Cand. Merc. Finance Institut for Økonomi School of Business and Social Sciences, Aarhus University. 1. August Antal anslag: 120.

Transkript

1 Alternativ investering i pensionsporteføljen i relation til Solvens II. Alternative investment and Solvency II in Danish pension- and life insurance companies. Cand. Merc. Finance Institut for Økonomi School of Business and Social Sciences, Aarhus University 1. August 2015 Antal anslag: Forfatter: Frank Thomsen Lindvig Vejleder: Carsten Tanggaard Stud. Nr

2 Indhold Abstract Indledning Afgrænsning Struktur i specialet Metode Teori Data Kildekritik Det danske pensionssystem De 10 principper i FN s Global Compact for god CSR Balancen for forsikrings- og pensionsselskaber Aktivsiden Passivsiden Solvens og likviditet Alternative investeringer for pensionsselskaberne Private Equity Værdiansættelse af Private Equity Kredit Værdiansættelse af kredit Infrastruktur Værdiansættelse af infrastruktur Jordbrug Værdiansættelse af jordbrug Hedgefonde Risiko ved alternative investeringer Likviditetsrisiko og likviditetspræmien Politisk risiko Forvalterrisiko Juridisk risiko Modelrisiko Finansieringsrisiko af 62

3 7.7 Naturkatastroferisiko Korrelationsrisiko Teknisk risiko Opgørelse af risici Trafiklys - Stressniveau Solvens II Søjle 1: Kvantitative krav Søjle 2: Kvalitetssikring af risikostyring Orsa Processen Søjle 3: Gennemsigtighed og informationsformidling Udregning af SCR-modellen Value at Risk modellen QIS Basis SCR SCR-Markedsmodul og dets udregning Implementering af AI i denne formel Private Equity i Solvens II Kredit i Solvens II Infrastruktur i Solvens II Jordbrug i Solvens II Hedgefonde i Solvens II Infrastruktur i pensionsselskabet Konklusion af 62

4 Abstract This thesis deals with alternative investments in Danish pension- and life insurance companies. The main focus is the possibilities and complications of alternative investments in regard to the new Solvency II directive, which is to be implemented in Denmark at the beginning of In addition, the thesis touches the subject of the responsibilities of the Danish pension- and life insurance companies. In recent years, Danish pension- and life insurance companies have increased the amount of alternative investments. Finanstilsynet contacted the largest companies in 2012 with a Christmas letter asking about their alternative investments, how they priced them and how they categorized risk, liquidity and solvency. Finanstilsynet found that there are 5 main groups of alternative investments: Private equity, credit, infrastructure, farming and hedgefonds. They also found that the pricing was mainly done once a year, but Finanstilsynet would prefer it to be done once per quarter or more often than this. Concerning risks, the companies mentioned liquidity, political, management, legal, model, financial, catastrophes, correlation and technical. As to liquidity, the companies mentioned that there is a compensation price for buying the more illiquid assets for many alternative investments. When dealing with solvency and quantifying the risk of the pension- and life insurance companies, most of the companies either used the soon to be outdated traffic lights model or some way of the new Solvency Capital Requirement (SCR) model from the Solvency II directive. Solvency II is based on 3 pillars, and the first pillar contains the quantitative requirements such as SCR. Pillar 2 imposes better risk management and governance within the organization and introduces the ORSA-process. Pillar 3 aims for a higher level of transparency for supervisors and the public. Pillar 1 in the Solvency II directive gives a specific way to calculate the stress-factors for the different modules of SCR. There is the market, life, non-life, health and default module. For the most part, SCR for alternative investments are calculated in the market module. The stress level for normal shares is 39 % plus an adjustment factor of +/- 10 %. For private equity, credit, farming and hedgefonds it is 49 % +/- 10 %. Infrastructure is only stressed with 25 %, and this Thesis therefore argues that it is possible to bring down the SCR by increasing this alternative category of investments and reduce the amount of normal shares. This category also 3 af 62

5 contains more environmental investments such as windmills, solar power and hydropower investments. However, these investments might not give the same amount of return as normal shares. 4 af 62

6 1. Indledning Pension er et emne, der er relevant for enhver borger i det danske samfund. Vi lever i dag i et samfund, hvor der igennem staten, arbejdspladsen og for mange også privat bliver lagt penge til side for at man som ældre borger kan leve sit liv på den bedst mulige måde. Før finanskrisen var afkastet og garantien på pensionsprodukterne højt, men i dag er høje afkast ikke en nær så stor selvfølge som tidligere, og renten har de sidste par år kun været nedadgående. 1 De seneste år har Liv-og Pensionsselskaberne (L&P-selskaberne) øget deres niveau af investeringer i alternative investeringsaktiver (AI), som i dag blevet en så stor del af de danske L&P s porteføljer, at der i 2014 blev investeret ca. 295 mia. kroner i netop AI hos de 20 største selskaber i Danmark. 2 På grund af den stigende interesse for denne gruppe af investeringer, tog Finanstilsynet også kontakt til landets L&P-selskaber via et julebrev tilbage i december De var her meget interesserede i at vide, hvilke investeringer der var tale om, og hvordan selskaberne håndterede de forskellige investeringer med specielt fokus på prisfastsætning, risiko, likviditet og solvens. 3 Prisfastsætningen er en betydelig del af vurderingen af de alternative investeringer, da denne er med til at bestemme afkastet på investeringen, værdien og derved også investeringens solvenskrav for virksomheden. Ligesom ved investeringer i aktier og obligationer skal der tages højde for risikoen ved AI, da en rationel investor ikke vil investere i højrisiko produkter med lave afkast. Likviditet og solvens er utroligt vigtigt som investor. Hvis L&P-selskabet har illikvide investeringer kan det betyde, at selskabet ikke kan dække sine kortfristede forpligtelser, og hvis selskabet ikke har en tilstrækkelig solvensgrad, kan selskabet ikke dække sine forpligtelser i forbindelse med eventuel konkurs. 4 Når man driver en virksomhed, der har at gøre med folks forsikringer og pension, står man som virksomhed med et samfundsmæssigt ansvar, dels over for omverdenen og dels i forhold til de aktiver, man vil investere i. Der vil altid være forskel på, hvordan omverdenen ser på L&P- 1 Se Finanstilsynet, 2015(A) s. 1 2 Se Børsen, Se Finanstilsynet, Se Finansrådet. 5 af 62

7 selskaber, der investerer i hhv. olie og selskaber der investere i f.eks. vindmølleparker. Det er altså meget vigtigt, at man som selskab kan dække sine krav til kunderne. 5 I november 2009 blev det nye Solvens II direktiv udarbejdet, og det står nu til fuld implementering pr. 1. januar Direktivet opstiller forskellige krav til solvensen og styrken af de forskellige L&P-selskabers kapital. Dog er der stor forskel på, hvordan de forskellige investeringer stresses, hvordan de håndteres i forhold til kapitalkrav og hvordan de forskellige investeringer kan være med til at dække disse krav i det nye direktiv. Der bliver i Solvens II implementeret to nye krav til kapitalniveauet, SCR og MCR, som står for Solvency Capital Requirement og Minimum Capital Requirement. 7 Denne opgave vil omhandle L&P-selskabernes mulighed for at anvende alternative investeringer i forhold til dækning af kapitalkravene, som bliver opstillet i Solvens II direktivet. Derudover vil projektet vurdere, hvorvidt dette er en ansvarlig metode til dækning af kravene, både samfundsmæssigt, miljømæssigt og over for den enkelte kunde. På baggrund af dette, vil projektet besvare følgende research spørgsmål: Hvilke muligheder er der for pensionsselskaberne i at anvende alternative investeringer i forhold til de opstillede kapitalkrav i det nye Solvens II direktiv? Til at hjælpe med besvarelsen af research spørgsmålet, vil følgende spørgsmål yderligere blive besvaret: - Hvad indeholder det nye Solvens II Direktiv? - Kan alternative investeringer være en fordel i forhold til mængden af sikkerhedskapital, der skal stilles med de nye solvenskrav? - Er det samfundsmæssigt ansvarligt at anvende alternative investeringer frem for normale investeringer? - Hvilket ansvar har L&P-selskaberne over for deres kunder, samfundet og miljøet, og hvordan kan dette ansvar styrkes ved hjælpes af alternative investeringer? 5 Se UN Global Compact 6 Se Finanstilsynet, 2015(B) 7 Se KPMG, 2011 s. 5 6 af 62

8 1.1 Afgrænsning Der vil i opgaven blive kigget dybdegående på de nye opstillede kapitalkrav til L&P selskaberne, men der vil ikke blive gennemgået udregninger for andre moduler end markedsmodulet, da det er her, AI indgår som en risiko. Desuden vil aktier, obligationer og almindelige ejendomme udelukkende blive brugt som sammenligning med eventuelle stresstests på AI, og risiko kontra afkast vil ikke blive medtaget i specialet. 1.2 Struktur i specialet For at besvare min problemformulering vil opgaven blive opdelt på følgende måde: Først vil det danske pensionssystem og dets samfundsmæssige ansvar blive belyst. Derefter vil der blive redegjort for balancen i de danske pensionsselskaber for at give læseren en ide om, hvordan pensionssektoren adskiller sig fra en normal virksomhed og for at give et kort indblik i, hvor solvenskravene rammer L&P-selskaberne. Herefter vil specialet gå videre med en redegørelse for Finanstilsynets rapport om Alternative investeringer og derefter bevæge sig over i det nye Solvens II direktiv. Hernæst vil der blive analyseret og derudfra diskuteret mulighederne for at bruge alternative investeringer i forhold til mængden af kapital, der skal stilles til sikkerhed for virksomhederne. Til sidst vil der blive konkluderet på resultaterne fundet i specialet. 2. Metode 2.1 Teori Teorierne der er anvendt i dette speciale, er udarbejdet af andre. Der vil ikke blive forsøgt at lave nye formler, men i stedet blive analyseret og vurderet på de nye Solvens II udregninger og hele det nye solvenssystem. 2.2 Data Data i dette speciale stammer fra sekundære kilder som artikler, rapporter og direktiver samt love fra Finanstilsynet, forskellige L&P-selskaber og forskellige ministerier. Data er indsamlet via internettet, hvor google.dk, statsbiblioteket og Finans/Invest har været brugt. 7 af 62

9 2.3 Kildekritik Der er til hver en kilde taget kritisk stilling til, hvorvidt informationen heri har været retvisende. De steder det har været muligt, er der fundet andre kilder, der kan styrke troværdigheden af specialets kilder. 3. Det danske pensionssystem For at kunne vurdere og diskutere det samfundsmæssige ansvar pensionsselskaberne har i Danmark, og hvordan alternative investeringer bliver brugt i denne sammenhæng, er det godt først at vide, hvordan det danske pensionssystem er skruet sammen. Figur 1: De 3 søjler i det danske pensionssystem. De 3 søjler Søjle 1 Offentlige pensioner ATP Søjle 2 Obligatoriske arbejdsmarkedspensioner Søjle 3, Individuel pensionsopsparing og fri opsparing Kilde: Egen Tilvirkning ud fra Pensionskommissionens Det danske pensionssystem, Internationalt anerkendt, men ikke problemfrit. Som det ses i Figur 1, er det danske pensionssystem delt op i 3 søjler. Søjle 1 er de offentlige pensioner, hvori folkepensionen, ældrechecken og ATP indgår. Søjle 2 består af obligatoriske arbejdsmarkedspensioner. Dette er pensioner, som den enkelte betaler ind til via sin løn fra arbejdspladsen. De er obligatoriske i den forstand, at der via medarbejderens overenskomst bliver trukket en bestemt procentdel af lønnen hver måned til en pensionsopsparing. Den 3. søjle består af frivillig og privat opsparing. Hvis man ikke synes, man har sparet nok penge op via søjle 1 og 2, kan man 8 af 62

10 spare op via private pensionsordninger, f.eks. en ratepension, hvor man binder de indsatte midler til den dag, man går på pension, samtidig med at man kan få skattefordele i indbetalingsåret. Man kan også som privat person selv investere sine penge i værdipapirer, friværdi i boligen, eller andre aktiver, hvis man ønsker selv at stå for det. For den obligatoriske pensionsopsparing i Søjle 2 og den individuelle pensionsopsparing i Søjle 3 gælder det, at pengene som udgangspunkt er bundet, og at de derfor ikke kan udbetales, før man går på pension. 8 De private pensionsselskaber har ingen indflydelse på søjle 1, og denne vil derfor ikke blive brugt i vurderingen af disses samfundsansvar, men Søjle 2 og 3 har begge med kunders penge at gøre, hvad end de er sparet op af kunden selv eller via en arbejdsmarkedsordning. Søjle 2 er den dag i dag stadig et nyt produkt, og ifølge en rapport fra pensionskommissionen er det først i 2040, at alle lønmodtagere vil gå på pension med en arbejdsmarkedspension. 9 Det tegner dog et billede af, at flere og flere får adgang til større pensioner via arbejdspladsen i fremtiden, hvilket betyder, at pensionsselskabernes afkast og muligheder for at bidrage mere til den samlede pension, får en større betydning. Samtidig med at denne del af pensionen bliver større, er der også mulighed for den enkelte kunde at have en direkte indflydelse på risikoen og derved det mulige afkast, hvilket igen giver en række forpligtelser, som selskaberne skal overholde. Hvordan tager selskaberne så ansvar? Bruger de alternative investeringer til at gøre deres virksomhed mere grøn? Dette vil der blive kigget nærmere på via de 10 principper i FN s Global Compact 10 og udvalgte CSR-rapporter fra større pensionsselskaber i Danmark. 3.1 De 10 principper i FN s Global Compact for god CSR Under de 10 principper er der 4 underafdelinger: - Menneskerettigheder - Arbejdsrettigheder - Miljø - Antikorruptions rettigheder 8 Se Pensionskommissionen, 2015, s Se Pensionskommissionen, 2015, s Se UN Global Impact 9 af 62

11 Menneskerettighederne består i, at virksomheder skal respektere og støtte beskyttelsen af de internationale anerkendte menneskerettigheder inden for det arbejdsområde, virksomheden agerer i. Dertil skal virksomheder aktivt sørge for, at de ikke er medvirkende til krænkelse af menneskerettighederne internt og hos de virksomheder, der bliver investeret i. I arbejdsrettigheder indgår, at virksomheder skal fastholde en frihed til organisering og anerkendelse af arbejdstagers ret til kollektiv forhandling. Derudover skal virksomheden gå ind for afskaffelse af alle former for tvangsarbejde og børnearbejde. Til sidst skal virksomheden også arbejde imod diskrimination på arbejdspladsen. Miljømæssigt skal virksomhederne have en tilgang til, hvad der kunne være af miljømæssige udfordringer. Virksomhederne bør tage initiativ til at skabe større fokus på miljøet, og de skal forsøge at udvikle og udbrede miljøvenlige teknologier. Som sidste punkt på listen skal virksomheden forsøge at modarbejde korruption - både økonomisk udnyttelse og bestikkelse. Set fra pensionsselskabernes side, kan disse retningslinjer betyde, at de skal forsøge at investere kundens penge således, at de ikke støtter f.eks. tvangs eller børnearbejde. Virksomhederne bør måske have større fokus på miljøvenlige investeringer, hvori alternative investeringer kan få en større indflydelse med f.eks. investering i vindmølleparker. Pensionsselskaberne bør ligeledes sørge for, at de investeringer, der bliver fortaget ikke er under korruptionsmistanke. Som eksempel på et pensionsselskab, der aktivt arbejder med de ovenstående fire punkter er PFA, og deres CSR-rapport giver et godt indblik hvordan man kan implementere de 10 principper. 11 De forsøger nemlig at lave ansvarlige investeringer efter principperne fra FN s Global Compact. PFA beskriver i deres CSR-rapport fra 2014 om ansvarlig værdiskabelse for virksomhedens kunder. Herunder skriver PFA om ansvarlige investeringer, ansvarlige produkter og bæredygtig drift. I forbindelse med de ansvarlige investeringer skriver PFA i deres rapport, at når et aktiv bliver en del af deres investeringsportefølje, så indgår det i en PFA screeningsproces. En screening der laves for netop at overholde de 4 områder. Hvis screeningen viser, at det investerede aktiv har brudt en eller flere af de 10 retningslinjer, opstarter PFA en dialog med selskabet for at få rettet op på dette, så PFA igen kan stå inde for investeringen. Til yderligere at vurdere ansvarlige investeringer har 11 Se PFA Pension, 2014 s af 62

12 PFA et Responsible Investment Board, der står med det overordnede ansvar for PFA s politik og retningslinjer inden for ansvarlige investeringer. Her er der i 2014 blevet diskuteret bl.a. ændringer i investeringer i energisektoren, hvor mængden af investeringer i fossilbrændstof er faldet fra 71 % til kun 29 % af de samlede energiinvesteringer fra 2010 til I modsætning hertil er investeringer i vedvarende energi steget fra 11 % til 41 %. Noget andet PFA gør for at opretholde ansvarlige investeringer, er deres princip om aktivt ejerskab. Hvis PFA har investeret i en virksomhed, bliver der med denne indgået aktive dialoger, for at fremme de 4 hovedpunkter i den fremtidige drift i de investerede virksomheder. En opgørelse viser, at dialogerne i 42 % af tilfældene har handlet om arbejdstagerrettigheder, i 34 % af tilfældene har handlet om menneskerettigheder, og i 14 % har handlet om miljø. Virksomhedens interne arbejdsgange er meget vigtige for at opretholde virksomhedens moralske målsætninger for investeringerne, men ligeså vigtig er gennemsigtigheden og dialogen med kunderne i forhold til kundernes rettigheder. 12 PFA skriver, at de for at gøre deres virksomhed mere gennemsigtig og for at fremme kundernes adgang til informationer om deres produkter, har udviklet en applikation, hvor man kan følge med i sin pensionsordning eller forsikring døgnet rundt. Derudover har PFA været meget åben omkring deres virksomhed og har i 2014 i alt presseomtaler, hvilket, ifølge dem selv, er 70 % mere end i Denne åbenhed og informationsudbredelse er også en del af Solvens II-direktivet, som vil blive belyst senere. Noget de 10 FN principper ikke rigtigt behandler og som CSR rapporten fra PFA heller ikke rigtigt berører, er det økonomiske ansvar pensionssektoren har over for kunderne. Som tidligere beskrevet, er der via arbejdsmarkedsordninger flere og flere, der har en opsparing ud over folkepensionen. Dette burde altså give den enkelte pensionist et større rådighedsbeløb, såfremt pensionsselskaberne kan levere ordentlige afkast fra deres investeringer. Herved er pensionssektoren i stor grad med til at påvirke levestandarden for den ældre, og de har derfor et vist ansvar på dette punkt. 4. Balancen for forsikrings- og pensionsselskaber. For at få en bedre forståelse for, hvad der er af aktiver og passiver hos et L&P-selskab vil disse kort blive beskrevet. Dette gøres for at give læseren en forforståelse for balancen som med det nye 12 Se PFA Pension, 2014 s af 62

13 Solvens II direktiv bliver påvirket og for at give læseren et overblik over hvilke aktiver der skal ligge til grunds for de nye solvens-udregninger og hvilke kapitalkrav aktiverne skal kunne dække på passivsiden. Posterne i balancen er baseret på PFA Holding A/S Balance for Figur 2: Aktiver og Passiver i et Livs- og Pensionsselskab Aktiver Immaterielle aktiver Materielle aktiver Investeringsejendomme Investeringer i tilknyttede og associerede virksomheder Andre finansielle investeringsaktiver, Investeringsaktive tilknyttet unitlinked kontrakter Tilgodehavender Andre aktiver Periodeafgrænsningsposter Passiver Egenkapital Ansvarlig lånekapital Hensættelser til forsikrings og investeringskontrakter Hensatte forpligtelser Gæld Periodeafgrænsningsposter Kilde: Egen tilvirkning ud fra PFA Holding A/S' Årsrapport 2014, s Aktivsiden Som det ses i Figur 2 findes der på aktivsiden en lang række poster. Immaterielle aktiver kan bestå af Goodwill og værdien af erhvervelse eller egen udvikling af software til virksomheden. Materielle aktiver er typisk biler eller bygninger, som bliver brugt i forbindelse med administration af virksomheden. Investeringsejendomme er ejendomme selskabet har købt med henblik på at opnå lejeindtægter og kapitalgevinster. Investeringer i tilknyttede og associerede virksomheder er poster, hvor der medtages den forholdsmæssige andel af egenkapitalen og indtægter fra den virksomhed, der er investeret i. Andre finansielle investeringsaktiver består af kapitalandele, obligationer, udlån, indlån i kreditinstitutioner og øvrige. Det er hovedsageligt under denne post, at de alternative investeringer som Private Equity, Kredit, Infrastruktur, Jordbrug og Hedgefonde kan findes. Investeringsaktiver 13 Se PFA Pension, 2015 s af 62

14 tilknyttet unit-link kontrakter er penge, som selskabet har fra pensionskunden/forsikringstageren. Her kan kunden dog til hver en tid observere, hvad disse penge er investeret i, om det så skulle være aktier, obligationer, ejendomme eller nogle af de førnævnte alternative investeringer. Tilgodehavender kan være fra f.eks. forsikringstagere, forsikringsvirksomheder, andre tilknyttede virksomheder eller andre. Under posten andre aktiver findes skatteaktiver, udskudte skatteaktiver og den likvide beholdning i virksomheden. 4.2 Passivsiden L&P selskabets passivside kan ligeledes findes i Figur 2. Egenkapitalen i forsikrings og pensionsselskaber består af flere dele. Der er en aktiekapital og en sikkerhedsfond, som er en del af de totale reserver. Derudover er der overført overskud og foreslået udbytte. Aktiekapital er den kapital, virksomheden har fået indskudt af ejerne. Sikkerhedsfonden er til for at dække tab ved afvikling af forsikringsmæssige forpligtelser. Overført overskud er den løbende opsparing fra driften af virksomheden, så hvis man har plus på resultatopgørelsen, vokser denne, og omvendt. Foreslået udbytte er den del af kapitalen, der midlertidigt er sat til side i virksomheden, som udbytte til aktionærerne ved en evt. generalforsamling. Den næste post, ansvarlig lånekapital, er kapital fremskaffet ved lån, som oftest kan have højere rente end mange andre lån, da den ligesom egenkapitalen er en risikovillig kapital. Dog vil denne kapital først blive tilbagebetalt, når andre kreditorer har fået deres tilgodehavender, i det tilfælde at virksomheden går konkurs. Tredje post på passivsiden er hensættelser til forsikrings og investeringskontrakter. Denne kategori har i sig selv en række underkategorier. Der findes som det første præmiehensættelser, der er den del af de indbetalte præmier, som kommer til at påvirke de kommende regnskabsår. Det er meningen, at denne hensættelse skal dække risikoen og omkostningerne for de kontrakter, præmierne er indbetalt til. Derudover er der de garanterede ydelser, der er de ydelser, som de forsikrede kunder er garanterede i de kommende perioder dog med tillæg af udgifter til administration og fradrag af kommende aftalte præmier. Bonuspotentiale på fremtidige præmier er forpligtelser virksomheden har til at yde en bonus over tid på de aftalte præmier, som ikke er blevet betalt af forsikringstageren. Det beregnes som forskellen mellem værdien af de garanterede fripoliceydelser og værdien af garanterede ydelser. Bonuspotentiale på fripoliceydelser er forpligtel- 13 af 62

15 ser til at yde en bonus vedrørende allerede indbetalte præmie. Erstatningshensættelser er en vurdering af den sum, der skal bruges til forventede udbetalinger samt ydelser som er forfaldne, men endnu ikke udbetalte. Kollektivt bonuspotentiale er den del af det realiserede resultat i forsikringsbestanden, som skal gå til bonusberettigede forsikringer. Kundekapital er ligesom egenkapital med i basiskapitalen, men er til for, over tid, at blive udbetalt til de forsikrede. Hensættelser til unit-linked kontrakter er det samme som de modsvarende unit-link kontrakt aktiver. Under hensatte forpligtelser finder man poster som udskudte skatteforpligtelser, hvis der skulle være det i virksomheden. Gældsposten er ligesom hensættelserne delt op i flere forskellige underkategorier. Der kan være gæld i forbindelse med direkte forsikring og gæld i forbindelse med genforsikring. Derudover kan der være gæld til kreditinstitutioner, som omfatter bl.a. repoforretninger. Aktuelle eller udskudte skatteforpligtelser bliver også opgjort under gældsposten. Al gæld som ikke omfattes af disse poster, vil komme under anden gæld. Den sidste post, periodeafgrænsningsposten, er justering i forbindelse med manglende betaling på en ydelse, hvor den modsvarende omkostning allerede er afholdt i netop den afsluttede regnskabsperiode. 5. Solvens og likviditet Da et af de største problemer ved flere af de alternative investeringer i Finanstilsynets rapport har vist sig at være manglende likviditet i forhold til at sælge aktiverne igen, og projektet især gerne vil undersøge mulighederne for at inkorporere alternative investeringer i solvensudregningerne for L&P-selskaberne, er det vigtigt lige at fastslå forskellen mellem begreberne solvens og likviditet. Solvens er kort fortalt et selskabs aktiver set i forhold til dets samlede forpligtelser. 14 Hvis et L&Pselskab ikke længere er i stand til at dække sine forpligtelser ved en eventuel konkurs, er selskabet insolvent, hvilket betyder, at de forsikrede eller pensionerede ikke længere vil kunne få dækket deres tilgodehavender ved selskabet. Det er her, Solvens II stiller specifikke krav til et minimum af dækning. Solvensgraden kan vurderes via disse formler. 14 Se Finansrådet 14 af 62

16 Figur 3: Formler til vurdering er solvens for virksomheder. Solvensgrad = Aktiver Samlede forpligtelser Dækningsgraden = Dækningsbidrag Omsætning Dækningsbidrag = Omsætning Variable omkostninger Gæld til Egenkapitalsforold = Gæld Egenkapital Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra Finansrådets Forskellen mellem solvens og likviditet og SMV-Portalens hjemmeside om dækningsgraden. Som det ses i Figur 3, kan Solvensgraden i virksomheden blive vurderet ud fra forskellige nøgletal. Det er her, de kommende Solvens II regler skal give et enkelt specifikt minimumskrav og derved en udregning til hvor meget virksomheden har udover minimumskravet. Likviditet er derimod et mål for, hvorvidt man kan dække sine løbende forpligtelser, efterhånden som de skal udbetales. 15 Det betyder altså i teorien, at et L&P-selskab er illikvidt, hvis det ikke har råd til at betale sine pensionskunder deres pensionsudbetalinger. Der er to måder at udregne likviditeten på. Det kan ses i Figur 4 at den ene metode simpelthen blot er, at dividere ens nuværende aktiver med ens kortfristede forpligtelser. 16 Den anden metode er at trække inventar fra aktiverne og så dividere med de kortfristede forpligtelser. 15 Se Finansrådet 16 Se E-Conomic 15 af 62

17 Figur 4 Formler til vurdering af likviditetsgraden. Likviditetsgrad = aktiver kortfristede forpligtelser Likviditetsgrad = aktiver inventar kortfristede forpligtelser Kilde: Egen tilvirkning ud fra E-Conomic s Likviditet hvad er likviditet? Generelt er det godt at have en solvens- og likviditetsgrad over 1, men den skal også gerne over 1,5, da solvensgradens værdi viser hvor mange gange virksomhedens aktiver kan dække de samlede forpligtelser. Dækningsgraden er ligeledes bedre, jo højere den er for virksomheden, og gæld i forhold til egenkapitalen skal helst være så lille som muligt. Ud fra de definitioner er alternative investeringer og den tilhørende illikviditet altså kun et problem hvis de slet ikke kan sælges på i tilfælde af en konkurs. 6. Alternative investeringer for pensionsselskaberne Det kommende afsnit er en gennemgang af alternative investeringer hos pensionsselskaberne og pensionskasserne. Til denne gennemgang vil især oplysninger fra Finanstilsynets rapport Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser: Alternative investeringer blive anvendt. I december 2012 bad Finanstilsynet en række selskaber om at besvare en gruppe af spørgsmål omkring virksomhedens alternative investeringer. Disse spørgsmål omhandlede bl.a., hvilke investeringer selskabet havde, hvordan de værdiansatte de forskellige investeringer, og hvordan afkast/risikoforholdet blev vurderet? (Finanstilsynet, 2013.) Se Finanstilsynet, af 62

18 Rapporten viste, at de forskellige selskaber investerede i private equity, kredit, infrastruktur, jordbrug og hedgefonde. Nedenfor kan ses en graf over fordelingen af disse alternative investeringer i Figur 5. Figur 5 Procentvis fordeling af alternative investeringer. Hedgefonde 9% Jordbrug 10% Infrastruktur 13% Private Equity 39% Kredit 29% Kilde: Egen tilvirkning ud fra Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser Alternative investeringer s. 8. I figuren ses det at de alternative investeringer, som der bliver lagt flest penge i, er private equity og kredit, nemlig henholdsvis svarende til 39 % og 29 % af den samlede kapital. Ikke desto mindre skal der tages stilling til risiko og afkast for dem alle. Ydermere rapporterede finanstilsynet, at der i 2012 blev brugt godt og vel 7 procent af selskabernes balance, hvilket svarer til et samlet beløb på 152 mia. kr. hos de 23 selskaber, som deltog. En kort artikel i børsen fortæller, at dette 17 af 62

19 tal hos de 20 største selskaber i Danmark var på 295 mia. kr. i Vi må altså konstatere, at de beløb der bliver brugt på alternative investeringer, ikke er blevet mindre med tiden. 6.1 Private Equity Som tidligere nævnt er private equity med sine 39 % den største post i forhold til alternative investeringer. Ifølge Finanstilsynet har 18 ud af de 23 deltagende selskaber investeret i private equity, og det selskab som har investeret mest, har lige over 6 % af den samlede balance i Private Equity. Finanstilsynet skriver i deres rapport, at langt de fleste Private Equity investeringer foretages gennem fonde eller fund-of-funds. Af mere specifikke private equity investeringer kan nævnes buy-out, venture, special situation, balanced, sekundære og fund-of-funds. I bund og grund går en private equity investering ud på, at der sikres en majoritetsandel af et eksisterende selskabs aktiekapital i et ofte ældre/modent selskab. Dette kan så gøres på de førnævnte forskellige måder. 18 Se Børsen, af 62

20 Figur 6 Procentvis andel af "private equity" i L&P-selskabernes balance. Note: Hver orange søjle repræsenterer 1 L&P Virksomhed. Kilde: Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser Alternative investeringer s Værdiansættelse af Private Equity I forbindelse med værdiansættelse af private equity har Finanstilsynet fundet frem til, at der oftest bliver brugt regnskaber og sammenlignelige børsnoterede virksomheder, hvor relevante nøgletal, som f.eks. en multiplier, bliver anvendt til at fastsætte en indre værdi. Derudover bliver virksomhedens fremtidige forventede cashflow vurderet og brugt til en tilbagediskontering for at finde en nutidsværdi. Desuden skriver Finanstilsynet, at der også bliver brugt nøgletallet EBITDA til at finde nutidsværdien. Noget af det Finanstilsynet synes, mange selskabers analyser mangler, er følsomhedsanalyser, og hos dem hvor det allerede bliver brugt, er det hovedsageligt kun i forbindelse med køb og salg af det gældende aktiv. Finanstilsynet mener, at dette skal bruges oftere under den tid, aktivet er erhvervet. De forventer også, at den værdi pensionsselskabet har givet et aktiv, er den dagsværdi, det reelt har. 19 af 62

21 6.2 Kredit Ligesom private equity er kredit en af de større poster for alternative investeringer hos pensionsselskaberne. Her er 29 % af midlerne placeret ifølge undersøgelsen lavet af finanstilsynet. Det er dog kun 14 af de 23 selskaber som har investeret heri, og i gennemsnit er 3,2 % af selskabernes samlede balance placeret her. Der er dog en virksomhed, som har investeret lige over 8 % af den samlede balance i kredit, hvilket er 2 procentpoint mere end det maksimale for private equity. Pengene bliver placeret i banklån til erhverv, privat arrangerede lån og private pantebreve. Derudover investeres der hovedsageligt indirekte gennem fonde, som har specialiseret sig inden for netop kreditgivning. Figur 7 Procentvis andel af "kredit" i L&P-selskabernes balance Note: Hver orange søjle repræsenterer 1 L&P Virksomhed. Kilde: Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser Alternative investeringer s af 62

22 6.2.1 Værdiansættelse af kredit Ifølge Finanstilsynets rapport er kreditinvesteringer den type af alternative investeringer, der anvender flest metoder til at værdisætte de forskellige investeringer. De skriver, at dette hovedsageligt skyldes, at det er en meget bred kategori, som indeholder både ganske almindelige banklån, men også børsnoterede erhvervsobligationer. Et banklån vil f.eks. oftest værdiansættes ud fra den pris, lånet er anskaffet til. Det nævnes i rapporten, at der ved erhvervelse af et banklån testes for, hvorvidt der er indtruffet en Objektiv Indikation af Værdiforringelse, som kan medføre, at lånet skal nedskrives. Derudover bruges regnskaber og markedsdata også til værdiansættelse. Hvor ofte disse værdier bliver justeret er forskelligt fra selskab til selskab, skriver Finanstilsynet. Det afhænger meget af, hvorvidt virksomheden kun kigger på reviderede årsregnskaber en gang årligt, eller medtager løbende markedsforhold for det enkelte lån og derfor kan gøre det oftere. 6.3 Infrastruktur Vi bevæger os nu ned til de mindre andele af den samlede portefølje af alternative investeringer og starter med infrastruktur, som er opgivet til at udgøre ca. 13 % af de alternative investeringer for selskaberne. Som det ses i Figur 8, investerer 12 af de 23 virksomheder i infrastruktur, og gennemsnittet i balancen hos selskaberne er på 1,2 %. Dette er næsten en tredjedel af kredit og private equity. 3 virksomheder i alt ud af de 12 ligger over gennemsnittet, og virksomheden med den højeste andel af balancen ligger på 4,6 %. Når der investeres i infrastruktur, kan der investeres på mange forskellige områder. Finanstilsynet nævner transport-, energi-, vand-, kommunikations-, affalds-, jordovervågnings- og jordmålingsinfrastruktur. Disse går alle ind under betegnelsen hård infrastruktur, som er nødvendigt for at holde et samfund i gang. Som eksempler på blød infrastruktur nævner Finanstilsynet regerings-, social-, økonomisk-, kulturel-, sports- og rekreativ infrastruktur. 21 af 62

23 Figur 8 Procentvis andel af "infrastruktur" i L&P-selskabernes balance Note: Hver orange søjle repræsenterer 1 L&P Virksomhed. Kilde: Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser Alternative investeringer s Værdiansættelse af infrastruktur I forbindelse med "infrastruktur ser Finanstilsynet en tendens til brug af DCF-modeller til værdiansættelsen hos de adspurgte virksomheder. Derudover bliver der anvendt markedsdata og generel information omkring den specifikke investering. Finanstilsynet nævner, at vindmølleparker som et eksempel især er drevet af afkastkravet, der er en funktion af en lang række variabler som f.eks. det nuværende renteniveau, risiko og likviditetspræmien, den fremtidige el pris, vindforhold mv. Ligesom andre bygninger falder værdien af en vindmøllepark over tid, så værdien løbende skal nedskrives. For infrastuktur bliver der for de fleste selskaber værdiansat kvartalsvist, men med løbende justeringer. Ifølge Finanstilsynets rapport er det forskelligt, hvordan værdien bliver valideret. Nogle selskaber vurderer selv, hvor realistiske de værdier der fremkommer, reelt set er, og hvor stor usikkerhed der statistisk set er på estimerede variabler. Andre selskaber har eksterne eksperter til at godkende selskabets antagelser. 22 af 62

24 6.4 Jordbrug Med hensyn til jordbrug, ligger den samlede andel af alternative investeringer på 10 %, og som det kan ses i Figur 9, har 11 af de 23 adspurgte selskaber investeret i dette. Gennemsnittet investeret er her på 1,2 % af balancen for de 11 selskaber, og virksomheden med den højeste andel af balancen har investeret 5,7 % i jordbrug. Når der investeres i jordbrug, foregår det hovedsageligt gennem fonde eller fund-of-funds, dog også direkte eller gennem datterselskaber. Her er det skovbrugsinvesteringer og landbrugsinvesteringer, som bliver nævnt af Finanstilsynet i deres rapport. Figur 9 Procentvis andel af "jordbrug" i L&P-selskabernes balance Note: Hver orange søjle repræsenterer 1 L&P Virksomhed. Kilde: Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser Alternative investeringer s Værdiansættelse af jordbrug Når virksomhederne skal værdiansætte jordbrugsinvesteringer, bruger de enten eksterne valuarer eller forskellige værdiansættelsesmodeller, f.eks. nutidsværdimodellen, som er en DCF-model, der bruger inputs som fremtidige ind- og udbetalingsstrømme. Nutidsværdien er følsom over for æn- 23 af 62

25 dringer i f.eks. træprisen og diskonteringsfaktoren. Derudover kan modellen indeholde konsekvenser for værdien, hvis der skulle opstå brand eller et insektangreb på jorden. Ud over modellen bliver der sammenlignet med tidligere lignende handler, og i forbindelse med skove korrigeres der for størrelse, beliggenhed, vækstbetingelser og mange andet. Denne værdisætning sker for de fleste adspurgte selskaber årligt eller kvartalsvist og bliver nogle gange valideret af en ekstern valuar. 6.5 Hedgefonde Hedgefonde er den kategori af de alternative investeringer, der bliver investeret mindst i med kun 9 % af den samlede andel af investeringer. Derudover er det kun 6 af de i alt 23 selskaber som investerer i hedgefonde, og de bruger gennemsnitligt 1,1 % af deres balance, hvor den mest investerende virksomhed bruger 2,5 %. Dette er altså betydeligt mindre end de andre investeringer. Da kun få virksomheder investerer i hedgefonde, har Finanstilsynet ikke fundet en entydig konklusion på værdiansættelsen af denne type, men giver dog udtryk for, at der bliver brugt de samme principper som ved private equity fonds. 7. Risiko ved alternative investeringer I forbindelse med de alternative investeringer, er der ligesom ved alle andre traditionelle investeringer en risiko. Finanstilsynet undersøgte derfor også, hvordan pensionsselskaberne vurderer risiko i forhold til afkast, hvordan de opgør likviditetspræmien, og hvilke øvrige risici der er ved netop alternativ investering. Dette afsnit vil omhandle resultatet af Finanstilsynets rapport: Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser: Alternative investeringer. 7.1 Likviditetsrisiko og likviditetspræmien Den primære årsag til at pensionsselskaberne investerer alternativt, er, at de mener, der her kan opnås et højere afkast end ved de traditionelle investeringer. Her tænkes især på likviditetspræmien, som er en kompensationspræmie investor får for at påtage sig den risiko, der er ved at holde et aktiv, der er illikvidt og derfor kan være svært at sælge igen til en fair pris. Finanstilsynet rapporterer, at kun 5 ud af 21 selskaber beregner denne likviditetspræmie eksplicit, men skriver også, at de forventer, at alle selskaber tager forbehold for det for netop altid at sikre sig, at en investerings afkast også stemmer overens med den risiko, der medfølger. 24 af 62

26 Likviditetsrisiko opstår som konsekvens af, at et selskab ikke kan skaffe likviditet, fordi det marked de alternative investeringer handles på, ikke er nær så velfungerende eller likvidt som f.eks. aktiemarkedet eller markedet for obligationer. Investor kan således sidde inde med alternative investeringsaktiver, som kan være svære at få solgt, hvis virksomheden skulle mangle likvider til udbetaling af selskabets forpligtelser. I værste tilfælde skal virksomheder ud og låne, før de kan få solgt deres aktiv i den alternative investering, hvilket kan give et større tab. Finanstilsynet har erfaret, at mange af pensionsselskaberne ikke mener, de udsætter sig selv for denne form for risiko, da de følger en køb-og-behold strategi. Finanstilsynet har dog den holdning, at det ikke skal fritage de forskellige pensionsselskaber for at vurdere og overveje konsekvenser af netop likviditetsrisikoen. 7.2 Politisk risiko Finanstilsynet har fundet frem til, at 12 af de 21 selskaber (65 % af de samlede investeringer) nævner, at der udover likviditetsrisikoen er politisk risiko ved de alternative investeringer, især inden for infrastruktur og jordbrug. Som navnet antyder, så er der her tale om risikoen for tab på grund af politiske ændringer. Finanstilsynet nævner bl.a. ændringer i støtteordninger til vedvarende energi som f.eks. vindmøller. Hvis staten ændrer på tilskud eller lignende, bliver det dyrere for den enkelte energivirksomhed, investorerne taber penge, og i sidste ende giver det tab til pensionstageren. Ligeledes rapporterer Finanstilsynet, at selskaberne nævner, at der på pensions- og skatteområdet bliver ændret på regler, således at de forskellige selskaber bliver nødt til at realisere en del af den portefølje de har. Finanstilsynet bruger som eksempel her en liberalisering af pensionsmarkedet, som bevirker, at kunderne i større grad kan flytte mellem pensionsselskaber og trække deres penge med, hvilket i sidste ende skaber en relativt større eksponering mod illikvide aktiver for de tilbageværende medlemmer i pensionskassen. 7.3 Forvalterrisiko En anden markant risiko er forvalter risiko, som 10 af de 21 selskaber (60 % af de samlede investeringer) nævner. Denne risiko ligger i forvalterens evne til at udvælge de rigtige investeringer og kontrollere disse. Forvalteren har generelt meget magt og kan selv udvælge, hvilke selskaber der skal investeres i, og hvem der skal sidde i ledelsen. Derudover styrer forvalteren den information, der videregives til investorerne, hvilket kan give en stor informationsasymmetri. I forlængelse af 25 af 62

27 dette kan der være risiko for, at forvalteren varetager egne interesser før de resterende investorers, hvilket kan give tab, hvis der ikke er lavet ensrettede incitamenter for forvalter og investor. 7.4 Juridisk risiko 8 af de 21 selskaber (53 % af de samlede investeringer) har nævnt den juridiske risiko. Her nævnes især aftaler eller kontrakter, som har en lang løbetid, hvor der kan opstå situationer, som ikke er dækket af den aftale, der er lavet. Der er juridiske risici ved investering i jordbrug eller generelt, hvis der investeres i et fysisk aktiv. Det nævnes, at der sikres rettigheder vha. sikringsakter som f.eks. tinglysning. Derudover nævnes, at den rentabilitet der findes ved investeringer i vedvarende energi, er meget afhængig af, at energiselskabet får subsidier fra de offentlige myndigheder. Derfor er det meget vigtigt, at man som investor er 100 % klar over, hvad kontrakterne mellem energiselskaberne og de offentlige myndigheder indeholder, så man som investor bliver eksponeret for mindst mulig risiko. 7.5 Modelrisiko Modelrisiko bliver af 4 af de i alt 21 selskaber (37 % af de samlede investeringer) angivet som en risiko ved alternativ investering. Når selskaberne prissætter en investering, sker det efter en model, men hvis denne model er stillet forkert op, eller hvis pensionsselskabet har manglende variabler, er der en risiko for, at prisen er sat forkert, og at investeringen herved er dårligere/bedre end først beregnet. Finanstilsynet skriver, at f.eks. betalingsstrømme kan skabe problemer for f.eks. private equity investeringer, da cash-flows kan være ukendte og svinge meget både i størrelse og tid. 7.6 Finansieringsrisiko I alt har 5 af de 21 selskaber (31 % af de samlede investeringer) nævnt finansieringsrisiko, da mange investeringer er gearede og derfor løbende skal have fornyet finansiering. Der vil opstå problemer eller begrænsninger, hvis bankernes villighed til at yde finansiering forsvinder, og det vil derfor påvirke investor negativt. 7.7 Naturkatastroferisiko Der er i alt 3 selskaber (13 % af de samlede investeringer) som nævner naturkatastrofer som en risiko. Her nævnes, at det især er et problem for jordbrugsinvesteringer, da der her er mulighed 26 af 62

28 for brand, storm eller insektangreb, som kan ødelægge marker, bygninger osv. og derved reducere værdien af netop disse investeringer markant. 7.8 Korrelationsrisiko Finanstilsynet har fundet frem til, at et af argumenterne for at bruge alternative investeringer, er at skabe en diversifikation i porteføljen. 2 af de 21 selskaber angiver i den forbindelse risikoen ved at mangle markedsdata. Dette kan nemlig gøre det sværere at observere eventuelle ændringer i korrelationerne over tid, som bevirker, at porteføljesammensætningen burde ændres for at opretholde risiko og afkast på det ønskede niveau. 7.9 Teknisk risiko Den sidste type af risiko bliver nævnt af et enkelt selskab. Her er der tale om risikoen for, at det aktiv man har investeret i, ikke er i god stand i de scenarier, hvor investor er bygherre eller helt har overtaget et infrastruktur aktiv. 8. Opgørelse af risici Det kommende afsnit vil omhandle nogle af de metoder de adspurgte selskaber har anvendt til kvantificering af risici i de 5 kategorier af alternative investeringer. Da Finanstilsynet har erfaret, at langt de fleste selskaber bruger trafiklys scenarier og/eller de nye SCR-udregninger fra Solvens II direktivet, vil disse blive beskrevet i et teoretisk afsnit. 19 I forbindelse med Solvens II direktivet er der kommet nye regler med hensyn til solvenskrav og driftsplaner, og en kort gennemgang af direktivet vil derfor komme før de specifikke SCR-udregninger. 8.1 Trafiklys - Stressniveau Forgængeren for Solvens II reglerne i Danmark er Trafiklys-modellen. 20 Modellen går i al sin enkelthed ud på at opstille forskellige scenarier for Livsforsikringsselskaberne og Pensionskasserne og på den måde tjekke, om kapitalen i virksomheden kan overleve et fald i rente, aktieværdi og ejendomsværdi. Alt i alt er der 3 grupper, man som virksomhed kan lande i: rødt lys, gult lys og grønt lys. Grupperne er illustreret i Figur 10. Hvis virksomhedens basiskapital ryger under et vist minimumsniveau ved et fald på 12 % i aktieværdien, 0,7 % i renteniveauet og 8 % i ejendomsvær- 19 Se Finanstilsynet, 2015(A), s Se Økonomi- og Erhvervsministeriet m.fl., 2003 s af 62

29 dien, ender virksomheden i rødt lys og skal lave månedlige rapporter til Finanstilsynet om fremtidig udvikling på området. Hvis der derimod skal et fald på 30 % i aktieværdien, 1 % i renteniveauet og 12 % i ejendomsværdien til at komme under minimumsniveauet, ender man i gult lys og skal lave kvartalsvise rapporter til Finanstilsynet. Kan basiskapitalen i virksomheden overleve dette fald er virksomheden i grønt lys og skal ikke rapportere igen før et halvt år senere. Figur 10 Trafiklysmodellen Kilde: Egen tilvirkning af Trafiklysmodellen med inspiration i model fra "Større valgfrihed i pensionsopsparingen" Økonomi- og Erhvervsministeriet(2003) s Ligesom aktier, renter og ejendomme, skal AI også stresses i Trafiklys-modellen såvel som i det kommende Solvens II-Direktiv. De nuværende stressniveauer for de 5 forskellige grupper af AI er beskrevet herunder ud fra Finanstilsynets rapport. Der er generelt stor forskel på, hvordan virksomhederne stresser private equity investeringer. For de selskaber som ikke medregner diversifikationseffekter, ligger niveauet mellem %, og for dem der medregner diversifikationseffekter ligger det mellem %. Dette er altså uden diversifikationseffekterne ca. det samme som aktier i et Gult lys -scenarie og en del højere, hvis de er medregnet. Unoterede aktier stresses i Solvens II med 39 % +/- 10 %, hvilket vil blive uddybet senere. 28 af 62

30 Finanstilsynet melder, at der er markant forskel på de forskellige stressniveauer, selskaberne bruger på kreditinvesteringer. De nævner ikke noget specifikt spænd, men kun at de adspurgte selskaber angiver stressniveauet på det underliggende for aktivet som f.eks. renten frem for selve aktivets værdi. Kreditinvesteringer kan ligeledes være meget forskellige, da kreditværdigheden for det enkelte aktiv kan variere fra korte lån med god kreditværdighed til lange lån med dårlig kreditværdighed. På infrastruktur finder Finanstilsynet, at aktiver bliver stresset med alt mellem 12 og 49 %. De 12 % minder meget om stressniveauet på ejendomsværdien i et Gult lys -scenarie. Fremadrettet, i Solvens II, skal aktivet stresses ud fra, hvad cash flowet for det underliggende aktiv minder mest om. Hvis det minder mest om ejendomme, skal aktivet stresses med 25 %, og hvis det er unoterede aktier, stresses det ligesom private equity med 49 %. Jordbrug bliver, ligesom infrastruktur, stresset meget forskelligt, og niveauet ligger lige nu mellem 6,6 % og 49 %. Fremadrettet skal jordbrug stresses ligesom infrastruktur vurderet ud fra det underliggende aktivs cashflow. Den sidste kategori, hedgefonde, bliver ifølge Finanstilsynets rapport stresset mellem 15 % og 49 %. Dette store spænd skyldes, at der er forskel på strategien, de forskellige hedgefonde fører, og derfor også på risikoen ved de underliggende aktiver. En hedgefond der investerer i obligationer stresses derfor mindre end en, der kun består af aktieinvesteringer. I Solvens II s standardmodel skal man stresse denne investering som den underliggende risiko. Hvis der ikke er gennemsigtighed i den investerede hedgefond og man som pensionsselskab/forsikringsselskab ikke er helt sikker på, hvad der indgår i investeringen, skal man stresse investeringen med 49 %. 9. Solvens II Den 22. november 2009 blev direktivet til Solvens II godkendt, og fra 1. januar 2016 skal reglerne være implementeret i Europa. 21 Dog har Finanstilsynet allerede fra 2013 taget initiativ til ensartet beskyttelse af forsikringstagerne i Danmark. De nye Solvens II krav har en konsekvens for forsikringsselskaberne og pensionsselskaberne. Formålet med Solvens II er, ligesom Finanstilsynets initiativ, at skabe beskyttelse for forsikringstagernes penge, og fra 2014 er det blevet bekendtgjort, at 21 Se Finanstilsynet, 2015(B) 29 af 62

31 virksomheden skal kunne overleve et fald i aktiverne som kun sker 1 ud af 200 gange, eller med 0,5 % sandsynlighed. Ydermere skal Solvens II skabe et mere ensartet regelsæt for det indre marked i EU, skabe større konkurrenceevne internationalt og understøtte finansiel stabilitet efter en lang periode med krise. 22 Solvens II er bygget op af 3 søjler: 1. Søjle 1: Kvantitative krav. 2. Søjle 2: Kvalitetssikring, risikostyring. 3. Søjle 3: Gennemsigtighed, informationsformidling. Figur 11: Solvens II's 3 søjler Søjle 1: Kapitalkrav Beregning af kapitalkrav MCR og SCR. Særligt fokus på værdiansættelse af hensættelser. Kapitalelementer Kvalitet af kapital Tier 1,2 og 3 "Prudent person" princippet Interne modeller Søjle 2: Tilsyn Tilsynsstandarder og processer Interne kontroller og ledelsstruktur Organisering Risikostyring Kapitaltillæg Egen risiko- og solvensvurdering(orsa) Fit and proper Søjle 3: Rapportering Transparens Offentliggørelse Tilsynberetninger Støtte til risikobaseret tilsyn gennem markedsdisciplin Regnskabsregler(IASB) Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra KPGM s Solvency II A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry. 9.1 Søjle 1: Kvantitative krav Søjle 1 i Solvens II opstiller de kvantitative kvalitetskrav. Solvens I har kun fokus på profit og tab, hvorimod Solvens II tager i udgangspunkt i hele balancen med både passiver og aktiver. KPMG har i deres rapport Solvency II A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry. i alt 6 dele i søjle 1, som skal medtages i forhold til solvenskravet Se KPMG, SE KPMG, 2011 s af 62

32 Den første del af de kvantitative krav er værdiansættelsen af aktiver og passiver i virksomheden. Der står i direktivet, at dette skal gøres minimum en gang årligt, men som tidligere beskrevet ser Finanstilsynet gerne, at det sker kvartalsmæssigt for nogle aktiver. Anden del af Søjle 1 består af værdisætningen af teknisk provision eller forsikringsmæssige hensættelser. Den skal beregnes ud fra den nuværende exit værdi, som vil blive bestemt ud fra det bedste estimat plus en form for risikomargin. Hvis det ikke er muligt at hedge risikoen, bliver risikomarginen fastsat ved hjælp af en cost-of-capital metode. 3. del af de kvantitative krav er SCR, som står for Solvency Capital Requirements. Formålet med dette tal, er at bedømme, hvorvidt virksomheden har likviditet til at overleve et 1-ud-af-200 års tab. 31 af 62

33 Figur 12 Standardmodellen for SCR. SCR Justeringsfaktor Basis SCR Operationel SCR Markedsrisiko Sundhedsrisiko Livsrisiko Ikke Livsrisiko Misligholdelse Immateriel risiko Renterisiko Mortalitetsrisiko Mortalitetsrisiko Fordringsrisiko Aktierisiko Levetidsrisiko Levetidsrisiko Katastroferisiko Ejendomsrisiko Handicap og sygelighedrisiko Handicap og sygelighedrisiko Bortfaldsrisiko Spredningsrisik o Bortfaldsrisiko Bortfaldsrisiko Valutarisiko Bekostningsrisiko Bekostningsrisiko Koncentration srisiko Katastroferisiko Katastroferisiko Illikviditet Kilde: Egen oversættelse af EIOPA s figur fra The underlying assumptions in the standard formula for the Solvency Capital Requirement calculation s. 6. Figur 12 viser standardmodellen for SCR. Det fremgår i toppen af modellen, at SCR består af 3 dele. BSCR, som er basis SCR, der i sig selv består af 6 forskellige dele. Derudover er der en justerings faktor og operationel SCR risiko. De 6 dele af BSCR, udgøres af: 1. Markedsrisiko. 2. Sundhedsrisiko. 3. Livsrisiko. 32 af 62

34 4. Ikke livsrisiko. 5. Misligholdelse. 6. Immateriel risiko. Markedsrisiko stammer fra volatiliteten i markedspriserne på finansielle produkter. Af markedsrisikoer findes risikoen for ændring i renten, ændring i aktiekurser, husprisændringer, ændringer i udbytte, og ændringer i valutakurser. Ændringer i priser på alternative investeringer vil også skulle medvirke i dette modul. Yderligere består markedsrisikoen af koncentrationsrisiko, som er eksponering over for forhøjede tab, hvis ens portefølje ikke er tilstrækkelig diversificeret. Risikoen ved mangel på likviditet udgør den sidste del af markedsrisikoen for virksomheden. Da der i dette modul indgår beregninger for AI i Solvens II, vil det og dets udregningsmetoder senere blive uddybet, men for god ordens skyld vil vi først berøre de andre moduler. Sundhedsrisiko består, ligesom markedsrisiko, af flere underpunkter. Alle risikotyperne i denne kategori er desuden også gældende for kategorien livsrisiko. Kategorierne indeholder mortalitetsrisiko, som er risikoen for, at dødeligheden er højere end forventet. Der er levetidsrisiko, som er risikoen for, at folk lever længere end beregnet. Yderligere er der handicap/sygelighedsrisiko, hvilket er risikoen for, at en kunde er påvirket anderledes af handicap eller sygdom end forventet. Bortfaldsrisiko er i Solvens II direktivet betegnet som risikoen for en ændring i mængden af de bortfaldne kontrakter i forhold til den først forventede mængde. Bekostningsrisiko er risikoen for en ændring i værdien af omkostninger i forhold til det forventede niveau. Hvis f.eks. en forsikringstager betaler ind på sin pensionskonto, og pensionsselskabet har regnet forkert på omkostningerne for selskabet i forbindelse med investeringen af pengene, kan selskabet tabe penge. Katastroferisiko er risikoen for, at der inden for en kort periode, ofte sat til 72 timer, sker en hændelse, som leder til, at forsikringstageren pludselig skal have en større mængde penge udbetalt end først antaget. Revisionsrisiko er risikoen for negativ udvikling i en annuitetsbetaling på baggrund af uventet krav fra pensionskunden. Ikke livsrisiko har som ovenstående en katastroferisiko og en borfaldsrisiko. Dertil er der en præmierisiko og reserverisiko, som tilsammen udgør fordringsrisikoen for virksomheden. Reserverisiko handler udelukkende om krav fra kunder, som er blevet tildelt forsikring, men hvor der sker en ændring i betaling. Det kan f.eks. være, hvis summen skal være større, skal udbetales 33 af 62

35 med et andet tidsinterval eller generelt på et helt andet tidspunkt. Præmierisiko handler om fremtidige fordringer, og ligesom reserverisiko er der her tale om risikoen ved ændring i betaling i forhold til de forventede betalinger. Misligholdelsesrisiko er risikoen for, at misligholdelsesraten afviger fra det forventede i virksomheden i forhold til manglende betalinger af renter. 24 Minimum Capital Requirements (MCR) er den fjerde del af solvensudregningen og fungerer som en nedre grænse for SCR. Hvor SCR betragtes som den optimale sats, så er MCR det punkt, hvor forsikringstagerens risiko opnår et ikke længere acceptabelt niveau, hvis L&P-selskabet fortsætter med at drive virksomhed. MCR og SCR har en standardudregning, men det er tilladt for hvert selskab at have sin egen individuelle udregning, da det menes at ville give et mere præcist indtryk af virksomhedens solvensgrad, så længe de bagvedliggende krav om risikoforståelse bliver overholdt. Som det ser ud lige nu, er standardformlen for SCR og MCR under bearbejdelse og er sidst blevet testet via QIS5 med den model der blev beskrevet for SCR. 25 Kapital eller egne midler er i Solvens II sammenhæng den 5. del af Søjle 1. Egne midler er de midler, som selskabet kan bruge til at dække de krav, som bliver stillet af passivsiden eller nærmere betegnet den bedste estimering af de forsikringsmæssige hensættelser plus risikomargin, SCR og MCR. 26 Egne midler er blevet delt op i 3 klasser horisontalt og 2 dele vertikalt. De 3 horisontale dele kaldes også Klasse 1, 2 og 3, og de vertikale dele er, hvad man kalder basis egne midler og tillægsmidler. Basis egne midler er defineret som aktiver minus passiver med forskellige justeringer som f.eks. tillæg af 2. rangs gæld. Som den eneste kan Klasse 1 ikke indeholde tillægsmidler, og denne klasse skal også dække de fleste af passivsidens solvenskrav. Den skal dække 80 % af MCR, som skal dække mellem % af SCR. En yderligere restriktion er, at Klasse 3 ikke må bidrage til mere end 15 % af den samlede dækning af SCR Se CEA Insurers of Europe, Se KPMG, 2011 s Se KPMG, 2011 s Se Linklaters, 2011 s af 62

36 Klasse 1 kapitalen er den markante del af egne midler, og man kan inkludere kapital i Klasse 1, hvis den overholder 2 kriterier: 1. Permanent tilgængelig kapital. 2. Lettilgængelig kapital. Med kriterie 1 menes der, at aktivet som kapitalen skal stamme fra, skal være mulig at omsætte med det samme, så det kan absorbere tab, både hvis virksomheden fortsætter eller helt lukker ned. Kriterie 2 er at den totale værdi af aktivet skal kunne bruges til at absorbere tab og til at tilbagebetale forsikrings- og genforsikringspassiver. Hovedparten af Klasse 1 kapital er virksomhedens egenkapital, men det er muligt at inddrage efterstillet lånekapital, såfremt denne har en løbetid på mindst 30 år og kan være absorberende i et going-concern scenarie. Den efterstillede lånekapital må dog ikke bidrage med mere end 20 % af den samlede kapital i Klasse Klasse 2 består af anden efterstillet kapital, som i modsætning til i Klasse 1 ikke nødvendigvis skal kunne være tabsabsorberende i et going-concern scenarie. Løbetiden på kapitalen skal dog være minimum 10 år, og det skal ikke være muligt at indfri kapitalen før 5 år efter udstedelsen. Klasse 3 er til for at dække over ansvarlig kapital, som ikke opfylder kravene til at indgå i Klasse 1 eller Den sidste del af søjle 1 handler om, hvordan selskaberne forholder sig til investeringer. Der er ingen begrænsninger for, hvad de forskellige virksomheder må investere i, men de skal vise, at de overholder kravene for, hvad en forsigtig person ville investere i for at skabe et overskud. Dertil er det vigtigt at forsikrings- og pensionsselskaberne foretager investeringer i bedste interesse for forsikringstagerne Se Linklaters, 2011 s Se Linklaters, 2011 s Se KPMG, 2011 s af 62

37 Figur 13 Søjle 1 komponenter i balancen. Kilde: Egen oversættelse af figur 3 fra KPMG s Solvency II A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry. s. 11. Figur 13 ovenfor giver et visuelt billede af Søjle 1 i Solvens II. I venstre søjle kan ses den teoretiske mængde af egne midler, og på højre side kan det ses, hvad det er, egne midler skal dække. Det kan ses, at basis midlerne, markeret med turkisblå farve, går til afdækning af de estimerede forsikringsmæssige hensættelser plus en risikomargin. Derudover skal der være egne midler til afdækning af henholdsvis MCR og SCR, som er markeret til højre med mørkeblå og mørkegrøn. I figuren er der yderligere egne midler, som giver et overskud. Dette er dog ikke noget krav ud fra det beskrevne. 9.2 Søjle 2: Kvalitetssikring af risikostyring Søjle 2 af Solvens II går ud på at sikre høj risikostyring og kvalitetssikring. Kvalitetssikringen skal laves ud fra 3 væsentlige strategiske trin. For det første et overordnet lederansvar af risikostyring. For det andet en klart defineret risikostrategi, som hænger sammen med virksomhedsstrategien i 36 af 62

38 selskabet. For det tredje skal der være en løbende kontrol med og fokus på virksomhedens risikobærende kapaciteter. 31 Figur 14 Risikostyringssystem for en L&P virksomhed. Kilde: Udklip af Figur 4 fra KPGM s Solvency II A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry. s. 12. Figur 14 illustrerer, hvordan risikostyring kan foregå i en virksomhed. Det fremgår, at dette er en cirkulær proces, som hele tiden skal kontrolleres. I forhold til de 3 trin, repræsentere den grønne række af pile det overordnede lederansvar, hvor det helt til venstre ses, at virksomheden først skal blive opmærksom på risikoer, derefter tage stilling til dem og sørge for operationelt at kontrollere, måle og rapportere de risikoer, man som selskab står med. Derefter kan man lægge en strategi for, hvordan man som virksomhed skal forholde sig til disse, hvilket gerne skal stemme overens med de mål og strategier, virksomheden ellers har for at opfylde trin 2. Som sagt er dette en cirkulær proces, og det skal derfor ikke kun gøres en gang. For at opfylde trin 3 skal det gøres løbende, og som beskrevet i Solvens II direktivet skal virksomheden årligt tage stilling til værdiansættelser, hvor risikoerne også skal vurderes. En stor ændring i forhold til tidligere er, at pensions- og forsikringsselskaberne ikke blot skal administrere deres risiko, men også dokumentere hvor risikoen stammer fra, så virksomhedsledere kan forholde sig strategisk til den. Til dette er der lavet en speciel proces, virksomhederne kan forholde sig til, kaldet ORSA processen. 31 Se KPMG, 2011 s af 62

39 9.2.1 Orsa Processen ORSA står for Own Risk and Solvency Assessment. ORSA består af en række komponenter, som alle skal gøre søjle 2 mere overskuelig samt opsætte en række guidelines til strategisk analyse i forhold til, hvordan virksomheden skal kombinere alle 3 søjler i Solvens II. Som sagt skal der inkluderes forskellige dele i ORSA, og en række af dem vil blive nævnt her. Virksomhederne skal tage stilling til de nutidige og fortidige solvenskrav og eventuelle ændringer i disse. Derudover skal L&P-selskaberne tage stilling til virksomhedens solvensbehov i hele virksomheden. Der skal internt i virksomheden tages stilling til de fremtidige solvenskrav og den kommende risikoprofil, L&P-selskabet vil stå med. Til sidst kan der laves forskellige stress-scenarie tests for at se, hvordan man vil klare sig ved store dyk i værdien af ens aktiver. Selskabet skal yderligere tage stilling til, om de vil anvende standard modellen for udregning af SCR og MCR, eller om de vil bruge en intern model. Sidstnævnte metode skal dog stadig godkendes, hvilket herhjemme vil være Finanstilsynets opgave. Derudover skal hele systemet med solvenskravene og etableringen af dette integreres i virksomheden, og det skal besluttes, hvor ofte man vil forholde sig til virksomhedens solvensbehov. Om det skal være månedligt, hvert kvartal, halvårligt eller kun en gang årligt, er op til den enkelte virksomhed, men Finanstilsynet har, som tidligere nævnt, i forhold til de alternative investeringer nogle forholdsregler, de gerne ser, bliver overholdt. Yderligere skal ORSA modellen bruges til evaluering og værdisætning af selskabets aktiver og passiver samt generel dokumentation af netop SCR, MCR osv. Ud over denne interne brug af ORSA modellen skal virksomheden også bruge de indhentede data til at identificere forretningsmuligheder, herunder positionering i forhold til konkurrenter og markedet. Dataet skal bruges til at identificere markeder hvor der mulighed for øgning i vækst, og de skal hjælpe med at sætte fokus på virksomhedens præstationer i forhold til den valgte strategi og de dertilhørende risikoer. I forlængelse af dette skal virksomhederne vise, at der er styr på SCR og MCR, hvilket gøres ved at have overskud i egne midler, så man med sikkerhed kan dække solvenskravene. Til sidst skal virksomheden kunne formulere en plan for, hvordan den fremover vil styre kapitalen i virksomheden, så den også kan dække sine kapitalkrav i fremtiden Se KPMG, 2014 s af 62

40 9.3 Søjle 3: Gennemsigtighed og informationsformidling Den 3. søjle i Solvens II går ud på at skabe gennemsigtighed og dermed sikre, at forsikringstageren altid er godt informeret om forsikrings- og/eller pensionsselskabet. En række af informationer vil med stor sandsynlighed være at finde på virksomhedens hjemmeside, men der er påkrævet mere dybdegående information omkring de i Søjle II diskuterede risikostyringselementer Udregning af SCR-modellen I forbindelse med udregningen af de forskellige undergrupperinger af risikofaktorer benyttes den såkaldte Value at Risk-model for at vise tabet ved et 1 ud af 200 scenariefald. Sagt på en anden måde, er det et så kraftigt fald i værdien på de forskellige aktiver, at det kun forekommer med 0,5 % sandsynlighed. Teorien bag denne model vil kort blive beskrevet, så udregningerne til SCR bliver nemmere at forstå Value at Risk modellen Value at Risk (VaR) er en statistisk teknik, der bruges til at kvantificere og måle et niveau af finansiel risiko over en bestemt periode. Denne kan være alt lige fra en dag til et år eller mere. Dette skal sikre, at virksomheden og porteføljemanagerne ikke løber en for stor risiko i forhold til, hvad L&P virksomheden kan holde til. I forlængelse af Solvens II reglerne, skal der altså her regnes ud fra SCR og som minimum MCR. Kort fortalt indgår der 4 variabler i den mest simple udgave af VaRudregningen. 1. Værdien af den nuværende portefølje eller det ejede aktiv. 2. Variansen på risikofaktoren. 3. Tidshorisonten. 4. Konfidens-intervallet set ud fra en normalfordeling. Med disse 4 faktorer er det muligt at udregne det potentielle tab for en portefølje eller et aktiv. Hvis vi som eksempel beslutter, at værdien er lig med 100, variansen er lig med 10 %, tidshorisonten er 30 dage, og konfidensintervallet er på 99 % (hvilket giver en faktor på 2,33 i en normalfordeling), giver det følgende ligning: 33 Se KPMG, 2011 s af 62

41 kr kr Her er der altså ved det værst tænkelige scenarie med 99 % sikkerhed risiko for maksimalt at tabe 8 kr. ud af 100 kr. inden for de næste 30 dage. Sagt på en anden måde er der kun 1 % sandsynlighed for at tabe mere end 8 kr. Antallet af dage divideres med 252,som er antallet af handledage i alt på et år QIS QIS står for Quantitative impact study og European Insurers and Occupational Pensions Supervisors(EIOPS) har i alt lavet 5 undersøgelser siden QIS5 er den femte og seneste af denne type undersøgelser og blev udarbejdet tilbage i QIS5 havde til formål at måle udviklingen i implementeringen af Solvens II og i særdeleshed SCR og MCR og dets effekt på balancen for L&P selskaberne i forhold til Solvens I. Undersøgelsen blev udført for virksomheder fra hele Europa. 35 I Tabel 1 ses, at der i gennemsnit har været en solvens ratio på 310 % under Solvens I, hvor den overskydende kapital har været 476 mia. dollars. I Solvens II kan det ses, at SCR i gennemsnit er på 165 % og MCR er på 466 %. I gennemsnit er der altså en lavere solvens ratio for at dække de reelle krav, men minimumskravet er i større grad dækket i forhold til de regler og de berettigede egne midler, som skal dække solvenskravene. 36 Tabel 1 Solvensratio for Solvens I og Solvens II Nuværende regler Solvens II SCR MCR Kapitalbehov $ 227 $ 547 $ 185 Berettigede egne midler $ 703 $ 902 $ 861 Overskud i egne midler $ 476 $ 355 $ 676 Solvens ratio 310% 165% 465% Note: Alle tal er i milliarder. Kilde: Egen oversættelse med udgangspunkt i tabel fra EIOPA Report on the fifth Quantitative Impact Study(QIS5) for Solvency II s Se Jorion, Philippe, 2007 s Se EIOPA, 2009 s Se EIOPA, 2009 s af 62

42 10.3 Basis SCR Som tidligere vist i Figur 12, består SCR udregningen af mange dele. Vi har SCR som topniveau, men under denne er der operationel SCR, en justeringsfaktor og basis SCR, hvor sidstnævnte skal udregnes via mange undergrupper af risikoer. Formlen for Basis SCR ser således ud: 37 I praksis består SCR i og SCR j af følgende dele: asis S = A i orr i S i S (1) - SCR Ikke-liv - SCR liv - SCR sundhed - SCR marked - SCR misligholdelse Faktoren Corr i,j er korrelationsmatrixen for de forskellige SCR kategorier. IMA står for immaterielle aktiver. I denne opgave er fokus på alternative investeringer, så udregningerne for modulet SCRmarked vil derfor blive gennemgået mere dybdegående, så det senere kan vurderes, hvilken påvirkning de forskellige alternative investeringer har på dette modul og for den samlede SCR udregning SCR-Markedsmodul og dets udregning I samme stil som Basis SCR udregnes SCR-markedsmodulet på følgende måde: 38 S a ket = orr i S i S i (2) Forskellen på denne og basismodellen ligger i, hvad SCR i og SCR j står for. Markedsmodullet har følgende kategorier, som virksomhederne skal tage stilling til, når de udregner deres SCR: - SCR Renterisici - SCR Aktierisici - SCR Ejendomsrisici - SCR Valutarisici - SCR Kreditspændsrisici 37 Se Cofield, Joseph m.fl., 2012 s Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s af 62

43 - SCR Koncentrationsrisici Som for basis SCR er SCR i og SCR j de forskellige delmoduler, og Corr i,j er en korrelationsmatrix for de forskellige delmoduler, men der er en lang række af faktorer, som skal vurderes i forhold til udregningen af SCR for markedsmodulet alene. Renterisici Renterisikoen kan udregnes via 3 forskellige modeller. 1. Fuld reprisningsmetoden (FRP) 2. Deltakronevarighedsmetoden (DKV) 3. Modificeret kronevarighedsmetoden (MKV) FRP metoden skal anvendes til at beregne renterisikoen på selskabets forsikringsmæssige forpligtelser, og den bør anvendes på finansielle instrumenter og afledte finansielle instrumenter, der er eksponeret for ikke-parallelle rentestød eller ikke-lineær rentefølsomhed. DKV og MKV metoderne anvendes på L&P selskabets aktiver. FRP metoden er bygget op omkring 2 scenarier. Et scenarie hvor renten går op og et hvor renten går ned. For scenariet hvor renten går op beregnes stødet som ændringen i basiskapitalgrundlaget ved et positivt stød fastsat via tallene i Tabel 2. Hvis vi f.eks. vil udregne stressværdien af et 5-årigt punkt på rentekurven gøres det således. t e ( ) = æ ende( ) ( ) Hvor R Nuværende (5) vil være den nuværende værdi af det 5 årige punkt på den risikofri rentekurve. Ligeledes udregnes stressværdien for en nedadgående rente med de i Tabel 2 angivne satser. En stresstest for det 5-årige punkt nedadgående vil derfor se således ud. t e ( ) = æ ende( ) ( ) 42 af 62

44 Tabel 2 Stressniveauer til brug i fuld reprisningsmetoden Kilde: Erhvervs- og Vækstministeriets Bekendtgørelse om solvens og driftsplaner for forsikringsselskaber Tabel 5 s. 19. Den nedadgående ramme for stresstesten skal lige nu være minimum 1 procentpoint lavere end ved udregningsdatoen, men stadig ikke under 0. Derfra udregner man ændringen i den indre værdi i forbindelse med stresstesten. DKV-metoden består ligeledes af to scenarier på aktivsiden: Et hvor renten går op og et hvor renten går ned. Scenariet hvor renten går op, udregnes med følgende formel. Delta ronevariged t t ok t p 43 af 62

45 DeltaKroneVarighed j,t er værdiændringen i kroner for aktiv j ved en rentestigning på 1 procentpoint i nøglepunktet t. Chok t Op er antal procentpoint rentekurven forskydes opad i scenariet i nøglepunkt t. Variablen Chok t Op udregnes på følgende måde. ok t p = æ ende(t) r(t) p R Nuværende er igen den risikofri rente i det t-årige punkt, og r(t) Op er det tilhørende stød, der skal fastsættes ud fra Tabel 3, hvor det kan ses at stødet bliver delt op med en 5 års fordeling. Det nedadgående rentescenarie udregnes med samme metode, men med værdierne fra r(t)_ned i Tabel 3 i stedet. Tabel 3 Stressniveauer for Deltakronevarighedsmetoden Kilde: Erhvervs- og Vækstministeriets Bekendtgørelse om solvens og driftsplaner for forsikringsselskaber Tabel 6 s. 20. MKV-metoden er den sidste renterisici metode og arbejder, ligesom de to foregående metoder, med et op- og ned-scenarie. Her er beregningen udformet på følgende måde: odvar ok p V ModVar j er her den relative værdiændring i % ved en rentestigning på 1 procentpoint for aktiv j. MV j er markedsværdien af aktiv j, og Chok j Op er i denne model det antal procentpoint rentekurven parallelforskydes op i scenariet for aktiv j. Den beregnes på næsten samme måde som for DKV: ok t p = æ ende(m) r(m) p 44 af 62

46 Forskellen er at man finder værdien for r(m) Op i Tabel 2 som for FRP-modellen. Når man har fundet stressniveauerne med en af de 3 metoder, kan man udregne renterisikoen, hvilket er lig med den største ændring i basiskapitalgrundlaget ved de to rentescenarier, op og ned, der isoleret giver L&P selskabet det største solvensbehov. 39 Aktierisici Kategorien aktierisici er delt op i to typer af aktier. Der er type 1-aktier, som er de børsnoterede aktier fra lande, der deltager i Organisationen for økonomisk samarbejde og udvikling (OECD) eller det Europæiske økonomiske samarbejdsområde (EØS). Den anden type, kaldet type 2-aktier, består af de noterede aktier fra lande, der ikke er en del af OECD og EØS samt de ikke-noterede aktier. Dertil er hedgefonde, råvarer og andre alternative investeringer en del af type 2-aktierne. Aktierisikoen udregnes ligeledes via stressscenarier, og her stresser man som udgangspunkt med et fald på 39 % for type 1-aktier. For type 2-aktier stresser man som udgangspunkt med et fald på 49 %. For både type 1- og type 2-aktier er det dog gældende, at der bliver tillagt en anticyklisk aktiejustering, som udregnes på følgende måde: A (t) = ( Aktieindeks(t) Aktieindeks ægtet(t) Aktieindeks ægtet(t) ) procentpoint Hvor AJ(t) er den anticykliske aktiejustering for tiden t. Aktieindeks(t) er værdien af det anvendte aktieindeks for tiden t, og Aktieindeks Vægtet (t) er det aritmetisk vægtede gennemsnit baseret på de sidste 36 måneders daglige niveau for det anvendte indeks. Det skal her nævnes, at denne aktiejustering ikke kan give mere end +/- 10 procentpoint i forhold til standardværdierne på 39 % og 49 %. Til sidst skal det tages i betragtning, at man som udgangspunkt antager, at type 1-aktierne er korrelerede med type 2-aktierne med en faktor 0,75. Derfra udregner man SCR med følgende formel: 40 S ktie i ik = (( pe aktier) pe aktier pe aktier ( pe aktier) Ejendomsrisici Ejendomsrisici stresses med 25 %, og man udregner derfra ændringen i den indre værdi for aktiverne, der så skal bruges i den samlede SCR market udregning. Hvis en virksomhed har investeret i 39 Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s af 62

47 andre selskaber, som har med ejendomme at gøre, f.eks. udlejning, salg eller projektudvikling, skal disse regnes med i aktierisici modulet som andre aktiver. 41 Valutarisici Valutarisikoen udregnes via en stigning eller et fald på 25 % af udlandets valutaværdi i forhold til hjemlandets værdi, f.eks. dollaren i forhold til kronen eller euroen i forhold til kronen. Det er så det chok, der giver det største kapitalkrav enten via depreciering eller appreciering som skal medregnes ud fra samme metode, der blev beskrevet for rentemodulet. 42 Kreditspændsrisici Kreditspændsrisikoen udregnes via ændringen i L&P-selskabets indre værdi ud fra specificerede ændringer i kreditspændet over den risikofri rentekurve. Der indgår i alt 3 komponenter i kreditspændsrisikoen, og beregningen ser således ud: S edit pænd = S ligati ne S t kt ede p d kte S editde i ate Risikoen af det underliggende aktiv, bliver ud fra dets rang stresset på forskellige niveauer. I forhold til obligationer bliver spredningsrisikoen reflekteret i den indre værdi med det samme, og risikoen ændres også i forhold til kvaliteten af obligationen og løbetiden. For strukturerede kreditprodukter er risikoværdien det samme som ændringen i den indre værdi ved et øjeblikkeligt fald i de strukturerede produkters værdi. Alt afhængigt af hvad der giver det værste chok, udregnes værdien her, når der sker en udvidelse af kreditspredningen på obligationer af det underliggende aktiv, eller ved udvidelse af kreditspredning på et struktureret produkt. Ligesom ved spredning på rene obligationer udregnes denne på basis af kvalitet og løbetid, men der medregnes også fastgørelsespunkt og løsrivelsespunkt fra det underliggende aktiv. I forhold til kreditderivater er kreditspændingsrisikoen igen effekten på indre værdi. Den beregnes via 2 scenarier, hvor det scenarie, der giver det største kapitalkrav, bliver brugt. Første scenarie er en absolut forøgelse af spredningen, og det andet er et relativt fald i spredningen. 43 Koncentrationsrisici Den sidste type af risiko, koncentrationsrisikoniveauet, er en sammensmeltning af aktierisiko, spredningsrisiko og ejendomsrisikomodulerne beskrevet ovenfor. Risikoen udregnes via 3 trin: 41 Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s Se Erhvervs- og Vækstministeriet, 2014 s af 62

48 1. Først udregner man den overskydende eksponering i forhold til den reelle eksponering af aktier, spredning og ejendomme. Dette gøres ud fra en koncentrationstærskel på 3 % for aktiver med en rang A eller højere og 1,5 % for aktiver med rang BBB eller lavere. Som eksempel kan bruges Realkredit Danmark, der for nyligt har fået en rating på AAA, og derfor skal vurderes ud fra de 3 %. Hvis man som investor står med 4 % af sin portefølje i Realkredit Danmark, så har man altså 4 % - 3 % = 1 % oveskydende eksponering hertil. 2. Kapitalkravet for koncentrationsrisikoen udregnes i forhold til effekten på den indre værdi ved et fald i den overskydende eksponering. Dette skal så ganges med en parameter, der afhænger af aktivets rating. Et selskab med en rating på AAA skal ganges med 0,12, så hvis man har 1 % i overskydende eksponering, er kapitalkravet 0,12 %. Fordelingen fremgår også Tabel 4, hvor det ses, at kravet skal være på 0,12 for et selskab med en AAA rating, og 0,73 for BB eller lavere. 3. Man udregner til sidst den samlede koncentrationsrisiko ud fra den antagelse, at der ingen korrelation er mellem de forskellige underliggende aktiver. Ligningen ser så således ud: Samlede koncentrationsrisiko = ( ( )) Her betyder K det enkelte aktivs koncentrationsrisiko, dvs. den procentsats der viser kapitalkravet. 44 Tabel 4 Stressniveauer til udregning af koncentrationsrisiko Rating AAA AA A BBB BB B CCC eller lavere Faktor 12% 12% 21% 27% 73% 73% 73% Kilde: Erhvervs- og Vækstministeriets Bekendtgørelse om solvens og driftsplaner for forsikringsselskaber Tabel 10 s. 26. Udregning af SCR marked -modulet Standardformularen for markedsmodulet kombinerer risikoen ved hjælp af to korrelationsmatrixer. En for en nedadgående rente og en for en opadgående. Korrelation for den nedadgående rente kan ses i Tabel 5, og korrelation for den opadgående kan ses i Tabel Se Cofield, Joseph m.fl., 2012 s af 62

49 Tabel 5 Korrelationsmatrix for markedsmodulet ved nedadgående scenarie. Nedad Rente Aktie Ejendom Spredning Valuta Koncentration Illikviditet Rente 1,00 Aktie 0,50 1,00 Ejendom 0,50 0,75 1,00 Spredning 0,50 0,75 0,50 1,00 Valuta 0,25 0,25 0,25 0,25 1,00 Koncentration 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,00 Illikviditet 0,00 0,00 0,00-0,50 0,00 0,00 1,00 Kilde: Solvency II Standard Formula and NAIC Risk-Based Capital (RBC) table 6.1 s. 28. Tabel 6 Korrelationsmatrix for markedsmodulet ved opadgående scenarie. Opad Rente Aktie Ejendom Spredning Valuta Koncentration Illikviditet Rente 1,00 Aktie 0,00 1,00 Ejendom 0,00 0,75 1,00 Spredning 0,00 0,75 0,50 1,00 Valuta 0,25 0,25 0,25 0,25 1,00 Koncentration 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,00 Illikviditet 0,00 0,00 0,00-0,50 0,00 0,00 1,00 Kilde: Solvency II Standard Formula and NAIC Risk-Based Capital (RBC) table 6.2 s. 28. Disse korrelationsmatrixer bruges hver for sig i formel (2), og man udregner således kapitalkravet for markedsmodulet ved at lave maks-udregningen: 45 maks = p d n Der skal to trin til at udregne SCR, og det første trin er at kombinere de forskellige moduler med en korrelationsmatrix, som kan ses i Tabel 7. Sammen med matrixen og den tidligere formel (1), udregner man BSCR. 45 Se Cofield, Joseph m.fl., 2012 s af 62

50 Tabel 7 Korrelationsmatrix for delmodulerne i SCR. j Markedsrisiko Misligholdelse Livsrisiko Sundhedsrisiko Ikke-Livsrisiko i Markedsrisiko 1 Misligholdelse 0,25 1 Livsrisiko 0,25 0,25 1 Sundhedsrisiko 0,25 0,25 0,25 1 Ikke-Livsrisiko 0,25 0, Kilde: Solvency II Standard Formula and NAIC Risk-Based Capital (RBC) table 7.1 s. 29. I andet trin inkluderer man de immaterielle aktiver med 80 % af den oprindelige værdi. Nu kan udregningen for BSCR skrives på følgende måde: S = A orr i S i S i IMA er de immaterielle aktiver, og anden del af formlen er summen af korrelationerne for de forskellige moduler ganget med de individuelle SCR-udregninger for de 5 moduler. Med denne formel er det nu muligt at gå videre med udregningen af SCR, som ud over Basis SCR (BSCR) også består af operationsrisiko forkortet SCR op. S = S S p For SCR op er kravet, at det som minimum skal være 30 % af BSCR og det maksimale solvens kapitalkrav for operationel risiko i forhold til præmie og tekniske udbetalinger. Præmiebaseret operationel risiko er som udgangspunkt 3 % af den tjente præmie, og hvis L&P selskabets præmieindtjening er steget med mere end 10 % det seneste år, er den yderligere 3 % af den tjente præmie over de 10 %. Hvis et selskab f.eks. har fået en stigning i præmien på 14 %, skal der udregnes 3 % af de første 10 % og derefter 3 % af de sidste 4 % for til sidst at komme frem til et tal. Den tekniske operationelle risiko er altid på 3 % Se Cofield, Joseph m.fl., 2012 s af 62

51 11. Implementering af AI i denne formel Vi har via Finanstilsynets rapport lært, at de alternative investeringer kan deles op i 5 grupper: Private equity, kredit, infrastruktur, jordbrug og hedgefonde. Disse 5 grupper består af mange forskellige underprodukter, der derfor vil blive analyseret enkeltvis i de kommende afsnit. Da private equity og kredit udgør 68 % af de samlede investeringer, er disse grupper mest interessante. Figur 15 Forskellige typer af "private equity" investeringer. Type Buy-Out Venture Special situation Balanced Sekundære Fund-of-funds Definition Typisk en gearet investering. Man sikrer sig en majoritetsandel af et eksisterende selskabs aktiekapital. Der er som regel en lille egenkapital og stor mængde fremmedkapital i selskabet efter man har opkøbt selskabet som investor. Retter sig typisk efter relativt unge virksomheder, som mangler startkapital, og man vil oftest gå efter en minoritets aktiepost i virksomheden. Investering i virksomheder, der er i finansielle problemer eller tæt på at gå konkurs. Det kan gøres både ved at købe en majoritetsandel af aktierne for at få medbestemmelse, eller ved at købe en minoritetsandel og derved satse på det skaber nok likviditet til virksomheden der investeres i. Er en blanding af investeringer som er spredt ud over virksomheder på forskellige stadier i deres udvikling. Private equity investering der købes af andre investorer, som f.eks. ønsker at komme ud af en investering tidligere end planlagt. Investering i en fond hvor der primært bliver investeret i private equity. Det gøres ofte for at få større spredning på sine investeringer. Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Finanstilsynets " Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser - Alternative investeringer bilag A Private Equity i Solvens II Som det ses i Figur 15, kan man have mange forskellige typer af private equity investeringer, men fælles for dem er, at man som L&P selskab køber ejerskab over andre virksomheder og derved styrer virksomhedens daglige drift. Denne type af investeringer går altså ind under SCR for markedsmodulet og er en del af delmodulet for SCR aktierisiko. Det betyder, at disse investeringer skal stresses med 49 % af værdien. Da almindelige aktier i dette delmodul kun stresses med 39 %, er der som udgangspunkt ikke noget, der taler for at implementere private equity investeringer i 50 af 62

52 stedet for almindelige aktier. Særligt ikke som dækning af Solvens II kravene, da disse blot ville medvirke til et større SCR-krav, da stressniveauet er større, og sikkerhedsstillingen derfor også relativt set er større. Der kan dog argumenteres for, at det kan lade sig gøre, hvis man har en justeringsfaktor for en alternativ investering, der giver et stort nok nedslag, og såfremt den almindelige aktie, man som virksomhed ellers har investeret i, har en meget høj justeringsfaktor Kredit i Solvens II Som med private equity er der en lang række forskellige underkategorier for kredit investeringer. Disse kan ses i Figur 16. Figur 16 Forskellige typer af "kredit" investeringer. Type Senior Secured Loans Mezzanin gæld Credit opportunity fond Collateralised loan obligation: Definition Lån hvor man som investor ligger først i rækken til betaling i tilfælde af en konkurs eller betalingsstandsning. Typisk har man som investor sikkerhed i ejendom eller lignende. Et lån, hvor investor først får sine penge når Senior Secured lån er betalt. Det er en fond der forsøger at skabe ekstra afkast ved at være aktiv i kreditinvesteringer. Der findes to typer af fonde: Begivenhedsdrevne og indkomst orienterede. Begivenhedsdrevne strategier indeholder lange/korte positioner i værdipapirer for selskaber der er i gang med en markant ændring, som f.eks. frasalg, fusion eller konkurs. De har lav eksponering over banklån og større eksponering over for high-yield obligationer. Er en juridisk selvstændig enhed der investere i f.eks. banklån. Det kan f.eks. være en portefølje af billån fra en bank, som banken så sælger videre og betalingsstrømmene går så til investor. Denne portefølje kan skæres i mindre tranches og sælges ud fra risikoprofilerne for de forskellige låntagere. Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Finanstilsynets " Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser - Alternative investeringer bilag A2. De inkluderede kreditinvesteringer giver oftest L&P selskaberne en fast rente ud fra de risikoprofiler, der følger med investeringen. Derfor skal denne type af alternativ investering medtages i SCR aktierisiko -modulet og skal derfor i Solvens II sammenhæng, stresses med 49 % +/- 10 %. Disse investeringer er således, ligesom private equity, ikke gode at implementere i selskabet for at nedbringe SCR-kravet. 51 af 62

53 11.3 Infrastruktur i Solvens II Infrastruktur er opdelt i det, man kan kalde blød og hård infrastruktur. Som det fremgår af Figur 17, omfatter disse to underkategorier en lang række forskellige investeringer. Figur 17 Forskellige typer af "infrastruktur" investeringer. Type Definition Hård infrastruktur Omfatter store fysiske netværk, der er nødvendige for at holde gang i et samfund. - Transport Omfatter veje, tunneller, broer, trafiksignaler, vejbelysning, massetransport, havne, lufthavne, gang- og cykelbroer mm. - Energi Omfatter kraftværker, gas- og olieledninger, el-kabler, boreplatforme, vindmøller, solfangere mm. - Vand Omfatter drikkevandsforsyning, kloakker, vandrensningsanlæg, oversvømmelsessystemer mm. - Kommunikation Omfatter post, telefonnetværk, telefoncentraler, mobiltelefon master, radio, tv, internet linjer mm. - Affald Omfatter forbrændingsanlæg, genbrugsstationer, deponeringsanlæg, renovation mm. - Jordovervågning og jordmåling Omfatter satellitter, meteorlogiske overvågningssystemer, GPS mm. Blød infrastruktur Omfatter institutioner, der er nødvendige for at opretholde de økonomiske, sundhedsmæssige og sociale standard. - Regering Omfatter fængsler, offentlige bygninger og systemer der bruges til indsamling, opbevaring, og udbredelse af data, love og regulering. - Social Omfatter sygehuse, skole, universiteter, forskningsfaciliteter, plejehjem mm. - Økonomisk Omfatter banksystemer, finansielle institutioner, betalingssystemer, børser, industriparker, landbrugs, skovbrugs og fiskeri infrastruktur. - Kulturel, sport og rekreativ Omfatter parker, stadions, koncertbygninger, museum mm. Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Finanstilsynets " Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser - Alternative investeringer bilag A3. Det spændende ved infrastruktur er, at der for en lang række af de bløde infrastrukturinvesteringer er tale om bygninger og derved altså en form for ejendom. Det betyder, at det er muligt at stresse denne type af investeringer med kun 25 %, hvilket er en stor fordel, hvis der på denne slags investeringer kan findes samme afkast som ved f.eks. en aktie. I teorien vil det herved kunne betale sig at vælge infrastrukturelle investeringer frem for aktier med Solvens II reglerne i mente. 52 af 62

54 11.4 Jordbrug i Solvens II Ligesom ved infrastruktur kan man dele jordbrugsinvesteringer op i 2 underkategorier: skovbrugsinvesteringer og landbrugsinvesteringer. I Figur 18 ses en beskrivelse af forskellen mellem dem. Figur 18 Forskellige typer af "jordbrug" investeringer. Type Skovbrugsinvesteringer Definition Skovbrug kan kategoriseres efter art, placering og skovdriften. FN s World Conservation Monitoring Center inddeler skovbrug i 26 større typer indelt i 6 bredere kategorier: - Tempereret nåleskov - Tempereret og blandet bredbladet skov - Tropisk fugtig skov - Tropisk tør skov - Sparsom og parkområde skov - Skovplantager Landbrugsinvesteringer Landbrug kan opdeles i dyr, afgrøder eller en blanding. - Dyr omfatter kødproduktion, mælk, æg, fiskeopdræt mm. - Afgrøder omfatter bl.a. korn, grøntsager, frugt, sukker, majs og soya. Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Finanstilsynets " Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser - Alternative investeringer bilag A4. Her er der i de fleste tilfælde tale om investeringer gennem fonde eller via direkte ejerskab. Dette gør, at denne type af investeringer skal stresses med 49 %, +/- 10 %, da de, ud fra de tidligere definitioner, indgår i SCR-aktie modulet som andre aktiver. Det vil derfor ikke være en fordelagtig erstatning for aktier set i forhold til solvenskravet og mængden af egne midler til sikkerhedsstilling Hedgefonde i Solvens II Finanstilsynet nævner i bilagene til deres rapport 5 eksempler på typer af Hedgefonde. Disse typer af investeringer er kort beskrevet i Figur af 62

55 Figur 19 Forskellige typer af "hedgefonde" investeringer. Type Long/Short aktie Dedicated short bias Aktiemarkedsneutral Managed futures Konvertibel arbitrage Definition En fond der normalt investerer i lange og korte positioner på aktiemarkederne. Der er her fokus på afdækning af risiko på tværs af sektorer, regioner og selskabsstørrelse. En fond der oftest er detaljeret omkring svage enkelt selskaber. Der påtages ofte en overvægt af korte positioner i forventning om at kursen falder. En fond der gerne vil være markedsneutral og sigter både efter korte og lange positioner, men med en minimering af den systematiske risiko og generering af over/underperformance fra positionerne. En fond der fokuserer på børsnoterede obligationer, aktier, råvarer futures- og valutamarkeder globalt. En fond der forsøger at drage fordel af at købe konvertible obligationer og sælge den underliggende aktie eller option til den aktie. Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Finanstilsynets " Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser - Alternative investeringer bilag A5. Igen er der dog ikke en fordel at hente direkte i forhold til Solvens II kravene, da denne type investeringer, ligesom mange af de ovenstående, betegnes som type 2 aktier og derfor skal stresses med 49 %. 12. Infrastruktur i pensionsselskabet Vi har nu set, at infrastruktur med den antagelse at de stresses med 25 % ligesom ejendomme er bedre end børsnoterede aktier, der stresses med 39 % (+/- 10 %), og mange andre alternative investeringer, som stresses med 49 % (+/- 10 %), når der skal vurderes kapitalkrav og sikkerhedsstilling. Også selvom aktiverne har en justeringsfaktor, som får stressniveauet ned på 39 %. Yderligere så vi i Figur 16, at man som investor i denne type investeringer kan investere forholdsvist grønt i blandt andet vindenergi, solenergi og for den sags skyld også vandturbiner. Vi har også tidligere fundet frem til, at bl.a. PFA Pension gerne vil øge mængden af investeringer inden for netop denne type af grønne investeringer, så de kan blive mere miljømæssigt ansvarsfulde. Et eksempel på et selskab der har infrastruktur som en fast del af pensionsporteføljen, er PKA, som i september 2014 oplyste, at 4 %, svarende til 7,5 mia. kroner, af alle deres investeringer lå inden for infrastruktur, og at dette tal forventedes at øges til 10 % i løbet af de næste 5 år. PKA har investeret 54 af 62

56 i især vindmølleparker på Anholt i Danmark og Butendiek i Tyskland. De nævner desuden, at der i fremtiden er muligheder inden for sundhed og uddannelse ved at investere i en udvidelse af Aalborg Universitet og Vejle Sundhedshus. 47 Et andet eksempel på infrastrukturinvesteringer som en del af porteføljen, ses hos PensionDanmark, som på nuværende tidspunkt har et strategisk udgangspunkt for alderspuljerne for 2015, som det ses i Tabel 8. Tabel 8 Strategisk udgangspunkt for alderspuljer i 2015 Kilde: PensionDanmarks Investeringsretningslinjer og benchmark i 2015 s. 2. I Tabel 8 fremgår det, at PensionDanmark har 10 % af den samlede portefølje investeret i infrastruktur og vedvarende energi for alle 3 aldersgrupper. Dette giver indtryk af, at det er tale om sikre investeringer, det er også mere kapitalkravsvenligt at beholde denne type af investeringer frem for f.eks. private equity investeringer og børsnoterede aktier, som i tabellen kan ses at være markant faldende fra den unge til den ældste aldersgruppe. Vi har i Finanstilsynets rapport set, at der er flere selskaber, som har investeret en del af den samlede portefølje i infrastruktur. Vi har konstateret, at to af selskaberne har vindmølleinvesteringer, og det kunne derfor være interessant at se, hvordan denne type af investering klarer sig på afkastet. Herunder vil der derfor blive skrevet kort om et enkelt vindmølleprodukt, som kan købes i Tyskland. 47 Se PKA A/S, s af 62