PANDORA - KØB Lave metalpriser styrker vores positive syn Vi justerer forventningerne og løfter kursmålet: Vi fastholder vores KØBanbefaling på Pandora-aktien forud for regnskabet for 3. kvartal '14 den 11. november. Lavere metalpriserne peger mod en opjustering af vore marginforventninger, og vi har tidligere sagt at Pandoras toplinje formentlig vil overstige forventningerne. Ved 13,6x og 11,5x EBIT for hhv. 214 og 215 vurderer vi, at markedet ikke afspejler 1) den fundamentale kvalitetsforbedring, som Pandoras forretningsmodel har gennemgået de seneste år, og 2) muligheden for yderligere markante forbedringer fremover. Vi opjusterer vores forventninger for 215-216 en smule, løfter vores kursmål 1 % til DKK 55 (5) og fastholder vores positive syn på aktien. Plads til opjustering af bruttomargin: Priserne på ædelmetaller er dykket de seneste uger, hvilket indikerer, at Pandora nu afdækker sine behov for 2. halvår '15 til omkring USD 17-18 for sølv og USD 1.2 for guld mod de realiserede priser for 1. halvår '14 på hhv. USD 23 og USD 1.325. Selskabet har annonceret, at en 1 % variation i metalpriserne påvirker bruttomarginen med 1-2 bps. Vores gamle model for 215 var baseret på en bruttomargin på 7, % (7,7), mens konsensus på 71,4 % (7,8) ser mere fornuftig ud. Vi løfter nu vores bruttomarginestimat for 215 med 1 bps til 71, %. Fundamental vurdering Fair Risiko Høj Nyhedsstrøm Positiv 12 mdr.'s kursmål 55 Aktuel kurs 466 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 47/234 Price trend (3/12 m) 9%/99% Relative to OMXC2 12%/73% Market value (DKKm) 59.638 Free float 1% Avg daily vol (DKKm) 4.6 Reuters PNDORA.CO Bloomberg PNDORA DC Pr ice tr end Pandora A/S 47 OMXC2 Cap 42 37 32 27 Regnskabs- og nøgletal (DKKm) 213R 214E 215E 216E Omsætning 9.1 11.95 13.696 15.753 Resultat af primær drift 2.681 4.17 4.845 5.583 Resultat før skat 2.742 4.93 4.876 5.69 EBIT margin 29,8% 34,5% 35,4% 35,4% ROE 35,5% 4,9% 38,7% 39,4% ROIC 3,8% 46,7% 55,5% 53,4% EPS 17 26 32 38 P/E 15,7 17,6 14,3 12,2 EV/EBITAA 12,7 13,6 11,5 1, P/BV 5,3 5,9 5,2 4,4 Dividende 6,5 7, 7,5 8,5 22 o n d j f m a m j j a s o Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 86 Silkeborg Senior aktieanalytiker, Frans Høyer +45 89 89 7 33 - frans.hoyer@jyskebank.dk ----------------------------------- Dette er en investeringsanalyse til detailkunder. Vigtig information til investorer: Se venligst analysens sidste sider. 1
Konsensus for omsætningen ser konservativ ud: I vores seneste analyse på Pandora fremhævede vi sammenhængen mellem detailsalget ud af butik i ét kvartal og Pandoras en gros salg ind til butik det næste kvartal. Dette er en sammenhæng der historisk set ikke har været meget tydelig, men som nu burde blive mere markant, da en stigende andel af Pandoras leverancer og omsætning sker som erstatning for varer solgt ud fra butik. Det skyldes Pandoras stadig mere dynamiske distributionsmodel med kortere ledetide og større rotation i sortimentet. Vi bemærkede også, 1) at nedgang i det russiske marked er godt reflekteret i vores model, 2) at Essence-kollektionen nu er i butikkerne med hele 45 (25) varenumre, hvilket indikerer ledelsens tiltro til konceptet og lover godt for omsætningen, 3) at Disney-aftalen næppe vil bidrage til omsætningen før 4. kvartal '14, samt 4) at konsensus ligger til en opjustering (for 214 forventer vi indtægter før skat på DKK 4,1 mia. (2,7) mod konsensus efter 2. kvartal '14 på DKK 3,9 mia.). 2
Bruttomargin vs. sølvpris Bruttomargin vs. guldpris
Overblik Pandora Selskabsprofil Pandora designer og producerer brand'ede ægte smykker, som distribueres gennem 1.5 partner-ejede butikker primært i USA, Storbritannien, Australien og Tyskland, men også i stigende grad i mange andre markeder. Retail partnerne afsætter stadigt mere salgsareal til Pandora produkter, som styrer processen i retning af fuldt dedikerede butikker. Der produceres omkring 1.25 varenumre inkl. charms og armbånd, der udgør omkring 8% af salget, samt fingerringe og andre smykker. Produktionen er beliggende i Thailand med fordeling af luft til tre regionale centre i USA, Nordamerika og Australien. Ejerstruktur Others 75% % Axcel 18% Enevoldsen 6% Pandora Management 1% Omsætningsvækst og rentabilitet Omsætningsfordeling 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 213R 214E 215E 216E 217E 218E Asia Pacific 12% Europe 42% Americas 46% Sales growth EBIT-margin Fundamental vurdering Investeringscase Pandoras høje vækst drives af forhandlernes kraftige Genrejsningen efter en række fejlgreb i 211 er nu bag os, og ekspansion salgsareal til Pandora produkter. Pandora har øget kvaliteten af forretningen for eksempel ved Forretningsmodellen er investerings-let, avancerne er høje og cash flow'et vokser hurtigt. Balancen er stærk, selvom en stor del af aktiverne er goodwill og andre immaterielle. Pandora har forpligtet sig til at øge udbyttet støt samt at købe egne aktier fra tid til anden. at indsamle detail-gennemsalgsdata og dermed øge sin evne til at opdage muligheder, producere de rette produkter og kollektioner, forbedre sin markedskommunikation og undgå fejl. Konkurrencen er fragmenteret med typisk meget mindre operatører med dårlig lønsomhed. Mens nogle markeder allerede er mættet med Pandora charms, regner vi med, at man kan øge salget med 8% p.a. og stadig have muligheder for vækst i USA og Europa i 222. Ekspansion i Asien og udvikling af beslægtede smykkekategorier indeholder yderligere vækstmuligheder. Lige nu er vi bekymrede for, at Q2 14-rapporten den 12. august ikke vil leve op til markedets forventninger. Kurstriggere Risikofaktorer Succes med innovativ charms kollektion eller i beslægtede Med begrænset kontrol over detailleddet er Pandora meget smykkekategorier som fingerringe. afhængig af sine forhandler partnere. En dårlig kollektion Få vendt udviklingen i Tyskland. eller to kan medføre stor skade. Accelereret ekspansion på den amerikanske vestkyst. Svingende metal priser påvirker lønsomheden noget. Ind på nye markeder. Uroligheder i Thailand kan påvirke produktion og distribution. Succes i online-salg med høje marginer. 4
Dato 29-1-214 23-7-214 1-8-214 7-1-214 Anbefaling Køb Reducer Køb Kurs ved anbefaling 313,7 428,5 381,1 465,5 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 36,6% -11,6% 22,15% Indeks ved anbefaling 71,38 85,96 795,5 799,4 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 14,91% -1,35%,5% Relativ performance ift. Indeks 18,87% -9,84% 18,68% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC2 CAP 5
Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Selskabsanalyser er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Derudover kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. 6
Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til: www.jyskebank.dk/aktieanbefalingsstruktur De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at papiret vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktet karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 7
Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: 89 89 93 4 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 76 1 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 8