Covered bonds Køb nordiske euro covered bonds mod RTL og Bostäder (DKK/SEK)

Transkript

1 7. oktober 2011 Covered bonds Køb nordiske euro covered bonds mod RTL og Bostäder (DKK/SEK) Genoplivning af ECB's opkøbsprogram understøtter euro covered bonds I nordisk regi er danske RTL'er aggressivt prissat ift. nordiske euro covered bonds Mellemlange RTL'er stadig et robust alternativ til danske stater Af chefanalytiker Geert Ditlev Kunde, gedi@nykredit.dk, og senioranalytiker Uffe Kalmar Hansen, ukh@nykredit.dk, Nordiske euro covered bonds er attraktive vs. danske RTL'er Dagens ECB-møde resulterede i en udmelding om opkøb af covered bonds, Covered Bonds Purchase Programme 2 (CBPP2). Selvom dette har størst betydning for randlandene og andre pressede udstedere, har det implikationer for hele markedet. Den aktuelle differentiering, vi kan observere i spænd de europæiske lande imellem, vil alt andet lige blive reduceret. Det er klart, at der er størst potentiale i randlande, Frankrig og specifikke udstedere omfattet af opkøbet. Men vi kan konstatere, at det første opkøbsprogram i 2009 førte til spændindsnævringer blandt samtlige euro covered bonds, og ikke kun covered bonds udstedt i euroområdet. Derudover må man erkende, at der ikke blot er tale om en funding- eller likviditetskrise. Den underliggende sikkerhedsstillelse i fx spanske cover pools er ikke forbedret med dagens tiltag fra ECB. Vores fokus er fortsat på nordiske covered bonds. Vi forventer i lyset af CBPP2, at nordiske euro covered bonds vil performe relativt til covered bonds i lokal valuta, (RTL'er og Bostäder). Figur 1: YCS mod stater YCS mod lokal statskurve, bp Kraftig udvidelse af covered bond-spænd mod indenlandsk statskurve. STADSHYP % 16/12/15 EUROHYPO AG 3,75% 25/05/16 EUR CIE FIN, FONCIER 3,375% 18/01/16 NYK 4% Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 DKK RTL'er og SEK Bostäder aggressivt prissat Målt på YCS mod både statsobligationer og swaps i de respektive lande har spændene for EUR-denominerede covered bonds i både euroområdets kernelande og i Norden været markant stigende siden begyndelsen af sommeren. Tabel 1: Nordiske covered bonds giver et pickup vs. RTL'er Sælg Køb Papir TTM DKK YCS EUR ASW Papir TTM EUR YCS EUR ASW pickup NYKRE 2% 01-Okt-13 2, SPABOL 5% , NYKRE 2% 01-Apr-14 2,5-7 9 SPNTAB 4,125% , NYKRE 2% 01-Apr-15 3, DNBNOR 2,75% , SPABOL 2,5% , SPNTAB 2,5% , NYKRE 4% 01-Jan-16 4, DNBNOR 2,625% , SPNTAB 3% , NYKRE 2% 01-Okt-16 5, DNBNOR 3,375% , SPABOL 3,25% , SPNTAB 3,375% , Nordiske euro covered bonds giver et pickup inklusive basisswappen. Investeringsanalyse

2 Samtidig har YCS mod både statsobligationer og swaps for DKKdenominerede RTL-obligationer været stabile til moderat stigende. Figur 2: RTL'er og Bostäder dyrest i ASW-termer 140 ASW EUR 6M, bp EUROHYPO AG 3,75% 25/05/16 EUR 120 CIE FIN, FONCIER 3,375% 18/01/ NYK 4% STADSHYP % 16/12/ Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 RTL-obligationer og Bostäder aggressivt prisfastsat i ASW-termer. Hermed er danske RTL-obligationer blevet væsentligt dyrere i stort set alle sammenhænge undtagen sammenlignet med varighedsækvivalente danske statsobligationer. Set i ASW-termer til fx 6M Euribor er danske RTL-obligationer også dyrt prissat på linje med de svenske Bostäder i SEK. Indenlandsk efterspørgsel efter kroneobligationer i både Danmark og Sverige som følge af gældskrisen i euroområdet vil fortsat understøtte aggressiv prissætning af både indenlandske statsobligationer og covered bonds. I den forbindelse ser danske RTL'er og svenske Bostäder ud som gode carry-alternativer til statsobligationer i de respektive valutaer. 2 Risiko for udbudspres i RTL'er Udbud af mellemlange RTL-obligationer i 4. kvartal er en trussel mod en aggressiv prisfastsættelse. Hvis låntagerne beholder deres nuværende rentetilpasningsprofiler, vil der skulle udstedes omkring 20 mia. kr. i både 3- og 5-årige rentetilpasningsobligationer i 4. kvartal i forbindelse med januarrefinansieringen. Lavere renter og fladere RTL-rentekurve har gjort det mere attraktivt for låntagere at vælge F3- eller F5-lån frem for konverterbare lån. Desuden kan det samtidig få F1-låntagere til at fastlåse renten for en længere periode. Historisk har det dog været yderst svært at flytte et større antal låntagere væk fra F1-lån. Relevante referencer: Covered bonds: ECB genstarter opkøb Strategisk Fokus: Obligationer

3 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.

4 Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Inden for de seneste 12 måneder har Nykredit Bank A/S ageret som lead manager og/eller co-lead manager for offentlige udstedelser og/eller private placements af obligationer udstedt af Aktia Real Estate Mortgage Bank Plc, Swedbank Mortgage AB, Sparebank 1 Boligkreditt AS, DnB NOR Boligkreditt AS, Nykredit Realkredit A/S, Sparebanken Vest Boligkreditt AS, The Swedish Covered Bond Corporation, BNP, BNPP, GCE Covered Bonds, Kingdom of Denmark, UniCredit HVB, Union Bank of Switzerland, Banques Populaires Covered Bond og HSBC. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Bank A/S har ikke indgået aftale med Nykredit Realkredit A/S om udarbejdelse af denne investeringsanalyse. Hele eller dele af investeringsanalysen er blevet forelagt for Nykredit Realkredit A/S. Ingen investeringsanbefalinger eller vurderinger er ændret som følge heraf. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl CET på handelsdagen før den på forsiden angivne dato.

5 Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax