Ledelsesberetning...5 Rådgivers orientering...9 Bestyrelse og Direktion...16

Årsrapport 2010

Årsrapport 2010

Indhold: Foreningsoplysninger...4 Ledelsesberetning...5 Rådgivers orientering...9 Bestyrelse og Direktion...16 Påtegninger Ledelsespåtegning...17 Den uafhængige revisors påtegning...18 Anvendt regnskabspraksis Anvendt regnskabspraksis...20 Årsregnskab Resultatopgørelse...24 Balance...25 Noter...26 Supplerende information Fondsbørsmeddelelser...29 Finanskalender...29 Foreningens ordinære generalforsamling afholdes den 28. april 2011 kl. 15.00 Sinatur Hotel Frederiksdal, Frederiksdalsvej 360 i Kgs. Lyngby 3 3

Foreningsoplysninger Investeringsforeningen Nielsen Global Value c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 Postboks 2672 2100 København Ø CVR nr. 26 58 41 40 Fondskode: DK001029126-9 Bestyrelse: Kim Håkonsson, formand Peter Pilsborg, næstformand Investeringsforvaltningsselskab: BI Management A/S Investeringsrådgiver Nielsen Capital Management Fondsmæglerselskab A/S Østergade 20, 1 th 3600 Frederikssund nielsen@nielsencapitalmanagement.dk Revision: KPMG Statsautoriseret Revisionspartnerselskab Depotselskab: Ringkjøbing Landbobank A/S 4

Ledelsesberetning for 2010 Bestyrelsen for Investeringsforeningen Nielsen Global Value har på et bestyrelsesmøde i dag behandlet og godkendt årsrapporten for 2010, hvilken herved fremlægges. Nettoresultatet udgør 158,5 mio. kr., hvilket svarer til et afkast på 20,00%. Et meget tilfredsstillende afkast i absolut forstand, og som sammenlignet med afkastet for de generelle aktiemarkeder, målt ved MSCI World Index på 19,71%, også er tilfredsstillende. Fra foreningens etablering i juli 2002 og til ultimo 2010 ligger vores forrentning af egenkapitalen på 8,71% pro anno mod et pro anno afkast for MSCI World Index i samme periode på 3,17%. Foreningens langsigtede afkast anses for tilfredsstillende, og skal ses i lyset af foreningens investeringsstrategi, der som det fremgår nedenfor er langsigtet. Foreningens investeringer er baseret på rådgivning fra direktør Ole Nielsen, Nielsen Capital Management Fondsmæglerselskab A/S. Bestyrelsen har fastlagt den i rapporten beskrevne investeringsfilosofi og strategi, der således stemmer overens med foreningens profil. Af investeringsfilosofien fremgår, at det er foreningens økonomiske målsætning at maksimere den langsigtede egenkapitalforrentning pr. år under hensyntagen til lav risiko for permanent tab af kapital. Udviklingen i aktiemarkederne, renten og valutakurserne udgør hver især en risiko for, at denne økonomiske målsætning ikke fuldt ud opnås. Store udsving mellem afkastet for foreningen og det generelle aktiemarked målt ved MSCI World Indeks kan og vil forekomme. Ikke bare fra måned til måned men også år til år. Det er bestyrelsens forventning, at foreningens målsætning på lang sigt vil medføre et afkast for foreningen, der ligger højere end MSCI Indekset. Der har oparbejdet sig meget store budgetunderskud og offentlig gæld i USA og visse europæiske lande. Denne gældssituation skal balanceres, hvilket forventes at medføre en lavere økonomisk vækst i de kommende år. Denne dæmper på verdensøkonomien forventes for 2011 at medføre begrænset afkast i MSCI World Indeks. Med risiko for de føromtalte udsving i foreningens afkast i forhold til MSCI World Indeks, er det bestyrelsens forventning, at afkastet for foreningen vil ligge på niveau med eller over afkastet for MSCI World Indeks. I den medfølgende rapport fra foreningens investeringsrådgiver, som findes under Supplerende information bagerst i nærværende rapport, gives en nærmere information om foreningens udvikling, investeringsfilosofi og strategi. Begivenheder i regnskabsåret Året 2010 var kendetegnet ved stigende aktiekurser i de fleste lande. Dog kæmper en række europæiske lande med store gældsproblemer, hvilket havde en negativ indflydelse på disse landes aktiemarkeder. Der var en positiv tone i den økonomiske udvikling primært i Tyskland samt spirende tegn på en vending i den amerikanske økonomi. De store budgetunderskud i de europæiske lande samt frygt for yderligere hjælp fra stærke til svage europæiske lande medførte en faldende euro i forhold til USD, CHF og JPY. Vi så den samme udvikling for danske kroner, hvorfor kursstigningen i udenlandsk valuta havde et positivt bidrag til afkastet målt i danske kroner. Overordnet set fremviste aktiemarkederne en værdifremgang på 19,71% målt ved MSCI World Index. Til trods for spirende tegn på bedring og tro på kommende økonomisk vækst, vil økonomierne i Europa, Japan og USA fortsat være præget af de tyngende budgetunderskud. Det vil være en dæmper på den fremtidige økonomiske vækst. Den kraftige vækst i Kina begynder at kunne ses i stigende inflation. Der er fra den kinesiske regerings side blevet iværksat tiltag, som vil være vækstdæmpende. 5 5

Risikofaktorer Det er forbundet med en række risici at investere i en investeringsforening. Disse knytter sig især til fire områder: Investors valg af investeringsforening/afdeling Investeringsmarkederne Foreningens investeringsbeslutninger Driften af foreningen Investors valg af investeringsforening/afdeling Der kan være stor forskel på risikoprofilen i investeringsafdelinger. Foreninger og afdelinger med aktier vil således ofte have en højere risiko end foreninger og afdelinger med obligationer, ligesom foreninger og afdelinger med aktier i de såkaldte emerging markets ofte vil have en risiko, som er højere end foreninger og afdelinger med aktier i de traditionelle aktiemarkeder. Hvis investor for eksempel vælger at sammensætte en portefølje med udelukkende foreninger og afdelinger, som investerer i aktier er der risiko for, at afkastet vil svinge i betydelig grad. Investor bør derfor også søge rådgivning med henblik på at få sammensat investeringerne optimalt set i forhold til egen risikoprofil, alder og skattemæssige situation. Investeringsmarkederne Afkastet i en investeringsforening bliver naturligvis påvirket af alle de risici, som knytter sig til investeringsmarkederne. Disse stammer typisk fra udviklingen i de økonomiske konjunkturer, politiske risici, udsving i valutakurser, stigende renter med mere. Afkastet i en investeringsforening vil således altid være påvirket af udviklingen i de globale konjunkturer. Her tænkes både på den løbende udvikling i den globale vækst og på økonomiske kriser, som finanskrisen i 2008. Hertil kommer påvirkningen fra lokale konjunkturforhold i de lande, hvor der for eksempel er købt statsobligationer eller på de markeder, hvor de selskaber, der investeres i, har deres væsentligste aktiviteter. Afkastet påvirkes også af den globale politiske udvikling, som kan udløse ændringer i de økonomiske forhold og give udsving på de finansielle markeder. Lokale politiske forhold og indgreb kan tillige udøve en stor påvirkning på afkastet. Både kortvarigt og på længere sigt. Visse lande og regioner er desuden ofte præget af politisk ustabilitet og uroligheder, der kan vanskeliggøre forudsigeligheden og gennemskueligheden i udviklingen. Indkøbes værdipapirer i anden valuta end danske kroner er der altid en valutarisiko. Når denne risiko anses for væsentlig i den enkelte forening, kan valutarisici afdækkes inden for visse rammer. Dermed mindskes dele af den risiko, der er på indtjeningen fra værdipapirer, der handles i disse valutaer. Renteudviklingen har ikke kun betydning for indkøbte obligationer og værdisætning af aktier. Den har også betydning for forrentningen af foreningens kontantandel. Indlån placeres og forrentes i forskellige danske pengeinstitutter, der alle skal leve op til en mængde krav, som løbende kontrolleres og overvåges af det danske Finanstilsyn. Sektorer Afkastet påvirkes også af, hvor meget af foreningens formue er investeret i en enkelt sektor. 56,5% af foreningens formue er placeret i den finansielle sektor, hvilket indebærer større risiko, hvis aktier i netop denne sektor udvikler sig negativt. Foreningens investeringsbeslutninger For den enkelte investering vil der altid være en risiko for, at forventninger skuffes med deraf følgende betydelige kursfald til følge. Beslutninger om køb og salg af aktier og obligationer er baseret på 6 6

egne og rådgiveres forventninger til fremtiden. Disse forventninger er bygget på en holdning til de økonomiske konjunkturer, renteudviklingen, udviklingen i enkelt lande, den enkelte virksomheds indtjening osv. Disse prognoser er naturligvis forbundet med usikkerhed, ligesom den valgte strategi kan vise sig at slå fejl. Når der købes og sælges værdipapirer, skal det ske ved levering mod kontanter. Det er den enkelte forenings depotbanks opgave at sikre, at dette sker. På enkelte af de såkaldte emerging markets kan dette princip ikke altid følges fuldstændigt. I disse situationer vil depotbanken påtage sig risikoen og derfor er der en begrænsning for, hvor stor en del af foreningens værdi, der må handles ad gangen. Driften af foreningen Investeringsforvaltningsselskabet har en række kontrolprocedurer og forretningsgange, som er med til at reducere de risici, der knytter sig til driften. Der arbejdes hele tiden på udvikling af systemer og på at højne kontrolniveauet, således at risikoen for menneskelige fejl bliver reduceret mest muligt. Alle afkast vurderes dagligt, og er der områder, som ikke udvikler sig tilfredsstillende, tages dette op med foreningens rådgiver med fokus på at få vendt udviklingen. Der anvendes desuden betydelige ressourcer på at sikre en korrekt prisfastsættelse. I de tilfælde, hvor den aktuelle børskurs ikke vurderes at afspejle dagsværdien på det pågældende instrument, anvendes en værdiansættelsesmodel i stedet. Styring og rapportering af risiko Lov om investeringsforeninger i Danmark stiller en række krav til forvaltning, som samlet sikrer en betydelig risikospredning i den enkelte forening og afdeling. Lovgivningen overvåges og kontrolleres af Finanstilsynet. Foreninger og afdelinger har derudover en investeringspolitik, som i praksis er udmøntet ved en investeringsinstruks til investeringsforvaltningsselskabet. Her er der udviklet systemer, som indeholder overvågning og kontrol, hvilket samlet sikrer en overholdelse af investeringsinstruksen. Herudover råder investeringsforvaltningsselskabet over en selvstændig kontrolfunktion (complianceafdeling), som overvåger, at de førnævnte systemer og forretningsgange virker og anvendes korrekt. Overskridelse af rammer rapporteres til foreningens bestyrelse og i visse tilfælde også til Finanstilsynet. Nogle foreninger og afdelinger har adgang til at investere i afledte finansielle instrumenter, hvis de anvendes til at nedbringe risikoen. Dette kan være i forbindelse med afdækning af valutarisiko eller ved begrænsning af tab ved rentestigning m.m. Foreningen benytter ikke terminssikring af fremmed valuta. Foreningen og investeringsforvaltningsselskabet er underlagt en lovpligtig revision. Revisionen har særlig fokus på de risici, der er forbundet med driften af investeringsforeninger. Herunder på etablering af et betrykkende kontrolmiljø og overholdelse af forretningsgangene. Revisionen fremlægger konklusionen på deres gennemgange af blandt andet IT-sikkerhed og kontrolmiljø for foreningens bestyrelse og har pligt til at skrive om væsentlige svagheder. Bestyrelsen foretager hvert år en vurdering af foreningens revision i forbindelse med indstilling til valg på foreningens ordinære generalforsamling. Samfundsansvar Foreningen har ikke en politik for samfundsansvar. Usikkerhed ved indregning eller måling Der er ikke væsentlig usikkerhed forbundet med indregning og måling af balanceposter. Usædvanlige forhold Udover omtale af udviklingen på de finansielle markeder er der ikke i regnskabsåret indtruffet usædvanlige forhold, som har påvirket indregningen og målingen. 7 7

Udlodning I løbet af 2010 er der sket ændringer i skattelovgivningen, som har betydning for beregningen af de udloddende foreningers og afdelingers udbytteprocent. Med virkning fra 1. januar 2010 indgår realiserede kursgevinster på aktier uanset ejertid i beregningen af udbytteprocenten - hidtil har gevinster på aktier ejet over tre år ikke skullet udloddes. I foreninger, som anvender valutakonti, indgår urealiserede kursgevinster på valutakonti i beregningen af udbytteprocenten som frivillig udlodning for at sikre, at udlodningen overstiger minimumsudlodningen. Frivillig udlodning skal behandles som aktieindkomst hos investor. Der udloddes 5,25 kr pr bevis for 2010. Begivenheder efter regnskabsårets afslutning Der er fra balancedagen og frem til i dag ikke indtrådt forhold, som påvirker vurderingen af årsregnskabet. Forventninger til 2011 Der blev i ledelsesberetningen sidste år ikke givet udtryk for forventninger til afkastet for 2010. Det fremgik, at bestyrelsen ikke udtrykker forventninger til udviklingen af de økonomiske konjunkturer eller markederne. Det er bestyrelsens opfattelse, at en forventning til de nærmeste 12 måneders udvikling i økonomiske konjunkturer, på rente- og aktiemarkeder m.m. alene kan være gæt, hvorfor sådanne gæt vurderes at være irrelevante for både eksisterende såvel som potentielle investorer. Foreningens strategi er at investere sine midler i markant undervurderede selskaber, som på lang sigt vil kunne generere et tilfredsstillende afkast i absolut såvel som relativ forstand. Lovgivningen for børsnoterede selskaber, med konkrete budgetter, og indflydelse på salg og omkostninger, finder også anvendelse på investeringsforeninger, hvis kortsigtede afkast på 12 måneders sigt påvirkes af kortsigtede markedsstemninger under indflydelse af menneskelige karakteristika som frygt og grådighed. Derfor falder det i bestyrelsens lod alligevel at gætte på den fremtidige udvikling, hvilket hermed søges efterlevet. Bestyrelsen vurderer, at de meget store budgetunderskud i en række lande, herunder USA og visse lande i Europa vil skulle balanceres. Pengepolitiske stimuli har bidraget til de stigende aktiemarkeder siden starten af 2009 samt lave renter. Væksten i en del landes økonomier ser nu så småt ud til at indfinde sig, hvilket også er nødvendigt, idet pengepolitiske lempelser ikke kan finde sted for evigt. Bestyrelsen forventer, at væksten, om end ikke robust, vil fortsætte i gennem 2011. Det forventes at have den konsekvens, at renteniveauerne igen vil øges. Aktiemarkederne har historisk ikke kunne lide stigende renter. Således forventer bestyrelsen ikke markante stigninger på aktiemarkederne i 2011, men heller ikke en negativ udvikling. Bestyrelsen forventer en stigning i de generelle aktiemarkeder, inklusive udviklingen på fremmed valuta i forhold til Danske Kroner, målt ved MSCI World Index på mellem 4% til 8%. Idet foreningen har en koncentreret portefølje, vil afkastet for foreningen ikke fra år til år følge MSCI Verdens indekset, men det forventes for 2011, at foreningens resultat vil ligge nogenlunde på linje med MSCI verdens indekset. Bestyrelsen 8 8

Rådgivers orientering Rådgivers orientering Kære Investorer og Partnere Indre værdi pr. investeringsbevis steg i 2010 med 20,00%. Et meget tilfredsstillende afkast i Kære Investorer og Partnere absolut forstand, og som sammenlignet med afkastet for de generelle aktiemarkeder, målt ved Indre værdi pr. investeringsbevis steg i 2010 med 20,00%. Et meget tilfredsstillende afkast i MSCI World Index på 19,71%, også er tilfredsstillende. Fra foreningens etablering i juli 2002 absolut forstand, og som sammenlignet med afkastet for de generelle aktiemarkeder, målt ved og til ultimo 2010 ligger vores forrentning af egenkapitalen på 8,71% pro anno mod et pro MSCI World Index på 19,71%, også er tilfredsstillende. Fra foreningens etablering i juli 2002 anno afkast for MSCI World Index i samme periode på 3,17%. og til ultimo 2010 ligger vores forrentning af egenkapitalen på 8,71% pro anno mod et pro anno afkast for MSCI World Index i samme periode på 3,17%. Det er en fornøjelse, at vi med afkastet for 2010 genindvinder, hvad vi satte til i 2007 og 2008. Og dette på trods af permanent tab af kapital i enkelte investeringer undervejs, jf. tidligere beretninger. Også investeringsmæssigt finder jeg visdom i det jødiske ordsprog: He that can t Det er en fornøjelse, at vi med afkastet for 2010 genindvinder, hvad vi satte til i 2007 og 2008. Og dette på trods af permanent tab af kapital i enkelte investeringer undervejs, jf. tidligere beretninger. Også investeringsmæssigt finder jeg visdom i det jødiske ordsprog: He that can t endure the bad, will not live to see the good. Vi er fortsat fokuserede på vores målsætning om at maksimere den langsigtede gennemsnitlige egenkapitalforretning pr. år under hensyntagen endure the bad, will not live to see the good. Vi er fortsat fokuserede på vores målsætning om til lav risiko for permanent tab af kapital. Nu glædeligt fra et niveau, hvor foreningen har at maksimere den langsigtede gennemsnitlige egenkapitalforretning pr. år under hensyntagen genvundet sit tidligere niveau. til lav risiko for permanent tab af kapital. Nu glædeligt fra et niveau, hvor foreningen har genvundet sit tidligere niveau. Årets resultat Foreningen benytter ikke terminssikring af fremmed valuta, og det skal retfærdigvis siges, at Årets resultat en del af afkastet hidrører fra stigende kurser på fremmed valuta i forhold til danske kroner. Foreningen benytter ikke terminssikring af fremmed valuta, og det skal retfærdigvis siges, at Det må dog ikke forringe vores glæde over foreningens værdiforøgelse. I tidligere perioder en del af afkastet hidrører fra stigende kurser på fremmed valuta i forhold til danske kroner. har vi også oplevet faldende valutakurser, som har berøvet os absolut afkast. Det må dog ikke forringe vores glæde over foreningens værdiforøgelse. I tidligere perioder har vi også oplevet faldende valutakurser, som har berøvet os absolut afkast. Der har været stor spredning i afkastet på de enkelte selskaber i porteføljen. Vi har en investering i et amerikansk selskab ved navn St. Joe Co., som udviste et fald i aktiekursen fra ultimo Der har været stor spredning i afkastet på de enkelte selskaber i porteføljen. Vi har en investering i et amerikansk selskab ved navn St. Joe Co., som udviste et fald i aktiekursen fra ultimo 2009 til ultimo 2010 på 24,6% i USD eller 19,0% i danske kroner. I den anden ende af spektret finder vi transportselskabet Panalpina Welttransport, hvis aktier steg fra ultimo 2009 og til vi 2009 til ultimo 2010 på 24,6% i USD eller 19,0% i danske kroner. I den anden ende af spektret solgte dem i efteråret 2010 med 64,7% i CHF eller 84,8% i danske kroner. finder vi transportselskabet Panalpina Welttransport, hvis aktier steg fra ultimo 2009 og til vi solgte dem i efteråret 2010 med 64,7% i CHF eller 84,8% i danske kroner. Porteføljen indeholder også en række selskaber, som kursmæssigt ikke har bevæget sig meget og derfor ikke har bidraget positivt til afkastet. Ca. 32% af porteføljen har i 2010 enten ligget Porteføljen indeholder også en række selskaber, som kursmæssigt ikke har bevæget sig meget stille eller er faldet. Disse selskaber er fortsat markant undervurderede, hvilket tilsiger yderligere potentiale for afkast. Således bevarer porteføljen sin store sikkerhedsmargin til trods og derfor ikke har bidraget positivt til afkastet. Ca. 32% af porteføljen har i 2010 enten ligget stille eller er faldet. Disse selskaber er fortsat markant undervurderede, hvilket tilsiger yderligere potentiale for afkast. Således bevarer porteføljen sin store sikkerhedsmargin til trods for de stigende kurser. Det skal dog stadig holdes in mente, at valutarisk har vi stadig en åben risiko. for de stigende kurser. Det skal dog stadig holdes in mente, at valutarisk har vi stadig en åben risiko. Vores investeringer For bedre at belyse graden af undervaluering samt at give et løbende billede af udviklingen i Vores investeringer denne sikkerhedsmargin, vil jeg sammenholde den investerede del af porteføljens markedsværdi med estimatet for den forretningsmæssige værdi på de enkelte selskaber. Således esti- For bedre at belyse graden af undervaluering samt at give et løbende billede af udviklingen i denne sikkerhedsmargin, vil jeg sammenholde den investerede del af porteføljens markedsværdi med estimatet for den forretningsmæssige værdi på de enkelte selskaber. Således estimerer jeg, at porteføljens selskaber ultimo 2010 har en markedsværdi på knap 55 % af den forretningsmæssige værdi. En så stor undervaluering peger på begrænset risiko for permanent merer jeg, at porteføljens selskaber ultimo 2010 har en markedsværdi på knap 55 % af den tab af kapital. Igen skal der ses bort fra valutadelen. forretningsmæssige værdi. En så stor undervaluering peger på begrænset risiko for permanent tab af kapital. Igen skal der ses bort fra valutadelen. Forretningsmæssig værdi er ikke et præcist beløb. Man skal naturligvis holde sig for øje, at der knytter sig en vis usikkerhed og subjektivitet til en beregning af forretningsmæssig værdi. Forretningsmæssig værdi er ikke et præcist beløb. Man skal naturligvis holde sig for øje, at Jeg gør altid en sådan værdi op som et niveau, men har til denne beregning taget den nedre der knytter sig en vis usikkerhed og subjektivitet til en beregning af forretningsmæssig værdi. del af dette niveau. Det er min intention fremover at benytte samme model for at kunne følge Jeg gør altid en sådan værdi op som et niveau, men har til denne beregning taget den nedre udviklingen i porteføljens sikkerhedsmargin. Porteføljen er vægtet ud fra, hvor stor vores del af dette niveau. Det er min intention fremover at benytte samme model for at kunne følge investering er i det enkelte selskab. udviklingen i porteføljens sikkerhedsmargin. Porteføljen er vægtet ud fra, hvor stor vores investering er i det enkelte selskab. Med 19 selskaber porteføljen er jeg tilhænger af en koncentreret portefølje. De 5 største positioner udgjorde 41,23 % af porteføljen, og de 10 største positioner udgjorde 63,6 %. Med Med 19 selskaber i porteføljen er jeg tilhænger af en koncentreret portefølje. De 5 største så få selskaber kan afkastet i foreningen fra år til år afvige markant fra de generelle aktiemarkeder målt ved MSCI. Endog også i længere perioder. Selvom vores mål er at skabe absolut positioner udgjorde 41,23 % af porteføljen, og de 10 største positioner udgjorde 63,6 %. Med så få selskaber kan afkastet i foreningen fra år til år afvige markant fra de generelle aktiemarkeder målt ved MSCI. Endog også i længere perioder. Selvom vores mål er at skabe absolut afkast, håber og forventer jeg, at en akkumulering af afvigelser på langt sigt vil være til vores fordel. afkast, håber og forventer jeg, at en akkumulering af afvigelser på langt sigt vil være til vores fordel. 9 9

Nedenfor fremgår de 10 største positioner med størrelsen angivet som procent af foreningens formue. Navn Størrelse af formue NKSJ Holdings, Inc. 9,2% Ringkjøbing Landbobank A/S 9,3% Fairfax Financial Holdings, Ltd. 9,1% Nordea Bank AB 8,6% Nippon Television Network, Corp. 5,0% Nestlé SA 4,8% Conzzeta Holding AG 4,6% Wellpoint, Inc. 4,4% Sampo Oyj. 4,3% MS&AD Insurance Group Holdings, inc. 4,2% Finansielle selskaber og her ses bort fra vores investering i St. Joe Co. udgør en relativ stor andel med 52,6%. Syv forsikringsselskaber, som tilsammen udgør 34,7% og to banker, der udgør 17,9%. Resten af aktieporteføljen på 37,6% repræsenteres af andre brancher. Grundet en så koncentreret portefølje kan der opstå situationer, hvor stigninger i enkelte selskabers aktiekurser eller tilhørende valutakurser forårsager brud på 5 10 40% s reglen, som siger, at vi ikke må have mere end 10% af formuen i én position, og de positioner, der udgør mellem 5% og 10%, må ikke tilsammen udgøre mere end 40%. Når dette sker, tilretter vi porteføljen. Foruden disse små-tilretninger har vi i årets løb afhændet tre selskaber. Siden 2004 har vi haft en lille investering i det japanske talentagentur Horipro Inc. Selskabet har kursmæssigt ligget højere, men vi har mistet tålmodigheden med ledelsens negative holdning til det at skabe værdi for aktionærerne. Vi har afhændet aktierne med et tidsvægtet afkast i JPY på 14,7% eller et pro anno afkast i beholdningsperioden i henholdsvis JPY og DKK på 3,0% og 3,1%. Uden tab af kapital, ja, men ikke tilfredsstillende. Metall Zug AG har vi haft siden 2004. Selskabets markedsværdi er kommet væsentligt nærmere forretningsmæssig værdi og er afhændet til et afkast i CHF på 183,1% eller et pro anno afkast i beholdningsperioden i henholdsvis CHF og Danske Kroner på 16,1% og 17,8%, hvilket er tilfredsstillende. Vi investerede i Panalpina Welttransport Holding AG første gang i efteråret 2008 og igen i starten af 2009. Panalpina er beskæftiget indenfor logistik og transport og er således direkte afhængig af aktiviteten i verdenshandlen. Selskabets indtjening er meget cyklisk og har nu markedsmæssigt foruddiskonteret meget høje forventninger til indtjeningsevnen. Vi har afhændet vores beholdning til et afkast i CHF på 93,7% eller et pro anno afkast i perioden i henholdsvis CHE og DKK på 43,6% og 54,3%. Forsikringsvirksomhed Forsikringsselskaber udgør den største enkeltsektor i vores portefølje. Den er delt op i to kategorier: 1) Forsikringsselskaber med stærk ledelse og ledelsesfokus på væsentlig værdiskabelse for aktionærerne, 2) Japanske forsikringsselskaber. De har alle fundet adgang til porteføljen på grund af undervaluering. Men der er forskel på investeringskriterierne for de enkelte selskaber. Alleghany, Fairfax Financial Holdings, Sampo og Wellpoint hører til den første kategori. MS&AD Insurance Group Holdings, NKSJ Holdings og Tokio Marine Holdings hører til den anden. 10 10

I den første kategori finder vi ledelser/ejere, som alle er fokuserede på det, det drejer sig om; langsigtet mærkbar vækst i forretningsmæssig værdi. For Alleghany, Fairfax og Sampo langsigtet vækst i egenkapital pr. aktie og for Wellpoint maksimering af cash-flow. Som jeg tidligere har redegjort for, så er forsikringsvirksomhed lig investeringsvirksomhed. Et forsikringsselskab holder policetagernes penge, indtil betaling af skader finder sted. I mellemtiden investeres denne kapital og afkastet tilfalder aktionærerne tillige med afkastet på den investerede egenkapital. Forsikringsforretningens driftsomkostning (præmieindtægter fratrukket skader og administrationsomkostninger) er prisen for at låne policetagernes kapital. Både Alleghany og Fairfax opererer med denne forretningsmodel for øje. Med Sampo og Wellpoint forholder det sig en smule anderledes. Sampo er et holdingselskab, der ejer forsikringsselskabet IF, livsforsikringsselskabet Mandatum og en aktiepost på godt 20 % i Nordea Bank. Björn Whalroos er tidligere direktør for Sampo og nu bestyrelsesformand. Han indstilles her i foråret 2011 også som bestyrelsesformand for Nordea. Han er en meget dygtig forretningsmand med god forstand på placering af virksomhedskapital. Wellpoint er et sundhedsforsikringsselskab, hvilket er i en lidt anden boldgade end almindelig skadesforsikring. Alleghany og Fairfax opererer i et amerikansk forsikringsmarked med overkapacitet. Det medfører større konkurrence og faldende priser på præmier. Ledelsen i begge selskaber har et mål om at prioritere profitabilitet frem for større markedsandel. Derfor er vi i en periode, hvor forsikringsforretningen indskrænkes. Samtidig er indtægterne fra deres respektive obligationsbeholdninger ret begrænsede grundet de lave renteniveauer. Alt i alt medfører det en periode med lavere vækst i deres egenkapital. Sektoren er out of favor, og markedspriserne på forsikringsselskaber er relativt lave i forhold til deres egenkapital. Alleghany og Fairfax s egenkapital er relativt stor i forhold til deres nuværende forretning. Heri ligger et fremtidigt potentiale. Når forsikrings-cyklen igen vender, vil Alleghany og Fairfax alt andet lige have den fornødne soliditet til både prisforhøjelser og volumenvækst. De lave markedspriser på forsikringsselskaber og manglende udsigt til en vending i priserne på præmier har Prem Watsa, Fairfax s CEO, udnyttet klogt til at foretage opkøb. Fairfax opkøbte i foråret 2010 Zenith National Insurance, der er et forsikringsselskab inden for arbejdsskader, til en favorabel pris. Zenith har en meget succesfuld historik på den operative del af forretningen. Floatet eller policetagernes kapital har de altid placeret i risikofrie korte obligationer. Fairfax har en meget succesfuld historik på investeringsdelen, hvorfor Zenith passer perfekt ind i Fairfax s forretningsmodel. Den eksisterende ledelse fortsætter driften og Fairfax s investeringsteam tager sig af investeringen af policetagernes kapital. Herudover har Fairfax lagt bud ind på to noget mindre forsikringsselskaber og foretaget en minoritetsinvestering i et enkelt udenlandsk. Fairfax opbygger potentiale i en periode med lave priser på præmier. Vi har ejet Fairfax siden starten af foreningens etablering i 2002 og har undervejs kunne investere yderligere på priser langt under deres fulde egenkapital pr. aktie. Faktisk fik vi ikke forrentet vores investering de første 4 år, fra sommeren 2002 til sommeren 2006, hvor aktiekursen blot svingede frem og tilbage. Alligevel ligger pro anno afkastet for hele perioden på otte og et halvt år på 14,6% mod S&P 500 på 0,6% - begge målt i CAD. Et selskab med excellent ledelse skal kun identificeres en gang har man tiden for sig, vil man over en årrække blive præsenteret for situationer, hvor investering kan foretages til undervurderede kurser. Prædikatet out of favor for forsikringssektoren forsvinder formentlig først, når vi igen befinder os i en situation med underkapacitet og deraf stigende præmier. Vi forventer at være medejere af Fairfax i mange år frem Perhaps forever! De japanske forsikringsselskaber er ekstremt undervurderede ud fra et likvidationssynspunkt og samtidigt pænt overkapitaliserede. Overkapitaliseringen skyldes det forhold, at historisk har 11 11

forsikringsselskaberne ejet aktier i en del af de selskaber, som samtidig var kunder. Som jeg har omtalt tidligere, kunne selskaberne skyde denne beholdning ud i en selvstændig investeringsforening og dele beviserne ud til aktionærerne. Man ville således ende med ikke at betale for selve forsikringsselskabet. Denne radikale måde at tænke aktionærværdi på kommer nok ikke til at ske, men potentialet er til stede. Et bevis på, at tankegangen i Japan trods alt er ved at ændre sig, ligger i det forhold, at ledelsen i forsikringsselskaberne har sat mål for en nedbringelse af disse politiske aktiebeholdninger ved salg i markedet over en årrække. Ligeledes benytter ledelsen en del af kapitalen til dividendeudbetaling og tilbagekøb af egne aktier. Og endelig foregår en rationalisering af sektoren ved fusioner med efterfølgende omkostningsbesparelser. Det er alt sammen meget fint, men selv for den tålmodige går det bare ikke stærkt nok. I lighed med alle de investeringer vi foretager, skal vores afkast fremkomme af den underliggende forøgelse af forretningsmæssig værdi og en formindskelse af den discount vi indgår investeringen til. Væksten i forretningsmæssig værdi for vores japanske forsikringsselskaber er ikke høj, hvorfor vi her i højere grad er afhængig af indsnævring af forskellen mellem forretningsmæssig værdi og markedsværdi. Den eksisterende meget store undervaluering er markedets udtryk for ledelsernes manglende ambition om skabelse af aktionærværdi. Små og positive ændringer i dette ambitionsniveau ville ændre billedet og på sigt forøge afkastet. En likvidation af politiske aktieposter og sideløbende små tilbagekøb af egne aktier er måske ikke godt nok, men trods alt en start. Med en markedsværdi på under halvdelen af estimeret indre værdi opgjort efter internationale regnskabsprincipper og endnu lavere i forhold til estimeret forretningsmæssig værdi er risikoen for permanent tab af kapital begrænset. Vi tøjler utålmodigheden! Bankvirksomhed Vi er medejere af to fremragende banker Nordea (8,6% af foreningens formue) og Ringkjøbing Landbobank (9,3% af foreningens formue). Uden som sådan at tilsidesætte god service, troværdighed og det, at en banks medarbejdere kan være flittige og pligtopfyldende, så er bankvirksomhed basalt set råvareproduktion. På langt sigt gælder det om at være low-cost producent for at kunne producere en ekstraordinær egenkapitalforrentning. Råvareproduktion er også kendetegnet ved enkelte perioder, hvor stigende priser kortvarigt sikres ved en højere efterspørgsel, end udbuddet kan følge. Derfor er meget dygtig ledelse vigtigere for en bank end for en virksomhed med store konkurrencemæssige fordele og høj beskyttelse fra konkurrenters indhug. Og netop dygtig ledelse har kendetegnet både Nordea og Ringkjøbing Landbobank i en årrække. For Ringkjøbing Landbobanks vedkommende begyndte det ved Bent Naurs tiltrædelse i 1987 og i ledelsessamarbejdet med John Fisker i 1995. Jeg har været begejstret for Ringkjøbing Landbobank igennem mange år. I starten af de kriseplagede 90 ere, hvor genopretningspakken, Kartoffelkuren, sammen med den udenlandske afmatning havde bragt dansk økonomi i knæ, var de danske banker også ude i et veritabelt stormvejr. Jeg fik noget tilfældigt - en henvendelse om at se på en blok aktier i en mindre regionalbank Ringkjøbing Landbobank. Hvad jeg så resulterede i opspilede øjne og høj puls. Lige siden har mit hjerte banket varmt for denne bank og denne ledelse (der er faktisk plads til romantik også i finansverden!). I disse kriseramte år opstod en investeringsmulighed, da to vigtige karakteristika var til stede; en høj egenkapitalforrentning, når der ses bort fra den høje soliditet, sammen med en meget lav markedsværdi. Fast forward til år 2000, hvor muligheden opstod igen. Accelererende egenkapitalforrentning og vækst i aktiekursen fulgte. Ringkjøbing Landbobank har landets laveste omkostningsprocent, som gennemsnitligt de sidste 10 år har ligget på 38,7% og gennemsnitligt de sidste 5 år 12 12

har ligget på 33,7%. I tredje kvartal 2010 lå den på 30,7%. Det er langt bedre end den typiske omkostningsprocent for banksektoren på over 50%. Tilsammen med en god kvalitet i udlånsporteføljen, og til trods for en høj soliditet, har de formået at forrente egenkapitalen med lige godt 20% pro anno de sidste 10 år. Lav markedsværdi gentog sig i vinteren 2008/2009, og muligheden opstod igen. Tre gange på 16 år samme ledelse samme fremragende virksomhed samme voldsomme undervaluering. Vores kostpris udgør godt 68% af bankens tredje kvartal 2010 egenkapital. Det er vores langsigtede ambition løbende at søge selskaber som Ringkjøbing Landbobank til attraktive priser. Anden virksomhed Vores investeringer udenfor den finansielle sektor er fordelt på 10 selskaber i meget varierende brancher og størrelser. Af porteføljens store positioner kan nævnes Carl Allers Etablissement, Conzzeta Holding, Nestlé, Nippon Television og St. Joe. Alle markant undervurderede. Kvalitet vs. Ordinær Vores højeste ønske er en portefølje af kvalitetsselskaber investeret til priser, der ligger markant under forretningsmæssig værdi. I vinteren 2008/2009 havde vi muligheden for at finde en række af sådanne selskaber. Som jeg omtalte i sidste års beretning blev de lave priser udnyttet til at investere foreningens midler fuldt ud. Men, også som omtalt, missede jeg tre selskaber, som jeg havde fulgt i en årrække. I den klare luft af bakspejlsrytteri og eftertænksomhed, burde jeg have ombyttet tre af vores ordinære selskaber til disse kvalitetsselskaber. Årsagen til, at jeg sad på hænderne, var, at valueringerne på de ordinære selskaber i porteføljen var så ekstremt lave. Jeg fokuserer meget på lave priser som beskyttelse mod permanent tab af kapital og skyer den risiko, der ligger i at betale for kvalitetsvirksomheder. Forskellen ligger mellem en virksomhed med mindre langsigtet vækst i forretningsmæssig værdi og ekstrem stor discount eller en virksomhed med større langsigtet vækst i forretningsmæssig værdi og bare stor discount. Problemet med de ordinære selskaber er, at man kan vente i overordentlig lang tid, før der sker noget. Og en række år senere, når tingene så endelig sker, kan den årlige vækst i den forretningsmæssige værdi være så lav, at denne vækst samt indsnævring af sikkerhedsmarginen, producerer et gennemsnitligt afkast. Lad mig kort beskrive denne situation ved Tokio Marine Holdings som repræsentant for porteføljens tre japanske skadesforsikringsselskaber. Vi investerede i Tokio Marine ved foreningens etablering til en markant undervaluering i forhold til både indre værdi og forretningsmæssig værdi. Tokio Marine steg i takt med stigningen i det japanske aktiemarked fra vinteren 2002/2003 til sommeren 2007. Afkastet på Tokio Marine inkl. dividende lå på 209% og afkastet for det japanske aktiemarked lå på 121%. En kombination af at markedsværdien ikke nåede vores estimat for forretningsmæssig værdi, og at foreningens likviditetsandel allerede var høj (grundet frasalg af andre selskaber, som ramte forretningsmæssig værdi og mangel på nye investeringsideer) medførte, at vi beholdte netop Tokio Marine i porteføljen. Efterfølgende faldt Tokio Marine i sympati med det japanske aktiemarked, da finanskrisen indtrådte. Således ligger Tokio Marine i dag igen med en meget stor forskel mellem markedsværdi og forretningsmæssig værdi. Dvs. vi er gået fra en undervaluering til en undervaluering, og i mellemtiden har vi fået det afkast, som nogenlunde svarer til deres vækst i egenkapital pr. aktie plus dividender. Tokio Marine s afkast i JPY i hele perioden ligger på ca. 3,6% mod det japanske aktiemarkeds 0,8%. Et merafkast, bevar os vel, hvilket vist kun kan have interesse i akademiske kredse, men i absolut forstand ikke er tilfredsstillende. Når en kvalitetsvirksomhed går fra undervaluering til undervaluering, vil vi trods alt opnå det højere afkast, som modsvares af den højere vækst i 13 13

forretningsmæssig værdi i perioden. For Ringkjøbing Landbobank har der til forskel fra Tokio Marine, fra undervaluering til undervaluering været et ekstraordinært højt afkast på over 20% pro anno. Således ønsker vi først og fremmest kvalitetsvirksomheder, stadig med stor forskel mellem markedsværdi og forretningsmæssig værdi. Og når vi ikke finder disse på rigtige priser, så dog ordinære selskaber. Jeg må dog erkende, at jeg formentlig gennem tiden har været for konservativ i min søgen efter lav pris for kvalitetsselskaber og for ivrig i min accept af ekstrem lav pris for et ordinært selskab. Det må godt opfattes som selvkritik! Ordet evolution kan beskrives ved begreber som at udvikle sig, at ændre sig i en retning grundet større indsigt og at blive klogere. Jeg er opmærksom på værdien af og benytter tilbageblik og refleksion i mit arbejde jeg forsøger at lære af fejl. Perfection is not attainable, but if we chase perfection, we catch excellence. - Vince Lombardi Likviditetsandel Likviditetssandelen har ikke ændret sig meget i 2010. Vi startede året med en likviditetsandel på 10,7% og endte året på 9,8%. Gennemsnittet for likviditetsandelen for hele året har med 10,9% ligget på nogenlunde samme niveau. Det kendte analyseselskab af investeringsforeninger Morningstar Danmark havde en artikel i en dansk avis i midten af december. Artiklen handlede om danske investeringsforeningers likviditetsandel. Det fremgik af artiklen, at investorerne får falsk varedeklaration for den sidste femtedel af en forening, idet likviditetsandelen kan antage op til 20% af foreningens formue. Gør den det, er det ikke aktier, investor investerer i via sin investeringsforening, forstås. Ligeledes spørges der, om det er porteføljemanagerens opgave at time aktiemarkedet på vegne af investorerne. Ifølge Morningstar Danmark bør fonde være fuldt investeret jf. investeringsmålsætningen. Det konkluderes, at flere aktiefonde forsøger at gå ind og ud af markedet alt efter stemningen på aktiemarkederne og deres forventninger. Det, at Investeringsforeningen Nielsen Global Value indgik i artiklens sammenligning af kontantandele blandt andre danske aktiefonde, kan medføre fejlagtige konklusioner for vores forening. Foruden at henvise til foreningens prospekt samt tidligere halv- og helårsrapporter giver det mig anledning til endnu engang at belyse vores tanker, når det kommer til foreningens likviditet. Vi har løbende oplyst om og netop været konsistente i vores holdning til størrelsen af foreningens likviditetsandel, hvorfor der ikke er tale om falsk varedeklaration ved investering i vores investeringsforening. Vi opfatter investeringsforeningen som et holdingselskab eller moderselskab, der foretager langsigtet investering i en række datterselskaber, når disse har kombinationen af interessante karakteristika og yderst attraktive markedsværdier. Kan vi ikke finde attraktive muligheder vil foreningen holde likviditet. Men naturligvis ikke mere end de 20%. Det er således alene resultatet af, om vi kan finde sådanne selskaber til de rigtige markedspriser, der bestemmer foreningens likviditetsandel ikke om vi tror aktiemarkederne skal stige eller falde. Det har vi ingen idé om. (Den tredje faktor, at sidde på vores hænder, selvom attraktive selskaber findes til gode markedspriser, kan dog også indgå i ligningen!). Hver investering skal risikomæssigt sammenlignes med det at have likviditet. Vi vil ikke investere, fordi likviditet er dårligt, men alene fordi vi finder en potentiel investering, som kan være god. Likviditet yder fuldstændig sikkerhed for permanent tab af kapital og er det mest attraktive aktiv, når der i perioder ikke findes gode investeringsmuligheder. 14 14

Vi har siden foreningens etablering i 2002 haft likviditetsandele i enkelte perioder fra 0,5% til 18%, alt efter hvorvidt vi har kunnet finde attraktive investeringer i aktiemarkedet. For os har det intet med timing af aktiemarkedet at gøre, men alene om vi bliver betalt tilstrækkeligt for den risiko, vi løber. Det er nøjagtigt det samme, som finder sted ved allokeringen af kapital mellem sektorer og lande. Det er med fokus på investering i det enkelte selskab, der efterfølgende bestemmer den samlede allokering til en sektor eller region. Målsætning. Det er vores økonomiske mål at maksimere den langsigtede gennemsnitlige egenkapitalforrentning pr. år under hensyntagen til lav risiko for permanent tab af kapital. Vi måler ikke foreningens økonomiske succes i størrelsen af foreningens formue. Vores fokus på værdiforøgelse over tid skal opfyldes ved investering i undervurderede og velkapitaliserede selskaber hjemmehørende nationalt såvel som internationalt. Vi forsøger at nå dette mål ved investering i både kvalitetsselskaber og ordinære selskaber. Vi vil foretrække en portefølje med kvalitetsselskaber, idet disse selskaber på sigt øger deres forretningsmæssige værdi betydeligt. Kvalitetsselskaber er selskaber der er karekteriseret som værende førende indenfor eget felt, højt afkast på investeret kapital, likviditetsgenerende, aktionærorienterede og stærke ledelser. Fælles for alle gælder, at vi skal have en meget stor sikkerhedsmargin, før vi investerer. Det er således ikke nok for os, at et givent kvalitetsselskab handles til en relativ fair pris. Det betyder, at der går længere tid før vi sparker til bolden, men vil alt andet lige også betyde en lavere omsætningshastighed i foreningen. Har vi investeret med en stor sikkerhedsmargin, har vi intet imod, at markedsprisen falder yderligere, da vi kan addere til vores investering med større sikkerhedsmargin. Ultimativt vil vi blive begunstiget af en markedspris, som reflekterer den forretningsmæssige værdi. Vi vil ikke bekymre os om den kvartalsvise eller årlige kursudvikling, men i stedet fokusere på, hvilke handlinger i dag vil maksimere langsigtet værdi. Andre forhold Det er med stor beklagelse og sørgmodighed, at foreningen har taget afsked med vores bestyrelsesmedlem Claus Terp Jensen. Claus gik ugen før jul bort i en alt for tidlig alder. Claus har været investor siden foreningens etablering og stor tilhænger af foreningens investeringsstrategi. Han har været en god støtte for mig såvel som for foreningen igennem alle årene og vil blive husket og savnet. Jeg vil gerne takke foreningens investorer for den tillid, der udvises foreningen såvel som undertegnede. Jeg ser frem til at møde jer på generalforsamlingen, som bliver afholdt den 28. april 2010, kl. 15.00 på Sinatur Frederiksdal Hotel i Kgs. Lyngby. Størrelsen af dividenden for regnskabsåret 2010 ligger på 5,25 kroner, som går fra i kursen dagen efter generalforsamlingens afholdelse. Hvis I har spørgsmål af nogen art eller, hvis der er ting i ovenstående, som er uklare, er I altid velkomne til at kontakte mig. Januar 2011. Med venlig hilsen Nielsen Capital Management Fondsmæglerselskab A/S Ole Nielsen 15 15

Bestyrelse og Direktion Ledelsesberetning, fortsat Om bestyrelsesmedlemmer samt direktion i investeringsforeningen er følgende ledelseshverv oplyst: Bestyrelse: Kim Håkonsson, formand Ingen Peter Pilsborg, næstformand Ingen Direktion: BI Management A/S Christina Larsen, direktør Bestyrelsesformand for: BI SICAV Næstformand for: BISA S.A Medlem af bestyrelsen for: InvesteringsForeningsRådet Direktør for: BI Management A/S 16

Ledelsespåtegning Foreningens bestyrelse og direktion har dags dato aflagt og godkendt årsrapporten for 2010 for Investeringsforeningen Nielsen Global Value. Årsrapporten er aflagt i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. Årsregnskabet giver et retvisende billede af foreningens aktiver og passiver, finansielle stilling samt resultatet. Foreningens ledelsesberetning indeholder en retvisende redegørelse for udviklingen i foreningens aktiviteter og økonomiske forhold samt en beskrivelse af de væsentligste risici og usikkerhedsfaktorer, som foreningen kan påvirkes af. Årsrapporten indstilles til generalforsamlingens godkendelse. København, den 24. marts 2011 Bestyrelse Kim Håkonsson Formand Peter Pilsborg Næstformand Direktion BI Management A/S Christina Larsen Direktør 17

18 Den uafhængige revisors påtegning Til medlemmerne i Investeringsforeningen Nielsen Global Value Vi har revideret årsregnskabet for Investeringsforeningen Nielsen Global Value for regnskabsåret sluttende 31. december 2010, omfattende anvendt regnskabspraksis, resultatopgørelse, balance og noter. Årsregnskabet aflægges efter lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. Vi har i tilknytning til revisionen gennemlæst foreningens ledelsesberetning og afgivet udtalelse herom. Ledelsens ansvar for årsrapporten Ledelsen har ansvaret for at udarbejde og aflægge et årsregnskab, der giver et retvisende billede i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. Dette ansvar omfatter udformning, implementering og opretholdelse af interne kontroller, der er relevante for at udarbejde og aflægge et årsregnskab, der giver et retvisende billede uden væsentlig fejlinformation, uanset om fejlinformationen skyldes besvigelser eller fejl, samt valg og anvendelse af en hensigtsmæssig regnskabspraksis og udøvelse af regnskabsmæssige skøn, som er rimelige efter omstændighederne. Ledelsen har endvidere ansvaret for at udarbejde en ledelsesberetning, der indeholder en retvisende redegørelse i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. Revisors ansvar og den udførte revision Vores ansvar er at udtrykke en konklusion om årsregnskabet på grundlag af vores revision. Vi har udført vores revision i overensstemmelse med danske revisionsstandarder. Disse standarder kræver, at vi lever op til etiske krav samt planlægger og udfører revisionen med henblik på at opnå høj grad af sikkerhed for, at årsregnskabet ikke indeholder væsentlig fejlinformation. En revision omfatter handlinger for at opnå revisionsbevis for de beløb og oplysninger, der er anført i årsregnskabet. De valgte handlinger afhænger af revisors vurdering, herunder vurderingen af risikoen for væsentlig fejlinformation i årsregnskabet, uanset om fejlinformationen skyldes besvigelser eller fejl. Ved risikovurderingen overvejer revisor interne kontroller, der er relevante for foreningens udarbejdelse og aflæggelse af et årsregnskab, der giver et retvisende billede, med henblik på at udforme revisionshandlinger, der er passende efter omstændighederne, men ikke med det formål at udtrykke en konklusion om effektiviteten af foreningens interne kontrol. En revision omfatter endvidere stillingtagen til, om de af ledelsen udøvede regnskabsmæssige skøn er rimelige samt en vurdering af den samlede præsentation af årsregnskabet. Det er vores opfattelse, at det opnåede revisionsbevis er tilstrækkeligt og egnet som grundlag for vores konklusion. Revisionen har ikke givet anledning til forbehold. Konklusion Det er vores opfattelse, at årsregnskabet giver et retvisende billede af foreningens aktiver, passiver og finansielle stilling pr. 31. december 2010 samt af resultatet af foreningens aktiviteter for regnskabsåret sluttende 31. december 2010 i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. 18

Udtalelse om ledelsesberetningen Vi har i henhold til lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. gennemlæst foreningens ledelsesberetning. Vi har ikke foretaget yderligere handlinger i tillæg til den gennemførte revision af årsregnskabet. Det er på denne baggrund vores opfattelse, at oplysningerne i foreningens ledelsesberetning er i overensstemmelse med årsregnskabet. København, den 24. marts 2011 KPMG Statsautoriseret Revisionspartnerselskab Torben Bender Statsautoriseret revisor Ole Karstensen Statsautoriseret revisor 19 19

Anvendt regnskabspraksis Årsrapporten for Investeringsforeningen Nielsen Global Value er udarbejdet i over-ensstemmelse med lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. og bekendtgørelse om finansielle årsrapporter for investeringsforeninger og specialforeninger m.v. Anvendt regnskabspraksis er uændret i forhold til årsrapporten for 2009. Rapporteringsvaluta Rapporteringsvaluta er danske kroner. Generelt om indregning og måling Aktiver indregnes i balancen, når det er sandsynligt, at fremtidige økonomiske fordele vil tilfalde foreningen, og aktivets værdi kan måles pålideligt. Forpligtelser indregnes i balancen, når foreningen som følge af en tidligere begivenhed har en retlig eller faktisk forpligtelse, og det er sandsynligt, at fremtidige økonomiske fordele vil fragå foreningen, og forpligtelsens værdi kan måles pålideligt. Ved første indregning måles aktiver og forpligtelser til dagsværdi. Finansielle instrumenter indregnes på handelsdagen. Måling efter første indregning sker, som beskrevet for hver enkelt regnskabspost nedenfor. Ved indregning og måling tages hensyn til forudsigelige risici og tab, der fremkommer, inden årsrapporten aflægges, og som be- eller afkræfter forhold, der eksisterede på balancedagen. I resultatopgørelsen indregnes indtægter i takt med, at de indtjenes, mens omkostninger indregnes med de beløb, der vedrører regnskabsåret. Værdireguleringer af finansielle aktiver og forpligtelser indregnes i resultatopgørelsen som kursgevinster og -tab. Resultatopgørelse Renter og udbytter Renteindtægter består af årets indtjente renter af indestående i depotbank. Aktieudbytter indtægtsføres på tidspunktet for udbyttets vedtagelse på det udbyttebetalende selskabs generalforsamling. Kursgevinster og -tab I resultatopgørelsen medtages såvel realiserede som urealiserede kursgevinster og -tab på valutakonti og kapitalandele. Realiserede kursgevinster og -tab på kapitalandele opgøres som forskellen mellem dagsværdien på salgstidspunktet fratrukket dagsværdien primo året eller dagsværdien på anskaffelsestidspunktet, såfremt værdipapiret er anskaffet i regnskabsåret. Urealiserede kursgevinster og -tab opgøres som forskellen mellem dagsværdien ultimo året og dagsværdien primo året eller dagsværdien på anskaffelsestidspunktet, såfremt værdipapiret er anskaffet i regnskabsåret. Handelsomkostninger Handelsomkostninger opgøres som alle direkte omkostninger med videre ved handel med finansielle instrumenter. Den del af handelsomkostningerne, som er afholdt i forbindelse med køb og salg af finansielle instrumenter, og som er forårsaget af emission og indløsning, indregnes direkte i medlemmernes formue. Beløbet opgøres som den andel af bruttohandelsomkostningerne, 20