Kommentar. Indeksobligationer. 27. februar februar 2009

Transkript

1 27. februar februar 2009 Kommentar Indeksobligationer Opadgående pres på inflationen Køb amerikanske TIPS Sælg engelske Gilts og franske OATie Italienske BTP og græske GGP er ramt af illikviditet Af chefanalytiker Michael Liebak, Selvom indeksobligationer er blevet dyrere, er de stadig relativt billige er fortsat lav og afspejler udover frygten for recession også en præmie for illikviditet som følge af, at de nominelle obligationer er blevet anvendt som "safe-haven". Finanskrisen, som efterhånden har fået karakter af en økonomisk krise, har betydet, at nationalbankerne i stort set hele verden har lempet pengepolitikken ved at sænke styringsrenterne. Dette kombineret med diverse keynesianske stimulipakker vil lægge et opadgående pres på inflationen inden for de næste par år. Et scenarie, som tilsiger en øget beholdning af indeksobligationer. Statsobligationer Vi vil i det følgende se på indeksobligationer alle inkonverterbare stående lån og statsobligationer. Obligationerne er udstedt af Sverige, England og USA samt eurolandene Tyskland, Frankrig, Italien og Grækenland. Tabel 1: Oversigt over udvalgte obligationsmarkeder Udsteder Prisindeks Rating ID, antal Cirk. Frankrig CPI ekskl. t (Frankrig) Asaa 6 75 Frankrig HICP ekskl. t (euro) Asaa 6 71 Tyskland HICP ekskl. t (euro) Asaa 2 24 Grækenland HICP ekskl. t (euro) A Italien HICP ekskl. t (euro) Aa UK RPI Aaa USA CPI Aaa Sverige KPI Aaa 5 27 Cirk. angiver cirkulerende mængder inkl. indeksering i mia. euro. Rating: Moody's. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets Figur 1: Under normale forhold har på obligationer udstedt af de forskellige eurolande være sammenfaldende, dvs. eventuelle likviditetspræmier er ens ift. de nominelle markeder. De seneste 14 dage er der sket en spændudvidelse, således at specielt de græske og italienske er blevet relativt billige. Samtidig har kursspændet og illikviditeten været tiltagende. Den seneste tids stigninger i er ikke som sådan udtryk for, at markedet forventer stigende inflation, men snarere en konsekvens af aftagende likviditetspræmie BUNDei OATi BTPei Gilts OATei GGB SIL TIPS er målt som forskel i effektiv rente på løbetidsækvivalente nominelle og reale (indeksobligationer) fordringer med samme udsteder. Kilde: Reuters, Nykredit Markets side 1

2 Figur 2: Historisk Figur 3: Afkast ved uændret rentekurve og på et års sigt ,25% Gilts ,35% BTPei % SIL ,375 TIPS ,25% OATei Jan Apr Jul Oct Jan Afkast GGB BTPei OATi Gilts OATei BUNDei SIL TIPS Målt som forskel i effektive renter. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets En fortsat reduktion af likviditetspræmien vil således betyde en større sammenhæng mellem den forventede inflation og. Det største potentiale er i markederne med de mest markante forskelle. Tabel 2 angiver inflationsforventninger for de næste to år. Den største forskel mellem og den forventede inflation findes i USA, hvor også de amerikanske TIPS synes mest attraktive. Figur 3 viser, at rentekurvens form favoriserer specielt de årige obligationer, som bliver hjulpet af en stejl rentekurve. Vi har antaget, at rentekurverne er uforandret således at afkastet kommer fra kupon og løbetidsreduktion. fastholdes ligeledes. En kombination af tiltagende inflation fra 2010 og faldende likviditetspræmier vil betyde, at for alle de amerikanske obligationer bør blive mindst 2% et scenarie, som specielt vil være gavnligt for de lange obligationer qua deres varighed. I tabel 3 betragtes en række 10-årige obligationer på tværs af de enkelte lande for at kvantificere forskelle i afkastpotentialet. For at eliminere renterisikoen har vi i alle tilfælde solgt en tilsvarende nominel obligation for udelukkende at fokusere på merafkast. Tabel 2: Inflationsforventninger (å/å) Okt. 08 Nov. 08 Dec. 08 Jan kvt kvt kvt kvt Danmark CPI 3,7 2,7 2,4 1,8 1,5 1,1 0,9 1,6 2,1 NPI 3,9 2,9 2,7 2,0 1,7 1,4 1,2 1,8 2,3 Sverige HICP 3,4 2,4 2,1 2,0 1,1 0,0-0,7 0,2 1,9 KPI 4,0 2,5 0,9 1,3 0,5-0,5-1,3-0,6 1,6 UK CPI 4,5 4,1 3,1 3,0 1,5 0,5 0,3 0,8 1,3 RPI 4,2 3,0 0,9 0,1-1,7-1,9-2,8-1,6 1,5 Frankrig HICP 3,1 1,9 1,2 0,8 1,2 0,0-0,1 0,3 1,5 Euroområdet HICP 3,2 2,1 1,5 1,1 1,5 0,1 0,0 0,5 1,6 USA CPI-U 3,7 1,1 0,1 0,0-0,8-3,1-4,1-1,1 3,8 Prognosen for RPI er behæftet med ekstra stor usikkerhed, da boligpriser og finansiering af bolig er en væsentligt faktor. Tal for 1. kvt. 09 og senere er skøn. Skøn side 2

3 Figur 4: Afkast-linjer gældende for 1,375% TIPS procentpoint + 2 procentpoint Inflation 2009 Afkast-linjer, hvor merafkastet er ækvivalent ved forskellige kombinationer af inflation for 2009 og ultimo perioden. Beregningerne viser også, at for de euro-denominerede obligationer skal stige til et niveau over den forventede inflation for 2010 for at give et positivt merafkast og tilsvarende for de engelske Gilts. De svenske obligationer virker umiddelbart også attraktive, men som for det engelske RPI er KPI direkte afhængig af finansiering af boliglån. Riksbankens aggressive reduktion af de officielle rentesatser har også påvirket boligfinansering og vil være med til at trække de svenske forbrugerpriser nedad. For at få et merafkast skal være på niveau med eller højere end den forventede inflation for Både de græske og italienske virker på overfladen attraktive, men er ramt af illikviditet og frygt for nedjustering af de internationale ratingbureauer. Tabel 3: Afkast ved forskellige scenarier Obligation Kurs Inflation Afkast Merafkast 1,375% TIPS ,17 0,84 4,14-1,00 0,84 2,24-1,90-1,00 1,08 4,18 0,03-2,00 1,21 4,18 0,03-2,00 2,00 10,75 6,61 2,25% OATei ,00 1,46 4,83 0,50 1,46 3,84-1,00 0,50 1,57 4,83 0,00 0,00 1,62 4,83 0,00 0,50 2,00 9,01 4,17 2,35% BTPei ,43 1,12 6,08 0,50 1,12 5,42-0,65 0,50 1,19 6,04-0,04 0,00 1,25 6,04-0,04 0,50 2,00 13,39 7,32 1,25% Gilts ,91 2,28 4,50-1,60 2,28 0,55-3,96-1,60 2,82 4,51 0,01-1,00 2,73 4,51 0,00-1,60 3,00 5,90 1,40 4% SIL ,77 1,39 3,82-0,60 1,39 1,78-2,04-0,60 1,62 3,82 0,00-1,10 1,68 3,82 0,00-0,60 2,00 7,37 3,55 Første række for hver obligation indeholder oplysninger om aktuel pris og ligevægtsinflation () samt afkast på et års horisont ved uændret rentekurve. De følgende fire rækker viser afkast ved forskellige scenarier, hvor inflationen for 2009 er ændret sammen med ultimo perioden. Den sidste søjle viser merafkast ift. en tilsvarende nominel obligation, som sikrer, at positionens samlede renterisiko tilnærmelsesvis er elimineret. side 3

4 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.

5 Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til Compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax