AktieTema. USD-svækkelse koster 10 mia. indtjeningskroner men afsporer ikke aktierne. USD-svækkelse. Temperaturmåling på danske aktier

Transkript

1 AktieTema USD-svækkelse Temperaturmåling på danske aktier USD-svækkelse koster 10 mia. indtjeningskroner men afsporer ikke aktierne Den amerikanske dollar (USD) er siden begyndelsen af året svækket med ca. 11%. Det er dyrt for mange danske selskaber. Vi anslår, at USD-svækkelsen koster de største danske selskaber i C25-indekset små 10 mia. kr. i indtjening på årsbasis, når deres valutakursafdækning udløber. Siden årsskiftet er den amerikanske dollar (USD) svækket med ca. 11% overfor danske kroner som vist i figur 1. Figur 1. USD/DKK Den faldende USD påvirker de danske selskaber negativt på flere måder afhængig af hvor stor en andel af omsætning og omkostninger, der er i USD. Figur 2. Det påvirker hvor hårdt USD-svækkelsen rammer Kilde: Sydbank Selskaber helt uden aktiviteter i USA (eller USD-baserede økonomier) kan dog også blive ramt. Et amerikansk selskab, der har produktion i USA og sælger produkterne i Europa vil nemlig få fordel af, at produkterne fra USA bliver billigere målt i Euro (på grund dollarsvækkelsen). Dermed kan det amerikanske selskab sænke salgspriserne i Euro og vinde markedsandele (eller tvinge de europæiske konkurrenter til at sænke priserne) eller fastholde salgspriserne i Euro og øge indtjeningen. Men begge dele gør ondt på europæiske konkurrenter. Aktieanalysechef Jacob Pedersen, CFA Direkte tlf.: jacob.pedersen@sydbank.dk Aktietema nr. 5 / september 2017 kl.: 07:20 sydbank.dk Aktieanalysen 1/7

2 Mange af de største danske selskaber agerer globalt og har således også mange aktiviteter i USA. De bliver ramt af USD-svækkelsen. Figur 3 viser, omtrent hvor stor omsætningsandel de danske selskaber har i USD. Figur 3. Omsætningsandel i USD TDC Topdanmark Tryg Nets Jyske Bank Nordea Danske Bank DONG Energy Carlsberg ISS SAS Bang & Olufsen DSV Rockwool ALK Coloplast Pandora Chr. Hansen Novozymes FLSmidth William Demant GN Store Nord Novo Nordisk Lundbeck A. P. Møller Mærsk Bavarian Genmab Kilde: Selskaberne og Sydbank 0% 20% 40% 60% 80% 100% Otte af selskaberne har ingen (eller stort set ingen) aktiviteter i USA. Ellers spænder feltet fra en ret begrænset omsætningsandel i USD til en håndfuld selskaber med mere end halvdelen af indtægterne i USD. USD-svækkelsens effekt på indtjeningen afhænger (som vist i figur 2) ikke kun af omsætningens fordeling. Den er også bestemt af, hvor godt valuta-match det enkelte selskab har mellem indtægter og omkostninger. Hvis alt selskabets salg i USA produceres lokalt på det amerikanske marked, falder omkostningerne målt i eksempelvis EUR også i takt med USD-svækkelsen. I så fald bliver den negative effekt på indtjeningen mere beskeden. Få selskaber oplyser på detaljeplan om dette. Vores viden om produktionssetup og selskabernes løbende kommentarer omkring betydningen af udsving i valutakurser giver os dog et fint grundlag for i grove træk at bedømme selskaberne i denne disciplin. 2/7

3 Figur 4. Match mellem indtægter og omkostninger i USD Højt Mellem Lavt William Demant SAS Carlsberg GN Store Nord Novozymes Chr. Hansen Novo Nordisk Bang & Olufsen DSV Coloplast A. P. Møller - Mærsk FLSmidth Lundbeck Genmab Rockwool ALK Bavarian Pandora ISS Kilde: Sydbank og selskaberne En del selskaber har i dag en høj sammenhæng/match mellem indtægter og omkostninger i USD, mens en række selskaber har langt sværere ved at skabe dette match. Fragtrateindtægterne hos A.P. Møller Mærsk afregnes eksempelvis i stort set hele verden i USD men det er svært at forestille sig, at verdens største containerrederi kun skulle have ansatte i USA og omkostninger i USD. På samme måde afregnes SAS brændstof i USD, og selskabet har hele 36% af omkostningerne i USD mod kun ca. 8% af indtægterne. Men det vil passe alvorlig dårligt ind i selskabets skandinaviske forretnings-setup, at ekspandere voldsomt i USA bare med det formål at skabe bedre balance mellem indtægter og omkostninger. Hvis vi sammenfatter konklusionerne fra figur 3 og 4 får vi både et billede af selskabets eksponering over for USD og samtidig hvor stor en del af indtægtstabet, der følges af et tilsvarende fald i omkostningerne. Så bliver det klarere, hvilke selskaber, der for alvor har noget at miste på indtjeningssiden ved en USD svækkelse. Det fremgår af figur 5. Figur 5. Indtjeningsmæssig betydning af USD-svækkelse Høj effekt Mærkbar effekt Lav effekt A. P. Møller - Mærsk FLSmidth Rockwool Bang & Olufsen ALK Pandora Bavarian Coloplast ISS Genmab DSV Carlsberg GN Store Nord Lundbeck Chr. Hansen Novo Nordisk Novozymes SAS William Demant Kilde. Sydbank og selskaberne Feltet er spredt. Mens nogle selskaber går fri, mærker andre i høj grad de negative effekter af USD-svækkelsen. Blandt de hårdest ramte er Novo Nordisk, Genmab, Bavarian Nordic og, som kan imødese en anseelig indtjeningsmodvind fra USDsvækkelsen i den kommende periode. Alle disse selskaber er karakteriseret ved, at USA er et meget vigtigt marked, der udgør en stor andel af omsætningen og også af indtjeningen. For A.P. Møller Mærsk er den direkte effekt af en USD-svækkelse faktisk ikke så markant på selskabets indtjening. Men A. P. Møller Mærsks rapporteringsvaluta er USD, så USD-svækkelsen slår hårdt igennem på, hvad indtjeningen er værd i danske kroner. På vinderpodiet finder vi SAS og B&O, der begge har flere omkostninger end indtægter i USD. De mærker derfor en positiv indtjeningseffekt fra USD-svækkelsen. 3/7

4 Vi anslår, at de danske C25-selskaber i vores analyseunivers samlet mister årlig indtjening på små 10 mia. kr., hvis USD-svækkelsen til det aktuelle USD-niveau er varig. Omtrent 75% af dette beløb, der ikke indeholder de kortsigtede positive effekter fra valutakursafdækning, kan henføres til indtjeningstunge Novo Nordisk og A.P. Møller Mærsk. Uden valutaafdækning anslår vi, at indtjeningstabet (på årsbasis) relateret til USDsvækkelsen svarer til 7-8% af selskabernes samlede primære driftsresultat i år. Indtjeningsmodvinden bliver dog lavere end dette i 2017 og 2018 fordi stort set alle selskaber afdækker deres valutakursrisiko på kort sigt. Dermed er en del af deres USD-indtægter i år og ind i 2018 låst fast på en højere og mere gunstig USD-kurs. Kun en mindre del af den negative effekt rammer således i 2017, mens en større del bliver synlig i Forbliver USD på det aktuelle niveau, forventer vi, at den negative índtjeningseffekt på små 10 mia. kr. vil være fuldt synlig i 2019, da al valutakursafdækningen vil være udløbet. Det er vel at mærke under den antagelse, at USD forbliver på det aktuelle niveau og det er nok tvivlsomt. En yderligere svækkelse vil kunne gøre endnu mere ondt, mens en stigning fra det aktuelle niveau vil betyde, at den fulde indtjeningseffekt på små 10 mia. kr. aldrig bliver synlig i regnskaberne. Aktuelt forventer vi at USD/DKK vil ligge i niveauet om 12 måneder og det repræsenterer en moderat svækkelse fra det aktuelle niveau omkring 624. Vi anslår, at omtrent halvdelen af modvinden rammer i 2018, hvor de danske selskaber således kan se frem til en negativ effekt på det primære driftsresultat på 3-5% kun fra USD-svækkelsen. Dermed skaber USD-svækkelsen en mærkbar modvind for de danske selskabers indtjeningsudvikling i 2018 og dermed potentielt også for aktiekursudviklingen. Den kigger vi nærmere på i det følgende, hvor vi opdaterer vores temperaturmåling på de danske aktier. Lavt Danske aktier Afkastpotentiale Højt Temperaturmåling på de danske aktier Prisfastsættelsen er ikke dyr! Vi benytter vores foretrukne prisfastsættelsesmetode, når vi kigger på aktiemarkeder i bredere forstand, nemlig den pris, som investorerne er villige til at betale for det kommende års indtjening (P/E fwd). Ved første øjekast ser de danske aktier dyre ud, som figur 6 illustrerer. Den viser, at det danske aktiemarked handler noget dyrere end det historiske gennemsnit over de seneste 20 år. Figur 6. Prisfastsættelse på det danske aktiemarked (P/E fwd) I forhold til prisfastsættelsen globalt og i resten af Europa handler de danske aktier også noget dyrere, som det fremgår af figur 7. 4/7

5 Figur 7. Prisfastsættelse i forhold til andre regioner (P/E fwd) Både figur 6 og 7 forklarer, hvorfor nogle investorer anser det danske aktiemarked for dyrt prisfastsat. Vi går et spadestik dybere for at realitetstjekke prisfastsættelsen både i historisk og globalt perspektiv. Redskaberne er at justere de historiske tal for renteniveauet, som aktuelt er meget lavt og at lave en sektorjusteret prisfastsættelse. Når det giver mening at korrigere for renteniveauet, er det fordi, en meget lav rente gør aktier til en mere attraktiv investering i forhold til obligationer, og fordi et lavt renteniveau (alt andet lige) øger værdien af fremtidige pengestrømme. Derimod afspejler et lavt renteniveau normalt også lavere økonomiske vækstudsigter. Som det fremgår af figur 8, ændrer det billedet væsentligt, når vi tager højde for renteniveauet i prisfastsættelsen. Figur 8. Rentejusteret P/E for danske aktier Indarbejder vi forskellene i renteniveauet i prisfastsættelsen, er de danske aktier faktisk nu en del billigere end det historiske gennemsnit. Når vi sammenligner danske aktier med andre internationale aktiemarkeder fremstår de danske aktier også som dyre ved første øjekast. I figur 9 fremgår det, at danske aktier handler på en P/E fwd på 17,6x imod eksempelvis 15,4x for de europæiske aktier. Det er dog relevant at justere for sektorsammensætningen, da forskellige regioner/lande er 5/7

6 karakteriseret af forskellige selskaber og dermed indgår de forskellig sektorer med meget forskellig vægt afhængig af region. Figur 9. Sektorjusteret P/E regioner og Danmark P/E fwd Verden USA Europa EM Fjernøsten Latinamerika Danmark Basismaterialer 14,4 17,3 15,2 15,1 11,6 12,6 NA Cyklisk forbrug 16,4 20,5 14,3 14,0 12,5 20,3 10,6 Stabilt forbrug 19,5 18,8 19,1 20,3 23,0 20,8 19,4 Energi 16,2 25,0 15,7 14,2 12,1 12,5 14,6 Finans 12,9 16,4 12,4 12,1 10,9 11,1 12,1 Medicinal 17,8 17,2 17,7 19,0 27,1 21,6 22,6 Industri 17,5 19,3 17,7 17,6 14,9 16,0 18,2 Teknologi 18,1 17,8 20,7 20,5 17,6 23,3 24,7 Telekommunikation 14,6 14,9 16,2 16,0 14,8 17,4 13,0 Forsyning 14,9 18,4 14,6 14,6 12,1 12,4 14,7 Ejendomme 18,3 32,4 17,9 19,8 18,0 12,7 NA P/E fwd - marked 16,5 18,2 15,4 15,2 13,3 14,0 17,6 Sektorjusteret P/E fwd* 16,5 18,9 16,6 16,7 16,3 17,5 17,3 Forklaring: Rød markering indikerer, at sektoren er dyr i forhold til prisfastsættelsen af sammen sektor i andre regioner. Grøn markering indikerer, at sektoren er billig i forhold til prisfastsættelsen af samme sektor i andre regioner. Sektorjusteret P/E Fwd*: Alle sektorer i den enkelte region er vægtet med MSCI s globale sektorvægte, altså ens sektorvægte i alle regioner. Det øger sammenligneligheden mellem regionerne i forhold til den rene P/E fwd. Kilde: Thomson Reuters og Sydbank Det fremgår af figur 9, at merprisen/præmien på danske aktier i forhold til de europæiske aktier indsnævres til ca. 4% (fra ca. 14%), når sektorerne indgår med ens vægt i alle regioner. Justeringen for forskelle i sektorer ER derfor vigtig, når vi sammenligner de danske aktier med andre regioner. Men justeringen er ikke uden ulemper. Blandt andet indgår hverken basismaterialer eller ejendomme i sektoropdelingen på danske aktier. Ved en gennemgang af de danske sektorer springer også særligt den dyre prisfastsættelse af teknologiaktierne i øjnene. Den er værd at nærstudere, for der indgår nemlig kun to mindre danske selskaber (SimCorp og NNIT) i teknologiaktie-segmentet. Disse selskaber indgår med en samlet vægt på ikke mindre end 16% (!!) af det samlede danske aktiemarked i beregningen af den sektorjusterede P/E i Danmark. Forestiller vi os, at den danske teknologisektor i stedet havde bestået af en lidt bredere vifte af selskaber, og at de havde været prisfastsat som deres europæiske konkurrenter, ville den sektorjusterede P/E for de danske aktier have været 16,6x (og ikke 17,3x) og dermed helt på linje med de europæiske aktier. Tager vi højde for renteniveau og sektorsammensætning på det danske aktiemarked, er aktierne altså billigere end historisk og prisfastsat på linje med andre europæiske aktiemarkeder. Vi har igennem længere tid besunget de danske selskabers fleksible og tilpasningsdygtige forretningsmodeller, og mange danske selskabers status som bedst i klassen. Vi ser stadig disse egenskaber som slagkraftige argumenter for, at de danske selskaber også i fremtiden kan levere højere afkast end mange af konkurrenterne. USD-svækkelsen giver, som vi har vist, modvind. Andre elementer spiller dog også ind for de danske selskabers indtjeningsudvikling, og fremfor alt kan de se frem til en højere økonomisk vækst i Euroområdet, og det trækker i modsatte retning. Vi forventer, at de største danske aktier i C25 Cap-indekset handler i niveauet på 6-12 måneders sigt. Det reflekterer et fint afkast i den høje ende af intervallet men også risikoen for tilbagefald, hvis de risikomomenter, der i dag eksisterer på de finansielle markeder (se AktieStrategi nr. 5/2017 Aktieinvestorerne tager tilløb til afmedicinering med ophøjet ro) får større opmærksomhed. 6/7

7 Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af information fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: Selskaberne, deres konkurrenter, leverandører og kunder. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i de seneste udsendte Aktienyt på de omhandlede selskaber. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt de omhandlede selskaber forud for analysens offentliggørelse. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret løbende i kombination med andre Sydbank-publikationer som blandt andet Investering. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 28 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 42,9% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 39,3% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 17,9% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen Jyske Bank DSV Pandora FLSmidth SAS Nordea Rockwool Defensive aktier Bavarian Nordic ALK Abelló Coloplast Carlsberg Chr. Hansen DONG Energy Genmab GN Store Nord TDC H. Lundbeck ISS William Demant Novo Nordisk Nets Novozymes Tryg Topdanmark For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investorplus Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Sydbank eller bankens medarbejdere kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 7/7