Af Anita Vium - Direkte telefon: og Steen Bocian 20. september 1999

Transkript

1 i:\september-99\5-b-sb-av.doc Af Anita Vium - Direkte telefon: og Steen Bocian 20. september 1999 RESUMÈ RENTEUDVIKLINGEN, ÅRSAG OG KONSEKVENSER Henover sommeren er de internationale renter steget, hvilket herhjemme har givet sig udslag i stigende renter på både statsobligationer og realkreditobligationer. Historisk følger de to renter dog ikke hinanden helt, idet realkreditrenten bl.a. påvirkes af konvertering og udstedelse af nye serier. De højere danske renter dæmper væksten i huspriserne på cirka 3 procent det første år, hvilket især reducerer privatforbruget og boligbyggeriet. Det vurderes, at den rentestigning, vi har set indtil videre, isoleret set medfører et fald i beskæftigelsen indenfor bygge- og anlægsbranchen på mindre end personer. Ledighedsfaldet begrænses af, at sektoren vil dreje sig fra nybyggeri mod reparation og vedligeholdelse, som er mere arbejdskraftintensivt. Husprisstigningerne er imidlertid fortsat trods rentestigningen, og det er derfor mere sandsynligt, at den højere rente blot reducerer væksten, hvorfor beskæftigelsen ikke nødvendigvis falder. Rentestigningen i Europa skyldes blandt andet forventninger om, at den økonomiske udvikling i Europa er ved at tage fart, og at en højere vækst i Europa vil medføre øget pres på lønninger og priser. De positive forventninger til europæisk økonomi trækker dermed renten opad, fordi investorerne forsøger at holde deres forventede reale afkast konstant. Hvis disse positive forventninger til europæisk økonomi holder stik, vil det påvirke Danmark positivt på trods af rentestigningen, og samlet resultere i en øget beskæftigelse på op til personer. Dette resultat dækker dog over større underliggende bevægelser i beskæftigelsen. Erhverv, der primært producerer til hjemmemarkedet, vil opleve et fald i beskæftigelsen, fordi især privatforbruget og boligbyggeriet dæmpes som følge af den højere rente. Til gengæld vil eksporterhvervene opleve endnu større vækst i beskæftigelsen. Med lav inflation, høj ledighed og kun spirende vækst i industriproduktionen i Tyskland kan det dog diskuteres, om inflation er det, investorer primært bør være bekymrede for. Man kan frygte, at forventningerne til inflation og vækst er overdrevne, og at rentestigningen dermed også er det. Den høje rente vil lægge en dæmper på udviklingen, og måske betyde, at væksten i Europa får svært ved at komme i gang i det hele taget.

2 2 RENTEUDVIKLINGEN, ÅRSAG OG KONSEKVENSER 1. Renteudviklingen Det danske renteniveau har været faldende gennem de sidste 4-5 år, jf. figur 1. Baggrunden for rentefaldet er dels et fald i det internationale renteniveau, dels at det danske rentespænd overfor Tyskland er faldet. I sensommeren 1998 opstod der, bl.a. som følge af sammenbruddet i Rusland, turbulens på de internationale finansielle markeder. Usikkerheden øgede efterspørgslen efter sikre værdipapirer, hvilket kom særligt Tyskland til gode, og det danske rentespænd blev derfor udvidet. Trods udvidelsen af rentespændet overfor Tyskland fortsatte renten på den 10-årige statsobligation med at falde, og rentespændet er også blevet mindre siden efteråret Hen over sommeren er de europæiske renter steget betydeligt. Der er flere årsager til, at renten stiger internationalt. USA har haft en kraftig vækst siden 1993, og investorerne begynder at frygte stigende inflationen. For at bibeholde et uændret realt afkast fra værdipapirer skal renten derfor stige tilsvarende. Den økonomiske situation i Sydøstasien har stabiliseret sig, og de internationale investorer vender efterhånden tilbage til de nye markeder i verden. Det sænker efterspørgslen efter sikre papirer (obligationer) i den sikre del af verden, og for at bibeholde omsætningen af obligationer skal afkastet det vil sige renten - stige. For det tredje er der opstået forventninger om, at den økonomiske udvikling i Europa er ved at tage fart. Euroens faldende værdi og den stigende vækst på de nye markeder i Asien trækker begge i retning af en forbedret eksportsituation i Europa. Den aktuelle situation for EUs største økonomi, Tyskland, er gennemgået kort i afsnit 4. En højere vækst i Europa vil medføre øget pres på lønninger og priser. De positive forventninger til europæisk økonomi trækker dermed renten opad, fordi investorerne forsøger at holde deres forventede reale afkast konstant. Det er vigtigt at bemærke, at den nuværende inflation i EU er meget lav - under 1,5 procent per år. Rentestigningen sker altså ikke på baggrund af en observeret stigning i priserne, men på baggrund af en forventet stigning i priserne.

3 3 Figur 1. Renteniveau, -struktur og spænd Procent Procent point 3 Jul 94 Jul 95 Jul 96 Jul 97 Jul 98 Jul 99 Jul 0.00 Rentespænd (højre akse) 10-årig statsobligation 30-årig realkreditobligation Anm.: Rentespændet er forskellen mellem den effektive rente på 10-årige statsobligationer i Danmark og Tyskland. Den 30-årige realkreditobligation er den toneangivende realkredit obligation. Kilde: EcoWin <p:\sb\notater\rente\rente1.mag> Da det danske rentespænd overfor Euroland har været nogenlunde konstant har den højere rente i Euroland betydet højere rente på de danske statsobligationer. På grund af faldet igennem 1998 er renten på de 10-årige statsobligationer imidlertid kun knap ½ pct.point højere end ved vedtagelsen af pinsepakken i juni Renten på de 30-årige realkreditobligationer følger ikke helt renten på statspapirerne. Renten på den toneangivende realkreditobligation faldt ikke, da statspapir-renten faldt igennem 1998 og starten af Det skyldtes, at det lave renteniveau øgede sandsynligheden for konverteringer af realkreditobligationerne. Investorerne krævede derfor en højere præmie i form af højere forrentning. I takt med rentestigningen igennem 1999 er renteforskellen mellem statspapirer og realkreditobligationer indsnævret. 1 Dette skyldes, at den stigende rente mindsker konverteringsrisikoen (set fra investorside), og renten på realkreditobligationerne stiger derfor ikke svarende til stigningen i renten på 10-årige statsobligationer. 1 Dette må ikke forveksles med rentestrukturen, som er renteforskellen mellem den 10-årige statsobligation og 3- månederspengemarkedsrenten. Rentestrukturen er blevet stejlere igennem 1999, hvilket afspejler, at markedet venter øget inflation. Den stejlere rentestruktur har gjort såkaldte rentetilpasningslån fordelagtige sammenlignet med lån med længere løbetid.

4 4 Udviklingen på realkreditmarkedet kompliceres af, at der udstedes realkreditobligationer med forskellig pålydende rente. Den effektive rente på de 30-årige realkreditobligationer er forskellig for obligationer med forskellig pålydende rente jo lavere pålydende rente jo lavere effektiv rente. Hvis man ser bort fra, at renteudgifterne er fradragsberettigede er det derfor alt andet lige en fordel at finansiere boligkøb med den obligation, som har laveste pålydende rente. Ulempen er, at restgælden bliver større. Hvis eksempelvis man primo september 1999 valgte at finansiere et boliglån på 1 mio. kr. med 6 pct. obligationer ville man skulle optage et lån på ca mio. kr. Huskøberen risikerer således et kurstab på ca kr. Hvis det tilsvarende beløb blev finansieret med 7 pct. obligationer, ville det kun give et kurstab på ca kr. Førstnævnte lånetype ville give den laveste effektive rente, men huskøberen risikerer at blive stavnsbundet til sit hus. Ved finansiering af boligkøb har det gennem de seneste par år været kutyme at anvende den obligation med laveste mulige rente tættest på men under kurs 100. Da renten ikke har været konstant, har det ikke været obligationer med den samme pålydende rente, som har været anvendt i hele perioden. Huskøbere vil tillige vurdere risikoen for kurstab forskelligt, og vil derfor på et givet tidspunkt ikke nødvendigvis vælge samme obligationsserie. I figur 2 er de forskellige renteserier sammenvejet med de faktiske emissioner af de pågældende obligationer. 2 Det ses, at den sammenvejede rente svinger væsentligt mere end den toneangivende rente. Det skyldes netop skift mellem hvilke obligationer, som er blevet anvendt. Eksempelvis var der en kort periode i januar/februar måned 1999, hvor det var fordelagtigt at finansiere med 5 pct. obligationer. Den sammenvejede rente faldt derfor brat. Da renten kort tid efter steg lidt igen var det ikke længere fordelagtigt at anvende 5 pct. obligationer, og den sammenvejede rente hoppede derfor op. Den sammenvejede rente giver det bedste indtryk af de reelle renteomkostninger ved at finansiere boligkøb med realkreditobligationer. 2 Der er i analysen alene set på udviklingen i 30-årige realkreditobligationer, da de har været anvendt mest.

5 5 Figur 2. Renten på realkreditobligationer Procent Jan-98 Apr-98 Jul-98 Oct-98 Jan-99 Apr-99 Jul årig realkreditobligation, toneangivende Sammenvejet rente Kilde: EcoWin og Danmarks Nationalbank <p:\sb\notater\rente\rente1.xls> Den sammenvejede rente er siden januar 1999 steget mere end de underliggende renteserier, da der er sket skift mellem hvilke renteserie, som anvendes. Hvor det i januar som omtalt var fordelagtigt at finansiere ved 5 pct. obligationer, har den stigende rente betydet, at det nu er 7 pct. obligationer, som er mest fordelagtige, og den sammenvejede rente er i øjeblikket sammenfaldende med renten på 7 pct. obligationer. Da den effektive rente på 7 pct. obligationer er højere end den effektive rente på 5 pct. obligationer, har dette skift fået den sammenvejede rente til at stige mere end de underliggende. Den 1. september skiftede serierne for 30-årige realkreditobligationer fra at udløbe i 2029 til at udløbe i Det har dels på grund af den længere løbetid dels pga. den lave likviditet i serierne betydet, at den effektive rente steg med ca. 0,15 pct.point. Denne stigning skal lægges til den rentestigning, som fremgår af figur 2. Likviditetsrisikoen må formodes at blive reduceret efterhånden som flere og flere boliglån optages i de nye serier, men sammenlignet med den gamle serie vil den nye altid være dyrere set fra låntagers side, da den gennemsnitlige løbetid er længere. Alt i alt har det betydet, at den obligationsrente som boligkøberne står overfor er steget med knap 1¼ pct.point siden nytår eller godt ca. 1 pct.point siden vedtagelsen af pinsepakken i juni Stignin-

6 6 gen i den rente, som er relevant i forbindelse med boligkøb er således større end stigningen i både de enkelte obligationsserier, da der er skiftet mellem obligationsserierne, og væsentligt større end stigningen i renten på de 10-årige statsobligationerne. 2. Betydningen af højere rente I den nuværende situation, hvor dansk økonomi er tæt på kapacitetsgrænsen kan en kortvarig rentestigning godt have positive virkninger, da presset på den indenlandske økonomi mindskes. En rentestigning får boligpriserne til at falde. Beregninger med ADAM viser således, at hvis renten stiger med 1 pct.point vil boligpriserne således falde med godt 3 pct. det første år og lidt mere andet år. Den lavere kontantpris medfører, at det private forbrug falder, da opsparingen i samfundet stiger. De lavere kontantpriser reducerer også boliginvesteringerne, da prisen på eksisterende huse falder i forhold til prisen på nybyggeri. Boliginvesteringerne vil således falde med 8 pct. efter andet år. Erhvervsinvesteringerne falder ligeledes, når renten stiger, faldet i erhvervsinvesteringerne er dog mindre, da de korte renter ikke er steget så meget som de lange. 3 Samlet medfører rentestigningen lavere indenlandsk produktion. Det lavere forbrug og de lavere investeringer forbedrer betalingsbalancen med ca. 2 mia. kr. første år og 6 mia. kr. andet år. Den lavere produktion medfører lavere arbejdskraftefterspørgsel i virksomhederne og beskæftigelsen falder derfor. Særligt vil beskæftigelsen ifølge beregningerne falde i bygge- og anlægssektoren. Beregninger med ADAM viser således, at beskæftigelsen i bygge- og anlægssektoren vil falde med ca personer efter to år, hvilket er tæt på halvdelen af det samlede beskæftigelsesfald. Beregningerne overvurderer imidlertid beskæftigelseseffekten for denne branche. Når boliginvesteringerne falder vil sektoren svinge i retningen af reparationer og vedligeholdes af de eksisterende boliger. Reparation og vedligeholdelse er mere arbejdskraftintensivt end nybyggeri, og beskæftigelsen vil derfor ikke falde svarende til faldet i aktiviteten i denne sektor; den makroøkonomiske model ADAM tager ikke højde for denne sammensætningseffekt, og effekten på ledigheden overvurderes derfor. 3 Det er i eksperimentet antaget, at de lange renter stiger med 1 pct.point mens de korte renter kun stiger med ½ pct.point. Det svarer til den faktiske udvikling siden pinsepakkens vedtagelse.

7 7 Dertil kommer at boligprisstigningerne rent faktisk er fortsat ind i 1. halvår 1999 trods rentestigningen og pinsepakke, jf. figur 3, og indikatorer ind i 2. halvår 1999 peger i retningen af fortsatte om end afdæmpede boligprisstigninger. Figur 3. Udviklingen i kontantprisen på ejerboliger Indeks 1995 = Kontantprisen Kilde: Danmarks Statistik og Realkreditrådet <p:\sb\notater\rente\kontant.emf> Anm: Frem til 1. kvartal 1999 er anvendt er anvendt Danmarks Statistik: Ejendomssalg 1. kvartal Denne serier er for andet kvartal opdateret med stigningstakten i Realkreditrådets: Stigninger i prisen på ejerbolig. Realkreditrådets tal overvurderer muligvis prisudviklingen som følge af forskydninger i størrelsen af de boliger, som handles. Det var ved vedtagelsen af pinsepakken forventet, at alene annonceringen af reduktionen af rentefradragsretten ville lægge en dæmper på boligmarkedet, men dette har man endnu ikke kunne se i tallene. Der er dog ingen tvivl om, at både pinsepakke og rentestigningen øger omkostningerne ved at sidde i egen bolig, og før eller siden vil det reducere kontantpriserne. Det er imidlertid ikke givet, at de nominelle kontantpriser vil falde men blot at de vil stige mindre, end hvis renten ikke var steget. Dermed vil forbrug og boliginvesteringer heller ikke nødvendigvis falde, men væksten vil være lavere. 3. Betydningen af udlandet I beregningerne med ADAM er det antaget, at rentestigningen hverken påvirker aktiviteten eller prisniveauet i udlandet. Dette er naturligvis ikke realistisk. Stigningen i den europæiske rente afspejler,

8 8 som tidligere omtalt, mere positive forventninger til den europæiske økonomi. Hvis aktiviteten i Europa rent faktisk stiger, så vil virkningerne på dansk økonomi selvsagt være mere gunstige end beregningerne med ADAM viser. Spørgsmålet er så om forventningerne til europæisk økonomi holder stik. Hvis forventningerne holder stik, og vi i de kommende år vil opleve vækst og inflation, der svarer til de nuværende rentestigninger, vil de positive effekter på Danmark mere end opveje de negative. Den danske eksport vil stige som følge af den øgede efterspørgsel i Europa, og dette vil opveje det fald i privatforbrug og investeringer, der opstår som følge af den højere rente. I tabel 1 er opregnet, hvad en vækst i Europa, der medfører en rentestigning på én procent, betyder for dansk økonomi. Dette scenario kaldes øget vækst i Europa. Tabel 1. Effekten i Danmark af rentestigning i Europa ved forskellige årsager til rentestigningen. Samlet effekt efter 2 år Scenario Beskæftigelse Antal personer BNP Procent Betalingsbalance Mia. kroner Øget vækst i Europa ,2 4 Delvist øget vækst og delvist uopfyldte forventninger 0-0,1 3 Ikke opfyldte forventninger ,7 2 Anm.: I alle beregningerne sker der en stigning i obligationsrenten på 1 procent point og i den korte rente på 0,5 procent point. Stigningerne sker for alle EU lande, og der er antaget konstant eurokurs. I tilfældet med Øget vækst i Europa er den lange realrente konstant. I tilfældet med Delvist øget vækst og delvist uopfyldte forventninger er den korte realrente konstant og den lange realrente stiger med 0,5 procent point. I tilfældet med Ikke opfyldte forventninger stiger både den korte og den lange realrente. Kilde: Beregninger på HEIMDAL. Det ses, at nettoeffekten efter to år vil være, at beskæftigelsen stiger med cirka personer herhjemme på trods af den højere rente. Dette dækker dog over større underliggende bevægelser i beskæftigelsen. Erhverv, der primært producerer til hjemmemarkedet, vil opleve et fald i beskæftigelsen, fordi især privatforbruget og boligbyggeriet falder på grund af den højere rente. Til gengæld vil eksporterhvervene opleve endnu større vækst i beskæftigelsen. Den øgede eksport og faldende indenlandske efterspørgsel, vil forbedre betalingsbalancen med 4 mia. kroner.

9 9 Man kan dog frygte, at de finansielle markeder overvurderer den vækst (og inflation) Europa vil opleve i den kommende tid. Lavere vækst end hvad markedet forventer betyder, at den korrektion markedet har lavet på renten, for at holde den forventede realrente konstant, er blevet for stor. Hvis dette er tilfældet, vil Danmark og resten af Europa fortsat have højere realrenter i den kommende tid. Væksten vil i dette tilfælde være større end nu, men ikke så stor som markedet forventer. Dette scenario er kaldt delvist øget vækst og delvist uopfyldte forventninger. I dette scenario forsvinder Danmarks beskæftigelsesgevinst. Der vil dog stadigvæk være en stigning i eksporten og et fald i investeringerne og privatforbruget således at betalingsbalancen påvirkes positivt. Rentestigningen øger sandsynligheden for dette scenario, idet den kan bremse det startende opsving ved at fordyre investeringer og sænke forbruget i hele Europa. Som det sidste scenario kan man forestille sig, at europæisk økonomi endnu engang skuffer og slet ikke øger sin vækst. I dette grænsetilfælde vil rentestigningen koste op til danske arbejdspladser over to år. Man skal være opmærksom på, at dette sidste scenario er meget pessimistisk, idet det antages, at Europa fortsætter med lav vækst og høj arbejdsløshed flere år endnu uden, at de finansielle markeder gennemskuer dette og sænker renten. Udover de effekter, der er beskrevet ovenfor vil en europæisk rentestigning give højere eurokurs. Der er en tæt sammenhæng imellem det amerikanske/tyske rentespænd og valutakursen mellem dollars og euro. Denne sammenhæng er vist i figur 4.

10 10 Figur 4. Udviklingen i euroens værdi overfor dollars USD/Euro May Sep 98 May Sep 99 May Sep Rentespænd Valutakurs (venstre akse) Forskel på amerikansk og tysk obl.rente (højre akse) [cma 10] Anm.: Obligationsrenterne er afkastet af en 10 års statsobligation. Cma10 betyder, at den stiplede linje viser et 10 dages glidende gennemsnit. Kilde: EcoWin Figuren viser udviklingen i forholdet mellem den tyske og den amerikanske obligationsrente. Det ses, at når den amerikanske rente er forholdsvis høj i forhold til den tyske, falder euroens kurs. Det skyldes, at flere investorer foretrækker at investere i amerikanske værdipapirer, når renten er relativt højere og derfor sælger deres europæiske valuta hvorved valutakursen falder. Hvis rentestigningerne sker både i USA og Europa, vil det således ikke påvirke rentespændet og dermed eurokursen. Men hvis den europæiske rente stiger mere end den amerikanske, vil euroen stige i værdi. Siden introduktionen af euroen ved nytårsskiftet i år har den fælles valuta løbende tabt værdi overfor den amerikanske dollars, og i juli var valutakursen tæt på den magiske grænse på 1,00 dollar per euro. Den 1. september var eurokursen 6 procent lavere end gennemsnittet for 1998, og hvis den nuværende kurs fastholdes forventes valutakursen at ligge cirka 5 procent lavere i 1999 end sidste år. Dette har givet europæerne en konkurrencefordel i forhold til amerikanerne, der ifølge beregninger på HEIMDAL alt andet lige - giver cirka ekstra arbejdspladser i EU, hvoraf cirka jobs skabes i Danmark. Hvis den europæiske rente stiger i forhold til den amerikanske, taber vi igen noget af denne konkurrencefordel.

11 11 4. Udviklingen i Tyskland De seneste rentestigninger i Europa er som tidligere nævnt tegn på, at investorerne forventer højere vækst og dermed inflation i fremtiden. Denne forventning bunder blandt andet i den seneste udvikling i Tyskland, som der vil blive set nærmere på i dette afsnit. I figur 5 ses udviklingen i industriproduktionen i faste priser. Det ses, at industriproduktionen efter at have været faldende siden midten af nu er vendt og begynder at vokse. Industriens ledende indikator, som giver et godt indtryk af industriproduktionen 2-3 måneder frem har peget opad siden april, og øget forventningerne til tysk økonomi. Samtidig er ordrebeholdningen vokset kraftigt i de seneste måneder. Det er især mængden af eksportordrer, der stiger. På kun fire måneder - fra marts til juli i år - er eksportordrerne steget med mere end 10 procent, mens ordrene til hjemmemarkedet steg med knap 4 procent over samme periode. Udviklingen i ordretilgangen for tysk industri er vist i figur 6. Dette er positive signaler for den tyske produktion. Figur 5. Udviklingen i tysk industriproduktion og industriens ledende indikator, Indeks, 1995= Indeks Anm.: Begge serier er sæsonkorrigerede Kilde: EcoWin Ledende indikator (højre akse) Industriproduktionen (venstre akse)

12 12 Men på efterspørgselssiden ser situationen helt anderledes ud. Forbrugernes tillid har været faldende igennem hele 1999, og privatforbruget faldt fra 1. til 2. kvartal i år. Privatforbruget var kun 1,5 procent højere end på samme tidspunkt sidste år, og den stigende rente vil lægge endnu en dæmper på udviklingen. Samtidigt har den tyske regering introduceret en pakke, der indeholder besparelser på det offentlige budget på cirka 30 mia. DEM i år 2000 og i alt 150 mia. DEM over de næste fire år. Det svarer til cirka 4 procent af det samlede offentlige forbrug. Det er tanken, at initiativet skal skabe nye jobs ved at formindske nogle af landets strukturelle problemer. Der er dog ingen tvivl om, at besparelserne på kort sigt vil formindske den indenlandske efterspørgsel og gøre det sværere at skubbe økonomien i gang. Det væsentligste indhold i regeringens pakke er beskrevet i boks 1. Figur 6. Udviklingen i ordretilgangen til tysk industri, Indeks, 1995= Til hjemmemarkedsindustrien Til eksportindustrien Kilde: EcoWin Alt i alt er det langt fra sikkert, at Tyskland står overfor så stort et boom, som renteudviklingen i Europa antyder. Den øgede industriproduktion kan meget vel medføre stigning i beskæftigelsen og større optimisme hos de hjemlige forbrugere i Tyskland, men udviklingen starter fra et meget lav niveau, og der går langt tid før presset på tysk økonomi bliver så stort, at inflationen for alvor tager fat. Vi ser altså positive tegn fra tysk økonomi, men det er alt for tidligt at begynde, at frygte inflationsproblemer i Europa. Rentestigningen er dermed være tegn på, at der er potentiale i fremtiden, men den

13 13 stigende rente i Europa kan faktisk også være medvirkende til, at kvæle det tyske opsving inden det rigtigt kommer i gang, idet renten lægger en dæmper på både privatforbrug og investeringer. Boks 1. Hovedindholdet i den tyske regerings finanspakke Den tyske regering vil med sin finanspakke spare 30 mia. DM i år 2000, og i alt 150 mia. DM over de næste fire år. Samtidigt vil den forsøge at forbedre strukturerne i den tyske økonomi. Besparelserne fremkommer primært ved at ændre reguleringen af pensioner, arbejdsløshedsunderstøttelse og offentlige lønninger fra lønstigningstakten til prisudviklingen. Reguleringen forventes at blive 0,7 procent i år Desuden skal antallet af ansatte i den offentlige central-administration reduceres lineært. For at øge statens skattebase og indtægter bliver en del skattebegunstigelser, fradrag og tilskud fjernet. Grønne afgifter på brændstof og elektricitet hæves. Til gengæld sænkes virksomhedsbeskatningen således, at den samlede beskatning på virksomheder i Tyskland kommer ned på 35 procent. Indkomstskatten sænkes ved reduktion af både bund- og topskatten, og der sættes flere midler af til en aktiv arbejdsmarkedspolitik. Bevilligerne til forskning og udvikling øges også.