REGNSKABSANALYSE. Brøndbyernes IF Fodbold A/S Aalborg Boldspilsklub A/S

Transkript

1 HA almen 6. semester Forfatter: Eva Malin Rosemarie Lantz Vejleder: Michael Mortensen REGNSKABSANALYSE Brøndbyernes IF Fodbold A/S Aalborg Boldspilsklub A/S Fokus på investeringspotentialet Handelshøjskolen i Århus 2009 Side 0 af 78

2 Forord Nærværende opgave bygger på en regnskabsanalyse. Bagerst i opgaven er vedlagt en CD, der indeholder data i Excel for samtlige analyser. Analyserne kan herudover findes i bilagene, men det anbefales, at benytte CD-rom en i forbindelse med gennemgangen af opgaven. Side 1 af 78

3 Summary This paper takes its starting point in the companies Aalborg Boldspilklub A/S (Aab) and Brøndbyernes IF Fodbold A/S (Brøndby). The purpose of the paper is to evaluate the investment potential in the two companies based on an analysis of the annual accounts from year , further more to evaluate if it is profitable for a potential investor to invest in this type of company and consequently which company is the best object for investment. The background for this problem definition is the increased development in the professional football clubs in Denmark, not only in form of good results in the international tournaments but also rapidly increasing economic transactions. The transition from local sport clubs too major business companies has been an eye opener for many stock investors. Today five professional football clubs in Denmark are registered on the Copenhagen Stock Exchange. The paper starts with an analysis of the foundation of the account analysis. This is done before the financial analysis to determine whether there are circumstances in the auditors reports or in the management s review of importance for the attractiveness of the investment. Based on the foundation of the account analysis, it appears that the economic results are characterized with extraordinary earning which veil the economic development. After this, a financial analysis of Aab and Brøndby is carried out. The economic foundation and development of the companies is analysed trough a common size and an index analysis. These show that the majority of the earnings in both companies come from sponsors, witch are depending on good results. Furthermore a large part of Brøndby s earnings also come from speculation in players. The analysis of the return on invested capital (ROIC) shows that Brøndby has a positive development the first three years of the analyse from 5 % to 16.6 %, but in 2007 the ROIC shows a poorly -2.2 %. Aab delivers a negative return on the invested capital the whole period, when you disregard the extraordinary earning. The return on equity (ROE) for Brøndby has increased by 156 % within the first three years of the analysed period, but just as in the analyse of the ROIC, Brøndby delivers a negative result in 2007, and Aab delivers negative results the whole period. Based on these analyses, Brøndby stands out as the best object of investment in the period. Side 2 af 78

4 Following the analyses of the ROIC and the ROE, an analysis of the Cash Flow is made. This analysis shows that both companies have increased their demands on finance through borrowed money, and that both businesses have very small capital reserves. The solvency is analysed, and this analysis shows that both companies apparently have a fairly high solvency at approximate 55% in In the analysis of risk, the analysis reveals that the overheads and the breakeven turnover point are high in both businesses, which makes it hard to adjust the cost base in hard times. The analysis of the financial terms shows a relatively low risk, which compensates for the high running risk. Based on all of the analyses of the two companies the conclusion is, that Brøndby is the best investment object for a potential investor. This leaves the question whether or not an investment in Brøndby is profitable. The analysis shows that it will be a non profitable investment to invest in either Aab or Brøndby within the next couple of years. Side 3 af 78

5 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Metodevalg og opgavestruktur Definitioner Forudsætninger Afgrænsninger Materialevalg Beskrivelse af virksomhederne Regnskabsanalysegrundlag Revisionspåtegning Regnskabspraksis Faresignaler Fælles faresignaler for virksomhederne Faresignaler for Aab Faresignaler for Brøndby Opsummering af regnskabsanalysegrundlaget Analyse af den økonomiske udvikling Forudsætninger for analyse af den økonomiske udvikling Brøndby Aab Opsummering af virksomhedernes økonomiske udvikling Nøgletalsanalyse Rentabilitet Afkastningsgraden Forudsætninger for beregning af afkastningsgraden Dekomponering af afkastningsgraden Egenkapitalforrentning Forudsætninger for beregning af egenkapitalforrentningen Opsummering af rentabilitetsanalysen Likviditet og finansiering Forudsætninger for likviditet- og finansieringsanalysen Likviditetsgrad Pengestrømsopgørelsen Brøndby Aab Opsummering af likviditet- og finansieringsanalysen Soliditet og risiko Driftsmæssig risiko Forudsætninger for analyse af driftsmæssig risiko Omkostningsstrukturens indflydelse på den driftsmæssige risiko Vurdering af stabiliteten i nettoomsætningen Finansiel risiko Soliditetsgrad Finansiel gearing Lånekarakteristikas indflydelse på den finansielle risiko Den samlede risikos indflydelse på indtjeningen Side 4 af 78

6 5.3.4 Dekomponering af egenkapitalforrentning Forudsætninger for dekomponeringen af ROE Opsummering af soliditet- og risikoanalysen Konklusion Kildeoversigt Slutnoter Bilag 1: Koncernoversigt over Aalborg Boldspilklub A/S Bilag 2: Udvikling i kostpris og afskrivninger på kontraktrettigheder for Brøndby og Aab Bilag 3: Korrektion for engangsindtægter samt common size og index analyse for Aab Bilag 4: Korrektion for engangsindtægter samt common size og index analyse for Brøndby Bilag 5: Udvikling i nettoomsætning og omkostninger for Brøndby Bilag 6: Udvikling i nettoomsætning og omkostningsposter for Brøndby Bilag 7: Udvikling i nettoomsætning og omkostninger for Aab Bilag 8: Udvikling i nettoomsætning og omkostningsposter for Aab Bilag 10: Mellemregninger for rentabilitetsanalysen for Brøndby Bilag 11: Rentabilitetsanalyse for Brøndby Bilag 12: Mellemregning for rentabilitetsanalysen for Aab Bilag 13: Rentabilitetsanalyse for Aab Bilag 14: Argument for opgørelsen af den investerede kapital samt nettorentebærende gæld Bilag 15: Mellemregning for likviditetsanalysen for Brøndby Bilag 16: Likviditetsanalyse for Brøndby Bilag 17: Mellemregning for likviditetsanalysen for Aab Bilag 18: Likviditetsanalyse for Aab Bilag 19: Udvikling i resultat før transfer, finansielle poster og skat kontra pengestrøm fra primær drift for Brøndby Bilag 20: Udvikling i årets resultat kontra pengestrøm fra drift for Aab Bilag 21: Mellemregning for soliditet- og risikoanalysen for Brøndby Bilag 22: Soliditet- og risikoanalyse for Brøndby Bilag 23: Mellemregning for soliditet- og risikoanalysen for Aab Bilag 24: Soliditet- og risikoanalyse for Aab Side 5 af 78

7 1. Indledning De professionelle fodboldklubber i Danmark er i en opsigtsvækkende udvikling ikke bare sportsligt med også økonomisk; salget af Brøndbys Daniel Agger til Liverpool for over 60 mio. kr. i 2006 er et eksempel herpå 1. Professionelle fodboldklubber er derfor ikke udelukkende hobbyvirksomheder, men også erhvervsvirksomheder med fokus på maksimering af både sportslig og økonomisk succes. Overgangen fra hobbyvirksomhed til erhvervsvirksomhed har for alvor åbnet investorernes øjne for fodboldklubber som potentielle investeringsobjekter, og i dag er hele fem danske klubber noteret på Københavns Fondsbørs 2. Spørgsmålet er, om der er indtjeningspotentiale i disse utraditionelle virksomheder, og kan en investering i en fodboldvirksomhed være lønsom? En investor, der overvejer at investere i denne type af virksomhed, bør derfor undersøge, om sportslig succes manifesteres i økonomisk succes. Formålet med denne opgave er at undersøge denne problemstilling. Brøndbyernes IF fodbold og Aalborg Boldspilklub A/S vil være omdrejningspunktet i nærværende opgave. Valget af Brøndbyernes IF fodbold begrundes med, at virksomheden er en rendyrket fodboldvirksomhed, der må opfattes som den største aktør på det danske fodboldmarked med en samlet medaljehøst på 28 medaljer (10 guld, 9 sølv og 2 bronze) siden det første Danmarksmesterskab i Virksomheden opfylder i hvert fald dét, der defineres som sportslig succes. Aalborg Boldspilklub A/S er yderligere en aktør på det danske fodboldmarked. Klubben vælges som konkurrentanalyse, idet virksomheden ligesom Brøndby er børsnoteret på Københavns Fondsbørs. I modsætning til Brøndbyernes IF fodbold driver virksomheden imidlertid ikke en decideret fodboldforretning. Virksomheden har aktiviteter inden for flere sportsgrene og herudover et udbud af kommercielle aktiviteter. Valget af Aalborg Boldspildsklub A/S synes alligevel at være det mest hensigtsmæssige, eftersom de tre resterende børsnoterede virksomheder Parken Sport & Entertainment, Århus Elite samt Silkeborg IF ikke vurderes at være optimale konkurrenter; Parken Sport & Entertainment har et bredt forretningsgrundlag med aktiviteter som f.eks. Lalandia 4. Århus Elites forretningsstruktur minder om Aalborg Boldspilklub A/S med mangfoldige sportsgrene. Virksomheden er imidlertid ikke en retvisende økonomisk målestok, eftersom fodboldholdet ikke har været i stand til at fastholde en plads i SAS-ligaen i 2006/ Det samme gør sig gældende for Silkeborg IF, som i 2007/2008 rykkede ned i Viasat Sport Divisionen 6. Side 6 af 78

8 1.1 Problemformulering Formålet med opgaven er at vurdere fremtidig udvikling og indtjeningspotentiale for Brøndbyernes IF fodbold A/S og Aalborg Boldspilklub A/S på baggrund af en regnskabsanalyse. Vil det være fordelagtigt for en potentiel investor at investere i denne type af servicevirksomhed og i givet fald, hvilken virksomhed er at foretrække? Problemstillingen vil besvares ud fra følgende delspørgsmål; Delspørgsmål 1 Formår virksomhederne at tjene penge og generere overskud? Formålet med delspørgsmål 1 er, at en potentiel investor skal få en indsigt i, om virksomhederne historisk set har været rentable. Delspørgsmål 2 Er virksomhedernes kortsigtede betalingsevne og likviditetsmæssige situation tilfredsstillende? For at virksomhederne skal kunne eksistere i fremtiden, skal virksomhederne være i stand til at dække de krav, der forfalder til betaling. Et fornødent likviditetsberedskab er i denne forbindelse en nødvendig, og derfor er en analyse af likviditeten essentiel. Delspørgsmål 3 Er virksomhederne solide, og er deres indtjening eksponeret over for driftsmæssige og/eller finansielle risici? For at kunne vurdere hvorvidt virksomhederne er fordelagtige investeringsobjekter, kræves det ydermere kendskab til, om virksomhederne er risikobetonede. Side 7 af 78

9 1.2 Metodevalg og opgavestruktur BESKRIVELSE AF VIRKSOMHEDERNE REGNSKABS- ANALYSEGRUNDLAG Revisionspåtegning Regnskabspraksis Faresignaler ANALYSE AF DEN ØKONOMISKE UDVIKLING Common size og index analyse NØGLETALSANALYSE Rentabilitet Likviditet og finansiering Soliditet og risiko Afkastningsgrad Likviditetsgrad Soliditetsgraden Egenkapitalforrentning Pengestrømsopgørelse Driftsmæssig risiko Finansiel risiko KONKLUSION Side 8 af 78

10 Beskrivelse af virksomhederne Opgaven indledes med en kort beskrivelse af virksomhederne herunder forretningsgrundlaget. Regnskabsanalysegrundlag Regnskabsanalysegrundlaget skal danne grundlag for den efterfølgende analyse og har som formål at vurdere, om årsrapporterne giver et solidt beslutningsgrundlag. Revisionspåtegningen gennemgås for at be- eller afkræfte, om revisor er enig i, at regnskabet giver et retvisende billede. Herefter vil anvendt regnskabspraksis analyseres med henblik på at finde evt. forskelle og kontinuitetsbrud for de to virksomheder. Afslutningsvis renses årsrapporterne for potentielle faresignaler for at give et mere retvisende billede af virksomhedens økonomiske præstationer. Analyse af den økonomiske udvikling Den økonomiske udvikling analyseres indledningsvis gennem en common size og indexanalyse. Hensigten er, at en investor skal få et indblik i virksomhedernes driftsresultat herunder omsætningsog omkostningsstruktur. Kapitalanvendelsen og kapitalfremskaffelsen er også af særlig interesse for en investor, og udviklingen heri vil ydermere analyseres. Nøgletalsanalyse Nøgletalsanalysen vil indeholde en dybtgående analyse af den økonomiske udvikling, og analysen centreres omkring tre hovedområder; For at afgøre om virksomhederne formår at tjene penge og genere overskud analyseres virksomhedernes rentabilitet herunder forrentningen af investeret kapital og egenkapital. I afsnittet likviditet og finansiering vil likviditetsgraden samt pengestrømsopgørelsen benyttes som analyseværktøj for at analysere virksomhedernes betalingsevne og likviditetsmæssige situation; herunder sammensætningen af egenfinansiering og finansiering gennem fremmedkapital. I afsnittet soliditet og risiko vil delspørgsmål 3 besvares. Den driftsmæssige risiko analyseres gennem virksomhedernes omsætnings- og omkostningsstruktur. Soliditetsgraden samt den finansielle gearing vil være fundamentet bag analysen af virksomhedernes soliditet og finansielle risiko. Side 9 af 78

11 1.3 Definitioner I nærværende opgave benævnes Brøndbyernes IF fodbold A/S og Aalborg Boldspilklub A/S Brøndby og Aab. Analyseperioden strækker sig over fire år, , med mindre andet er oplyst. Begge virksomheder har regnskabsår fra 1. jan. 31. dec. Den økonomiske udvikling beskrives i mio., og samtlige tal er i danske kroner. 1.4 Forudsætninger Problemstillingen vil udelukkende besvares ud fra kvantitativt og kvalitativt data, som kan udledes fra virksomhedernes årsrapporter for år 2004 til Analysen baseres derfor alene på eksterne samt historiske informationer. Begge virksomheder aflægger regnskab efter IFRS. Ved vurdering af den anvendte regnskabspraksis argumenteres der dog efter ÅRL, med mindre IFRS er modstridende. Dette begrundes med, at der er foretaget få ændringer i den anvendte regnskabspraksis for de to virksomheder ved overgangen fra ÅRL til IFRS. Der fastlægges ikke en decideret målsætning for at afgøre, om det er fordelagtigt at investere i virksomhederne. Problemstillingen vil besvares ud fra en helhedsvurdering af de resultater, som delanalyserne frembringer. En potentiel investor forudsættes at have en kort investeringshorisont på 1-2 år samt en målsætning om at maksimere forrentningen af sin investering. 1.5 Afgrænsninger Den fremtidige udvikling og indtjeningspotentialet vurderes på baggrund af en regnskabsanalyse. Der afgrænses fra at inddrage værdiansættelsesmodeller. Herved afgrænses der fra at beregne FCF og WACC. Ydermere afgrænses der fra at analysere vækst- og aktierelaterede nøgletal. Der afgrænses fra at lave en fyldestgørende dekomponering af afkastningsgraden i rentabilitetsanalysen. Afkastningsgraden vil dekomponeres i overskudsgraden samt omsætningshastigheden for investeret kapital. Yderligere dekomponering af aktivernes omsætningshastigheder vurderes at være uden formål, idet virksomhederne besidder en stor andel af langfristede aktiver. Ydermere er varelager stort set en ikke-eksisterende post i virksomhederne, hvilket endvidere får konsekvenser for likviditet og finansieringsanalysen, hvor der afgrænses fra at analysere likviditetsgrad 1. Side 10 af 78

12 Dæknings- og kapacitetsgrad, nulpunktsomsætning samt sikkerhedsmargin beregnes ikke, eftersom de variable omkostninger ikke fremgår eksplicit i årsrapporterne. Dette får konsekvenser for beregningen af den driftsmæssige gearing i soliditet- og risikoanalysen, som dermed umuliggøres. Et skøn over økonomistrukturen i de pågældende virksomheder vil i et vist omfang fremhæve generelle tendenser for ovenfornævnte nøgletal. Indtjeningspotentialet for virksomhederne er påvirket af en række samfundsmæssige faktorer. Ydermere er indtjeningspotentialet bestemt af konkurrenceintensiteten i branchen. Således er virksomhedernes driftsmæssige og finansielle risiko i høj grad afhængig af en række dynamiske omverdensforhold a. I nærværende opgave vil virksomhederne imidlertid analyseres på virksomhedsniveau, og der afgrænses derfor fra at inddrage en strategisk analyse af virksomhederne b. Analysen tager afsæt i virksomhedernes koncernregnskaber. Der afgrænses fra at inddrage moderselskabets regnskab for Aab. Virksomhedernes primære forretningsgrundlag er sportsaktiviteter herunder fodboldforretning. Begge virksomheder rummer sekundære forretningsområder såsom udlejnings- og uddannelsesaktiviteter. I nærværende opgave vil primært fokus ligge på virksomhedernes fodboldforretning. Ydermere har Aab aktiviteter inden for flere sportsgrene, men der vil som udgangspunkt ikke sondres mellem f.eks. fodbold- og håndboldaktiviteten. Opgaven inddrager sekundære forretningsområder samt information fordelt på sportsgrene i det omfang, det vurderes væsentligt. 1.6 Materialevalg Udover virksomhedernes årsrapporter vil analysen af virksomhedernes anvendte regnskabspraksis analyseres ved hjælp af KPMG s Indsigt i årsregnskabsloven. I nøgletalsanalysen vil Den Danske Finansanalytikerforenings Anbefalinger og nøgletal 2005 anvendes som primært analyseværktøj. Analysen vil i et vist omfang suppleres med Jens O. Ellings analysetilgang i bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse. Herudover inddrages bl.a. Regnskabsanalyse for beslutningstagere samt Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse. a Finans- og aktiekrise er eksempel herpå (finanskrisen udbrød imidlertid ikke i analyseperioden for opgaven). b De samfundsmæssige aspekter i omverden kan analyseres gennem en PESTEL-analyse. Konkurrenceintensiteten i branchen kan analyseres gennem Porters 5 forces. Side 11 af 78

13 2. Beskrivelse af virksomhederne Brøndby og Aab er servicevirksomheder, som først og fremmest opererer inden for underholdningsbranchen. Virksomhederne kan herudover betragtes som en type af investeringsvirksomheder med spekulation i spillere. Brøndby blev stiftet i Virksomheden har en vision om at være den bedste danske fodboldklub i Norden kombineret med et solidt økonomisk grundlag, stor opbakning fra fans samt det bedste talentarbejde. Forretningsområder er inden for sport, sportsarrangementer og drift af sportsfaciliteter 8. Herudover har virksomheden udlejningsaktivitet til Brøndby Gymnasium, der udbyder uddannelse kombineret med idræt 9. Klubben har hjemmebane på Brøndby Stadion med en god strategisk beliggenhed tæt på hovedstaden, og stadion har en høj kapacitet med plads til tilskuere 10. Virksomheden har en strategisk styrke med gennemsnitligt tilskuere på hjemmebane i modsætning til Aab, der gennemsnitlig har tiltrukket fans c. 11 I starten af 2006 investerer Brøndby i en udvidelse af Brøndby Stadion 12, som tages i brug i det efterfølgende år 13. Aab er en 22 år gammel virksomhed 14, der udover fodbold har aktiviteter i håndbold, ishockey, restaurationsdrift i Aalborg Parken samt 9000 Lux, der opererer i oplevelsesverdenen, jf. bilag I 2005 indgår ydermere Aab Basket i koncernen 16. I efterfølgende år udvider virksomheden forretningsgrundlaget og investerer i Aab College, som udbyder uddannelse kombineret med idræt. Ydermere stifter Aalborg Parken sammen med kursus- og konferenceaktiviteterne Aab Konference 17. I 2007 investeres der yderligere i det associerede selskab Sport Nord A/S, der bl.a. driver 5 Sportsmasterbutikker. I dette år ophører samarbejdet med Aab Basket, da holdet ikke længere begår sig i den højeste liga 18. Aab kendetegnes således af en diversifikationsstrategi, mens Brøndby har en klar strategisk position med et målrettet fokus på at drive fodboldforretning. Nedenfor vises Brøndby og Aab s placeringer i SAS-ligaen; Slutplacering i år i SAS-ligaen samt placering i vinterpausen for Brøndby og Aab År Brøndby Aab 2003/ / / / Vinterpausen Kilde: Ledelsesberetning i Brøndbys årsrapport, c Gennemsnitligt tilskuertal for forårets hjemmekampe i SAS-ligaen i Side 12 af 78

14 3. Regnskabsanalysegrundlag I det følgende afsnit vil revisionspåtegning, anvendt regnskabspraksis samt evt. faresignaler analyseres. Der henvises til metodevalg og opgavestruktur for en beskrivelse af analysernes overordnede formål. 3.1 Revisionspåtegning Brøndby har igennem hele analyseperioden haft en revisionspåtegning uden forbehold, og ifølge revisor giver årsrapporten et retvisende billede af virksomheden. Regnskabet er aflagt under den forudsætning, at virksomheden er en going concern. Der er ikke sket nogen udskiftning af revisionsselskab for år Revisionspåtegningen for Aab har heller ikke givet nogen anledning til forbehold eller supplerende bemærkninger. Revisionspåtegningen baseres alene på stikprøver og revisors vurdering, hvorfor der er en sandsynlighed for, at årsrapporten alligevel kan indeholde brister. 3.2 Regnskabspraksis Virksomhedens økonomiske situation afspejles i årsrapporten. De elementer, der indgår i årsrapporten er i høj grad påvirket af den anvendte regnskabspraksis. For at kunne sammenligne Aab og Brøndby er det derfor hensigtsmæssigt at afgøre, om der dels er ændringer i anvendt regnskabspraksis for den enkelte virksomhed, og ydermere om den valgte regnskabspraksis er fælles for de to virksomheder. Indledningsvis gøres der opmærksom på, at børsnoterede selskaber skal aflægge årsrapporten i overensstemmelse med IFRS med ikrafttrædelse fra 31. dec Overgangen til IFRS har medført få ændringer i den anvendte regnskabspraksis, og da disse ændringer er påkrævet ifølge lovgivning, vil overgangen til IFRS ikke kommenteres yderligere 20. Udover overgangen til IFRS er den anvendte regnskabspraksis uændret i perioden for både Aab og Brøndby. Den anvendte regnskabspraksis adskiller sig dog for de to virksomheder på en række områder, som fordybes nedenfor. Side 13 af 78

15 Værdiansættelse af kontraktrettigheder Ved køb af spillere optages kostprisen i balancen under immaterielle aktiver herunder kontraktrettigheder for både Aab og Brøndby. Kontraktrettigheder afskrives under kontraktperioden. Brøndby foretager lineære afskrivninger, mens afskrivningsmetoden på kontraktrettigheder for Aab ikke angives 21. Hvis afskrivningerne ses i forhold til kostprisen for kontraktrettighederne, udgør afskrivningerne imidlertid en lavere andel for Brøndby, hvilket indikerer relativt længere afskrivningsperioder, jf. bilag 2. Ydermere er der en række forskelle i den regnskabsmæssige behandling af spillersalg samt i opgørelsen af afskrivninger på kontraktrettigheder i resultatopgørelsen: Spillerindtægter ved salg samt efterfølgende performancebaserede betalinger af spillere indgår under nettoomsætning for Aab 22, mens spillersalg opgøres i en særskilt post for Brøndby, transferaktiviteter herunder indtægter d. Restværdien af solgte spillere omkostningsføres under afskrivninger for Aab 23. Resterende værdi af solgte spillere bogføres under transferaktiviteter herunder transferomkostninger for Brøndby 24. Brøndby præsenterer afskrivninger på kontraktrettigheder under transferaktiviteter herunder afskrivninger, mens afskrivningerne placeres under de samlede afskrivninger i resultatopgørelsen for Aab 25. Brøndby reducerer desuden indtægterne med et soliditetsbidrag, som går til tidligere klubber ved salg af spillere samt medregner omkostninger forbundet med spillersalg under transferaktiviteter herunder omkostninger 26. Den regnskabsmæssige behandling af soliditetsbidraget og salgsomkostninger er uoplyst for Aab. Nettoomsætningen vil indgå i en række nøgletalsberegninger og bør derfor defineres ens for Aab og Brøndby. Med de angivne oplysninger i den anvendte regnskabspraksis laves følgende omstruktureringer, som vurderes at være mest retvisende (se bilag 3); Indtægter ved salg af spillere ekskluderes fra Aab s nettoomsætning og inkluderes i en fiktiv post transferaktiviteter herunder indtægter e. Under transferaktiviteter vises desuden d Der gøres opmærksom på, at Aab og Brøndby benytter forskellige indtægtskriterier ved indregning af spillerindtægter. Aab indregner spillerindtægter på erhvervelsestidspunktet, mens Brøndby indregner ved indgåelse af bindende aftale (Årsrapport 2007, Aab, s. 31 samt årsrapport 2007, Brøndby, s.28). e Der tages ikke hensyn til, at indtægter ved spillerleje indgår i denne post, jf. endvidere lejeindtægter/udgifter nedenfor. Side 14 af 78

16 en ny post, afskrivninger på kontaktrettigheder, som repræsenterer afskrivninger på anskaffelsessum samt resterende værdi af solgte spillere. Resultatet af transferaktiviteter præsenteres dermed særskilt for begge virksomheder, hvilket begrundes med, at indtægterne herfra er stærkt varierende, jf. de store transferindtægter på ca. 101 mio. i 2005 for Brøndby 27. Endvidere bemærkes det, at både Århus Elite og PARKEN Sport & Entertainment opgør resultat fra transferaktiviteter særskilt 28. Nettoomsætningen viser derfor de mere stabile driftsindtægter. Det kan diskuteres, hvorvidt resultatet fra transferaktiviteter vedrører den primære eller sekundære drift, men uanset hvad, bør resultatet indgå i den kommende analyse, eftersom det er en tilbagevendende aktivitet 29. Der gøres opmærksom på, at omstruktureringerne ovenfor kun er en tilnærmelsesvis fælles definition af de berørte poster. Der tages således ikke hensyn til, hvordan soliditetsbidraget samt salgsomkostninger påvirker transferaktiviteterne. Desuden tages der ikke hensyn til forskelle i udformningen af kontrakterne (sign-on-fees, kontraktperiode, lønaftaler m.v.). Der er i øvrigt en meget beskeden omtale af den anvendte regnskabspraksis for transferaktiviteter for begge virksomheder. Der er bl.a. manglende omtale af forudsætningerne for afskrivningerne samt uoverskuelig opgørelse af avance/tab ved salg af spillere for Aab. Der bør imidlertid knyttes en kommentar til, at både Aab og Brøndby har valgt at betragte kontraktrettigheder som immaterielle aktiver, idet den valgte regnskabspraksis skal give et retvisende billede af virksomheden, jf. ÅRL 11, stk. 2. IAS 38 definerer et immaterielt aktiv som et identificerbart ikke-monetært aktiv uden fysisk substans. Kontraktrettighederne dækker over fodboldspillere, som er af fysisk substans, hvorfor definitionen på et immaterielt aktiv ikke er opfyldt. Ydermere forudsættes det, at fodboldspillere er en ressource, som virksomheden ikke råder kontrollen over, hvilket indebærer, at fodboldspillere ikke må aktiveres f 30. Aab og Brøndby har alligevel behandlet spillere som immaterielle aktiver i årsrapporten. Konsekvensen af at behandle fodboldspillere som immaterielle aktiver er, at der skal foretages systematiske afskrivninger under hensyntagen til aktivets forventede restværdi efter endt brugstid 31. Imidlertid er kontraktrettighedernes kostpris, forventede restværdi samt afskrivningsperiode behæftet med stor usikkerhed. f Der forudsættes, at det immaterielle aktiv dækker over fodboldspilleren og ikke kontraktrettigheden. Der gøres opmærksom på, at der skal tages hensyn til langt flere kriterier for at kunne afgøre, om fodboldspillere opfylder definitionen på et immaterielt aktiv. Denne problemstilling vil dog ikke analyseres nærmere. Side 15 af 78

17 En yderligere konsekvens af at behandle fodboldspillere som immaterielle aktiver er, at der skal ske nedskrivning til genindvindningsværdien, jf. ÅRL 42, og ydermere er der ikke mulighed for opskrivning, jf. ÅRL 41, stk. 1. Brøndby og Aab har desuden egenudviklede talenter. Oplæring og uddannelse af medarbejdere må imidlertid ikke indregnes i balancen, og herved forstås, at egenudviklede spillere i fremgår af balancen 32. Giver den anvendte regnskabspraksis så det mest retvisende billede af virksomheden? Hvis de afholdte omkostninger i forbindelse med spillerkøb omkostningsføres i regnskabsåret, vil resultatopgørelsen blive forvrænget, eftersom periodiseringen af omkostninger (spillerkøb) og dertil opnåede indtægter (spillersalg) ikke er sammenholdende g. Alternativt kunne omvurderingsmodellen for immaterielle aktiver anvendes, hvor kontraktrettighederne måles til dagsværdi, hvilket muliggør opskrivning, men dette kræver, at der findes et aktivt marked for handel med fodboldspillere, jf. ÅRL 41, stk.1. Der findes dog ikke en pålidelig værdi for spillere, siden der ikke forekommer to eller flere spillere med de samme forudsætninger, hvorfor måling til dagsværdi ikke er et alternativ for et immaterielt aktiv. Herudover kan man betragte kontraktrettigheder som et materielt aktiv. Før overgangen til IFRS, var forskellene mellem at behandle fodboldspillere som materielt eller immaterielt ikke nævneværdig. Ifølge ÅRL 40 og 37 var måling til dagsværdi alligevel ikke en mulighed for et materielt aktiv. IFRS og ÅRL er dog modstridende, idet der er krav om årlig revurdering af afskrivningsmetode, brugstid og restværdier for et materielt aktiv 33. Denne metode ville alt andet lige bedre afspejle kontraktrettighedernes værdi, eftersom der løbende tages hensyn til kontraktperioden og restværdien h. Et sidste alternativ i er at behandle fodboldspillere som et finansielt aktiv. Fodboldspillere kan jævnføres med et værdipapir, som falder eller stiger i værdi. Fodboldspilleren måles ved første indregning til kostpris og måles efterfølgende til dagsværdi, hvor værdireguleringen føres i resultatopgørelsen. Aktivet afskrives således ikke. Dette alternativ synes at være det bedste, men g Forudsætter at køb og salg foretages i forskellige regnskabsår. h Det skal her nævnes, at det er meget vanskeligt at revurdere kontraktperioden og restværdien i praksis. i At betragte fodboldspillere som omsætningsaktiver vurderes ikke at være et alternativ, idet man må antage, at virksomheden vil beholde spilleren i mindst et år eller derudover. Side 16 af 78

18 stiller samtidig et krav om en pålidelig salgsværdi for fodboldspilleren, hvilket det netop er konstateret, at der ikke forekommer i praksis 34. Ovenstående alternativer er dog en forenklet tilgang af problemstillingen, og i praksis skulle der tages hensyn til, om fodboldspillere opfylder definitionen for det pågældende aktiv og øvrige lovkrav. Afslutningsvis kan der dog konkluderes, at der ikke findes en optimal regnskabsvejledning for værdiansættelse af kontraktrettigheder på nuværende tidspunkt. Lejeindtægter/udgifter for spillere For Brøndby indregnes lejeindtægter/udgifter under personaleomkostninger 35, mens Aab indregner lejeindtægter sammen med indtægter fra spillersalg under nettoomsætningen og lejeudgifter under eksterne omkostninger 36. Der er ikke mulighed for at standardisere lejeindtægter/udgifter for de to virksomheder pga. manglende oplysninger. Det forudsættes dog, at disse poster har en beløbsmæssig lille indflydelse på de samlede indtægter og omkostninger, hvorfor det alligevel ikke volder problemer for den kommende analyse. Endvidere tages der ikke hensyn til forskelle i antallet af lejede og købte spillere i de to klubber. Afskrivninger på materielle anlægsaktiver Brøndby har betydeligt større variation i afskrivningsperioden for sine materielle anlægsaktiver, hvorfor afskrivningerne - og dermed resultatet - i højere grad kan påvirkes 37. Endvidere bemærkes det, at restaurationsbygning (Energi Nord Arena) for Aab har en lang afskrivningsperiode på 49 år, hvormed der sker en resultatudjævning som følge af lavere afskrivninger j. Pengestrømsopgørelse I den anvendte regnskabspraksis for Brøndby oplyses det, at pengestrømme fra driftsaktivitet opgøres som resultat før skat reguleret for ikke-kontante driftsposter, ændring i driftskapital, betalte renter samt betalt selskabsskat 38. I pengestrømsopgørelsen beregnes pengestrømmen fra driftsaktivitet dog på baggrund af resultat før transfer, finansielle poster og skat 39. Likviditetsvirkningen af køb og salg af fodboldspillere indgår derfor ikke i pengestrømmen fra driftsaktivitet, men derimod i investeringsaktiviteten 40. j Samme forhold gør sig gældende for Brøndby, såfremt afskrivningsperioden på maksimalt 50 år for bygninger, bygningsbestandele og tekniske installationer udnyttes, jf. årsrapporten for 2007, s. 29. Side 17 af 78

19 Aab beregner pengestrømme fra driftsaktivitet ud fra årets resultat, hvor indtægterne vedrørende salg af kontraktrettigheder indgår 41. Aab oplyser ingen ændringer i den anvendte regnskabspraksis for opgørelsen af pengestrømme fra driftsaktiviteten. Selvom Aab oplyser, at pengestrømme fra drift beregnes på baggrund af årets resultat, er dette kun gældende for år 2006 og I 2004 og 2005 er hverken årets resultat eller af- og nedskrivninger i overensstemmelse med resultatopgørelsen for de pågældende år. Dette vanskeliggør en analyse af pengestrøm fra driftsaktiviteten. Den anvendte regnskabspraksis adskiller sig for de to virksomheder. Analyse, der alene baseres på pengestrømmen fra drifts- eller investeringsaktivitet, er derfor ikke sammenlignelige for de to virksomheder k. Driftsaktiviteten set i forhold til investeringsaktiviteten vil dog muliggøre en sammenligning mellem de to virksomheder. Selvom pengestrømme fra drifts- og investeringsaktivitet opgøres forskelligt, er der ikke mulighed for at korrigere dette, da pengestrømsopgørelsen ikke direkte kan udledes af balancen og resultatopgørelsen Faresignaler Faresignaler dækker over forhold, som kan sløre virksomhedens økonomiske udvikling, og som en potentiel investor bør rette særlig fokus mod. Evt. faresignaler kan have stor indflydelse på regnskabet samt den økonomiske udvikling, og eksempler herpå er ændring af regnskabspraksis, ændringer i regnskabsmæssige skøn, forekomst af skjulte reserver 43. Faresignaler bør derfor identificeres og bedst muligt korrigeres for, således at regnskabet fremstår repræsentativt som beslutningsgrundlag Fælles faresignaler for virksomhederne Som nævnt i den anvendte regnskabspraksis, er immaterielle kontraktrettigheder underlagt en række regnskabsmæssige skøn. Dette fremhæves endvidere af ledelsen, som efter pligt oplyser, at de anvendte skøn er forsvarlige, men som i sagens natur er usikre og uforudsigelige 44. I analysen af den anvendte regnskabspraksis fremkom det, at kontraktrettighedernes kostpris, forventede restværdi samt afskrivningsperiode er hæftet med stor usikkerhed. Derfor afspejler afskrivningerne i mange tilfælde ikke den reelle årlige omkostning ved brug af aktivet og i de tilfælde, hvor salgsprisen er højere end kostprisen, vil afskrivningerne være direkte misvisende. k F.eks. umuliggøres en analyse af CFFO/samlet gæld, da dette nøgletal ikke er sammenligneligt for de to virksomheder. Side 18 af 78

20 Kontraktrettigheder for Brøndby udgør 10,7 % af de samlede aktiver i 2007 l. Umiddelbart synes dette ikke at være meget, men som nævnt i den anvendte regnskabspraksis er der ikke mulighed for at opskrive kontraktrettigheder. Manglende opskrivning medfører, at virksomheden kan oparbejde skjulte avancer. Transferindtægterne på 100,9 mio. i 2006 for Brøndby er et tydeligt eksempel herpå 45. Modsætningsvis kan balancen være overvurderet, hvis der ikke foretages nødvendige nedskrivninger. Både Aab og Brøndby har valgt en forsigtig nedskrivningspolitik på kontraktrettigheder, hvorfor nedskrivninger slet ikke figurerer i balancen og i forlængelse heraf heller ikke i resultatopgørelsen 46. m Herudover er der en stor forskel på, om virksomheden har købt eller udviklet egne talenter. I analyse over anvendt regnskabspraksis fremkom det, at virksomheden ikke må indregne internt oparbejdede immaterielle aktiver, hvorfor balancen kan være undervurderet. Dette indebærer ligeledes, at virksomheden har mulighed for at opnå betydelige regnskabsmæssige avancer, såfremt en egenudviklet spiller sælges. Et eksempel herpå er salget af Daniel Agger 47. I 2006 opnår Brøndby et resultat af transferaktiviteter på omtrent 70 mio. 48. Ovenstående forhold medfører, at immaterielle aktiver og dermed balancen er værdiansat upålideligt. Dette får konsekvenser for resultatopgørelsen, som ved et spillersalg kan påvirkes af høje avancer eller evt. tab. Dette vanskeliggør en vurdering af det fremtidige indtjeningsgrundlag. En potentiel investor bør derfor være opmærksom på, at de økonomiske resultater er påvirket af en upålidelig værdiansættelse af kontraktrettigheder. Regnskabsmæssige skøn er endvidere svære at gennemskue for en potentiel investor, og ledelsen får dermed muligheden for at påvirke den økonomiske udvikling i en ønsket retning. For Aab kan man i den forbindelse forestille sig, at der er et øget incitament til at fremhæve en gunstig økonomisk udvikling, eftersom direktørerne aflønnes med aktieoptioner 49. En potentiel investor bør være opmærksom på, at regnskabsmanipulation kan forekomme. l = / (Kilde: Årsrapport 2007, Brøndby, s. 23). m Der gøres opmærksom på, at det er svært at nedskrive kontraktrettigheder i praksis, idet dette kræver kendskab til spillerens salgsværdi. Side 19 af 78

21 3.3.2 Faresignaler for Aab Værdiansættelse af etape I-III Aab har erhvervet bygninger i tre etaper i perioden Etape I indeholder Aab Konference, mens etape II og III rummer Aab College 50. Virksomheden har solgt etape I, og salget har indbragt en ejendomsavance på 20,5 mio. i n Den ordinære drift opdeles i primære og sekundære aktiviteter, hvor begge aktiviteter kendetegnes ved at være tilbagevendende 52. Aab har klassificeret salget som en sekundær aktivitet under andre indtægter 53. Indtægter, som ikke er tilbagevendende, skal klassificeres under ekstraordinære poster, jf. ÅRL Ekstraordinære poster kan endvidere defineres som en fortjeneste eller tab, som klart adskiller sig fra virksomhedens ordinære drift, og som derfor ikke forventes at forekomme ofte eller regelmæssigt og som står uden for ledelsens kontrol 55. Vurderingen af, hvorvidt en indtægt skal klassificeres som ekstraordinær, afhænger således af den konkrete situation. Selvom ledelsen har kontrol over indtægtsskabelsen, vurderes det, at indtægten ikke kan forventes at forekomme ofte eller regelmæssigt. Indtægten klassificeres derfor som en ekstraordinær post. Ekstraordinære poster slører den økonomiske udvikling, og bør derfor holdes uden for nøgletalsberegningen. Der gøres dog opmærksom på, at posten ekstraordinær er afskaffet efter indførelsen af IFRS 56. Uanset hvad er indtægten en transitorisk engangsindtægt, som bør holdes uden for analysen 57. Aab har overtaget etape II (Aab college) med henblik på et videresalg 58. Etape II er optaget i balancen under aktiver bestemt for videresalg i I 2007 har ejendommen en værdi på ca. 84 mio. i år samt dertil kortfristede forpligtelser på ca. 86 mio 59. Aab har ikke formået at sælge etape II, selvom salget forventedes at være afklaret i 2007, hvor en avance indgik i det forventede resultat. Salget forventes nu at være afsluttet i 2008, hvor et overskud på 25 mio. indgår i det forventede resultat 60. Aktivet, som udgør ca. 30 % af de samlede aktiver i 2007, får en betydelig rolle i den kommende nøgletalsberegning o. Aab har klassificeret etape II som et kortfristet aktiv i balancen, selvom aktivet n Det virker i øvrigt besynderligt, at der er opnået en fortjeneste på 20,5 mio., når bygningerne er købt og solgt i ultimo 2005 (se årsrapport 2006, Aab, s. 10). Køber er en kreds af eksterne investorer samt næstformand for bestyrelsen, og derfor kan salgsprisen være påvirket af fælles interesser (se årsrapport 2006, Aab, s. 14). o = / = 0,31 (Årsrapport 2007, Aab, s. 24). Side 20 af 78

22 oplyses at være et langfristet aktiv i den anvendte regnskabspraksis. Dette må skyldes, at aktivet forventes solgt inden for en periode af 12 måneder. Aab har valgt at klassificere et aktiv som bestemt for salg, når den regnskabsmæssige værdi primært vil blive genindvundet af et salg, og konsekvensen heraf er, at der ikke foretages afskrivninger på ejendommen 61. Resultatopgørelsen bliver derfor ikke påvirket af afskrivninger i hverken 2006 eller 2007, og årets resultat fremstår derfor bedre. Selvom aktivet er bestemt for videresalg, bør der alligevel foretages afskrivninger ifølge ÅRL 62. IFRS er dog i strid med de gældende regler i ÅRL, idet afskrivning ophører for aktiver, der besiddes med henblik på videresalg 63. Manglende afskrivning kan derfor forsvares. Aab har oprettet en kredit til finansieringen af etape II. Gældsforpligtelsen udgør ca. 60 % af de samlede forpligtelser i 2007 p, og der hviler en betydelig renterisiko på den optagne kredit 64. Selvom forpligtelsen udgør en stor andel af de samlede forpligtelser, findes der ikke en uddybende omtale eller særskilt note, og ledelsen har været meget sparsom med oplysninger. F.eks. fremgår det ikke af årsrapporterne, om resultatopgørelsen er påvirket af renteomkostninger forbundet med finansiering af etape II. Kan det således udledes, om de finansielle poster indeholder renteomkostninger for finansieringen af etape II? Anlægslån, som desuden dækker over leasingforpligtelser, samt driftskonto er rentebærende forpligtelser 65. Anden gæld forudsættes at være driftsafledt gæld og er dermed ikke rentebærende 66. I 2007 er renteomkostninger til pengeinstitutter samt leasing på henholdsvis og 67 mio. i resultatopgørelsen 67. I 2007 udgør de rentebærende forpligtelser mio. q. Såfremt renteomkostninger for finansieringen af etape II indgik i resultatopgørelsen, ville renteomkostningerne være væsentlig højere, selvom der først påløb renteomkostninger fra overtagelsesdatoen d. 1. aug Hermed synes det rimeligt at konkludere, at resultatopgørelsen for 2007 ikke bliver belastet af renteomkostninger forbundet med forpligtelser vedrørende aktiver bestemt for salg. Dette bevirker, at årets resultat fremstår bedre i 2007, og fremadrettet vil årets resultat påvirkes negativt af renteomkostninger, såfremt etape II ikke formår at blive solgt. Etape III er et kommende salgsobjekt, men salget forventes først gennemført i 2009, og derfor er etape III optaget i balancen under anlægsaktiver 69. Det forudsættes, at bygningerne ikke er taget i brug, hvorfor manglende afskrivning på ejendommen kan forsvares, jf. ÅRL 43, stk p =85.787/ (Årsrapport 2007, Aab, s. 25). q = = (Årsrapport 2007, Aab, s. 25). Side 21 af 78

23 Afviklede aktiviteter i 2007 I 2007 er der sket omstruktureringer i Aab s forretningsgrundlag. Aab Basketball og 9000 Lux er blevet afviklet, hvilket har påvirket resultatet negativt med 5,1 mio. kr. før skat 71. Såfremt omkostningen på 5,1 mio. kan henføres til et tab vedrørende de afviklede aktiviteter, bør tabet betragtes som en engangsomkostning, som holdes uden for nøgletalsberegningen 72. Årsrapporten oplyser ikke, om underskuddet er forårsaget af afvikling af aktiviteterne og/eller en konsekvens af driften, og der afgrænses fra at korrigere for disse omkostninger. Der er dog gjort opmærksom på, at resultatet i 2007 er negativt påvirket som følge af de ophørte aktiviteter. I øvrigt har Aab Basketball været en tabsgivende aktivitet siden stiftelsen i 2005, hvorfor fremtidsudsigterne alt andet lige højnes for virksomheden. Udskudt skat Aab har et udskudt skatteaktiv i 2004 til 2007, og i 2007 er skatteaktivet indregnet med ca. 9,1 mio. under langfristede aktiver 73. r Skatteaktivet for Aab i 2007 forventes at udlignes i skat af fortjenesten ved salg af etape II samt forventede indtægter ved spillersalg 74. Skatteaktivet kan kun indregnes, såfremt de udmeldte forventninger til indtjeningen realiseres med stor sandsynlighed 75. Værdiansættelsen af det udskudte skatteaktiv er imidlertid meget usikker, idet det er meget vanskeligt at forudse, om virksomheden formår at sælge etape II og realisere en avance på 25 mio. s. r Det kan diskuteres, hvorvidt et udskudt skatteaktiv skal klassificeres som et langfristet eller kortfristet aktiv, og ifølge KPMG bør et udskudt skatteaktiv placeres under omsætningsaktiver (såkaldte kortfristede aktiver). ÅRL og IFRS er dog modstridende, idet IFRS opfatter et udskudt skatteaktiv som værende et anlægsaktiv, jf. Indsigt i årsregnskabsloven, s. 338 og 179. Det udskudte skatteaktiv fastholdes derfor som et langfristet aktiv i den kommende nøgletalsanalyse, eftersom årsrapporten er aflagt efter IFRS. s Ydermere kan det være meget svært at forsvare et udskudt skatteaktiv, når virksomheden har været tabsgivende på nær i år 2006, jf. efterfølgende analyser. Side 22 af 78

24 3.3.3 Faresignaler for Brøndby Engangsindtægt for Brøndby Brøndby har indtægtsført en engangspost under nettoomsætningen i 2004, som vedrører en avance i forbindelse med salg af et grundstykke ved GildhøjCentret 76. Avancen er opgjort til 14,6 mio. 77. Avancen er indtægtsført under udlejning af erhvervsejendom m.v. 78. Engangsindtægter medfører som tidligere nævnt, at den økonomiske udvikling bliver sløret, og engangsindtægten bør derfor ekskluderes fra den kommende analyse 79. Fortegningsemission for Brøndby Brøndby har gennemført en fortegningsemission i slutningen af 2007, som er indregnet i egenkapitalen i Selskabet modtager dog først provenuet i begyndelsen af januar Opsummering af regnskabsanalysegrundlaget I det følgende vil de væsentligste opdagelser i regnskabsanalysegrundlaget kort opsummeres, idet opdagelserne har indflydelse på de kommende analyser; Revisionspåtegningerne er uden forbehold for de to virksomheder, og ifølge revisor giver årsrapporterne et retvisende billede af virksomhederne. Spillere værdiansættes til kostpris som immaterielle aktiver under kontraktrettigheder i balancen. Kontraktrettigheder afskrives over kontraktperioden, og kontraktrettighederne nedskrives til genindvindningsværdi. Opskrivning er ikke en mulighed for kontraktrettigheder. Brøndby indikerer længere afskrivningsperioder for spillere. Resultatopgørelsen for Aab er blevet korrigeret, således at regnskabet er sammenligneligt med Brøndbys. Transferaktiviteter præsenteres særskilt i resultatopgørelsen. Den anvendte regnskabspraksis adskiller sig for de to virksomheder ved opgørelsen af pengestrøm fra drift og investeringsaktivitet. Kontraktrettigheder er upålideligt værdiansatte, eftersom der ikke findes en decideret regnskabsvejledning for aktivet fodboldspillere. Aab har indtægtsført en engangsindtægt på 20,5 mio. i Brøndby har indtægtsført en engangsindtægt på 14,6 mio. i Side 23 af 78

25 Etape II, som rummer faciliteter for Aab College klassificeres som bestemt for salg, hvormed afskrivning udebliver i 2006 og o Gældsforpligtelsen for finansieringen af etape II udgør omtrent 60 % af virksomhedens samlede gældsforpligtelser. Renteomkostninger hertil udgiftsføres ikke i 2006 og Aab har et udskudt skatteaktiv i analyseperioden. Brøndby har indregnet en fortegningsemission i egenkapitalen i Side 24 af 78

26 4. Analyse af den økonomiske udvikling Som nævnt i metodevalg og opgavestruktur vil den økonomiske udvikling indledningsvis analyseres vha. en common size og index analyse. Common size analysen vil spore de poster, som har en beløbsmæssig stor indflydelse på regnskabet. For resultatopgørelsen vil posterne ses i forhold til omsætningen for det pågældende år, mens posterne i balancen ses i forhold til den samlede aktiv/passiv sum t. Index analysen kombineres med common size analysen, hvor udviklingstrenden fremhæves for de væsentligste poster, som til dels er identificeret gennem common size analysen. I indexanalysen er år 2004 basisår u. Der henvises til bilag 3 og Forudsætninger for analyse af den økonomiske udvikling I afsnittet faresignaler fremkom det, at resultatet for Brøndby er påvirket af en engangsindtægt i Engangsindtægten - salg af et grundstykke ved GildhøjCentret slører den økonomiske udvikling, og der bør derfor korrigeres for denne indtægt. Som ekstern analytiker er det imidlertid vanskeligt at korrigere for denne engangsindtægt, og desuden skal der huskes på, at indtægten har afledte effekter på den økonomiske udvikling i de efterfølgende år. I denne opgave forudsættes det, at engangsposten hverken påvirker driftsomkostningsposterne eller årets afskrivninger i resultatopgørelsen. Forudsætningen vurderes at være retvisende, da der er tale om et grundstykke, som ikke har løbende driftsomkostninger. Der kan være tale om evt. administrationsomkostninger, men disse har en så lille beløbsmæssig indflydelse, at korrektionen ikke får betydning for administrationsomkostningerne. En grund er ikke underkastet værdiforringelse, hvorfor afskrivning udebliver, og derfor er afskrivningsposterne heller ikke påvirket af engangsindtægten 81. Derfor vil det være hensigtsmæssigt, at omkostningerne og afskrivningerne ses i forhold til nettoomsætningen eksklusive indtægten. Indtægten på 14,6 mio. ekskluderes derfor fra posten udlejning erhvervsejendom m.v. v. Fremgangsmåden vil fremhæve det reelle udviklingsmønster i virksomhedens indtægter og omkostninger. Resultatet før finansielle t Resultat fra transferaktiviteter ses ikke ift. nettoomsætningen, idet nettoomsætningen ikke indeholder transferindtægter. Derimod vises resultatet fra transferaktiviteter ift. transferindtægter for både Brøndby og Aab. u Observer at det valgte basisår påvirker konklusionerne i indexanalysen. v Der gøres opmærksom på, at indtægterne fra udlejning erhvervsejendomme m.v. ikke er opgjort præcist efter korrektionen, idet indtægten kun er oplyst i mio. kr. med en decimal. Side 25 af 78

27 poster og skat vises også i forhold til nettoomsætningen eksklusive den omtalte engangsindtægt w. Engangsposten har afledte effekter på finansielle poster samt skat af årets resultat, hvorfor disse ses i forhold til nettoomsætningen inklusive engangsposten x. For Aab s vedkommende vil der ligeledes korrigeres for engangsindtægten - salget af etape I på 20,5 mio. Engangsindtægten ekskluderes fra de samlede indtægter, og fremgangsmåden er nøjagtig den samme som for Brøndby. Det synes også at være retvisende i dette tilfælde, at afskrivningsposterne ikke er påvirkede af etape I; ejendommen blev købt og solgt ultimo 2005, og bygningerne er ikke taget i brug før afhændelsestidspunktet og skal derfor ikke afskrives Brøndby Udvikling i nettoomsætning samt driftsomkostninger I bilag 5 vises udviklingen i virksomhedens nettoomsætning og omkostninger eksklusive transferaktiviteter og engangsindtægter. Nettoomsætningen er steget fra ca. 113 mio. til ca. 134 mio. set over hele perioden, hvilket svarer til en stigning i nettoomsætningen på ca. 18 %. I 2005 steg nettoomsætningen dog kraftigt med 35,8 %. Omkostninger har i hele perioden været lavere end nettoomsætningen, men i år 2006 og 2007 har omkostningerne haft en relativt større stigning i forhold til den svagt stigende nettoomsætning. Set over hele perioden er omkostningerne steget ca. 27 %. Nettoomsætning Indtægter fra samarbejdspartnere samt entre, TV- og præmieindtægter udgør størstedelen af Brøndbys nettoomsætning i analyseperioden. Indtægter fra samarbejdspartnere samt entre, TV- og præmieindtægter er steget med henholdsvis 23,2 og 48,7 % fra 2004 til 2005, hvorefter indtægterne har ligget på et nogenlunde jævnt niveau. Stigningerne i 2005 skyldes, at Brøndby oplevede stor sportslig succes som Danmarksmestre og pokalturneringsmestre samt deltagelse i Champions League og UEFA cup kvalifikation 83. Den sportslige succes har endvidere medført et øget salg af w Nettoomsætningen inkluderer dog transferindtægter, eftersom resultatet før finansielle poster og skat indeholder resultatet fra transferaktiviteter. De efterfølgende poster i resultatopgørelsen ses ift. nettoomsætningen inklusive transferindtægter. x For en fyldestgørende analyse, burde finansielle poster samt skat af årets resultat korrigeres for engangsindtægten. Engangsposten vil endvidere have afledte effekter på flere poster, men analysen tager ikke hensyn til dette. Side 26 af 78

28 merchandise m.v. i Fra 2005 til 2007 er omsætningen faldet, hvilket skyldes udebleven sportslig succes 84. Omkostninger (se bilag 6) Eksterne omkostninger udgør ca. 42 % af nettoomsætningen i 2004, og set over hele perioden er eksterne omkostninger steget med 8 %. Salgs- og markedsføringsomkostninger er den væsentligste post under eksterne omkostninger, og i 2004 udgør disse ca. 28 % af de samlede eksterne omkostninger. Kamp- og spilleromkostninger samt administrationsomkostninger er herudover de største omkostningsposter i de eksterne omkostninger. Salgs- og markedsføringsomkostninger er steget ca. 62 % i 2005, men set over hele perioden er omkostninger uændrede. Udviklingen i disse omkostninger skyldes afholdte omkostninger vedrørende deltagelse i de europæiske turneringer samt antallet af spillede kampe, og der er således en direkte sammenhæng mellem førnævnte omkostninger og den sportslige succes 85. Personaleomkostninger udgør ca. 38 % af nettoomsætningen i 2004, og det høje niveau må ses i sammenhæng med, at Brøndby er en servicevirksomhed. Gager og lønninger til medarbejdere står for 90,7 % af de samlede personaleomkostninger i Denne post har været stigende over hele perioden, og fra år 2004 til 2007 er gager og lønninger til medarbejdere steget med ca. 43 % til et niveau på ca. 56 mio., mens nettoomsætningen kun er steget 18 %. Stigningen i 2005 skyldes, at spillere og stab har fået udbetalt bonusaftaler pga. den sportslige succes 86. Efterfølgende stigning i personaleomkostningerne kan forklares med, at spillertruppen er udvidet pga. skadesituation og genopbygning af holdet 87. Personaleomkostninger har været en bidragende faktor til stigningen i de samlede omkostninger. Imidlertid skyldes stigningen også øgede omkostninger til afskrivninger. Set over hele perioden er afskrivningerne steget omtrent 47 %, mens omsætningen kun er steget 18 %. I 2007 ligger afskrivningerne på ca. 16,8 mio. svarende til ca. 12,6 % af omsætningen. Stigningen har været markant i 2007, hvilket kan forklares med, at udvidelsen af Brøndby Stadion blev taget i brug. Udviklingen i Brøndbys nettoomsætning og omkostninger har medført, at resultatet før transferaktiviteter, finansielle poster og skat har været faldende bortset fra i 2005, hvor resultatet steg fra ca. 10,6 til 21,3 mio. I 2007 er resultatet på ca. 3,4 mio., og Brøndby har i hele perioden Side 27 af 78

29 formået af skabe et positivt resultat af den primære drift før transferaktiviteter, som er en økonomisk delmålsætning 88. Udvikling i resultat af transferaktiviteter samt årets resultat før skat Resultatet af transferaktiviteter har været stærkt stigende i perioden 2004 til 2006, hvilket skyldes en markant øgning i transferindtægterne. I 2006 er resultatet af transferaktiviteter på ca. 70,4 mio., som er forårsaget af salgene af Daniel Agger, Morten Skoubo og Johan Elmander 89. I 2007 genererer transferaktiviteter dog et underskud på ca. 16,6 mio., som skyldes øgede afskrivninger i forbindelse med genopbygningen af holdet 90. y Brøndby har ikke formået at holde resultatet af transferaktiviteter neutralt i 2007, som er en af de økonomiske delmålsætninger for selskabet 91. Resultatet af transferaktiviteter har således haft positiv virkning på driftsresultatet bortset fra i år Driftsresultatet har derfor været i positiv udvikling i , men i 2007 genererer virksomheden et driftsunderskud på ca. 13,2 mio. Resultatet før skat har været i særdeles gunstig udvikling i perioden , hvilket skyldes ovenfornævnte forhold. I 2006 opnår Brøndby et resultat før skat på ca. 72 mio. I 2007 genererer virksomheden dog et underskud på ca. 24 mio., som bl.a. skyldes høje finansielle omkostninger på ca. 11,8 mio., hvilket kan henføres til finansieringsomkostninger i forbindelse med udvidelsen af Brøndby Stadion 92. Udvikling i aktiver Aktivsummen er forøget i perioden på nær i år Set over hele perioden er aktiverne steget med 63,7 % og har i 2007 en værdi på ca. 720 mio. Langfristede aktiver står for ca. 95 % af aktivsummen i år 2004 og I år 2006 og 2007 er der sket en forskydning mellem langfristede og kortfristede aktiver, hvor de kortfristede aktiver står for henholdsvis 14,1 og 20,4 % af den samlede aktivsum. Forskydningen kan forklares med, at tilgodehavender er steget markant i år 2006 og Stigningen i 2006 skyldes tilgodehavender vedrørende salg af spillere 93. I 2007 er fortegningsemissionen indregnet i andre tilgodehavender, hvilket forklarer den store stigning i tilgodehavender på 430 % set i forhold til år I 2007 har virksomheden tilgodehavender på ca. 138,8 mio. 94. y Vær opmærksom på, at afskrivninger på kontraktrettigheder er en omkostning, som ydermere skaber driftsindtægter (ente/tv/sponsor m.v.). Driftsresultatet før transferaktiviteter medtager ikke disse omkostninger, hvilket er misvisende. Der tages ikke hensyn til denne problemstilling. Side 28 af 78

30 Stigningen i aktiverne kan også henføres til de langfristede aktiver, som er steget med 39,8 % set over hele perioden. Stigningen skyldes primært, at grunde og bygninger er steget med 28,3 % set over hele perioden, og i 2007 har de en værdi på ca. 474 mio. Hovedårsagen er den tidligere nævnte investering i Brøndby Stadion. Samtidig er kontraktrettigheder steget med 214 % i perioden til en værdi af ca. 77 mio., som er forårsaget af genopbygning af spillertruppen. Den likvide beholdning ligger på et meget lavt niveau i perioden og udgør ca. 0,1 % af de samlede aktiver bortset fra i år I 2007 er den likvide beholdning på 0,55 mio. Udvikling i passiver Egenkapitalen er steget med ca. 68 % set over hele perioden, hvilket skyldes positive ordinære resultater i I 2007 har egenkapitalen en værdi på ca. 412 mio. Dette niveau skyldes som nævnt i afsnittet faresignaler, at der er foretaget en aktieemission i 2007, hvor aktiekapitalen og overført resultat er højnet med henholdsvis og mio. 95. I 2007 har virksomheden et opsparet overskud på ca. 297,5 mio., som udgør 72 % af egenkapitalen. Fra 2004 til 2007 er gældsforpligtelserne steget med ca. 59 %. Både den kort- og langfristede gæld faldt i 2005 for derefter at stige kraftigt i Stigningen kan forklares med, at langfristet gæld til kreditinstitutter er steget fra ca. 119 til 156 mio. For de kortfristede forpligtelser er bank- og leverandørgæld samt andre gældsforpligtelser steget meget. Der er sket en forskydning i den kortog langfristede gæld fra 2006 til 2007, hvor langfristet gæld til kreditinstitutter er faldet, mens den kortfristede del af gæld til banker og kreditinstitutter er steget markant. De øgede gældsforpligtelser skyldes finansiering til udbygningen af Brøndby Stadion 96. Gæld til kreditinstitutter vedrører finansiering af Brøndby Stadion Aab Udvikling i nettoomsætning samt driftsomkostninger Der henvises til bilag 7. Aab s nettoomsætning har været i positiv udvikling bortset fra i år 2005, og set over hele perioden er nettoomsætningen steget med ca. 63 %. I 2007 udgør nettoomsætningen ca. 124 mio. Umiddelbart er nettoomsætningen i gunstig udvikling, men set i lyset af at omkostningerne har oversteget nettoomsætningen i hele perioden, er niveauet særdeles utilfredsstillende. Set over hele perioden er omkostningerne steget ca. 68 %, dvs. 5 procentpoint mere end omsætningen. Side 29 af 78

31 Nettoomsætning Som det var tilfældet for Brøndby, er indtægter fra samarbejdspartnere den største indtægtskilde for Aab, og indtægterne herfra har været stærkt stigende i 2006 og Nettoomsætningen er steget fra ca. 78 mio. i 2006 til 124 mio. i 2007, hvilket delvist hænger sammen med en sportslig succes med en 3. plads i SAS-ligaen samt deltagelse i UEFA Cuppen i Den sportslige succes har medført, at TV/radio-rettigheder, entreindtægter samt indtægter fra samarbejdspartnere er steget kraftigt i Herunder er det først og fremmest TV/radio-rettigheder, der har været den forklarende faktor i omsætningsstigningen som følge af en lukrativ tv-aftale 99. Endvidere er andre indtægter steget fra ca. 19 til 33 mio. i 2007, hvilket kan henføres til indtægter fra College og Konference 100. Omkostninger (se bilag 8) Eksterne omkostninger udgør omtrent 45 % af omsætningen i Eksterne omkostninger er steget med ca. 85 % fra 2004 til 2007 og andrager ca. 63 mio. i De væsentligste poster under eksterne omkostninger er andre omkostninger samt kamp- og spilleromkostninger. Andre omkostninger er lokale- og markedsføringsomkostninger, som er steget markant i 2006 og 2007, hvor omkostningerne andrager ca. 26 mio Stigningen er ikke omtalt af ledelsen, men må formentlig kunne henføres til de nye aktiviteter Aab College og Konference. Kamp- og spilleromkostninger er steget fra ca. 8,6 til ca. 19 mio. fra 2006 til 2007, hvilket primært skyldes flere internationale kampe som følge af den sportslige fremgang i år Personaleomkostninger udgør ca. 53 % af nettoomsætningen i Personaleomkostninger herunder gager og lønninger er steget med ca. 55 % fra 2004 til 2007 og ligger i 2007 på ca. 59 mio. Stigningen har været en konsekvens af øget sportslig konkurrence 103. Afskrivningerne har været svagt faldende fra 2004 til 2007, og i år 2007 udgør afskrivningerne 2 % af nettoomsætningen med et niveau på ca. 2,6 mio. I modsætning til Brøndby udgør afskrivningerne en lav andel af nettoomsætningen, hvilket kan forklares med, at Aab lejer stadion frem for at eje det, som er gældende for Brøndby. Endvidere er etape II til salg, hvormed afskrivning udebliver. Det høje niveau for eksterne omkostninger samt personaleomkostninger har skabt et negativt resultat før transferaktiviteter, finansielle poster og skat i hele perioden. I perioden har Side 30 af 78

32 førnævnte resultat været stærkt faldende, og i 2006 er resultatet før transferaktiviteter, finansielle poster og skat på ca. -18,4 mio. eksklusive engangsindtægten. Resultatet er ligeledes negativt i 2007, men dog forbedret til ca. -6,5 mio. Det bemærkes dog, at resultatet i 2006 er positivt og udgør ca. 2,1 mio., såfremt engangsindtægten indregnes. Fra 2006 til 2007 er driftsresultatet forbedret og ligger på -6,5 mio. Udvikling i resultat af transferaktiviteter samt årets resultat før skat I modsætning til Brøndby har Aab ikke formået at indbringe høje transferindtægter til klubben, og i 2004 opnås et negativt resultat af transferaktiviteter på ca. 7 mio. Udviklingen kan formentlig forklares med, at Aab som højest har placeret som nr. 3 i SAS-ligaen. Transferindtægterne har dog været i kraftig vækst i hele perioden, og i 2007 ligger transferindtægterne på et pænt niveau med ca. 12,9 mio. Resultatet af transferaktiviteter har i de første to år dog bidraget negativt til virksomhedens resultat, men i de sidste par år har resultatet af transferaktiviteter været positivt. I 2007 bidrager resultatet af transferaktiviteter med ca. 1,7 mio. til driftsresultatet. Resultatet før skat ligger på et meget utilfredsstillende niveau i hele perioden, såfremt engangsindtægten i 2006 ikke medtages. Set over hele analyseperioden er resultatet før skat i bedring, og i 2007 er resultatet før skat ca. -7,7 mio. Resultatet er dog negativt påvirket af de afviklede aktiviteter 9000 Lux og Aab Basketball, som tilsammen stod for 5,1 mio. af underskuddet, jf. bilag 9. Herudover skal det nævnes, at samtlige sportsaktiviteter er kørt med underskud i analyseperioden på nær fodboldaktiviteten i 2007, som bidrager med 15,2 mio. før skat. I dette år har Aab College og Konference været i en implementeringsfase med et samlet underskud på 10,2 mio. Det ordinære resultat er højere end resultatet før skat, da virksomheden har en skattemæssig fordel som følge af driftsmæssige underskud (bortset fra i 2006, hvis der tages hensyn til engangsindtægten). Udvikling i aktiver Aktivsummen er øget i hele perioden, og fra 2004 til 2007 er aktiverne steget med ca. 148 %, hvor de andrager ca. 275,5 mio. I 2004 og 2005 udgør de langfristede aktiver ca. 77 % af aktivsummen. I de efterfølgende år sker der en markant forskydning i beholdning af langfristede og kortfristede aktiver, idet etape II optages som et kortfristet aktiv i balancen. Endvidere er den likvide beholdning øget betydeligt i 2006 til en Side 31 af 78

33 værdi på ca. 44 mio. Stigningen skyldes, at Aab har foretaget en aktieemission i 2006, hvor provenuet på ca. 61 mio. indgår i den likvide beholdning 104. Der har været en kraftig stigning i de langfristede aktiver fra 2006 til 2007, hvor de langfristede aktiver har en værdi på henholdsvis ca. 97,3 og 153,5 mio. Herunder er der investeret kraftigt i spillere, hvor kontraktrettigheder er steget fra ca. 11,5 til 20,6 mio z. Endvidere er inventar og driftsmidler steget fra ca. 4,8 til 21 mio., hvilket må henføres til investeringen i Aab College. Samtidig er etape III optaget til en værdi af 12,5 mio Desuden er kapitalandele i associeret virksomhed gået fra 5 til 16,3 mio., hvilket skyldes investering i Sport Nord A/S 106. Bortset fra i 2006 har Aab s likvide beholdning andraget mellem 0,7 og 1,8 % af aktivsummen, og i 2007 udgør den likvide beholdning ca. 1,9 mio. Udvikling i passiver Set over hele perioden er egenkapitalen steget med ca. 74 %. Imidlertid fremkommer det, at egenkapitalen har været i negativ udvikling i 2004 og 2005, hvilket skyldes underskud i den ordinære indtjening. En aktieemission - samt et resultat båret af engangsindtægten - har dog forøget egenkapitalen i Da virksomheden stadigvæk ikke formår at skabe en positiv indtjening, er egenkapitalen faldende i 2007, hvor den andrager ca. 130,5 mio. Heraf udgør opsparet overskud kun 2,7 mio., hvilket er 2 % af egenkapitalen. Aab s forpligtelser er steget med 303 % i analyseperioden til en værdi af ca. 145 mio. Udviklingen kan henføres til, at de kortfristede forpligtelser er steget i 2006 og 2007, idet etape II er finansieret gennem fremmedkapital til en værdi af ca. 86 mio. i Endvidere er anden gæld øget med 541 % i analyseperioden til en værdi af 30,3 mio. i 2007, og hvad der nøjagtig ligger bag udviklingen fremkommer ikke af årsrapporten. De langfristede forpligtelser er faldende i perioden og andrager ca. 9 mio. i Opsummering af virksomhedernes økonomiske udvikling I analyse over den økonomiske udvikling opgøres virksomhedernes nettoomsætning og driftsomkostninger eksklusive engangsindtægter for bedre at fremhæve det reelle udviklingsmønster. Resultatet fra transferaktiviteter analyseres særskilt. z Væksten er en nettobetragtning af solgte og købte spillere i løbet af året. Side 32 af 78

34 Set over hele perioden er Brøndbys nettoomsætning steget ca. 18 %. Fra 2004 til 2005 steg omsætningen dog kraftigt med 35,8 %. Stigningen skyldes national og international sportslig succes, hvilket effektueredes i øgede indtægter fra samarbejdspartnere samt entre, TV- og præmieindtægter. Fra 2004 til 2005 er driftsresultatet derfor steget fra 10,6 mio. til 21,3 mio. Fra efteråret 2006 og fremad formår Brøndby ikke at levere sportslige præstationer på niveau med år 2005, hvilket har medført kraftigt stigende spillerlønninger som følge af genopbygning af holdet. Kombineret med øgede afskrivninger i forbindelse med udvidelsen af Brøndby Stadion har driftsresultatet derfor været faldende siden 2005, og i 2007 andrager driftsresultatet 3,4 mio. Den sportslige succes har skabt opmærksomhed fra europæiske fodboldklubber, hvor bl.a. Champions League og UEFA-cuppen har fungeret som udstillingsvindue for Brøndbys spillere. Dette har resulteret i en særdeles positiv udvikling i transferindtægterne i perioden , og i 2006 udgør resultatet af transferaktiviteter 70,4 mio. Driftsresultatet efter transferaktiviteter har som følge heraf været stærkt stigende frem til 2006, hvor det ligger på 78 mio. År 2007 er kendetegnet ved et underskud fra transferaktiviteter på 16,6 mio. Hermed er driftsresultatet efter transferaktiviteter -13,2 mio., som isoleret set er et dårligt resultat, men resultatet er præget af investering i spillere og Brøndby stadion, som må ses som en investering i fremtiden. Aktivsummen er steget med 63,7 % over hele perioden og andrager ca. 720 mio. i Stigningen henføres til en markant stigning i tilgodehavender i 2006 og 2007, og set over hele perioden er tilgodehavender steget 430 %. Herudover er grunde og bygninger steget 28,3 % fra 2004 til 2007 og andrager ca. 474 mio. Stigningen skyldes udvidelsen af Brøndby Stadion i 2006 og Egenkapitalen er i positiv udvikling og er forøget ca. 68 % i analyseperioden. I 2007 har egenkapitalen en værdi på ca. 412 mio. Som nævnt i afsnittet faresignaler skyldes den positive udvikling i egenkapitalen for år 2007, at fortegningsemissionen er indregnet. Gældsforpligtelserne er steget ca. 59 % fra 2004 til De øgede gældsforpligtelser skyldes finansiering til udbygningen af Brøndby Stadion. Der er sket en forskydning i den kort- og langfristede gæld fra 2006 til 2007, hvor kortfristet gæld er øget betydeligt. Aab s nettoomsætning er steget med ca. 63 % i analyseperioden og andrager 124 mio. i Nettoomsætningen har været i kraftig vækst i 2006 og Den markante stigning fra 2006 til 2007 skyldes en 3. plads i SAS-ligaen, hvor den sportslige succes effektueres i merindtægter inden Side 33 af 78

35 for TV/radio-rettigheder, entre samt samarbejdspartnere. Omsætningsfremgangen i 2007 skyldes desuden indtægter fra Aab College og Konference. Imidlertid har virksomheden præsteret driftsmæssige underskud før transferaktiviteter i hele perioden. I perioden 2004 til 2006 har driftsresultatet været stærkt faldende og andrager i -18,4 mio. i Fra 2006 til 2007 er driftsresultatet forbedret til ca. -6,5 mio. Underskuddene skyldes mange eksterne omkostninger samt personaleomkostninger ift. omsætningsniveauet, og i 2006 og 2007 er disse omkostninger steget markant. Stigningen i de eksterne omkostninger kan henføres til øgede kamp- og spilleromkostninger, som er en konsekvens af den sportslige succes samt øgede lokale- og markedsføringsomkostninger forårsaget af driften af Aab College og Konference. I modsætning til Brøndby har Aab ikke formået at indbringe høje transferindtægter til klubben. I 2004 er resultatet af transferaktiviteter negativt med ca. 7 mio. I de sidste par år bidrager resultatet af transferaktiviteter dog positivt til driftsresultatet og andrager 1,7 mio. i Udviklingen i virksomhedens driftsaktiviteter har medført, at resultatet før skat ligger på et meget utilfredsstillende niveau i hele perioden. Resultatet før skat er dog i bedring og ligger på -7,7 mio. i I dette år er resultatet før skat negativt påvirket med 5,1 mio. for de afviklede aktiviteter 9000 Lux og Aab Basketball. Herudover har Aab College og Konference har kørt med et samlet driftsunderskud på 10,2 mio. i Aktivsummen er steget med ca. 148 % i analyseperioden og andrager ca. 275,5 mio. i Aktiverne er steget markant i 2006 og 2007, hvilket kan henføres til investeringen i etape II samt en forøget likvid beholdning i 2006, hvor provenuet fra aktieemissionen indgår. I 2007 er der ydermere investeret kraftigt i spillere, inventar og driftsmidler, etape III samt i Sport Nord A/S. Set over hele perioden er egenkapitalen steget med ca. 74 % og andrager 130,5 mio. i Den positive udvikling i egenkapitalen skyldes dog, at aktiekapitalen er udvidet i Ordinære underskud har således forringet egenkapitalen i hele analyseperioden bortset fra i år 2006, hvor det opsparede overskud er båret af engangsindtægten. Forpligtelserne er steget med 303 % i analyseperioden og udgør en værdi af 145 mio. i Stigningen skyldes, at etape II er finansieret gennem fremmedkapital samt en markant forøgelse af anden gæld. Side 34 af 78

36 I det følgende opridses de væsentligste forskelle og fællestræk i den økonomiske udvikling for de to virksomheder: Indtægter fra samarbejdspartnere er den største indtægtskilde for de to virksomheder. Sportslig succes effektueres i øgede sponsor, entre, TV- og præmieindtægter. I modsætning til Brøndby har Aab ikke formået at skabe et positivt driftsresultat, såfremt der ses bort fra engangsindtægten. Resultatet af transferaktiviteter har fungeret som en overskudstrigger for Brøndby i perioden , og driftsresultatet er præget af høje transferindtægter. Begge virksomheder har investeret kraftigt i spillere, men Brøndbys kontraktrettigheder andrager næsten fire gange så meget som for Aab i Brøndby er en mere kapitaltung virksomhed end Aab. Brøndby har en formue på omtrent 720 mio., mens Aab s aktiver andrager ca. 275 mio., og forskellen kan primært henføres til, at Brøndby ejer Brøndby Stadion. Fælles for de to virksomheder er, at der er sket en kraftig vækst i investeringerne i de sidste to år. Begge virksomheder har fået en aktiekapitalindsprøjtning. Brøndby har et opsparet overskud på 297,5 mio. mod Aab s 2,7 mio.. Side 35 af 78

37 5. Nøgletalsanalyse En virksomheds økonomiske udvikling kan ikke alene bedømmes ud fra en common size og index analyse. For at kunne vurdere hvorvidt et resultat før skat på 72 mio. for Brøndbys vedkommende er tilfredsstillende, må der endvidere tages hensyn til den kapital, der er investeret for at opnå det pågældende overskud. Samtidig er det ikke hensigtsmæssigt at lave en partiel analyse af resultatopgørelsen, balancen samt pengestrømsopgørelsen ved en vurdering af, om en virksomhed præsterer tilfredsstillende. I denne anledning er nøgletalsanalysen et godt værktøj til at kombinere årsrapportens bestanddele, således at den økonomiske udvikling fremtræder tydeligere. I det kommende afsnit vil virksomhedens rentabilitet, likviditet og finansiering samt soliditet og risiko analyseres for at vurdere de økonomiske præstationer. 5.1 Rentabilitet En potentiel investor har særlig interesse i at vurdere, om virksomheden historisk set er rentabel eller ej. Rentabiliteten kan bedømmes ud fra mange præstationsmål, men for Brøndby og Aab s vedkommende vil afkastningsgraden samt egenkapitalforrentningen være fundamentet bag denne vurdering. Afkastningsgraden analyseres som det første, hvor forudsætningerne for beregningen indledningsvis gennemgås. Efterfølgende dekomponeres afkastningsgraden i to komponenter; overskudsgrad samt omsætningshastighed for at finde de forklarende faktorer til afkastningsgradens udvikling. Afslutningsvis analyseres egenkapitalforrentningen. I rentabilitetsanalysen ligger fokus på at forklare udviklingen i rentabiliteten for Brøndby og Aab. For at vurdere, hvorvidt afkastet er på et tilfredsstillende niveau, kræver det kendskab til den risiko, som virksomhederne er eksponeret overfor. Risikoen ved investeringen afdækkes i soliditetog risikoanalysen. Der henvises til bilag 10, 11, 12 og 13 samt bilag 14 for opgørelsen af den investerede kapital Afkastningsgraden Afkastningsgraden er et godt mål for at vurdere, om virksomheder inden for den samme branche formår at skabe et tilfredsstillende afkast. Afkastningsgraden vurderer overskuddet i forhold til den kapital, der er investeret i virksomheden for at opnå det pågældende overskud. Derfor er nøgletallet velegnet til at sammenligne virksomhedernes overskud, selvom der er forskelle i den investerede Side 36 af 78

38 kapital, som der netop er blevet konstateret for Brøndby og Aab. Den investerede kapital er finansieret med både egenkapital og fremmedkapital, men afkastningsgraden tager ikke hensyn til forskelle i finansieringsstrukturen Forudsætninger for beregning af afkastningsgraden Traditionelt set er afkastningsgraden blevet beregnet som overskud før finansielle omkostninger/samlede aktiver 108. Ulempen herved er, at afkastet fra finansielle aktiver og driftsaktiver kombineres. Et surrogat til afkastningsgraden er ROIC. Her beregnes rentabiliteten på baggrund af driftsresultatet ift. de nettodriftsaktiver (investeret kapital), som virksomheden har investeret i for at opnå det pågældende resultat. Dette nøgletal fokuserer derfor på rentabiliteten fra driften, som er et bedre mål for virksomhedens præstationer 109. I den kommende analyse anvendes ROIC, når virksomhedernes afkastningsgrader analyseres æ. ROIC beregnes på baggrund af driftsresultatet inklusive resultat af transferaktiviteter. Argumentet herfor er, at investeringen i spillere hører under virksomhedernes kerneforretningsområder ø. Endvidere beregnes ROIC inkl./ekskl. førnævnte engangsindtægter, og der fokuseres primært på ROIC ekskl. engangsindtægter, som viser driftsafkastet for virksomheden tilbagevendende aktiviteter. Den gennemsnitlige investerede kapital anvendes frem for ultimo investeret kapital. Den gennemsnitlige investerede kapital foretrækkes, idet driftsresultatet er skabt løbende under året, mens den investerede kapital opgøres på balancedagen, hvorfor forskydninger i løbet af året ikke fremkommer. Den gennemsnitlige investerede kapital fanger denne effekt bedre, hvormed afkastningsgraden opgøres mere pålideligt. Der gøres opmærksom på, at den investerede kapital for år 2004 er baseret på ultimotal, eftersom årsrapporten for 2003 ikke inddrages. Øvrige finansielle nøgletal - på nær likviditetsgraden beregnes også på gennemsnitstal å. Ved dekomponering af afkastningsgraden vil indtægter fra transferaktiviteter indgå i nettoomsætningen for både Brøndby og Aab, eftersom ROIC beregnes inklusive transferaktiviteter aa. æ ROIC beregnes på driftsresultatet før skat, idet Aab har en skattemæssig fordel grundet driftsunderskud. Resultatet før skat er derfor et bedre sammenligningsmål for de to virksomheder. ø Ydermere er kontraktrettigheder en del af den investerede kapital, som er anvendt til at skabe driftsindtægter (entre, Tv-indtægter m.v.) og spillerindtægter, og det er umuligt at allokere kontraktrettighedernes værdi til henholdsvis driftsindtægter og spillerindtægter. å I årsrapporten for Brøndby oplyses det, at egenkapitalforrentningen beregnes på gennemsnitstal (jf. afsnit med nøgletalsdefinitioner). Egenkapitalforrentningen er imidlertid beregnet på ultimotal (jf. oversigt over 5 års nøgletal). aa Det gøres opmærksom på, at overskudsgraden for Brøndby beregnes ud fra nettoomsætningen inklusive resultatet fra transferaktiviteter i årsrapporten, hvormed overskudsgraden bliver overvurderet. Side 37 af 78

39 Tabel 5.1.1: Udvikling i afkastningsgraden bb for Brøndby og Aab, år , i % (inklusive/eksklusive engangsindtægter) Virksomhed Nøgletal Brøndby ROIC (ekskl. indtægt) 5 9,8 16,6-2,2 ROIC (inkl. indtægt) 8,5 Aab ROIC (ekskl. indtægt) -9-8,7-11,9-2,7 ROIC (inkl. indtægt) 5,1 Brøndby har en positiv udvikling i afkastningsgraden i perioden , og i førnævnte periode er afkastningsgraden steget kraftigt fra 5 til 16,6 %, såfremt der analyseres på afkastningsgraden eksklusive engangsindtægten. Brøndby har dermed formået at skabe et afkast på 16,6 øre for hver indsat driftskrone i Afkastningsgraden i 2004 er på 8,5 %, når engangsindtægten inkluderes i driftsresultatet. I 2007 genererer Brøndby dog et driftsmæssigt underskud, og fra 2006 til 2007 falder afkastningsgraden med 18,8 procentpoint til et niveau på -2,2 %. Afkastningsgraden for Aab er på et utilfredsstillende niveau i hele perioden, hvis engangsindtægten i 2006 ikke medtages. I dette år er afkastningsgraden på det laveste niveau i analyseperioden med -11,9 %. Fra 2004 til 2007 er afkastningsgraden dog i forbedring og er gået fra at et niveau på -9 % i 2004 til -2,7 % i Såfremt engangsindtægten i 2006 medtages, er afkastningsgraden 5,1 %. Der gøres opmærksom på, at etape II og III indgår i den investerede kapital Dekomponering af afkastningsgraden Afkastningsgraden dekomponeres for at finde de bagvedliggende årsager til udviklingen heri. Afkastningsgraden er et produkt af overskudsgraden samt omsætningshastigheden for investeret kapital. Overskudsgraden viser, hvor stor en andel af nettoomsætningen, som munder ud i et driftsoverskud. Omsætningshastigheden angiver, hvor meget virksomheden har investeret for at opnå den pågældende omsætning 110. En virksomhed kan derfor opnå en tilfredsstillende rentabilitet ad to veje; høj overskudsgrad og/eller høj omsætningshastighed. bb Afkastningsgrad = EBIT/investeret kapital (Kilde: DFF 3.24). Side 38 af 78

40 Tabel 5.1.2: Udvikling i overskudsgraden cc og omsætningshastigheden dd for Brøndby og Aab, år , i % (inklusive/eksklusive engangsindtægter) Virksomhed Nøgletal Ekskl. Overskudsgrad (%) 15,4 21,3 33,8-8,7 Brøndby indtægt Omsætningshastighed 0,32 0,46 0,49 0,25 Inkl. Overskudsgrad (%) 23,7 Indtægt Omsætningshastighed 0,36 Ekskl. Overskudsgrad (%) ,8-16,2-3,5 Aab indtægt Omsætningshastighed 0,82 0,81 0,73 0,76 Inkl. Overskudsgrad (%) 5,6 Indtægt Omsætningshastighed 0,9 Brøndbys afkastningsgrad opnås på baggrund af høje overskudsgrader undtaget i år 2007, hvor overskudsgraden ligger på -8,7 %. I perioden 2004 til 2006 er overskudsgraden steget kraftigt fra 15,4 til 33,8 %. Umiddelbart kan man konkludere, at virksomheden har en god indtægtsomkostningstilpasning i disse år. Fra common size og index analysen fremkom det imidlertid, at overskudsgraden før transferaktiviteter har været positiv, men forringet bortset fra i år Dette skyldes, at omkostningerne har haft en relativt større stigning i forhold til omsætningen, hvilket først og fremmest er forårsaget af manglende sportslig succes og udvidelse af Brøndby Stadion. Transferindtægterne er dermed den forklarende faktor i overskudsgradens udvikling. Såfremt engangsindtægten indregnes, ligger overskudsgraden på 23,7 % i Omsætningshastigheden ligger på et lavt niveau i hele perioden, men er dog i positiv udvikling bortset fra i år Udviklingen kan henføres til, at der har været en relativt større stigning i nettoomsætningen (inkl. transferindtægter) ift. den investerede kapital i perioden , hvor omsætningshastigheden er gået fra 0,32 til 0,49 ee. Den forbedrede kapitaltilpasning er imidlertid påvirket af, at virksomheden har solgt spillere. I 2007 falder omsætningen, samtidig med at den investerede kapital stiger, og for hver krone investeret kapital skabes der således kun 25 øres omsætning. Faldet skal ses i sammenhæng med et øget investeringsniveau i nye spillere samt udvidelse af Brøndby Stadion i kombination med lavere transferindtægter. En yderligere dekomponering af omsætningshastigheden vurderes ikke at være hensigtsmæssigt, idet effekten af cc Overskudsgrad = EBIT/nettoomsætning (Kilde: DFF 3.5). dd Omsætningshastighed = Nettoomsætning/gns. investeret kapital (Kilde: DFF 3.33). ee Der gøres opmærksom på, at der indgår et tilgodehavende i 2004 for engangsindtægten i den investerede kapital, jf. årsrapport 2005, Brøndby, s. 29. Omsætningshastigheden og heraf afkastningsgraden bliver derfor undervurderet i dette år, idet nettoomsætningen er eksklusive engangsindtægten. For en fyldestgørende analyse burde der korrigeres for dette forhold. Side 39 af 78

41 udvidelsen af Brøndby Stadion ikke direkte kan aflæses i nettoomsætningen for det pågældende år ff 111. Det samme gør sig gældende for investeringer i kontraktrettigheder, som nødvendigvis heller ikke har en høj korrelation med omsætningen. Den lave omsætningshastighed i 2007 vil sandsynligvis forbedres i fremtiden, idet investeringen i Brøndby Stadion formentlig vil indbringe merindtægter i fremtiden 112. Ovenstående viser, at afkastningsgraden for Brøndby ikke fremkommer af en høj kapitaltilpasning, hvilket normalt også karakteriserer kapitaltunge virksomheder 113. Afslutningsvis gøres der opmærksom på, at omsætningshastigheden og i forlængelse heraf afkastningsgraden er undervurderet gg i 2007, idet nettoprovenuet fra fortegningsemissionen indgår i den investerede kapital. Aab har kørt med driftsunderskud i hele analyseperioden, såfremt engangsindtægten i 2006 ikke medtages, og i forlængelse heraf er overskudsgraden negativ. I 2004 er overskudsgraden -11 %. I 2007 er det driftsmæssige underskud indsnævret, og i dette år ligger overskudsgraden på -3,5 %. Underskuddene skyldes som nævnt i analyse over den økonomiske udvikling, at Aab har relativt høje eksterne omkostninger samt personaleomkostninger. Ydermere har spekulation i spillere kun bidraget positivt i de sidste par år, og niveauet er meget lavt i forhold til Brøndby. Driftsresultatet for 2007 er imidlertid ikke påvirket af afskrivninger på etape II, hvorfor overskudsgraden, og hermed afkastningsgraden, fremstår bedre i dette år. Omsætningshastigheden ligger på et stabilt niveau på ca. 0,8 i de første to år. I 2006 og året derpå falder omsætningshastigheden en smule, og i 2007 ligger omsætningshastigheden på 0,76, hvilket primært kan henføres til investeringer i Aab College og Konference. Som det var tilfældet for Brøndby, er afkastningsgraden ikke drevet af høje omsætningshastigheder. Omsætningshastigheden er dog højere for Aab end for Brøndby hh. Såfremt Aab formår at bibeholde det høje omsætningsniveau på 137 mio. i 2007 vil omsætningshastigheden alt andet lige højnes i 2008, såfremt etape II bliver solgt. Afkastningsgraden vil som følge heraf blive forbedret. En potentiel investor bør dog være ff Analyse af omsætningshastigheder for varedebitorer og varekreditorer vurderes også at være uden formål, idet virksomheden sælger meget få varer på kredit. Herudover er der ikke et kontinuerligt forløb i de tilgodehavender, der vedrører spillersalg. gg Læs afkastningsgraden fremstår bedre, idet afkastningsgraden er negativ. hh Vær opmærksom på, at en høj omsætningshastighed pr. definition forringer afkastningsgraden, når overskudsgraden er negativ. Side 40 af 78

42 opmærksom på, at dette ikke er et signal om, at afkastningsgraden er forbedret gennem en forbedret kapitaltilpasning, men udelukkende som følge af, at Aab har afhændet aktiver. Der gøres opmærksom på, at 7,7 % ii af driftsaktiverne i 2005 består af udskudte skatteaktiver, og værdiansættelsen af de udskudte skatteaktiver er som nævnt i afsnittet faresignaler hæftet med usikkerhed. Ved beregning af afkastningsgraden opstår en problemstilling, idet kontraktrettigheder indgår i den investerede kapital. Værdiansættelsen af kontraktrettigheder er som tidligere nævnt underlagt en række regnskabsmæssige skøn. Derfor kan den bogførte værdi af kontraktrettigheder være over/undervurderet, som følge af en upålidelig værdiansættelse samt konservativ eller aggressiv afskrivningsmetode, og i forlængelse heraf bliver driftsresultatet påvirket. Driftsresultatet er yderligere påvirket af evt. avancer og tab ved salg af kontraktrettigheder. Derfor er afkastningsgraden - herunder overskudsgraden samt omsætningshastigheden - beregnet med stor usikkerhed. Dette medfører, at afkastningsgraden er en upålidelig indikator for rentabiliteten for denne type af virksomhed, hvor der ikke findes en decideret regnskabsvejledning. Desuden bør der knyttes en kommentar til, at Brøndby ejer stadion frem for at leje, som er tilfældet for Aab. Analysen over den økonomiske udvikling viste, at der var stor forskel på virksomhedernes aktivsum, hvilket netop kunne henføres til Brøndby Stadion. Den investerede kapital er dermed væsentlig større for Brøndby i forhold til Aab, hvilket bevirker, at omsætningshastigheden og dermed afkastningsgraden pr. definition bliver relativt lavere for Brøndby jj Egenkapitalforrentning Ovenstående analyse fokuserede på driftens rentabilitet, hvor afkastningsgraden benyttedes som det samlede afkastmål for virksomhedens aktionærer og långivere. I det kommende afsnit vil rentabiliteten belyses ud fra egenkapitalforrentningen, som er aktionærernes forrentning af deres indskudte kapital (aktiekapitalen). I modsætning til afkastningsgraden tager egenkapitalforrentningen højde for, om den investerede kapital er finansieret gennem fremmedkapital eller egenkapital. Dette betyder, at virksomhedernes finansielle gearing kk får en effekt på egenkapitalforrentningen 114. I den kommende analyse vil forudsætningerne for ii = 8.200/ = 7,69 % jj Imidlertid skal der huskes på, at der kan være en strategisk fordel for Brøndby at eje Stadion frem for at leje. kk Finansiel gearing er forholdet mellem den rentebærende gæld og egenkapitalen (Kilde: DFF 3.30). Side 41 af 78

43 beregningen af egenkapitalforrentningen beskrives. Hernæst analyseres udviklingen i egenkapitalforrentningen for Brøndby og Aab. Egenkapitalforrentningen kan lige som afkastningsgraden dekomponeres. Dekomponeringen kræver dog kendskab til bl.a. den finansielle gearing, som foreløbig ikke er analyseret. Dekomponeringen af egenkapitalforrentningen finder derfor til stede i soliditet- og risikoanalyse, hvor den finansielle gearing afdækkes Forudsætninger for beregning af egenkapitalforrentningen I afsnittet analyse over den økonomiske udvikling korrigeredes driftsresultatet for engangsindtægter. Der afgrænsedes fra at korrigere for effekten på nettofinansielle poster samt skat af årets resultat. Derfor vil det ordinære resultat som anvendes i beregningen af egenkapitalforrentningen - opgøres inklusive omtalte engangsindtægter. Tabel 5.1.3: Udvikling i egenkapitalforrentning ll for Brøndby og Aab, år , i %. Virksomhed Brøndby 7,2 8,9 18,5-4,2 Aab -9,1-8,1 5,2-4,1 Brøndby har i perioden forbedret sin egenkapitalforrentning med 156 %. Såfremt der korrigeres for engangsindtægten i 2004, ville egenkapitalforrentningen været forbedret yderligere. I 2006 ligger egenkapitalforrentningen på 18,5 %. I dette år er årets resultat efter skat ca. 55 mio., hvilket er det bedste resultat i selskabets historie 115. I 2007 falder egenkapitalforrentningen til -4,2 %, som følge af et driftsmæssigt underskud. Egenkapitalforrentningen i 2007 er påvirket af, at aktieemissionen er indregnet i egenkapitalen, selvom de likvide transaktioner ikke er gennemført. Egenkapitalforrentningen bliver derfor forbedret mm. Foreløbig har aktionærerne i Aab fået en negativ forrentning på deres indskudte midler i virksomheden på nær i år I dette år ville egenkapitalforrentningen dog være negativ, såfremt engangsindtægten på 20,5 mio. ikke indgik i det ordinære resultat. Egenkapitalforrentningen er forbedret set over hele analyseperioden og gået fra -9,1 til -4,1 %. Egenkapitalforrentningen er påvirket af egenkapitalens absolutte størrelse, som afhænger af dividendepolitikken. Fælles for de to virksomheder er, at der ikke er udloddet udbytte i hele analyseperioden, hvilket er negativt set ud fra et investorsynspunkt 116. Analysen af den økonomiske ll Egenkapitalforrentning = ordinært resultat efter skat / gns. egenkapital (Kilde: DFF 3.28). mm Definitionsmæssigt bliver egenkapitalforrentningen forbedret, når egenkapitalen er højere, givet et negativt resultat. Side 42 af 78

44 udvikling viste, at Brøndby har en egenkapital på ca. 412 mio. mod Aab s 130,5 mio. Pr. definition giver en større egenkapital ydermere en lavere egenkapitalforrentning. Herudover andrager Brøndbys opsparede overskud 298 mio., hvor Aab blot har 2,7 mio. i opsparet overskud, hvilket er væsentligt dårligere set ud fra en aktionærbetragtning. Egenkapitalforrentningen er en direkte funktion af afkastningsgraden. Derfor er egenkapitalforrentningen også behæftet med en stor usikkerhed pga. den tidligere nævnte problemstilling med upålidelig værdiansættelse af kontraktrettigheder. Ydermere er egenkapitalforrentningen underkastet de samme usikkerhedsmomenter omkring opgørelsen af driftsresultatet samt investeret kapital Opsummering af rentabilitetsanalysen Afkastningsgraden beregnes på baggrund af gennemsnitlig investeret kapital, og i analysen ligger fokus på udviklingen i afkastningsgraden eksklusive engangsindtægter. Afkastningsgraden er inklusive resultatet af transferaktiviteter. Brøndbys afkastningsgrad er steget kraftigt i de første 3 år fra 5 % i 2004 til 16,6 % i Udviklingen i afkastningsgraden er imidlertid særdeles utilfredsstillende i det efterfølgende år, hvor afkastningsgraden er -2,2 %. Afkastningsgraden for 2007 fremstår imidlertid bedre, idet nettoprovenuet fra fortegningsemissionen indgår i den investerede kapital. Såfremt engangsindtægten i 2006 ikke medtages, har afkastningsgraden været negativ, og virksomheden har præsteret økonomisk dårligere end konkurrenten Brøndby. Set over hele analyseperioden er afkastningsgraden i bedring og er gået fra et niveau på -9 % i 2004 til -2,7 % i I 2007 ligger afkastningsgraden på niveau med Brøndbys. Afkastningsgraden for Aab fremstår dog bedre i 2007, eftersom etape II ikke afskrives kombineret med, at etape III indgår i den investerede kapital. Brøndbys afkastningsgrad er præget af høje overskudsgrader, som har været i en positiv udvikling i de første tre år med en stigning fra 15,4 % i 2004 til 33,8 % i 2006, hvilket signalerer en forbedret indtægts-omkostningstilpasning. Den positive udvikling skyldes imidlertid primært høje transferindtægter. Side 43 af 78

45 Brøndbys afkastningsgrad fremkommer ikke af en høj kapitaltilpasning. Omsætningshastigheden er i positiv udvikling i de første tre år og gået fra 0,32 i 2004 til 0,49 i Imidlertid forringes omsætningshastigheden i 2007 til 0,25, hvilket skal ses i sammenhæng med nyinvesteringer i spillere og Brøndby Stadion kombineret med et fald i transferindtægterne. Såfremt engangsindtægten ikke medtages for Aab, er overskudsgraden negativ i analyseperioden, da virksomheden har kørt med driftsunderskud. I 2004 er overskudsgraden -11 %, og set over hele perioden er overskudsgraden forbedret og ligger på -3,5 % i Brøndbys overskudsgrad er væsentligt højere end Aab s, hvilket først og fremmest skyldes gunstige spekulationer i spillere for Brøndbys vedkommende. Derimod har Aab en relativt bedre kapitaltilpasning. Omsætningshastigheden har været stabil for Aab, og i 2007 er omsætningshastigheden for investeret kapital 0,8. En potentiel investor bør være opmærksom på, at afkastningsgraden er en upålidelig indikator for rentabiliteten, idet der ikke findes en decideret regnskabsvejledning for værdiansættelse af kontraktrettigheder. Ydermere er afkastningsgraden relativt lavere for Brøndby ift. Aab, idet Brøndby ejer Brøndby Stadion frem for at leje stadion, hvilket er tilfældet for Aab. Egenkapitalforrentningen opgøres inklusive engangsindtægter og transferaktiviteter. Brøndby har forbedret deres egenkapitalforrentning med 156 % i de tre første år, og i 2006 ligger egenkapitalforrentningen på 18,5 %. Egenkapitalforrentningen ligger imidlertid på et meget utilfredsstillende niveau på -4,2 % i 2007, og i dette år fremstår egenkapitalforrentningen endda bedre, eftersom fortegningsemissionen indregnes i egenkapitalen. Foreløbig har Aab været en tabsgivende investering målt på egenkapitalforrentningen - på nær i år I dette år er egenkapitalforrentningen imidlertid kun positiv, da virksomheden har solgt etape I. Egenkapitalforrentningen er underkastet de samme problemstillinger som for afkastningsgraden. Side 44 af 78

46 5.2 Likviditet og finansiering Brøndby har set ud fra de første tre år været en rentabel virksomhed, hvis der udelukkende måles på egenkapitalforrentningen. I den indledende analyse af den økonomiske udvikling fremkom det imidlertid, at Brøndby har en lille likviditetsbeholdning. For at virksomheden skal kunne eksistere i fremtiden, er det også en nødvendighed, at virksomheden har den fornødne likviditet til at imødekomme betalinger til den løbende drift samt fremtidige investeringer. For Aabs s vedkommende er tilstrækkelig likviditet selvfølgelig også en afgørende faktor for at virksomheden skal kunne fortsætte deres drift. Følgende afsnit vil analysere den kortsigtede betalingsevne samt likviditetsudviklingen set ud fra likviditetsgraden og pengestrømsopgørelsen. Der henvises til bilag 16, 16, 17 og Forudsætninger for likviditet- og finansieringsanalysen I likviditets- og finansieringsanalysen korrigeres pengestrømsopgørelsen ikke for omtalte engangsindtægter. For Brøndby defineres likvider som likvide beholdninger samt værdipapirer med en restløbetid under 3 måneder 117. For Aab s vedkommende vil likviderne udgøre likvide beholdninger samt kortfristet pengeinstitutgæld (driftskonto) 118. Der afgrænses fra at inddrage likviditetsgrad 1 nn, idet varelageret stort set er en ikke-eksisterende post i virksomhederne. Likviditetsgrad 1 og 2 er derfor tilnærmelsesvis ens. Periodeafgrænsningsposter, som er den tilbageværende post under omsætningsformuen, har desuden ingen likviditetsmæssig påvirkning. Ved beregning af likviditetsgrad 2 defineres de mest likvide aktiver til at være likvider + tilgodehavender Likviditetsgrad 2 For at få et umiddelbart indtryk af virksomhedernes kortsigtede betalingsevne analyseres likviditetsgrad 2 (LG 2). LG 2 ser på forholdet mellem virksomhedernes mest likvide aktiver (se definition oven for) og den kortfristede gæld, som har en likviditetsmæssig påvirkning. Der findes ikke et direkte mål for, hvornår likviditetsgraden er tilfredsstillende. LG 2 bør dog overstige 1. LG 1 nn LG 1 = Omsætningsaktiver/kortfristet gæld (Kilde: Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 264). Side 45 af 78

47 skal som tommelfingerregel være tæt på 2, og eftersom der ikke er en signifikant forskel mellem LG 1 og LG 2, synes det rimeligt, at der bør stilles højere krav til LG Tabel 5.2.1: Udvikling i LG 2 oo for Brøndby og Aab, år (eksklusive forpligtelser vedrørende aktiver bestemt for salg) Virksomhed Brøndby 0,44 0,42 0,79 0,93 Aab 1,6 1,1 4,2 0,8 Bortset fra en nedgang i 2005 har Brøndby haft en positiv udvikling i LG 2, som er steget omtrent 111 % over hele analyseperioden. Likviditetsgraden for år 2004 er imidlertid båret af et tilgodehavende for engangsindtægten på 14,6 mio., og såfremt der tages højde for engangsindtægten, er likviditetsgraden forbedret fra 2004 til Virksomheden er dog ikke i stand til at dække deres kortfristede forpligtelser under hele perioden. I 2007 andrager LG 2 0,93, hvor de mest likvide aktiver er tæt på at kunne dække de kortfristede forpligtelser. I 2006 og 2007 er den kortfristede gæld steget kraftigt samtidig med at LG 2 steget relativt mere, hvilket skyldes, at virksomheden har tilgodehavender fra de høje transferindtægter i 2006 samt at fortegningsemissionen indregnes i Der gøres opmærksom på, at størstedelen af den kortfristede gæld i 2007 er en bankgæld, som vurderes at være en kassekredit, og det er ganske usandsynligt, at hele gælden skal indfries i LG 2 for Aab har været meget ustabil i analyseperioden. I de tre første år dækker de mest likvide aktiver de kortfristede forpligtelser. Likviditetsgraden er steget kraftigt fra 2004 til 2006 fra et niveau på 1,6 til 4,2. Den forbedrede likviditetsgrad i 2006 skyldes, at virksomheden har udvidet aktiekapitalen 122. I 2007 falder likviditetsgraden til det laveste niveau i analyseperioden og andrager 0,8. Faldet skyldes, at den likvide beholdning er faldet væsentligt kombineret med en kraftig forøgelse af anden gæld. I 2007 dækker de mest likvide aktiver kun 80 % af de kortfristede gældsforpligtelser. Billedet bliver imidlertid et andet, såfremt virksomheden ikke formår at sælge etape II. Således vil LG 2 være væsentlig lavere og ligge på 0,3. Der gøres dog opmærksom på, at sandsynligheden for at hele gældsforpligtelsen forfalder til betaling i 2008 er meget lille. oo LG 2 = Mest likvide aktiver/kortfristet gæld (Kilde. Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 264). Side 46 af 78

48 Aab har en relativt højere likviditetsgrad i forhold til Brøndby i de første to år. Imidlertid er LG 2 overvurderet i disse år, idet et tilgodehavende vedrørende en retssag indgår med ca. 10 mio. i førnævnte periode, mens de likvide transaktioner først sker i år Såfremt tilgodehavendet for retssagen ekskluderes fra de mest likvide aktiver, er likviditetsgraden henholdsvis 0,7 og 0,5 i 2004 og Pengestrømsopgørelsen For at analysere udviklingen i likviditeten vil virksomhedernes pengestrømsopgørelser analyseres. Indledningsvis gøres der opmærksom på problemstillingen i den anvendte regnskabspraksis. Pengestrømme fra drift og investering er ikke direkte sammenlignelige for Brøndby og Aab, og derfor er fokus på at forklare udviklingen i likviditeten for det enkelte selskab frem for at lave en tværsnitsanalyse pp Brøndby For Brøndby ligger den likvide beholdning på under 1 mio., bortset fra i år 2005, hvor den likvide beholdning andrager omtrent 3,1 mio. I 2006 er likviditeten endda negativ, hvis kursreguleringen fra værdipapirer ikke medtages. I 2007 har virksomheden en likvid beholdning på ca. 0,6 mio. I det følgende afsnit vil likviditetsudviklingen analyseres ved hjælp af investeringsdækningsgraden. Tabel Udvikling i investeringsdækningsgraden qq for Brøndby, år , i %. Nøgletal IDG 135,6 1163,8 23,4 11,1 Investeringsdækningsgraden (IDG) i ovenstående tabel viser forholdet mellem pengestrøm fra driftsaktivitet og pengestrøm fra investeringsaktivitet. IDG har været i en meget tilfredsstillende udvikling i de to første år, og i 2005 ligger investeringsdækningsgraden på et ekstraordinært højt niveau på 1163,8 %. I de efterfølgende år er IDG faldende og ligger på et meget lavt niveau på 11,1 % i I 2004 ligger pengestrømmen fra drift (CFFO) på ca. 7 mio. og er oversteget pengestrømmen fra investering med ca. 36 %. Når investeringerne er betalte, er der imidlertid kun 1,8 mio. rr tilbage til pp Analysen af den anvendte regnskabspraksis viste, at Brøndby indregner salg af kontraktrettigheder under investeringsaktiviteten, mens Aab indregner betalingerne under driftsaktiviteten. qq IDG = CFFO/investeringsaktiviteten (Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, s. 90). Side 47 af 78

49 at afdrage på gæld og/eller forøge likviderne. Afdragene på gæld er højere i forhold til den nystiftede gæld, hvorfor finansieringsaktiviteten har bidraget negativt til årets pengestrømme med 1,8 mio. Samlet set er årets pengestrømme derfor beskedne 0,04 mio. I 2005 har driftsaktiviteten bidraget med ca. 47 mio. i likvider. I dette år er IDG 1164 %. De overskydende likvider fra driften har nedbragt gælden med ca. 40 mio. samt forøget den likvide beholdning med ca. 2,8 mio. Den forholdsvis lave pengestrøm til investeringsaktiviteten i 2004 og 2005 på henholdsvis 5,2 og 4 mio. skal ikke fortolkes som et lavt investeringsniveau. Niveauet skyldes alene, at indbetalinger fra salg af spillere har dækket udbetalinger ved køb af spillere. I 2006 er IDG faldet til ca. 23,4 %, hvor CFFO andrager ca. 27,8 mio., og i det pågældende år er virksomheden derfor ikke i stand til at finansiere investeringsaktiviteten gennem driften. Indbetalinger fra spillersalg har ikke kunnet finansiere spillerkøb, og samtidig er der anvendt ca. 106 mio. på materielle aktiver, som vedrører udvidelsen af Brøndby Stadion. Virksomheden har derfor optaget gæld til banker og kreditinstitutter for at kunne finansiere udbygningen, hvilket forøger likviderne med 98,7 mio Samtidig er den likvide beholdning formindsket med ca. 3,4 mio. i løbet af året. I 2007 er IDG faldet yderligere, og CFFO dækker ikke mere end 11 % af investeringerne. Den lave IDG skyldes, at pengestrømmen fra driftsaktiviteten ligger på beskedne 4,8 mio. Desuden er der foretaget yderligere investeringer i materielle anlægsaktiver på ca. 44 mio., som kan henføres til udvidelsen af Brøndby Stadion. Investeringerne er finansieret ved en forøgelse af den kortfristede gæld til banker og kreditinstitutter 125. Samlet set er den likvide beholdning faldet med 0,2 mio. i Akkumuleret set har køb og salg af spillere medført et træk på likviderne på ca. 12 mio. ss. Såfremt der ses isoleret på pengestrømmen fra drift, har denne været meget ustabil i perioden (4,8 46,7 mio.). Pengestrømme fra drift kan anvendes til at vurdere kvaliteten af indtjeningen. Hvis årets resultat har en tæt sammenhæng med pengestrømme fra drift, er der tale om en høj indtjeningskvalitet 126. For Brøndby vil det være uhensigtsmæssigt at sammenligne årets resultat med pengestrømme fra drift, idet årets resultat indeholder resultat af transferaktiviteter, mens pengestrømmene vedrørende denne aktivitet klassificeres under investeringsaktiviteten. Såfremt resultatet før transfer, finansielle poster og skat sammenholdes med pengestrøm fra primær drift, er der imidlertid en svag sammenhæng mellem disse poster, og der er tale om en lav rr = ss salg - køb = ca. 12 mio. Side 48 af 78

50 indtjeningskvalitet, jf. bilag 19. Den lave indtjeningskvalitet kan bl.a. forklares med, at salgsindtægten fra grundstykket er indtægtsført i 2004, mens den likvide transaktion gennemføres det efterfølgende år 127. Kapitalbindingen i virksomhedens tilgodehavender er endvidere umulige at udlede af balancen. Den lave indtjeningskvalitet gør det vanskeligt for en ekstern analytiker at analysere årsagerne til udviklingen i pengestrømme fra driftsaktiviteten tt Aab Den likvide beholdning ligger på omkring 1-2 mio. i analyseperioden på nær i år 2006, hvor den likvide beholdning andrager ca. 44 mio. som følge af aktieemissionen. Herudover har Aab en driftskonto, og hvis der tages hensyn til denne, formår virksomheden ikke at holde den likvide beholdning på et positivt niveau i 2005 og I 2007 ligger virksomhedens likvide beholdning på ca. 1,9 mio. Tabel 5.2.3: Udvikling i investeringsdækningsgraden for Aab, år , i %. Nøgletal IDG 38,6 58,1 77,6 5,2 IDG ligger på et lavt niveau i analyseperioden. I de tre første år er IDG imidlertid i positiv udvikling og andrager 77,6 % i I det efterfølgende år falder IDG kraftigt, og i 2007 formår virksomheden kun at selvfinansiere 5,2 % af investeringerne gennem den løbende drift. I 2004 er 1,8 mio. realiseret i pengestrømme fra drift. I det pågældende år er investeringsniveauet på 4,6 mio., hvilket giver en utilfredsstillende IDG på 38,6 %. Finansieringsaktiviteten har formindsket likviderne med 2,5 mio., hvilket primært skyldes køb af egne aktier. Aktiviteten fra drift, investering samt finansiering har medført, at den likvide beholdning er reduceret med 5,4 mio. I 2005 er IDG forbedret og ligger på 58,1 %. Pengestrømme fra drift og investering udgør henholdsvis 4,3 og 7,3 mio. I 2005 har virksomheden afdraget på sin langfristede gæld, hvorfor den samlede pengestrøm i 2005 har nedbragt likviderne med 5,6 mio. I 2006 er IDG forbedret og ligger på 77,6 %. Pengestrømme fra drift kan dog stadigvæk ikke dække investeringerne. I dette år er CFFO øget betydeligt til 17,6 mio., hvilket kan henføres til salget af etape I 128. Investeringsaktiviteten har påvirket pengestrømmen negativt med 22,6 mio., tt Den betalte skat fremgår heller ikke i opgørelsen for pengestrømme fra driftsaktivitet. Side 49 af 78

51 som følge af nyinvesteringer i spillere samt depositum vedrørende udnyttelse af Aalborg Stadion. I dette år får Aab tilført kapital gennem en aktieemission, hvorfor årets pengestrømme har forøget den likvide beholdning med 46,6 mio. uu. År 2007 er præget af et højt investeringsniveau på 137 mio., mens CFFO kun andrager omtrent 7 mio., hvorfor IDG er faldet til opsigtsvækkende 5,2 %. I 2007 faldt likviditetsgraden markant, hvilket først og fremmest skyldes et fald i likviderne. Faldet kan henføres til, at de likvide midler fra aktieemissionen i det foregående år anvendes til investeringer i spillere, driftsmidler og inventar samt investering i Sport Nord A/S i Købet af etape II er dog finansieret med en midlertidig finansiering, hvorfor finansieringsaktiviteten har bidraget positivt med 85 mio. til den likvide beholdning 129. Samlet set har virksomheden anvendt ca. 45 mio. likvider. i Pengestrømme fra driftsaktivitet er steget med omtrent 979 % i de tre første år dog er niveauet på 17,6 mio. i 2006 forholdsvis lavt. Hvis årets resultat jævnføres med pengestrømme fra driftsaktiviteten, har virksomheden en høj indtjeningskvalitet, og afvigelserne kan primært henføres til afskrivningerne, som ikke har nogen likviditetsmæssig påvirkning, jf. bilag 20. Der gøres dog opmærksom på problemstillingen i den anvendte regnskabspraksis, som viste, at årets resultat ikke er i overensstemmelse i pengestrømsopgørelsen og resultatopgørelsen i 2004 og Dette betyder, at en vurdering af indtjeningskvaliteten er svær Opsummering af likviditet- og finansieringsanalysen Den kortsigtede betalingsevne analyseres gennem likviditetsgrad 2. I 2007 ligger likviditetsgraden for Brøndby på 0,93, hvilket svarer til en stigning på ca. 111 % i analyseperioden. Den kortsigtede betalingsevne er dog ikke tilfredsstillende, idet de mest likvide aktiver ikke dækker de kortfristede forpligtelser i et eneste år på trods af ekstraordinært store tilgodehavender fra spillersalg i 2006 samt fortegningsemissionen i Aab har derimod været i stand til at dække de kortfristede forpligtelser i de tre første år. Konklusionen for de første to år bliver dog en anden, såfremt der tages højde for et tilgodehavende, som indgår i samtlige år. LG 2 ligger på et meget højt niveau på 4,2 i 2006, idet aktiekapitalen er blevet udvidet. I det efterfølgende år falder LG 2 til 0,8, og såfremt gældsforpligtelsen for etape II uu Der gøres opmærksom på, at forskydningerne i tilgodehavender samt leverandør- og driftsafledt gæld ikke direkte kan udledes af balancen. Side 50 af 78

52 indregnes, ligger LG 2 på et yderst utilfredsstillende niveau, hvor de mest likvide aktiver kun dækker 30 % af de kortfristede forpligtelser. Likviditetsudviklingen analyseres ved hjælp af pengestrømsopgørelsen herunder investeringsdækningsgraden. Brøndby har en lav indtjeningskvalitet, hvorfor det er svært at vurdere driftens likviditetsudvikling. Den likvide beholdning for Brøndby ligger på et meget lavt niveau i samtlige år og under 1 mio. bortset fra i år I 2004 realiseres kun 7 mio. i pengestrømme fra drift, og kun 0,04 mio. opspares i likvider. I 2005 indbringer driften markant flere likvider på 46,7 mio., som anvendes til at nedbringe gælden med ca. 40 mio. I 2006 falder CFFO til ca. 27,8 mio., medens investeringerne andrager ca. 119 mio., hvilket primært kan henføres til udvidelsen af Brøndby Stadion. Overskydende finansieringsbehov finansieres ved optagelse af gæld samt et træk på den likvide beholdning på ca. 3,4 mio. I 2007 anvendes der yderligere 44 mio. i Brøndby Stadion, mens CFFO blot indbringer 4,8 mio., hvorfor finansieringsbehovet igen dækkes gennem fremmedkapital. Akkumuleret set har køb og salg af spillere medført et træk på likviderne på ca. 12 mio. Aab s likvide beholdning andrager blot 1-2 mio. på nær i år 2006, hvor den likvide beholdning andrager 44 mio. I 2004 og 2005 nedbringes den likvide beholdning med henholdsvis 5,4 og 5,6 mio., hvilket kan lade sig gøre, da virksomheden udnytter en driftskonto som finansieringsmulighed. I 2006 øges likviderne med 46,6 mio., som kan henføres til aktiekapitaludvidelsen samt salget af etape I. I 2007 investerer Aab hele 137 mio. - primært i spillere og etape II - som finansieres med likviderne fra foregående år samt en forøgelse af gælden på ca. 85 mio. I dette år er IDG blot 5,2 %. Side 51 af 78

53 5.3 Soliditet og risiko Brøndby klarer sig relativt bedre end Aab, hvis man ser isoleret på egenkapitalforrentningen. En forrentning af egenkapitalen på 18,5 % i 2006 lyder umiddelbart attraktivt for en investor. For at vurdere afkastniveauet må en potentiel investor vurdere, om investeringen er risikofyldt. Herved forstås, om der er stor sandsynlighed for udsving i indtjeningen. Afkastkravet på en investering består til dels af den risikofri rente vv, som forudsættes at ligge på 5 % i analyseperioden, samt en risikopræmie, som en investor forlanger for at påtage sig en øget risiko. Risikopræmien består bl.a. af den driftsmæssige risiko 130. Udover den driftsmæssige risiko udsætter virksomhederne sig også for en finansiel risiko, da Brøndby og Aab har finansieret sig gennem fremmedkapital. I det følgende afsnit vil den samlede risiko driftsmæssig og finansiel risiko - analyseres for at vurdere risikoen for udsving i indtjeningen. Afslutningsvis dekomponeres egenkapitalforrentningen for at finde udviklingskilderne heri. Dekomponeringen muliggør endvidere en analyse af, hvilken effekt den finansielle gearing har på egenkapitalforrentningen Driftsmæssig risiko I den kommende analyse vil den driftsmæssige risiko analyseres for at vurdere sandsynligheden for udsving i afkastningsgraden. Forudsætningerne for analysen vil gennemgås, og efterfølgende analyseres omkostningsstrukturens indflydelse på den driftsmæssige risiko. Afslutningsvis vurderes stabiliteten i nettoomsætningen Forudsætninger for analyse af driftsmæssig risiko Den driftsmæssige risiko er vidt forskellig for virksomhedernes sportsaktiviteter og kommercielle aktiviteter. I dette afsnit vil fokus for den driftsmæssige risiko ligge på virksomhedernes fodboldforretning. En analyse af den driftsmæssige risiko tager afsæt i virksomhedernes økonomistruktur herunder fordelingen af faste og variable omkostninger. Den driftsmæssige risiko kan analyseres ved at se på dækningsbidraget set i forhold til resultatet før finansielle omkostninger, som angiver den finansielle gearing 131. Som nævnt i indledningen fremgår hverken variable eller faste omkostninger af resultatopgørelsen, hvorfor beregning af den driftsmæssige gearing vil være behæftet med for vv Den risikofri rente defineres som afkastet på en 10-årig statsobligation. Side 52 af 78

54 stor usikkerhed. Der forekommer en række simple metoder ww til at estimere henholdsvis faste og variable omkostninger, men for en fodboldvirksomhed giver estimationen en begrænset informationsværdi. Dette indebærer, at en analyse af hvilken virksomhed, der har relativt højest driftsmæssig risiko umuliggøres. I det følgende vil der skønnes over andelen af faste og variable omkostninger; samtlige afskrivninger anses for at være faste omkostninger, idet disse ikke varierer med nettoomsætningen. Størstedelen af personaleomkostningerne vurderes at være faste omkostninger. Under fodboldsæsonen er der et givent antal kampe i SAS-ligaen, som spillerne aflønnes efter uanset omsætningsniveau. Derudover kan spillerlønningerne variere med den del af nettoomsætningen, der skyldes deltagelse i pokalturnering, Royal League, Champions League og UEFA-cup m.v. samt performancebaseret aflønning. Disse meromkostninger opfattes som værende variable omkostninger. Tilsvarende argument gælder for kamp- og spilleromkostninger samt markedsføringsomkostninger. Brøndbys vareforbrug af merchandise er en variabel omkostning, og resterende poster forudsættes at være faste omkostninger for begge virksomheder xx. I følgende analyse forudsættes det, at niveauet for faste omkostninger er ens for Brøndby og Aab i år Ud fra ovenstående vurderes andelen af faste omkostninger at være høj, hvilket også er i overensstemmelse med de relativt lave omsætningshastigheder, der fremkom af rentabilitetsanalysen Omkostningsstrukturens indflydelse på den driftsmæssige risiko Den driftsmæssige risiko kan ses som spredningen på afkastningsgraden, som er drevet af spredningen på overskudsgraden (OG-risiko) samt omsætningshastigheden (AOH-risiko) for investeret kapital 132. OG-risiko betyder, at virksomhederne har svært ved at omkostningstilpasse sig ved omsætningsnedgange, hvilket er ensbetydende med en høj finansiel gearing. Indledningsvis blev det konstateret, at virksomhederne har en høj andel af faste omkostninger. Den høje andel af faste ww F.eks. estimeres andelen af faste omkostninger som immaterielle og materielle aktivers andel af de samlede aktiver. Værdiansættelsen af immaterielle aktiver er dog upålidelig, hvorfor denne metode forkastes. xx Det er meget vanskeligt at vurdere, hvorvidt omkostningerne er faste eller variable, idet omkostningerne er fordelt på meget få omkostningsposter, og desuden er der ikke mulighed for at separere omkostningerne til respektive forretningsområde. F.eks. forekommer der en række variable omkostninger i forbindelse med driften af Aab College, og Aab har desuden vareforbrug af merchandise, som ikke fremgår eksplicit. Problemstillingen forstærker yderligere, hvorfor en beregning af den driftsmæssige gearing ikke er hensigtsmæssig. Side 53 af 78

55 omkostninger udsætter virksomhederne for høj OG-risiko, idet et fald i omsætningen ikke medfører et tilsvarende fald i omkostningsniveauet. Et eksempel herpå er Brøndby, som oplevede en stor omsætningsfremgang yy i 2005, men i det efterfølgende år faldt omsætningen med 15 % zz. Fra 2005 til 2006 faldt resultatet før transfer, finansielle poster og skat dog med hele 63 % ææ. En omsætningsnedgang rammer derfor virksomhederne særdeles hårdt grundet virksomhedernes omkostningsstruktur øø. I den indledende analyse af den økonomiske udvikling fremkom det, at Brøndby har oplevet stigende spillerlønninger samt øgede afskrivninger på Brøndby Stadion og kontraktrettigheder i perioden 2004 til Den driftsmæssige gearing er således steget for Brøndby. Stigningen i den driftsmæssige gearing fordrer endvidere en højere nulpunktsomsætning samt en lavere sikkerhedsmargin (ved et givent omsætningsniveau) åå. Aab har også oplevet markante stigninger i spillerlønninger samt en stigning i afskrivningerne på kontraktrettigheder på 68 % i analyseperioden, hvilket bidrager til en højere driftsmæssig gearing aaa. Den højere gearing giver anledning til en højere nulpunktsomsætning. Aab har ikke opereret med en sikkerhedsmargin i hele analyseperioden, hvilket er en konsekvens af de driftsmæssige underskud bbb. I modsætning til Brøndby er afskrivningerne på materielle aktiver stort set uændrede i perioden. Der gøres opmærksom på, at inventar og driftsmidler er steget ca. 187 % fra 2006 til 2007, mens de pågældende afskrivninger kun er steget ca. 7 % ccc. Endvidere afskrives der ikke på aktiver bestemt for videresalg (etape II), hvorfor den driftsmæssige gearing risikerer at stige for Aab i fremtiden. Den driftsmæssige gearing er herudover afhængig af talentudviklingen. Såfremt virksomhederne har en succesfuld talentudvikling, er investeringer i udefrakommende spillere overflødige, hvilket alt andet lige reducerer den driftsmæssige gearing. Aab har investeret i Aab College, hvilket fremmer arbejdet med talentudvikling. Brøndby har i den forbindelse investeret i en udvidelse af Brøndby Stadion herunder Brøndby Gymnasium. Brøndby har en målrettet vision om at 50 % af yy Eksklusive transferindtægter zz ( )/ = 15,3 %. ææ ( )/ = 63,1 %. øø Eksemplet kræver en uændret omkostningsstruktur. Effekten er en smule overvurderet, idet omkostningsniveauet i 2006 er påvirket af øgede investeringer. åå Nulpunktsomsætning = omsætning hvor virksomheden netop får dækket deres faste omkostninger, og hvor driftsresultatet er 0, sikkerhedsmargin = viser hvor meget omsætningen må falde, før den når ned på nulpunktsomsætningen (Kilde: Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, s. 96). aaa Jf. afskrivningerne i anlægsnoten for immaterielle aktiver, idet afskrivningerne i resultatopgørelsen er reguleret for spillersalg. bbb Såfremt engangsindtægten ikke medtages. ccc / og /9.472 (Kilde: Årsrapport 2007, Aab, s. 46 anlægsnote for materielle aktiver). Side 54 af 78

56 spillerne i A-truppen er egenudviklede spillere 133. Virksomhederne forsøger derfor at nedbringe den driftmæssige gearing, men der er en høj risiko for, at talentudviklingen ikke bliver succesfuld. AOH-risiko indebærer, at man ikke er i stand til at tilpasse driftsaktiverne efter omsætningsniveauet, hvilket medfører en lavere afkastningsgrad, såfremt omsætningen falder. Både Brøndby og Aab vurderes at besidde mange ikke-reversible aktiver; Brøndby ejer f.eks. Brøndby Stadion, som er et aktiv, som virksomheden ikke har mulighed for at frasælge ved omsætningsnedgange. I modsætning hertil har Aab finansielle aktiver rettighed og huslejedepositum vedrørende Energi Nord Arena som virksomheden ikke kan tilpasse efter omsætningsniveauet. Herudover besidder Aab materielle aktiver, som er en nødvendighed for fortsat drift. Spillerne er ydermere bundne til kontrakter, som kan være uopsigelige ved omsætningsnedgange. Kontrakternes løbetid er dog af betydning. Såfremt der er genforhandlinger af kontrakterne i et dårligt år, kan virksomhederne genforhandle kontraktrettighederne til mere gunstige vilkår eller evt. sælge spillere. Begge virksomhederne vurderes imidlertid at være eksponeret over for en høj AOH-risiko Vurdering af stabiliteten i nettoomsætningen Den høje driftsmæssige risiko for Brøndby og Aab medfører, at virksomhederne er særdeles udsatte for omsætningsnedgange. Omvendt kan den driftsmæssige risiko fungere som en løftestang på overskuddet ved omsætningsfremgange ddd, hvilket kan virke attraktivt for en risikovillig investor. For at den driftsmæssige risiko skal effektueres, kræves det imidlertid, at nettoomsætningen rent faktisk ændrer sig. Udsving i nettoomsætningen er ligeledes en risikofaktor, som en investor bør overveje. Nettoomsætningen er drevet af de sportslige præstationer, som får afledte effekter på virksomhedernes primære indtægtskilder herunder entre-, TV- og præmieindtægter samt indtægter fra samarbejdspartnere. Sportslig succes i den hjemlige liga giver ydermere adgang til ekstraordinære indtægter fra Champions League, UEFA cup m.fl. De sportslige præstationer er dog forbundet med en høj risiko, eftersom en sportslig succes ikke altid kan indfries pga. lave spillerpræstationer eller en uheldig skadessituation. Den sportslige succes afføder yderligere en indtægtskilde; spillerindtægter. Spillerindtægter er imidlertid en yderst ustabil indtægtskilde. For Brøndbys vedkommende har de pæne overskud i været drevet af spekulation i spillere. ddd En virksomhed med en høj andel af faste omkostninger vil opnå et højere overskud, såfremt omsætningen stiger. Side 55 af 78

57 Og i tilfælde af ekstraordinære spillerindtægter er der en øget risiko for fremadrettede udsving i nettoomsætningen, idet frasalg af nøglespillere medfører implementering af nye spillere, som nødvendigvis ikke tilfører værdi til de sportslige præstationer. Dette scenario synes at forekomme for Brøndby, som solgte tre nøglespillere eee i 2006, og i det efterfølgende år kunne klubben ikke opnå en topplacering i SAS-ligaen. Fastholdelse af videnressourcer herunder spiller- og trænerstab er en således en yderligere risikofaktor. Sandsynligheden for variation i omsætningen i fremtiden er særdeles høj, hvilket analysen af den økonomiske udvikling bekræftede. På kort sigt er risikoen for udsving i nettoomsætningen eksklusive transferindtægter reduceret, idet virksomhedernes største indtægtskilde samarbejdspartnere er sikrede. For Aab er hovedsponsorat med Spar Nord Bank forbedret og forlænget til Sponsoratet er det økonomisk største for Aab. Brøndby har indgået en femårig sponsoraftale med KasiGroup med virkning fra 1. juli Kontrakten indbringer et trecifret beløb, der fordeles over 5 år 135. Brøndby har desuden solgt Daniel Agger, Morten Skoubo samt Johan Elmander til europæiske storklubber. Salgene kan indbringe efterfølgende performancebaserede betalinger, hvilket er en relativ styrke for Brøndby i forhold til Aab Finansiel risiko Virksomhedernes finansieringsstruktur er også forbundet med risiko, eftersom virksomhederne anvender fremmedfinansiering. Jo lavere gældsandel en virksomhed har, desto lavere finansiel risiko er der tale om. Finansiel risiko påvirker virksomhedernes ordinære indtjening, og for en potentiel investor vil tilstedeværelsen af en høj finansiel risiko derfor afføde et større afkastkrav 136. I det følgende afsnit vil soliditetsgraden og den finansielle gearing analyseres fff. Til sidst analyseres lånekarakteristikas indflydelse på den finansielle risiko. Der henvises til bilag 21, 22, 23 og Soliditetsgrad I figur ses udviklingen i soliditetsgraden. Soliditetsgraden viser, hvor meget egenkapitalen udgør af de samlede passiver. For en potentiel investor er det ikke tilstrækkeligt at se på, om virksomheden skaber driftsmæssige overskud. Hvis soliditetsgraden er lav og dermed eee Daniel Agger, Johan Elmander og Morten Skoubo. fff Soliditetsgraden og den finansielle gearing beregnes på gennemsnitstal, jf. rentabilitetsanalysen. Side 56 af 78

58 gældsandelen høj indebærer det alt andet lige en højere risiko for investor, idet virksomheden først skal tilgodese långivernes krav før investoren kan aflønnes. Figur 5.3.1: Udvikling i soliditetsgraden ggg for Brøndby og Aab, år , i %. 70% 65% 60% 55% 50% Aab Brøndby Soliditetsgraden for Brøndby ligger på sit højeste niveau i 2005 og andrager 59 %. Set over hele perioden er soliditetsgraden stort set uændret. I 2007 ligger soliditetsgraden på ca. 56 %, hvilket viser, at virksomheden har selvfinansieret 56 % af sine aktiver. Målt på soliditetsgraden har Brøndby haft et balanceret forhold mellem selvfinansiering og fremmedkapitalfinansiering. Brøndby har en målsætning om at have en soliditetsgrad på %, og soliditetsgraden ligger over denne målsætning i hele perioden 137. Aab har forøget sin andel af fremmedfinansiering ift. egenkapitalen i hele perioden, og soliditetsgraden er derfor stærkt faldende. Dog skal det siges, at soliditetsgraden ligger på et meget højt niveau på ca. 68 % i 2004, og det lavere niveau i 2007 på ca. 53 % er derfor ikke utilfredsstillende. Afhængigheden af fremmedkapital er dog blevet væsentligt større. I dette år er soliditetsgraden for første gang også lavere end Brøndbys. Virksomhedernes soliditetsgrader ligger på omtrent 55 % i 2007, og virksomhederne har tilsyneladende en god soliditet. De tidligere analyser har vist, at virksomhedernes har haft en kraftig vækst i den investerede kapital i de sidste to år. Soliditetsgraden i 2006 viser, at Brøndby har vokset gennem et forholdsvis stabilt forhold mellem selvfinansieret vækst og vækst gennem fremmedkapital. I 2007 indgår imidlertid fortegningsemissionen, hvilket er den forklarende årsag til ggg Soliditetsgrad = egenkapital/passiver (Kilde: Regnskabsanalyse, s. 23). Side 57 af 78

59 at soliditetsgraden stort set er uændret. Aab har også vokset gennem en udvidelse af aktiekapitalen i 2006 og trods en aktiekapitalindsprøjtning samt en engangsindtægt falder soliditetsgraden i Soliditetsgraden er ydermere ikke en optimal målestok for disse virksomheder, idet værdiansættelsen af kontraktrettigheder er hæftet med usikkerhed Finansiel gearing Soliditetsgraden analyseredes ovenfor for at få et umiddelbart indtryk af virksomhedernes soliditet og finansieringsstruktur. I det følgende afsnit vil den finansielle gearing analyseres. Finansiel gearing kan ligesom afkastningsgraden defineres ved en simpel metode som gældsandelen/egenkapitalen. Denne definition af den finansielle gearing har en lineær sammenhæng med soliditetsgraden ovenfor. Imidlertid er ikke al gæld rentebærende, og derfor er denne definition misvisende. Ydermere er det væsentligt at se på, om virksomhederne besidder nogle finansielle aktiver (som f.eks. værdipapirer), som skal modregnes i den rentebærende gæld, hvorved den nettorentebærende gæld fremkommer. I denne analyse defineres den finansielle gearing derfor som nettorentebærende gæld/egenkapital, hvilket giver et mere realistisk billede af den finansielle gearing 138. Forskelle i udviklingsretningen i soliditetsgraden ovenfor og den finansielle gearing skyldes således, at der tages hensyn til finansielle aktiver og driftsafledt gæld hhh. Der henvises til bilag 14 for en argumentation for klassificeringen af gældsposterne i henholdsvis rentebærende og driftsafledt gæld. hhh Driftsafledt gæld er ikke-rentebærende gæld samt forårsaget af driftsaktiviteten. Side 58 af 78

60 Figur 5.3.2: Udvikling i finansiel gearing iii for Brøndby og Aab, år , i %. 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% Brøndby Aab Brøndby har en fornuftig finansiel gearing på ca. 70 % i udgangsåret. I de efterfølgende to år er den finansielle gearing faldet til omkring 60 % for derefter at stige til ca. 65 % i Den finansielle gearing ville være højere i 2007, hvis virksomheden ikke havde indregnet fortegningsemissionen i egenkapitalen. Set over hele perioden er den gennemsnitlige nettorentebærende gæld således steget med næsten 40 %. Såfremt fortegningsemissionen ikke indregnes i egenkapitalen, ligger den finansielle gearing på omtrent 75 %, som er det højeste niveau i hele analyseperioden jjj. Set over hele perioden er den finansielle gearing steget med ca. 38 % for Aab og ligger på ca. 36 % i Dette niveau forudsætter, at etape II som er finansieret gennem fremmedkapital indgår i den rentebærende gæld kkk. Såfremt virksomheden formår at sælge etape II i 2008, vil den finansielle gearing alt andet lige falde. Der gøres opmærksom på, at den finansielle gearing ligger på et meget lavt niveau i Niveauet skyldes, at aktiekapitalen er blevet udvidet samt at de likvide transaktioner vedrørende aktieemissionen er modregnet som et finansielt aktiv i rentebærende gæld lll. iii nettorentebærende gæld/egenkapital (Kilde: DFF 3.30). jjj Den finansielle gearing stiger ikke så meget, når fortegningsemissionen ekskluderes, idet samtlige nøgletallet baseres på gennemsnitstal. kkk Gælden er rentebærende, men i afsnittet faresignaler blev det konstateret, at renteomkostningerne ikke indgår i resultatopgørelsen. lll Rentebærende gæld er derfor rent faktisk steget i 2006, hvis gældsforpligtelserne for etape II indregnes. Side 59 af 78

61 Den finansielle gearing ligger på et væsentligt lavere niveau for Aab end for Brøndby i Jævnført med soliditetsgraden oven for, kan forskellene henføres til, at Aab har en større andel driftsgæld samt at investeringen i Sport Nord A/S modregnes som et finansielt aktiv. Der gøres opmærksom på at den finansielle gearing kan være misvisende mmm. Den anvendte regnskabspraksis tillader f.eks. ikke, at kontraktrettigheder opskrives til dagsværdi, og endvidere fremgår ikke egenudviklede spillere af balancen. Det synes rimeligt at sige, at de immaterielle aktiver er undervurderede i 2005 for Brøndby, idet Daniel Agger, Johan Elmander og Morten Skoubo ikke værdiansættes til markedsværdi. Dette giver udslag i det efterfølgende år, hvor virksomheden indbringer ekstraordinært store avancer, og spillernes merværdi kan ikke udelukkende henføres til år Under den forudsætning at immaterielle aktiver må opskrives, ville egenkapitalen i 2005 være højere nnn. En højere egenkapital indebærer en lavere finansiel gearing i 2006 ooo. Ovenstående er dog en meget forenklet tilgang til problemstillingen, og i realiteten skulle der tages hensyn til mange flere parametre ppp Lånekarakteristikas indflydelse på den finansielle risiko Det fremgik af ovenstående afsnit, at Brøndby har en relativt højere finansiel gearing ift. Aab. Risikoen ved den finansielle gearing er udover at forpligtelserne skal tilbagebetales - at virksomheden er eksponeret over for renteændringer, som får udslag på den ordinære indtjening. Brøndby har afdækket størstedelen af renterisikoen ved enten fastforrentede lån eller renteswaps på de variabelt forrentede lån 139. Omkring 20 % qqq af de samlede kreditinstitutforpligtelser er dog variabelt forrentede lån, som udgør en finansiel risiko ved højere renter. Brøndby har yderligere renterisiko på bankgælden og samlet set er ca. 104 mio. ca. 40 % af den samlede gæld - hæftet med en relativt høj renterisiko. Ydermere er det relevant at se på løbetiden for de rentebærende forpligtelser, idet et lån med kort løbetid alt andet lige påfører virksomheden en større risiko. Omkring 52 mio. som udgør ca. 27 % af den samlede kreditinstitutgæld forfalder til betaling i 2008 rrr. Analysen af likviditetsgraden mmm Det samme gør sig gældende for soliditetsgraden. nnn Dog reduceret for de merafskrivninger, som opskrivningen medfører. ooo Opskrivningen får dog effekt på virksomhedens afkastningsgrad. ppp F.eks. ville virksomheden ikke kunne indbringe lige så høje salgsavancer i 2006, hvilket ville reducere egenkapitalen gennem et lavere opsparet overskud. qqq =( )/ (Årsrapport 2007, Brøndby, s. 37). rrr = / (Årsrapport 2007, Brøndby, s. 37). Side 60 af 78

62 viste, at virksomheden ikke er i stand til at dække disse forpligtelser, såfremt hele bankgælden forfalder til betaling i Størstedelen af virksomhedens langfristede gæld skal først indfries efter 5 år, og i de kommende 1-3 år forfalder 31,5 mio. til betaling. Virksomhedens har derfor en forholdsvis høj risiko på gældsforpligtelsernes afdragsprofiler. Herudover er virksomheden udsat for valutakursrisiko, idet der er optaget lån i fremmed valuta; euro sss og schweizerfranc. Valutakursrisiko kan også give anledning til udsving i den ordinære indtjening. 140 Aab er ligesom Brøndby eksponeret over for renterisici. Aab har imidlertid kun 3 mio. i variabelt forrentede lån, såfremt finansieringen af etape II ikke medtages 141. Renterisikoen er derfor tvetydig for virksomheden, idet det afhænger af, om virksomheden formår at sælge etape II Den samlede risikos indflydelse på indtjeningen Brøndby og Aab er virksomheder, der er karakteriseret af en høj driftsmæssig risiko. Den driftsmæssige risiko kombineret med finansiel risiko - gør det vanskeligt for en investor at vurdere det fremtidige indtjeningspotentiale. Tabel X.X. nedenfor vil fremhæve denne problemstilling, hvor virksomhedernes forventede resultat sidestilles med det realiserede resultat ttt. Tabel 5.3.3: Udvikling i forventet resultat og realiseret resultat før skat for Brøndby og Aab, år , i mio. Virksomhed Resultat Forventet resultat Brøndby Realiseret resultat Difference (-) Forventet resultat Aab Realiseret resultat Difference (-) 10 (-) 9-12 (-) 28 Det har været meget vanskeligt at estimere den fremtidige indtjening for Brøndbys ledelse. I 2005 og 2006 er det realiserede resultat højere end forventet, og i 2006 afviger det faktiske resultat fra det budgetterede resultat med omtrent mio. I 2007 er det realiserede resultat ca mio. lavere end det budgetterede. sss Valutarisikoen er dog begrænset pga. den danske krone er bundet til euroen i et fastkurssystem, og herudover har Brøndby tilgodehavender i samme valuta, der kan modregnes. ttt Analysen strækker sig kun over 3 år, idet forventet resultat for 2004 oplyses i årsrapport Side 61 af 78

63 Aab har i perioden realiseret et resultat, som er væsentligt lavere end forventet. I 2007 afviger det realiserede resultat fra det budgetterede resultat med ca. 28 mio. Ledelsen har budgetteret med en alt for optimistisk udvikling, og virksomhedens evne til at budgettere er forringet i perioden. Aab forventer et overskud før skat på 25 mio., og i afsnittet faresignaler fremkom det, at salget af etape II forventes at indbringe en avance på 25 mio. Forventningerne til 2008 bygger derfor alene på denne avance, som er meget risikobetonet i et presset ejendomsmarked. Indkøring af Aab Konference og College er også mere tidskrævende og omkostningstungt end forventet, og aktiviteterne forventes først at komme i balance i økonomien i 2009 eller I 2008 er der budgetteret med et underskud på 7,5-8,5 mio. for disse aktiviteter 147. Virksomheden har solgt nøglespilleren Rade Prica i begyndelsen af 2008, men der forventes ikke at sælges flere spillere 148. Brøndby forventer et resultat før skat i størrelsesordenen -6 til + 2 mio. inklusive hovedsponsoraftalen Dekomponering af egenkapitalforrentning En investor kunne umiddelbart blive afskrækket af, at Brøndby har en relativt højere finansiel gearing ift. Aab. I analysen af den driftsmæssige risiko fremkom det, at virksomhedernes driftsmæssige gearing kan fungere som en løftestangseffekt på overskuddet ved omsætningsfremgange. På tilsvarende måde kan en høj finansiel risiko virke som en løftestang på egenkapitalforrentningen. I det følgende afsnit vil effekten af virksomhedernes finansielle gearing analyseres gennem en dekomponering af egenkapitalforrentningen. I tidligere afsnit er afkastningsgraden samt den finansielle gearing blevet analyseret. Disse vil anvendes i forbindelse med dekomponeringen, da egenkapitalforrentningen er en funktion af afkastningsgraden, den finansielle gearing, lånerenten uuu samt effekten af skat vvv. uuu Lånerente = nettofinansielle omkostninger/nettorentebærende gæld (Kilde. DFF s. 11). vvv Effekten af skat = ordinært resultat efter skat/ordinært resultat før skat. Side 62 af 78

64 ROE = (ROIC + ((ROIC R) * finansiel gearing)) * skatteeffekt Ordinært resultat efter skat / gennemsnitlig egenkapital = For en virksomhed kan det være rentabelt at have gæld, såfremt forrentningen af investeringen målt på afkastningsgraden overstiger den rente, som virksomheden låner for. Denne kombination kaldes for en positiv rentemarginal. Ydermere gælder det, at såfremt rentemarginalen er positiv, vil egenkapitalforrentningen stige proportionelt med den finansielle gearing Forudsætninger for dekomponeringen af ROE Egenkapitalforrentningen er beregnet på ordinært resultat og engangsindtægter, jf. rentabilitetsanalysen. Derfor vil afkastningsgraden, der benyttes i dekomponeringen, også være eksklusive engangsindtægter. Imidlertid er afkastningsgraden beregnet før skat, mens egenkapitalforrentningen er beregnet efter skat, som det anbefales af Den Danske Finansanalytikerforening. Derfor gøres det opmærksom på, at afkastningsgraden kan være lavere end egenkapitalforrentningen, selvom virksomhederne opnår positive rentemarginaler www. Tabel 5.3.4: Dekomponering af egenkapitalforrentningen for Brøndby og Aab, år , i %. Virksomhed Nøgletal ROIC 8,5 9,8 16,6-2,2 Rente 5,8 5,6 3,6 4,5 Brøndby Rentemarginal 2,7 4,2 13-6,7 Finansiel gearing 69,7 58,2 58,5 64,6 Skatteeffekt 69,6 72,6 76,3 64,4 ROE 7,2 8,9 18,5-4,2 ROIC -9-8,7 5,1-2,7 Rente 11 5,7-2,6 6,3 Aab Rentemarginal ,5 7,7-8,9 Finansiel gearing 25,9 28,6 18,4 35,7 Skatteeffekt 64,2 63,3 79,7 70,9 ROE -9,1-8,1 5,2-4,1 www Såfremt der blev fratrukket skat fra afkastningsgraden, ville ROIC > ROE ved positive rentemarginaler. Korrektion for skatten vil dog være vanskelig, da Aab har fradragsberettigede underskud. Side 63 af 78

65 Brøndby har i perioden genereret en afkastningsgrad, som er højere end lånerenten. Dette har skabt en positiv rentemarginal, som er steget kraftigt i omtalte periode. Den finansielle gearing er dog faldet i perioden , hvorfor effekten på egenkapitalforrentningen mindskes. Såfremt man ser på den samlede effekt at den finansielle gearing xxx, så er egenkapitalforrentningen løftet med 1,9 %, 2,4 % og 7,6 % i perioden yyy. For Brøndbys vedkommende har det derfor været rentabelt at benytte sig af fremmedfinansiering i førnævnte periode. I 2007 præsterede Brøndby et driftsmæssigt underskud, hvorfor afkastningsgraden, og dermed rentemarginalen, er negativ. Den finansielle gearing har derfor påvirket egenkapitalforrentningen negativt med 4,3 % zzz. I rentabilitetsanalysen fremkom det, at Aab har haft en negativ forrentning af den investerede kapital bortset fra i 2006, hvor afkastningsgraden er præget af en engangsindtægt. Egenkapitalforrentningen udviser naturligvis samme udviklingstendens. Virksomheden har derfor en negativ rentemarginal på nær i år I årene med negative afkastningsgrader har virksomheden dog et fradragsberettiget underskud, hvormed skatten får en positiv effekt på egenkapitalforrentningen. Der er tale om nettofinansielle indtægter i 2006, hvorfor definitionen af rente og rentemarginal ikke er hensigtsmæssig æææ. En yderligere analyse af egenkapitalforrentningen vurderes at have en begrænset informationsværdi som følge af de negative afkastningsgrader. Der bør knyttes en kommentar til, at lånerenten defineres som nettofinansielle omkostninger/nettorentebærende gæld. Dette er kun en tilnærmelsesvis definition af den rente, som virksomhederne låner til 150. For Aab s vedkommende indgår andel af resultat i associeret virksomhed, værdipapirer, offentlige myndigheder i de nettofinansielle omkostninger. For Brøndbys vedkommende indgår også valutakursgevinster/tab. Herudover fremgår ikke alle renteomkostninger i resultatopgørelsen; Aab aktiverer direkte finansieringsomkostninger for restaurationsbyggeri i Energi Nord Arena (Stadion) 151, og tidligere fremkom det, at resultatopgørelsen ikke bliver belastet af renteomkostninger vedrørende finansieringen af etape II. For Brøndbys vedkommende indgår xxx Samlet effekt = rentemarginal * finansiel gearing. yyy Der gøres opmærksom på, at den finansielle gearing ville have en negativ effekt på ROE i 2004, såfremt engangsindtægten ekskluderedes (hvis der forudsættes, at renten er uændret). zzz = 6,7 % * 64,6 % = 4,3 %. æææ Som tidligere nævnt i afsnittet finansiel gearing, er gearingen i 2006 præget af, at de likvide transaktioner vedrørende aktieemissionen forudsættes at være et finansielt aktiv. Herudover har virksomheden en likvid beholdning på 44 mio. i Side 64 af 78

66 renteomkostninger, som vedrører fremstillingsperioden for materielle aktiver i kostprisen øøø (virksomheden har optaget lån til finansieringen af udvidelsen af Brøndby Stadion i 2006, men renteomkostningerne udgiftsføres ikke i 2006) 152. Ovenstående indebærer, at den beregnede lånerente ikke må forveksles med virksomhedernes faktiske lånerente, og effekten af den finansielle gearing er dermed behæftet med usikkerhed. Afslutningsvis bør en investor forholde sig kritisk til, at revisionspåtegningen for Aab er uden forbehold sammenholdt med virksomhedens historiske driftsunderskud, utilfredsstillende likviditetsmæssige situation, høje driftsmæssig risiko samt evt. stigende finansiel gearing Opsummering af soliditet- og risikoanalysen I analysen af den driftsmæssige risiko ligger fokus på virksomhedernes fodboldforretning. Der er ikke mulighed for at udskille de faste omkostninger, men det forudsættes, at niveauet for de faste omkostninger er ens for de to virksomheder i Andelen af faste omkostninger vurderes at være høj. Virksomhederne har svært ved at omkostningstilpasse sig ved omsætningsnedgange som følge af en høj andel af faste omkostninger, hvilket fordrer en høj driftsmæssig gearing samt høj nulpunktsomsætning. Øgede investeringer i spillere og for Brøndbys vedkommende også Brøndby Stadion har forøget den driftsmæssige gearing for virksomhederne i analyseperioden. Aab s driftsmæssige gearing risikerer at stige yderligere i fremtiden, idet virksomheden ikke foreløbig afskriver på etape II. Ydermere har virksomhederne svært ved at tilpasse driftsaktiverne efter omsætningsniveauet, idet virksomhederne besidder mange ikke-reversible driftsaktiver. Nettoomsætningen er drevet af den sportslige succes, og der er en stor risiko for, at den sportslige succes ikke kan indfries. For Brøndby har afkastningsgraden i været drevet af spekulation i spillere, og denne indtægtskilde er særdeles ustabil. Risikoen for variation i nettoomsætningen er derfor særdeles høj, og kombineret med den høje driftsmæssige risiko er sandsynligheden for udsving i afkastningsgraden meget høj. Brøndby har haft et afbalanceret forhold mellem egenkapital og fremmedkapital. Soliditetsgraden for Aab har derimod været faldende i hele analyseperioden. I 2007 ligger soliditetsgraden for Aab på niveau med Brøndbys og andrager omtrent 55 %, hvilket umiddelbart viser, at virksomhederne er solide. Soliditetsgraden er dog præget af aktiekapitalindskud for de to øøø Jf. ÅRL 40, hvor finansieringsomkostninger kan indgå for fremstillingsperioden. Side 65 af 78

67 virksomheder. Soliditeten er desuden vanskelig at vurdere, som følge af en upålidelig værdiansættelse af kontraktrettigheder. Den finansielle gearing analyseres på baggrund af den nettorentebærende gæld. Den finansielle gearing for Brøndby følger stort set udviklingen i soliditetsgraden, og ligger derfor på et forholdsvis stabilt niveau på % i analyseperioden. Den finansielle gearing er dog 75 % i 2007, såfremt fortegningsemissionen ekskluderes. Den finansielle gearing for Aab er steget 38 % i analyseperioden inklusive gælden for etape II - og ligger på 36 % i Den finansielle gearing ligger på et væsentligt lavere niveau for Aab ift. Brøndby i hele analyseperioden. Den relativt højere finansielle gearing for Brøndby fungerer derimod som en løftestang på egenkapitalforrentningen i de tre første år, idet virksomheden har en positiv rentemarginal. Den finansielle gearing løfter egenkapitalforrentningen med 1,9 %, 2,4 % samt 7,6 % i perioden Effekten af den finansielle gearing er dog ikke præcist opgjort, idet den faktiske lånerente kun er estimeret. Endvidere er ovenstående nøgletal behæftet med usikkerhed som følge af den upålidelige værdiansættelse af kontraktrettigheder Derudover er 40 % af Brøndbys gældsforpligtelser udsat for renterisiko og nogle gældsforpligtelser er behæftet med valutakursrisiko, da Brøndby har optaget lån i bl.a. schweizerfranc. Renterisikoen for Aab er tvetydig, idet risikoen afhænger af, om etape II bliver solgt. Renteændringer samt den finansielle gearing får imidlertid større effekt på Brøndbys ordinære indtjening, da virksomheden har en relativt større gæld målt i absolut størrelse. En høj driftsmæssig risiko kombineret med finansiel risiko - vanskeliggør en vurdering af det fremtidige indtjeningspotentiale, hvilket bekræftes af ledelsens evne at budgettere; Brøndby har realiseret markant højere resultat end forventet i 2005 og Modsætningsvis har Aab præsteret økonomisk dårligere end forventet i alle år. Side 66 af 78

68 6. Konklusion Analysen af regnskabsanalysegrundlaget viser, at kontraktrettigheder er upålideligt værdiansatte, eftersom der ikke findes en decideret regnskabsvejledning for aktivet fodboldspillere. Herudover har Aab indtægtsført en engangsindtægt på 20,5 mio. i 2006, mens Brøndbys årsrapport er præget af en engangsindtægt på 14,6 mio. i Engangsindtægterne dækker over salg af en bygning (etape I) samt et grundstykke. Herudover har Aab optaget en ejendom i balancen (etape II) til en værdi af 84 mio., der klassificeres som bestemt for salg, eftersom Aab forsøger at sælge bygningen. Brøndby har indregnet en fortegningsemission i årsrapporten for Brøndbys afkastningsgrad har været i en særdeles positiv udvikling i de tre første år, hvor afkastningsgraden er steget fra 5 % til 16,6 % i I 2007 falder afkastningsgraden brat til et utilfredsstillende niveau på -2,2 %, som endda fremstår bedre, idet fortegningsemissionen indgår i den investerede kapital. Afkastningsgraden opnås gennem høje overskudsgrader i de tre første år, som andrager 15,4 % i 2004 og tilfredsstillende 33,8 % i Transferindtægter er imidlertid den primære årsag til udviklingen heri. Afkastningsgraden er præget af en lav kapitaltilpasning. Omsætningshastigheden er på et meget lavt niveau på 0,25 i Målt på afkastningsgraden har Aab været en tabsgivende investering i hele analyseperioden, såfremt engangsindtægten i 2006 ikke indregnes. Afkastningsgraden er væsentligt forbedret i 2007 og gået fra et niveau på -11,9 % i 2006 til -2,7 % i 2007 afkastningsgraden fremstår dog bedre i dette år, da etape II ikke afskrives kombineret med, at etape III indgår i den investerede kapital. Brøndby har forbedret egenkapitalforrentningen med 156 % i de tre første år, og i 2006 forrentes egenkapitalen med 18,5 %. Egenkapitalforrentningen er utilfredsstillende -4,2 % i 2007, som endog fremstår bedre, idet fortegningsemissionen indregnes i egenkapitalen. Aab s aktionærer har fået en negativ forrentning på deres indskudte kapital i samtlige år, såfremt engangsindtægten i 2006 ikke medtages. Målt på den historiske udvikling i afkastningsgraden og egenkapitalforrentningen har Brøndby været rentabel i de tre første år, og virksomheden er uden tvivl det bedste investeringsalternativ hvilket yderligere bekræftes af, at førnævnte nøgletal for Brøndby er relativt lavere for Brøndby, idet virksomheden ejer Brøndby Stadion frem for at leje. Side 67 af 78

69 Brøndby har forbedret deres kortsigtede betalingsevne med 111 % i analyseperioden, men den kortfristede betalingsevne er ikke tilfredsstillende, da virksomheden ikke har været i stand til at dække de kortfristede forpligtelser i et eneste år på trods af ekstraordinært store tilgodehavender fra spillersalg i 2006 samt fortegningsemissionen i Aab har kun formået at dække deres kortfristede forpligtelser i 2006, såfremt der tages højde for, at virksomheden har et tilgodehavende, der indgår i samtlige år. I år 2006 ligger likviditetsgraden imidlertid på et meget højt niveau på 4,2, hvilket skyldes, at virksomheden har fået stillet kapital til rådighed gennem en aktieemission. I 2007 forringes likviditetsgraden, hvor de mest likvide aktiver kun dækker 80 % af de kortfristede forpligtelser, og såfremt virksomheden ikke får solgt etape II, er den kortsigtede betalingsevne væsentligt lavere og meget utilfredsstillende. Aab har således oplevet en forringelse af den kortfristede betalingsevne i forhold til Brøndby, og i 2007 er betalingsevnen for første gang dårligere end Brøndbys. Begge virksomheder indikerer likviditetsvanskeligheder, men konklusionen er dog ikke entydig, idet fodboldspillere ikke betragtes som en salgsmulighed. Forskelle i omsætningshastigheder for tilgodehavender og leverandørgæld fremgår heller ikke af nøgletallet. Analyse af den likviditetsmæssige situation viser, at den likvide beholdning for Brøndby ligger på et meget utilfredsstillende niveau i samtlige år og under 1 mio. bortset fra i år Driftsaktiviteten har indbragt mellem 4,8-46,7 mio. likvider, men udviklingen har været meget ustabil, og indtjeningskvaliteten meget lav. Virksomheden har bl.a. anvendt de likvide midler til at afdrage 40 mio. på gælden. I 2006 og 2007 har virksomheden ydermere investeret omtrent 162 mio. primært i Brøndby Stadion - men i dette år andrager pengestrømme fra driftsaktiviteten kun 32,6 mio. og overskydende finansieringsbehov dækkes gennem fremmedkapital. IDG er derfor faldende i de to sidste år dog præget af to investeringstunge år - og ligger på et meget lavt niveau på 11,1 % i Akkumuleret set har køb og salg af spillere medført et træk på likviderne på 12 mio. Aab s likvide beholdning andrager blot 1-2 mio. på nær i 2006, hvor den likvide beholdning når 44 mio., da virksomheden har fået rejst kapital gennem en aktieemission. Pengestrømme fra driftsaktivitet har været i positiv udvikling i de tre første år - dog på et utilfredsstillende niveau - og i 2006 indbringes 17,6 mio., hvilket primært vedrører salget af etape I. År 2007 er et investeringstungt år med investeringer for 137 mio., og i dette år er kun 5,2 % af investeringerne finansieret gennem driften. Investeringerne dækker over spillere, driftsmidler og inventar samt investering i Sport Nord, og disse er investeret gennem likviderne fra kapitaludvidelsen. Herudover investeres der i etape II, som finansieres gennem fremmedkapital. Side 68 af 78

70 Aab har ikke formået at selvfinansiere investeringerne gennem driften i ét eneste år, medens dette kun gør sig gældende for Brøndby i de to sidste år. Begge virksomheder har øget deres behov for finansiering gennem fremmedkapital, og virksomhederne har yderst små likviditetsbuffere i 2007 til at imødekomme fremtidige betalinger og investeringer. Brøndby modtager dog nettoprovenuet fra aktieemission i begyndelsen af 2008, men en analyse af likviditetsgraden konstaterede, at virksomheden alligevel ikke er i stand til at indfri de kortfristede forpligtelser forudsat at hele bankgælden skal indfries i Dette stiller krav til Brøndbys driftsindtjening, og rentabilitetsanalysen viste, at det har været muligt at realisere positive afkastningsgrader dog båret af transferindtægter. Billedet er et andet for Aab, som kun har opnået en positiv afkastningsgrad gennem salget af etape I. Sammenholdt med den lave likviditetsgrad på 0,8 i 2007 samt det faktum, at aktiekapitalen netop er blevet udvidet, er den likviditetsmæssige situation yderst utilfredsstillende for Aab også efter et sale-and-lease-back arrangement af etape II. Aab kan blive nødsaget til at sælge nøglespillere, men dette vil alt andet lige forringe virksomhedens indtjeningspotentiale, idet den sportslige succes i fodboldforretningen foreløbig har været den største indtjeningsfaktor. En investor bør også stille sig kritisk til, om Aab overhovedet kan få en permanent finansiering af etape II på plads, såfremt ejendommen ikke bliver solgt - set i lyset af de driftsmæssige underskud. Brøndby og Aab har en relativt høj soliditetsgrad på omtrent 55 % i 2007, og virksomhederne er målt på soliditetsgraden - umiddelbart solide. Brøndby har haft et afbalanceret forhold mellem egenkapital og fremmedkapital, men soliditetsgraden fremstår dog bedre for Brøndby i 2007, eftersom fortegningsemissionen indregnes i aktiekapitalen. Aab s soliditetsgrad er faldende i hele analyseperioden på trods af engangsindtægten og kapitaludvidelsen i og afhængigheden af fremmedkapital er øget, hvilket likviditetsanalysen også konstaterede. Herudover er spillerne meget risikobehæftede aktiver, hvis realisationsværdi er svær at anslå, og soliditetsgraden er vanskelig at analysere, idet kontraktrettigheder er underlagt en upålidelig værdiansættelse. I analysen af den driftsmæssige risiko ligger fokus på virksomhedernes fodboldforretning, og det forudsættes, at niveauet for de faste omkostninger er ens for de to virksomheder i Andelen af faste omkostninger vurderes at være høj, hvorfor virksomhederne har svært ved at omkostningstilpasse sig ved omsætningsnedgange. Dette fordrer en høj driftsmæssig gearing samt høj nulpunktsomsætning. Øgede investeringer i spillere og for Brøndbys vedkommende også Brøndby Stadion har forøget den driftsmæssige gearing for virksomhederne i analyseperioden. Side 69 af 78

71 Ydermere har virksomhederne svært ved at tilpasse driftsaktiverne efter omsætningsniveauet, idet virksomhederne besidder mange ikke-reversible driftsaktiver. Nettoomsætningen er drevet af den sportslige succes samt spekulation i spillere, som er en yderst ustabil indtægtskilde. Der er en stor risiko for, at den sportslige succes ikke kan indfries. Risikoen for variation i nettoomsætningen er derfor meget høj og kombineret med en høj driftsmæssig gearing, er udsving i afkastningsgraden herunder driftsindtjeningen meget høj. Dette bekræftes af, at afkastningsgraden for Brøndby falder med opsigtsvækkende 18,8 procentpoint fra år 2006 til 2007 et fald, som endda er større, hvis fortegningsemissionen ekskluderes. Begge virksomheder arbejder målrettet mod at nedbringe den driftsmæssige gearing gennem udvikling af egne talenter. Den driftsmæssige gearing risikerer dog at stige for Aab, såfremt etape II ikke bliver solgt, idet der ikke afskrives på aktivet på nuværende tidspunkt. Den finansielle gearing analyseres på baggrund af nettorentebærende gæld. Den finansielle gearing ligger på et forholdsvis stabilt niveau på % i analyseperioden for Brøndby. Den finansielle gearing er dog 75 % i 2007, hvis fortegningsemissionen ekskluderes. I dette år har Aab en væsentlig lavere finansiel gearing på 36 % - inklusive gældsforpligtelser for etape II - men den finansielle gearing er dog steget med 38 % i analyseperioden. Den relativt højere gearing for Brøndby fungerer imidlertid som en løftestang på egenkapitalforrentningen i de tre første år, idet virksomheden har en positiv rentemarginal. Brøndby har desuden mulighed for at nedbringe den finansielle gearing i 2008, såfremt kapitalen fra aktieemissionen udnyttes til at afdrage på gælden. Herudover er virksomhederne udsatte for renterisiko, idet virksomhederne bl.a. er finansieret gennem variabelt forrentede lån. Renterisikoen er dog højere for Brøndby, da virksomheden har en større variabelt forrentet gæld målt i absolut størrelse. Ydermere er Brøndby eksponeret for valutakursrisiko, idet virksomheden har optaget lån i schweizerfranc. Virksomhederne er således karakteriseret af høj driftsmæssig risiko, hvilket kompenseres med en relativt lav finansiel risiko. Den finansielle risiko er imidlertid højere for Brøndby, idet virksomheden ejer Brøndby Stadion, hvorfor Brøndbys ordinære indtjening er udsat for en højere risiko. En høj driftsmæssig risiko vanskeliggør en vurdering af det fremtidige indtjeningspotentiale, hvilket bekræftes af ledelsens evne at budgettere; Brøndby har realiseret markant højere resultat end forventet i 2005 og Modsætningsvis har Aab præsteret økonomisk dårligere end forventet i alle år. Side 70 af 78

72 Den finansielle gearing beregnes dog på baggrund af den estimerede lånerente. Endvidere er den finansielle gearing, soliditetsgraden, afkastningsgraden samt egenkapitalforrentningen nøgletal, der er hæftet med usikkerhed, idet kontraktrettigheder er upålideligt værdiansat. Målt på den historiske økonomiske udvikling kan det konkluderes, at en investor bør foretrække Brøndby som investeringsobjekt frem for Aab. Spørgsmålet er nu, om det er fordelagtigt at investere i Brøndby; Målt på egenkapitalforrentningen i 2006 får en investor umiddelbart et tilfredsstillende afkast på 18,5 %, som ligger langt over den risikofri rente på 5 %. Imidlertid må investoren tage højde for, at investeringen er risikobetonet; Brøndby er udsat for en høj driftsmæssig risiko, hvilket får udslag på egenkapitalforrentningen i 2007, som er på et utilfredsstillende niveau på -4,2 %. For en risikoavers investor kan det alligevel virke attraktivt at investere i virksomheden, hvis virksomheden formår at realisere en egenkapitalforrentning på niveau med år Dette niveau skyldes et historisk stort overskud, som stammer fra ekstraordinært store spillerindtægter for salg af Daniel Agger, Morten Skoubo og Johan Elmander. Denne indtægtskilde er imidlertid meget ustabil og risikobetonet. Egenkapitalforrentningen er påvirket af, at Daniel Agger er en egenudviklet spiller, der ikke fremgår af balancen, og virksomheden opnår derfor en regnskabsmæssig avance på over 60 mio. i Herudover tillader den anvendte regnskabspraksis ikke, at de øvrige spillere værdiansættes til dagsværdi. Dette indebærer, at virksomheden kan indtægtsføre en regnskabsmæssig avance samtidig med at den investerede kapital nedbringes, og egenkapitalforrentningen fremstår meget gunstig i 2006 som følge af den anvendte regnskabspraksis. De sidste to år er investeringstunge år, som har øget den driftsmæssige og finansielle gearing (eksklusive fortegningsemission), hvilket stiller et øget krav til likviditeten i fremtiden, idet virksomheden skal imødekomme et højere løn- og renteniveau. Den kortsigtede betalingsevne samt den likviditetsmæssige situation er dog utilfredsstillende i 2007, hvilket gør det svært at imødekomme disse betalinger. Selvom virksomheden allerede har en meget lukrativ sponsoraftale på plads for 2008, forventer virksomheden et resultat før skat i størrelsesordenen -6 til 2 mio. for 2008, og i vinterpausen 2007 ligger holdet på en utilfredsstillende placering som nr. 9 i SAS-ligaen. Herudover har virksomheden ikke udloddet udbytte i hele perioden, Side 71 af 78

73 Brøndbys regnskab har en lav gennemsigtighed som følge af, at der ikke findes en decideret regnskabsvejledning for aktivet spillere, hvilket gør det vanskeligt for en investor at vurdere de finansielle præstationer. Herved konkluderes det, at der ikke er et indtjeningspotentiale i Brøndby i de næste par år. For en investor er det således ikke fordelagtigt at investere i en rendyrket fodboldvirksomhed. Afslutningsvis bør det vurderes, om Aab har et indtjeningspotentiale i fremtiden, hvilket kan fremkomme gennem virksomhedens diversifikationsstrategi. Aab s øvrige sportsaktiviteter har kørt med underskud i samtlige år. Tilbage er Aab College og Konference, som muligvis kan løfte virksomheden økonomisk. I løbet af 1-2 år er sandsynligheden for dette dog lille, idet ledelsen forventer, at disse aktiviteter først kommer i balance i , og set i lyset af at ledelsens forventninger har været for optimistiske de sidste år, ser fremtiden ikke lys ud. Ydermere forventer Aab et resultat før skat på 25 mio. i 2008, som alene eksisterer på et meget risikobetonet salg af etape II. For en potentiel investor er der ikke et indtjeningspotentiale i hverken Brøndby eller Aab. Konklusionen forudsætter en investeringshorisont på 1-2 år samt at investoren vil maksimere forrentningen af sin investering. Herudover har virksomhedernes årsrapporter været fundamentet bag besvarelsen af opgavens problemstilling, som imidlertid er påvirket af selektive informationer fra ledelsens side. For en fyldestgørende besvarelse af problemstillingen, skulle en investor således være i besiddelse af virksomhedsintern information, og ydermere er en strategisk analyse af virksomhederne en nødvendighed. En investering i virksomhederne kan heller ikke alene træffes på baggrund af en strategisk regnskabsanalyse. Investeringen er påvirket af aktiemarkedets udvikling, og for en fyldestgørende analyse skulle opgaven suppleres med en værdiansættelse af virksomhederne for at afgøre, hvorvidt virksomheden er under- eller overvurderet af aktiemarkedet. Side 72 af 78

74 7. Kildeoversigt Litteratur Regnskabsanalyse og værdiansættelse, Jens O. Elling; Ole Sørensen, 2003, 1. udgave, Gads Forlag. Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, Bent Schack, 2002, 3. udgave, Jurist- og økonomiforbundets Forlag. Anbefalinger & Nøgletal 2005, Per Hillebrandt; Kim Evjenth; Jens Houe Thomsen. Regnskabsanalyse for beslutningstagere, Christian V. Petersen; Thomas Plenborg, 2005, 1. udgave, forlaget Thomson. Regnskabsanalyse, Mark A. Skriver, 2007, 1. udgave, Forlaget Advisor MA, Indsigt i årsregnskabsloven, KPMG, 2008/09, 3. udgave. Årsregnskabsloven med lovbemærkninger, KPMG, indeholder alle lovændringer til og med 17. juni Årsrapporter Brøndbyernes IF Fodbold A/S, årsrapport ; Aalborg Boldspilklub A/S, årsrapport ; Århus Elite A/S, årsrapporter; Side 73 af 78

75 PARKEN Sport og Entertainment A/S, årsrapporter Side 74 af 78

76 8. Slutnoter Årsrapport 2005, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2004, Brøndby, forside. 8 Årsrapport 2006, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2005, Brøndby, s Årsrapport 2006, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2005, Aab, s Årsrapport 2006, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s. 10 og Indsigt i årsregnskabsloven, s Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, s Årsrapport 2007, Aab, s og årsrapport 2007, Brøndby, Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Aab, s. 40 samt årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, PARKEN, s. 48 samt årsrapport 2007, Århus Elite, s Indsigt i årsregnskabsloven, s Indsigt i årsregnskabsloven, s Indsigt i årsregnskabsloven, s Indsigt i årsregnskabsloven, s Indsigt i årsregnskabsloven, s Indsigt i årsregnskabsloven, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Aab, s. 22 og Årsrapport 2007, Brøndby, s. 29 samt årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s. 28 og Brøndby, s Vurdering af selskabets økonomiske stilling ved brug af regnskabsanalyse m.m. 44 Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2006, Brøndby, s Årsrapport, Aab og Brøndby, jf. anlægsnote for immaterielle aktiver. 47 Årsrapport 2006, Brøndby, s Årsrapport 2006, Brøndby, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2006, Aab, s Indsigt i årsregnskabsloven, s Årsrapport 2006, Aab, s. 22. Side 75 af 78

77 54 Indsigt i årsregnskabsloven, s Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, s Indsigt i årsregnskabsloven, s Anbefalinger og nøgletal 2005, forord. 58 Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s , 60 Årsrapport 2007, Aab, s. 15 og Årsrapport 2007, Aab, s. 24 og Indsigt i årsregnskabsloven, s Indsigt i årsregnskabsloven, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 82 samt Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Anbefalinger og nøgletal 2005, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Indsigt i årsregnskabsloven, s Årsrapport 2006, Brøndby, s Årsrapport 2005, Brøndby, s Årsrapport 2005, Brøndby, s Anbefalinger & Nøgletal 2005, s Årsrapport 2007, Brøndby, s. 21 og Indsigt i årsregnskabsloven, s Årsrapport 2006, Aab, s Årsrapport 2005, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s. 19 samt årsrapport 2006, Brøndby, s Årsrapport 2005, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2006, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2006, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2006, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Regnskabsanalyse, s Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, s Anbefalinger og nøgletal 2005, s Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s Side 76 af 78

78 111 Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s Årsrapport 2006, Brøndby, s Egenkapitalnote for Brøndby og Aab, Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Aab, s Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, s Årsrapport 2005, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2006, Aab, s Årsrapport 2006, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2005, Brøndby, s Årsrapport 2006, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Anbefalinger og nøgletal, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Brøndby, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2005, Brøndby, s. 20, 29 samt årsrapport 2006, s Årsrapport 2005, Brøndby, s. 29; årsrapport 2006, s. 37 samt årsrapport 2007, s Årsrapport 2005, Aab, s. 8, 15 samt årsrapport 2006, s Årsrapport 2005, Aab, s. 25, årsrapport 2006, s. 27 samt årsrapport 2007, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2008, Aab, s Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s Årsrapport 2007, Aab, s Årsrapport 2007, Brøndby, s. 29. Side 77 af 78