8/29/14 9/19/14 10/10/14 10/31/14 11/21/14 12/12/14 1/02/15 1/23/15 2/13/15 3/06/15 3/27/15 4/17/15 5/08/15 5/29/15 6/19/15 7/10/15 7/31/15 8/21/15 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: 1. halvår 2015 Stort udbytte i vente? Med baggrund i forbedret indtjening i første halvår hæver Gyldendal forventningerne til hele året svagt fra på niveau med 2014 (DKK 76 mio. før skat) til lidt bedre. Dette medfører, at vi ultimo 2015 forventer, at Gyldendal har ca. en kvart milliard i likvider eller mere end DKK 220 pr. aktie. samtidig med at man ingen gæld har. Med fortsat resultatfremgang trods nul-til-lav markedsvækst ser vi positivt på kursudviklingen og hæver forventningen til DKK 600 for B-aktien og fastholder anbefalingen Køb. Driften forbedret med DKK 12 mio. I første halvår forbedrede Gyldendal indtjeningen i forlagsaktiviteterne med ca. DKK 12 mio. til DKK -0,5 mio. baseret på en omsætningsfremgang på 3,7% til DKK 336 mio. Inklusiv de netop frasolgte distributionsaktiviteter endte resultat efter skat på DKK 3,3 mio. (DKK 0,7 mio.). Resultatet er endnu et bevis på selskabets bundlinje fokus, hvilket styrker investeringscasen. Undervisning er det stærke kort Det er fortsat undervisningsmarkedet, der er i fremdrift, mens salget til private og særligt salget via bogklubberne er presset. Salget til undervisningssektoren er fortsat positivt præget af den store digitalisering af undervisningssystemerne samt af de offentlige tilskud hertil. Vi forventer fortsat vækst inden for dette højmarginale segment i de nærmeste år, og forventer også, at det vil være inden for dette segment, at Gyldendal vil foretage opkøb. Opkøb eller udlodning? Gyldendal har brug for en vis kapital til dels at kunne foretage opkøb, når de byder sig til, dels til at modstå de væsentlige forandringer, som forlagsbranchen står over for. Det er dog åbenbart, at den yderligere kapital, som Gyldendal har oparbejdet ved salget af NBC, er langt mere end nødvendigt, hvorfor sandsynligheden for udlodning til aktionærerne gennem øget udbytte, sletning af egne aktier eller nyt opkøbsprogram er blevet øget betragteligt. Der er således gode muligheder for positive kurstriggers inden for de næste 7 måneder. Kursspændet mindskes Baseret på dels det positive resultat for 1. halvår, dels selskabets forventninger til hele året, hæver vi vores kurstarget for B-aktien til DKK 600 fra DKK 550 og fastholder anbefalingen Køb. Indsnævringen af kursspændet mellem A- og B-aktien er som ventet fortsat, således at A-aktien nu kun har en præmie på ca. 30% i forhold til B-aktien. Vi forventer en yderligere indsnævring af spændet og anbefaler Sælg af A-aktien med en kursforventning som B-aktien på DKK 600. ANBEFALING A-aktien B-aktien Salg Køb Kursforventning A-aktien 600 Kursforventning B-aktien 600 Aktiekurs A-aktien 675 Aktiekurs B-aktien 504 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING 12 måneder GYLD.A-DK C20 relativ Medier Kilde: Praetorian Research DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj (A) 790 829 875 Lav (A) 685 685 685 Høj (B) 538 538 538 Lav (B) 450 391 378 Afkast A (%) -4-16 -16 Afkast B (%) 5 16 25 Markedsværdi (DKK mio.) 675 Antal aktier i alt 1.120.000 Antal A-aktier 560.000 Antal B-aktier 560.000 Kun A-aktier har stemmeret Bloomberg kode (B-aktie) NASDAQ/OMX (B-aktie) GYLDB:DC GYLD B Næste meddelelse: 3. kvt. 2015 26. nov. 2015 Selskabets forventninger til 2015 Omsætning på ca. DKK 825 mio. og et lidt bedre resultat før skat for de fortsættende aktiviteter i forhold til 2014. 1200 1000 800 600 400 200 GYLD.B-DK C20 relativ Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: +45 5025 3000 Mail: info@p-research.dk www.p-research.dk 1/7
Resultatforbedring sænker den kortsigtede investeringsrisiko Øget effektivitet og fokus borger for en positiv kursudvikling Omsætningen op med 3,7% i H1 Markant forbedring af resultatet i H1 relativt til helårsresultatet Lav sigtbarhed i Gyldendals forretning 2015-resultatet ca. 10% bedre end 2014 Gode grunde til at satse på uddannelsesområdet Det er her væksten kommer fra Øget fokus, effektivitet, indtjening og kurs Helt afgørende for, at Gyldendal kan agere så frit som muligt i den kommende tid, hvor bog- og forlagsbranchen står over for store omvæltninger og udfordringer, er, at selskabet genererer overskud og pengestrøm, selvom markedet generelt set er og har været uden vækst i en årrække. Med forbedring af halvårsresultatet år/år samt det netop gennemførte slag af distributionsvirksomheden NBC, har Gyldendal vist, at man kan effektiviserer yderligere og øge fokus på kerneforretningen. Såfremt Gyldendal kan fortsætte hermed, står selskabet finansielt godt rustet til den kommende tids udfordringer, hvormed er en væsentlig del af den kortsigtede investeringsrisiko også taget ud af aktien. Vi ser derfor positivt på B-aktiens kursudvikling de næste 12 måneder. Første halvår viser vejen frem 1. halvår viser med omsætningsvækst inden for uddannelsesområdet og højere indtjening, at Gyldendal er på rette vej med sit fokus på uddannelse og øget effektivitet. Efter kvartalet har Gyldendal frasolgt sit ejerskab af distributionsvirksomheden NBC, hvormed man har taget et yderligere skridt i retning af at fokusere på kerneforretningen, efter at man tidligere havde outsourcet driften af NBC til Post Danmark. Med et forventeligt øget pres på forlagsforretningen i forbindelse med digitaliseringen af bøger og dermed også nye distributionsformer og aktører, er det påkrævet, at Gyldendal nu har fokus på at blive så effektiv og generere så højt et afkast som muligt. Andet kvartal og frasalget af NBC viser, at Gyldendal er på vej i den rigtige retning, hvilket også borger for en positiv kursudvikling. Omsætningen steg i 1. halvår med 3,7% til DKK mio. fra DKK 336 mio. i første halvår 2014, mens resultatet før skat samlet blev forbedret fra DKK -12,9 mio. til DKK 4,4 mio. NBC indgår i resultat med henholdsvis DKK 0,9 mio. i H1 2014 og DKK 4,9 mio. i H1 2015. Da NBC ikke fremadrettet vil bidrage til indtjeningen i Gyldendal, vil det fremadrettede, sammenlignelige tal eksklusiv NBC være et H1 2015 resultat på DKK -0,5 mio. mod et resultat i H1 2014 på DKK -13,8 mio. Selvom resultatet for H1 i de fortsættende aktiviteter således er negativt, er der stadig tale om en forbedring af indtjeningen på ca. DKK 13 mio., hvilket skal ses i forhold til, at resultatet før skat for hele 2014 var på DKK 76 mio. Der er derfor tale om en forbedring af indtjeningen, der bør have en mærkbar effekt på helårsresultatet. Andet halvår og i særdelshed fjerde kvartal er der, hvor Gyldendal fortsat har sin største indtjening. Sigtbarheden for helårsresultatet er derfor generelt lav for Gyldendal. For 2015 indgår dertil fortjenesten ved salget af NBC, i niveauet DKK 5 mio., og tab af indtjening fra NBC i den resterende del af året, der formentlig vil være under DKK 5 mio. Uden væsentlige ændringer i markedsforholdene og internt i Gyldendal, forventer, vi, at forlagsvirksomheden vil kunne generere et resultat for andet halvår på niveau med H2 2014, hvilket samlet indikerer en forbedring af resultatet i 2015 i forhold til 2014. Gyldendal har indikeret et resultat efter skat, som er lidt bedre i 2015 i forhold til 2014. Vi estimerer, at resultatet efter skat vil ende knap 10% over 2014 svarende til et nettoresultat på DKK 64 mio. i 2015 svarende til DKK 57,4 pr. aktie. Uddannelse trækker læsset Gyldendal har længe satset på uddannelsesområdet, der er under en markant digital transition i Danmark bl.a. hjulpet af statslige tilskud til skolerne. For forlagene er der dertil flere fordele ved uddannelsesområdet. Således er omsætning og indtjening langt mere stabil end på det litterære område, hvor bestsellere står for langt størsteparten af indtjeningen. Dertil er indtjeningsmarginalen også højere inden for uddannelsesområdet. Omsætningsfremgangen i første halvår på knap 4% tilskriver Gyldendal således uddannelsesmarkedet, idet det private marked samlet har været fladt. Vi tilskriver 2/7
også indtjeningsfremgangen i halvåret, der primært stammer fra 2. kvartal, uddannelsesområdet. Det går godt for konkurrenterne, så det gør det formentlig også for Gyldendal Det private marked under pres, men Rosinante havde pæn vækst Bogklubberne bløder omsætning men genererer formentlig fortsat overskud Uddannelse det mest oplagte segment at vokse i Opkøb af forlag og vækst inden for digitale produkter Ingen opkøb endnu, så værdi til aktionærerne muligvis fra ændret kapitalstruktur Mere end rigelig kapital Gyldendal opgiver ikke segmenterede oplysninger, hvilket vanskeliggør dels at foretage estimater, dels at efterprøve Gyldendals oplysninger. Den digitale del af uddannelsesområdet har dog generelt været i kraftig fremgang såvel på omsætning som på indtjeningssiden for de selskaber, der har fungeret som leverandører. Dette ses bl.a. udviklingen for det det danske selskab Clio Online, der i år blev købt af svenske Bonnier. Clio online, der dels udvikler egne digitale produkter til uddannelsesområdet dels forhandler udenlandske digitale uddannelsessystemer havde i det sidste årsregnskab en omsætningsudvikling i forhold til året før på 57% til DKK 60 mio. og en forbedring af resultatet før skat på over 140% til DKK 25 mio. (svarende til 1/3 af Gyldendals koncernresultat). Da Gyldendal sammen med Egmonts forlag Alinea er de største aktører inden for uddannelsesområdet, antager vi, at dette segment også har været en væsentlig bidragsyder til resultatfremgangen i Gyldendal-koncernen den seneste tid, herunder i år, samt været medvirkende til at stabilisere omsætningen. Omvendt forholder det sig formentlig for salget til det private marked. I halvåret havde Gyldendals moderselskab en flad omsætning, og da denne omsætning indeholder omsætning fra uddannelsesområdet, har det private marked samlet været i tilbagegang. Gyldendals forlag Rosinante & Co. havde dog en omsætningsvækst på 4,5% og en forbedring af resultatet fra et underskud på DKK 2 mio. til et nulresultat. Dette kan indikere, at salget til det private marked gennem detailhandlen har haft nogen vækst, selvom omsætningsudviklingen i et lille forlag som Rosinante kan være meget præget af salget af enkeltitler. Med samlet vækst inden for salget til detailmarkedet of til uddannelsesmarkedet, må udviklingen i salget via bogklubber have været negativt. Dette vil dels være i tråd med markedsudviklingen de seneste år, dels i tråd med udviklingen i det norske selskab Gyldendal ASA. I andet kvartal af 2015 havde Gyldendal ASA s bogklub et omsætningsfald på 13%, hvilket var i tråd med omsætningsfaldet i 2014 på 18% og en samlet tilbagegang på knap 50% siden 2008. Det kraftige fald i bogklubbens omsætning har også medført en kraftig nedgang i bogklubbens indtjening, der dog hidtil har kunne generere et overskud. Vi antager, at forholdet er det samme for Gyldendal, således at bogklubbernes omsætning (styrt)bløder, men at man fortsat kan generere et overskud, der dog kontinuerligt decimeres. Denne trend vil fortsætte, og det er derfor alene et spørgsmål om tid, før bogklubberne bliver underskudsgivende. Værdiskabelse hvordan? Gyldendal anser selv uddannelsessegmentet for det segment, man ønsker at vokse inden for. Selvom Gyldendal har en væsentlig position på området, er det dog her, at selskabet nemmest kan øge sin eksponering både organisk og akkvisitorisk, da positionen på det private marked ikke kan blive meget større. Organisk vil væksten formentlig primært komme fra salg af nye digitale undervisningssystemer, hvorimod vi umiddelbart forventer, at opkøb vil ske af forlag inden for uddannelser og segmenter, hvor Gyldendal ikke p.t. er tilstede, eller ikke er tilstede i væsentlig grad. Selvom Gyldendal nu i længere tid har søgt efter egnede (værdiskabende) opkøb, har man dog endnu ikke foretaget nogen. Spørgsmålet er derfor, om Gyldendal vil formå at vokse via opkøb eller alene skal basere sin vækst på organisk vækst. Såfremt opkøb heller ikke sker inden aflæggelsen af årsrapporten for 2015 i august 2016, forventer vi derfor, at Gyldendal må se på sin kapitalstruktur, for at sikre, at man også udnytter denne mulighed for at skabe værdi til aktionærerne. Kapitalstrukturen i fornyet fokus Qua et bundlinkefokus har Gyldendal formået at ændre kursen fra en faretruende tynd kapitalisering til en velpolstret pengekasse og et selskab uden nogen bankgæld. Dette medfører, at afkastet på egenkapitalen kommer under pres, da 3/7
afkastet på den likvide del af kapital dels ikke er høj, dels er lavere end investorernes afkastkrav. Dertil er Gyldendal i en position, hvor man umiddelbart kan optage lån til finansiering af opkøb, såfremt det skulle vise sig nødvendigt. Større udbytte eller færre aktier Ekstraordinært stort udbytte er en mulighed og/eller tilbagekøb af aktier Der er derfor en øget sandsynlighed for, at Gyldendal, såfremt man ikke foretager opkøb, vil foretage ændringer enten i størrelsen af udbytterne eller/også ændre i antallet af aktier. Udbytterne har siden 2008 ligget fast på DKK 20 pr. aktie, hvilket ved det eksisterende kursniveau for B-aktien svarer til et afkast på 4%. Med endnu et solidt resultat i 2015, anser vi det for forventeligt, at Gyldendal øger størrelsen af udbytterne. Ved en forhøjelse med DKK 5 pr. aktie til DKK 25 pr. aktie vil den samlede udbyttebetaling kun stige med ca. DKK 5,5 mio. Det er derfor ikke usandsynligt, at Gyldendal enten vælger at forhøje det normale udbytteniveau til f.eks. DKK 25 eller giver et ekstraordinær højt udbytte op i niveauet DKK 50 pr. aktie, hvilket stadig vil efterlade Gyldendal yderst velpolstret til både opkøb og dårlige tider. Der har for såvel store som mindre selskaber været oppe i tiden at tilbagekøbe egne aktier. Dette ser vi også som en oplagt mulighed for Gyldendal. Selskabet har allerede købt op til de tilladte 10% af aktierne, og det virker ikke (længere) sandsynligt, at man vil anvende dem som betaling i forbindelse med opkøb. For at kunne foretage nye opkøb skal Gyldendal således først slette den eksisterende beholdning af aktier, og selvom dette er en nem eksercits, forventer vi dog ikke, at det vil ske før end på generalforsamlingen i 2016. Da vil man dog samtidigt kunne annoncere et tilbagekøbsprogram. Tiltag vil være værdiskabende Køb af B og salg af A Positiv kursudvikling baseret på fremgang og mulighed for stort udbytte Direkte afkast på 10%? A-aktien bør ikke handle til en højere kurs end B-aktien På sigt ingen prismæssig forskel Anbefaling Salg af A- aktien Vi anser et ekstraordinært udbytte og en sletning af egne aktier uden nyt opkøbsprogram for det mest sandsynlige scenarie. Disse tiltag vil ikke medføre nogen mærkbar forringelse selskabets kapitalberedskab, samtidig med, at de vil øge værdiskabelsen til aktionærerne på såvel kort som langt sigt. Køb Vi fastholder vores købsanbefaling af B-aktien, men hæver vores forventninger til kursen på 12-måneders sigt til niveauet DKK 600 fra DKK 550. Derimod anbefaler vi Salg af A-aktien og sænker kursforventningen fra DKK 700 til DKK 600. Vi baserer vores højere kursestimat på dels en øget sandsynlighed for, at Gyldendal vil kunne holde indtjeningsniveauet på længere sigt, herunder særligt målt pr. aktie (EPS), dels en væsentligt øget sandsynlighed for, at der i 2016 annonceres et ekstraordinært højt udbytte. Med et uændret udbytte på DKK 20 pr. aktie vil det direkte afkast være på 3% ved kurs 600, men ved et udbytte på DKK 50 vil afkastet være på knap 10% og er således et fair afkast i forhold til den relativt lave investeringsrisiko. A-aktien har historisk handlet med en præmie til B-aktien på opover 100%. Dette selvom A-aktierne ikke giver nogen reel større indflydelse, da hovedaktionærerne kontrollere selskabet, og selvom likviditeten i A-aktien er meget lav og lavere end B-aktien. Det er derfor vores opfattelse, at A-aktien ikke bør handle til en højere kurs end B-aktien. Særligt inden for de sidste 12 måneder er præmien mellem A- og B-aktien indsnævret, og vi forventer, at denne tendens vil fortsætte, således at der inden for de næste 12 måneder ikke længere er nogen strukturel forskel på prisfastsættelsen af de to aktieklasser. Vi sænker derfor vores kursforventning til A-aktien fra DKK 700 til DKK 600, svarende til vores kursforventning til B-aktien, og anbefaler derfor Salg af A- aktien. 4/7
NØGLETAL Kursrelaterede 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e P/S 0,8 0,7 0,8 0,8 0,9 0,9 P/E (markedsværdi/nettoresultat) 20,1 16,6 10,9 12,6 10,9 12,2 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2,1 1,9 1,7 1,7 1,5 1,4 EV/Omsætning 0,8 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 EV/EBITDA 9,0 5,9 4,6 4,4 3,9 3,8 EV/EBIT 13,8 9,8 6,5 6,1 4,8 5,0 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 7,7 9,2 13,4 13,6 17,2 15,4 ROE (%) 10,3 11,3 16,0 13,3 13,9 11,6 ROIC (%) 22,3 27,3 48,0 27,8 21,8 17,1 Udbytteafkast (%) 5,3 5,3 5,1 3,8 4,2 4,4 Udbytteandel (%) 69,7 60,3 38,0 35,1 36,3 42,5 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 47% 47% 49% 53% 56% 58% Gearing (%) 4% -20% -37% -63% -66% -68% Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 28,7 33,2 52,6 51,3 55,0 49,5 Udbytte pr. aktie 20,0 20,0 20,0 18,0 20,0 21,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) 663 554 507 427 387 356 Markedsværdi (DKK mio.) 646 616 640 675 675 675 Antal aktier i alt (mio.) 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Aktiekurs (B-aktie, ultimo året / aktuelt) 375 375 390 480 480 480 REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Nettoomsætning 856 859 845 802 794 786 EBITDA 74 94 111 97 100 94 EBITDA-margin (%) 8,6 10,9 13,1 12,1 12,6 12,0 EBIT 48,2 56,3 78,0 70,3 80,2 71,6 EBIT-margin/overskudsgrad (%) 5,6 6,6 9,2 8,8 10,1 9,1 Netto finansposter -3-2 -2 1 1 2 Resultat før skat 45 55 76 76 82 73 Resultat efter skat 32 37 59 57 62 55 Resultatgrad (%) 3,8% 4,3% 7,0% 7,2% 7,8% 7,1% Balance DKK mio. 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Immaterielle aktiver 61 61 53 54 56 59 Materielle aktiver 180 180 177 90 92 93 Finansielle aktiver 1 1 0 1 1 1 Varebeholdninger 119 109 93 92 89 86 Tilgodehavende 265 246 245 231 228 226 Likvid beholdning 36 111 181 295 332 362 Aktiver i alt 661 707 749 762 798 826 Egenkapital 312 328 367 402 444 477 Minoriteter 1 1 1 1 1 1 Hensættelser 26 22 26 26 26 26 Langfristet gæld 44 41 37 35 33 31 Kortfristet rentebærende gæld 4 3 7 7 7 7 Leverandørgæld 35 40 42 39 39 38 Anden gæld 239 272 268 251 248 246 Passiver i alt 661 707 749 762 798 826 5/7
INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Gyldendal er primært baseret på: at selskabet opretholder en jævn indtjening, der supporterer udbytter minimum i niveauet DKK 20 pr. aktie og med mulighed for højere udbytter på sigt skjulte værdier i ejendomme i niveauet DKK 100 mio. organisk og akkvisitorisk vækst inden for uddannelsessektoren at selskabet på kort sigt kan opretholde/forbedre indtjeningsevnen, men at indtjeningsevnen vil blive udhulet på sigt at der er et potentiale fra den store backlist, men at udnyttelsen af dette, fortsat er meget usikker MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Potentielt værdiskabende opkøb af forlag/aktiviteter inden for Gyldendals kernekompetencer Fortsat øget effektivisering og omkostningsreduktioner Opjustering p.g.a. konservativ guidance MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Potentielt værdidestruerende opkøb uden for Gyldendals kernekompetencer Salg af digitaliseret backlist / streaming Ulovlig kopiering af digitale udgivelser Konkurrence fra gratisudgivelser og services på internettet Fusion med medievirksomhed PRISFASTSÆTTELSE DCF indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 625. Den bogførte værdi er i niveauet DKK 450 pr. aktie inklusiv værdien af ejendomme. P/E 16 i niveauet 10 (for B-aktien) anses for værende fair, svarende til en kurs i niveauet DKK 600. A-aktien handles med en, dog faldende, præmie på p.t. 25-35%, som vi venter vil falde yderligere. Kursværdi pr. A-aktie, DKK Kursværdi pr. B-aktie, DKK 600 600 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Gyldendal er Danmarks ældste og største bogforlag. Selskabet har udgivelser inden for underholdning, uddannelse/undervisning, fakta og business. Salg af udgivelserne sker primært til boghandlere og i stigende omfang til supermarkeder og internetbaserede butikker og services. Dertil sælges egne og andre forlags udgivelser direkte til forbrugerne gennem egne bogklubber. Udvikling i omsætning og EBIT Udvikling i cash flow fra driften (DKK mio.) DKK mio. 900 880 860 840 820 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 160 140 120 100 800 2,0% 80 780 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Omsætning EBIT margin 0,0% 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Kilde: Praetorian Research Kilde: Praetorian Research 6/7
ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på 6-12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Notaet kan være sendt til selskabet før offentliggørelse for at undgå, at notatet indeholder faktuelle fejl. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. 7/7