Tegn på stigende momentum

Transkript

1 DSV - KØB Tegn på stigende momentum Trykket i den nordiske region letter lidt Kursmål hæves til 195 kr. (180) DSVs resultat for 3. kvartal '14overgik konsensus, og vi fornemmer øget tillid blandt ledelsen for så vidt angår 1) styrken i DSV's forretningsmodel, 2) den fornemme position som konsolideringstrækkraft, og 3) udsigt til øget konsolideringshastighed. Vi opjusterer prognosen en smule, fastholder vores opfattelse, at DSV aktierne - stort set uberettiget - handler meget lavere end konkurrenterne, og vi hæver vores kursmål 10% til 195 kr. Tiden med uforudsigelige særlige omkostninger er ovre for DSV, og selskabet udbetaler i år til aktionærerne svarende til et udbytte på over 6% af aktiekursen. I 2015 vil alle de 150m kr. (50) omkostningsbesparelser fra DSV's Operational Excellence program udmønte sig. Endnu vigtigere er imidertid, at de nye systemer også i væsentlig grad forbedrer DSV's salgsindsats i forhold til kunderne. Dette ser ud til at have været en nøglefaktor for DSVs organiske volumenvækst til 5.6% i 3. kvartal '14, mod blot 2-3% markedsvækst. Vi betragter vores model for 4. kvartal '14 som konservativ og ser en 50% chance for, at vores 2.693m kr. (2.552) EBIT prognose for 2014 (dvs. i den høje ende af DSV's 2,6-2,7mia. prognose) bliver overgået Fundamental vurdering Risiko Nyhedsstrøm Fair Mellem Positiv 12 mdr.'s kursmål 195 Aktuel kurs 174 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 185/152 Price trend (3/12 m) -2%/9% Relative to OMXC20-1%/-14% Market value (DKKm) Free float 100% Avg daily vol (DKKm) 72,9 Reuters Bloomberg Pr ice tr end DSV A/S OMXC20 Cap DSV.CO DSV DC 155 Regnskabs- og nøgletal (DKKm) E 2015E 2016E Omsætning Resultat af primær drift Resultat før skat EBIT margin 5,3% 4,9% 5,5% 5,5% ROE 27,3% 25,7% 32,3% 36,9% ROIC 12,7% 12,4% 14,4% 14,4% EPS P/E 19,9 19,0 15,2 13,2 EV/EBIT 15,8 15,0 12,8 11,6 P/BV 5,0 4,9 4,9 4,8 Dividende - 1,8 2,0 2,3 145 o n d j f m a m j j a s Source: Jyske Bank & Datastream Jyske Markets, Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Vice President, Equity Research, Frans Høyer frans.hoyer@jyskebank.dk Dette er en investeringsanalyse til detailkunder. Vigtig investor information: Se venligst analysens sidste sider. 1

2 Tegn på øget momentum DSV udtalte på telekonferencen, at situationen på det nordiske vejmarked, som har været temmelig anspændt i det forgangne år, i takt med at nye konkurrenter med dybe lommer er kommet ind på markedet og har presset DSVs organiske vækst og udbytte, viser tegn på bedring. DSV's vejmarginer er på løbende kvartalsbasis kun faldet i takt med normale sæsonudsving i 3. kvartal '14. Ved tidligere lejligheder har DSV utvetydigt udtalt, at deres nordiske marginer er meget høje, ikke fordi de nyder godt af specielt høje priser, men fordi effektiviteten er høj og omkostningerne er meget lave. Ledelsen har nævnt, at de nu ser tegn på, at tålmodigheden hos nogle af de nye markedsaktører, som har gjort markedet nervøst i det forgangne års tid, er ved at være opbrugt, og at nogle (ifølge medierne heriblandt angiveligt Post Finland-ejede Itella) forbereder sig på at forlade markedet. Ledelsen konstaterer desuden, at indsatsen igen i begyndelsen af 2015 vil løfte priserne på det nordiske marked. Denne gang fornemmer vi, at tegnene er positive, omend sådanne tiltag gentagne gange tidligere ikke mindst i de senere år - har været forsøgt uden succes. DSV forekommer yderst seriøs med hensyn til at få gang sektorkonsolideringen ved hjælp af deres fremragende omkostningsprofil, som skal få mindre konkurrenter til at forlade markedet. Det er vores opfattelse, at Road kan være på vej mod bedre tider nu, hvilket, efter 2-3 kvartaler med faldende EBIT, vil tydeliggøre fremskridt andre steder samt sikre, at fordele fra det såkaldte Operational Excellence program, skinner igennem. Implementeringen af OpExprogrammet startede i 2. kvartal '14 og forventes færdiggjort sidst i Fordelene er både i form af besparelser (20m kr. i 3. kvartal '14, forventeligt 30m kr. i 4. kvartal '14 og en samlet 150m kr. besparelse i 2015) og i form af forbedret salgsindsats over for kunderne. Vi anser en del af den forbedrede toplinje i 3. kvartal '14 for at være drevet netop af denne forbedrede kvalitet af salgsindsatsen. Hvad angår 4. kvartal '14 udtaler DSV, at de naturligvis ikke kan love at levere 12-13% organisk volumenvækst mod blot 2-4% markedsvækst som opnået i Air i 3. kvartal '14. På den anden side kan vi konstatere, at i det mindste nogle af de faktorer, der satte skub i væksten i 3. kvartal 2014, dvs. øget konkurrenceevne afledt af de nye IT-systemer, sandsynligvis fortsat vil være udslaggivende i lang tid fremover. Kort sagt virker det til, at DSV's drift er ved at opnå øget momentum. 2

3 Overblik DSV Selskabsprofil Efter år med vækst gennem opkøb er DSV i dag et stort speditionsfirma inddelt i tre divisioner: Air & Sea (luft- og søfragt), Road (vejtransport) og primært Solutions (lager og logistik). Selvom man ikke er blandt de fem største udbydere nyder DSV godt af stordriftsfordele ift. de fleste konkurrenter og vinder markedsandele organisk i et marked, der viser højere vækst end BNP. Den strukturelle vækst stammer fra 1) kundernes stadig større indkøb af produkter fra leverandører i Asien og 2) fra øget specialisering på fabrikkerne, der medfører behov for transport af komponenter mellem fabrikkerne. Virksomheden har få aktiver med den fysiske transport udliciteret til udbydere så som Maersk, Lufthansa og en lang række mindre vejtransportfirmaer, mens DSV i Solutions ejer en række lagerfaciliteter. Ledelsen er pålidelig, hvilket bevises af 1) talrige store veludførte opkøb op til finanskrisen og 2) kraftfuld handling for at beskytte og øge indtjeningen gennem finanskrisen. Med en solid men dog ikke helt ugearet balance efterlader pengestrømmen fra driften nu væsentlig plads til opkøb, aktietilbagekøb og større dividender. Omsætningsvækst og rentabilitet 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Sales growth EBIT-margin Ejerstruktur UK 15% Omsætningsfordeling Air & Sea 36% Not registered 10% Other 9% Solutions 15% US 32% DK 34% Road 49% Fundamental vurdering Investeringscase Vores DCF model er baseret på moderat langsigtet vækst og en Markedsforholdene er i bedring men konkurrencepresset er marginal stigning i marginen på trods af muligheden for fortsat højt hvilket presser priser. Omkostningsbesparelser konjunktturstigninger og gevinster fra fortsatte tiltag om effektivitetsforbedringer og indikerer en nutidsværdi på DKK ser ud til at kunne opveje inflation, men ikke meget mere. DSVs mange mindre opkøb de seneste 18 måneder har været til 172 pr. aktie. Hvis vi inkluderer DSVs mulighed for at vækste lave priser, men vi fornemmer at de ikke har levet helt op til gennem opkøb på et realistisk niveau på 0,5x omsætning, tilføjer vi yderligere DKK pr. aktie, hvilket vi vil afspejle i vores kursmål, der inkluderer nyheder om attraktive opkøb og god eksekvering. Aktien handles nu på niveau med K&N's rating. forventningerne. DSV sigter nu mod at lykkes med nogle få større opkøb. Dertil kommer DSVs lovning om at anvende frit cash flow til at købe egne aktier tilbage. Kurstriggere Risikofaktorer Efter at have udnyttet halvdelen af sit aktietilbagekøbspr DSVs forhandlingsposition ift. udbydere som Maersk, Lufthansa ogram på 10% forventer vi, at DSV vil genstarte deres og andre er beskeden, og sårbarhed for pludselige udsving i tilbagekøb i 2. kvartal 2013 og bevilge et nyt program på 10 fragtraterne udgør et væsentligt risikoelement. Der eksisterer %. Nyheder om opkøb til attraktive betingelser bør til sin tid også betydelige risici ifm. opkøb både mht. overbetaling og en overbevise marked om en mere konkret reflektering over værdien af DSV s opkøbsmuligheder, som vi vurderer til DKK pr. aktie. svag eksekvering af integrationen med de eksisterende forretninger. En svag USD er negativ for Air & Sea divisionens mismatch mellem omkostningsvalutaer og salgsvalutaer. Total return ,3% ,4% ,5% ,4% ,2% ,1% 2014 YTD -6,0% 3

4 Dato Anbefaling Køb Sælg Køb Reducer Køb Kurs ved anbefaling 144,50 160,50 159,00 180,00 155,80 174,40 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 11,07% -0,93% 13,21% -13,44% 11,94% Indeks ved anbefaling 549,38 626,55 654,02 763,51 746,16 790,10 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 14,05% 4,38% 16,74% -2,27% 5,89% Relativ performance ift. Indeks -2,61% -5,10% -3,03% -11,43% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC20 CAP 4

5 Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Selskabsanalyser er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Stærkt Køb Køb Reducer Sælg 0 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Derudover kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. 5

6 Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til: De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at papiret vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Risikoklassificering Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 6

7 Private Banking Nord Toldbod Plads Aalborg Tlf: Private Banking Midtvest St. Torv Holstebro Tlf: Private Banking Sydvest Torvet Esbjerg Tlf: Private Banking Østjylland Østergade Århus C Tlf: Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0) PBC Hamburg Tlf: Private Banking København Vesterbrogade København V Tlf: Private Banking Sjælland Nørregade Ringsted Tlf: Private Banking Fyn Mageløs Odense C Tlf: Private Banking Silkeborg Vestergade Silkeborg Tlf: Private Banking Exclusive Vestergade Silkeborg Tlf: Jyske Bank (France) Tlf : Jyske Bank (Gibraltar) Ltd Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: