Gyldendal 19. december 2011

Transkript

1 d-10 j-11 f-11 m-11 a-11 m-11 j-11 j-11 a-11 s-11 o-11 n-11 d-11 j-12 PRAETORIAN RESEARCH 2012: Endnu et stille år Med et nyhedsfattigt snart ovre, og ringe udsigter til væsentlige begivenheder i, forventer vi et relativt stille år for Gyldendal-aktien i Vi anser fortsat aktien for overvurderet, hvilket på sigt vil kunne få kursen til at falde. ANBEFALING A-aktien Salg B-aktien Salg Kursforventning A-aktien 350 Kursforventning B-aktien 350 Aktiekurs A-aktien Aktiekurs B-aktien 405,50 Først USA så Europa og endelig Danmark Der er en rivende udvikling i gang på de globale bogmarkeder, hvor særligt e-bøgerne stormer frem og ændrer markedsforholdene og forlagsbranchen. Udviklingen er størst i de engelsksprogede markeder som USA og England, mens de øvrige europæiske markeder har en mere langsommelig udvikling. I Danmark er der endnu ikke sket væsentlige forandringer, og vi forventer ikke at se dem komme i Udviklingen i Danmark Udviklingen i bogsalget forventer vi fortsat vil have en svag udvikling i 2012 og særligt boghandlerne forventer vi vil blive presset yderligere. Amazon tror vi ikke indtager Danmark på den korte bane og uden introduktionen af andre markante aktører, ser vi ikke en radikal udvikling af det danske bogmarked næste år. Gyldendal afventer Gyldendal har investeret i digitaliseringen af sine udgivelser, og er således parat til at deltage i e-bogssalget. Man distribuerer dog endnu ikke via Apples itunes, og da selskabet ikke har vist nogen proaktivitet inden for nye forretningskoncepter, forventer vi ikke nogen markant udvikling inden for e-bøger i BØRS Liste Nasdaq/OMX, Danmark Sektor Medier KURSUDVIKLING 12 måneder 1.500, , ,00 900,00 700,00 500,00 300,00 Gyldendal A C20 relativ Gyldendal B C20 relativ Kilde: Praetorian Research DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj (A) Lav (A) Høj (B) ,5 Lav (B) Udvikling A -29% 16% -0% Udvikling B -2% -9% -15% Højt prisfastsat Baseret på både vores forventninger til det fremtidige cash flow og i forhold til peer gruppen af selskaber, anser vi Gyldendals B-aktie for for højt prisfastsat. Da A-aktien ikke giver nogen reel merindflydelse, kan vi ikke se nogen begrundelse for en højere pris for A-aktien. Stabil kursudvikling Trods den høje prisfastsættelse har Gyldendals B-aktie haft en positiv kursudvikling i og tilhører dermed den gode gruppe af forlagsaktier. Den anden gruppe har derimod haft kursfald på op til 50%. I de sidste 12 måneder har kursudviklingen dog været negativ, men dog stadig bedre en C20-indekset. Markedsværdi (DKK mio.) 842 Antal aktier i alt Antal A-aktier Antal B-aktier Kun A-aktier har stemmeret Bloomberg kode (B-aktie) NASDAQ/OMX (B-aktie) GYLDB:DC GYLD B Næste regnskab: Helår Marts 2012 Selskabets forventninger Koncernomsætning på ca. DKK 900 mio. og et resultat før skat på DKK 65 mio. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: Mail: [email protected] 1/9

2 2012: Et år lig Vi forventer, at det danske bogmarked i sidste kvartal af vil udvikle sig i lighed med året hidtil, og at den tendens vil fortsætte i Vi fastholder således vores forventning om en besked negativ omsætnings- og resultatudvikling for Gyldendal i 2012 (eksklusiv ophørte aktiviteter). Faldende salg i alle kvartaler år/år Særligt salg til boghandlere falder Det danske bogmarked I hver af de tre første kvartaler af har bogsalget været lavere end i samme periode året før. Det er særligt salget til boghandlerne, der er skyld i faldet og i nogen gad det direkte salg til forbrugerne (via bogklubber). Denne tendens skyldes formentlig, at salget i højere og højere grad sker via internettet. Derfor forventer vi fortsat faldende salg via boghandlere og bogklubber i såvel sidste kvartal af som i Forlagsomsætning - i Danmark (DKK mio.) Direkte salg til forbruger Andet videresalg Salg til boghandlere 0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Kilde: Bogbarometret Boghandlere går konkurs i udlandet og vil også gøre det i Danmark Lavere fysisk bogsalg negativt for Gyldendal Skønlitteratur har skuffet i I udlandet har der også været en stærk tendens med faldende salg via traditionelle boghandlere. Således gik den næststørste boghandlerkæde i USA, Borders, konkurs i år, og samme skæbne overgik den største kæde i Australien, REDgroup. I lighed med udviklingen i de engelsksprogede bogmarkeder og den udvikling, der er sket inden for såvel musik og film/video brancherne, forventer vi, at det fysiske salg af bøger i Danmark de kommende år vil være stærkt faldende med massive lukninger af boghandlere til følge. Et faldende fysisk bogsalg vil få en negativ påvirkning på Gyldendal, da selskabet netop har investeret DKK 100 mio. i deres bogdistribution, og som formentlig vil får sværere og sværere ved at udnytte kapaciteten. Vi ser derfor stor sandsynlighed for nedskrivning af værdier samt negative resultater i distributionsselskabet, men ikke nødvendigvis i At det er salget til boghandlere, der er jævnt faldende, ses også af, at det primært er salget af skønlitteratur, der har været skuffende i år. 2/9

3 Forlagsomsætning - fordelt på genre (DKK mio.) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Digitale udgivelser Børne- og ungdomsbøger Skole- og lærebøger Faglitteratur Skønlitteratur Kilde: Bogbarometret Da salget af skønlitteratur er nært knyttet til antallet af bestsellere, kan udviklingen i år måske i nogen grad forklares ved manglen på disse, men vi anser dog betydningen for sekundær i forhold til den generelle udvikling i Europa. Svagt europæiske salg Udviklingen for Peer Group Det europæiske bogsalg har i perioden været uden vækst med et samlet salg på mia. euro. Bogsalget i Europa (EUR mia.) 25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0, Undervisning Akademisk Forbruger Børn Kilde: Federation of European Publishers I år synes den generelle tendens at fortsætte. Således viser resultaterne for peer group af europæiske bog- og medieforlag hidtil i år en tendens til faldende omsætning. Peer group omsætningsudvikling sidste regnskabsperiode år/år 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% -25,0% -30,0% Kilde: selskaberne & Capital IQ 3/9

4 Svag udvikling for europæisk peer group Generelt faldende omsætning kan nok ikke tilskrives mangel på (nye) bestsellere Ingen dansk digital revolution i 2012 => business as usual for Gyldendal 25% af omsætning fra e-bøger i UK/USA => lavere omsætning og højere indtjening Med undtagelse af specialiserede forlag som Koninkjijke Brill og The Quarto Group, der udgiver henholdsvis faglitteratur og illustrerede bøger, har bogomsætningen i de europæiske lande været lavere i år i forhold til sidste år. Med en så generel udvikling, antager vi, at udviklingen ikke skyldes en mangel på bestsellere i år. Bestsellernes indflydelse ses dog bl.a. af udviklingen for Querqus, der i år har haft væsentligt lavere salg end sidste år, hvor Stieg Larssons trilogi stod for 78% af omsætningen og Bloomsbury, der ikke i har solgt samme grad af Harry Potter. Baseret på Gyldendals placering på bestellerlisterne, forventer vi ikke væsentlig ændret påvirkning herfra på Gyldendals samlede omsætning i. For 2012 kommer Gyldedal formentlig godt fra start med Steve Jobs biografien, der topper bestsellerlisterne i udlandet. Digitalt Vi forventer ikke, at 2012 bliver året, hvor der sker en væsentlig udvikling inden for e-bøger, der fortsat udgør en ubetydelig del af det samlede bogsalg i Danmark. Gyldendal har investeret i digitaliseringen af sine udgivelser, men afventer de internationale aktørers indtog i Danmark et indtog, der er begyndt, men hidtil uden deltagelse fra Gyldendal. Således forventer vi, at Gyldendal stadig i 2012 vil være skærmet fra de udenlandske tendenser, og at selskabet dermed i 2012 vil fortsætte den stabile og svagt negative udvikling. En markant tendens i udlandet i år, herunder særligt de engelsksprogede lande, har været den markante vækst i salget af e-bøger. Med vækstrater på % vokser andelen af e-bøger markant fra kvartal til kvartal, og udgør for flere af de engelske forlag nu op til 25% af omsætningen. Denne udvikling har bidraget til en faldende omsætning, da e-bøgerne sælges billigere end de trykte. Til gengæld har den øgede andel af e-bøger medført en stigning i indtjeningsevnen, da avancen på e-bøger er højere end på trykte bøger. E-bøgernes høje andel af salget er særligt et fænomen i de engelsksprogede lande, hvilket skyldes et stort salg af e-bogslæsere. I USA er andelen af voksne, der har en e-bogslæser således nu oppe på over 12% og 20%, hvis tablets, som ipod, tælles med. Andelen af voksne i USA der har en ebogslæser Kilde: The Pew Research Center Amazon og Apple driver væksten Danmark ikke et e- bogsmarked inden for en kort horisont Den store penetration af e-bogslæserne skyldes den hurtigere og større udbredelse af e-bogslæsere i USA, England og Australien, der igen er tæt knyttet til udbredelsen af Amazon og itunes. Online (bog)handlen Amazon er førende med salg af sin egen e-bogslæser, Kindle og dennes integration med online boghandlen, mens Apple s itunes online butik, nu også omfatter bøger via ibooks. Forventningen er, at det tyske marked i 2012 vil være det næste, hvor e- bøgerne vil tage væsentlige markedsandele, mens de øvrige store europæiske markeder vil komme derefter. Det danske marked er meget småt i forhold til de store europæiske markeder, så vi forventer ikke, at Amazon inden for en kort 4/9

5 horisont vil trænge ind på det danske marked. Gyldendal sælger ikke via ibooks/itunes Apples ibooks/itunes åbnede i år for danske e-bøger. På nuværende tidspunkt er der dog kun omkring 500 bøger til salg, fordelt på bøger fra forlagene ArtPeople og Lindhardt & Ringhof (Egmont). Hvis Gyldendal fastholder ikke at distribuere sine e-bøger via ibooks, og såfremt hverken Amazon eller Google gør større tiltag i Danmark, forventer vi ikke, at Gyldendals salg af e-bøger i 2012 vil være væsentlig større end i år. Prisfastsættelse I forhold til Gyldendals europæiske peer group af bog- og medieforlag, er Gyldendals B-aktie en dyr aktie. Således handles aktien højere end gennemsnittet, samt de fleste selskaber, målt på historiske nøgletal, selvom vækstforventningerne til Gyldendal ikke er højere end peer gruppens. Vi anser derfor forsat Gyldendal for at være for højt prisfastsat ved en kurs i niveauet DKK 400, og vi har den samme konklusion for A-aktien, der handler over dobbelt så højt, selvom man ikke reelt kan opnå yderligere indflydelse via A-aktien frem for B-aktien. Nøgletal (historisk) for peer group 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 P/Sales P/BV EV/EBIT (hs) Aktiekursen på Gyldendal har holdt sig meget stabil i årets løb, hvilket formentlig kan tilskrives en periode uden hverken væsentlige positive eller negative nyheder vil formentlig være endnu et år uden de store nyheder, hvilket formentlig i nogen vil holde hånden under aktiekursen. Vi anser dog fortsat aktien (og særligt A-aktien) for værende prisfastsat over værdien af selskabet, hvorfor vi forventer et negativt pres på aktiekursen i /9

6 Relativ kursudvikling for peer group (1. januar = 100) Pearson Lagardére Arnoldo Mondadori Editore Gyldendal ASA The Quarto Group Koninklijke Brill Gyldendal Kilde: Capital IQ Kursudviklingen for peer group i har delt selskaber i to; den ene gruppe, inklusive Gyldendal, der har haft op til 20% kursfremgang, og den anden gruppe med norske Gyldendal ASA, med op til 50% kursfald. Næste år kan Gyldendal komme til at tilhøre den sidste gruppe, hvis den relativt store købsinteresse i aktien skulle forsvinde. 6/9

7 NØGLETAL Kursrelaterede e 2012e 2013e P/S 0,8 0,9 1,0 0,9 1,0 1,0 P/E (markedsværdi/nettoresultat) 12,8-21,7 39,1 18,2 18,1 15,0 K/I (markedsværdi/egenkapital) 1,9 2,6 3,0 2,5 2,3 2,2 EV/Omsætning 0,8 1,0 1,1 1,0 0,9 0,9 EV/EBITDA 6,5 10,0 11,2 10,3 9,8 8,2 EV/EBIT 9,3-23,6 21,2 13,6 13,1 10,5 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 11,4-5,6 7,4 10,4 10,3 12,6 ROE (%) 15,1-12,2 7,6 13,8 13,0 14,4 ROIC (%) 24,5-19,8 13,2 23,0 21,0 22,4 Udbytteafkast (%) 3,3 4,4 4,5 5,2 5,2 6,4 Udbytteandel (%) 39,4-59,8 93,9 50,9 50,6 51,8 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 51% 46% 48% 50% 52% 54% Gearing (%) -5% 17% 11% 4% -5% -14% Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 50,8-33,4 21,3 41,2 41,5 50,2 Udbytte pr. aktie 20,0 20,0 20,0 21,0 21,0 26,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi (DKK mio.) Antal aktier i alt (mio.) 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Aktiekurs (B-aktie, ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 2012e 2013e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 6,1% -4,1% 2,7% 5,2% 5,2% 6,4% Balance DKK mio e 2012e 2013e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /9

8 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Gyldendal er primært baseret på: at selskabet opretholder en jævn indtjening, der supporterer udbytter i niveauet DKK pr. aktie, men som ikke skaber værdi til aktionærerne skjulte værdier i ejendomme i niveauet DKK 100 mio. at selskabet ikke nødvendigvis opnår at skabe værdi eller opretholde sin position i forbindelse markedsudviklingen, herunder udbredelse af gratis-services på internettet og digital distribution af forskellige former for udgivelser at der er et potentiale fra den store backlist, men at udnyttelsen af dette, fortsat er meget usikker MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Potentielt værdiskabende opkøb af forlag/aktiviteter inden for Gyldendals kernekompetencer MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Potentielt værdidestruerende opkøb uden for Gyldendals kernekompetencer Salg af digitaliseret backlist Ulovlig kopiering af digitale udgivelser Konkurrence fra gratisudgivelser og services på internettet Konsolidering af bogforlag PRISFASTSÆTTELSE DCF indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 350. Den bogførte værdi er i niveauet DKK 280 pr. aktie, men justeret for markedsværdierne af selskabets ejendomme er den indre værdi i niveauer DKK 365 pr. aktie. Vi anser et afkastkrav på 12-13% for markedskonformt, hvilket indikerer, at aktien handles til P/E 7,7-8,3. Ved kurs 350 handles aktien til P/E 8,5 for. Kursværdi pr. A-aktie, DKK Kursværdi pr. A-aktie, DKK VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Gyldendal er Danmarks ældste og største bogforlag. Selskabet har udgivelser inden for underholdning, uddannelse/undervisning, fakta og business. Salg af udgivelserne sker primært til boghandlere og i stigende omfang til supermarkeder. Dertil sælges egne og andre forlags udgivelser direkte til forbrugerne gennem bogklubber og online boghandel. Virksomheden omfatter dertil lager og distribution af bøger for egne og andre forlags udgivelser samt forskellige virksomheder i relation til internettet og digitalisering af bøger. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (DKK mio.) DKK mio e 2012e 2013e Omsætning EBIT margin 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% Nordisk Bog Center Rosinante Gyldendal Akademisk Forlaget Systime Forlaget Cicero G.DK Flexional Publizon Kilde: Praetorian Research Kilde: Praetorian Research 8/9

9 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på 6-12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. 9/9