Solvens II: Nye prøveberegninger (QIS5d)

Transkript

1 9. april 200 Solvens II: Nye prøveberegninger (QIS5d) Kapitalkrav for spændrisiko lempes for AAA, men øges for A og lavere Ikke-ratede obligationer kan anvende udstederrating (fx indeksobligationer og JCB) Indeksobligationer skal opgøres med fuld renterisiko (beta = ) Tabel : Kapitalkrav for spændrisiko under QIS5e og den nye QIS5d Obligation Ratinggruppe MOAD OASrisiko QIS5e (før) QIS5d (nu) 3% NYK 205 AAA (A),92 2,08 2,5%,9% 4% NYK 2020 AAA (A) 2,29 3,37 3,0% 2,3% 4% NYK 2025 AAA (A) 4,20 5,20 5,5% 4,2% 4% NYK 2035 AAA (A) 6,98 7,78 9,% 7,0% 4% NYK 2038 AAA (A) 7,20 8,04 9,4% 7,2% 4% NYK 2038 IO AAA (A) 8,04 9,00 0,4% 8,0% 5% NYK 2025 AAA (A) -0,52 2,36,3%,0% 5% NYK 2035 AAA (A) 2,75 4,77 3,6% 2,7% 5% NYK 2038 AAA (A) 3,67 5,04 4,8% 3,7% 5% NYK 204 AAA (A) 4,02 5,30 5,2% 4,0% 5% NYK 204 IO AAA (A) 5,37 6,62 7,0% 5,4% 6% NYK 204 AAA (A) -0,23,65,3%,0% 6% NYK 204 IO AAA (A) 0,27,65,3%,0% 4% NYK Jan 205 AAA (A) 4,22 4,22 5,5% 4,2% 4% NYK Jan 203 AAA (A) 2,54 2,54 3,3% 2,5% CF 5% NYK 208 IO AAA (A),56 6,69 8,7% 6,7% CF 5% NYK 2038 IO AAA (A) 4,63,58 5,0%,6%,7277% NYK 208 AAA (A) 0,06 6,7 8,7% 6,7%,3748% NYK 2038 IO AAA (A) -0,6 0,83 4,% 0,8% 2,5% RD 2046 NR (A) 9,48 9,48 28,4% 24,6% 2,5% RD 2050 AAA (A) 9,87 9,87 2,8% 9,9% 2,5% NYK 2047 NR (A) 9,36 9,36 28,% 24,3% 2,5% NYK 2050 NR (A) 9,73 9,73 29,2% 25,3% 2,5% BRF 2047 NR (BBB) 9,42 9,42 28,3% 3,5% 2,5% BRF 2050 AA (BBB) 9,79 9,79 4,7% 4,7% Rating i parentes er udstederrating. For fastforrentede og indeksobligationer er der anvendt modified duration ved beregning af spændrisiko. For floaters og CF-obligationer er der anvendt modificeret OAS-risiko. Kilde: CEIOPS: Draft, Technical specifications for QIS 5, Nykredit Markets Af chefanalytiker Rune B. Kristensen, rukr@nykredit.dk, , og chefanalytiker Geert Ditlev Kunde, gedi@nykredit.dk, Større differentiering mellem ratings I torsdags udsendte EU-Kommissionen et udkast til det tekniske dokument til det næste sæt af Solvens II-prøveberegninger for F&P-sektoren (QIS5d). I store træk er det uændret i forhold til den reviderede udgave af CP70 (QIS5e), som vi modtog ultimo januar. Der er dog en række justeringer, som alligevel får en mærkbar betydning for prisfastsættelsen af obligationer. For det første øges kapitalkravet til alle obligationer med en rating på A eller lavere. Kravet til AA obligationer er uændret og kravet for AAA lempes i forhold til QIS5e. Spændrisikoen på en AAA fordring skal nu vægtes med,0% og spændriskoen på en AA fordring skal vægtes med,5%. Det giver en relativ forskel på 50% i kapitalkravet for spændrisiko. For et F&P-selskab med begrænset risikokapital skal merafkastkravet i forhold til den risikofri statskurve således være 50% højere for en AA fordring end for en AAA fordring. Giver en AAA ratet fordring et pickup til statskurven på 0bp, skal en AA ratet fordring give et pickup på 5bp for at være lige så attraktiv for F&P-selskabet. Kapitalkravet for "globale aktier" nedsættes fra 45% til 39%. Hertil kommer, at der for aktier er en "dampener", der sikrer mod brandudsalg af aktier i et faldende marked. CEIOPS viser et eksempel, hvor kapitalkravet for "globale aktier" således nedsættes fra 39% til 29% i et faldende marked. Kapitalkravet for koncentrationsrisiko er nu ukorreleret med de øvrige markedsrisici, hvilket specielt kan være en lempelse for obligationer udstedt af Nykredit og RD, som begge har meget høje markedsandele på det danske marked. Renterisiko og indeksobligationer Beregningen af rente og volatilitetsrisiko er uændret i forhold til QIS5e. Dog angives det (formentlig), at renterisiko for indeksobligationer skal beregnes efter samme metode som nominelle fordringer. Det vil sige med en beta på i stedet for 0,5, som vi Investeringsanalyse

