Nye prospektbekendtgørelser Advokatfuldmægtig, Analyst Ulrich Hejle Nordea Investment Management DLA Nordic Advokat Christina Lund Lett Advokatfirma Advokat Dan Moalem Lett Advokatfirma Dan Moalem, Christina Lund & Ulrich Hejle 1. Indledning Med virkning fra den 1. juli 2005 er de danske prospektregler ændret som følge af implementeringen af direktiv af 4. november 2003 (2003/71/EF) (herefter»prospektdirektivet«). 1 Formålet med Prospektdirektivet er at harmonisere kravene ved udarbejdelse, godkendelse og udsendelse af det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel på et reguleret marked, 1. Jf. EF-Tidende 2003, L 345, s. 64. Prospektdirektivet erstatter direktiv 89/298/EØF om samordning af kravene ved udarbejdelse af, kontrol med og udstedelse af det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden (EF-Tidende 1989, L 124, s. 8), samt dele af direktiv 2001/34/EF vedrørende betingelserne for værdipapirers optagelse til officiel notering på en fondsbørs samt oplysninger, der skal offentliggøres om disse værdipapirer (EU-Tidende 2001, L 184, s. 1). Disse to prospektdirektiver er gennemført i dansk ret. der er beliggende i en medlemsstat. 2 Harmoniseringen tilsigter at skabe et mere effektivt EU-pas for prospekter, end de tidligere regler om gensidig anerkendelse har været, hvilket indebærer, at en udsteder kan få et prospekt godkendt i ét EU-land, og herefter anvende det i de øvrige EUlande, uden at der stilles krav om udarbejdelse og godkendelse af et nyt prospekt. Dette bidrager til, at det bliver lettere for virksomhederne at rejse kapital i Europa. Endvidere er formålet med direktivet samtidig at sikre et højt informationsniveau til beskyttelse af investorerne. 3 I forlængelse af direktivet har Kommissionen udstedt forordning nr. 809/2004 af 29. april 2004 (herefter»prospektforordningen«). 2. Jf. Direktiv 2003/71/EF af 4. november 2003, art. 1(1). 3. Jf. Folketingstidende A 2004-05 (1. samling), s. 347. NTS 2006:1 59
Nærværende artikel gennemgår de væsentligste ændringer som følge af den nye prospektregulering. Prospektdirektivet har bl.a. medført en række ændringer i den danske lov om værdipapirhandel mv. (lovbkg. nr. 843 af 7. september 2005) (herefter»værdipapirhandelsloven«). Som led i reguleringen har Finanstilsynet endvidere med hjemmel i Værdipapirhandelslovens kapitel 6 og 12 udstedt følgende nye bekendtgørelser og vejledninger: Bekendtgørelse nr. 306 af 28. april 2005 om prospekter, der optages til notering eller handel, og ved første offentlige udbud af værdipapirer over EUR 2.500.000 (herefter»prospektbekendtgørelsen«) Vejledning nr. 9318 af 7. juni 2005 til Prospektbekendtgørelsen (herefter»prospektvejledningen«) Bekendtgørelse nr. 307 af 28. april 2005 om prospekter ved første udbud til offentligheden af værdipapirer mellem EUR 100.000 og EUR 2.500.000 (herefter»udbudsbekendtgørelsen«) Vejledning nr. 9320 af 7. juni 2005 til Udbudsbekendtgørelsen (herefter»udbudsvejledningen«). 4 2. Prospektbekendtgørelsen Prospektbekendtgørelsen trådte i kraft den 1. juli 2005 og regulerer første offentlige udbud af værdipapirer med en værdi over EUR 2.500.000. Bekendtgørelsen er rettet mod de større udbud, og det har derfor betydning for dens anvendelse, om beløbsgrænsen opgøres pr. land eller for det samlede udbud. Bekendtgørelsen eller den tilhørende vejledning 4. Samme terminologi anvendes af David Moalem og Joseph Nivaro i artiklen»nye Prospektregler«i Revision & Regnskabsvæsen, nr. 9/2005, s. 47. omhandler ikke hvordan beløbsgrænsen på EUR 2.500.000 opgøres, men Finanstilsynet tilkendegiver, at grænsen, indtil andre fortolkningsbidrag foreligger, opgøres som det samlede EU-udbud. 5 2.1. Prospektpligten og undtagelser 2.1.1. Prospektpligten Udgangspunktet for offentligt udbud af værdipapirer er, at der udarbejdes et prospekt, som skal godkendes, jf. Værdipapirhandelslovens 23 og 24. Til Prospektbekendtgørelsen knytter der sig en række undtagelser, der fra en praktisk synsvinkel vil få væsentlig betydning for danske udstedere og i betydeligt omfang indskrænker ovennævnte udgangspunktet om, at der skal udarbejdes godkendt prospekt. Disse undtagelser gennemgås nærmere nedenfor under punkt 2.1.3, ligesom der under punkt 2.1.4, 2.1.5 og 2.1.6 knyttes yderligere bemærkninger til nogle af de i praksis vigtige undtagelser om kvalificerede investorer, mindre udbud og medarbejderaktier. 2.1.2. Definition af offentlige værdipapirudbud Med Værdipapirhandelslovens 2 b er der for første gang indsat en definition af, hvad der forstås ved offentlige værdipapirudbud. Herved forstås enhver henvendelse til fysiske og juridiske personer i enhver form og ad enhver vej med fyldestgørende oplysninger om udbudsbetingelserne og de udbudte værdipapirer, som bevirker, at en 5. Det samme må antages at være tilfældet med hensyn til beregningen af EUR 100.000-grænsen. Jf. for et tilsvarende synspunkt David Moalem og Joseph Nivaro i Revision & Regnskabsvæsen, nr. 9/2005, s. 47. Indikationer fra praktikere i andre EU-land, som f.eks. Storbritanien, Irland, Tyskland og Holland viser dog, at antagelsen i disse lande går i retning af, at beregningen sker på land for land basis. 60 Dan Moalem, Christina Lund & Ulrich Hejle
investor kan træffe afgørelse om køb eller tegning af disse værdipapirer. 6 Definitionen svarer til, hvad der i Danmark i praksis hidtil har været forstået ved et offentligt udbud af værdipapirer. 2.1.3. Undtagelser til prospektpligten Undtagelserne fra prospektpligten er indeholdt i Prospektbekendtgørelsens 11-13 og omhandler særlige kategorier af noterede værdipapirudbud, samt unoterede værdipapirudbud med en samlet værdi over EUR 2.500.000. Undtagelserne kan opdeles i to hovedkategorier: bestemmelserne i 11-12 regulerer unoterede udbud, mens 13 indeholder undtagelser for noterede udbud. 2.1.3.1. Unoterede værdipapirudbud Prospektbekendtgørelsens 11-12 opregner 9 situationer, hvor prospektpligten for offentlige udbud af værdipapirer, der ikke ønskes optaget til notering eller handel, fraviges. Undtagelserne kan opdeles i to underkategorier, hvoraf de første 4 undtagelser i 11 (se tekstboksen nr. 1-4) retter sig mod udbuddet, mens de øvrige 5 undtagelser i 12 (se tekstboksen nr. 5-9) knytter sig til værdipapirerne. 6. Det vil ifølge forarbejderne til loven sige, at den, der udbyder, skal foretage sig noget aktivt for, at der er tale om en henvendelse til offentligheden. Der er f.eks. ikke tale om et udbud til offentligheden, hvis en investor rettet henvendelse til udstederen, og udstederen forinden intet har foretaget sig i relation til investor. Hvis der f.eks. er kommet et led ind mellem udstederen og investoren, som f.eks. en finansiel virksomhed, kan der også være tale om et udbud af værdipapirer til offentligheden. Afgørende er, at tilstrækkelige oplysninger om udbudsbetingelserne og værdipapirerne er blevet gjort tilgængelige for offentligheden, så en investor kan træffe beslutning om tegning eller køb af de pågældende værdipapirer, jf. Folketingstidende A 2004-05 (1. samling), s. 355. Ifølge 11-12 vil der herefter ikke skulle udarbejdes prospekt i følgende situationer: 1) Udbud af værdipapirer, der udelukkende er rettet til kvalificerede investorer. 2) Udbud af værdipapirer, der er rettet til færre end 100 fysiske eller juridiske personer pr. land indenfor EU/EØS, som ikke er kvalificerede investorer. 3) Udbud af værdipapirer, der er rettet til investorer, som erhverver værdipapirer for i alt mindst EUR 50.000 pr. investor for hvert særskilt udbud. 4) Udbud af værdipapirer, hvis pålydende pr. værdipapir beløber sig til mindst EUR 50.000. 5) Aktier udstedt med henblik på ombytning af allerede udstedte aktier af samme klasse, såfremt udstedelsen af de nye aktier ikke indebærer en forhøjelse af den udstedte aktiekapital. 6) Værdipapirer, der udbydes i forbindelse med et overtagelsestilbud, såfremt der tilvejebringes et dokument, der indeholder oplysninger, som svarer til prospektets. 7) Værdipapirer, der udbydes, tildeles eller skal tildeles i forbindelse med en fusion, såfremt der tilvejebringes et dokument, der indeholder oplysninger, som svarer til prospektets. 8) Aktier, der udbydes, tildeles eller skal tildeles gratis til eksisterende aktionærer, og udbytte, der udbetales i form af aktier af samme klasse som de udbyttegivende aktier, såfremt der gives aktionærerne adgang til et dokument, der indeholder oplysninger om aktiernes antal og klasse, samt årsagerne til og de nærmere omstændigheder ved transaktionen. 9) Værdipapirer, der udbydes, tildeles eller skal tildeles til eksisterende eller tidligere bestyrelsesmedlemmer eller ansatte af deres arbejdsgiver, hvis værdipapirer allerede er optaget til notering eller handel på en fondsbørs, en autoriseret markedsplads eller et tilsvarende reguleret marked for værdipapirer, eller et koncernforbundet selskab, jf. 5, stk. 1, nr. 9, i lov om finansiel virksomhed, såfremt der gives ovennævnte personer adgang til et dokument, der indeholder oplysninger om værdipapirernes antal og klasse, samt årsagerne til og de nærmere omstændigheder ved transaktionen. Undtagelserne fra prospektpligten i 11, stk. 1, nr. 1-4 kan kombineres. Således kan et udbud være rettet til 110 investorer, hvoraf de 15 er kvalificerede investorer, således at udbuddet falder uden for pro- NTS 2006:1 61
spektpligten i medfør af en kombination af 11, stk. 1, nr. 1 og 2. 7 Opregningen i 11-12 er udtømmende. Bekendtgørelsens formål hensynet til beskyttelse af investorer tilsiger i øvrigt, at dispensationsanmodninger på andet grundlag ikke kan imødekommes. 8 2.1.3.2. Noterede værdipapirudbud Prospektbekendtgørelsens 13 opregner undtagelserne fra prospektpligten for noterede værdipapirudbud. Bestemmelsen sondrer mellem værdipapirer på samme marked, jf. 13, stk. 1, og værdipapirer på andet marked, jf. 13, stk. 2. Undtagelse nr. 1-7 (se tekstboksen nedenfor) vedrører værdipapirer på det samme marked, mens undtagelse nr. 8 (se tekstboksen nedenfor) vedrører værdipapirer på andet marked. I medfør af 13 vil der således ikke skulle udarbejdes prospekt i følgende situationer: 1) Aktier, der over en periode på 12 måneder udgør mindre end 10 % af antallet af aktier af samme noterede klasse. 9 2) Aktier, der er udstedt med henblik på ombytning af aktier af samme noterede klasse, såfremt udstedelsen af de nye aktier ikke indebærer en kapitalforhøjelse. 3) Værdipapirer, der udbydes i forbindelse med et overtagelsestilbud, såfremt der tilvejebringes et dokument, der indeholder oplysninger, som svarer til prospektets. 10 4) Værdipapirer, der udbydes, tildeles eller skal tildeles i forbindelse med en fusion, såfremt der tilvejebringes et dokument, der indeholder oplysninger, som svarer til prospektets. 11 5) Aktier, der udbydes, tildeles, eller skal tildeles gratis til eksisterende aktionærer, og udbytte, der udbetales i form af aktier af samme klasse som de udbyttegivende aktier, såfremt de nævnte aktier er af samme klasse som de aktier, der allerede er optaget til notering eller handel på samme regulerede marked for værdipapirer, og der gives aktionærerne adgang til et dokument, der indeholder oplysninger om aktiernes antal og klasse, samt årsagerne til og de nærmere omstændigheder ved transaktionen. 6) Værdipapirer, der udbydes, tildeles eller skal tildeles til eksisterende eller tidligere bestyrelsesmedlemmer eller ansatte eller er koncernforbundet selskab, jf. 5, stk. 1, nr. 9, i lov om finansiel virksomhed, såfremt de pågældende værdipapirer er af samme klasse som de værdipapirer, der allerede er optaget til notering eller handel på samme regulerede marked for værdipapirer, og der gives ovennævnte personer adgang til et dokument, der indeholder oplysninger om værdipapirernes antal og klasse, samt årsagerne til og de nærmere omstændigheder ved transaktionen. 7) Aktier, der udstedes ved ombytning af andre værdipapirer eller som følge af udøvelsen af rettigheder i henhold til andre værdipapirer, såfremt de pågældende aktier er af samme klasse som de aktier, der allerede er optaget til notering eller handel på samme regulerede marked for værdipapirer. 8) Værdipapirer, der allerede er optaget til notering eller handel på et andet reguleret marked, såfremt følgende betingelser er opfyldt: 7. Jf. Prospektvejledningens kommentarer til 11. 8. Jf. Prospektvejledningens kommentarer til 11. 9. Undtagelsen indebærer en ændring af de hidtil gældende regler, hvorefter der alene skulle udarbejdes prospekt, såfremt det konkrete udbud oversteg 10 %-grænsen. Fremover skal udstederen sikre sig, at det samlede udbud indenfor de seneste 12 måneder ikke overstiger 10 %-grænsen., jf. David Moalem og Joseph Nivaro i Revision & Regnskabsvæsen, nr. 9/2005, s. 53, note 11. 10. Som udgangspunkt vil de dokumenter, der er udarbejdet i forbindelse med overtagelsestilbuddet i henhold til Værdipapirhandelsloven, give investorerne de nødvendige og relevante informatio- ner, jf. Prospektvejledningens kommentar til 13, stk. 1. 11. Som udgangspunkt vil de dokumenter, der er udarbejdet i forbindelse med fusionen i henhold til Aktieselskabsloven, ligeledes give investorerne de nødvendige og relevante informationer, jf. Prospektvejledningens kommentar til 13, stk. 1. 62 Dan Moalem, Christina Lund & Ulrich Hejle
a. Værdipapirerne eller værdipapirer af samme klasse har været optaget til notering eller handel på dette andet regulerede marked i mere end 18 måneder. 12 b. Prospektet for værdipapirer, der første gang blev optaget til notering eller handel på dette andet regulerede marked efter den 1. juli 2005, er godkendt og stillet til rådighed for offentligheden i overensstemmelse med artikel 14 i Prospektdirektivet, eller for værdipapirer, der første gang blev optaget til notering eller handel efter den 30. juni 1983, men før den 1. juli 2005, er godkendt i overensstemmelse med kravene i direktiv 80/390/EØF eller direktiv 2001/34/EF. c. De faste forpligtelser i forbindelse med notering eller handel på dette andet regulerede marked er opfyldt. d. Den person, der anmoder om at få optaget et værdipapir til notering eller handel på et reguleret marked i Danmark, udarbejder et resumé, der stilles til rådighed for offentligheden på dansk i henhold til Prospektbekendtgørelsens kapitel 6. e. Indholdet af resuméet skal være i overensstemmelse med Prospektbekendtgørelsens 15, stk. 3. Dokumentet skal endvidere angive, hvor det seneste prospekt kan rekvireres, og hvor de finansielle oplysninger, som udstederen har offentliggjort i overensstemmelse med sin faste oplysningspligt, findes. 2.1.4. Undtagelse for kvalificerede investorer Efter de gældende danske regler er der ikke pligt til at offentliggøre et prospekt, hvis værdipapirudbuddet udelukkende henvender sig til kvalificerede investorer, jfr. Prospektbekendtgørelsens 11, stk. 1, nr. 1. En kvali- 12. Ifølge Prospektbekendtgørelsens 21, stk. 1, er et prospekt gyldigt i 12 måneder fra offentliggørelsen. Der er således som udgangspunkt prospektpligt i perioden mellem udløbet af prospektets gyldighed og frem til, at værdipapirerne eller værdipapirer af samme klasse har været optaget til notering eller handel på et andet reguleret marked i mere end 18 måneder, jf. Prospektvejledningens kommentar til 13, stk. 2. ficeret investor er en person, som må antages at have særlige forudsætninger for at investere i værdipapirer. Grundtanken er, at kvalificerede investorer generelt må antages at have særlig indsigt i værdipapirhandel, og der således ikke behov for den samme grad af beskyttelse som for almindelige private investorer. 13 Undtagelsen vedrørende kvalificerede investorer gælder alene for unoterede udbud, hvor de udbudte værdipapirer ikke søges optaget til handel eller notering på et reguleret marked. Med henblik på at gennemføre Prospektdirektivets artikel 2, stk. 1, litra e, er der med hjemmel i Værdipapirhandelslovens 23, stk. 9, indført en ny afgrænsning af, hvilke investorer, der falder under betegnelsen kvalificerede investorer. Kategorien omfatter blandt andet nu finansielle virksomheder, centraladministrationer og centralbanker m.v., jf. Prospektbekendtgørelsens 2. Herudover fastsætter Prospektbekendtgørelsens 14, stk. 1 og 2, at fysiske personer og små og mellemstore virksomheder fremover kan godkendes som kvalificerede investorer, hvis de udtrykkeligt anmoder om det. Finanstilsynet fører register over de fysiske og juridiske personer, der er blevet godkendt som kvalificerede investorer. Registeret er tilgængeligt for samtlige udstedere af værdipapirer men er dog ikke offentligt tilgængeligt. Hensigten med registeret er at skabe kontakt mellem udstedere af værdipapirer og potentielle investorer, der i almindelighed klassificeres som institutionelle eller professionelle. EU-landene har pligt til gensidig anerkendelse af registrene over kvalificerede investorer. Personer, der er registreret som kvalificerede investorer, kan til enhver tid vælge at udtræde af registeret. 14 13. Jf. Prospektvejledningens kommentar til 2. 14. Jf. Prospektbekendtgørelsens 14. NTS 2006:1 63
For juridiske personer er det i Prospektbekendtgørelsens 3 fastsat, at små eller mellemstore virksomheder er virksomheder, der opfylder mindst to af følgende kriterier: 1) et gennemsnitligt antal heltidsansatte i løbet af regnskabsåret på mindre end 250 medarbejdere, 2) en samlet balance på mindre end EUR 43.000.000, og 3) en årlig nettoomsætning på mindre end EUR 50.000.000. Prospektbekendtgørelsens 14, stk. 1, fastsætter at fysiske personer, der er bosiddende i Danmark, kan godkendes som kvalificerede investorer, hvis de opfylder mindst to af følgende objektive kriterier: 1) jævnlig handel med værdipapirer (mindst 10 større værdipapirtransaktioner pr. kvartal i de 4 forudgående kvartaler), 2) en værdipapirportefølje af en vis størrelse (mindst EUR 500.000), og 3) erhvervserfaring med investering i værdipapirer (mindst 1 år). 2.1.5. Undtagelse for unoterede udbud til færre end 100 personer Ifølge Prospektbekendtgørelsens 11, stk. 1, nr. 2, er der fremover ikke pligt til at offentliggøre et prospekt, hvis udbuddet er rettet til færre end 100 fysiske eller juridiske personer pr. EU-land. Undtagelsen vedrører alene ikke-kvalificerede investorer. I forhold til de hidtidige danske regler er der tale om en ændring af praksis, idet grænseværdien tidligere vedrørte 10-15 personer. 15 15. Jf. Folketingstidende A 2004-05 (1. samling), s. 355 2.1.6. Undtagelse for visse medarbejderaktier mv. En af de undtagelser til prospektpligten, der må forventes at få særlig stor praktisk betydning, er undtagelsen angående værdipapirer i 12, stk. 5 og 13, stk. 6, der udbydes til udstederens ansatte eller bestyrelsesmedlemmer, på grund af de i praksis ofte benyttede medarbejderaktieprogrammer. Undtagelsen gælder med enkelte modifikationer både for de noterede og unoterede værdipapirudbud. Der er i disse tilfælde ikke prospektpligt, for så vidt angår de unoterede værdipapirudbud, for værdipapirer, der udbydes eller tildeles gratis til eksisterende (eller tidligere) bestyrelsesmedlemmer eller ansatte, hvis udstederen allerede har værdipapirer optaget til notering eller handel eller et koncernforbundet selskab. For de noterede værdipapirudbud gælder tilsvarende fritagelse for prospektkrav, hvis værdipapirerne er af samme klasse som de værdipapirer, der allerede er optaget til notering eller handel på samme regulerede marked. 16 Det er endvidere en forudsætning, at der er adgang til et dokument, der indeholder oplysninger om værdipapirernes antal og klasse samt årsagerne til og de nærmere omstændigheder ved transaktionen. Reglerne skal ses i sammenhæng med reglerne i lov om brug af køberet eller tegningsret til aktier m.v. i ansættelsesforhold (lov nr. 309 af 5. maj 2004) (»Aktieoptionsloven«). 2.2. Prospektets format, indhold og sprog 2.2.1. Krav til prospektets format Efter de hidtidige regler skulle prospektet udarbejdes som ét samlet juridisk dokument. Efter ikrafttrædelsen af den nye Pro- 16. Prospektvejledningens kommentar til 12, stk. 5, og 13, stk. 6. 64 Dan Moalem, Christina Lund & Ulrich Hejle
spektbekendtgørelse kan udstederen, udbyderen eller den person, der anmoder om optagelse af værdipapirer til notering eller handel, vælge at udarbejde prospektet som et enkelt dokument eller særskilte dokumenter. Oprettes der særskilte dokumenter, de såkaldte tredelte prospekter, skal de i Prospektbekendtgørelsen krævede oplysninger anføres i et registreringsdokument, en værdipapirnote og et resumé. Om prospektet oprettes som et dokument eller flere dokumenter gør ingen materiel forskel, idet det er de samme oplysninger, der kræves i de to situationer. Prospektbekendtgørelsens 15, stk. 2 og 3, opstiller en række krav til dokumenternes indhold. Registreringsdokumentet skal indeholde oplysninger om udstederen, herunder en beskrivelse af de vigtigste forhold og risikofaktorer, og værdipapirnoten skal indeholde oplysninger om de værdipapirer, der udbydes. Prospektbekendtgørelsen fastsætter endvidere en række specifikke krav til resuméet. 17 Dette skal være udfærdiget i et kortfattet og let forståeligt sprog. I resuméet skal fremlægges de vigtigste forhold og risici i forbindelse med udstederen, en eventuel garant og værdipapirerne. Det skal indeholde advarsler om, at resuméet alene skal læses som en indledning til det samlede prospekt, og at investeringsbeslutningen bør træffes på baggrund af prospektet som helhed. Endvidere skal det indeholde en advarsel om, at såfremt en investor indbringer en sag vedrørende oplysningerne i prospektet for en domstol, kan den sagsøgende investor blive pålagt at betale omkostninger til oversættelse af prospektet. Endelig skal det 17. Det er ikke et krav, at prospektet skal indeholde et resumé, hvis prospektet vedrører optagelse til notering eller handel af værdipapirer, der ikke er kapitalandele, og som har et pålydende på mindst EUR 50.000, jf. Prospektbekendtgørelsens 15, stk. 4. fremgå, at de personer, som har udfærdiget og anmodet om godkendelse af resuméet, kan ifalde et civilretligt erstatningsansvar, men kun hvis dette er misvisende, ukorrekt eller uoverensstemmende, når det læses sammen med de andre dele af prospektet. 18 Den nye model om tredeling af prospektet har til formål at give mulighed for at rejse kapital løbende og smidiggøre de eksisterende prospektkrav. Udbydere med tredelte prospekter, hvis registreringsdokument er godkendt af Finanstilsynet inden for de seneste 12 måneder, kan herefter nøjes med at udarbejde værdipapirnoten og resuméet, jf. Prospektbekendtgørelsens 16. Når værdipapirnoten og resuméet er godkendt af Finanstilsynet, udgør de sammen med det allerede godkendte registreringsdokument et gyldigt prospekt. Såfremt værdipapirnoten og resuméet godkendes på et senere tidspunkt end registreringsdokumentet, skal værdipapirnoten indeholde de oplysninger, der normalt vil indgå i registreringsdokumentet, hvis der er indtruffet væsentlige ændringer, der kan få betydning for investorernes vurdering, efter at et tillæg er godkendt, eller registreringsdokumentet senest er ajourført. 19 2.2.2. Krav til prospektets indhold Værdipapirhandelslovens 23, stk. 3, stiller krav om, at prospektet skal indeholde de oplysninger, der anses for fornødne for, at investorerne og deres investeringsrådgivere kan danne sig et velbegrundet skøn over udstederens aktiver og passiver, finansielle stilling, resultater og fremtidsudsigter, samt over en eventuel garant og over de rettigheder, der er knyttet til værdipapirerne, som udbydes til offentligheden eller optages til notering eller handel. 18. Jf. Folketingstidende A 2004-05 (1. samling), s. 350. 19. Jf. Prospektvejledningens kommentar til 16. NTS 2006:1 65
De nationale regler suppleres af Prospektforordningen, som opstiller en række minimumskrav til prospektets indhold. 20 Minimumskravene er fastsat ud fra en overordnet opdeling af forskellige typer af værdipapirer og udstedere. I Prospektforordningen er der endvidere fastsat udfyldende regler om indarbejdelse af oplysninger i prospektet ved henvisning, metoder til offentliggørelse af prospektet og annoncering. Reglerne om prospekter i Værdipapirshandelsloven og bekendtgørelser udstedt i medfør af loven skal derfor ses i sammenhæng med reglerne i Kommissionens forordning. 21 2.2.3. Nye sprogkrav Prospektbekendtgørelsens 29 indfører en række nye sprogregler, der sondrer mellem ikke-grænseoverskridende udbud og grænseoverskridende udbud. Hvis der alene foretages udbud til offentligheden i Danmark, eller ansøges om optagelse til notering eller handel på en fondsbørs eller autoriseret markedsplads i Danmark, og er hjemlandet Danmark, skal prospektet udarbejdes på dansk. Foretages der udbud til offentligheden, eller ansøges der om optagelse til notering eller handel i ét eller flere lande inden for EU eller ét eller flere lande, som EU har indgået aftale med på det finansielle område, bortset fra Danmark, og er hjemlandet Danmark, skal prospektet udarbejdes på et sprog, der accepteres af den kompetente myndighed i de pågældende værtslande, alternativt på engelsk. Den kompetente myndighed i de enkelte værtslande kan 20. For en opregning af disse henvises til Prospektforordningens bilag I-XVIII samt for en nærmere gennemgang til David Moalem og Joseph Nivaro i Revision & Regnskabsvæsen, nr. 9/2005, s. 52. 21. Jf. Folketingstidende A 2004-05 (1. samling), s. 347. desuden kræve resuméet oversat til det eller de officielle sprog. I relation til de danske myndigheder skal prospektet til brug for Finanstilsynets behandling af ansøgningen om godkendelse af prospektet udarbejdes på enten dansk, norsk, svensk eller engelsk. Når der foretages offentligt udbud eller ansøges om optagelse til notering eller handel på en fondsbørs, en autoriseret markedsplads eller et tilsvarende reguleret marked i mere end ét EU-land eller et land, som EU har indgået aftale med på det finansielle område, heriblandt Danmark, og Danmark er hjemlandet, skal prospektet både udarbejdes på dansk og på et sprog, som accepteres af de kompetente myndigheder i værtslandene eller på engelsk. Hvis hjemlandet er et andet EU-land eller et tilsvarende aftaleland, skal prospektet udarbejdes på dansk eller engelsk. Endvidere skal resuméet oversættes til dansk. Endelig åbner Prospektbekendtgørelsen mulighed for, at der kan dispenseres helt eller delvist fra kravet om, at prospektet skal udarbejdes på dansk, hvis hensynet til investorerne ikke nødvendiggør, at prospektet foreligger på dansk. I tilfælde, hvor hjemlandet er et andet EU-land, 22 er kravet om, at resuméet foreligger på dansk, dog ufravigeligt. 2.3. EU-pas ved grænseoverskridende udbud af værdipapirer Som en nyskabelse er der med Prospektdirektivet indført det såkaldte EU-pas. EUpasset gælder alene for udbud af noterede og unoterede værdipapirer med en værdi over EUR 2.500.000. EU-passet medfører, at der ikke skal udarbejdes et nyt prospekt ved efterfølgende udbud eller optagelse til notering eller handel i Danmark. Når en udsteder har fået 22. Jf. Prospektbekendtgørelsens 29, stk. 5. 66 Dan Moalem, Christina Lund & Ulrich Hejle
godkendt prospektet i ét EU-land, kan prospektet altså uden videre anvendes i de øvrige EU-lande, idet der ikke stilles krav om godkendelse og udarbejdelse af et nyt prospekt, jf. Prospektbekendtgørelsens 30. Det forudsættes dog, at den kompetente myndighed i det land, hvor prospektet er godkendt, giver Finanstilsynet meddelelse om godkendelsen. Endvidere er det en forudsætning, at prospektet fortsat er gyldigt. 23 For så vidt angår prospekter godkendt i Danmark, skal Finanstilsynet efter anmodning fra udstederen stille et godkendelsescertifikat til rådighed for de værtslande, i hvilke der planlægges et offentligt udbud af værdipapirer eller en optagelse af værdipapirer til notering eller handel, jf. Prospektbekendtgørelsens 31. Hvad angår prospekter for udstedere, der har deres vedtægtsmæssige hjemsted i et ikke EU-land, og hvor Danmark er hjemland, fastsætter Prospektbekendtgørelsens 32, at Finanstilsynet kan godkende prospektet, såfremt to betingelser er opfyldt: (1) prospektet skal være udarbejdet i overensstemmelse med internationale standarder fastlagt af internationale børstilsynsorganisationer, og (2) oplysningskravene i henhold til det vedtægtsmæssige hjemstedslands lovgivning skal svare til kravene i Prospektdirektivet. 2.4. Prospektgodkendelse Tidligere var Fondsrådet den kompetente myndighed med delegation til Fondsbørsen for så vidt angår godkendelse af noterede værdipapirer. Dette er nu blevet ændret, således at det i dag er Finanstilsynet, der er den kompetente danske myndighed, som 23. Jf. Prospektvejledningens kommentar til 30. kan godkende prospekter, jf. Værdipapirhandelslovens 23, stk. 2. 24 2.5. Prospektansvar Som nævnt ovenfor under pkt. 2.2.1 er der i Prospektbekendtgørelsens 15, stk. 3, nr. 4, vedrørende udarbejdelse af resuméer fastsat, at resuméet skal indeholde en advarsel om, at de fysiske eller juridiske personer, som har udfærdiget resuméet eller eventuelle oversættelser heraf og anmodet om godkendelse heraf, kan ifalde et civilretligt erstatningsansvar, men kun såfremt resuméet er misvisende, ukorrekt eller uoverensstemmende, når det læses sammen med de øvrige dele af prospektet. 25 Bedømmelsen af et eventuelt erstatningsansvar vil ske efter dansk rets almindelige erstatningsregler. 26 Hvad angår ansvar for oplysningerne i prospektet, foreskriver artikel 6 i Prospektdirektivet, at de ansvarlige fysiske personer tydeligt skal angives i prospektet med navn og stillingsbetegnelse, og når det er juridiske personer med navn og hjemsted. Det skal være muligt for investor at identificere, hvem der er ansvarlige for de relevante dele af prospektet, hvilket i praksis kan være både udstederen og dennes ledelse, emis- 24. I henhold til Prospektdirektivets art. 21, stk. 1, skal der i hvert medlemsland være én central, kompetent, administrativ myndighed, der har ansvaret for forpligtelserne i henhold til Prospektdirektivet, herunder beføjelser til at godkende prospekter. Fondsrådets kompetence er ændret ved lov nr. 491 af 9. juni 2004, således at Finanstilsynet fra 1. januar 2005 er den overordnede myndighed vedrørende godkendelse af prospekter. 25. Bestemmelsen implementerer art. 5 i Prospektdirektivet, der vedrører de indholdsmæssige krav til resuméet. Art. 5 regulerer ikke i sig selv det erstatningsretlige ansvar. 26. Jf. Folketingstidende A 2004-05 (1. samling), s. 350. NTS 2006:1 67
sionshuset, revisor og advokat. 27 Derudover skal de erklære, at oplysningerne efter deres overbevisning stemmer overens med virkeligheden, og at der ikke i prospektet er udeladt oplysninger, der vil kunne berøre betydningen af dets indhold. Reglen tilsigter ikke at pålægge disse fysiske og juridiske personer et objektivt ansvar, men fastsætter alene, at de kan ifalde et civilretligt erstatningsansvar, såfremt betingelserne herfor er opfyldt. Dette afgøres efter de nationale regler, og dansk rets almindelige erstatningsregler vil derfor finde anvendelse, i det omfang en tvist skal afgøres efter dansk ret. 28 3. Udbudsbekendtgørelsen Udbudsbekendtgørelsen blev vedtaget den 28. april 2005. Bekendtgørelsen trådte i kraft den 1. juli 2005 og regulerer første offentlige udbud af værdipapirer med en værdi mellem EUR 100.000 og EUR 2.500.000. Udbudsbekendtgørelsen er udstedt med hjemmel i Prospektdirektivet, der fastsætter, at offentligt udbud af værdipapirer under EUR 2.500.000 er undtaget fra Prospektdirektivets bestemmelser. Dette betyder, at der ifølge Prospektdirektivet ikke er pligt til at offentliggøre et prospekt for udbud af værdipapirer under denne grænse. Prospektdirektivet åbner imidlertid mulighed for, at der kan fastsættes nationale regler under grænsen, dog ikke for udbud under EUR 100.000. Der kan således fastsættes nationale regler for udbud mellem EUR 100.000 og EUR 2.500.000, 29 hvilken mu- 27. Jf. David Moalem og Joseph Nivaro i Revision & Regnskabsvæsen, nr. 9/2005, s. 53. 28. Jf. Folketingstidende A 2004-05 (1. samling), s. 350. 29. Jf. Folketingstidende A 2004-05 (1. samling), s. 347. lighed er udnyttet ved Udbudsbekendtgørelsen. Den danske regulering er i et vist omfang sammenfaldende med den direktivbaserede regulering af udbudene over EUR 2.500.000 ovenfor. De nye EU-regler har medført en række ændringer i Værdipapirhandelslovens kapitel 12. Efter de hidtil gældende danske regler var offentlige unoterede værdipapirudbud under ca. EUR 40.000 undtaget fra kravet om offentliggørelse af et prospekt. Som konsekvens af implementeringen af Prospektdirektivet er grænsen nu blevet forhøjet med ca. EUR 60.000. Formålet med den lempelige regulering af prospekter ved første offentlige udbud mellem EUR 100.000 og EUR 2.500.000 af visse værdipapirer er, at regelsættet alene må formodes at finde anvendelse i de tilfælde, hvor de investorer, som udbuddet er rettet mod, har særlig tilknytning til udstederen, eller hvor investor må antages at have særlige forudsætninger for at vurdere værdipapirerne til trods for, at der ikke foreligger et prospekt. Hertil kommer tilfælde, hvor papirerne har en sådan karakter, at de ikke har offentlighedens interesse. 30 3.1. Anvendelsesområde Bekendtgørelsen har alene gyldighed indenfor Danmarks grænser, og omfatter således alene udbud rettet til investorer i Danmark. Hvis der er tale om et multinationalt udbud, er det afgørende alene, hvorvidt den»danske del«af udbuddet isoleret set er omfattet af bekendtgørelsen. Omvendt vil udbud, der er rettet til investorer udenfor Danmark, alene skulle afgøres efter disse landes lovgivning. 31 Reglerne i udbudsbekendtgørelsen gælder alene for unoterede værdipapirer. 32 30. Jf. Udbudsvejledningen. 31. Jf. Udbudsvejledningen. 32. Jf. Udbudsbekendtgørelsens 1. 68 Dan Moalem, Christina Lund & Ulrich Hejle
