Covered bonds bliver tilgodeset i EU's implementering af Basel-komiteens regulering

Transkript

1 Investeringsanalyse Realkredit 24. november 2016 Covered bonds bliver tilgodeset i EU's implementering af Basel-komiteens regulering Gennem de seneste par år er markedet blevet ramt af en række forslag til ny regulering, som skal mindske risikoen for en ny finansiel krise i stil med 2008-scenariet. Basel-komiteen står fadder til de globale regulatoriske retningslinjer, mens EU-kommissionen er afgørende i forhold til implementering af disse forslag til EU-lovgivning. Onsdag (11:00) kom der ny information om EU-kommissionens holdninger til implementering af Basel-komiteens udkast til en lang række regulatoriske forslag, hvor en del har en betydning for dansk realkredit og dette sætter vi fokus på i denne analyse, som er et førstehåndsindtryk af forslagene. Generelt set har covered bonds som aktivklasse ikke været tilgodeset i Basel-komiteens forslag, som vi i store dele af Europa ellers synes, at de bør blive. Internt i Europa er der dog også forskellige holdninger til, hvorvidt covered bonds skal have en speciel behandling, hvilket senest kom til syne i forhandlingerne omkring covered bonds behandling under LCR i forhold til stater. Derfor har det i høj grad haft vores interesse, om Basel-komiteens forslag er blevet justeret i forhold til behandlingen af covered bonds. Af de i går offentliggjorte forslag fra EUkommissionen har vi valgt at sætte fokus på følgende dele: FRTB som omhandler kapitalkrav for markedsrisiko i bankernes handelsbøger Store engagementer hvor covered bonds i dag er 0 %-vægtere NSFR som har en betydning for bankernes og realkreditinstitutternes funding Hovedpunkterne med fokus på dansk realkredit er følgende: FRTB: Betydelig opblødning ved beregning af kapitalkrav under specielt den nye standardmetode, hvilket vi også havde forventet/håbet på. Worst-case tilfældet kan dermed streges som et muligt endeligt udfald og dermed en risikofaktor mindre for realkredit på længere sigt. Forventningen er dog stadig, at bankerne skal sætte mere kapital til side ved beholdning af realer end i dag. Hovedpunkter EU-kommissionen har offentliggjort forslag til implementering af en række af Basel-komiteens reguleringsforslag. Der er stadig tale om forslag, og der vil være en sædvanlig behandling af EUkommissionens lovforslag i Rådet og Direktivet men vi forventer ikke større ændringer. Det store spørgsmål er blandt andet, om der vil være et blivende floor for interne modeller i beregning af markedsrisiko under FRTB og det er ikke berørt af EU-kommissionen. Først skal Basel-komiteen komme med forslag til et eventuelt floor, hvilket kan ske i næste uge. Store engagementer: Basels forslag om vægtningen af covered bonds med % i opgørelsen af store engagementer blev fremlagt tilbage i april 2014, og Danmark har argumenteret for, at medtagning af realer i opgørelsen (selv ved 20 %) kan få negative konsekvenser for visse banker og markedet samt vanskeliggære opfyldelsen af LCR. LCR og store engagementer er en perfect storm, men mulighed for 0 %-vægtningen lever heldigvis stadig. Alternativt vil markedet efter vores vurdering opleve øgede spændforskelle mellem SDO/SDRO og nye RO/JCB er/seniorgæld/srn fremadrettet. NSFR: Her er flere ting at bemærke, men mest interessant er det, at obligationer med refinansierings-trigger synes at kunne blive betragtet som stabil funding. Dermed vil realkreditinstitutterne ikke have problemer med at opfylde NSFR med den aktuelt store mængde flex- og floater-lån. Finanstilsynets tilsynsdiamant presser dog fortsat på for længere løbetid på fundingen, men NSFR ville være hårdere. Udsigt til øget rabat på specielt non-lcr-obligationer fremadrettet qua krav om høj andel stabil funding (over 12M). Samlet set synes covered bonds at blive tilgodeset i implementeringen af Basels forslag til EU-regulering. Specielt opblødning i FRTB mindsker risikoen for nye spændudvidelser qua regulering, mens auktionstriggeren synes at sikre stabil funding. Implementeringen af FRTB kan blive udskudt til 2021 med 65% vægt de første tre år lempeligere end Basels forslag Vi ser ikke direkte markedsmæssige effekter på nuværende tidspunkt af disse lovforslag til kommende bankregulering, men der reduceres en potentiel risiko for spændudvidelser qua lempeligere implementering af FRTB. Senioranalytiker Jan Weber Østergaard jast@danskebank.dk

2 På de efterfølgende sider gennemgår vi kort de vigtigste punkter i de forskellige regulatoriske forslag med en dansk realkreditvinkel. FRTB ny standardmetode og højt floor vil stadig være en udfordring FRTB omhandler bankernes trading-bøger og dertilhørende kapitalkrav, og implementeringen af FRTB er aktuelt sat til 2020 af Basel. Efter vores bekendtskab benytter danske banker i dag både interne modeller (VaR- og SVaR-tilgangen) og standardmetoden, hvor Danske Bank siden sidste år har benyttet en intern model. FRTB vil erstatte den aktuelle metode for interne modeller og samtidig give en ny standardmetode, som i korte træk bliver temmelig kompliceret i forhold til i dag. Den nye form for intern model tager udgangspunkt i en Expected Shortfall-model frem for en VaR-baseret tilgang i dag, hvor modellerne er kalibreret til de historiske empiriske markedsbevægelser. Yderligere skal der afsættes kapital for risikoen for default ved køb af f.eks. realkreditobligationer. Her fastholdes der stadig et floor for risikoen for default af udsteder på 3bp for AAA-rating. Strike for flooret ligger dog omkring en faktor 30 gange højere end empirisk data, hvormed den del af kapitalkravet stadig synes for højt. For standardmetoden er der (heldigvis) sket en massiv opblødning for covered bonds i form af halvering af skiftet til kreditspænd fra 400bp til 200bp. Dette betyder i praksis en stor reduktion af kapitalkravet for at holde realkreditobligationer for banker, men effekten er svær at beregne, idet selv den nye standardmetode er en porteføljetankegang dvs. der skal tages højde for bankens samlede aktiver og diversifikationselementer blandt disse. Dog tyder det på, at der i den nye standardmetode vil være en faktor 3-10 på kapitalkravet i forhold til den aktuelle standardmetode med risikovægt på 10 % for SDO/SDRO/GFRO. 200bp er altså fortsat et stort skift og betydeligt højere end de reelle spændudvidelser under finanskrisen i 2008 for danske realer, men en halvering er kærkommen. Derudover rammes konverterbare af Curvature modulet qua den negative konveksitet, som skal afdækkes i samme valuta (dvs. hedge med DKK-swaptioner virker, mens f.eks. EUR-swaptioner kan ikke benyttes). Standardmetoden synes stadig at give markant højere kapitalkrav end den aktuelle standardmetode, men vi forventer, at bankerne (de største og mest signifikante i forhold til markedet) i høj grad vil bruge interne modeller. Jokeren er dog, om der bliver et floor på interne modeller baseret på % af standardmetoden. Denne del er endnu ikke afklaret, men rygterne vil vide, at Basel måske vil fremlægge et forslag i løbet af næste uge. Her er det værd at bemærke, at de amerikanske medlemmer i Basel har været aggressive angående implementeringen af et højt floor (Basel har tidligere nævnt % af ny standardmetode). Dog hører vi, at disse medlemmer formentlig bliver udskiftet/har mistet opbakning efter valget af Trump som ny præsident dermed potentiale for et lavere floor. Figur 1: Potentiel fuld indfasning måske først i 2024 og 65 % i Capital charge Internal model FRTB 35% discount in 3 years Current capital charge Agreement Agreement + 2 years Agreement + 5 years Time Kilde: Danske Bank Markets november

3 Vores foreløbige konklusion på FRTB er, at opblødningen er kærkommen i forhold til kravet til bankernes kapitalbelastning ved at holde realkreditobligationer sammenlignet med Baselkomiteens udkast, men der forventes stadig være tale om en stigning i kapitalbelastningen. Det er vores vurdering, at den mildere FRTB vil have mindre negativ effekt på markedet, men meget afhænger af et eventuelt nyt og blivende floor-krav og de endelige regler. Implementeringen er lagt op til at være to år efter den endelige version af reglerne, og dermed er der udsigt til, at implementeringen først kan ske i 2021 (Basel forslår 2020). Samtidig vil der være en rabat på 35 % i løbet af de første tre år, hvormed fuld indfasning potentielt først vil være i Dette er også en lempelse i forhold til Basel-komiteens forslag. NSFR Auktionstrigger sikrer stabil funding og udsigt til øgede LCRpræmier I NSFR er der flere interessante dele, som vi med spænding har ventet på. Den største del er, om realer med auktionstrigger kan blive opfattet som stabil funding under NSFR, hvilekt EBA delvist har lagt op til i en analyse fra november Basel-komiteens forslag er, at når løbetiden på fundingen er mellem 12M og 6M, så tæller fundingen kun som 50 % stabil funding, mens fundingen tæller 0 % ved løbetid under 6M (og 100 % ved løbetid over 12M). Dette giver som bekendt en udfordring for realkreditinstitutterne, som bagved har lovet låntagerne en noget længere løbetid på realkreditlånene (som kræver 100 % stabil funding). Vil auktionstriggeren gøre fundingen af lån med refinansiering undervejs til stabil funding, så vil realkreditinstitutterne ikke have problemer med at opfylde NSFR (resten af balancen er konverterbare lån med rigtig match funding samt kapital). Vi tolker udmeldningerne fra EU-kommissionen således, at realer kan betragtes som stabil funding. Formuleringerne i dokumentet er faktisk således, at alle covered bonds i princippet ikke skal medtages ved beregning af NSFR, hvilket vi er lidt uforstående overfor i lyset af EBAs tidligere udmeldinger men i så fald er der ingen tvivl om, at realer (med refinansierings-trigger) kan betragtes som stabil funding. Realkreditinstitutterne er dog stadig presset til at øge løbetiden på fundingen qua Finanstilsynets tilsynsdiamant, men i vores beregningerne ville opfyldelsen af NSFR kræve en anelse længere funding ellers. Dermed vil der regulatorisk være marginalt lavere behov for udstedelse af længere obligationer end ellers, mens der fortsat er pres på specielt Nykredit fra S&Ps side for at øge løbetiden på fundingen. Omkring Level 2A og Level 3 (not LCR eligible) er det interessant at se mere til kravene til andelen af stabil funding, såfremt disse aktiver holdes på bankernes balance. EU-kommissionen har meldt ud, at der skal være sammenhæng mellem LCR og NSFR, hvilket giver god mening, idet NSFR kan betragtes som en form for en 1-års LCR, og disse to regulatoriske mål komplementerer hinanden. Vi læser dokumentet således, at Level 1A-aktiver kræver 0 % stabil funding (Basel har foreslået 5 %), Level 1B kræver 7 % stabil funding, Level 2A kræver 15 % stabil funding og Level 3 aktiver kræver % i stabil funding. Vedrørende den høje andel stabil funding for Level 3 aktiver har dette længe været vores argument for, at investor bør holde sig til korte Level 3 aktiver, idet vi ser risiko for større spændforskelle mellem Level 1B og Level 3 aktiver (og til dels også for Level 2A-aktiver). Store engagementer stadig mulighed for 0 %-vægtning af realer Vi har i en tidligere analyse (Realkredit - Nye regler for 'store engagementer' kan ramme RO og JCB, 7. maj 2014) argumenteret for, at kombinationen af en ikke 0 % vægtning af realer og LCR (hvor egne obligationer ikke kan benyttes) kan give overskridelser (og dermed kapitalkrav) af grænserne for store engagementer. Dette vil i så fald have negativ betydning for nye RO er og JCB/seniorgæld/SRN udstedt af realkreditinstitutterne og deres koncern, idet banken kapitalbelastes efter de dyreste engagementer november

4 EBA offentliggjorde i slutningen af oktober en analyse af de eksisterende regler for store engagementer i de forskellige EU-lande og deres brug af visse mulige undtagelser (Review of the large exposure regime, 24. oktober 2016). EBA anbefaler at beholde to undtagelser og slette tre men så dog ikke på muligheden for 0 %-vægtning af covered bonds. I EU-kommissionens offentliggjorte dokumenter har vi ikke fundet noget omkring muligheden for 0 %-vægtning, hvilket vi tolker som, at denne mulighed stadig er til stede. Fortsat mulighed for 0 %-vægtning af realer vil derfor ikke have en negativ effekt på længere JCB/SRN/seniorgæld/Nye RO ere november

5 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansforeningens etiske regler og Den Danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse november