1. Indledning Problemformulering Metodevalg Afgrænsning Corporate Governance... 9

Transkript

1 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Metodevalg Afgrænsning Corporate Governance Virksomheden og omverdenen Agentteori Bestyrelsen Bestyrelsens funktion Bestyrelsens roller Bestyrelsen og omverdenen Bestyrelsen og virksomheden Enstrengede eller tostrengede bestyrelser Bestyrelsens sammensætning Bestyrelsens størrelse Bestyrelsens medlemmer Ansvarsfordeling i bestyrelser Fastsættelse af Corporate Governance Bestyrelsen i fremtiden Corporate Governance anbefalinger Internationalt Nationalt Nørby-rapporten Foreningen for Statsautoriserede Revisorers anbefalinger til god selskabsledelse Københavns Fondsbørs rapport om god selskabsledelse i Danmark Corporate Governance anbefalinger og danske virksomheder Corporate Governance og kvinder Corporate Governance anbefalinger og kvinder Fremtidige tendenser indenfor Corporate Governance Analyse af virksomhedens performance Hypotese

2 6.2 Data Variable Afhængige og uafhængige variabler Metode Beskrivende statistik Resultat Tobin s Q ROA EBIT Margin Konklusion og kritik Konklusion Litteraturliste

3 1. Indledning Gennem det sidste årti har der internationalt set været en offentlig debat om, efter hvilke overordnede principper selskaber bør ledes under. Den stigende debat og interesse for Corporate Governance er opstået i forbindelse med en række amerikanske erhvervsskandaler, hvor blandt andet Enron og WorldCom var indblandet. I Danmark har der ikke været skandaler af sammen størrelsesorden, men skandalen i Nordisk Fjer er et nyere eksempel på dårlig selskabsledelse og kontrol, som fik store konsekvenser. I takt med samfundets udvikling oplever selskaberne også hurtigere forandringer i omverden, hvilket har ført til stigende usikkerhed om bestyrelsens og direktionens evne til, at sikre den fremtidige vækst og indtjening. Denne udvikling har givet usikkerhed hos selskabernes aktionærer, som i dag ønsker mere gennemsigtige strukturer for god selskabsledelse, for at få en dybere indsigt i værdiskabelsesprocessen og de forretningsmæssige risici. 1 Corporate Governance kan opfattes som et samspil mellem de interne og eksterne elementer, hvor de eksterne elementer påvirker de interne elementer. 2 Erhvervsskandalerne og den stigende usikkerhed hos aktionærerne og andre stakeholder, har medført et betydeligt øget fokus på Corporate Governance og på retningslinjerne for god selskabsledelse. Der er udarbejdet mange forskellige Corporate Governance vejledninger på verdensplan, og i Danmark er der således også udarbejdet flere sæt vejledninger. Den ene vejledning er Nørby-udvalgets anbefalinger til god selskabsledelse, som primært henvender sig til de større børsnoterede selskaber. De sætter fokus på, at det er væsentligt, at der hele tiden sker en udvikling og tilpasning af den måde, arbejdet i ledelsesorganerne tilrettelægges og udføres på. Dette hjælper til, at de til enhver tid er i stand til at løse de ledelsesmæssige opgaver på den bedst mulige måde. 3 En anden vejledning er fra Foreningen for Statsautoriserede Revisorer 4, som har udgivet et sæt anbefalinger, der henvender sig til mindre og mellemstore virksomheder. De har i erkendelse af den danske erhvervsstruktur, som er 1 Selskabsledelse i 100 børsnoterede selskaber en kortlægning af Corporate Governance og investor relations, side 3 2 De eksterne elementer kan være selskabslovgivningen og standarder inden for regnskabsvæsen og revision. 3 Johansen, L. N., Lindegaard, J., Øvlisen, M. & Schmidt, W., Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark: anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, side 12 4 Foreningen af Statsautoriserede Revisorer = FSR 3

4 præget af mange mindre og mellemstore virksomheder følt, at disse virksomheder er blevet overset i debatten, og har derfor udarbejdet et sæt anbefalinger til dem. 5 Corporate Governance 6, eller god selskabsledelse, handler om hvordan ejerne sammen med bestyrelsen og direktionen sikre sig en god og optimal ledelse af virksomheden. For at dette kan lade sig gøre er det vigtigt at have de rette medlemmer i bestyrelsen og direktionen, samt at deres kompetencer udnyttes til fordel for virksomheden. 7 Igennem årene er der kommet øget fokus på, hvilke kompetencer medlemmerne af bestyrelsen og direktionen skal besidde for at sikre en god og optimal ledelse af virksomheden. Da kvinder besidder en anden tankegang og dermed andre kompetencer end mænd er fokus faldet på, at diversitet i topledelsen kan være til virksomhedens fordel. En heterogen topledelse sammenlignet med en homogen topledelse får mulighed for at få en bedre forståelse af virksomhedens marked og position, og derudover kan diversitet i topledelsen øge kreativiteten og innovationen 8. Debat og diskussion af Corporate Governance er fortsat nødvendig, for at opretholde de bedste vejledninger og anbefalinger. Det er vigtigt at analysere eksisterende Corporate Governance vejledninger for at kunne forbedre og tilpasse dem, de skiftende samfundsmæssige forhold. Derudover er tendensen, at der i fremtiden vil komme øgede efterspørgsel efter viden om Corporate Governance. Dette er set i lyset af at flere lande, blandt andet i Asien, står overfor at skulle udarbejde deres egne vejledninger indenfor området. Denne afhandling skal betragtes som et indlæg til debatten og diskussion. 1.1 Problemformulering Corporate Governance fortolkes på dansk som god selskabsledelse, og er de seneste år blevet diskuteret meget. Begrebet er interessant grundet risikoen for, at ledelsen, der har den daglige kontrol med virksomheden, kan have andre interesser end aktionærerne og andre øvrige stakeholder. I 1992 blev den første rapport om Corporate Governance offentliggjort, hvilket var den britiske Cadbury-rapport. Rapporten definerede Corporate Governance, som det system, der skal styre og kontrollerer virksomheder, hvilket betyder at Corporate Governance kan forstås som 5 Bisgaard, A., Mortensen & Beierholm, Thomsen, S. & Neville, M., God selskabsledelse i mindre og mellemstore virksomheder 6 I denne afhandling vil ordene Corporate Governance blev anvendt til beskrivelse af begrebet god selskabsledelse 7 Bisgaard, A., Mortensen & Beierholm, Thomsen, S. & Neville, M., God selskabsledelse i mindre og mellemstore virksomheder, side 5 8 Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms, side 3 4

5 en kombination af kontrolmekanismer, der kan påvirke virksomhedens målsætning, adfærd og performance. Denne definition giver mulighed for at tolke Corporate Governance meget bredt, hvilket er medvirkende til at debatten er meget omfattende. 9 Den omfattende og interessante debat, der involvere synspunkter fra flere forskellige faggrupper, har dannet grundlag for følgende: - Hvilke teorier, anbefalinger, vejledninger og lovmæssige krav ligger der bag nutidens opfattelse af Corporate Governance? Den danske og internationale debat, samt anbefalingerne fra Nørby-udvalget, Foreningen af Statsautoriserede Revisorer og Københavns Fondsbørs har medført øget fokus på Corporate Governance i Danmark. Har den øgede fokus medført at de danske selskaber/virksomheder fokuserer mere på Corporate Governance i deres årsrapporter? - Følger de danske selskaber/virksomheder anbefalingerne for Corporate Governance? I forbindelse med den øgede fokus og debat vil begrebet fortsat udvikle sig i årene fremover. Dermed er det nærliggende at undersøge, hvilke krav virksomhederne vil stå overfor i fremtiden, og hvem der står bag udviklingen af Corporate Governance? Dette ønskes besvaret gennem en diskussion af: - Hvilke udviklingstendenser er der inden for Corporate Governance? Kvinders rolle i samfundet har været til stor politisk og akademiske diskussion igennem det sidste århundrede. Gennem det sidste årti har der været øget fokus på kønsforskelle i topledelserne. Andelen af kvinder der når top positionerne i virksomhederne er stadig meget lav i de fleste lande, men har dog været stigende i USA og nogle europæiske lande. Nogle regeringer, som for eksempel den svenske og den norske, har indført bestemmelser om kønssammensætningen i bestyrelserne i de private virksomheder. Dette er gjort for at forbedre ligelige muligheder for kvinder og mænd. 10 Dette giver anledning til at undersøge følgende: - Findes der bestemmelser eller anbefalinger vedrørende kønssammensætningen i danske virksomheder? 9 Hansen, J. V., Johansen, T. R. & Wivel, T., Corporate Governance; et bud på danske bestyrelsers rolle, side 11 og Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms, side 1 5

6 Parallelt med diskussionen om kønsforskelle i topledelserne, har der også været øget fokus på Corporate Governance i mange lande. Et af aspekterne af Corporate Governance er diversitet i ledelsen, altså et ledelsesorgan bestående af både kvinder og mænd. Forskellig litteratur indenfor Corporate Governance hævder, at diversitet i ledelsesorganet kan være positivt relateret til virksomhedens performance. Hvis dette er tilfældet er der et stærkt argument, der taler for at have flere kvinder i topledelsen. 11 Derfor er det nærliggende at undersøge følgende: - Har kvinder i direktionen eller bestyrelsen indflydelse på virksomhedens performance? 1.2 Metodevalg For at kunne besvare de stillede spørgsmål i problemformuleringen, vil der blive anvendt forskellige modeller. Modellerne er valgt på baggrund af problemstillingen og begrebet i denne afhandling. De teoretiske modeller, som anvendes i forbindelse med begrebet Corporate Governance er udvalgt specielt i forhold til netop dette begreb. Den statiske analyse vil blive udarbejdet fra den eksterne analytikers synsvinkel, og derfor er størstedelen af det anvendte materiale offentligt tilgængeligt. Formålet med første del af afhandlingen er at klarlægge, hvad Corporate Governance er, hvilke teorier, anbefalinger, vejledninger og lovmæssige krav findes der inden for Corporate Governance, samt at vurdere om danske virksomheder følger anbefalingerne og hvilke udviklingstendenser der er inden for området. For at kunne besvare de stillede spørgsmål anvendes Stakeholder teorien, Shareholder Value teorien og Agentteorien. Stakeholder teorien tager udgangspunkt i virksomhedens interne og eksterne interessenter, mens Shareholder Value teorien opfatter virksomheden som aktionærernes ejendom. Agentteorien behandler problemstillingen mellem en part, principalen, og en anden part, agenten. I forbindelse med klarlægningen af bestyrelsens rolle og sammensætning anvendes Aktieselskabsloven, hvilket er det eneste sted der anvendes lovgivning. Udover teorierne og Aktieselskabslovgivningen anvendes der også en række udarbejdet rapporter, som giver anbefalinger og vejledninger til Corporate Governance både nationalt og internationalt. Anden del af afhandlingen består af en analysedel, hvor det ønskes besvaret om kvinder i direktionen eller bestyrelsen har positiv indflydelse på virksomhedens performance. Her 11 Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms, side 1 6

7 anvendes Excel til gennemførelse af beregningerne, der ligger til grund for de statistiske tests, mens de statistiske tests vil blive foretaget ved hjælp af EViews. Der vil blive foretaget en række OLS regression, hvor Tobin s Q, ROA og EBIT margin bliver anvendt som mål for virksomhedens performance. 1.3 Afgrænsning Afgrænsningen i denne afhandling vil berøre både hovedemnet Corporate Governance samt analysedelen, som omhandler kvinder i topledelsen. Corporate Governance fortolkes på dansk som god selskabsledelse. Da begrebet Corporate Governance er anvendt over alt i verdenen, og dermed er et internationalt begreb, vil det også være dette begreb og denne beskrivelse af god selskabsledelse, der vil blive anvendt i denne afhandling. Corporate Governance er blevet fortolket i mange lande. Dette har medført en meget bred fortolkning, der har været medvirkende til en meget omfattende debat om begrebet. Det har også betydet, at Corporate Governance kan være forskellig fra industri til industri. I denne afhandling behandles Corporate Governance begrebet overordnet, hvilket vil sige, at der ikke foretages en fordybning i hver enkelt industri for at se, hvad definitionen er lige netop der. I forbindelse med klarlægningen af bestyrelsens rolle og sammensætning forudsættes det, at Aktieselskabsloven giver tilstrækkelig information til en dybdegående beskrivelse heraf. Topledelsen vil i afhandlingen blive brugt som synonym for både bestyrelsen og direktionen. Bestyrelsen dækker i det tostrengede system det overvågende organ, mens det i det enstrengede system dækker den samlede bestyrelse inklusiv eventuelle direktionsmedlemmer. Direktionen dækker over den administrerende direktør, økonomidirektør og andre direktører, der er medlem af den øverste ledende gruppe i virksomhederne. Med henblik på analysen, vil afgrænsningen her først og fremmest være, at der kun anvendes data fra danske børsnoterede selskaber i datasættet. Derudover er finansielle selskaber udeladt fra datasættet, da de af myndighederne er pålagt restriktioner i forbindelse med sammensætningen af deres aktivmasse. Bankerne er også udeladt fra datasættet, idet de er underlangt Basel II reglerne, der skal sikre en større sammenhæng mellem kapital og risiko. Bankerne er dermed underlagt en anden lovgivning end almindelige børsnoterede selskaber er. Ydermere er familieejede selskaber udeladt fra datasættet, idet udvælgelsen af kvindelige 7

8 medlemmer til topledelsen ikke foregår på samme måde, som i andre selskaber. Årsagen hertil er forventninger til fremtidige arvinger uanset køn. Det betyder, at Corporate Governance kan blive tolket anderledes i disse selskaber. En anden afgræsning er, at det forudsættes af de anvendte data fra databasen Orbis kan sammenlignes på tværs af selskaber. Desuden forudsættes det, at udgør repræsentative år i forhold til analysens formål. 8

9 2. Corporate Governance Når ledelsen i et selskab får den medfølgende autoritet bliver det deres pligt at agere bedst muligt i interessenterne interesser. Uheldigvis sker dette ikke i alle tilfælde, og det er her begrebet Corporate Governance bliver interessant. Begrebet Corporate Governance opstod i England og USA blandet andet som en reaktion på en række erhvervsskandaler. Hurtigt herefter bredte begrebet og debatten herom sig til andre dele af Europa. I dag eksisterer der i litteraturen mange forskellige definitioner af begrebet Corporate Governance, hvor nogle er mere brede end andre. Det har endnu ikke været muligt at nå frem til én universel definition af begrebet Corporate Governance, hvilket skyldes forskellige normer, traditioner og behovsmønstre der er udviklet i hvert lands økonomi, derudover skyldes det også forskellige retssystemer 12. Spørgsmålet er, om det nogensinde bliver muligt at nå frem til én universel definition af begrebet. Ét er dog sikkert, og det er, at begrebet Corporate Governance fortsat vil have stor opmærksomhed i fremtiden. Cadbury-rapporten definerede i 1992 Corporate Governance som Corporate Governance is the system by which companies are directed and controlled, altså det er det system som styre og kontrollerer virksomheder. Denne definition giver mulighed for at tolke Corporate Governance meget bredt, hvilket formentlig har været medvirkende til den omfattende debat på området. I forhold til de senere definitioner af begrebet Corporate Governance, er Cadbury-rapportens definition meget snæver, idet den fokuserer meget på kontrolaspektet. En anden snæver definition af Corporate Governance kom fra Shleifer & Vishny (1997). Deres definition af begrebet er: Corporate Governance deals with the way in which the suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return in that investment. Her fokuseres der på, hvordan outsiderne beskytter sig selv mod ekspropriationer fra insiderne. Der fokuseres altså udelukkende på forholdet mellem aktionærerne og långiverne, samt forvalterne af kapitalen, hvilket også defineres som Shareholder Value tankegangen 13. Af de mere brede definitioner af Corporate Governance kan definitionen fra Det Europæiske Institut for Corporate Governance nævnes. Deres definition er: Corporate Governance is the basis of accountability in companies, institutions and enterprises, balancing corporate economic and social goals on the one hand with community and individual aspirations on the other. Her 12 Johansen, L. N., Lindegaard, J., Øvlisen, M. & Schmidt, W., Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark: anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, side Shareholder value indikere at den ultimative måling af en virksomheds succes består i at gøre aktionærerne mere rige 9

10 fokuseres der mere på balancen mellem virksomhedens interessenter og det sociale ansvar som det forventes at virksomheden påtager sig. En anden af de mere brede definitioner af Corporate Governance er Nørby-udvalgets definition. De definerer Corporate Governance, som De mål, et selskab styres efter, og de overordnede principper og strukturere, der regulerer samspillet mellem ledelsesorganerne i selskabet, ejerne samt andre, der direkte berøres af selskabets dispositioner og virksomhed (her kollektivt benævnt selskabets interessenter ). Interessenterne omfatter bl.a. medarbejderne, kreditorer, leverandører, kunder og lokalsamfund. Her er fokus lagt på relationerne mellem selskabets bestyrelse, direktionen, aktionærerne og de øvrige interessenter. Det Europæiske Institut for Corporate Governance og Nørby-udvalgets brede definition kan henledes til traditionerne i Europa om, at det offentlige, fagforeningerne, medarbejderne og interesseorganisationerne har en langt større indflydelse på virksomhederne end i for eksempel USA 14. Virksomhederne her betragtes mere som en integreret del af samfundet, og har dermed også et socialt ansvar, som de hele tiden skal forsøge at leve op til. Af definitioner af begrebet Corporate Governance der lægger sig et sted imellem den snævre og brede definition kan nævnes Thomsen, Pedersen og Strandskovs (2002) definition. Deres definition af Corporate Governance er: Til forskel fra virksomhedsledelse, der drejer sig om ledelsens anvendelse af virksomhedens øvrige ressourcer, vedrører selskabsstyring de mekanismer der styrer selve ledelsesfunktionen. Vi vælger derfor at oversætte Corporate Governance med selskabsstyring og fokuserer på ejer- og bestyrelsesforhold, idet ansvaret for selskabers overordnede styring i alle retssystemer påhviler deres ejere og i væsentligt omfang delegeres til en bestyrelse. Her vælges der et fokus på virksomheden og de interne konflikter der kan opstår mellem ejerne, ledelsen og bestyrelsen. 2.1 Virksomheden og omverdenen Flere modeller og teorier danner grundlag for udvikling og forskning indenfor Corporate Governance. Det er muligt at foretage vinklen til Corporate Governance gennem to betragtninger, Stakeholder teorien eller Shareholder Value teorien. Stakeholder teorien har været gennem en 14 De har en angelsaksisk tilgang, hvor virksomheden betragtes som en selvstændig, profitmaksimerende og økonomisk enhed. 10

11 nævneværdig udvikling, der gør at billedet i dag ser væsentlig mere kompliceret ud. Dette kan ses i de to nedenstående figurer. Figur 1 Virksomhedens interessenter i det tidlige industrisamfund Kilde: Dragsted, Å. & Hansen, J. O. K., Bestyrelse for fremtiden, side 103 Figur 2 Virksomhedens stakeholders i nutidens samfund Kilde: Dragsted, Å. & Hansen, J. O. K., Bestyrelse for fremtiden, side 103 Virksomheden er omgivet af en række interessenter, både interne og eksterne, og som det ses af de to figurer har udviklingen af interessenter gennem tiden været stor. Interessenterne stiller hver især forskellige krav, idet de hele tiden forsøger at maksimere deres nytte. Trods virksomhedens interaktion med alle interessenterne er det vigtig at bestyrelsen fokuserer på virksomhedens egne 11

12 primære formål. Dette skal dog gøres så alle interessenterne så vidt muligt er tilfredse med deres samarbejde og forhold til virksomheden. Ét af hovedproblemerne ved Stakeholder teorien er, at det der skal sikre virksomhedens fremtidige eksistens, det økonomiske overskud, kan lide under virksomhedens forsøg på at gøre alle interessenter tilfredse. Det er også muligt at betragte virksomheden ud fra Shareholder Value teorien, som opfatter virksomheden som aktionærernes ejendom, og dermed ser de forskellige problemstillinger fra deres synsvinkel. Hovedformålet her er at drive virksomheden så profitabelt og økonomisk som muligt ved at udnytte samtlige tilgængelige ressourcer. Denne teori betragter virksomheden, som et instrument, der skal fremme aktionærernes personlige økonomiske interesser. Shareholder Value teorien ser ikke på samme måde, som Stakeholder teorien på forholdet mellem virksomheden og interessenterne. Denne teori er interesseret i et afkast her og nu, hvilket kan have en negativ indflydelse på den mere langsigtede bane. Den optimale strategi for virksomheden er en kombination af det to teorier, hvor det primære formål må være at sikre et mere langsigtede afkast for virksomheden. 2.2 Agentteori Agentteorien også kaldet principal-agent-terorien handler om relationer eller informationer. En part, principalen, uddelegerer udførslen af en opgave til en anden part, agenten. Principalen har et ønske om at agenten udfører opgaven tilfredsstillende, men her kan problemet opstå. For at agent udfører opgaven i overensstemmelse med principalens ønsker, skal personen have et tilstrækkeligt incitament, hvilket kan være i form af belønning. I forhold til bestyrelsen og ledelsen kan der her opstå et misforhold på informationsniveau, da bestyrelsen ikke har lige så meget viden som ledelsen, og derfor er afhængig af den information, der gives videre fra ledelsen. 15 I principal-agent-teorien er der tale om et over- og underordnelsesforhold, hvor principalen er den overordnede og agent er den underordnede. Problemet er dog, at selv om principalen indgår en aftale med agenten med en forventning om at agentens handlinger afspejler principalens ønsker eller handlinger, er det ikke sikkert at agenten lever op til dette, idet agenten kan have en 15 Berk, J. & DeMarzo, P., Corporate Finance, side

13 interesse i det modsatte. Dette betyder at principalens og agentens incitamentsstrukturer er asymmetriske. 16 Agentproblemet opstår altså når en part, agenten, handler på vegne af en anden part, principalen. Både principalen og agenten er nyttemaskiner, hvilket vil sige at de begge er interesseret i at maksimere deres nytte, og dermed vælger de den situation eller løsning, der er bedst for dem selv. Dette betyder, at der er stor sandsynlighed for at agenten ikke agerer i forhold til principalens ønsker og interesser. I forbindelse med adskillelsen af ejerskab og kontrol i en virksomhed, kan der opstå agentproblemer. Adskillelsen medfører, at ejerne bliver påført nogle agentomkostninger, som opstå i forbindelse med oprettelsen af kontrolsystemet. Etableringen af bestyrelsen medfører omkostninger til medlemmernes lønninger, samt omkostninger til at researche de bedst egnede medlemmer. Etableringen af et aflønningssystem, der sikre at agenten handler i ejernes interesse medfører omkostninger til deres lønninger. Næsten alle relationer mellem individer kan betragtes som principal-agent-relationer. I en virksomhed findes der et komplekst sæt af principal-agent-relationer mellem individer forskellige steder i virksomheden. Direktøren for virksomheden er både principal for den ansatte i produktionen, for tillidsmanden og for driftslederne. Driftslederne er principal for den ansatte i produktionen og for tillidsmanden, men han er agent for virksomhedsejerne. Der er også principal-agent-relationer mellem aktionærerne, der optræder på vegne af virksomheden og dermed er agent, og långiverne, der i dette tilfælde bliver principalen. Agentteorien handler dermed om, hvordan kontrakterne udformes, så agenten ikke har mulighed for at omgå principalens interesse. Disse kontrakter vil være med til at minimerer de samlede omkostninger, der skal til for at strukturere relationerne i virksomheden. Bestyrelsen i en virksomhed skal dermed hele tiden have agentteorien i baghovedet. De skal være opmærksomme på, at kontrakterne er udformet, så direktionen ikke undgår at arbejde i deres interesse. 16 Berk, J. & DeMarzo, P., Corporate Finance, side 904 og

14 3. Bestyrelsen Der kom for alvor fokus på bestyrelsesarbejdet i årene omkring årtusindskiftet. I 1970 erne var der næsten ingen fokus på bestyrelsesarbejdet, og udskiftninger på bestyrelsesposter blev sjældent nævnt i erhvervspressen, som det bliver i dag. I 1980 erne var der flere sammenbrud af hastigt opbyggede imperier, men som tidligere nævnt var det skandalen i Nordisk Fjer der bragte den første bratte opvågning i Danmark. Her forandrede én mand en gammel virksomhed til et økonomisk kaos. Efter afsløringerne viste det sig dog, at han havde hjælpere i den daglige ledelse. Dette medførte en del spørgsmål henvendt til bestyrelsesarbejdet. Hvad foregår der i bestyrelserne og har bestyrelsesmedlemmerne et ansvar? 17 Corporate Governance fokusere ofte på bestyrelsens arbejde, idet bestyrelsen i høj grad har indflydelse på governance strukturen i virksomheden. Bestyrelsen kan betragtes som et koordinerende led mellem kapitalen og den daglige ledelse, og derudover tager bestyrelsen sig af flere af virksomhedens interessenter Bestyrelsens funktion En bestyrelses funktion er at bestyrere. En bestyrelse er en gruppe mennesker, der er etableret for at varetage et ledelsesmæssigt ansvar for virksomheden, foreningen, fonden, organisationen eller sportsklubben. Bestyrelsens ledelsesmæssige ansvar er, at de har det overordnede ansvar for økonomien, har ansvar for ansættelse og afskedigelse af direktionen, samt ansvar for at der træffes beslutninger om og informeres om forskellige forhold. Bestyrelsen repræsenterer en ledelsesform eller struktur, der kan åbne for mange muligheder, som er medvirkende til en styrket organisation. Årsagen til dette er, at en bestyrelse repræsenterer en række kvalifikationer og erfaringer, altså kompetencer Bestyrelsens roller Udviklingen af virksomheden er den vigtigste rolle, som bestyrelsen skal varetage. Enhver ledelse har pligt til at sørge for, at det er klart for organisationen, hvilket arbejde der ønskes udført samt i hvilken retning virksomheden skal bevæge sig. Undlader ledelsen dette, kan det blive tilfældigt hvor virksomheden bevæger sig hen. 20 Bestyrelsens rolle har to retninger, hvor den ene er mod omverdenen og den anden er mod virksomheden. Begge roller optræder stort set i alle 17 Dragsted, Å. & Hansen, J. O. K., Bestyrelser for fremtiden, side 9 og Hansen, J. V., Johansen, T. R. & Wivel, T., Corporate Governance; et bud på danske bestyrelsers rolle, side Hildebrandt, S., Brandi, S. & Christiansen, T. V., Bestyrelsesbogen, side 12, 13 og Dragsted, Å. & Høgsted, B., Strategien bestyrelsens ledelsesgrundlag, side 1 14

15 bestyrelser, og bestyrelserne skal hele tiden sørge for at være i balance mellem de to retninger. 21 Figur 3 viser de to retninger som bestyrelsens rolle har. Figur 3 Omverdenen Overvågning Interaktion Kontrol Bestyrelse e Direktion Udvikling Organise -ring Beslutninger Virksomheden Kilde: Dragsted og Hansen, Bestyrelser for fremtiden, side Bestyrelsen og omverdenen Bestyrelsens rolle i forhold til omverdenen er overvågning, udvikling og interaktion. Overvågning skal ske for at følge med i hvad der sker i omverdenen, der kan få betydning for virksomhedens udviklingsmuligheder. Ud fra de udviklingsmuligheder virksomheden har, skal udvikling sikre at virksomheden bringes i den rette position til at kunne udnytte disse. Interaktion skal sikre virksomhedens forhold til interessenterne i samfundet Bestyrelsen og virksomheden Bestyrelsens rolle i forhold til virksomheden er organisering, beslutning og kontrol. Bestyrelsen har ansvar for en forsvarlig organisation. Det er bestyrelsen der ansætter og afskediger direktionen. Det er bestyrelsens opgave at træffe de beslutninger, der har stor betydning for virksomheden og som er af usædvanlig art. Det er beslutninger med stor økonomisk betydning og langsigtede beslutninger, hvilket vil sige strategiske beslutninger. Det er direktionens opgave at organisere virksomheden ud fra bestyrelsens anvisninger, men det er bestyrelsen, der er 21 Dragsted, Å. & Hansen, J. O. K., Bestyrelser for fremtiden, side 17 og Dragsted, Å., Direktionens samarbejde med bestyrelsen, side 4 22 Dragsted, Å. & Hansen, J. O. K., Bestyrelser for fremtiden, side 18 og 19 og Dragsted, Å., Direktionens samarbejde med bestyrelsen, side 5 23 Se bilag 1 for beskrivelse af overvågning, udvikling og interaktion 15

16 ansvarlig for organiseringen. Det betyder, at bestyrelsen skal kontrollere direktionens arbejde med at organisere og lede virksomheden i det daglige Enstrengede eller tostrengede bestyrelser Det enstrengede ledelsessystem forekommer i sin reneste form i USA, men også Storbritannien opererer med denne form for ledelsessystem. Det enstrengede ledelsessystem har kun ét ledelsesorgan, the board of directors, hvor medlemmerne både varetager den overordnede ledelse og føre tilsyn med, eller deltager i, den daglige ledelse. I enkelte tilfælde kan det forekomme at nogle medlemmer, non-executive directors eller outside directors, ikke direkte er en del af den daglige ledelse, men kun deltager i den overordnede og strategiske ledelse. I sådanne tilfælde, er det vigtigt at disse medlemmer varetager tilsyn med den daglige ledelse. 26 I det enstrengede ledelsessystem er selskabet kontrolleret af den administrerende direktør, idet denne også er medlem af bestyrelsen. I de tilfælde hvor den administrerende direktør også varetager formandsrollen for bestyrelsen, er det muligt for denne at kontrollere samtlige beslutninger i virksomheden, hvilket kan medfører enerådige og meget magtfulde virksomhedsledere. Dette kan forhindre uafhængige beslutningsprocesser i bestyrelsen. Fokus i de amerikanske og britiske Corporate Governance initiativer har derfor været på, hvordan the board of directors kan gøres tilstrækkelig uafhængig af den daglige ledelse. Dette har medført anbefalinger om at anvende eksterne bestyrelsesmedlemmer, altså non-executive directors eller outside directors, der er uafhængige af den daglige ledelse. Derudover anbefales det at nedsætte komitéer, dette kan være aflønnings-, nominerings- og revisionskomitéer. 27 Det tostrengede ledelsessystem kendes særligt fra Tyskland, hvor det bliver rendyrket. Her forudsættes det, at ledelses- og tilsynsfunktionen fordeles på to af hinanden uafhængige organer, hvilket vil sige direktionen og bestyrelsen. Direktionen er ledelsesorgan, og har det daglige ledelsesansvar, mens bestyrelsen er kontrolorgan, hvor den væsentligste opgave er at overvåge 24 Dragsted, Å. & Hansen, J. O. K., Bestyrelser for fremtiden, side 19 og 20 og Dragsted, Å., Direktionens samarbejde med bestyrelsen, side 5 25 Se bilag 2 for beskrivelse af organisering, beslutning og kontrol 26 Frydenberg, T., Selskabsreformen 27 Johansen, L. N., Lindegaard, J., Øvlisen, M. & Schmidt, W., Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark: anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, side 24 16

17 og føre tilsyn med direktionen. I den reneste form af det tostrengede ledelsessystem er der ubetinget forbud mod personsammenfald i de to selskabsorganer. 28 Det tostrengede ledelsessystem har været udsat for en del kritik, idet informationsstrømmen fra direktionen til bestyrelsen kan være utilstrækkelig i denne form for system, i modsætning til, hvad der gælder for det enstrengede system. Dette problem kan få store konsekvenser, idet bestyrelsen kan få et dårligere indblik i virksomhedens drift og de har ikke tilstrækkelig indsigt i og forståelse for den daglige ledelses opgaver og problemer. Dette kan medføre, at bestyrelsen træffer beslutninger der i sidste ende ikke vil gavne virksomheden. 29 I begge tilfælde af ledelsessystemerne er der mulighed for, at medarbejderne er repræsenteret i virksomhedens bestyrelse, hvilket er særlig interessant i forhold til det tostrengede ledelsessystem, hvor der ellers ikke er repræsentanter fra den daglige ledelse i virksomheden. Dette giver medarbejderne mulighed for, at blive taget med på råd ved alle de beslutninger, der vedrører dem, deres rettigheder og vilkår. Figur 4 viser det enstrengede og tostrengede ledelsessystem. Figur 4 Det enstrengede og tostrengede ledelsessystem Bestyrelsen Bestyrelsen Kontrol Kontrol Direktion Direktion Kilde: Egen tilvirkning Gennem tiden er det opstået flere forskellige blandinger af de to ledelsessystemer, og det danske system må også betragtes som en mellemting mellem det en- og tostrengede ledelsessystem. Det danske system har to strenge, bestyrelsen og direktionen, men i dansk ret opereres der ikke med en skarp opdeling imellem de opgaver, som henholdsvis bestyrelsen og direktionen skal varetage, som der gøres i Tyskland. I danske virksomheder er bestyrelsen ikke kun et 28 Frydenberg, T., Selskabsreformen 29 Johansen, L. N., Lindegaard, J., Øvlisen, M. & Schmidt, W., Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark: anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, side 25 17

18 kontrolorgan, men varetager også en ledelsesfunktion. Derudover forhindre den danske selskabslovgivning ikke, at der kan forekomme personsammenfald mellem bestyrelsen og direktionen. Medlemmerne af direktionen kan sidde i bestyrelsen, når bare de ikke udgør et flertal. 30 Denne mulighed gør, at det danske system ikke kan betragtes som et tostrenget system i den reneste form. Fordelen ved det danske system er, at det kan forbedre adgangen til de nødvendige oplysninger, som kan være svære at få adgang til i det rene tostrengede system. En svaghed ved det danske system er bestyrelsens rolle som både kontrol- og ledelsesorgan, idet bestyrelsen i realiteten selv kontrollerer de ledelsesbeslutninger, som de selv foretager, dog har bestyrelsen hele tiden et ansvar overfor aktionærerne. Hvert land har som hovedregel et fast system, som er vedtaget ved lov, der kan dog forekomme undtagelser. 3.3 Bestyrelsens sammensætning Foruden de lovmæssige krav, der er til sammensætningen af en bestyrelse, er der også en række praktiske virksomhedsmæssige hensyn, der skal inddrages. På sammen måde, som når der sammensættes et hvilket som helst andet team, skal der ved sammensætningen af en bestyrelse også tages højde for de mål og krav, som bestyrelsen skal agere i forhold til. Bestyrelsen afspejler de enkelte medlemmers handlekraft og dygtighed. Det er vigtigt nøje at afveje de enkelte bestyrelseskandidater, så det sikres, at de har den relevante viden og professionelle erfaring i forhold til virksomhedens eller organisationens behov. Dette betyder, at der stilles store krav til udvælgelsen af de enkelte bestyrelsesmedlemmer. 31 Der vil i de følgende afsnit blive taget udgangspunk i Aktieselskabslovens 32 kapital om selskabets ledelse, der fastsætter de lovmæssige krav for bestyrelsens og ledelsens pligter og ansvar Bestyrelsens størrelse Det er vigtigt, at bestyrelsen er sammensat på en sådan måde, at den på en effektiv og fremadrettet måde er i stand til at varetage sine ledelsesmæssige opgaver i selskabet, og samtidig kan være en konstruktiv og kvalificeret sparringspartner for direktionen. Risikoen for at inkludere flere medlemmer end det reelt er nødvendigt er problematisk, da dette medfører øgede 30 Johansen, L. N., Lindegaard, J., Øvlisen, M. & Schmidt, W., Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark: anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, side 25 og Frydenberg, Selskabsreformen 31 Hildebrandt, S., Brandi, S. & Christiansen, T. V., Bestyrelsesbogen, side 36 og Forkortelsen for Aktieselskabsloven er AL, og vil blive anvendt i de følgende afsnit 18

19 omkostninger. Er bestyrelsen derimod for lille er risikoen, at komplekse beslutninger og overvejelser overlades til for få medlemmer, hvilket kan øge risikoen for at træffe forkerte beslutninger og dermed fejle. Viser et medlem sig at være ukvalificeret, er svækkelsen større ved en lille bestyrelse end en større bestyrelse. Lovgivningen i Danmark prøver at komme denne problematik til livs, ved at fastsætte en minimumsstørrelse for bestyrelsen. Jf. AL 49, stk. 1, skal bestyrelsen bestå af mindst tre medlemmer Bestyrelsens medlemmer Jf. AL 51, stk. 2. skal et flertal af medlemmerne i bestyrelsen være ikke-direktører. Formålet med dette er at sikre en uafhængig bestyrelse. Dette giver dog stadig mulighed for, at for eksempel to ud af en fempersoners bestyrelse kan være direktører eller tre ud af en bestyrelse på syv medlemmer kan være direktører. Dette betyder, at direktionen har mulighed for at få betydelig indflydelse i bestyrelsen. Dog må en direktør aldrig være bestyrelsesformand, jf. AL 56, stk. 1, 3. led. I loven tages der dermed ikke højde for, at de bestyrelsesmedlemmer der ikke sidder i direktionen, ikke nødvendigvis er uafhængige. Bestyrelsen vælger selv deres bestyrelsesformand, medmindre andet er bestemt i vedtægterne. Det kræves dog som tidligere nævnt, at bestyrelsesformanden ikke må være medlem af direktionen, jf. AL 56, stk. 1, hvilket sikre bestyrelsens formelle uafhængighed fra direktionen. Bestyrelsen vælges af generalforsamlingen, og flertallet af bestyrelsesmedlemmerne skal vælges på generalforsamlingen, jf. AL 49, stk. 6, medmindre valget ifølge virksomhedens vedtægter skal foretages af repræsentantskabet. Dette giver aktionærerne retten til at vælge flertallet af bestyrelsesmedlemmerne, og dermed udnytte deres ejerskab aktivt. Jf. AL 49, stk. 7, kan bestyrelsens medlemmer maksimalt side i bestyrelsen i fire år af gange, de kan dog eventuelt genvælges herefter. Valgperiodens længde skal defineres i virksomhedens vedtægter. Et bestyrelsesmedlem kan til enhver tid udtræde af bestyrelsen, og et bestyrelsesmedlem kan til enhver tid afsættes af den, som har valgt eller udpeget den pågældende, jf. AL 50, stk. 1, hvilket normalt er i forbindelse med en ordinær eller ekstra ordinær generalforsamling. 19

20 I virksomheder, der i de sidste tre år har beskæftiget gennemsnitligt mindst 35 medarbejdere, har virksomhedens medarbejdere ret til at vælge et antal medlemmer af bestyrelsen svarende til halvdelen af det antal bestyrelsesmedlemmer 33, der vælges efter 1. og 2. pkt., dog mindst to, jf. AL 49, stk. 2 og stk. 3. Det er i AL kapital 22 fastsat, at det er medarbejderne der selv forestår valget. Dette sikre at direktionen ikke skal vælge nærtstående medarbejdere eller kollegaer, men at de vælges på demokratisk vis. 34 I forhold til medarbejderrepræsentanternes valgperiode svarer den til de øvrige medlemmers Ansvarsfordeling i bestyrelser Bestyrelsen skal jf. AL 51, stk. 1, ansætte en direktion bestående af et til tre medlemmer, medmindre vedtægterne kræver en større direktion. Vedtægterne fastsættes af generalforsamlingen og giver dem således mulighed for, at udøve indflydelse med hensyn til direktionens sammensætning og øvrige vilkår. Jf. AL 54, stk. 1. skal bestyrelsen og direktionen forestå ledelsen af selskabets anliggender i fællesskab. Alle medlemmer af bestyrelsen og direktionen repræsenterer selskabet udadtil, jf. AL 60, stk. 1. Flere selskaber anfører dog i årsregnskabet eller på deres hjemmeside, hvilke medlemmer af bestyrelsen eller direktionen der repræsenterer selskabet udadtil. Jf. AL 54, stk. 2, er det direktionen der varetager den daglige ledelse af selskabet, det vil sige alle dispositioner der er led i den normale drift af selskabet. Direktionen skal dog følge de retningslinier og anvisninger, som bestyrelsen har givet. Den daglige ledelse omfatter ikke dispositioner, der efter selskabets forhold er af usædvanlig art eller stor betydning, og de skal dermed overgives til bestyrelsen. Denne regel er dog ikke gældende, hvis en udskydelse af beslutningen vil være til stor skade for virksomheden. Det er dermed direktionens ansvar hele tiden, at vurdere hvorvidt en beslutning kræver bestyrelsens godkendelse eller ej. Kommunikationsmidlerne i dag letter adgangen til at informere bestyrelsen, således at den ofte vil være informeret. Bestyrelsen skal jf. AL 54, stk. 3. overvåge og kontrollere direktionens arbejder og dispositioner i henhold til enhver tid gældende lovgivning og virksomhedens vedtægter. Det er vigtigt, at bestemmelserne i AL 54, stk. 1, tolkes således at bestyrelsen ikke må undlade at tage del i 33 Antallet af generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer divideres med to, og hvis tallet ikke er lige rundes der op. Er der fem generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer vil medarbejderne kunne vælge tre repræsentanter 34 De nærmere procedurer omkring valget er indeholdt i AL kapital 22 20

21 ledelsen af selskabet. Det er bestyrelsens opgave at fastsætte de generelle retningslinier for direktionen, tage stilling til virksomhedens strategi samt definere virksomhedens interne Corporate Governance kodeks. Bestyrelsen bør også være i stand til i konkrete tilfælde at diktere beslutninger, der derefter bare skal udføres Fastsættelse af Corporate Governance Anvendelse af retningslinier i forbindelse med Corporate Governance er ikke nyt, virksomhederne har været underlagt uskrevne retningslinier baserest på de givne markedsvilkår i mange år. I forbindelse med de senere års stigende fokus på åbenhed og gennemsigtighed, er behovet for offentliggørelse af virksomhedernes interne retningslinier steget i såvel Danmark, som EU og USA. Forskellige nationale og internationale udvalg og komitéer har udarbejdet en række anbefalinger eller retningslinier, som virksomhederne bør forholde sig til og oplyse om. I dag er virksomhederne afhængige af, at bestyrelsen fastsætter nogle brugbare Corporate Governance retningslinier for at kunne yde den optimale indsats i alle henseende. Bestyrelsen er i forbindelse med udarbejdelsen af retningslinierne under pres fra flere forskellige interessenter 35. Virksomhedens Corporate Governance retningslinier opstår dermed under pres fra såvel interne som eksterne interessenter. I Danmark findes der ingen krav til bestyrelsesmedlemmernes forhold til virksomheden, altså om de er eksterne eller interne. Københavns Fondsbørs anbefaler medlemmerne, at de forholder sig til Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance. Ud fra figur 2 i afsnit 2.1 Virksomheden og omverdenen, kan det ses, at nogle af virksomhedens vigtigste eksterne interessenter er Staten, EU, Medierne og interesseorganisationerne. Staten og EU fungere som lovgivere, Medierne har mulighed for at udøve et stort pres på virksomheden, hvilket også er gældende for interesseorganisationerne. De interne påvirkninger kan også komme fra forskellige vinkler, som for eksempel den daglige ledelse, ejerne og investorerne, leverandørerne og medarbejderne. Den daglige ledelse ønsker sig en bestyrelse der er dygtig og velfungerende, og som dermed kan understøtte virksomhedens udvikling. Aktionærerne stiller krav til åbenhed, gennemsigtighed og troværdighed i forbindelse med virksomhedens arbejde og informationerne herom. Alt dette stiller krav til fastsættelse af bestyrelsens rolle i forhold til Corporate Governance. Det er i sidste ende bestyrelsens ansvar at udarbejde og formulere virksomhedens retningslinier og behov i en samlet Corporate Governance politik. 35 Se figur 2, afsnit 2.1 Virksomheden og omverdenen, for oversigt over virksomhedens stakeholder 21

22 3.4 Bestyrelsen i fremtiden Bestyrelsens arbejde og erfaring er forskellig fra virksomhed til virksomhed. Ikke alle bestyrelser er nået lige langt i deres udvikling, hvilket betyder at fremtiden også er forskellig fra virksomhed til virksomhed. Det er dog vigtigt, at bestyrelserne forholder sig til fremtiden og tager stilling til, hvad de gerne vil opnå med bestyrelsen i fremtiden. Fremtidens sammensætning af bestyrelserne vil mere afspejle virksomhedernes virkelighed, det vil sige de interne forhold og omverdenen, som virksomhedernes markeder, kunder og leverandører. Bestyrelserne kan i fremtiden få problemer med at udfordre direktionen tilstrækkeligt professionelt, hvis den udelukkende består af revisorer, advokater og direktører. Dette betyder, at der kan være behov for andre kompetencer i bestyrelserne end blot de ledelsesmæssige. Her kan international erfaring, markedsmæssig erfaring, erfaring fra "den anden side af bordet" konkurrenter eller kundesiden, innovationserfaring, markedsudviklingserfaring, konsulenterfaring eller psykologisk indsigt være nogle af de faktorer, der kan få betydning. Altså skal mangfoldighedsaspekter mere på banen end tilfældet er i dag. Bestyrelsesarbejdet vil i fremtiden blive mere professionaliseret i forhold til, hvad der er normen mange steder i dag. Dette understøttes af alle de udefra kommende krav til virksomhederne, som blandt andet de eksterne interessenter står bag. Bestyrelsens arbejde vil blive mere fremadrettet og strategiudviklingen vil blive en lige så naturlig del af arbejdet, som budgetarbejdet er det i dag. Det betyder, at kravene til det fremtidige bestyrelsesmedlem skærpes i takt med den voksende professionalisering og fremadrettethed. 36 De skærpede krav om udsyn, indsigt og fremadrettethed kan på sigt betyde at gennemsnitsalderen i bestyrelserne vil falde. Denne ændring i gennemsnitsalderen er allerede sket i direktionerne, hvor aldersbegrænsninger og åremålsansættelser er en del af hverdagen, og det er derfor naturligt at denne udvikling eller tendens også vil forplante sig i bestyrelserne. Det er derfor realistisk at forvente, at gennemsnitsalderen for bestyrelsesmedlemmerne vil falde. Den større professionalisme, indsats og engagement fra bestyrelsesmedlemmerne kan få betydning for bestyrelseshonorarerne. De vil stige i takt med, at det kræver en større indsats at være medlem af bestyrelsen. Dette kan også medføre et øget antal egentlige professionelle 36 Dragsted, Å & Hansen, J. O. K., Bestyrelser for fremtiden, side 251 og

23 bestyrelsesmedlemmer, hvor medlemskabet af et begrænset antal bestyrelser vil være deres hovederhverv. 37 Fremtiden kan også bringe øget fokus på bestyrelsens uafhængighed. Den uafhængige bestyrelse vil bestå af eksterne personer, altså personer der ikke er knyttet til virksomheden og specielt personer der er uafhængige i forhold til virksomhedens direktion. Dette kan medføre et nyt samarbejde mellem bestyrelsen og direktionen, hvor tilsyn med direktionen og servicering af bestyrelsen vil flyde mere. 37 Dragsted, Å & Hansen, J. O. K., Bestyrelser for fremtiden, side 251 og

24 4. Corporate Governance anbefalinger Den stigende betydning og indvirkning globaliseringen har på virksomhederne, har medført at virksomhedernes ledelse har et stort ansvar og der stilles hele tiden større krav til deres konkurrenceevne. Derudover er globaliseringen med til at indskrænke den nationale regerings mulighed for at påvirke og styre rammerne, som virksomhederne skal agere efter. Det betyder, at erhvervslivet i langt højere grad står for sikringen af, at virksomhederne drives effektivt og konkurrencedygtigt, samt at der handles ansvarligt. De første vejledninger omhandlende god selskabsledelse blev udviklet i begyndelsen af 1990 erne, og siden har flere udviklede lande udarbejdet et sæt anbefalinger for god selskabsledelse. Anbefalingerne kommer fra mange forskellige sider, de spænder fra regeringsnedsatte komitéer til institutionelle investorer, private virksomheder og enkeltorganisationer. 38 Dette har betydet at anbefalingerne er uensartede, da initiativtagerne har forskellige indgangsvinkler til problematikken. Virksomheder er alle forskellige, og det er derfor altid vigtigt at tilpasse god selskabsledelse konkret til virksomhedens særlige vilkår. Det har betydet, at det ikke har været hensigtsmæssigt at udstikke generelle regler på området, da lovgivning og regler formentlig vil gøre mere skade og forvirring end gavn. Dette betyder ikke at virksomhederne ikke kan forbedre sig, og derfor anbefales det selvfølgelig at følge de forskellige anbefalinger, der er udarbejdet for god selskabsledelse. 4.1 Internationalt Efter en række selskabssammenbrud i slutningen af 1980 erne i Storbritannien blev de første europæiske anbefalinger udarbejdet. Cadbury-komitéen 39 offentliggjorde i 1992 deres Code of best pratice, som indeholdte en række frivillige anbefalinger. Bag rapporten stod blandt andet London Stock Exchange i samarbejde med revisionsbranchen. Anbefalingerne i rapporten tog udgangspunkt i det britiske enstrengede bestyrelsessystem, der kom under stor kritik efter flere selskabssammenbrud. Målsætningen med anbefalingerne var at genoprette tilliden til systemet, styre systemet og øge effektiviteten i systemet. Dette skulle gøres gennem en mere uafhængig bestyrelsessammensætning Johansen, L. N., Lindegaard, J., Øvlisen, M. & Schmidt, W., Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark: anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, side 11, 12, 13 og Opkaldt efter formanden Adrian Cadbury 40 Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, Cadbury-report, side 9, 10 og 11 24

25 Ifølge Cadbury-komitéen er Corporate Governance det system som selskaber er dikteret og kontrolleret ud fra. Bestyrelsen i selskabet er ansvarlig for ledelsen af selskabet. Et af hovedpunkterne i rapporten var øget åbenhed, integritet og ansvarlighed, desuden var adskillelsen af bestyrelsesformanden og den administrerende direktør også et vigtigt punkt, idet der er for stor koncentration af magt, hvis de to roller er kombineret. Ydermere anbefalede komitéen inddragelse af eksterne bestyrelsesmedlemmer, da det giver et særligt vigtigt udgangspunkt for standarderne af Corporate Governance i selskabet. Cadbury-rapporten lagde vægt på, at de eksterne bestyrelsesmedlemmer kan medbringe en uafhængig dømmekraft, som kan være vigtigt i forhold, der omhandler strategi, præstation og ressourcer. 41 Anbefalingerne i Cadbury-rapporten blev startskuddet for debatten om Corporate Governance i mange europæiske lande. I årene eksisterede kun 8 sæt anbefalinger i EU, hvorimod der i perioden blev udarbejdet yderligere 21 sæt anbefalinger. 42 I Storbritannien blev Cadbury-rapporten senere efterfulgt af Greenbury-rapporten i 1995 og Hampel-rapporten i Her blev anbefalingerne af Corporate Governance forhold og retningslinier yderligere undersøgt og diskuteret. London Stock Exchange sammenfattede i 1998 flere af anbefalingerne fra de tre rapporter i en samlet rapport, den såkaldte The Combined Code principles of Good Corporate Governance and Code of Best Practice. Formålet var at gøre det til et krav, at fondsbørsselskaberne skal oplyse, hvorvidt de overholder The Combined Code. I det omfang selskaberne afviger fra denne, skal de redegøre for hvorfor. 43 Organisationen OECD har også udarbejdet et sæt anbefalinger for god selskabsledelse, OECD Principles of Corporate Governance, som blev offentliggjort i Idet vejledningen er tiltænkt både medlemmer af OECD og ikke medlemmer, er anbefalingerne bevist udarbejdet meget brede. Hensigten med rapporten er at hjælpe regeringerne i landene med at evaluere og forbedre lovlige, institutionelle og reguleringsmæssige rammer for Corporate Governance. En anden hensigt er at give nogle ikke-bindende standarder og gode regler indenfor området Corporate Governance. Derudover giver den anbefalinger til implementationsprocessen af anbefalingerne. 41 Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, Cadbury-report side 15, 20 og Der eksisterer flere sæt anbefalinger i flere lande 43 Johansen, L. N., Lindegaard, J., Øvlisen, M. & Schmidt, W., Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark: anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, side Der blev i 2004 udgivet en revideret udgave, som der vil blive taget udgangspunkt i, i denne afhandling 25

26 Standarderne og reglerne danner basis for en diskussion i de enkelte lande, som skal ende ud med en vurdering og forbedring af allerede eksisterende anbefalinger i landet Nationalt Daværende erhvervsminister Ole Stavad nedsatte d. 2. marts 2001 et udvalg, som skulle vurdere hvorvidt der var behov for danske anbefalinger for god selskabsledelse, og i så fald fremkomme med forslag til disse anbefalinger. Udvalget var under ledelse af Lars Nørby Johansen 46, administrerende direktør for Falck A/S. Arbejdet skulle sikre, at danske virksomheder forsat kunne være konkurrencedygtige på det globale marked. Resultatet af udvalgets arbejde blev Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, som blev offentlig gjort d. 6. december Siden hen er der udkommet reviderede udgaver af rapporten. Årene efter Nørby-udvalgets rapport medførte diskussioner og kritik, hvilket førte til, at endnu to rapporter blev udarbejdet. Den ene rapport var en vejledning udarbejdet af Foreningen af Statsautoriserede Revisorer, der henvendte sig til små og mellem store virksomheder, og den anden var en rapport fra Københavns Fondsbørs om god selskabsledelse i Danmark. I dag, 9 år efter udarbejdelsen af Nørby-udvalgets rapport, fortsætter diskussionerne og dialogen om god selskabsledelse Nørby-rapporten Nørby-rapporten er udarbejdet med inspiration fra den internationale debat om Corporate Governance, samt fra de engelske anbefalinger fra 1992, den såkaldte Cadbury-rapport. Det er vigtigt, at der hele tiden sker en udvikling og tilpasning af den måde, arbejdet i ledelsesorganerne tilrettelægges og udføres på således, at de ledelsesmæssige udfordringer til enhver tid kan løses på den bedst mulige måde. Dermed blev udvalgets ambition at udarbejde et forslag til et sæt anbefalinger, som byggede på den eksisterende lovgivning og derudover indeholdte de bedste faktorer fra de internationale anbefalinger, dog tilpasset danske forhold. 45 Organisation for Economic Co-operations and Development, OECD principles of Corporate Governance, side 11, 12 og De andre medlemmer af udvalget var Jørgen Lindegaard, Mads Øvlisen og Waldemar Schmidt. 26

27 Formålet med udarbejdelsen af anbefalingerne for god selskabsledelse er; forbedret adgang til kapital for danske børsnoterede selskaber, at inspirere bestyrelserne og direktionerne til at tackle de strategiske udfordringer samt at stimulere debatten om Corporate Governance i Danmark. Derudover kan anbefalingerne være med til at udvikle det danske aktiemarked og den danske aktiekultur. Nørby-rapportens anbefalinger tager udgangspunkt i ni hovedområder 47, hvoraf de tre er direkte relateret til bestyrelsen: 1. Aktionærernes rolle og samspil i selskabsledelsen 2. Interessenternes rolle og betydning for selskabet samt selskabets samfundsansvar 3. Åbenhed og transparens 4. Det øverste og det centrale ledelsesorgans opgaver og ansvar 5. Sammensætning 6. Ledelsens vederlag 7. Regnskabsaflæggelse (Finansiel rapportering) 8. Risikostyring og intern kontrol 9. Revision Aktionærernes rolle og samspil i selskabsledelsen Samspillet mellem ledelsen og aktionærerne er af væsentlig betydning for selskabet. Corporate Governance forudsætter hensigtsmæssige rammer, der tilskynder aktionærerne til at indgå i dialog med selskabets ledelse og med hinanden. Det er vigtigt at styrke generalforsamlingens rolle som forum for kommunikation og beslutninger, så aktionærerne deltager aktivt i generalforsamlingen. Dette har medført, at det anbefales, at samtlige medlemmer af det øverste ledelsesorgan og direktionen skal være til stede på generalforsamlingen. Det anbefales også at selskaberne finder måder at udvikle informationsteknologien på, så kommunikationen mellem selskabet og aktionærerne samt mellem aktionærerne indbyrdes bliver forbedret. Det er vigtigt, at det centrale ledelsesorgan i selskabet sikre, at selskabet er passende kapitaliseret, samt sikre passende likviditet i aktien og en rimelig fordeling af risiko og indflydelse. 47 Der bliver her taget udgangspunkt i den revideret udgave fra 2004 og april Anbefalingerne indeholder dermed to hovedpunkter mere med end den første udgave fra Det første ekstra hovedpunkt kom til i udgaven fra 2004 og endnu ét er kommet til i april

28 I forhold til kapital- og aktiestruktur anbefales det derfor, at det centrale ledelsesorgan årligt vurderer om selskabets kapital- og aktiestruktur forsat er i aktionærernes og selskabets interesse. Interessenternes rolle og betydning for selskabet samt selskabets samfundsansvar Det anbefales her, at det centrale ledelsesorgan udarbejder en politik for selskabets relation til interessenterne og for selskabets samfundsansvar. De kan eksempelvis indeholde selskabets idégrundlag, grundlæggende værdier og formål, derudover kan et element i politikken om samfundsansvar være retningslinier for selskabets oplysninger om miljømæssige og sociale forhold. Derudover anbefales det, at bestyrelsen sikre, at interessenternes interesser og roller respekteres i overensstemmelse med selskabets politik herom. Et godt samarbejder mellem selskabet og interessenterne forudsætter åbenhed og gensidig respekt. Åbenhed og transparens Aktionærer og potentielle aktionærer, samt øvrige interessenter har i forskelligt omfang behov for information vedrørende selskabet. For at sikre åbenhed og transparens anbefales det, at det centrale ledelsesorgan vedtager en informations- og kommunikationspolitik. Den skal sikre, at væsentlige oplysninger, af betydning for aktionærernes og finansmarkedernes, vurdering af selskabet og dets aktiviteter offentliggøres straks. Desuden anbefales det, at denne offentliggørelse skal ske på både dansk og engelsk og eventuelt andre relevante sprog. Det er også vigtigt, at selskabets løbende dialog med aktionærerne og potentielle aktionærer er så nem som muligt, hvilket kan gøres gennem investormøder, vurdering af udnyttelsen af informationsteknologi og offentliggørelse af alle investorpræsentationer. Det øverste og det centrale ledelsesorgans opgaver og ansvar Nørby-rapportens hovedanbefalinger er her, at bestyrelsen skal varetage den overordnede strategiske ledelse samt den ledelsesmæssige kontrolfunktion, som tidligere beskrevet. Det centrale ledelsesorgan skal sikre, at de nødvendige kompetencer og finansielle ressourcer er til stede, for at selskabet kan nå de strategiske mål. Dette ses også i anbefalingen om tætte relationer i det centrale ledelsesorgan og hyppige bestyrelsesmøder, der kan sikre at bestyrelsen fungere som en aktiv sparringspartner for den daglige ledelse og andre interessenter. I forbindelse med kontrolfunktionen anbefales det, at det centrale ledelsesorgan fastlægger procedurer for direktionens rapportering til dem og for bestyrelsens og direktionens øvrige kommunikation. Dette sikre, at det centrale ledelsesorgan løbende får de oplysninger om 28

29 selskabet, som de har behov for og ønsker, og ikke kun de oplysninger som direktionen ønsker at videregive. Sammensætning Nørby-rapporten anbefaler, at det centrale ledelsesorgan sikrer sig, at deres indstillede bestyrelseskandidater har den relevante viden og professionelle erfaring i forhold til behovet i selskabet, samt den nødvendige internationale baggrund og erfaring, hvis dette er relevant i forhold til selskabet. Derudover anbefales det, at det centrale ledelsesorgan hele tiden tænker på, at bestyrelsessammensætningen skal give bestyrelsen de optimale kompetencer, der bevirker at de kan udføre deres opgave på bedst mulig måde. Her tænkes der blandt andet på fornyelse og mangfoldighed i forhold til international erfaring, køn og alder. Alt dette har givet anledning til at anbefale, at det øverste ledelsesorgan årligt beskriver, hvilke kompetencer det skal råde over, for bedst muligt at kunne udføre opgaverne. Denne kompetencebeskrivelse skal offentliggøres på selskabets hjemmeside. Rapporten vurderer i forbindelse med sammensætningen, at der som udgangspunkt højst er seks generalforsamlingsvalgte medlemmer, det vil sige, at det centrale ledelsesorgans størrelse ikke bør overskride i alt ni medlemmer, idet der maksimalt er tre medarbejdere repræsentanter. Dette skal sikre en konstruktiv debat og få ledelsesorganerne til hele tiden at overveje, hvorvidt antallet af medlemmer er hensigtsmæssigt i forhold til selskabets behov. Uafhængighed er et vigtigt begreb i sammensætning, og derfor anbefales det, at flertallet af de generalforsamlingsvalgte medlemmer er uafhængige. Det betyder at, i forbindelse med valget skal der foreligge forskellige oplysninger om kandidaterne og deres baggrund. Nørby-rapporten opstiller blandt andet fire punkter, som ikke må være opfyldt for at et medlem kan betragtes uafhængig. Dette giver det centrale ledelsesorgan og generalforsamlinger et værktøj til, at vurdere de opstillede kandidater. Ifølge rapportens anbefalinger bør det centrale ledelsesorgan ikke indeholde hovedaktionærer eller medlemmer af direktionen. Det at direktionen udelukkes fra det øverste ledelsesorgan, er en indikation af det tostrengede styringssystem. At hovedaktionæren ikke bør sidde i bestyrelsen kan føres tilbage til den europæiske tilgang til Corporate Governance. Reglen kan virker urimelig, så længe de andre medlemmer har fokus på, at de øvrige aktionærers interesser varetages på lige fod med hovedaktionærens. 29

30 Tiden til bestyrelsesarbejdet og antallet af bestyrelsesposter har udvalget også udarbejdet anbefalinger om. Dette er gjort for at løse problematikken om de enkelte medlemmers tidsforbrug i forbindelse med øvrige bestyrelsesposter og andet erhvervsarbejde. Det er vigtigt, at det enkelte bestyrelsesmedlem har afsat tilstrækkelig tid til sine opgaver i bestyrelsen, så disse bliver løst bedst muligt. Et medlem skal dermed ikke påtage sig flere erhverv, end at hvert enkelt erhverv kan udføres på en for selskabets tilfredsstillende vis. Nørby-rapporten anbefaler, at medlemmerne af bestyrelsen ikke vælges for en længere periode end tre år ad gangen, samt at bestyrelsesformanden og de øvrige bestyrelsesmedlemmer ikke kan vælges eller genvælges for en samlet periode på mere end 9 år. Denne anbefaling er ikke i overensstemmelse med lovgivningen på området. Den lægger op til en valgperiode på fire år for hvert enkelt medlem, og angiver ikke et maksimalt antal år for det enkelte medlem. Nørbyrapportens anbefaling kan dog være medvirkende til at tilgodese kontinuitet og sikre at nye synspunkter bringes ind i bestyrelsen med en hyppigere udskiftning af medlemmerne. Rapporten indeholder også anbefalinger om selvevaluering af det øverste ledelsesorgans arbejde. Det anbefales, at det øverste ledelsesorgan fastlægger en evalueringsprocedure. Her skal ledelsesorganets, de enkelte medlemmers, inklusiv formandens arbejde, resultater og sammensætning løbende evalueres, hvilket kan være medvirkende til at forbedre arbejdet. Det anbefales, at der i evalueringen skal være særlig fokus på de fastlagte strategiske målsætninger og planer. En sådan evaluering kan være medvirkende til at afgøre om alle medlemmer arbejder i selskabets bedste interesse. Ledelsens vederlag Nørby-rapportens anbefalinger til vederlag er, at den skal ligge på et konkurrencedygtigt og rimeligt niveau, som kan afspejle bestyrelsens og direktionens indsats og værdiskabelse for selskabet. Dette stemmer overens med lovgivningen. Nørby-rapporten vælger dog at tage højde for en minimumsløn, idet de anbefaler at vederlaget skal være konkurrencedygtigt. Skal der foretages ændringer af vederlags politikken anbefales det, at generalforsamlingen godkender ændringerne. Det er det centrale ledelsesorgan der fastlægger principper og retningslinier for eventuelle incitamentsprogrammer for bestyrelsen og direktionen. Incitamentsprogrammerne kan indeholde bonusprogrammer og aktier til markedskurser. Det anbefales dog, at der ikke aflønnes med 30

31 aktieoptionsprogrammer. Ydermere anbefales det, at selskabet altid forholder sig åbent om deres vederlagsmetoder samt at alle væsentlige forhold omkring vederlag offentliggøres i selskabets årsregnskab. Regnskabsaflæggelse (Finansiel rapportering) Hvert enkelt medlem af det øverste ledelsesorgan og direktionen har ansvar for, at årsrapporten og anden finansiel rapportering udarbejdes i overensstemmelse med lovgivningen, gældende standarder og eventuelle andre krav til regnskaber i vedtægterne. Det anbefales derfor, at årsrapporten og den øvrige finansielle rapportering suppleres med yderligere finansielle og ikkefinansielle oplysninger, som skønnes at være påkrævet eller relevante i forhold til modtagerens informationsbehov. Risikostyring Effektiv risikostyring og et effektivt internt kontrolsystem medvirker til at reducere strategiske og forretningsmæssige risici. Ved oprettelse af et risikostyringssystem, kan risikoen løbende defineres og beskrives, samt det kan klarlægges, hvordan den elimineres, kontrolleres eller afdækkes. Det anbefales derfor, at det centrale ledelsesorgan mindst en gang årligt identificerer de væsentligste forretningsmæssige risici, der kan være forbundet med realiseringen af selskabets strategi og overordnede mål, samt de risici der kan være i forbindelse med regnskabsaflæggelsen. Det er også vigtigt, at det øverste ledelsesorgan altid er opdateret, og derfor anbefales det, at direktionen løbende rapporterer til det øverste ledelsesorgan om udviklingen inden for de væsentligste risikoområder. Revision Det er et væsentligt led i bestyrelsens arbejde at sikre en kompetent og uafhængig revision. Det anbefales, at det øverste ledelsesorgan sikrer en regelmæssig dialog og informationsudveksling mellem revisor og det øverste ledelsesorgan. Derudover anbefales det, at det øverste ledelsesorgan og revisionsudvalget mindst en gang årligt mødes med revisor, og med en eventuel intern revisor, dog uden at direktionen er til stede. I forbindelse med valg af revisor bør det øverste ledelsesorgan i samarbejde med direktionen foretage en konkret og kritisk vurdering af revisors uafhængighed og kompetencer. 31

32 4.2.2 Foreningen for Statsautoriserede Revisorers anbefalinger til god selskabsledelse Nørby-rapporten blev efterfulgt af en del kritik, både positiv og negativ kritik. Et af de mest centrale kritikpunkter var, at Nørby-rapporten havde fokus på børsnoterede selskaber og deres problemer i forhold til Corporate Governance. Det betød, at rapporten ikke var særlig anvendelig for de små og mellemstore virksomheder i Danmark. I erkendelse af den danske erhvervsstruktur, som er præget af mange mindre og mellemstore virksomheder, udarbejdede Foreningen for Statsautoriserede Revisorer 48 i december 2003 deres egne anbefalinger, God selskabsledelse i mindre og mellemstore virksomheder 49, som et indlæg til debatten om Corporate Governance i Danmark, der skal være med til at skabe udvikling og værdi i virksomhederne. Målet med anbefalingerne er at skabe diskussion og fokus på selskabsledelse ude i de mange små og mellemstore virksomheder, samt at bruge det konstruktivt til virksomhedens fordel. Ifølge FSR handler god selskabsledelse om, hvordan ejerne i samspil med bestyrelsen og direktionen sikrer en god ledelse af virksomheden, hvilket betyder at have de rette folk i bestyrelsen, samt at alles kompetencer udnyttes mest muligt til fordel for virksomheden. Derudover er en del af god selskabsledelse også rigtig udøvelse af ejerskabet, passende aflønning af bestyrelsen og direktionen og et godt samarbejde med revisorer. Denne fortolkning af god selskabsledes er i god tråd med definitionen af god selskabsledelse i Nørby-udvalgets rapport. Problemstillingerne i de mindre og mellemstore virksomheder er dog på flere punkter anderledes fra de store børsnoterede selskaber. De mindre og mellemstore virksomheder er kendetegnet ved, at der kan være en høj grad af personsammenfald blandt aktionærer, bestyrelse og direktion, hvilket kan ses i figur 5. I bestyrelsen og direktionen indgår ofte ejere eller familie, som har en anden tilknytning til virksomheden end eksterne direktionsmedlemmer eller bestyrelsesmedlemmer. 48 Foreningen for Statsautoriserede Revisorer = FSR 49 I november 2004 udkom den revideret udgave af anbefalingerne det er denne der vil blive taget udgangspunkt i 32

33 Figur 5 Personsammenfald blandt aktionærerne, bestyrelsen og direktionen Aktionærer Bestyrels e Direktion Kilde: FSR, God selskabsledelse i mindre og mellemstore virksomheder, side 7 Ifølge FSR s rapport stiller disse personsammenfald mellem daglig leder og ejer større krav til bestyrelsens arbejde, der i de mindre og mellemstore virksomheder normalt har mindre fokus på kontrol med ledelsen og mere fokus på strategisk planlægning med direktionen, overordnet ledelse og varetagelse af hensyn til mindretalsaktionærer og kreditorer. Dermed anbefales det, at der fra bestyrelsens og rådgivernes side er en forståelse for ejernes stærke tilknytning til virksomheden kombineret med en evne til at se tingene udefra. I mindre og mellemstore virksomheder er ejerne ofte den vigtigste ressource, da de både er drivkraften i virksomheden, arbejdskraften, ledelsen samt den finansiellekilde. Det er derfor altid vigtigt at værne om ejerskabet og ejernes interesser, planlægge generationsskifte, sikre et rigtig match mellem ejerskab og virksomhed, samt at opnå et afkast der svarer til risiko og indsats. En af de største problemstillinger omfatter dog generationsskiftet i virksomhederne. Det vurderes at kun omkring 25 % af de mindre og mellemstore danske virksomheder har en plan for generationsskiftet 50 og en lignende lille del har en plan ved akut sygdom eller bortfald hos lederen. FSR forsøger at henlede opmærksomheden på denne problematik ved, at der indgår anbefalinger til disse to punkter i deres rapport. Målsætningen med drift er forskellig i børsnoterede selskaber og mindre og mellemstore virksomheder. I de børsnoterede selskaber er hovedformålet at skabe det højest mulige afkast til aktionærerne. Derimod lægger mange personligt ejede eller familieejede virksomheder vægt på 50 Kahl, L. & Kristiansen, J. T., Fakta om generationsskifte 33

34 andre hensyn end virksomhedsrentabilitet alene. Det er en livsstil for mange ejerledere at være selvstændig, og de motiveres ikke alene af ønsket om en højere indtjening eller udvikling af virksomheden. Der er mange andre ting de tillægger lige så stor betydning, det er eksempelvis retten til selv at træffe de afgørende beslutninger, muligheden for at skabe deres eget samt at sikre ansættelse for sig selv og andre familiemedlemmer. Målsætning for virksomheden kan skabe andre problemstillinger for bestyrelsen i de mindre og mellemstore virksomheder. FSR anbefaler derfor, at ejerlederen fastlægger hovedformålet med virksomheden, som bestyrelsen så agerer ud fra samt forsøger at generere det højest mulige afkast ud fra. De mindre og mellemstore virksomheder er kendetegnet ved en stærk ejerleder, som tidligere beskrevet. Dette betyder, at bestyrelsesarbejdet ofte skal afspejle ejerlederens ønsker. Bestyrelsen kan opfattes som en formalitet, men det er også muligt at opnå god selskabsledelse ved at gøre mere ud at bestyrelsesarbejdet. Ønsker ejerlederen en aktiv og effektiv bestyrelse kan han/hun arbejde for det, men ønsker ejerlederen ikke en aktiv eller effektiv bestyrelse, er han/hun næsten sikker på ikke at få det. I ejerledet virksomheder er ejerens deltagelse i bestyrelsen ikke til diskussion. FSR anbefaler dog, at bestyrelsen overvejer om ledergruppen er i stand til at sætte sig igennem over for ejerlederen, således at virksomheden udnytter ledergruppens kompetencer mest muligt. Dette er ikke i tråd med, hvad der anbefales for børsnoterede selskaber i Nørby-rapporten. I den anbefales det, at sikre at en hovedaktionær ikke fratager de mindre aktionærer deres rettigheder, hvilket er årsagen til, at denne ikke bør sidde i bestyrelsen eller direktionen. Aflønningen af bestyrelsen og direktionen skal tilpasses virksomheden, den vil dermed afhænge af virksomhedens karakterer og ressourcer. Aflønningen skal også være konkurrencedygtig for at kunne tiltrække og motivere gode direktører og bestyrelsesmedlemmer, men den skal samtidig afspejle den enkeltes indsats og bidrag til virksomheden. Det er ejeren i virksomheden, der fastsætter aflønningen. FSR anbefaler, at forskellige aktiebaseret aflønningsformer fraviges, idet dette kan komplicere virksomhedens meget enkle struktur og administration, der er kendetegnet for de fleste mindre og mellemstore virksomheder. I de børsnoterede selskaber er ejerskabet allerede spredt, og dermed opstår denne problemstilling ikke her. Tildelingen af aktier i forbindelse med et bonusprogram for direktionen er derfor langt mindre problematiske eller komplicerede og indgår dermed som en del af aflønningen i disse selskaber. 34

35 4.2.3 Københavns Fondsbørs rapport om god selskabsledelse i Danmark I 2005 udkom den revideret rapport om Corporate Governance i Danmark fra Københavns Fondsbørs. Rapporten blev udarbejdet for at sikre en fortsat udvikling af Corporate Governance i Danmark, og opgaven var derfor at videreføre det arbejde som Nørby-udvalget havde startet. Ligesom Nørby-udvalget blev også denne komité ledet af Lars Nørby Johansen, derudover var medlemmerne administrerende direktører fra flere store danske selskaber, men også medlemmer fra revisionsbranchen, advokatbranchen og de institutionelle investorer var repræsenteret. Målgruppen for anbefalingerne var ligesom Nørby-rapporten børsnoterede selskaber i Danmark. Udgangspunktet for komitéens arbejde var at selskabernes fokus på Corporate Governance medvirker til at skabe tillid hos aktionærerne og andre stakeholders. Corporate Governance betyder øget fokus på selskabsledelsernes sammensætning, indretning og funktion, og dermed sker der løbende en vurdering heraf og af behovet for tilpasning. Ydermere er gennemsigtighed et af de helt centrale elementer i arbejdet med Corporate Governance. Ligesom i Nørbyrapporten er en af de grundlæggende forudsætninger for komitéen frivillighed og selvregulering. Dette betragtes stadig som den bedste reguleringsform, når det drejer sig om anbefalinger om god selskabsledelse. Komitéen forsøger at inddrage de konstruktive indlæg og reaktioner, der er kommet til debatten om Corporate Governance siden offentliggørelsen af Nørby-rapporten. I forbindelse med de positive holdningstilkendegivelser som Nørby-rapporten medførte og sammen med selskabernes erfaringer besluttede komitéen, at der ikke skulle udarbejdes en række nye anbefalinger, men derimod, at der skulle foretages en justering af de allerede gældende anbefalinger. Komitéen gennemgår i deres rapport Nørby-rapporten og kommenterer de enkelte anbefalinger. Herunder vil udvalgte elementer blive diskuteret. En tilføjelse til de tidligere anbefalinger er informationen om den danske bestyrelsesstruktur til internationale interessenter. Her tænkes på den tostrengede danske ledelsesstruktur, men særligt på den danske model med medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer, som i kraft af deres ansættelsesforhold ikke er uafhængige. Da disse to elementer ikke nødvendigvis er kendt i udlandet anbefales det, at der oplyses herom i årsregnskabet eller på selskabets hjemmeside. Nørby-udvalget giver en konkret anbefaling til antallet af medlemmer i bestyrelsen for at opnå den optimale bestyrelsessammensætning. Fondsbørsens anbefalinger på dette område er mere 35

36 brede. De lægger vægt på, at det er væsentligt at bestyrelsen ikke er større end, at der kan foregå en konstruktiv debat og effektiv beslutningsproces, hvor alle medlemmer har mulighed for at blive hørt og dermed være en aktiv deltager. Dog skal bestyrelsen løbende overveje om antallet af bestyrelsesmedlemmer er passende i forhold til selskabets behov, hvilket stemmer overens med anbefalingen i Nørby-rapporten. I forhold til anbefalingen af bestyrelsesmedlemmernes valgperiode er der også forskel fra Nørbyrapporten og rapporten fra Københavns Fondsbørs. Nørby-rapporten kvantificere valgperioden og det maksimale antal år et medlem kan sidde i bestyrelsen, mens Fondsbørsen igen vælger at være mere bred i deres anbefaling. De anbefaler at medlemmerne af bestyrelsen er på valg ved hver ordinær generalforsamling, idet balancen mellem fornyelse og kontinuitet i bestyrelsen skal sikres bedst muligt. Da selskaberne er meget forskellige i karakter, størrelse og stille forskellige krav til bestyrelsen og dens medlemmer, er denne øgede fleksibilitet vigtig. I forhold til aflønning af bestyrelsesmedlemmerne og direktionen anbefaler Fondsbørsen mere åbenhed, om alle væsentlig forhold vedrørende principper for og størrelsen heraf, end Nørbyudvalget. Det bør oplyses i årsrapporten om størrelsen af henholdsvis de enkelte bestyrelsesmedlemmers og de enkelte direktionsmedlemmers samlede specificerede beløb, der modtages i forbindelse med deres arbejde. Oplysninger om bonusprogrammer og pensionsordninger er også omfattet at denne anbefaling. 4.3 Corporate Governance anbefalinger og danske virksomheder Udfordringen for de danske virksomheder er at efterleve anbefalinger og regler inden for Corporate Governance, og samtidig skabe ledelsessystemer, der fungerer effektivt og har en reel værdi for virksomheden. Udarbejdelsen af både de internationale og nationale anbefalinger og regler inden for Corporate Governance har ikke været drevet af virksomhederne selv, men af regeringer, organisationer og foreninger. Dette medførte, at virksomhederne efter udarbejdelsen af rapporterne skulle forholde sig til nye måder at forklare virksomhedens strategi, ledelsesstruktur, resultater og fremtidige forventninger på. I forbindelse med Corporate Governance skulle virksomhederne fastlægge entydige retningslinier for de ledelsesmæssige principper og udfordringer. Da der kun blev udarbejdet anbefalinger og ikke lovgivninger, og da der ikke er noget entydigt svar på hvad Corporate Governance er, 36

37 medførte det, at Corporate Governance blev opfattet forskelligt fra virksomhed til virksomhed. Dette medførte, at rapporteringen om Corporate Governance i begyndelsen ikke var særlig god, og virksomhederne forholdt sig ikke kritisk til alle forholdene i anbefalingerne. Virksomhederne havde en tendens til kun, at nævne de forhold, hvor de havde noget positivt at tilføje. Efter at debatten om Corporate Governance har raset gennem flere år, og der siden hen er kommet revideret udgaver af anbefalingerne, er der både internationalt og nationalt kommet mere konsensus om, hvad der overordnet karakteriserer effektiv Corporate Governance i virksomhederne. Skeptikerne er dog nervøse for, at anbefalingerne om Corporate Governance vil ensrette virksomhederne, mens fortalerne mener, at Corporate Governance vil fremme gennemskueligheden i regnskaberne. Den opståede konsensus har medført, at de danske virksomheders opfattelse af Corporate Governance er blevet mere ensartede. Det har betydet, at mange danske virksomheder forholder sig til Corporate Governance, og aflægger beretning herom i deres årsrapporter. Selvom de danske virksomheder har taget Corporate Governance til sig, mangler det kritiske perspektiv stadig. De følger anbefalingerne, men ikke fuldt ud, og her burde de forklare, hvorfor de har undladt at følge lige præcis den eller de anbefalinger. 37

38 5. Corporate Governance og kvinder Med kun få undtagelser har bestyrelserne og direktionerne historisk set været domineret af hvide mænd, hvor en del har haft personlige relationer inden de kom i bestyrelsen eller direktionen sammen. I takt med, at debatten om diversitet i topledelsen bliver mere og mere aktuel indenfor Corporate Governance, så er billedet af den hvide mand som dominerende figur i bestyrelsen og direktionen ved at ændre sig. Debatten har blandet andet haft fokus på om selskabernes ledelse burde afspejle selskabets stakeholders eller om den mere skal afspejle samfundet som en helhed. 51 For mere end 10 år siden var der en generel modvilje mod at lade kvinder blive en del af topledelsen. Kvinderne blev kun valgt på grund af det samfundsmæssige pres virksomhederne blev udsat for. I dag har tiderne ændret sig, og der er en større efterspørgsel efter kvinder til topledelsen, og flere selskaber ønsker at tilføje både den anden og tredje kvinde til topledelsen. Den øgede efterspørgsel efter kvinder til topledelsen er fremkommet via den øgede anerkendelse af, at virksomheders topledelse skal afspejle den diversitet der er i befolkningen og selskabets kunder. 52 Kvindelige medlemmer af topledelsen har en tendens til bedre at forstå de kvindelige kunder og ansatte end deres mandlige kolleger. Flere kvinder end mænd har fokus på inspektion, risiko, tilsyn og kontrol, de har en tendens til i større grad end mænd at undersøge ledelses- og organisationspræstationer. Kvinder er fra naturens side bygget anderledes end mænd, og har dermed en evne til at lytte mere, og se problemer og løsninger anderledes. Ved at have et kvindeligt medlem af topledelsen udvides og forbedres diskussionerne og drøftelserne dermed. Det stærkeste argument for kvindelige medlemmer af topledelsen er, at de ofte er ansvarlige for en forbedret Corporate Governance politik på grund af deres interesse for behandling og forarbejdning. 53 Konkurrencen på det globale marked bliver også større og større, hvilket dermed øger efterspørgslen efter talentfulde og engagerede medlemmer af topledelsen. I dag leder virksomhedernes ledelse efter tværsnit kompetencer hos kandidaterne til topledelsen. Kandidaterne skal have erfaring inden for både finansiering og human ressource, de skal kunne 51 Rose, C., Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence og Rosener, Women on corporate boards make good business sense 52 Rosener, J. B., Women on corporate boards make good business sense 53 Rosener, J. B., Women on corporate boards make good business sense 38

39 forberede og forstå planlægning, strategi og ledelse. Virksomheder som anerkender at der er behov for diversitet i topledelsen for at kunne modstå konkurrencen, vil i fremtiden opnå konkurrencemæssige fordele på det globale marked. 54 Kvindelige medlemmer af topledelsen medfører mange positive ting, som virksomhederne kan udnytte til deres fordel, men de kvindelige medlemmer medføre lige som alt andet også noget negativt. Som tidligere skrevet har kvinder en signifikant indflydelse på governance, og i ledelser med fokus på diversitet er der større sandsynlighed for, at virksomhedens administrerende direktør bliver holdt ansvarlig for dårlige aktiepræstationer. Et andet negativt aspekt af diversitet i topledelsen er, hvis en topledelse er for forskellig, det kan have en negativ indflydelse på forretningen. Dette bekræfter argumentet, at for meget bestyrelsesstyring og kontrol kan nedsætte værdien for aktionærerne. Den øgede fokus på risikostyring og kontrol kan også have en negativ indflydelse på selskabet, idet der engang imellem skal tages chancer for at være med helt fremme, også selvom at risikoen er stor. 55 Overstående argumenter taler for, at have kvindelige medlemmer i topledelsen, ikke bare fordi at det er det rigtige at gøre i forhold til det samfundsmæssige pres, men fordi det giver god mening. Trods det, at det giver god mening og gode konkurrencefordele, er realiteten stadig at kun et lavt antal kvinder bliver medlemmer af topledelserne, og derfor er det nærliggende at se på Corporate Governance anbefalingerne i forhold til kvinder. 5.1 Corporate Governance anbefalinger og kvinder Sammensætningen af virksomhedernes ledelse har væsentlig betydning i forhold til Corporate Governance. Det har betydet, at diversitet i topledelsen de senere år har opnået stor interesse, og medført flere analyser omhandlende køn sammenholdt med virksomhedens performance. Diversitet i topledelsen kan relateres til debatten om ligestilling af mænd og kvinder i samfundet. På trods af at Danmark er kommet langt i liberaliseringen af kvinder på arbejdsmarkedet, er de danske bestyrelser og direktioner stadig i stort omfang domineret af mænd. Danmark har meget få kvinder i lederjobs, selvom vi er det land i verden, der har flest kvinder på arbejdsmarkedet MITSloanManagement, Women in Corporate Governance: Where We Are 55 Salois, G. M.,, Is Gender Diversity More Effective? 56 Rose, C., Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence & Hauerslev, H., Du kan gøre det! 39

40 Selvom Danmark er kommet langt med hensyn til ligestilling af mænd og kvinder, så er fokus på kvindelige repræsentanter i topledelsen stadig meget lille. Dette kan illustreres gennem Nørbyrapporten, som første gang blev udarbejdet i 2001, men siden hen er blevet revideret. Udvalget udarbejdede et sæt anbefalinger, som byggede på den eksisterende lovgivning og derudover indeholdte de bedste faktorer fra de internationale anbefalinger, dog tilpasset danske forhold. Nørby-rapporten indeholder ingen direkte anbefalinger vedrørende diversitet i topledelsen, og de revideret udgaver berør heller ikke spørgsmålet om kønssammensætningen i danske topledelser. Det tætteste de kommer på en anbefaling inden for emnet, er anbefalingen vedrørende bestyrelsessammensætningen. Her lægges der vægt på, at bestyrelsen besidder brede relevante kompetencer, altså kompetencer og baggrund skal ikke være ens for alle medlemmerne. Dette kan tolkes positivt i forhold til kvindelige medlemmer. Rapporterne fra Foreningen for Statsautoriserede Revisorer og Københavns Fondsbørs om god selskabsledelse i Danmark behandler heller ikke spørgsmålet om diversitet i topledelsen. I resten af Skandinavien foregår en stor diskussion om, hvordan antallet af kvinder i topledelsen kan øges. I dette spørgsmål er Norge langt foran de fleste lande i verden, de har dog opnået deres resultat via lovgivning. Norge ville øge andelen af kvinder i topledelsen fra 7,5% i 2002 til mindst 40% i 2005 afhængig af størrelsen af ledelsen. I slutningen af 2006 var andelen af kvinder i topledelsen i offentlige aktieselskaber i Norge 44%. At behandle spørgsmålet med henblik på lovgivning er umiddelbart en ekstrem løsning, men den ser ud til at virke Fremtidige tendenser indenfor Corporate Governance Siden de første danske anbefalinger om god selskabsledelse blev offentliggjort i 2001, er der sket en væsentlig udvikling inden for god selskabsledelse i de danske virksomheder. Anbefalingerne er blevet opdateret fire gange siden 58, og vil også i fremtiden blive opdateret i takt med udviklingen i både de nationale og internationale samfund. Corporate Governance anbefalingerne handler om, hvilke overordnede målsætninger virksomhederne bør forfølge, og hvorledes virksomhedernes ledelsesstruktur og opgaver mest hensigtsmæssigt tilrettelægges og føres ud i livet. Hovedkernen i anbefalingerne er, at en række uskrevne processer, der i mange år alligevel har været anvendt, skal skrives ned. Her er det mest 57 Women on Board, International Corporate Governance 58 De blev opdateret I 2005, to gange i 2008 samt her i

41 betydningsfulde, at virksomhederne forholder sig til anbefalingerne. Som udgangspunkt er det anbefalinger, det vil sige, at virksomhederne har mulighed for at fravige dem, så længe der begrundes hvorfor. Opstår der tvivlstilfælde kan virksomhedens Corporate Governance retningslinier anvendes som hjælpemiddel og vejledning. Virksomhedernes retningslinier giver udefrakommende med interesse i virksomheden mulighed for, at danne sig et overblik over virksomheden. Her er der tale om potentielle investorer, myndigheder eller interesseorganisationer. Finansmarkederne stiller stadig større krav til virksomhedernes evne og vilje til at informere om driften og interne processer i virksomheden. Grundet udviklingen i teknologien har den enkelte investorer i dag via internettet og medierne mulighed for at følge investeringerne tæt. Den teknologiske udvikling og adgang til informationer bliver større og nemmere i fremtiden, hvilket vil sige at der opstår flere muligheder for at være online. Flere virksomheder har medarbejdere, hvis eneste opgave er at pleje investorernes informationsbehov. Derudover anvendes der store ressourcer på hjemmesider med Investor Relations sektioner. Alt dette vil medføre øget krav til virksomhedernes informationsniveau også i fremtiden. Den øgede privatisering i vores samfund har medført Corporate Governance problemer i virksomheder og sektorer, som tidligere har været underlagt staten. Her vil der i fremtiden være stor fokus på at få rettet op på problemerne, samt få udarbejdet retningslinier for Corporate Governance. Den teknologiske fremgang, liberaliseringen og åbningen af de finansielle markeder, samt andre reformer har gjort Corporate Governance mere vigtigt, men også mere svært. Derudover er den internationale finansielle integration steget, mens handels- og investeringstilgang gradvis øges. Globaliseringen forringer det enkelte lands chance for at påvirke, de rammer erhvervslivet kan udfoldes indenfor. Det betyder, at erhvervslivets effektive drift, deres konkurrencedygtighed samt specielt pligten til at handle ansvarligt bliver lagt i hænderne på erhvervslivet selv. Alt dette betyder, at problemer med Corporate Governance på tværs af grænser opstår, hvilket i fremtiden vil få øget fokus. 59 Lovgivere følger med stor interesse udviklingen indenfor Corporate Governance. De betragter, de forskellige anbefalinger verden over som gode indlæg til debatten, og vurderer hele tiden om det er nødvendigt at forsøge at forhandle anbefalingerne til love. Sandsynligheden for lovindgreb bliver større for hver gang erhvervslivet rammes af større skandaler med store økonomiske 59 Claessens, S., Corporate Governance and Development, side 7 41

42 omkostninger. En mulig løsning i forhold til at undgå de store erhvervsskandaler, set fra lovgivernes side, er mere omfattende lovgivning inden for området Corporate Governance. Dette skal være med til, at forbedre virksomhedernes Corporate Governance struktur og sikre, at virksomhederne i større grad følge alle anbefalingerne. Denne form for løsningen er dog hidtil vurderet til at være utilfredsstillende. Styrken i anbefalingerne er deres frivillighed og fleksibilitet. Virksomhederne er alle forskellige og en lovgivning vil derfor på mange af de områder som Corporate Governance beskæftiger sig med ramme uensartet og måske i nogle tilfælde være uberettiget. Det er også vigtigt at huske på, at det der i dag betragtes som god Corporate Governance ikke nødvendigvis er det i fremtiden. Det vil derfor være nødvendigt at lovregulere løbende, hvilket kræver store ressourcer. Der er behov for, at god Corporate Governance skik er dynamisk, og løbende kan tilpasse sig markeds- og samfundsforholdene. Området vil dog i fremtiden fortsat få stor opmærksomhed fra lovgivere, da de fortsat vil deltage i debatten, og vurdere om det er nødvendigt at lovgive på området. Det er en kendt sag, at balancen mellem antallet af kvindelige og mandlige topledere ikke er lige. De senest år har der været øget fokus på, at kvindelige topledere kan være lige så gode til at skabe gode resultater for virksomhederne som mandlige topledere. Det er også en kendt sag, at sammensætningen af selskabers ledelse har stor betydning i forhold til Corporate Governance. Tidligere var toplederen karakteriseret som en kynisk person, hvilket mange kvinder har haft svært ved at identificere sig med. For at de danske virksomheder også kan være konkurrencedygtige i fremtiden kræves det, at fremtidens topledere kan afbalancere forskellige hensyn. De skal have store kommunikative evner, de skal være gode til at samle folk omkring sig og motivere dem i den rigtige retning. For at virksomhederne opnår god Corporate Governance skal et toplederteam kunne samarbejde frem mod fælles mål, der skal være gensidig respekt og accept af diversitet. Derudover skal der være gensidig tillid, der gør det muligt at udfordre og inspirere hinanden. Her kan kvinder uden problemer gøre dig gældende. Alt dette vil medføre, at diversitet i topledelsen også i fremtiden vil få stor opmærksomhed. Mange danske virksomheder er klar over, at kvinder kan være en uudnyttet ressource og har allerede stor fokus på dem 60. Corporate Governance vil i fremtiden fortsat sprede sig til nye områder. Her kan nævnes universiteterne, statsejede virksomheder og halv-offentlige virksomheder. Begreber som Public 60 Novo Nordisk har som eksempel indført krav om, at der altid skal være kvinder blandt ansøgere til nøglepositioner, og at de skal kaldes til samtale 42

43 Governance og Social Governance vil få øget fokus, og være en stor del af udviklingen i fremtiden. Ønsket om en mere effektiv drift af de statsejede virksomheder betyder, at de også bør være underlagt Corporate Governance anbefalinger. Forum for Offentlig Topledelse og pjecen: God ledelse af almene boliger, fra Boligselskabernes Landsforening og KL er eksempler på at spredningen af Corporate Governance til nye område allerede er begyndt 61. Forum for Offentlig Topledelse er et fælles ledelsesprojekt for topledere på tværs af den offentlige sektor i Danmark. Ambitionen og formålet er at skabe grundlag for en fortsat debat om Corporate Governance i den offentlige sektor, samt at skabe anledning til netværksdannelser på tværs af toplederkredsen. Pjecen: God selskabsledelse af almene boliger er udarbejdet for at rejse diskussion om Corporate Governance i forhold til de almene boliger, idet den daglige virkelighed skaber mange dilemmaer. De almene boligorganisationer står overfor mange nye udfordringer, da det i dag er noget andet at lede boligorganisation end for år siden. I fremtiden vil der være en tendens til større ensartethed i Corporate Governance systemerne, dette sker i takt med en fortsat øget globalisering på de internationale kapitalmarkeder. Kapitalens fri bevægelighed styrkes hele tiden, og Corporate Governance følger efter. Behovet for Corporate Governance i underudviklede økonomier vil gradvis blive styrket i takt med udviklingen i landene. Disse lande vil kigge efter de allerede eksisterende Corporate Governance systemer, når de skal udarbejde deres egne retningslinier eller anbefalinger. Fremtiden for Corporate Governance i Danmark er stadig underlagt store udfordring. Mangel på konkrete måleredskaber gør det svært at kortlægge, hvad der skaber værdi for en virksomhed, samt hvordan virksomheden kan kommunikere om det og 43

44 6. Analyse af virksomhedens performance Det øgede fokus på diversitet i topledelsen gennem det sidste årti, har medført flere undersøgelser omhandlende kvinders indflydelse på virksomhedens performance og Corporate Governance. Disse undersøgelser påpeger en række argumenter, der taler for diversitet i topledelsen. Et af argumenterne er som tidligere nævnt den homogene topledelse mod den heterogene topledelse. Diversitet i topledelsen kan også være med til at forbedre virksomhedens image, hvilket kan have en positiv effekt på virksomhedens performance og værdien for aktionærerne. Ved diversitet i topledelsen vil der også fremkomme nye perspektiver af problemerne og løsningerne, idet medlemmerne kommer fra forskellige baggrunde, har forskellige tankegange og har forskellige livserfaringer. En højere grad af diversitet i topledelsen kan fremme holdbare globale relationer, som kan sikre, at virksomhedsbeslutningerne bliver taget med et bredere syn, hvilket er mere stakeholder orienteret. At sigte mod større diversitet i topledelsen giver også mulighed for at vælge de bedst kvalificerede kandidater fra begge køn. Er det kun mandlige kandidater, der vælges ud fra, bliver det kun deres kvalifikationer, der får betydning. Diversitet kan også medføre øgede konkurrence blandet virksomhedens ansatte, da kvinder og mænd er på lige fod, hvilket vil sige, at det udelukkende er kvalifikationerne der tæller og ikke kønnet. 62 Der er selvfølgelig også argumenter imod diversitet i topledelsen. Hvis en heterogen topledelse udarbejder flere meninger og kritiske spørgsmål kan dette være tidskrævende, hvilket kan medføre, at ledelsen bliver mindre effektiv end, hvis der havde været tale om en mere homogen ledelse. Dette bliver specielt et problem, hvis virksomheden opererer i et højt konkurrerende marked, hvor evnen til at reagere hurtigt på markedschoks er meget vigtigt. Derudover kan en kulturel, etnisk eller køns forskellig topledelsen opleve flere konflikter mellem medlemmerne. Selvom det kan ende med en beslutning af bedre kvalitet opvejer det ikke de negative effekter, der kan opstå ved en langsom beslutningsproces, specielt ikke på et marked, hvor et hurtigt svar er krævet Adams, R. B. & Ferreis, D., Women in the boardroom and their impact on governance and performance, Rose, C., Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence og Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms 63 Adams, R. B. & Ferreis, D., Women in the boardroom and their impact on governance and performance, Rose, C., Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence og Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms 44

45 6.1 Hypotese Det er vel dokumenteret at kvinder og mænd har forskellig adfærd eller attitude både i forhold til den sociale adfærd, de politiske holdninger og problemstillinger, samt opfattelsen af, hvordan en virksomhed skal drives. Det er dog ikke dokumenteret, at disse forskellige adfærd eller attituder mellem kønnene også er gældende i topledelsen. På baggrund af både disse forskelligheder, samt de positive og negative argumenter vedrørende kvinder i topledelsen, er det interessant at undersøge om kvinder har en indflydelse på virksomhedens performance, som flere fortalere for kvinder i topledelserne mener. Bliver konklusion, at kvinder har en signifikant indflydelse på virksomhedens performance er det nærliggende, at virksomhederne medtager dette argument i forbindelse med udvælgelse af medlemmer til topledelsen. Dette giver følgende opstillede hypotese: Kvindelige repræsentanter i virksomhedens bestyrelse eller direktion har en positiv indflydelse på virksomhedens performance. 6.2 Data Der vil i det følgende blive foretaget en undersøgelse af, hvorvidt kvindelige repræsentanter i virksomhedens bestyrelse eller direktion har en positiv indflydelse på virksomhedens performance. Undersøgelsen baseres på data bestående af alle danske selskaber, der er børsnoterede på Københavns Fondsbørs, og bliver indsamlet ved hjælp af Orbis 64. Dataindsamlingen i Orbis er foretaget via følgende kriterier: - Geographic Location World region/country/region in Country Denmark - Public Quoted/Private Public Quoted Companies - Accounting Data Accounting Template Industrial Companies (minus Banks and Insurance Companies) - Ownership data Ownership Status Independent/Dependent Her vælges alle (minus U unknown, Family owned companies and Add All Listed Companies) Kriteriet et og to er anvendt til at udvælge virksomheder i Danmark, og derefter de børsnoterede selskaber. Undersøgelsen består dermed kun af noterede selskaber, hvilket kan vise sig at være en svaghed. Accounting Data er medtaget for at udelukke banker og forsikringsselskaber fra datasættet. Ownership kriteriet medtages i dataudvælgelsen, da det ønskes at udelukke 64 Orbis er ASB s bibliotek største virksomhedsdatabase med adgang til mere en 50 millioner internationale virksomheder. Det er muligt at finde detaljerede oplysninger om regnskab, ejerskab og Mergers and Acquisitions 45

46 familieejede selskaber. Årsagen til dette er, at udvælgelsen af kvindelige medlemmer af topledelsen i familieejede selskaber ikke foregår på samme måde, som i andre selskaber. Her forventes det ofte, at arvingerne går ind i selskabet uanset køn, og dermed foretages der ikke den samme udvælgelse som i ikke familieejede selskaber. Disse kriterier medføre en liste med 165 selskaber. For at finde de relevante informationer for hver virksomhed anvendes Format Modify i Orbis, hvorefter det er muligt at vælge forskellige områder, som Financial profile, Ratios eller Board members and officers, som dermed giver de relevante informationer. 65 Listen med 165 selskaber gennemgås, herefter for at udelade sportsklubber, Mutual and Pension Fund/Nominee/Trust/Trustee og Private Equity virksomheder fra datasættet. Årsagen hertil er, at de finansielle selskaber i Danmark er underlagt andre Corporate Governance regler, Basel II regler, og derudover problemet med at udregne deres Tobin s Q. Endvidere udelades selskaber, hvor de nødvendige informationer har været mangelfulde eller utilgængelige. Det endelige datasæt består således af selskaber, og dækker en 5-årig periode fra 2004 til Informationerne om hvert selskab fra Orbis er suppleret med oplysninger om, hvilken branche selskabet befinder sig i og hvilken markedsværdi selskabet har på nuværende tidspunkt. Branchen opdeles i Trade/Service, Manufactoring/Development og Shipping. Kendes branchen ikke er der hentet hjælp på selskabets egen hjemmeside. Markedsværdien af egenkapitalen for hvert selskab er fundet ved hjælp af Københavns Fondsbørs hjemmeside. 6.3 Variable For at analysere sammenhængen mellem kvindelige medlemmer af topledelsen og virksomhedens performance, opstilles en række regressionsmodeller. Formålet med disse modeller er, at påvise en mulig positiv relation mellem kvindelige medlemmer af bestyrelsen eller direktionen og virksomhedens performance. Virksomhedens performance måles ved hjælp af tre variable; Tobin s Q, ROA og EBIT Margin. Fælles for disse tre mål er, at de alle er regnskabsbaserede. 65 Se bilag 3 for en oversigt over hvilke informationer, der er hentet via Format i Orbis 66 Se bilag 4 for liste over virksomheder, der indgår i datasættet 46

47 6.3.1 Afhængige og uafhængige variabler Som nævnt anvendes Tobin s Q til at måle virksomhedens performance. Målet er udviklet af James Tobin og beskriver forholdet mellem virksomhedens markedsværdi 67 og hvad det vil koste at genanskaffe samtlige aktiver i virksomheden. Tobin s Q er et bredt anvendt mål indenfor Corporate Governance litteraturen, hvor det anvendes som erstatning for virksomhedens evne til at generer værdi for aktionærerne. 68 Argumentet bag Tobin s Q er, at så længe virksomhedens markedsværdi er større end hvad det vil koste at genanskaffe aktiverne, udgør virksomheden stadigvæk en god investering. Er Tobin s Q > 1 afspejler det en stærk komparativ fordel eller vækst mulighed. Er Tobin s Q < 1, er det ikke fordelagtigt at foretage flere investeringer i virksomheden. Det afspejler, at det er billigere at købe kapacitet på det finansielle marked end i det virkelige aktivmarked. Kapitalapparatet bør derfor producere videre uden forbedringer eller sælges. 69 Et andet mål der anvendes til at måle virksomhedens performance er Return on Assets, ROA. ROA indikere hvor profitabel en virksomhed er i forhold til deres totale aktiver, og giver en idé om hvor effektiv ledelsen er til at anvende virksomhedens aktiver til at genere indtægt. ROA udregnes ved at dividere virksomhedens årlige indtægt med deres totale aktiver. Børsnoterede selskabers ROA kan variere væsentligt og afhænger meget af industrien. Derfor, når ROA anvendes som et komparativ mål, er det bedst at sammenligne med virksomhedens tidligere ROA over en periode. Et problem med ROA er dog, at målet er meget følsomt over for ledelsens valg af aktivvurderingsprincip. Det tredje mål der anvendes som proxy for virksomhedens performance er EBIT Margin. EBIT Margin er et andet mål, der kan anvendes til at bedømme hvor godt virksomheden står finansielt. Det viser procentandelen af hver krone af omsætningen, der er tilbage efter alle udgifter er fjernet, bortset fra nettorenter og indtægtsskat. EBIT Margin udregnes ved at gange EBIT med 100 og dividere med omsætningen. EBIT er altså indtægten før renter og skat, og kan derfor anvendes trods forskellig kapitalstruktur og skattetakster, hvilket er en fordel. EBIT Margin varierer også meget fra industri til industri, og en ulempe ved målet er, at det er vigtigt at være forsigtig når der sammenlignes på tværs af industrier. 67 Virksomhedernes markedsværdi er hentet d. 5. maj Dybvig, P. H. & Warachka, M., Tobin s Q Does Not Measure Performance: Theory, Empirics and Alternative Measures 69 Rose, C., Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence 47

48 Samtlige variable er regnskabsbaserede og dermed afhængige af korrekte regnskabsinformationer. Dette betyder at målene er følsomme over for ændringer i regnskabspraksis. Ligeledes kan der argumenteres for, at følsomheden overfor selskaber der befinder sig i opstartsfasen er stor, idet deres omsætning ofte er påvirket af selskabets unge alder. Udover de tre mål variable indeholder analysen et antal kontrolvariable, som for eksempel en alder variabel, der forventes at have en positiv indflydelse på virksomhedens performance. Grunden til dette er, at jo ældre virksomheden er, jo bedre performance forventes der. Vækst variablen er medtaget, idet virksomheder som oplever høj vækst, forventes også at have en høje Tobin s Q. Derudover er virksomhedsstørrelse også inkluderet som en kontrolvariabel, da det er ret sandsynligt, at agent omkostninger er større i store virksomheder, grundet free rider problemet i disse virksomheder. Standardafvigelsen af virksomhedsstørrelsen er et simpelt udtryk for virksomhedens risiko. Ydermere indeholder modellen også tre industri dummyvariabler. 6.4 Metode Via analysen ønskes det at påvise en sammenhæng mellem kvindelige medlemmer af topledelsen og virksomhedens performance. Dette har medført, en indsamling af økonomiske data fra 102 virksomheder. Økonomiske datasæt findes i mange forskellige udvalg, hvilket også giver mange forskellige datastrukturer. Her kan for eksempel nævnes Cross-Sectional data, Time Series Data, Pooled Cross Sections og Panel data Datasættet i denne analyse består af både en Cross-Sectional og Time Series dimension, da variable, som ROA, EBIT Margin og size, er observeret over en tidsperiode fra Det vil sige, at der her anvendes en årlig datafrekvens, over fem tids perioder, hvilket giver T = 5. Da datasættet består af både Cross-Sectional og Time Series dimensioner anvendes der i denne analyse Panel Data struktur. Et paneldatasæt har flere fordele frem for et Cross-Sectional datasæt eller et datasæt bestående udelukkende af tidsserier. Den mest åbenlyse fordel ved paneldata er, at antallet af observationer ofte er større i forhold til et Cross-Sectional datasæt. Ved et større antal observationer til rådighed kan en models parametre estimeres med større sikkerhed og tests udføres med større præcision. Derudover tillader paneldata at estimere 70 Wooldridge, J. M., Introductory Econometrics A modern approach, side og Se bilag 5 for en beskrivelse af de forskellige datastrukturer 48

49 modeller med en mere fejlstruktur end man ellers kan anvende. Ydermere tillader paneldata også at estimere modeller, der ikke lader sig identificere med enten rene Cross-Sectional data eller tidsserie data. Ofte fortolkes parametre estimeret med Cross-Sectional data som at være langsigts relationer, mens rene tidsserier afspejler kortsigtet relationer. Ved at kombinere disse to, kan en række modeller, som både fanger egenskaber på kort og langt sigt specificeres. Denne generelle model, der anvendes er følgende: Koefficienterne vil blive estimeret ved hjælp af OLS i det statistiske program EViews. Forudsætningerne for paneldata er de samme forudsætninger som i den klassiske lineære model 72, samt forudsætningen om ingen serie korrelation. Den vigtigste forudsætning er, at det idiosynkratisk fejlled er ukorreleret med de forklarende variabler i hver tidsperiode. Følgende forudsætninger skal altså være opfyldt for at OLS estimaterne er til at stole på 73 : 1. Linearitet 2. Simpel tilfældig udvælgelse 3. Ingen perfekt kollinaritet 4. Zero conditional mean 5. Homoskedasticitet 6. Ingen serie korrelation Som udgangspunkt forudsættes det, at forudsætningerne er opfyldt, da det dermed er muligt at stole på OLS estimaterne. Det kan diskuteres om forudsætning 1 3 er opfyldt, specielt forudsætning 2, idet det altid kan vurderes hvor tilfældig udvælgelsen reelt set er. Stikprøven indsamles ofte i den periode, hvor det er muligt at skaffe talmaterialet og tilfældigheden mindskes derved. I forhold til de anvendte ligningsspecifikationer i EViews, antages det at forudsætning 1 3 er opfyldt 74. I tilfælde af forudsætningsbrud på forudsætning 4 6 vil det blive kommenteret under afsnit 6.6 Resultat, hvor resultaterne af regressionerne vil fremgå og blive diskuteret. 72 Wooldridge, J. M., Introductory Econometrics A modern approach, side 166, 167 og Se bilag 6 for beskrivelse af forudsætningerne 74 Panel Option: Fixed og No weighting 49

50 6.5 Beskrivende statistik Tabel 1 herunder viser beskrivende statistik for de anvendte variable i stikprøven. Tabel 1 beskrivende statistik af den anvendte variable Beskrivende Statistisk Maksimum Middelværdi Minimum Median Standardafvigelse Tobin's Q 14,4057 1,2301 0,0028 0,5846 2,2585 Roa ,1200-0, ,1100 2, ,8897 Roa ,1000 3, ,3900 6, ,9864 Roa ,4200 5, ,3400 6, ,8308 Roa ,9400 5, ,2000 5, ,8762 Roa ,1700 5, ,7900 5, ,5650 EBIT Margin ,0600 6, ,1800 5, ,1806 EBIT Margin ,2600 9, ,9400 8, ,2794 EBIT Margin ,5500 8, ,3700 7, ,6772 EBIT Margin ,2400 7, ,9600 6, ,7330 EBIT Margin ,6200 9, ,7200 6, ,4787 Women (%) 0,3000 0,0778 0,0000 0,0769 0,0842 Dwomen 1,0000 0,5248 0,0000 1,0000 0,5019 Growth (%) 4,2423 0,7967 0,0068 0,7071 0,6809 Size , ,1323 0, , ,5002 Size , ,7096 0, , ,6145 Size , ,3813 0, , ,1001 Size , , , , ,5550 Size , , , , ,6651 STDSize , , , , ,2557 DH/S 1,0000 0,4800 0,0000 0,0000 0,5021 DPR/UD 1,0000 0,4455 0,0000 0,0000 0,4995 DSHI 1,0000 0,0693 0,0000 0,0000 0,2552 Age (year) 240, ,5941 2, , ,3190 Kilde: Egen tilvirkning Det kan i tabellen ses, at det gennemsnitlige Tobin s Q i datasættet er 1,23, hvilket er > 1, som viser at virksomheden stadig udgør en god investering, altså at den har en komparativ fordel eller vækst mulighed. Dermed ser det positivt ud for den gennemsnitlige virksomhed, idet den udgør en god investering, og der derved er grundlag for at fortsætte forretningen. I forhold til ROA så skiller gennemsnittet i år 2008 sig ud, idet det er negativt. Det betyder, at den gennemsnitlige virksomhedsledelse i år 2008 ikke har været god til at anvende virksomhedernes aktiver til at generer indtægt. Årsagen hertil skal nok findes i finanskrisen, der ramte virksomhederne hårdt i år Den gennemsnitlige EBIT Margin har positivt fortegn over perioden, og spænder fra 50

51 6,42% til 9,88%. Dette betyder, at virksomhederne i datasættet står godt finansielt, idet procentandelen af hver krone af omsætningen, der er tilbage efter alle udgifter er fjernet, bortset fra nettorenter og indtægtsskat, er positiv og derved genere virksomhederne indtægt. I forhold til andelen af kvinder i top ledelsen, så viser tabel 1 og figur 6 et overraskende resultat, nemlig at andelen af kvinder er meget lav kun 7,8%. Dette er overraskende, hvis det tages i betragtning, at Danmark over en længere periode har haft ry for at behandle de to køn lige. Til gengæld må det betragtes positivt, at 52,48% af virksomhederne har mindst et kvindeligt medlem af topledelsen. Dette kan understøtte hypotesen, at kvindelige repræsentanter i virksomhedens bestyrelse eller direktion har en positiv indflydelse på virksomhedens performance, hvilket virksomhederne dermed har taget til sig. Figur 6 Andelen af mænd og kvinder i topledelsen Andelen af mænd og kvinder i topledelsen Mænd Kvinder Kilde: Egen tilvirkning Tabel 1 viser at den procentvise vækst i bogførte aktiver over perioden er høj, idet gennemsnittet er 79,67%, med en maksimumværdi på 424,23% og en minimumværdi på 0,68%. Den høje gennemsnitlige værdi indikerer, at en stor andel af virksomhederne i datasættet har formået at have en høj vækst i de bogførte aktiver over perioden. Den gennemsnitlige alder på virksomhederne i datasættet er også høj nemlig 53,59 år, med en maksimumværdi på 240 år og en minimumværdi på 2 år. Dette må betragtes positivt, idet jo ældre en virksomhed er, jo bedre performance forventes der. 51

52 6.6 Resultat For at kunne besvare den opstillede hypotese om kvindelige repræsentanter i bestyrelsen eller direktionen har en positiv indflydelse på virksomhedens performance, er et antal modeller blevet testet. Her måles virksomhedens performance som henholdsvis Tobin s Q, ROA og EBIT Margin. Resultaterne af de testede modeller fremvises i de følgende afsnit Tobin s Q Når testen med Tobin s Q som den afhængige variabel udarbejdes forekommer der problemer med branche dummy variablerne. I de tilfælde hvor variablerne er meget højt korreleret, kan EViews have svært ved at udarbejde regressionsestimaterne. Variablerne er præcist korreleret, hvis en variabel kan skrives som en lineær kombination af de andre variabler. Ved præcist korrelation kan OLS estimaterne ikke udarbejdes. Præcis korrelation forekommer ofte ved brug af dummy variable i regressionen, idet konstanten og dummy variablene kan være præcist korreleret. Det kan derfor være en fordel at fjerne konstanten eller dummy variablerne, hvilket er årsagen til, at branche variablerne er fjernet fra denne regression. 75 På grund af manglede markedsværdi for virksomheden Origio A/S, indgår denne virksomhed ikke i analysen med Tobin s Q, som afhængig variabel. Denne analyse består derfor kun af 101 virksomheder i datasættet 76. Tabel 2 viser resultatet af regression, hvor Tobin s Q anvendes som den afhængige variabel. 77 Tabel 2 Resultatet af regression med Tobin s Q Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C Women DWomen Growth Size 3.90E E StdSize Age EViews Users Guide II, side 21 og Se bilag 4 for oversigt over virksomheder 77 Se bilag 7, figur 1, for udskrift fra EViews 52

53 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Kilde: EViews og egen tilvirkning Tabel 2 viser, at koefficienterne Women, Size, StdSize og Age er positive, hvilket dermed betyder at koefficienterne DWomen og Growth er negative. Tabellen viser også at DWomen, Size og Age ikke er signifikant forskellige fra nul, men derimod er Women, Growth og StdSize signifikant forskellig fra nul på et 1% niveau. Variablerne er i stand til at forklarer omkring 97% af variationen i virksomhedens performance over perioden, hvilket er en meget høj forklaringsgrad. At Growth har en negativ indflydelse på Tobin s Q er ikke, hvad der var forventet. Stiger Growth med 1% så falder virksomhedens performance med 0,389480%. Her var det forventet, at en øgede vækst også medførte en øgede Tobin s Q. Positive koefficienter i forbindelse med Size og StdSize er fornuftig, og dermed i takt med forventningen. Indflydelsen på virksomhedens performance fra Size er dog meget lille. Variablen Size er først signifikant ved et niveau på α = 25%, hvilket er et alt for højt signifikansniveau. Der kan dermed sættes tvivl om, hvorvidt variablen reelt set har indflydelse på virksomhedens performance, samt det kan diskuteres om den bør indgå i estimeringen. Det at Age har en positive indflydelse på virksomhedens performance, når den måles som Tobin s Q, er også fornuftig og i takt med forventningen. Stiger Age med 1% forøges virksomhedens performance, målt som Tobin s Q, således med 0,001377%. Age variablen er dog også først signifikant ved α = 25%, hvilket igen er et alt for højt signifikansniveau. Det kan derfor også diskuteres om denne variabel bør indgå i estimeringen. Tabel 2 viser også, at Women og DWomen har forskellige fortegn, hvilket kan give modsatrettede konklusioner i forhold til kvinde spørgsmålet. I det tilfælde kan det hjælpe at udarbejde to regressioner, hvor Women og DWomen adskilles 78. Ved adskillelsen af Women og DWomen kan ses, at begge variabler nu er positive, hvilket vil sige at de har en positiv indflydelse på virksomhedens performance, når den måles via Tobin s Q. Altså stiger Women eller DWomen 78 Se bilag 7, figur 2 og 3, for regression med adskillelse af Women og DWomen 53

54 med 1%, så øges virksomhedens performance også. DWomen er dog stadig ikke signifikant forskellige fra nul, og Women er stadig signifikant forskellige fra nul. Den vigtigste forudsætning, ingen serie korrelation i fejlledet, er i denne regression opfyldt. Da Durbin-Watson statistikken er over 2 er der tegn på, at der ikke forekommer serie korrelation i fejlleddet. Dette er også gældende ved regressionerne, hvor Women og DWomen er adskilt 79. Fortolkningen af regressionen med Tobin s Q, som afhængig variabel, er foretaget overstående. Ikke alle variable er dog signifikante for denne model, selv for et signifikansniveau på α = 10%. Tabel 3 herunder viser derfor den estimeret model, hvor kun de signifikante variabler indgår 80. Tabel 3 resultat af regression med kun signifikante variable Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C Women Growth StdSize Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Kilde: EViews og egen tilvirkning Overstående tabel 3 viser, at der nu kun er medtaget tre variable, hvilket er Women, Growth og StdSize. Det betyder at variablerne DWomen, Size og Age er fjernet, idet de ikke var signifikante. Alle variablerne er nu signifikante ved α = 1%, og variablerne er stadig i stand til at forklarer omkring 97% af variationen i virksomhedens performance over periode. Da forklaringsgraden er uændret betyder det, at de udtaget variable ikke havde en effekt på virksomhedens performance, 79 Se billag 7, figur 2 og 3, for regression med adskillelse af Women og DWomen 80 Se bilag 7, figur 4, for udskrift fra EViews 54

55 og dermed godt kan undlades. Koefficienterne Women og StdSize er positive, mens Growth stadig har en negativ indflydelse på virksomhedens performance. Durbin-Watson statistikken er også i denne regression over 2, hvilket vil sige at der heller ikke her er bevis for serie korrelation i fejlleddet. Ud fra tabel 3 kan det konkluderes, at Women sammen med Growth og StdSize kan have indflydelse på virksomhedens performance, når den måles via Tobin s Q. Dette betyder, at den formulerede hypotese ikke afvises i dette tilfælde, hvilket vil sige at kvinder i bestyrelsen eller direktionen kan have en positiv indflydelse på virksomhedens performance ROA I forbindelse med, at ROA anvendes som den afhængige variabel forekommer der igen problemer med høj korrelation mellem variablerne. Som tidligere nævnt består ROA af virksomhedens årlige indtægt og virksomhedens totale aktiver. Kontrolvariablen Size angiver virksomhedens størrelse og er målt via virksomhedens årlige indtægt. Dette betyder, at der er en høj korrelation mellem ROA og Size, hvilket har medført at kontrolvariablen Size ændres til Log(Size). For at undgå problemet med korrelation tages der altså logaritme til Size. Derudover opstår der samme problem med branche dummy variablerne, som ved regression med Tobin s Q som den afhængige variabel. Det vil sige, at der også her er problemer med høj korrelation mellem variablerne, hvilket har medført, at de også er udtaget af denne regression, idet EViews har svært ved at udarbejde estimaterne. Alt i alt betyder det, at denne regression består af ROA, som den afhængige variabel, samt Women, DWomen, Growth, log(size), STDSize og Age, som kontrolvariablerne. Det har været muligt, at registrere ROA for alle virksomheder i datasættet, hvilket betyder at regressionen med ROA, som den afhængige variabel, består af alle 102 virksomheder. 81 Tabel 4 viser resultatet af regression, hvor ROA anvendes som den afhængige variable Se bilag 4 for oversigt over virksomheder 82 Se bilag 8, figur 5, for udskrift fra EViews 55

56 Tabel 4 Resultatet af regression med ROA Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C Women DWomen Growth Log(Size) StdSize -1.08E E Age Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Kilde: EViews og egen tilvirkning Tabel 4 viser, at koefficienterne DWomen, Growth, log(size) og Age er positive, hvilket dermed betyder at koefficienterne Women og StdSize er negative. Mere vigtigt viser tabellen også, at alle variablerne bortset fra log(size) er ikke signifikant forskellig fra nul. Variablerne er i stand til at forklarer omkring 72% af variationen i virksomhedens performance over perioden. I denne regression er Growth positiv, hvilket stemmer bedre overens med forventningerne. Stiger Growth med 1% øges virksomhedens performance således med 0,056119%. At koefficienten log(size) er positive stemmer også overens med forventningen, hvorimod det ikke var forventet at StdSize har en negativ indflydelse på virksomhedens performance. Den negative effekt er dog nærmest nul, idet en øgning med 1% i StdSize medføre et fald i virksomhedens performance med 0, %. I denne regression, hvor virksomhedens performance måles via ROA, var forventninger også at Age har en positive indflydelse på virksomhedens performance. Virksomhedens performance, målt som ROA, øges med 0,004055% når Age stiger med 1%. Tabel 4 viser igen, at Women og DWomen har forskellige fortegn, hvilket som tidligere kan give modsatrettede konklusioner. I forbindelse med ROA, som den afhængige variabel, er der også 56

57 her udarbejdet regressioner, hvor Women og DWomen er adskilt 83. I bilag 8, figur 6 og 7, kan det ses, at adskillelsen igen medvirker til at begge variabler nu er positive, hvilket vil sige at øges Women eller DWomen med 1%, medføre det også en øgning i virksomhedens performance. De er dog begge stadig ikke signifikante forskellige fra nul. Idet Durbin-Watson statistikken er under 2 kan det indikere, at der er mulighed for at der forekommer positiv serie korrelation i fejlleddet. I forbindelse med adskillelsen af Women og DWomen forbliver Durbin-Watson statistikken under Det betyder, at der muligvis er brud på den vigtigste forudsætning, ingen serie korrelation. Fortolkningen af regressionen med ROA, som afhængige variabel, er foretaget overstående. Alle variablerne, bortset fra konstanten og log(size), er ikke signifikante for denne model, heller ikke for et signifikansniveau på α = 10%. Da det ikke giver mening, at foretage en regression med log(size), som eneste kontrolvariabel i forhold til hypotesen, udarbejdes der ikke endnu en regression, hvor alle ikke signifikante variable er fjernet. Dette betyder, at den formulerede hypotese kan afvises, når virksomhedens performance måles via ROA EBIT Margin Ved anvendelse af EBIT Margin som den afhængige variabel i regressionen opstår der samme problem, som ved anvendelse af Tobin s Q som afhængig variabel. Det vil sige, at der er problemer med høj korrelation mellem variablerne, hvilket gør at EViews har svært ved at udarbejde regressionsestimaterne. 85 Dette har derfor medført, at branche dummy variablerne også fjernes fra denne regression. På grund af manglede EBIT Margin for 15 virksomheder i datasættet, består analysen, med EBIT Margin som afhængig variabel, derfor kun af 87 virksomheder 86. Tabel 5 viser resultatet af regressionen, hvor EBIT Margin anvendes som den afhængige variable Se bilag 8, figur 6 og 7, for regression med adskillelse af Women og DWomen 84 Se billag 8, figur 6 og 7, for regression med adskillelse af Women og DWomen 85 EViews Users Guide II, side 21 og Se bilag 4 for oversigt over virksomheder 87 Se bilag 9, figur 8, for udskrift fra EViews 57

58 Tabel 5 Resultatet af regression med EBIT Margin Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C Women DWomen Growth Size 1.75E E StdSize Age Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) KIlde: EViews og egen tilvirkning Tabel 5 viser, at alle koefficienterne, bortset fra Growth, er positive. Derudover kan det ses i tabellen, at alle variablerne, bortset fra konstanten, ikke er signifikant forskellige fra nul. Dette betyder, at denne regression i forhold til signifikansniveauet ligner regression med ROA, som den afhængige variabel meget. Der kan dermed sættes tvivl om, hvorvidt variablerne reelt set har indflydelse på virksomhedens performance. Variablerne er i stand til at forklarer omkring 82% af variationen i virksomhedens performance over perioden. Når EBIT Margin anvendes som den afhængige variabel bliver forventningerne til Growth variablen ikke opfyldt. Koefficienten er negativ i denne regression, og har dermed en negativ indflydelse på EBIT Margin. Det betyder, at stiger Growth med 1% medføre det et fald i virksomhedens performance med %. Positive koefficienter i forbindelse med Size og StdSize er også i denne regression fornuftig, og stemmer overens med forventningerne. Variablen Age opfylder, ligesom i de to tidligere regressioner, forventningerne. Det vil sige, at stiger Age med 1% medføre det således en øgning i virksomhedens performance med %. Forskellen fra de to tidligere regressioner er, at her har Women og DWomen ens 58

59 fortegn. De er begge positive, og har dermed en positive indflydelse på virksomhedens performance. Det kan dog stadig være interessant, at se udviklingen ved at adskille Women og DWomen i to regressioner 88. Ved adskillelsen er begge variabler stadig positive, men i forhold til signifikansniveauet sker der en ændring. Begge variable ændrer sig fra at være ikke signifikante forskellige fra nul til at være signifikante forskellige fra nul. I denne regression er Durbin-Watson statistikken også under 2, hvilket igen kan indikere, at der er positiv serie korrelation i fejlledne. Dette betyder, at der ligesom i regressionen med ROA, kan være forudsætningsbrud på den vigtigste forudsætning, ingen serie korrelation. Ved adskillelse af Women og DWomen ændrer Durbin-Watson statistikken sig ikke meget, det vil sige at den forbliver under 2. Fortolkningen af regressionen med EBIT Margin, som afhængig variabel, er foretaget overstående. Alle variablerne er ikke signifikante for modellen, selv ikke for et signifikansniveau på α = 10%. Dermed er der ikke belæg for, at foretage en regression, hvor ikke signifikante variable fjerens. Da signifikansniveauet ændrede sig i forbindelse med adskillelsen af Women og DWomen kan det være interessant, at se på de to regressioner igen. I bilag 9, figur 9 og 11, kan det ses, at adskillelsen medfører, at Women og DWomen nu er signifikante, men alle andre variable er fortsat ikke signifikante. Ved fjernelse af alle ikke signifikante variable i begge regression, er det muligt via forklaringsgraden at se, om variablerne overhovedet har indflydelse på virksomhedens performance 89. Forklaringsgraden ændrer sig en smule i begge tilfælde, hvilket betyder at variablerne har en lille indflydelse på virksomhedens performance. Dermed bør variablerne indgå i modellen selvom de er ikke signifikante. Måles virksomhedens performance via EBIT Margin kan der fremkomme forskellige konklusioner alt efter, hvordan regressionen foretages. Foretages konklusion ud fra tabel 5, betyder det at den formulerede hypotese også kan afvises i dette tilfælde. Foretages konklusioner derimod ud fra regressionerne, hvor Women og DWomen er adskilt, betyder det at den formulerede hypotese ikke kan afvises, idet Women og DWomen kan have en indflydelse på virksomhedens performance. 88 Se bilag 9, figur 9 og 11, for regression med adskillelse af Women og DWomen 89 Se bilag 9, figur 10 og 12, for regression med kun Women og DWomen 59

60 6.7 Konklusion og kritik Meningen med analysen er, at evaluere om kvindelige repræsentanter i virksomhedens bestyrelse eller direktion har positiv indflydelse på virksomhedens performance. Her måles virksomhedens performance som Tobin s Q, ROA og EBIT Margin. Der eksisterer både en teoretisk såvel som empirisk motivation for at tage denne problemstilling op i forhold til Corporate Governance. Den teoretiske motivation udgør de diskuterede argumenter, der taler for, at diversitet har positiv indflydelse på virksomhedens performance. Ifølge eksisterende teori kan indflydelsen dog både være positiv og negativ, det vil sige at nogle finder positive sammenhæng mellem antallet af kvinder i topledelsen og virksomhedens performance, mens andre ingen signifikant sammenhæng finder, og nogle finder endda frem til en negativ relation 90. Der skal dog tages forbehold for de forskellige estimeringsmetoder som anvendes i undersøgelserne, der kan medføre de forskellige konklusioner. Den empiriske motivation stammer fra det øgede fokus på kønssammensætningen i virksomhedernes bestyrelse og direktion. Andelen af kvinder som opnår positioner i topledelsen er stadig meget lav i de fleste lande trods det, at det dog har været stigende i nogle lande. Derfor kan det påvises statistisk, at flere kvinder i bestyrelsen eller direktionen har en positiv effekt på virksomhedens performance, så der eksisterer et stærkt argument for, at få flere kvinder ind i topledelsen. 91 Gennem en stikprøve på 102 danske børsnoterede selskaber over perioden år 2004 år 2008 er der foretaget en analyse af, hvorvidt kvindelige repræsentanter i bestyrelsen eller direktionen har en positiv indflydelse på virksomhedens performance. Det er muligt, at betragte virksomhedens performance som den værdiskabelse der forekommer i virksomheden. Altså skaber kvindelige repræsentanter i bestyrelserne og direktionerne mere værdi for virksomhederne. Den endelige konklusion afhænger meget af, hvordan virksomhedens performance måles, det vil sige at der ikke er en entydig konklusion. Effekten, af kvindelige repræsentanter, på virksomhedens performance varierer fra ingen effekt til en positiv effekt. Måles virksomhedens performance via Tobin s Q kan de kvindelige medlemmer af bestyrelsen eller direktionen have en positiv 90 Rose, C., Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence, Francocur, C., Labelle, R. & Sinclair-Desgagné, B., Gender Diversity in Corporate Governance and Top Management, Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms, Adams, R. B. & Ferreis, D., Women in the boardroom and their impact on governance and performance & Kossowska, A. M., Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Til gavn for bundlinien Forbedrer kvinder i topledelse og bestyrelse danske virksomheders bundlinie? 91 Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms, side 21 og 22 60

61 indflydelse på virksomhedens performance, hvilket vil sige at hypotesen ikke kan afvises. Anvendes ROA som mål for virksomhedens performance kan hypotesen derimod afvises, hvilket betyder at de kvindelige repræsentanter i bestyrelsen eller direktionen ikke har nogen effekt på virksomhedens performance. Ved anvendelse af EBIT Margin som virksomhedens performance fremkommer der forskellige konklusioner. I det ene tilfælde afvises den formulerede hypotese, ligesom i analysen med ROA. Foretages regressionen derimod med Women og DWomen adskilt, kan hypotesen ikke afvises, og de kvindelige medlemmer kan derfor have en positiv indflydelse på virksomhedens performance. De modsatrettede konklusioner stemmer overens med tidligere analyser, hvor konklusionerne også variere meget, alt efter hvordan performance måles, og hvilke kontrolvariable der er medtaget i analysen. I forhold til forudsætningerne skal der tager forbehold for de endelige konklusioner, da forudsætning 6, som er den vigtigste forudsætning ikke er opfyldt i regressionen med ROA og EBIT Margin som de afhængige variabler. Det vil sige, at der kan forekomme serie korrelation i de to regressioner, og derved er OLS estimaterne ikke helt til at stole på. Et af kritikpunkterne ved analysen er den endelige datastørrelse. Den endelig stikprøve består af 102 danske børsnoterede selskaber 92, hvilket er en lille stikprøve. Andre undersøgelser består af: alle børsnoterede selskaber i Danmark 93, de 2500 største danske selskaber 94 eller 1500 selskaber fra S&P 95. Fordelen ved en undersøgelse bestående kun af børsnoterede selskaber er, at det er muligt at få pålidelig information, hvilket kan være svært ved ikke børsnoterede selskaber. Ulempen ved en sådan stikprøve er, at resultaterne måske ikke er repræsentative for alle virksomhederne i landet. For at udarbejde en analyse med et større datasæt af pålidelige data kunne det være en mulighed, at indsamle data fra børsnoterede selskaber i flere lande. Dette er dog svært, idet definition af topledelsen er forskellig fra land til land, og der derfor vil forekomme variation i den udvalgte stikprøve. Et andet kritikpunkt i analysen er antallet af kontrolvariabler. I forbindelse med udladelsen af branche dummy variablerne resterer der kun 6 kontrolvariable. Dette kan være lige i underkanten, og medføre de usikre konklusioner. For at få flere kontrolvariable kunne det have været en 92 Stikprøven for Tobin s Q er 101 selskaber og for EBIT Margin er den kun 87 selskaber 93 Rose, C., Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence 94 Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms 95 Francocur, C., Labelle, R. & Sinclair-Desgagné, B., Gender Diversity in Corporate Governance and Top Management 61

62 mulighed at opdele medlemmerne af topledelsen i forhold til uddannelse, indtjening eller medlemslængde. Det kunne også være en mulighed at medtage en kontrolvariabel i forhold til ejerskab eller antallet af ansatte. Ifølge undersøgelserne med flere kontrolvariabler, er konklusioner dog stadig forskellige. Nogle afviser den positive sammenhæng mellem kvinder og virksomhedens performance, mens andre påviser en sammenhæng. 96 Skønnet er dermed, at flere kontrolvariable formentlig ikke ville have gjort den store forskel i forhold til de endelige konklusioner, hvis andre undersøgelser tages i betragtning. I analysen er Tobin s Q, ROA og EBIT Margin anvendt som mål for performance. Som tidligere nævnt kan både ROA og EBIT Margin variere væsentligt fra industrien til industri. Det er derfor vigtigt at være forsigtig når der sammenlignes på tværs af industrier, som der gøres i denne analyse. Alternativt kan der anvendes andre mål for virksomhedens performance, så som nettoresultat efter skat delt med nettoaktiver eller ordinær resultat delt med nettoaktiver 97. Disse mål er dog stadig regnskabsbaserede og dermed afhængige af korrekt regnskabsinformationer. Vurderingen er dermed, at andre mål for virksomhedens performance ikke vil have den store indflydelse på den endelige konklusion. Et andet problem med analysen kan være retningen af kausaliteten mellem virksomhedens performance og andelen af kvinder i topledelsen, hvilket har været til stor diskussion. Ifølge diskussionerne har nogle virksomheder en større andel af kvinder i topledelsen, fordi det på nuværende tidspunkt går godt for virksomheden, og den dermed er villig til at tage den risiko, de mener det er, at ansætte kvinder i topledelsen. Er dette tilfældet, så er kausaliteten omvendt, altså profitable virksomheder har en større andel af kvinder i topledelsen end mindre profitable virksomheder. Det er muligt at korrigere for dette ved at anvende instrument variable. Ifølge undersøgelsen hvor der er anvendt instrument variable ændres der ikke på den endelig konklusion, hvilket vil sige at det er muligt at afvise at der er omvendt kausalitet. 98 Ifølge den danske lov skal et antal af bestyrelsesmedlemmer vælges blandt ansatte i virksomheder med over 35 ansatte. Antallet af medarbejderrepræsentanter i bestyrelsen 96 Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Women in Top Management and Firm Performance, Campbell, K. & Minguez-Vera, A., Gender diversity in the boardroom and firm financial performance, Adams, R. B. & Ferreis, D., Women in the boardroom and their impact on governance and performance & Rose, C., Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence 97 Disse mål er anvendt i rapporten: Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms af Smith, N., Smith, V. & Verner, M. 98 Smith, N., Smith, V. & Verner, M., Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms, side 15, 16 og 17 62

63 afhænger af størrelsen af bestyrelsen. Andelen af kvindelige medarbejderrepræsentanter er større end andelen af almindelig valgte bestyrelsesmedlemmer. I denne analyse skelnes der ikke mellem medarbejdervalgte repræsentanter eller almindelig valgte repræsentanter af bestyrelsen, hvilket kan være et problem i forbindelsen med den endelige konklusion, hvilket der dermed skal tages forbehold for. Der har i denne analyse været fokus på kvindelige medlemmer af bestyrelsen og/eller direktionen, og selvom analysen ikke giver et entydigt svar vedrørende deres indflydelse på virksomhedens performance, kan der alligevel argumenteres for større diversitet i virksomhedernes bestyrelse og/eller direktion. Behovet for et større sammenfald med resten af samfundet eksisterer, samt en væsentlig anbefaling i Nørby-udvalgets rapport er, at beskæftige sig indgående med bestyrelsens sammensætning. Som tidligere skrevet betyder det, at der lægges vægt på, at bestyrelsen besidder brede relevante kompetencer, hvilket vil sige at bestyrelsesmedlemmernes kompetencer og baggrund ikke er ens for alle medlemmerne. Denne anbefaling taler for kvindelige repræsentanter i topledelsen, selvom det ikke tydeligt kan ses på virksomhedens performance. Trods det at kvinders indflydelse ikke er direkte målbare på virksomhedens performance, må konklusionen være, at deres form for værdiskabelse er så positiv, at det kun kan være en fordel for virksomhederne at have kvindelige repræsentanter i bestyrelsen og/eller direktionen. 63

64 7. Konklusion Der har over en længere periode internationalt set været en offentlig debat om, efter hvilke overordnede principper virksomheder bør ledes under. Den stigende debat og interesse for Corporate Governance begrebet opstod i England og USA, men bredte sig hurtigt til andre dele af Europa. I dag eksisterer der mange definitionerne af begrebet Corporate Governance, hvor nogle er meget brede mens andre er mere snævre. De grundlæggende teorier bag Corporate Governance er Agentteorien, Stakeholder teorien og Shareholder Value teorien, hvor Agentteorien og Stakeholder teorien er de bedst anvendelige i samfundet i dag. Agentteorien betragter problemerne, der kan opstå mellem en principal og en agent. I forbindelse med overdragelse af ansvar fra principalen til agent kan der opstå problemer, hvis agent ikke har tilstrækkelig incitament til at udføre opgaven i henhold til principalens ønsker. Stakeholder teorien betragter virksomheden som en del af det omgivende samfund, hvorimod Shareholder Value teorien har et mere snævret syn på virksomheden, og betragter den som profitmaskine for aktionærerne. De lovmæssige krav der ligger til grund for Corporate Governance i børsnoterede selskaber er fastlagt i Aktieselskabsloven, som har fokus på bestyrelsens og ledelsens pligter og ansvar. I de seneste år har en række anbefalinger medført øget opmærksomhed fra virksomhedernes side på Corporate Governance. Virksomhederne er alle forskellige, og det er derfor altid vigtigt at tilpasse Corporate Governance til virksomhedernes særlige vilkår. Dette har betydet, at anbefalingerne bygger på frivillighed, men det anbefales selvfølgelig, at virksomhederne følger de forskellige anbefalinger. Anbefalingerne spænder fra de meget brede OECD retningslinierne til de mere konkrete rapporter fra Nørby-udvalget og Københavns Fondsbørs. Et af de mest centrale kritikpunkter i rapporten fra Nørby-udvalget var deres fokus på børsnoterede selskaber og deres problemer i forhold til Corporate Governance. Dette medførte, at Foreningen for Statsautoriserede Revisorer udarbejdede et sæt anbefalinger til de mange mindre og mellemstore virksomheder, der udgør hovedparten af erhvervsstrukturen i Danmark. Udfordringen for de danske virksomheder er at efterleve anbefalingerne og reglerne inden for Corporate Governance, og samtidig skabe ledelsessystemer, der fungerer effektivt og har en reel værdi for virksomheden. Virksomhederne havde i starten af debatten problemer med rapporteringen af Corporate Governance, men efter en årrække med debat og efterfølgende større konsensus om, hvad der overordnet karakteriserer effektiv Corporate Governance, har 64

65 virksomhederne taget Corporate Governance til sig, og aflægger beretninger herom i deres årsrapporter. Det er dog vigtigt at påpege, at det kritiske perspektiv stadig mangler hos virksomhederne. De følger anbefalingerne, men ikke alle fuldt ud, og her brude de redegøre for, hvorfor de ikke følger netop den eller de anbefalinger. Udviklingen indenfor Corporate Governance område vil i fremtiden fortsat være baseret på de frivillige anbefalinger, dog bliver opmærksomheden større og større fra lovgiveres side for, hver gang erhvervslivet rammes af en større økonomisk skandale. Det betyder, at der er risiko for at øget lovgivning på området vil fjerne den fleksibilitet, der har været styrken indtil nu. Desuden vil Corporate Governance i fremtiden fortsat sprede sig til nye områder. Blandet andet har den øget privatisering i vores samfund medført Corporate Governance problemer i virksomheder og sektorer, som tidligere var underlagt staten. Her er udfordringen at få rettet op på problemerne samt udarbejdet retningslinier for Corporate Governance. Begrebet vil også sprede sig til universiteterne, statsejede virksomheder, halv-offentlige virksomheder og den almene boligsektor. Begreber som Public Governance og Social Governance vil få øget fokus, og være en stor del af udviklingen i fremtiden. Sammensætningen af virksomhedernes ledelse har stor betydning i forhold til Corporate Governance. For at de danske virksomheder kan bevare deres position som konkurrencedygtige også i fremtiden kræves det, at fremtidens topledere kan afbalancere forskellige hensyn. Her kan kvinderne uden problemer gøre sig gældende. Dette betyder, at større diversitet i topledelsen vil være en af de store udviklingstendenser i fremtiden. Diversitet i topledelserne har de senere år opnået stor interesse, og kan relateres til debatten om ligestilling af mænd og kvinder i samfundet. Selvom Danmark er kommet langt med ligestillingen, er fokus på kvindelige medlemmer af topledelserne stadig meget lille, hvilket betyder at der ikke direkte findes anbefalinger i forhold til kønssammensætningen i topledelsen i de danske virksomheder. Det tættest der kommes på en sådan anbefaling er Nørby-udvalgets anbefaling om, at beskæftige sig dybdegående med bestyrelses sammensætning. Der skal lægges vægt på, at bestyrelsen besidder brede relevante kompetencer, altså at bestyrelsesmedlemmernes kompetencer og baggrund ikke er ens for alle. Denne anbefaling taler for kvindelige repræsentanter i topledelsen. 65

66 Det øgede fokus på diversitet i topledelserne har medført undersøgelser om kvinders indflydelse på virksomhedens performance og Corporate Governance. Disse undersøgelser fremkommer med en række argumenter, der taler både for og imod diversitet i topledelserne. Derfor, kan det påvises statistisk, at der er en positiv sammenhæng, eksistere der et stærkt argument til fordel for flere kvinder i topledelserne. Den empiriske del af afhandlingen undersøgte om kvinder i direktionen eller bestyrelsen har positiv indflydelse på virksomheden performance. Måles virksomhedens performance via Tobin s Q og afskilles de to kontrolvariabler Women og DWomen, så der foretages to regressioner, kan den formulerede hypotese ikke afvises i regressionen med Women og de andre signifikante variabler. Det betyder, at det i dette tilfælde ikke er muligt at afvise, at kvinder i direktionen eller bestyrelsen har en positiv indflydelse på virksomhedens performance. Anvendes ROA som mål for virksomhedens performance, tegner der sig et noget andet billede. Resultatet viser, at alle variablerne, bortset fra Log(Size), er ikke signifikante, hvilket vil sige at det er muligt at afvise hypotesen. Det betyder, at kvinder i topledelsen ikke har nogen indflydelse på virksomhedens performance, når den måles via ROA. I forhold til EBIT Margin anvendt som mål for virksomhedens performance fremkommer der modsatrettede konklusioner, alt efter hvordan regressionen foretages. Foretages konklusionen ud fra regressionen med både Women og DWomen kan hypotesen også her afvises. Foretages konklusionen derimod ud fra regressionen med Women og Dwomen afskilt og alle ikke signifikante variabler fjernet, kan det ikke afvises, at kvinder i topledelsen kan have en positiv indflydelse på virksomhedens performance. Her kan der dog forekomme forudsætningsbrud på forudsætning 6, hvilket har indflydelse på troværdigheden af OLS estimaterne. Trods det at analysen ikke giver entydige svar på kvinders indflydelse på virksomhedens performance, kan der stadig argumenteres for større diversitet i virksomhedernes bestyrelser og direktioner. Dette betyder, at kvindernes bidrag til værdiskabelse i virksomhederne, kun kan være positivt. Det er vigtigt at huske på, at denne analyse er foretaget ud fra en relativ lille stikprøve, samt med få kontrolvariable. Desuden er de anvendte mål for virksomhedens performance regnskabsbaserede, og dermed afhængige af korrekte regnskabsinformationer. Ydermere skelnes der ikke mellem medarbejdervalgte eller almindelige valgte repræsentanter af bestyrelsen. Dette betyder, at analysen er baseret på usikre estimater, der dermed gør konklusionerne følsom over for ændringer. 66

67 Litteraturliste Bøger Berk, J. & DeMarzo, P., 2007, Corporate Finance, Pearson Education, Boston Brealey, R. A., Myers, S. C. & Mercus, A. J., 2007, Fundamentals of Corporate Finance, McGraw-Hill/Irwin, 5. udgave, New York Damgaard, J. O., 2004, Børshåndbogen 2005: nyheder og udviklingstendenser for ledelsen, PriceWaterHouseCoopers, Hellerup Dragsted, Å. & Hansen, J. O. K., 1999, Bestyrelser for fremtiden, Narayana Press, Danmark Hansen, J. V., Johansen, T. R. & Wivel, T., 2000, Corporate Governance; et bud på danske bestyrelsers rolle, Forlaget Thomson A/S, København Hildebrandt, S., Brandi, S. & Christiansen, T. V., 2007, Bestyrelsesbogen, Ledelsesforlaget, Fåborg Krenchel, J. V. & Thomsen, S., 2004, Corporate Governance i Danmark: om god selskabsledelse i et dansk og internationalt perspektiv, Dansk Industri, København Mallin, C. A., 2004, Corporate Governance, Oxford University Press Inc., New York Møller, J., 2008, Lov Samlingen - Aktieselskabsloven, Jurist- og Økonomforbundets Forlag, København Owen, G., Kirchmaier, T. & Grant, J., 2006, Corporate Governance in the US and Europe: where are we now?, Palgrave Macmillan, New York Wooldridge, J. M., 2006, Introductory Econometrics A modern approach, Thomson South- Western, Michigan Anbefalinger Bisgaard, A., Mortensen & Beierholm, Thomsen, S. & Neville, M., november 2004, God selskabsledelse i mindre og mellemstore virksomheder, Foreningen af Statsautoriserede revisorer, København Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, 1992, Cadbury-report, Storbritannien International Corporate Governance Network, november 2009, ICGN Global Corporate Governance Principles: Revised (2009) 67

68 Johansen, L. N., Lindegaard, J., Øvlisen, M. & Schmidt, W., 2001, Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark: anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark, Erhvervs- og selskabsstyrelsen, København Komiteen for god selskabsledelse, december 2009, Anbefalinger for god selskabsledelse, Erhvers- og Selskabsstyrelsen, Danmark Komiteen for god selskabsledelse, december 2009, Reviderede anbefalinger for god selskabsledelse, Erhvervs- og Selskabsstyrelsen, Danmark Københavns Fondsbørs, 2005, Rapport om god selskabsledelse i Danmark Københavns Fondsbørs komité for god selskabsledelse, København Organisation for Economic Co-operation and Development, 2004, OECD principles of Corporate Governance, OECD Publications Service, France Selskabsledelse i 100 børsnoterede selskaber en kortlægning af Corporate Governance og investor relations, 2004, Ugebrev for bestyrelser Artikler/Rapporter Adams, R. B. & Ferreis, D., 2009, Women in the boardroom and their impact on governance and performance, Journal of Financial Economics Bell, L., July 2005, Women-led firms and the gender gap in top executive jobs, IZA, Bonn Campbell, K. & Minguez-Vera, A., 2008 Gender diversity in the boardroom and firm financial performance, Journal of Business Ethics Claessens, S., 2003, Corporate Governance and Development, Global Corporate Governance Forum, The International Bank for Reconstruction and Development Dalton, C. M., Dalton, D. R. & Certo, S. T., 2004, Women as directors: The inside story, Board diversity Dezso, C. L. & Ross, D. G., August 2008, Girl Power : Female participation in top management and firm performance, Robert H. Smith School of Business, Maryland Dragsted, Å., august 2001, Direktionens samarbejde med bestyrelsen, Bestyrelseshåndbogen, Danmark Dragsted, Å. & Høgsted, B., februar 2006, Strategien bestyrelsens ledelsesgrundlag, Bestyrelseshåndbogen, Danmark 68

69 Dybvig, P. H. & Warachka, M., March 2010, Tobin s Q Does Not Measure Performance: Theory, Empirics and Alternative Measures Francocur, C., Labelle, R. & Sinclair-Desgagné, B., 2008, Gender Diversity in Corporate Governance and Top Management, Journal of Business Ethics Frydenberg, T., 2009, Selskabsreformen, DJØF Juristen nr. 9, side Hauerslev, H., 2010, Du kan gøre det!, Djøf magasinet om ledelse og økonomi, nr. 2 Huang, J. & Kisgen, D. J., March 2009, Gender and corporate finance, Boston College, Boston Jensen, M. C. & Meckling, W. H., October 1976, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3 Kossowska, A. M., Smith, N., Smith, V. & Verner, M., januar 2005, Til gavn for bundlinien Forbedrer kvinder i topledelse og bestyrelse danske virksomheders bundlinie?, Ministeriet for Ligestilling og Handelshøjskolen i Århus, Danmark Salois, G. M, December 2008/January 2009, Is Gender Diversity More Effective?, MITSloanManagement, 2004, Women in Corporate Governance: Where We Are Rose, C., 2004, Bestyrelsessammensætning og finansiel performance i danske børsnoterede virksomheder Er Nørby Rapportens anbefalinger til gavn for aktionærerne?, Institut for Finansiering nr. 4 Rose, C., March 2007, Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence, Blackwell Publishing Ltd., UK Rosener, J. B., May 2003, Women on corporate boards make good business sense, Directorship Shleifer, A. & Vishny, R. W., 1997, A survey of Corporate Governance, The Journal of Finance 52 Smith, N., Smith, V. & Verner, M., august 2005, Do Women in top management affect firm performance? A panel study of 2500 Danish firms, IZA, Bonn Smith, N., Smith, V. & Verner, M., 2008, Women in Top Management and Firm Performance, Aarhus School of Business, Aarhus University, Department of Economics, Århus Svansø, V. L., d. 15. maj 2010, Kvinder skal til samtale, Berlinske Tidende, Business, København 69

70 Thomsen, S., Pedersen, T. & Strandskov, J., 2002, Ejerskab og indflydelse i dansk erhvervsliv, Magtudredningen, Aarhus Universitetsforlag, Århus Tv2 Fyn, Kahl, L. & Kristiansen, J. T., d. 5. december 2008, Fakta om generationsskifte Zelechowski, D. D. & Bilimoria, D., July 2004, Characteristic of women and men corporate inside directors in the US, Blackwell Publishing Ltd., UK Women on Board, torsdag d. 9. november 2006, International Corporate Governance Hjemmesider Arbejdsområde boligadministration God Almen Ledelse 70