2 hidtil har regnet med. Formuleringen er dog noget kryptisk "Assets which are 'index liked' such as nominal bonds should have the same stress applied to them as non index linked assets". Døm selv. Vi mener dog ikke, at det har den helt store betydning for prisfastsættelsen, da renterisiko i princippet er "gratis" grundet netting med passiverne. Af hensyn til de betingede korrelationer vil der endda formentlig være et incitament til altid at ligge med en lille positiv renterisiko i opgørelsen af kapitalkravet, da det giver lavere korrelationer. I det lys er det næppe en ulempe at indeksobligationer har en højere renterisiko i solvensopgørelsen, end de har i praksis. Den store udfordring for indeksobligationerne er fortsat den høje spændrisiko, der medfører høje kapitalkrav. Det gælder ikke mindst de danske indeksobligationer, der er udstedt fra ikkeratede kapitalcentre. Kapitalkrav for spændrisiko øges for A ratede og lavere Metoden til beregning af kapitalkrav for spændrisiko er uændret. Det vil sige: Kapitalkrav = maks(floor, min(spændvarighed, cap)) * F(rating), hvor spændvarigheden måles ved modificeret varighed på nær for floaters og CF-obligationer, hvor vi anvender modificeret OAS-risiko. Af Tabel 2 fremgår F(rating), floor og cap til beregning af kapitalkrav for spændrisiko under hhv. QIS5d og QIS5e. I Figur er kapitalvægten vist i forhold til spændvarighed på fordringer med forskellige ratings. Bemærk at fordringer med BB rating eller lavere hurtigt opnår et kapitalkrav for spændrisiko, der er højere en kapitalkravet for "globale aktier". Ikke-ratede fordringer kommer derimod ikke over risikovægten for aktier. Tabel 2: Spændrisikofaktor under QIS5d Rating Vægt (%) Spænd-MOAD Spænd-MOAD floor cap AAA,0% (,3) () - (-) AA,5 (,5) () - (-) A 2,6 (,8) () - (-) BBB 4,5 (2,5) () 7,0 (-) BB 8,4 (4,5) () 5,0 (8) B eller lavere 6,2 (7,5) () 3,5 (6) Ikke-ratet 5% (3,0) () 7,0 (-) Tallet i parentes angiver vægt/grænse under QIS5e. Kilde: CEIOPS: Draft, Technical specifications for QIS 5 Figur : Kapitalkrav for spændrisko vs. aktier 60% 50% 40% 30% 20% 0% 0% Kapitalkrav Aktier B eller lavere Kilde: CEIOPS: Draft, Technical specifications for QIS 5, Nykredit Markets BB Ikke rated BBB A AA AAA Spændvarighed 2 Endnu mere ulogisk bliver det for høje niveauer af spændvarighed. Ved en spændvarighed på 2, bliver kapitalvægten for spændrisiko, jf. Figur, højere for en A ratet end en BBB ratet obligation. For spændvarighed højere end 3,5 bliver kapitalkravet for spændrisiko til en A ratet obligation sågar højere end for en ikke-ratet obligation. I scenariet, hvor aktierisikoen reduceres til 29%, vil aktierisikoen ligge under loftet for BBB obligationer. Det specificeres i QIS5d, at ikke-ratede obligationer kan opgøres efter udstederratingen, såfremt den enkelte obligation ikke giver dårligere sikkerhed, end det der er gældende for det udstedende institut. CEIOPS' definition af spændvarighed: duration i = for corporate bonds, the duration of credit risk exposure i. CEIOPS om spændvarighed for floaters: 4.36 Variable interest rate bonds can be exposed to substantial spread risk. Therefore the modified duration used in the calculation of the capital charge should be equivalent to a fixed income bond with coupon payments equal to the forward interest rate.

3 Det har på det danske marked betydning for obligationer, der er udstedt fra gamle ikke-ratede kapitalcentre (fx indeksobligationer), Junior Covered Bonds fra BRF Kredit samt 2-lags obligationer fra Nykredits kapitalcenter G. Obligationer, der opgøres ud fra Nykredits udstederrating vægtes med 2,6% (A), og tilsvarende obligationer fra BRF vægtes med 4,5% (BBB), men her vil spændvarigheden være capped på 7. Betingede korrelationer fastholdes Vi havde forventet, at de betingede korrelationer ville blive droppet igen, da de kan værre forstyrrende for kontinuiteten i risikostyringen. Betingede korrelationer gælder mellem renter og hhv. aktier, ejendomme og valuta. Bevæggrunden herfor er, at aktiverne bliver positivt korrelerede i det halescenarie, hvor en økonomisk krise medfører lavere renter og faldende priser på aktier og ejendomme. Tabel 3: Korrelation mellem risikogrupper i QIS5e og QIS5d Renter Aktier Spænd Valuta Ejendom Koncent. Renter Aktier Ejendom Spænd Valuta Koncent. * * * * * * 3 Det øverste tal i hvert felt angiver korrelationen under QIS5e, og det nederste tal angiver korrelationen under QIS5d. Tal angivet med * er betingede korrelationer, jf. ovenfor. Kilde: CEIOPS: CP74, Article (d), Draft, Technical specifications for QIS 5 Koncentrationsrisikoen vil fremadrettet være ukorreleret (0,5 under QIS5e), hvilket betyder, at eventuel koncentrationsrisko vil vægte en anelse mindre i den samlede risikoopgørelse. Det er umiddelbart marginalt positivt for udstedelser fra RD og Nykredit, som har meget store markedsandele i det danske marked. Relevante referencer: Solvens II: Revision af stresstest (QIS5e)

4 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 2 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.

5 Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger.

6 Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax