Hovedpunkter Konverterbare i limbo: Kreditspændet på investment grade obligationer er stadig højt (og på niveau hvor ECB startede CSPP), men i de mere sikre rentemarkeder er den 30-årige japanske statsrente nu under 0,8% for første gang siden august, og rentekurven for US Treasury er inverteret i 5y-3y. Imens ligger konverterbare på et stabilt niveau, og incitamentet for japanske investorer til at købe konverterbare er øget. Varighed og indeks: Den fortsatte udstedelse i konverterbare tegner et billede af at der kommer en del varighed til obligationsmarkedet. - Men har man ikke købt de mange nye 2% ere siver varigheden stille ud af porteføljen. Januar-rebalanceringen af Nykredits indeks tyder ikke på de store ændringer, og varigheden vil stige med ca. 2%-3%. I morgen sælger Nationalbanken varighed, men sidste gang var efterspørgslen begrænset efter DGB 2027. Spæde tegn på varighedsefterspørgsel og generel rentefald kan måske få lidt flere investorer ud af busken til auktionen i morgen, onsdag. Køb 2% 2047 vs. 1,5% 2040: 2% 2047 lider under, at kursen er over 100 og almindelige indfrielser kommer som udtræk. Varigheden er dog den samme som 1,5% 2040, mens carry er bedre i 2% 2047 også ved de første to kurspoints stigning. Oplever vi et februarscenarie med stigende renter vil obligationerne blive ramt lige hårdt. Her begynder indfrielserne at komme som tilbagekøb i 2% 2047 i stedet. Vi anbefaler køb 2% 2047 mod salg af 1,5% 2040, hvilket kan give en bedre carry på ca. 30 bps uden at varigheden øges. Mulighed for lav varighed og positiv carry i eksotiske 10-årige DLR-floaters onsdag: DLR afholder 4 auktioner i morgen onsdag, da enkelte låntagere kan opsige lån helt frem til ultimo november. DLR sælger blandt andet 10-årige floaters med konverteringsret på auktionerne, og vi beregner et fair tillæg på den 10-årige Cibor-floater på +31 bps, hvilket vil give en kupon på +0,16%. Obligationerne er dybt illikvide og må betegnes som køb-og-behold.
OAS uforandret den seneste uge trods efterspørgsel 2
Bedring i junk bonds kan ikke ses i Euro investment grade markedet. Konverterbare fortsat upåvirket 3
US-kurven inverteret (i 5y-3y) 4
30-årig japansk rente under 0,8% - første gang siden august 5
Konverterbare: Rentespændet til japanske stater stiger og øger incitamentet for japanske investorer til at købe danske konverterbare fx-termin trækker dog i den anden retning 6
Masser af udstedelse i 2% ere tegner et billede af nok varighed i markedet 7
men varigheden siver ud af alle kuponklasser 8
Nykredit Realkredit Indeks: Ingen betydelige ændringer til januar rebalancering. Nykredit Mortgage Index - If rebalanced today Group Nominal (mln. dkk) Weight Change BPV new 5,7 BPV old 5,5 Diff 0,1 (+2%) 2% 2047 163.487 19,1% -0,5% 2% 2050 120.424 14,0% 1,7% 1% apr 2021 91.048 10,6% 0,2% 1% apr 2022 84.321 9,8% -0,1% 2% 2047 IO 82.250 9,6% -0,2% 2% 2050 IO 71.398 8,3% 1,1% 2.5% 2047 IO 65.612 7,6% -0,4% 2.5% 2047 63.650 7,4% -0,4% 1% apr 2020 60.294 7,0% -0,1% 1.5% 2037 55.689 6,5% -0,3% Og det samme skal vi forvente os af Nykredits Totalindeks, som er en del af Yen-indekset. Vi beregner en varighedsstigning på ca. 3% på Totalindekset i januar. 9
Auktion i DGB-23 og DGB-27 i morgen, onsdag: Sidst var efterspørgslen ikke særlig stor i DGB-27 måske lidt varighedsefterspørgsel denne gang 10
2% 2047 og 1,5% 2040 udvikler sig 1-til-1 og modelvarighed begge omkring 7
Februar-chok ramte 2% 2047 og 1,5% 2040 lige hårdt
30 bps bedre carry i 2% 2047 vs.1,5% 2040 Isin Bond Price Nominel mln. Model Dur Invested amount Expected 12m return* Estimated nominal left at ultimo Assumed extra prepayments at every term after oct-term DK0009504169 2% 2047 100,68 100,00 7,1 101,02 1,78% 90,3 1,8% DK0009513319 1.5% 2040 99,28-101,57 7,1-101,09 1,49% 95,6 0,0% 0,1-0,08 0,29%
Seneste uge: FlexOAS stejler fortsat 14
1Y OASRul: Flad rul-kurve men over 5 bps 15
Fire DLR-auktioner, onsdag Bond name * Features Future issuance LCR after amounts sold at auctions Outstanding amount incl. auction amounts Isin 5-Dec Bids close Bid price FRN CIB6M Jan-2029, DLR (SDO-B) No floor, Call 100 No, not expected non LCR 373 DK0006347190 373 10:00 100,2 EUR FRN EURIBOR3 Jan-2029, DLR (SDO-B) No floor, Call 100 No, not expected non LCR 27 DK0006347273 27 10:00 100,2 1% Jan-2020, DLR (IT1 SDO-B) Yes, limited 2a 2.135 DK0006346705 135 11:00 EUR 1% Jan-2020, DLR (IT1 SDO-B) Yes, limited non LCR 239 DK0006346978 4 11:00 16
Vores bud på fair tillæg på floaters DK0006347190 DK0006347273 DLR DLR Cib6M+? Eur3M+? jan-29 jan-29 SDO-B SDO-B Flex vs. Cibor3M 13 13 Basis 3M/6M -15 EUR/DKK 3M 16 Floater discount 7 7 RO LCR discount 2 2 0% floor Callable 16 16 Discount for 20 øre 3 3 Liquidity 5 5 Size EUR discount 5 Total 31 67 Se beskrivelse af obligationerne de næste par slides 17
DLR Cibor6m+? jan-2029 Med konverteringsret på 100 Auktionsmængde = 370 mio. DKK Auktionstidspkt.: = 5. dec. 10:00 Salgskurs = 100,20 Fair tillæg = +31 bps Forventet kupon = +0,15% 10-årig floater på november-auktion sidste år: DLR solgte også en 10-årig floater på sidste års november-auktion (FRN jan-2028). Det var ligeledes en obligation med konverteringsret og salgskurs på 100,20 (100,26 spot), som betyder begrænset kurs-upside i obligationens levetid, og samtidig også tab når konverteringsretten udnyttes. Det seneste år har konverteringsretten betydet et fald i afkast på 7 bps. Da obligationen har haft en kupon på ca. +0,10% ender afkastet på +0,03%, hvis vi antager uændret kurs. DLRs FRN jan-2028 har ikke været handlet det seneste år, og vi må også forvente DLRs nye jan-2029 bliver dybt illikvid. LR s 10-årige gik på +34 bps: For et par uger siden solgte LR en 10-årig obligation til +34 bps, men her var salgskursen kun 100,00, men til gengæld er LR-obligationen en RO er uden rating. Typisk giver LR-obligationer over 10 til 15 bps mere end DLR-obligationer, men det bør ikke være tilfældet her, da DLRs 10-årige floater bliver dybt likvid (som LR) og koster 100,20. Alene de 20 øre udgør ca. +3 bps. Desuden har lange flex er tabt 4 bps siden LR-auktion. Sandsynligvis store lån tilbage i serien: Seneste debitor-data viser at 80% af lånene har en gennemsnitlig størrelse på 8,7 mio. kr. i obligationen, der skal refinansieres. Selvom næsten halvdelen af serien er fjernet op til auktionen må vi formode, at der stadig er store erhvervslån i den nye serie. De store lån kan få stor betydning for aktiviteten af konverteringerne hos DLR og dermed høj konverteringspræmie.
DLR Euribor3m+? jan-2029 Med konverteringsret på 100 Auktionsmængde = 370 mio. DKK Auktionstidspkt.: = 5. dec. 10:00 Salgskurs = 100,20 Fair tillæg = +67 bps Forventet kupon = +0,35% 10-årig floater på november-auktion sidste år: DLR solgte også en 10-årig euro floater på sidste års novemberauktion (FRN jan-2028). Det var ligeledes en obligation med konverteringsret og salgskurs på 100,20 (100,24 spot). Det seneste år er konverteringsretten blevet kraftigt udnyttet og ca. 40% af DLRs FRN Eur3m jan-2028 er blevet konverteret til kurs 100 siden april-terminen. Det har betydet et fald i afkast på 10 bps. Da obligationen har haft en kupon på ca. +0,27% ender afkastet på +0,17%, hvis vi antager uændret kurs. Obligationen sidste år, fik et tillæg på +60 bps, vi forventer +67 bps på den nye Eur3m jan-2029 fra DLR. EUR FRN EURIBOR3+60 jan-2028, DLR (SDO-B) Termin Ordinært udtræk Ekstraordinært udtræk 01-04-2018 1,2% 8,4% 01-07-2018 1,2% 13,0% 01-10-2018 1,2% 9,2% 01-01-2019 12,4%
Floaters ligger fortsat dyrt overfor flex er trods kommende julesalg. Floaterne bevæger sig blot inden for 5-10 ticks 20
Information om publikationen Forfattere: Henrik Spangsberg Hansen Michael Meldgaard Andersen Senior Fixed Income Analyst Fixed Income Analyst +45 74 37 46 42 +45 74 37 46 18 henrik.hansen@sydbank.dk michael.m.andersen@sydbank.dk Redaktion afsluttet: Tirsdag den 4. December 2018 kl. 9:00 Kilder: Med mindre andet er skrevet er Sydbank kilden til figurer og tabeller i publikationen. 21
Disclaimer Dette materiale henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden bankens udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Materialet er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Baseres anbefalinger i materialet sig på tidligere afkast, er det ikke en pålidelig indikator for fremtidigt afkast. Anbefalinger i materialet er udtryk for bankens forventninger på grundlag af markedsmæssige forhold, men er ikke baseret på fundamentale analytiske forhold. Materialet kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, men kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af materialet. Banken kan forinden udbredelsen af materialet have handlet på baggrund af dette. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, DK-2100 København Ø. 22