AktieStrategi. Højt aktiehumør på vej ind i tyndt sommermarked. Afkastbarometer: Risikobarometer: Globale aktier. USA-aktier.

Transkript

1 AktieStrategi Afkastbarometer: Globale aktier USA-aktier Europæiske aktier Emerging Markets aktier Fjernøstlige aktier Latinamerikanske aktier Danske aktier Højt aktiehumør på vej ind i tyndt sommermarked AktieStrategi, Globale aktier Aktiemarkederne er steget med mere end 10% siden årets start, og hertil kommer udbytter. Aktiefesten er antændt af stigende vækstforventninger og fortsat lave renteniveauer. Teknologiaktierne har ført an i stigningerne, mens Energiaktierne er afkastmæssig agterlanterne. Den netop afsluttede regnskabssæson har været ret overbevisende med meldinger om højere aktivitetsniveau. De få kortvarige negative indslag på aktiemarkedet i de seneste uger begrænser sig til spredt frygt for olieprisfald og frygt for, at Donald Trumps økonomiske dagsorden aldrig bliver gennemført. Sydbanks vurdering: Vi fastholder et gult afkastbarometer på de globale aktiemarkeder, og dermed udsigt til et behersket aktieafkast. Det kan sagtens være attraktivt i det aktuelle nulrentemiljø, hvor investorerne efter vores vurdering ikke må forvente tidligere tiders høje afkast på aktiemarkedet. Prisfastsættelsen på aktierne er decideret dyr på flere markeder, hvor investorerne har taget forskud på glæderne ved højere økonomisk vækst. Nøgletallene indikerer stadig et opadgående væksttempo i forhold til 2016, men de seneste nøgletalsskuffelser i USA giver grund til en let begyndende skepsis. Vi ser fortsat de bedste afkastmuligheder i Europa (herunder Danmark), mens de amerikanske og latinamerikanske aktier ser dyre ud. Vi ser stadig en bred vifte af risikomomenter, der ret hurtigt kan vende den aktuelt rigtig gode aktiestemning til det mere negative. Gode regnskaber og fine nøgletal indikerer dog, at et decideret aktiekrak ikke er nært forestående. Vi holder skarpt øje med nøgletallene fra USA, der - kombineret med et tyndt sommermarked - hurtigt kan vende stemningen og skabe en mindre kurskorrektion efter de kraftige stigninger. Hvad taler for aktiekursstigninger: Opadgående vækstforventninger Lavt alternativafkast (endnu) Højt indtjeningsniveau Høj udlodning Risikobarometer: Aktuel aktiestemning: Dårlig God Risici, der kan afspore aktiekursstigninger: Fed-renteforhøjelser formentlig tre af slagsen i 2017 Donald Trumps betydning for verdenshandel og geopolitik Gældsboble og lavere økonomisk vækst i Kina Brexit-konsekvenser er endnu usynlige Værdiansættelse målt ved P/E fwd Risiko for turbulens Lav Høj AktieStrategi, nr. 4 / 2017 Jacob Pedersen, CFA Aktieanalysechef tlf jacob.pedersen@ , kl.: 10:00 1/26

2 Globale aktier Aktieafkast og ISM ISM-niveau og tilhørende gennemsnitligt aktieafkast 60% 50% 40% Data fra januar 1973-december 2016 Aktieafkast er beregnet på globale aktier 30% 20% 10% 0% < > 66 10% 20% 3 måneders afkast 1 års afkast 2 års afkast P/E Globale aktier EV/EBITDA Globale aktier Opkøbsaktivitet, globalt Økonomisk vækst VIX-indekset Risikopræmier 2/26

3 USA-aktier P/E USA-aktier USA-aktier Nye rekorder og meget dyr prisfastsættelse De amerikanske aktier er fortsat tæt på rekordniveauerne fra tidligere i år, og aktierne er steget med små 8% siden årets start med de største aktier i spidsen. Teknologiaktierne er den helt store trækhest med et afkast hidtil i år på godt 20%, men også Forbrugerservice- og Medicinalaktierne har leveret store stigninger. Sydbanks vurdering: Vi fastholder et gult afkastbarometer på amerikanske aktier, der stadig ser meget dyre ud i historisk sammenhæng. Kurserne er steget i år, men analytikernes indtjeningsforventninger ligger bemærkelsesværdigt stabilt - selv efter en opmuntrende regnskabssæson. Donald Trumps plan om selskabsskattelettelser i USA som led i en stor skatteplan fremstår stadig som den enkeltstående begivenhed, der har størst potentiale til at retfærdiggøre den aktuelle prisfastsættelse og måske løfte amerikanske aktier endnu et nøk. Men timing og indhold blæser fortsat i vinden. Selv om de økonomiske nøgletal stadig indikerer fin vækst i økonomien, noterer vi os dog, at de har overrasket negativt i USA i den seneste måned efter en periode med positive overraskelser. Vi holder skarpt øje med, om det kan være første indikation af, at der er mere modvind på vej til de amerikanske aktier. EV/EBITDA USA-aktier K/I USA-aktier Udbytteafkast (yield) kontra amerikansk 10-årig rente Vækst, detailsalg - USA P/E 12M Fwd, Small-, Mid- og LargeCap 3/26

4 Europæiske aktier P/E Europæiske aktier Europæiske aktier Stadig underværdsat af investorerne men bedre tider på vej De europæiske aktier er steget med næsten 9% siden årets start godt støttet af gunstige udfald af præsidentvalg i Holland og ikke mindst i Frankrig. Teknologiaktierne har leveret de bedste afkast siden årets start, efterfulgt af Industriaktierne og kun Energiaktierne er i negativt afkastterritorium. Vi noterer os desuden, at de største aktier halter lidt efter både de småog mellemstore aktier afkastmæssigt. Sydbanks vurdering: Vi fastholder et grønt afkast-barometer for de europæiske aktier. Aktierne er ikke decideret billige set i historisk lys men justeret for vækst- og renteforhold betragter vi værdiansættelsen i Europa som blandt de mest attraktive. Den netop overståede regnskabssæson bekræfter desuden en positiv tendens, som selskaberne meget vel kan udbygge i takt med, at 2017 skrider frem, og det kan øge investorernes opmærksomhed på regionen yderligere til gavn for kursudviklingen. Investorernes forventninger til indtjeningen i Europa er øget lidt efter regnskaberne, og ligger aktuelt ca. 7% højere end ved årsskiftet. På negativsiden lurer Brexit godt nok i kulissen, og indikationer af et italiensk valg allerede i efteråret 2017 i stedet for 1. halvår 2018 kan flytte opmærksomhed mod den politiske risiko igen. EV/EBITDA Europæiske aktier K/I Europæiske aktier Europa Udbytteafkast kontra 10-årig rente BNP-Vækst, Eurozonen P/E 12M Fwd, Small-, Mid- og LargeCap 4/26

5 EM-aktier Fjernøstlige aktier Latinamerikanske aktier P/E Emerging Markets Emerging Markets-aktier Fjernøsten i førertrøjen Emerging Markets-aktierne er hidtil i år steget med 11% - med fjernøstlige aktier i spidsen med et afkast på 17% mod de latinamerikanske aktiers 10%. Teknologiaktierne har ført an i kursstigningerne i Fjernøsten sammen med Forbrugerservices og Industri, mens Medicinalaktierne og Forbrugerservices ligger i front i Latinamerika. Sydbanks vurdering: Vi fastholder det gule afkastbarometer på EM-aktierne med rødt barometer for Latinamerika og gult barometer for Fjernøsten. Korruptionsanklager mod Præsident Temer vil givet tynge de brasilianske aktier i den nærmeste fremtid. Det understreger en fortsat anseelig politisk risiko i regionen, hvilket harmonerer dårligt med den aktuelt dyre prisfastsættelse, der historisk har været ensbetydende med kursfald (se side 8). De fjernøstlige aktier reagerede knapt på Moodys nedgradering af Kinas kreditværdighed. Vi har tidligere anført netop gældsudviklingen i Kina som et væsentligt risikomoment for de fjernøstlige aktier. Aktieinvestorernes afslappede modtagelse ændrer ikke på den vurdering men understreger, at ubalancerne bestemt eksisterer. Vi finder dog gradvise opstramninger for at tøjle gældsudviklingen og en samtidig blød økonomisk landing mest sandsynlig. EV/EBITDA - Emerging Markets K/I Emerging Markets P/E Latinamerika og Fjernøsten Udbytteafkast EM Aktiekursudvikling 5/26

6 Danske aktier P/E, Danmark Danske aktier C25 Cap kan nå men risiciene lurer Den danske regnskabssæson bød på en række bedre end ventede regnskaber, og år til dato er C25 CAP-indekset steget med 12%. Selv om der (som forventet) var langt mellem opjusteringerne var der en positiv tone i selskabernes vurdering af aktivitetsniveau og dermed også et lidt mere optimistisk syn på fremtidsudsigterne. Sydbanks vurdering: Vi fastholder et grønt afkastbarometer på de danske aktier. Regnskaberne bekræftede, at selskaberne over en bred kam er kommet rigtig godt fra start i år, og at mange selskaber stadig nyder godt af veltunede forretningsmodeller. De giver et gunstigt udgangspunkt for at udnytte et lidt højere væksttempo i de kommende kvartaler. Prisfastsættelsen er dog (som på mange andre aktiemarkeder) ikke billig. For at imødekomme investorernes aktuelle optimisme og udbygge de aktuelle kursniveauer, skal der efter alt at dømme en række opjusteringer til, når halvårsregnskaberne offentliggøres i juli og august og det ligner bestemt også et sandsynligt scenario. Vi ser fortsat C25 Cap-indekset (aktuelt 1.140) handle i intervallet inden for de næste 6-12 måneder. Det reflekterer et fint kurspotentiale i toppen af intervallet men afspejler også risiko for kursfald, hvis aktiestemningen forværres. EV/EBITDA - Danmark K/I Danske aktier Udbytteafkast (yield) kontra 10-årig rente, Danmark Aktieafkast, Danmark Aktieafkast i Sydbanks aktieunivers 6/26

7 REGIONSVEJVISER Værdiansættelse og vækstforventninger Lav Markedsforventninger til indtjeningsvækst i 2017/18 Høj 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Verden Emerging Markets Fjernøsten Anm. Aktuel værdiansættelse er målt som rabat i forhold til den gennemsnitlige værdiansættelse over de seneste 20 år målt ved P/E 12M Fwd. Kilde: Thomson Reuters Datastream USA Europa Danmark Latinamerika 0% 5% 0% 5% 10% 15% 20% Rabat Aktuel værdiansættelse ift. 20 årigt gennemsnit Præmie Kursudvikling 7/26

8 REGIONSVEJVISER Historiske afkast og P/E-niveau Globale aktier 50,0% USA-aktier 60,0% 40,0% 50,0% Gennemsnitligt 1 årigt afkast 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 19,0x < >23 Gennemsnitligt 1 årigt afkast 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 23,1x < < 20,0% P/E niveau 10,0% P/E niveau Europa 50,0% 40,0% Emerging Markets 100,0% 80,0% Gennemsnitligt 1 årigt afkast 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% < >23 Gennemsnitligt 1 årigt afkast 60,0% 40,0% 18,1x 20,0% 13,9x 0,0% 20,0% 40,0% < >18 20,0% P/E niveau 60,0% P/E niveau Latinamerika 40,0% Fjernøsten 90,0% 30,0% 70,0% Gennemsnitligt 1 årigt afkast 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 15,8x < Gennemsnitligt 1 årigt afkast 50,0% 30,0% 10,0% 10,0% 15,3x < >21 30,0% P/E niveau Forklaring til graferne på denne side: Graferne viser det gennemsnitlige 1-årige afkast afhængig af aktiemarkedets værdiansættelse på købsdagen. De blå søjler kategoriserer det gennemsnitlige 1-årige afkast opdelt efter markedets P/E-niveau på købsdagen. De røde markeringer og tal viser den aktuelle P/E. Det 1-årige afkast er beregnet dagligt for perioden december 1996-december Forskelle i renteniveau, vækstforventninger mm. betyder, at de fremtidige afkastmønstre kan afvige fra de historiske afkastmønstre. Kilde: Thomson Reuters Datastream og Sydbank 30,0% P/E niveau 8/26

9 SEKTORVEJVISER Værdiansættelse og vækstforventninger, globale sektorer Lav Markedsforventninger til indtjeningsvækst i 2017/18 Høj 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Finans Materialer Cyklisk forbrug Stabilt forbrug Forsyning Forklaring: Aktuel værdiansættelse er målt som rabat i forhold til den gennemsnitlige værdiansættelse over de seneste 10 år målt ved P/E 12M Fwd. Indtjeningsvæksten er et gennemsnit af markedsforventningerne til vækst i resultatet pr. aktie for 2017 og Kilde: Thomson Reuters Datastream Kursudvikling Industri Medicinal Telekommunikation Energi Teknologi 0% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% Rabat Aktuel værdiansættelse ift. 10 årigt gennemsnit Præmie 9/26

10 SEKTORVEJVISER Forklaring: Figuren er stiliseret. Aktiemarkedets- og den økonomiske cyklus forløber kun i teorien som vist. Figuren angiver den omtrentlige timing for rotation af aktiemidler ind i en sektor for bedst at udnytte historiske afkastmønstre sektorerne imellem. Figuren angiver Sydbanks omtrentlige vurdering af USA og Eurozonens placering i det økonomiske konjunkturforløb. Kilde: Sydbank. Sektorværdiansættelse målt ved P/E, Globale aktier Sektorværdiansættelse målt ved P/E, USA Sektorværdiansættelse målt ved P/E, Europa Sektorværdiansættelse målt ved P/E, EM 10/26

11 RÅVARER OG VALUTAKURSER Olieprisudvikling Råvareprisudvikling EUR/USD USD/CNY, Invers USD/JPY Rente, High Yield obligationer, USA Sydbanks 4Favoritter: Pandora, Carlsberg, Jyske Bank, Genmab Forklaring til afkastbarometer: Lavt Højt Ordforklaring: P/E: Aktiekurs / Nettoresultat pr. aktie P/E 12M Fwd = Fremtidig P/E = Aktuel aktiekurs / Forventninger til nettoresultat pr. aktie i de kommende 12 måneder EV/EBITDA: Enterprise Value ( = Den samlede værdi af selskabet på gældfri basis) / EBITDA VIX-indekset: Indeks for de forventede i kursudsving i S&P500-indekset i den kommende måned. Risikopræmie: Merafkast investor forventer på aktier i forhold til statsobligationer. Alt andet lige giver lav risikopræmie høje aktiekurser. Udbytteafkast: Udbytte pr. aktie / Aktiekurs K/I: Børsværdi / Værdien af den bogførte egenkapital. 11/26

12 VÆKST og VÆRDIANSÆTTELSE VERDEN rundt Lav Markedsforventninger til indtjeningsvækst i 2017/18 Høj Rusland Værdiansættelse og vækstforventninger Kina Japan 25% 20% 15% 10% Grækenland 5% England Tyskland Frankrig Sverige Norge Spanien Brasilien Indien 0% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% Rabat Aktuel værdiansættelse ift. 20 årigt gennemsnit Præmie Forklaring: Aktuel værdiansættelse er målt som rabat i forhold til den gennemsnitlige værdiansættelse over de seneste 20 år målt ved P/E 12M Fwd. Indtjeningsvæksten er et gennemsnit af markedsforventningerne til vækst i resultatet pr. aktie for 2017 og Kilde: Thomson Reuters Datastream 12/26

13 Tyskland P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 13/26

14 Sverige P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 14/26

15 Norge P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 15/26

16 Storbritannien P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 16/26

17 Frankrig P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 17/26

18 Italien P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 18/26

19 Spanien P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 19/26

20 Grækenland P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 20/26

21 Japan P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 21/26

22 Rusland P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 22/26

23 Brasilien P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 23/26

24 Indien P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld i % af BNP 24/26

25 Kina P/E 12M Fwd EV/EBITDA Udbytteafkast Sektorværdiansættelse målt ved 12M Forward P/E Inflation og arbejdsløshed BNP-vækst og tillidsindikator Statsgæld i % af BNP og offentligt underskud Privat og selskabsgæld 25/26

26 Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af multipelanalyse af de nævnte aktiemarkeder. De i analysen angivne multiple er ikke udtømmende. Desuden indgår indgående regions- og branchekendskab, landespecifikke samt markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både aktiemarkedet og selskabers finansielle og driftsmæssige profil). Afsnit omtalt Sydbanks vurdering angiver subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. Risikovurdering og følsomhed Der er anført flere risikofaktorer i denne analyse. De anførte risikofaktorer i denne analyse kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktieinvesteringer foretages i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret ad hoc som minimum kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 37,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 44,4% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen Jyske Bank DSV Pandora FLSmidth Vestas Nordea Rockwool SAS Defensive aktier Carlsberg ALK Abelló Coloplast Genmab Chr. Hansen DONG Energy H. Lundbeck GN Store Nord TDC Novo Nordisk ISS William Demant Novozymes Nets Topdanmark Tryg For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww./investering/analyser/aktierUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. Denne analyse omhandler aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 26/26