Gyldendal 16. marts 2015

Transkript

1 f-14 m-14 a-14 m-14 j-14 j-14 a-14 s-14 o-14 n-14 d-14 j-15 f-15 m-15 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: Årsrapport En defensiv investering Gyldendal har fået styr på omkostningerne og har derfor i 2014 kunnet overgå resultatet fra året før trods en svagt faldende omsætning. Med en fast udbyttepolitik og gode muligheder de næste par år for et stabilt indtjeningsniveau, vil Gyldendal B-aktien kunne være en defensiv investering, såfremt der kommer en negativ korrektion i aktiemarkedet. Vi forventer en svagt stigende kurs på B-aktien, mens A- aktien forventes at fortsætte en svagt faldende udvikling. Lønsomhed i fokus Et fald i omsætningen i 2014 på 1,6% til DKK 845 mio. blev konverteret til en forbedring af driftsindtjeningen (EBITDA) på 18,4% til DKK 111 mio. fra DKK 94 mio. Forbedringen af indtjeningen er et resultat af flere tiltag, hvoraf de væsentligste er outsourcing af aktiviteterne i distributionscentret NBC til PostDanmark, fuld effekt af lukningen onlineboghandlen G.dk samt et øget salg af undervisningsmaterialer, der har en højere bruttomargin. I et marked, hvor omsætningen er faldende, er fokus på lønsomhed yderst vigtigt, og med Gyldendals udmelding om et resultat i år på niveau med 2014, synes selskabet at fortsætte dette fokus, hvilket er positivt for aktiens kursudviklingen. ANBEFALING A-aktien Neutral B-aktien Neutral Kursforventning A-aktien 800 Kursforventning B-aktien 450 Aktiekurs A-aktien 769 Aktiekurs B-aktien 429 BØRS Liste Nasdaq/OMX, Danmark Sektor Medier KURSUDVIKLING 12 måneder Stabilitet på kort sigt Vi estimerer, at Gyldendal med fokus på lønsomhed kan opretholde en stabil indtjening de næste par år. I 2017 ophører den eksisterende tilskudsordning til digitalt undervisningsmateriale i folkeskolen, og uden vækstfremmende opkøb, vil det uden toplinkevækst blive stadigt sværere for Gyldendal at opretholde indtjeningsniveauet. Uden væsentlige opkøb, forventer vi således en relativ stabil indtjening og pengestrøm i 2015 og 2016, hvilket sammen med en fortsættelse af udbytteudbetalinger på DKK 20 pr. aktie, kan fungere som sikker investeringshavn. Vækst fra opkøb? Gyldendal har i lighed med bogforlag i ind- og udland et vækstproblem. Nedgang i salget af fysiske bøger til private forsøges kompenseret via øget fokus på undervisningsmaterialer og koncepter. Gyldendal har opbygget en kapitalreserve til opkøb der p.t. er på næsten DKK 200 mio. Om og hvornår den kommer i anvendelse er dog afhængig af tilgængeligheden af interessante opkøbsmuligheder inden for uddannelsessektoren i Danmark, som ikke har været tilstede det seneste år. Vi har ikke i vores estimater indregnet potentielle opkøb, herunder ej heller om disse vil være værdiskabende, hvorfor vi estimerer med en langsigtet, faldende indtjening som følge af nedgang i omsætningen. Neutral Med en fortsættelse af udbytter på DKK 20 pr. aktie, vil en aktiekurs i niveauet DKK 450 give et udbytteafkast på 4,5%, samtidig med at aktien vil handles til 11x indtjeningen i Vi forventer derfor, at B-aktien de næste ca måneder vil blive handlet i niveauet DKK 450, hvorfor vi fastholder anbefalingen Neutral. GYLD.A-DK C20 relativ DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj (A) Lav (A) Høj (B) Lav (B) Afkast A (%) Afkast B (%) Markedsværdi (DKK mio.) 677 Antal aktier i alt Antal A-aktier Antal B-aktier Kun A-aktier har stemmeret Bloomberg kode (B-aktie) NASDAQ/OMX (B-aktie) GYLDB:DC GYLD B Næste meddelelse: 1. kvt april 2015 Selskabets forventninger til 2015 Omsætning of resultat før skat på samme niveau som i 2014, hvor omsætningen var på DKK 845 mio. og resultat før skat var på DKK 79 mio. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe GYLD.B-DK C20 relativ PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/11

2 Samlet fortsat fremgang Trend: salg til private ned undervisning op Bogklubber taber omsætning hurtigt => forlag mister omsætning og distributionskanal Statstilskud til undervisningsmaterialer understøtter vækst til og med 2017 Gyldendal vil formentlig fastholde position på markedet En positiv trend Gyldendal giver stadigt færre og færre informationer til markedet og med fusionering af stadigt flere enheder ind i moderselskabet, er gennemsigtigheden i Gyldendals regnskab yderst ringe. På trods heraf kan det konkluderes, at regnskabet er præget af gynger og karusseller fremgang for nogle områder bliver ramt af nedgang i andre. Da det i nogen grad er strukturelle årsager til udviklingen, er vi af den opfattelse, at udviklingen set i 2014 vil fortsætte de næste år, medmindre Gyldendal i perioden foretager væsentlige opkøb. Fortsat samlet faldende omsætningstrend Vi estimerer med en generelt faldende omsætning til private. Bøger er i stadig større konkurrence med andre medier. Dertil medfører den stigende andel af digitale bøger (e-bøger), der har en lavere salgspris, at omsætningen (men ikke indtjeningen) vil falde. Derimod ser vi et øget salg inden for undervisningsmaterialer, der dog ikke uden opkøb helt kan kompensere for det faldende salg til private. I de øvrige lande falder omsætningen fra bogklubber markant, og vi ser ikke Gyldendal som nogen undtagelse, hvorfor et årligt fald i størrelsesordenen 20% også her kan være tilfældet. Bogklubbernes forretningskoncept er forældet, hvorfor frafaldet af medlemmer og nedgangen i omsætning vil fortsætte. Streaming er nutidens bogklubskoncept, men Gyldendal har ikke nogen andel i denne distributionsform, og vil derfor ikke direkte få gavn af væksten i dette segment. Undervisningssegmentet har også pga. markedsvilkårene inden for salget til private generelt forlagenes interesse, da segmentet har vist pæn vækst i forbindelse med digitaliseringen af undervisningsmaterialerne og nye abonnementsbaserede forretningskoncepter. I Danmark er der statslige tilskud på samlet DKK 500 mio. til nye digitale undervisningsmaterialer til folkeskolerne. Dette har medført en vækst i segmentet også i 2014 og er en vækst der formodes at fortsætte mindst til og med udløbet af tilskudsordningen i Digitalisering af skolernes undervisningsmaterialer har særligt i udlandet medført fremkomst af mange nye aktører. Det lille danske sprogområde kombineret med Gyldendals stærke position inden for undervisningssegmentet medfører dog, at vi forventer, at Gyldendal vil opretholde sin markedsposition inden for uddannelsesområdet. Vi estimerer derfor på sigt stigende omsætning hos Gyldendal til dette segment, men også at der i 2018 kan ske et mindre - fald som følge af ophør af tilskudsordningen. Omsætning og resultat før skat E e 2016e 2017e Omsætning (va) Resultat før skat (ha) Omsætning marginalt ned i 2014 Omsætningen i 2014 på DKK 845 mio. var marginalt mindre end omsætningen året før, og en fortsættelse af den generelle trend siden 2008 en trend der dels skyldes markedsudviklingen, dels skyldes Gyldendals afhændelse og lukning af tabsgivende aktiviteter. Omsætningen i 2014 var symptomatisk også berørt af salget af internetboghandlen G.dk i 2013, men omsætningsfaldet skyldes primært fald til det private marked, herunder faldende bogklubssalg. 2/11

3 Omkostningsstyring helt centralt uden toplinjevækst Markant stigning i indtjeningsevnen Væsentligt forbedret indtjeningsevne Med en svag toplinje, er Gyldendal presset til at forbedre indtjeningsevnen, hvilket de seneste år er sket ved at effektivisere, slanke medarbejderstaben, lukke og afhænde tabsgivende aktiviteter samt outsource non-core aktiviteter. De lavest hængende omkostningsbesparelser er plukket, så det vil fremadrettet primært være andre tiltag, der skal sørge for, at Gyldendal kan bibeholde og eventuelt øge sin indtjening. Disse tiltag indebærer bl.a. opkøb inden for segmenter med højere margins, som vi ikke p.t. har mulighed for reelt at estimere omfang og effekt af. Derfor er vores langsigtede estimater for Gyldendals indtjening faldende. I 2014 opnåedes en EBITDA-margin på 13,1%, hvilket var en markant stigning i forhold til året før, men også et niveau sidst opnået af Gyldendal i perioden , hvor Gyldendal havde flere store bestsellere i porteføljen, herunder i særlig grad Harry Potter serien. EBITDA-margin E 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% Forbedring uden hjælp fra bestsellere Også relativ høj indtjeningsevne I 2014 opnåedes fremgangen uden store internationale bestsellere, som man f.eks., havde i årene 2012 og 2013 med Fifty Shades og Grey. Forbedringerne af indtjeningsevnen skyldes derfor organisatoriske ændringer, der kan have et mere langsigtet potentiale. Outsourcing af bogdistributionen i NBC vil dertil have yderligere effekt i år og eventuelt også i Vi forventer derfor en samlet indtjeningsevnen de kommende par på det eksisterende niveau. Dette niveau er ikke blot højt relativt til Gyldendals historiske performance, men også i forhold til det mest sammenlignelige selskab, det norske forlag Gyldendal ASA. EBITDA-margin Gyldendal og Gyldendal ASA 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% Gyldendal Gydendal ASA (kun forlag) Udviklingen har været negativ for Gyldendal ASA Som det ses af ovenstående, har Gyldendal i 2013 og 2014 haft en positiv udvikling, der har hævet indtjeningsevnen over selskabernes niveau de foregående år, mens Gyldendal ASA har haft en negativ udvikling de seneste to år. De øvrige danske forlag har endnu ikke offentliggjort deres indtjening for 2014, så det er fortsat ikke muligt at estimere i hvilken grad indtjeningsforbedringen 3/11

4 skyldes specifikke tiltag i Gyldendal og hvilke der er skyldes markedet/organisatoriske faktorer. Personaleomkostninger er centrale for indtjeningsevnen En af de væsentligste områder for Gyldendals profitabilitet er personaleomkostningerne, som derfor er en centralt område for selskabets fremadrettede indtjeningsevne. Relative personaleomkostninger E 34,0% 32,0% 30,0% 28,0% 26,0% 24,0% 22,0% 20,0% e 2016e 2017e Persomk/toal omk. Persomk./omsætning Kraftigt fald i 2014 skyldes outsourcing til Post Danmark Uden toplinkevækst øges de relative omkostninger Uddannelsesområdet holder hånden under indtjeningen Statstilskud på DKK 500 mio. Efter stigende personaleomkostninger såvel i forhold til omsætning som i forhold til de samlede omkostninger faldt personaleomkostningerne i Det væsentligste forhold herfor var outsourcing af driften i Nordisk Bog Center (NCB) til Post Danmark, der derved overtog de fleste ansatte i NCB. Da lønningsniveauet er lavere i NCB end i Gyldendal generelt, medførte nedgangen i medarbejdere på 18%, kun en nedgang i de samlede personaleomkostninger på 10% til DKK 221 mio. Yderligere effekt af outsourcing til NCB sammen med fortsat fokus på en effektiv drift medfører, at vi estimerer yderligere, men begrænset, fald i de relative personaleomkostninger de næste par år. Selvom niveauet for personaleomkostningerne fortsat er højt relativt til Gyldendals historiske niveau, estimerer vi med stigende omkostninger på sigt. Dette skyldes, at manglen på toplinjevækst vil presse de relative omkostninger op. Foruden at være en positiv bidragsyder til omsætningen, er salget af digitale uddannelsesmidler også en væsentlig bidragsyder til en øget indtjeningsevne for Gyldendal. Foruden en højere marginalindtjening, bidrager segmentet positivt til profitabiliteten ved abonnementsbasserede betalingsløsninger. Herved sikres et mere kontinuerligt og langvarigt salg. Gyldendal opgiver ej heller detaljer for dette segment, men i lighed med andre forlag, forventer vi, at Gyldendal opnår en væsentlig indtjening fra området en indtjening vi estimerer vil holde hånden under selskabets indtjening de kommende år. Dette skyldes i nogen grad statsstøtten på i alt DKK 500 mio. til digitale materialer i Folkeskolen. Ordningen kører indtil 2017 og i år udbetales DKK 65 mio. som tilskud til kommunernes indkøb (tilskud på 50% af omkostningerne). Med Gyldendals stærke position på uddannelsesområdet har og vil Gyldendal fortsat opnå en sin væsentlige andel af det tilskudsberettigede salg... slutter i 2017 Ved ordningens afslutning i 2017, vil der kunne ske et fald i indkøbet fra kommunerne. Dette estimerer vi dog i nogen grad vil blive afbødet at de abonnementsbaserede forretningskoncepter og den situation, at digitale indlæringsmidler da vil have opnået en endnu større udbredelse i folkeskolen. Digitale bøger til private udgør nu 10% - og vil fortsætte udviklingen Omsætningen af digitale bøger (e-bøger og lydbøger) udgør nu omkring 10% af de fysiske salg, hvoraf vi estimerer, at en væsentlig andel af omsætning stammer fra biblioteksudlån. E-bøgerne har flere fordele for forlagene i forhold til trykte bøger, herunder lavere produktionsomkostninger, intet varelager, ingen returnering af bøger fra boghandlere, samt muligheden for salg af backlists. Selvom e-bøger generelt har en lavere udsalgspris end fysiske bøger, er marginalindtjeningen for forlagene, herunder Gyldendal, større. En fortsættelse af 4/11

5 den digitale udvikling vil derfor kunne medføre en forbedret indtjeningsevne, såfremt Gyldendal formår at opretholde en relativ høj indtjeningsmargin på udgivelserne. Uden den samme kontrol med distributionen, som Gyldendal har haft på det fysiske salg gennem boghandlere, er der dog også en mulighed for, at dominerende digitale distributører (som f.eks. Amazon) primært vil være dem, der opnår den yderligere indtjening. Cash flow til opkøb Pengestrøm & Vækst Uden udsigt til væsentlig organisk omsætningsvækst, vil vækst skulle komme fra opkøb. En afgørende forudsætning herfor er, at Gyldendal genererer en pengestrøm til finansiering af sine opkøb. Pengestrømme og likvider (DKK mio.) E e 2016e 2017e Frie pengestrømme Likvider Opkøbsreserve på DKK 200 mio. Men begrænsede muligheder for opkøb og i givet fald vil de være mindre Selvom de frie pengestrømme i 2014 med DKK 90 mio. var ca. 10% lavere end i 2013, har de medført, at Gyldendal ved udgangen af 2014 havde en likvidreserve på DKK 180 mio. Med en fortsættelse af udbyttepolitikken siden 2008 med udbytte på DKK 20 pr. aktie, estimerer vi, at reserven vil stige til DKK 220 mio. i år. Gyldendal har således tilstrækkelige midler til at foretage selv relativt store opkøb. Da Gyldendal fokuserer på det danske marked, er mulighederne for væsentlige forlagsopkøb dog begrænsede. Muligheden er derfor at Gyldendal foretager opkøb uden for bogforlagsbranchen. Gyldendal har dog ikke haft gode erfaringer med investeringer uden for branchen, hvorfor der kan være en vis tilbageholdenhed med sådanne akkvisitioner. Da der dertil ikke i vores optik er oplagte akkvisitioner (interessante selskaber til salg) for Gyldendal at foretage, har vi ikke i vores estimater inkluderet sådanne. Såfremt Gyldendal i år foretager opkøb, forventer vi, at det vil være inden for uddannelsesområdet, hvor der er segmenter, hvor Gyldendal ikke har en væsentlig position. Vi forventer dog ikke at opkøbene i givet fald vil være af en størrelsesorden så de vil kunne have en signifikant indflydelse hverken på omsætning eller indtjening i Gyldendal. 5/11

6 03/12/ /17/ /20/ /22/ /25/ /28/ /04/ /07/ /10/ /13/ /16/ /20/ /24/ /27/ /30/ /02/ /07/ /12/ /15/ /18/ /20/ /25/ /28/ /02/ /05/ /08/ /13/ /16/ /18/2015 PRAETORIAN RESEARCH Kursniveau DKK 450 for B-aktien Kursniveau DKK 800 for A-aktien Kurspræmien er blevet mindre Prisfastsættelse Det forhøjede indtjeningsniveau i Gyldendal kombineret med et sikkert udbytte på DKK 20 indikerer, at kursen for B-aktien vil kunne stige de næste 6-12 måneder. Den langsigtede usikkerhed omkring omsætningsvæksten, opkøb og Gyldendals muligheder uden en digital distributionskanal, har dog en dæmpende effekt, i lighed med effekten af selskabets lave informationsniveau over for investorerne. Samlet hæver vi derfor vores forventning til B-aktiens kurs fra DKK 425 til niveauet DKK 450, og opretholder anbefalingen Neutral. A-aktien har historisk handlet til det dobbelte af B-aktien, selvom der ikke er noget reelt belæg for den højere pris, da den højere stemmevægt på A-aktierne ikke kan udnyttes. Formentlig i forbindelse med ophør af opkøb af aktier fra de største aktionærer i Gyldendal, er der dog sket er relativt fald i kursen for A-aktierne i forhold til B-aktierne, så kursen nu er ca % over kursniveauet for B-aktien. Vi forventer, at kursdifferencen vil kunne blive indsnævret yderligere, hvorfor vi sænker vores forventning til kursniveauet for A-aktien fra DKK 850 til DKK 800 og fastholder anbefalingen Neutral. 5-års kurspræmie på A-aktien i forhold til B-aktien 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% Fast udbytte på DKK 20 siden 2008 vil fortsætte et par år endnu Historisk direkte afkast på 3-5,5% Gyldendal har siden 2008 opretholdt et årligt udbytte på DKK 20 uanset resultaternes udvikling. Vi forventer, at Gyldendal som minimum vil opretholde dette niveau og højst sandsynligt vil opretholde det for Såfremt Gyldendal ikke formår at foretage væsentlige akkvisitioner i 2016, anser vi det for sandsynligt, at man vil øge udbytterne. Derved undgår man at ophobe en for stor kapital, der ikke genererer et afkast, og som dermed destruerer værdi for aktionærerne. Baseret på årets slutkurs for B-aktien, har en investering i Gyldendal genereret et afkast i niveauet 3-5,5%, mens den har været ca. halv så stor for en investering i A-aktien. Udbytteafkast E (B-aktie) 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% e 6/11

7 Direkte afkast indikerer en B-kurs i niveauet Handles nu til ca. 7x indtjeningen Ved det eksisterende kursniveau på DKK 425 vil B-aktien give et direkte afkast på 4,7%. I betragtning af det eksisterende renteniveau og styrkelsen af Gyldendals indtjeningsevne, ser vi et afkastniveau på 4,0-4,5% for fair, hvilket indikerer en aktiekurs i niveauet DKK Gyldendals B-aktie handles i forbindelse med den forbedrede indtjening nu i niveauet 7x den historiske indtjening. Vi forventer, at aktien vil handle lidt højere, nemlig i niveauet 8x den forventede indtjening i år så længe indtjeningsniveauet estimeres at forblive på det eksisterende niveau. P/E E (B-aktien) 23,0 21,0 19,0 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5, e 2015E er baseret på kurs 450. I niveauet DKK vil B-aktien handle i niveauet 8x den estimerede indtjening for Dette niveau synes at afspejle de kortsigtede, positive indtjeningsudsigter og de mere fundamentale usikkerheder og lave informationsniveau. DCF indikerer kurs DKK 500 Vores DCF (diskonteret pengestrømsanalyse) indikerer en kurs pr. aktie i niveauet DKK 500, baseret på en faldende nutidsværdi af de årlige pengestrømmene fra niveauet DKK mio. til DKK 30 mio. i Årligt nutidsværdi af cash flow E Nutidsværdi af cash flow Skjulte ejendomsværdier er ikke medtaget i kursforventningerne Borgført værdi på ca. DKK 450 pr. aktie I lighed med PE prisfastsættelsesmetoden tager DCF metoden ikke højde for skjulte værdier i Gyldendal. Gyldendal opgør alene kostværdien for sine ejendomme, og ikke markedsværdierne, der er væsentligt højere. Vi estimerer, at Gyldendal har værdier i fast ejendom, der kan være op til ca. DKK 100 mio. over den bogførte værdi, svarende til op til ca. DKK 100 pr. aktie. Disse værdier vil dog kun materialiserer sig i forbindelse med et salg af ejendommene, herunder særligt hovedsædet på Klareboderne. Dette synes ikke for nuværende at være et sandsynligt scenarie, og vi medtager derfor ikke disse værdier i vores værdiansættelse og kursforventning til aktierne. I forbindelse med angivelsen af den bogførte værdi pr. aktie medtager vi dog ejendomsværdierne for at give en mere retvisende værdi. Vi estimerer den bogførte værdi ultimo året til at være i niveauet DKK 365, hvilker inklusiv ikke- 7/11

8 bogførte ejendomsværdier indikere en borført værdi pr. aktie i niveauet DKK 450. På dette niveau vil Gyldendal således handle på niveau med den bogførte værdi. Fortsætter Gyldendal med at skabe værdi til aktionærerne er der således belæg for at kursen på B-aktien vil blive øget til over DKK 450-niveauet. 8/11

9 NØGLETAL Kursrelaterede e 2015e 2016e 2017e P/S 0,8 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 P/E (markedsværdi/nettoresultat) 20,1 16,6 10,9 10,7 10,9 11,9 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2,1 1,9 1,7 1,7 1,5 1,4 EV/Omsætning 0,8 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA 9,0 5,9 4,6 4,6 4,2 4,1 EV/EBIT 13,8 9,8 6,5 6,1 5,7 5,7 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 7,7 9,2 13,4 14,7 14,6 13,5 ROE (%) 10,3 11,3 16,0 15,5 13,8 11,8 ROIC (%) 22,3 27,3 48,0 34,1 22,5 18,1 Udbytteafkast (%) 5,3 5,3 5,1 4,7 4,7 5,1 Udbytteandel (%) 69,7 60,3 38,0 35,4 36,2 43,4 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 47% 47% 49% 52% 55% 57% Gearing (%) 4% -20% -37% -43% -50% -54% Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 28,7 33,2 52,6 56,4 55,3 50,7 Udbytte pr. aktie 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 22,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi (DKK mio.) Antal aktier i alt (mio.) 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Aktiekurs (B-aktie, ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 2015e 2016e 2017e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) 8,6 10,9 13,1 13,1 13,1 12,5 EBIT 48,2 56,3 78,0 83,2 81,1 74,0 EBIT-margin/overskudsgrad (%) 5,6 6,6 9,2 9,9 9,7 9,0 Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 3,8% 4,3% 7,0% 7,5% 7,4% 6,9% Balance DKK mio e 2015e 2016e 2017e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /11

10 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Gyldendal er primært baseret på: at selskabet opretholder en jævn indtjening, der supporterer udbytter i niveauet DKK 20 pr. aktie og med mulighed for højere udbytter på sigt skjulte værdier i ejendomme i niveauet DKK 100 mio. at selskabet på kort sigt kan opretholde/forbedre indtjeningsevnen, men at indtjeningsevnen vil blive udhulet på sigt at der er et potentiale fra den store backlist, men at udnyttelsen af dette, fortsat er meget usikker MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Potentielt værdiskabende opkøb af forlag/aktiviteter inden for Gyldendals kernekompetencer Øget effektivisering / omkostningsreduktioner Opjustering p.g.a. konservativ guidance MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Potentielt værdidestruerende opkøb uden for Gyldendals kernekompetencer Salg af digitaliseret backlist / streaming Ulovlig kopiering af digitale udgivelser Konkurrence fra gratisudgivelser og services på internettet Fusion med medievirksomhed PRISFASTSÆTTELSE DCF indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 500. Den bogførte værdi er i niveauet DKK 450 pr. aktie inklusiv værdien af ejendomme. P/E 15 i niveauet 8 (for B-aktien) anses for værende fair, svarende til en kurs i niveauet DKK 450. A-aktien handles med en, dog faldende, præmie på p.t %, som vi venter fastholdt/faldende. Kursværdi pr. A-aktie, DKK Kursværdi pr. B-aktie, DKK VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Gyldendal er Danmarks ældste og største bogforlag. Selskabet har udgivelser inden for underholdning, uddannelse/undervisning, fakta og business. Salg af udgivelserne sker primært til boghandlere og i stigende omfang til supermarkeder. Dertil sælges egne og andre forlags udgivelser direkte til forbrugerne gennem bogklubber og online boghandel. Virksomheden omfatter dertil lager og distribution af bøger for egne og andre forlags udgivelser samt forskellige virksomheder i relation til internettet og digitalisering af bøger. Udvikling i omsætning og EBIT Udvikling i cash flow fra driften (DKK mio.) DKK mio ,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% ,0% e 2016e 2017e Omsætning EBIT margin 0,0% e 2016e 2017e 10/11

11 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på 6-12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Notaet kan være sendt til selskabet før offentliggørelse for at undgå, at notatet indeholder faktuelle fejl. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. 11/11