Samspillet mellem de to nye bekendtgørelser medfører, at en udsteder, der udbyder værdipapirer i flere omgange, som udgangspunkt er omfattet af reglerne i Udbudsbekendtgørelsen, hvis udbuddene samlet set er under EUR 2.500.000 beregnet over en periode på 12 måneder. Overstiger udbuddet af værdipapirer derimod EUR 2.500.000 inden for en periode på 12 måneder, skal prospektet behandles efter reglerne i Prospektbekendtgørelsen. 12-måneders perioden ændres løbende, idet de 12 måneder regnes fra et vilkårligt tidspunkt. 33 Beregningen af grænserne på henholdsvis EUR 100.000 og EUR 2.500.000 sker som nævnt ovenfor under pkt.2 på baggrund af det samlede værdipapirudbud indenfor EU. 34 3.2. Undtagelser fra prospektpligten Undtagelserne fra prospektpligten for mindre offentlige udbud af unoterede værdipapirer er indeholdt i Udbudsbekendtgørelsens 2 og 3. Udbudsbekendtgørelsens 2 og 3 opregner i alt 16 situationer, hvor prospektpligten for unoterede værdipapirer fraviges. Undtagelserne kan opdeles i to underkategorier. De første 4 undtagelser i 2 retter sig mod udbuddet af værdipapirer, og er i et vist omfang identiske med bestemmelserne i Prospektbekendtgørelsens 11, stk. 1. De øvrige 12 undtagelser i 3 knytter sig til selve værdipapirerne. Ifølge 2 og 3 vil der herefter ikke skulle udarbejdes prospekt i følgende situationer: 1) Udbud af værdipapirer, der udelukkende er rettet til kvalificerede investorer, og ved første offentlige udbud af værdipapirer over EUR 2.500.000. 2) Udbud af værdipapirer, der er rettet til færre end 100 fysiske eller juridiske personer pr. land indenfor EU/EØS, som ikke er kvalificerede investorer, og ved første offentlige udbud af værdipapirer over EUR 2.500.000. 3) Udbud af værdipapirer, hvis pålydende pr. værdipapir beløber sig til mindst EUR 50.000. 4) Udbud af værdipapirer, der kun kan erhverves mod en kontant modydelse for i alt mindst EUR 50.000 pr. investor for hvert særskilt udbud. 5) Værdipapirer, hvor udbuddet kun omfatter en del af værdipapirerne i samme emission, og der i forbindelse med tidligere udbud af værdipapirer i denne emission er offentliggjort et prospekt i overensstemmelse med bestemmelserne i Udbudsbekendtgørelsen. 6) Andele i investeringsforeninger, specialforeninger, fåmandsforeninger, udenlandske investeringsinstitutter og andre kollektive investeringsordninger. 35 7) Værdipapirer udstedt af (i) et land indenfor EU/EØS eller af det pågældende lands regionale eller kommunale myndigheder, eller (ii) af internationale offentligretlige organer, som ét eller flere EU/EØS lande er medlem af. 8) Værdipapirer, der udbydes i forbindelse med et overtagelsestilbud, såfremt der tilvejebringes et dokument, der indeholder oplysninger, som svarer til prospektets. 9) Værdipapirer, der udbydes, tildeles eller skal tildeles i forbindelse med en fusion, såfremt der tilvejebringes et dokument, der indeholder oplysninger, som svarer til prospektets. 10) Fondsaktier. 11) Aktier, der udbydes med henblik på ombytning af allerede udstedte aktier af samme klasse, såfremt udstedelsen af de nye aktier ikke indebærer en forhøjelse af den udstedte aktiekapital. 36 33. Jf. Udbudsvejledningens kommentar til 3. 34. Jf. imidlertid ovenfor under note 5. 35. Der gælder særlige prospektregler for disse foreninger m.v., jf. bekendtgørelse nr. 1182 af 13. december 2003, samt bekendtgørelse nr. 511 af 4. juni 2001. 36. Bestemmelsen har bl.a. relevans i forbindelse med ændring af aktiernes stykstørrelse, jf. Udbudsvejledningen. NTS 2006:1 69
12) Værdipapirer, der udbydes, tildeles eller skal tildeles til eksisterende eller tidligere bestyrelsesmedlemmer eller ansatte af deres arbejdsgiver eller et koncernforbundet selskab, jfr. 5, stk. 1, nr. 9, i lov om finansiel virksomhed, såfremt der gives ovennævnte personer adgang til et dokument, der indeholder oplysninger om værdipapirernes antal og klasse, samt årsagerne til og de nærmere omstændigheder ved transaktionen. 13) Værdipapirer, der udstedes ved konvertering af konvertible obligationer eller som følge af udøvelsen af rettigheder i henhold til warrants, for så vidt der er offentliggjort et prospekt i forbindelse med et offentligt udbud af de pågældende warrants eller konvertible obligationer. 37 14) Obligationer eller andre omsættelige værdipapirer, der kan sidestilles med obligationer, såfremt de udstedes af kreditinstitutter, pengeinstitutter eller finansieringsinstitutter, der er under offentligt tilsyn, og udstedelsen af værdipapirerne foretages løbende eller ad gentagne gange. 38. 15) Obligationer eller andre omsættelige værdipapirer, der kan sidestilles med obligationer, såfremt de udstedes af juridiske personer på grundlag af et statsmonopol eller reguleret ved en særlig lov, eller hvis optagelse af lån er dækket af en ubetinget og uigenkaldelig garanti fra et land indenfor EU/EØS, eller af det pågældende lands regionale eller kommunale myndigheder. 16) Obligationer eller andre omsættelige værdipapirer, der kan sidestilles med obligationer, såfremt de udstedes af juridiske personer, som er oprettet ved særlig lov, og hvis virksomhed består i (i) at 37. Bestemmelsen medfører, at såfremt de bagvedliggende konvertible obligationer eller warrants ikke er omfattet af prospektpligten, er de papirer, der udstedes i henhold til disse, heller ikke omfattet af prospektpligten. Er de konvertible obligationer eller warrants derimod omfattet af prospektpligten, men er der ikke sket offentliggørelse af et prospekt, skal der i henhold til praksis ske offentliggørelse af et prospekt angående de værdipapirer, der udstedes i henhold til de bagvedliggende konvertible obligationer eller warrants, jf. Udbudsvejledningen. 38. For værdipapirer, der udstedes løbende eller gentagne gange af kreditinstitutter, er det muligt at for et basisprospekt godkendt og offentliggjort når værdipapirerne udstedes første gang. Herved undgår man at skulle have godkendt og offentliggjort et nyt prospekt hver gang der udstedes nye værdipapirer, jf. Udbudsvejledningen. tilvejebringe midler ved udstedelse af obligationer under tilsyn fra offentlige myndigheder, og (ii) at finansiere produktionsvirksomhed via midler tilvejebragt af de pågældende juridiske personer eller stillet til rådighed af staten, og/eller at deltage i sådan virksomhed gennem erhvervelse af andele, og hvis obligationer med henblik på optagelse til officiel notering er ligestillet med obligationer udstedt eller garanteret af staten. Undtagelserne fra prospektpligten i 2 kan kombineres, som det også er tilfældet med undtagelserne under Prospektbekendtgørelsen, jf. ovenfor pkt. 2.1.3.1. Tilsvarende er opregningen i 2 og 3 er udtømmende Undtagelsen vedrørende blandt andet kvalificerede investorer er identisk med reguleringen under de unoterede udbud over EUR. 2.500.000 beskrevet ovenfor under pkt. 2.1.4, hvortil der derfor henvises for en nærmere gennemgang. 3.3. Prospektets format, indhold og sprog Prospektet skal udfærdiges som et samlet dokument, og der er således ikke indført mulighed for en tredeling af prospektet i registreringsdokument, værdipapirnote og resumé for så vidt angår de mindre offentlige udbud af unoterede værdipapirer. Udbudsbekendtgørelsens 4-14 opregner en omfattende række minimumskrav til prospektets indhold, 39 som må være opfyldt for at prospektet kan godkendes af Finanstilsynet. Prospektet skal være affattet på dansk, jf. Udbudsbekendtgørelsens 15. 3.4. Gyldighed Udbudsbekendtgørelsens 16 fastslår, at et prospekt er gyldigt i 12 måneder efter of- 39. For en nærmere gennemgang heraf henvises til Udbudsbekendtgørelsens 4-14 samt til Udbudsvejledningens kommentarer til bestemmelsen. 70 Dan Moalem, Christina Lund & Ulrich Hejle
fentliggørelsen. De 12 måneder tælles pr. dato, således at der ved en 12 måneders periode forstås de seneste 12 måneder på et hvilket som helst tidspunkt. 40 3.5. Indsendelse, registrering og offentliggørelse Prospektet skal godkendes af Finanstilsynet. Tilsynet foretager ikke en materiel gennemgang af prospektet, men påser alene, at det opfylder kravene i Værdipapirhandelslovens kap. 12 samt Udbudsbekendtgørelsens 4-16. Dette betyder i praksis, at det alene påses, om de nødvendige oplysninger er til stede, men det kontrolleres ikke om disse er korrekte. Ansvaret for oplysningernes rigtighed påhviler derimod de prospektansvarlige. 41 Finanstilsynet videregiver et eksemplar af prospektet til Erhvervs- & Selskabsstyrelsen, der foretager registrering og offentliggørelse af prospektet i Styrelsens edbinformationssystem. 42 Udbud til offentligheden må først finde sted 5 arbejdsdage efter, at prospektet er offentliggjort. Herved får investorerne mulighed for at sætte sig ind i prospektmaterialet også udenfor selve tegningsperioden. 43 4. Unoterede værdipapirudbud Prospektdirektivet åbner som nævnt ovenfor under pkt. 3 alene mulighed for, at der kan fastsættes nationale regler under EUR 2.500.000 grænsen, dog ikke for udbud under EUR 100.000. For disse gælder derfor ingen særlige prospektregler. For disse udbud gælder ikke desto mindre markedsføringslovgivningens regler om god mar- 40. Jf. Udbudsvejledningens kommentar til 16. 41. Jf. Udbudsvejledningen. 42. Jf. Udbudsbekendtgørelsens 18. 43. Jf. Udbudsbekendtgørelsens 19. kedsføringsskik mv. samt anden almindelig gældende lovgivning. 5. Sammenfatning Ovenfor er gennemgået væsentlige udpluk af den samlede nye prospektregulering, som udgør en kompleks regulering af værdipapirhandelsmarkedet. Med reglerne er gennemført en gennemgribende regulering af såvel det europæiske som det danske værdipapirmarked. Reglerne vil af samme grund få stor betydning for danske og udenlandske udstedere og styrke det fælleseuropæiske kapitalmarked. Der har fra flere sider været rejst kritik af de nye regler, fordi udstedere fremover vil blive omfattet af de høje mere omkostningskrævende krav til prospekter, der følger af Prospektdirektivet, fremfor de tidligere mere lempelige regler danske regler. Reglerne medfører en detailregulering af værdipapirmarkedet, som imidlertid skal sikre et højt informationsniveau og dermed skabe bedre investorbeskyttelse. Dette kombineres med muligheden for større smidighed ved de større udbud i forbindelse med indførelse af EU-passet, som skal lette virksomheders mulighed for at rejse kapital i Europa. Det bliver fra et retsvidenskabeligt synspunkt interessant at følge med i, hvordan anvendelsen af EU-passene bliver i praksis. Reglerne er endnu nye, og et fuldstændigt billede af reglernes virkning og fortolkning vil først findes efter reglerne har været i brug over en længere periode i praksis. Det må på grund af reglernes EUoprindelse forventes, at en stor del af disse fortolkningsbidrag ud over fra de danske tilsynsmyndigheder vil komme fra EU-institutionerne og øvrige medlemslande. NTS 2006:1 71