2. maj 2014 Macro Research Makroøkonomisk Ugefokus Uge 19 ECB nøler fortsat trods øget pres Ugen der gik Beskedne markedsbevægelser i intensiv uge Ugen var præget af en rimelig vigtig økonomisk kalender, men gennemgående gav udfaldene af de økonomiske begivenheder ikke anledning til større udsving på rente- og valutamarkederne, mens aktiemarkedet havde pilen lidt opad især i Europa i forbindelse med regnskabssæsonen. Krisen i Ukraine ser fortsat ud til at spidse til, men finansmarkederne ser stadig ud til stort set at ignorere dette. Der var især mange begivenheder i USA i løbet af ugen, hvor perioden med unormalt koldt vejr i begyndelsen af året fortsat var et underliggende tema. Det stak især i øjnene, da BNP-væksten viste sig uventet svag og knapt viste vækst i 1. kvartal (+0,1% q/q, annualiseret ned fra 2,6% i 4. kvartal). Det var især investeringer, lagre og nettoeksport som trak ned, mens privatforbruget holdt uventet pænt tempo understøttet af serviceforbruget via Affordable Care Act. Vi modtog da også indikationer på vejreffekten fortsat fortager sig, da ISM s fremstillingsindeks steg mere end ventet. Desuden har der været yderligere indikationer på, at eftermiddagens arbejdsmarkedsrapport vil komme pænt ud (offentliggøres efter Ugefokus deadline). Den amerikanske centralbank rystede da heller ikke på hånden, da den som ventet foretog endnu et udfasningsskridt på 10 mia. USD i QEopkøbsprogrammet. Rentemeddelelsen var således stadig optimistisk om at økonomien fortsat retter sig oven på vejrtilbageslaget. Selvom vi fik lidt positive nyheder om boligomsætningen endelig stiger igen fra verserende boligsalg i marts, modtog vi endnu en gang indikationer på at stigningen ikke vil fortsætte fra et nyt fald i realkreditansøgningerne. I euroområdet var der især fokus på ugens foreløbige forbrugerprisestimat for april. Inflationen steg ikke helt i det ventede omfang. Ser man igennem påskeforstyrrelserne de seneste to måneder, var der tale om en fortsat faldende tendens de to måneder under ét. Sammen med et uventet fald i ESI, herunder med stort fald i husholdningernes inflationsforventninger, steg presset på ECB for snarligt at handle med nye lempelsesinitiativer. Kerneinflationen fortsatte imidlertid de seneste 6-7 måneders nogenlunde flade udvikling. Ydermere viste arbejdsløsheden tegn på, at tendensen til fald fortsætter. Vi tror der skal mere til at skræmme ECB til umiddelbar handling, og de seneste ECBudmeldinger har peget i retning af, at der tidligst vil ske noget på juni-rentemødet, og det satte EUR under nyt mindre styrkelsespres over ugen. USA: Genopretning efter svag Q1-vækst, Bloomberg Euroområdet: Stabilisering i inflationen? I Kina var stigningen i det officielle PMI-indeks fra 50,3 til 50,4 i april var mindre end ventet, og understregede fortsatte svagheder i økonomien. Forventninger om ny stimulans vil formentlig tage til, efter de fortsat skuffende vækstudsigter, hvor især eksportordrerne skuffede med et fald fra 50,1 til 49,1. For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.
Ugen der kommer USA: Lidt mere stille uge med fokus på Fed-taler Den kommende uge bliver den lidt mere stille af slagsen med hensyn til økonomiske begivenheder i USA. Der vil dog meget vel kunne komme et vist fokus på en række taler fra diverse fremtrædende medlemmer af FOMC i den amerikanske centralbank. Her vil fokus nok blive størst når Fed-chef Yellen onsdag skal i kongreshøring om de økonomiske udsigter. Vi forventer dog, at Yellen vil gøre meget for (denne gang) ikke så tvivl om synet på pengepolitikken, der blev fremlagt på denne uges rentemøde. Mødet forløb uden den store dramatik, indeholdende en let øget optimisme om at økonomien er i bedring efter det kolde vejr i 1. kvartal. Derudover skal FOMC-medlem Kocherlakota tale fredag, og måske han vi bliver klogere på hans syn på pengepolitikken, efter at han på det forrige rentemøde ikke stemte for den ændrede guidance og ikke i for sig ikke lempelsesgraden af den aktuelle politik. Derfor virkede det da også naturligt, han at stemte for rentemeddelelsen i denne uge. Blandt ugens økonomiske nøgletal finder vi ISM-indekset uden for fremstillingsindustrien mest interessant. Indekset kommer mandag og vedrører april. På linje med udviklingen i ISMindekset for fremstillingsindustrien ventes en stigning. Det bør tydeliggøre en vendingstendens oven på den faldende trend de seneste syv måneder, som nok blev forværret af det kolde vejr i 1. kvartal. Vi forventer således en stigning til 54,5 fra 53,1 i marts. Vi har først og fremmest modtaget indikationer på et rebound fra forbrugertilliden, som slet ikke har vist samme svagheder henover 1. kvartal. USA: ISM bør komme sig oven på dårligt vejr ECB holder sig fortsat til snak om lempelser Vi forventer ikke de store nyheder på rentemødet i ECB på torsdag. Således vurderes de af Draghi formulerede kriterier for yderligere stimulansaktion ikke opfyldt. Ganske vist er lavinflationstendensen fortsat, efter at forbrugerpriserne ikke steg så meget som forventet i april. Inflationen opretholdt dermed en faldende tendens over de seneste to måneder, som var påvirket af Påske-udsving. Kerneinflationen har dog samtidigt bevæget sig stort set sidelæns de seneste syv måneder. Vi forventer således, at Draghi vil fremhæve stigningen i april, men stadig meget nøje overvåge risikoen for en for lang periode med lav inflation. Endvidere er det interessant, om ECB ser stadig inflationsforventningerne fast forankrede. Forbrugernes forventninger til den fremtidige prisudvikling ramte det laveste niveau siden marts 2010, og markedsforventningerne er også faldende målt på inflationsindekserede obligationer (se figur). Med hensyn til en uønsket stramning af de monetære betingelser har vi set en mere eller mindre stabil handelsvægtet EUR over den seneste måned (se figur), obligationsrenterne er faldet mens pengemarkedsrenter er steget, men kun lidt. Overordnet bør det ikke have øget behovet - i forhold til for en måned siden - for at lette presset gennem nye likviditetsoperationer og/eller rentenedsættelser. Endelig kan vi ikke se, at en yderligere forringelse af transmissionsmekanismen har fundet sted. Selvom den private EUR: Bredt fald i inflationsforventninger 2. maj 2014 2
kreditvækst stadig er tæt på rekordlav, har vi set tegn på stabilisering. ECB kan tilføje en vis optimisme fra den mindre bedring i udlånsundersøgelsen for 1. kvartal. Nettoefterspørgslen er blevet positiv for lån til husholdninger samt virksomheder, og netto 5 %- point af husstandene oplevede lempelse af kreditstandarderne for boliglån. Euroområdets banker ser desuden bedre adgang til finansiering fordelt på stort set alle instrumenter. Alt i alt ser vi ingen grund til en mere alarmeret ECB siden april, og centralbanken kan fortsat nøjes med at snakke frem for at handle. Dette er desuden blevet indikeret af flere taler fra diverse medlemmer af Styrelsesrådet. Disse har nedtonet behovet for øget stimulans på kort sigt, herunder især i form af kvantitative lempelser. Selvom ESI-barometeret i april faldt for første gang i et år, har andre barometre såsom PMI fortsat med at overraske på opsiden. Dertil skal lægges en arbejdsløshed der senest bekræftede, at den er på vej nedad, om end i et langsomt tempo. På den baggrund forventer vi ikke, at ECB er tilbøjelige til at ændre sin vurdering af et moderat opsving, der fortsat er på sporet. Vi ser dog fortsat behov for mere støtte til økonomien, som skal mindske risikoen for at opsvinget løber ud i sandet. Vi ser stadig en risiko for, at de økonomiske barometre ikke kan fortsætte i vejret og at de monetære forhold kan blive yderligere forværrede, herunder med udgangspunkt i falden overskudsreserve hos bankerne. Især hvis EUR genoptager tendensen til styrkelse. Derudover er det kritisk, hvis inflationsforventningerne fortsætter med at falde. Vi forventer, at ECB tidligst annoncerer en lempelse af pengepolitikken på rentemødet i juni, hvor ECB s økonomiske stab samtidigt offentliggør nye forecast. Det er småt med vigtige økonomiske nøgletal i den kommende uge. Der kan dog komme en smule fokus på Sentix investorbaserede barometer mandag. Indekset gælder maj, og der ventes en stort set flad udvikling. Vi vil dog endnu en gang pege på potentialet for fald givet den seneste usikkerhed omkring ECB samt til dels Ukraine-situationen. Det er blevet indikeret af fladningen i rentekurven som bør afspejle lidt mere nedtonet optimisme omkring økonomien blandt investorerne, herunder voksende deflationsbekymringer. Ydermere kan der blive en smule opmærksomhed på detailsalget for marts, hvor der ventes et tilbagefald oven på de forrige par måneders stigninger en udvikling vi allerede har fået antydet fra tyske data. Derudover vil der være fokus på tyske industridata, idet vi modtager nye fabriksordre onsdag og industriproduktion torsdag. For begges vedkommende forventes der fremgang i marts, om end i et lidt lavere tempo end i de forrige par måneder. Således er der altså tegn på, at momentum i industrien aftager på vej ind i 2. kvartal, hvilket allerede er blevet foreslået af PMI-indekset (se figur). Bank of England uden nyt på rentemøde På torsdag har vi også rentemøde i Storbritannien, her er det mest interessante, at banken ser ud til at være overgået til en mere mudret udgave af sin forward guidance, efter at arbejdsløsheden nu er faldet til under det numeriske mål på 7,0%, som banken tidligere havde sat for hvornår renteforhøjelser tidligst vil blive overvejet. Således fokuserer banken nu i større stil på den generelle grad af ledig kapacitet i økonomien, hvilket er svært at måle. Det seneste referat af april-rentemødet var en smule mere EUR med aftagende pres på inflationen Tysk industri mister lidt momentum Britisk ledighed og inflation falder brat 2. maj 2014 3
nedtonet på økonomien (især pga. eksterne risici), og selvom væksten viste sig robust i 1. kvartal, skuffede den i forhold til forventningerne. Dertil skal lægges, at inflationen er faldet hurtigt under 2% s målet, og fortsat ser ud til at være faldende. Således synes det oplagt ikke at pille ved pengepolitikken foreløbigt, eller give anledning til at tro på at opstramninger rykker nærmere. Derudover er GBP blevet styrket, og selvom boligmarkedet senest har vist nyt løft i prisudviklingen, er der dog stadig primært tale om et London-boom. Kinas eksport bedres en smule i april Kinesisk eksport steg i marts, men ikke nok til at eliminere det store fald, som fandt sted i februar. Trods forstyrrelser i forbindelse med det kinesiske nytår ser vi således, at der mere fundamentalt er sket en opbremsning i eksporten. Nogle iagttagere har forklaret de svage årlige væksttal med den overfakturering af eksport i begyndelsen af 2013, men det kan ikke forklare det markante fald i eksporten fra januar til februar, og kan heller ikke forklare, at eksporten ikke rettede sig i marts. Ser vi på aprileksporten (kommer torsdag), bør man dog vente en mindre bedring, som indikeret af PMI s ordreindeks (se figur), og man skal være opmærksom på at årsvækstraten nok fortsat er forstyrret af overfakturering. Derudover ventes importfaldet ikke så stort, men det bør ikke hindrer et sæsonmæssigt løft i overskuddet på handelsbalancen i april. Derudover forventes forbrugerprisinflationen at falde tilbage til 2,1% y/y i april oven på den store stigning til 2,4% i marts, som dog kan sættes i forbindelse med stigende fødevarepriser i forbindelse med det kinesiske nytår. Således ser inflationsudsigterne afdæmpede ud, præget af den seneste vækstafmatning, og der ventes ikke umiddelbart annonceret større stimulanspakker, som vil ændrer på dette. DK: Industriproduktionen løfter sig yderligere Nøgletalsugen indledes tirsdag med tal for udviklingen antallet af konkurser og tvangsauktioner i april. Begge har vist en mere gunstig udvikling ind i 2014, i et signal om at vi formentlig har bevæget os gennem den værste krise i denne omgang. Ganske vist steg antallet af konkurser en smule i marts, og niveauet er også fortsat relativt højt i et historisk perspektiv, men vi venter en yderligere langsomt faldende tendens i den kommende tid. For tvangsauktionernes vedkommende faldt antallet i marts til det næstlaveste niveau siden juni 2008. Ser man på den fortsat faldende restanceprocenten (0,25% i 1. kvartal) i de danske realkreditinstitutter, er der ikke tegn på, at boligejerne har stigende problemer med at betale terminerne. Derfor tror vi ligeledes på, at den faldende tendens i tvangsauktionerne vil fortsætte. Onsdagens tal for industriproduktionen i marts ventes at vise fornyet fremgang efter stigningen på 1,4% m/m måneden før. Konjunkturbarometrene har peget på en pæn produktionsstigning efter lagerkorrektionen hen mod slutningen af sidste år, og vi ville ikke blive overraskede over en ny stigning i omegnen af 2,0% m/m. Desværre vil selv en så kraftig fremgang ikke være nok til at trække den samlede vækst i industriproduktionen i 1. kvartal op i positivt territorium. Der er således ikke udsigt til at sektoren vil have bidraget til at løfte den samlede økonomiske aktivitet i årets første måneder. Den ventede stigning i marts er dog et godt udgangspunkt for udviklingen i 2. kvartal, hvor det imidlertid bliver afgørende at efterspørgslen tager til. Industriens vurdering Kina: Lille bedring i eksporten DK: Konkurser og tvangsauktioner på vej ned DK: Intet løft til BNP fra industrien 2. maj 2014 4
af lagrene er således steget med lidt foruroligende fart igen. De befinder sig nu tæt på niveauerne set hen modslutningen af sidste år, der som nævnt førte til en markant negativ korrektion i produktionen. For indeværende frygter vi lidt, at det også kan blive tilfældet, når vi kommer lidt længere ind i 2. kvartal. Vi får yderligere et pejlemærke for hvordan økonomien udviklede sig i 1. kvartal med offentliggørelsen af handelsbalancen for marts (fredag). Vareeksporten steg med hele 4,9% m/m i februar, som dog i vid udstrækning var trukket af energieksporten, som ventes at blive reverseret. Modsat har flere af vores større samhandelslande vist en relativ fornuftig økonomisk udvikling, som formentlig vil holde en vis hånd under eksporten. En joker er dog svineeksporten, der muligvis kan mærke lidt konsekvenser fra krisen i Ukraine/Rusland. Samlet venter vi et fald i vareeksporten i omegnen af 1,0% m/m i marts. Set over 1. kvartal vil der dog være udsigt til en ret så pæn fremgang i vareeksporten, som dermed ser ud til at være kommet sig noget efter den skuffende udvikling i den sidste del af 2014. En ventet lille stigning i importen i marts i omegnen af 0,5% m/m vil da heller ikke ændre ved indtrykket af, at nettovareeksporten har bidraget positivt til den økonomiske vækst i 1. kvartal. Offentliggørelsen af udenrigshandlen med tjenester i 1. kvartal vil kunne nuancere billedet yderligere. Udviklingen betyder dog, at overskuddet på handelsbalancen vil være faldet fra 8,7 mia. kr. til lige under 8 mia. kr. i marts. Det er dog svært at tale om nogen former for balanceproblemer i dansk økonomi. Ganske vist ventes overskuddet på betalingsbalancen at være faldet fra 9,5 mia. kr. til ca. 2,0 mia. kr. i marts, men det skyldes primært et sæsonmæssigt stort fald i lønog formueindkomsten som følge af udbyttebetalinger. Overskuddet i marts ventes således at være ca. 1. mia. kr. større end i samme måned sidste år. DK: Positivt bidrag fra nettoeksporten i Q1? Analytikere: Rasmus Gudum-Sessingø, ragu02@handelsbanken.dk Jes Roerholt Asmussen, jeas01@handelsbanken.dk Bjarke Roed-Frederiksen, bjro03@handelsbanken.dk 2. maj 2014 5
Makroøkonomisk Ugefokus, 2. maj 2014 Økonomisk kalender D ato T id Land Indikato r P erio de Survey SH B F o rrige 05-05-14 03:45 Kina HSBC China M anufacturing PM I Apr F 48.4 -- 48.3 05-05-14 09:30 Sverige Industrial Production (M om /YoY) M ar -- -- 2.2%/1.7% 05-05-14 10:30 EM U Sentix Investor Confidence M ay 14.0 13.0 14.1 05-05-14 11:00 EM U PPI (M om /YoY) M ar -0.3%/-1.8% -- -0.2%/-1.7% 05-05-14 11:00 EM U EC publishes Spring European Economic Forecast 05-05-14 14:00 EM U Euro-Area Finance M inisters M eet in Brussels 05-05-14 15:45 USA M arkit US Services PM I Apr F -- -- 54.2 05-05-14 15:45 USA M arkit US Composite PM I Apr F -- -- 54.9 05-05-14 16:00 USA ISM Non-M anf. Composite Apr 54.1 54.5 53.1 06-05-14 09:00 EM U EU Finance M inisters M eet in Brussels 06-05-14 10:00 EM U M arkit Eurozone Services PM I Apr F 53.1 -- 53.1 06-05-14 10:00 EM U M arkit Eurozone Composite PM I Apr F 54.0 -- 54.0 06-05-14 10:30 UK M arkit/cips UK Composite PM I Apr -- -- 57.6 06-05-14 10:30 UK M arkit/cips UK Services PM I Apr 57.8 -- 57.6 06-05-14 11:00 OECD OECD publishes Global Economic Outlook 06-05-14 11:00 EM U Retail Sales (M om /YoY) M ar -0.3% -0.2%/ 0.4%/0.8% 06-05-14 14:30 USA Trade Balance M ar -$40.4B -- -$42.3B 07-05-14 03:45 Kina HSBC China Services PM I Apr -- -- 51.9 07-05-14 03:45 Kina HSBC China Composite PM I Apr -- -- 49.3 07-05-14 07:45 Schweiz Unemployment Rate SA Apr -- 3.2% 3.2% 07-05-14 08:00 Tyskland Factory Orders (M om /YoY) M ar 0.4%/4.4% -- 0.6%/6.1% 07-05-14 08:45 Frankrig Industrial Production (M om /YoY) M ar -- -- 0.1%/-0.8% 07-05-14 09:00 Schweiz Foreign Currency Reserves Apr -- -- 437.9B 07-05-14 09:00 Danmark Industrial Production M om M ar -- 1.0% 1.4% 07-05-14 13:00 USA M BA M ortgage Applications M ay 2 -- -- -5.9% 07-05-14 14:30 USA Nonfarm Productivity 1Q P -0.5% -- 1.8% 07-05-14 16:00 USA Fed's Yellen Testifies to Joint Economic Committee 08-05-14 01:01 UK RICS House Price Balance Apr 55,0% -- 57,0% 08-05-14 08:00 Tyskland Industrial Production (M om /YoY) M ar 0.2%/4.2% -- 0.4%/4.8% 08-05-14 09:15 Schweiz CPI (M om /YoY) Apr -- 0.0%/0.0% 0.4%/0.0% 08-05-14 09:30 Sverige Average House Prices Apr -- -- 2.314M 08-05-14 10:00 Norge Deposit Rates M ay 8 -- 1.50% 1.50% 08-05-14 13:00 UK Bank of England Bank Rate M ay 8 0.50% 0.50% 0.50% 08-05-14 13:45 EM U ECB Announces Interest Rates M ay 8 0.250% 0.250% 0.250% 08-05-14 14:30 EM U ECB'S Draghi Holds Press Conference 08-05-14 14:30 USA Initial Jobless Claims M ay 3 -- -- 344K 08-05-14 15:45 USA Bloomberg Consumer Comfort M ay 4 -- -- 37.9 08-05-14 20:00 USA Fed's Bullard speaks 08-05-14 /2014 Kina Trade Balance Apr $18.87B -- $7.70B 08-05-14 /2014 Kina Exports/Imports (YoY) Apr -3.5%/-3.0% -- -6.6%/-11.3% 08-05-14 /2014 Kina Imports YoY Apr -3.0% -- -11.3% 09-05-14 03:30 Kina CPI YoY Apr 2.1% -- 2.4% 09-05-14 08:00 Tyskland Exports SA M om M ar 1.0% -- -1.4% 09-05-14 09:00 Danmark Current Account Balance M ar -- 2.0B 9.5B 09-05-14 09:00 Danmark Trade Balance ex Ships M ar -- 7.9B 8.7B 09-05-14 10:00 Norge CPI (M om /YoY) Apr -- -- 0.2%/2.0% 09-05-14 10:00 Norge CPI Underlying (M om /YoY) Apr -- /2.3% 0.5%/2.6% 09-05-14 10:30 UK Industrial Production (M om /YoY) M ar -0.1%/2.4% -- 0.9%/2.7% 09-05-14 16:00 USA JOLTs Job Openings M ar -- -- 4.173 09-05-14 16:00 USA Wholesale Inventories M om M ar 0.5% -- 0.5% 09-05-14 USA Fed's Kocherlakota Speaks Udvalgte finansielle skøn fra Handelsbanken Capital Markets Officielle renter 10-årig statsrenter Valuta A ktuelt +3 mdr. +6 mdr. A ktuelt +3 mdr. +6 mdr. A ktuelt +3 mdr. +6 mdr. USA 0,125 0,125 0,125 2,62 2,80 3,20 EUR/USD 1,386 1,40 1,25 Euroland 0,25 0,25 0,25 1,46 1,65 1,90 USD/JPY 102,6 102,5 104,0 Storbritannien 0,50 0,50 0,50 2,64 2,85 3,00 EUR/GBP 0,822 0,815 0,820 Schweiz 0,00 0,00 0,00 EUR/CHF 1,219 1,23 1,23 Danmark 0,20 0,30 0,30 1,53 1,75 2,05 EUR/DKK 7,464 7,46 7,45 Sverige 0,75 0,50 0,50 1,96 2,15 2,50 EUR/SEK 9,023 8,95 8,80 Norge 1,50 1,50 1,50 2,80 2,90 2,90 EUR/NOK 8,244 8,30 8,30 Kilde: Handelsbanken Capital Markets Ansvarsfraskrivelse: Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengengivelse af Handelsbanken materiale må kun finde sted mod forudgående aftale. 6
Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Information barriers ) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines please see the Bank s website www.handelsbanken.com/about the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: www.handelsbanken.com/research. When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of 1934. Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number (+1-212-326-5153).
Contact information Capital Markets Michael Green Head +46 8 701 43 56 Per Elcar Head of Securities, Fixed Income, +46 8 701 19 49 FX and Commodities Jan Häggström Head of Economic Research and +46 8 701 10 97 Chief Economist, SHB Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research +46 8 701 21 51 Björn Linden Head of Securities, Fixed Income, FX and Commodities International +44 7909528735 Fixed Income Equity Sales, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Sales +46 8 701 10 38 Eggert Mörling Head of Equity Sales +46 8 463 49 11 Henrik Franzén Head of Fixed Income Sales +46 8 463 46 72 Magnus Strömer Head of FX and Commodities Sales +46 8 463 45 63 Peter Carlberg Head of Derivative Sales +46 8 701 14 53 Lennart Living Head of Structured Saving Products +46 8 463 57 13 Martin Nossman Head of Cross Asset Execution +46 8 463 25 56 Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets +46 8 701 25 10 Per Jäderberg Head of Corporate Loans +46 8 701 33 51 Måns Niklasson Head of Acquisition Finance +46 8 701 52 84 Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds +46 8 463 45 79 Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research +46 8 701 10 97 Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis +46 8 701 33 97 Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets +46 8 701 20 53 Helena Trygg Japan, United Kingdom +46 8 701 12 84 Anders Brunstedt Sweden +46 8 701 54 32 Eva Dorenius Web Editor +46 8 701 50 54 Finland Tiina Helenius Head, Economic Research +358 10 444 2404 Tuulia Asplund Finnish economy +358 10 444 2403 Trading Strategy Claes Måhlén Head, Chief Strategist +46 8 463 45 35 Johan Sahlström Chief Credit Strategist +46 8 463 45 37 Ronny Berg Senior Credit Strategist +47 22 82 30 36 Ola Eriksson Senior Credit Strategist +46 8 463 47 49 Martin Jansson Senior Commodity Strategist +46 8 461 23 43 Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10 Andreas Skogelid Senior Strategist FI +46 8 701 56 80 Pierre Carlsson Strategist FX +46 8 463 46 17 Paul Betton Credit Analyst +46 8 463 45 78 Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research +45 467 91203 Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy +45 467 91619 Bjarke Roed-Frederiksen China and Latin America +45 467 91229 Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research +47 22 39 71 81 Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10 Kari Due-Andresen Norwegian economy +47 22 39 70 07 Marius Nyborg Hov Norwegian economy +47 22 39 7340 Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen +45 46 79 12 69 Gothenburg Karl-Johan Svensson +46 31 743 31 09 Gävle Johan Magnusson +46 26 172 111 Helsinki Mika Rämänen +358 10 444 62 20 Linköping Fredrik Lundgren +46 13 28 91 10 London Ray Spiers +44 207 578 86 12 Luleå/Umeå Ove Larsson +46 90 154 719 Luxembourg Erik Bertram +352 274 868 245 Malmö Ulf Larsson +46 40 24 54 04 Oslo Petter Fjellheim +47 22 82 30 29 Stockholm Malin Nilén +46 8 701 27 70 Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore 020-58 64 46 From Norway to N.Y. & Singapore 800 40 333 From Denmark to N.Y. & Singapore 8001 72 02 From Finland to N.Y. & Singapore 0800 91 11 00 Within the US 1-800 396-2758 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE-106 70 Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 46 79 12 00 Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +45 46 79 15 52 Fax. +46 8 701 28 50 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel. +47 223 97 000 Fax. +47 2233 6915 London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC