne oplever, at deres egen og landets økonomi underliggende er bedre end før. Det er formentlig den stigende beskæftigelse og en pæn økonomisk fremgang i byerhvervene, som smitter positivt af på danskernes syn på økonomien. Derudover er bedringen på boligmarkedet formentlig også med til at holde forbrugertilliden et stykke over nulgrænsen. Vi forventer, at tilliden vil understøtte det private forbrug med tiltagende kraft til gavn for det meget spæde opsving. Bedring på boligmarkedet også udenfor de store byer Bedringen på boligmarkedet fortsætter, hvor både antallet af handler og boligpriserne er steget på landsplan. Bedringen har bredt sig til boligmarkedet udenfor de store byer. Den bredere fremgang skyldes både, at renterne er presset helt i bund, og at danskerne har fået større tiltro til boligmarkedet og økonomien i det hele taget. Desuden er fremgangen på arbejdsmarkedet med til at understøtte boligmarkedet. Dog er der stadig større områder af Danmark, hvor boligmarkedet står i stampe. Det gæl- de 10 af 12

11 der især yderkommunerne, hvor der stadig er et markant overudbud af huse til salg i forhold til den lave handelsaktivitet. Det er helt naturligt, at boligpriserne starter med at stige i byerne og herefter spreder sig til de øvrige dele af landet. I de yderste kommuner, hvor befolkningstilvæksten er aftagende, er der dog et underliggende negativt pres på boligmarkedet. Lav inflation Inflationen er forblevet lav i Danmark som i resten af Europa. En stor del af forklaringen er udviklingen i de internationale råvarepriser. Olieprisen er faldet markant siden sommeren og ligger nu på et meget lavt niveau. Fødevarepriserne har desuden været faldende på en lang række fødevarer. Derudover betyder den manglende efterspørgsel, at prisen ikke sættes op. Det virker dog p.t. understøttende på dansk økonomi, da danskerne dermed oplever reallønsfremgang til trods for lave lønstigninger. Inflationen ventes at forblive lav de kommende år, men at stige gradvis i takt med at opsvinget får mere fodfæste både i udlandet og herhjemme. Finanspolitikken præget af midlertidig fremrykning af indtægter Finanspolitikken er underlagt EU s stabilitets- og vækstpagt, finanspagten og budgetloven, herunder budgetlovens 4-årige løbende udgiftslofter. Disse rammer betyder, at der er et mindre manøvrerum for finanspolitikken. For at sikre et tilstrækkeligt finanspolitisk manøvrerum har det dog i de senere år været nødvendig at fremrykke midlertidige indtægter. Det er først og fremmest sket af hensyn til, at underskuddet på den offentlige saldo ikke må være under EU s tilladte grænse på 3 pct. Det gælder også 2015, hvor regeringen har valgt at fremrykke beskatning af opsparede midler i Lønmodtagerens Dyrtidsfond med en skatterabat. Derudover forlænger regeringen tidsfristen for at omlægge fra kapitalpension til aldersopsparing. Disse initiativer skønnes samlet at give staten merindtægter på 15 mia. kr. i Dermed minimeres risikoen for, at underskuddet på den offentlige saldo kommer under EU s tilladte grænse i Det er ganske klogt af regeringen at mindske sandsynligheden for en ny henstilling fra EU. Fremover må man dog sikre, at der er mere plads til negative overraskelser i tilrettelæggelsen af finanspolitikken. de 11 af 12

12 På grund af tiltagende vækst er forventningen, at den offentlige saldo vil holde sig inden for rammerne af stabilitets- og vækstpagten i Vi forventer derfor ikke, at Danmark de kommende år vil modtage en ny EU-henstilling. Tiltagende vækst i år Danmark har efterhånden fået et godt afsæt for yderligere økonomisk vækst. Konkurrenceevnen er forbedret gennem flere år med lave lønstigninger, boligmarkedet har fundet et mere stabilt leje og nyder godt at det meget lave renteniveau, og den lave oliepris er en medicinindsprøjtning til økonomien både herhjemme og i udlandet. Hertil kommer, at beskæftigelsen og husholdningernes indkomster er steget. Så trods beskeden vækst i 2014 forventer vi, at potentialet er til stede for mere fremgang i år. Vi forventer en vækst på 0,8 pct. i 2014 stigende til 1,5 pct. i De væsentlige risici for endnu et år med skuffende vækst for dansk økonomi er den politiske uro omkring eurosamarbejdet. Det er især usikkerheden om Grækenlands exit fra eurosamarbejdet, som truer. Derudover er fortsat stagnation og lav inflation i Europa væsentlige risici. Den lave inflation rummer risikoen for deflation, hvilket vil være til stor ugunst for et europæisk opsving og dermed dansk økonomi gennem en svækket eksport. (Redaktionen er afsluttet 8. januar 2015) Kontakt Cheføkonom Lone Kjærgaard lkj@al-bank.dk Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk Senioranalytiker Thomas Germann tlg@al-bank.dk Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. de 12 af 12