WILLIAM DEMANT - REDUCER Skuffende vækstmomentum Dette er et ikkekomplekst produkt. Vi nedjusterer vores anbefaling til REDUCER efter aflæggelsen af regnskabet, da vi ikke længere har tillid til, at William Demant vil være i stand til at levere en omsætningsvækst over gennemsnittet. Vi er skuffet over den svagere end ventede organiske vækst i Hearing Aids, hvor William Demant kun overgik markedet en smule på trods af mange nye produktlanceringer. Uden nogen betydelige produktlanceringer i den nærmeste fremtid, stigende konkurrence i markedet og da væksten kommer fra lavprisprodukterne forventer vi et stigende pres på den gennemsnitlige salgspris og rentabiliteten. William Demant aflagde et regnskab for 2. halvdel af 2013, der var mere eller mindre som markedet forventede, hvor EBIT var 2,5 % lavere end konsensusestimatet. Vi er dog skuffet over udviklingen i engrossalget af høreapparater, der voksede 5 % organisk i 2. halvdel af 2013 - kun lidt mere end markedet på trods af mange nye produktlanceringer. Vi havde forventet et øget vækstmomentum fra de 8 % i 1. halvdel af året drevet af lanceringen af Oticon Nera i midtprissegmentet. Men William Demant formåede ikke at leve op til vores forventninger delvist pga. et negativt kanalmiks og delvis pga. selskabets større eksponering mod markeder, Accounting figures and key figures (DKKm) 2013R 2014E 2015E 2016E Sales 9.209 9.425 9.851 10.385 Operating profit 1.784 1.897 1.997 2.118 Results before taxes 1.712 1.825 1.922 2.043 EBIT margin 19,4% 20,1% 20,3% 20,4% ROE 30,4% 30,3% 31,0% 31,8% ROIC 19,7% 17,3% 17,8% 18,5% EPS 22,8 24,7 26,0 27,6 P/E 23,5 21,8 20,7 19,4 EV/EBIT 18,4 17,3 16,4 15,5 P/BV 6,7 6,5 6,3 6,1 Dividend - - - - Fundamental vurdering Fair Risiko Lav Nyhedsstrøm Negativ 12 mdr.'s kursmål 550 Aktuel kurs 509 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 544/446 Price trend (3/12 m) -1%/13% Relative to OMXC20-17%/-20% Market value (DKKm) 28.812 Free float 35% Avg daily vol (DKKm) 40,9 Reuters WDH.CO Bloomberg WDH DC Pr ice tr end William Demant Holding 601 OMXC20 Cap 551 501 451 401 f m a m j j a s o n d j f Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 8600 Silkeborg Senior Aktieanalytiker: Janne Vincent Kjær +45 89 89 70 36 - jvk@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle investorer. Vigtig information til investorer: Se venligst den sidste side. 1
der i øjeblikket er udfordret af ændringer i tilskuddene, som havde en meget negativ effekt på den gennemsnitlige salgspris i både Danmark og Holland. Justeret for disse lande, blev den organiske vækst på 5 %. Vi vurderer, at markederne har nået bunden, men forventer ikke et betydeligt opsving på dette tidspunkt. Med et opdateret produktudbud på tværs af hele prisspektret ser vi en god mulighed for at William Demant kan øge deres markedsandel mht. enheder, især i 1. halvdel af 2014. Konkurrencen er dog hård, og konkurrenterne er aggressive mht. deres strategi for at øge andelen af salget hos forhandlerne, hvilket gør det sværere at vinde markedsandele for William Demant. Hvis William Demant skal fortsætte med at vinde markedsandele, så vurderer vi, at en stigende andel af væksten skal komme fra lavprisprodukterne, hvilket vil presse den gennemsnitlige salgspris og den organiske vækst. Vi har derfor ikke længere tillid til, at William Demant vil være i stand til at outperforme markedet i værdi. Desuden forventer vi, at en stigende andel af omsætning kommer fra Streamers og andet trådløst udstyr, som typisk sælges til en lavere bruttomargin end høreapparater, når 'made-for-iphone-connectivity'- løsningen er klar i marts. Vi ser derfor en risiko for, at dette vil have en negativ effekt på bruttomarginen i 2014. Vi nedjusterer vores anbefaling til REDUCER med et 12-måneders kursmål på DKK 550, hvilket giver et upside-potentiale på 8 % ift. den nuværende aktiekurs. Det er ikke nok til at retfærdiggøre en Køb-anbefaling. Det kortsigtede prismomentum i aktien kan blive reduceret, da vi ikke forventer et øget salgsmomentum det kommende år. Vi ser stor usikkerhed og udfordringer i relation til væksten for lavpriskanalerne, priskonkurrence og en marginudvandingseffekt fra opkøbte distributionsaktiviteter og opkøbet af Neurelec, som forventes at have en gruppemargin markant under gennemsnittet de næste 2-3 år. Vi reducerer vores estimater en smule til en estimeret EPS-stigning på 6,5 %. Baseret på vores nye estimater handler aktien på en EV/EBITDA på 14.7x - på linje med peers. 2
Højdepunkter fra 2. halvdel '13 2H '13E Surprise % Surprise DKK (DKKm) 2H '12R 2H '13R Growth % Growth abs. Consensus JB Consensus JB Consensus JB Sales: Hearing Devices 3.699 4.037 9,1% 338 4.035 3.908 0,0% 3,3% 2 129 Diagnostic Instruments 436 456 4,6% 20 458 442-0,4% 3,1% -2 14 Personal Communication 162 175 8,0% 13 170 177 2,9% -0,9% 5-2 Total Sales 4.297 4.668 8,6% 371 4.651 4.527 0,4% 3,1% 17 141 EBIT 789 904 14,6% 115 927 931-2,5% -2,9% -23-27 Profit before tax 712 870 22,2% 158 878 864-0,9% 0,7% -8 6 Net profit 548 674 23,0% 126 663 634 1,7% 6,4% 11 40 EBIT margin 18,4% 19,4% 1,0 p.p. n/a 19,9% 20,6% -0,6 p.p. -1,2 p.p. n/a n/a Kilde: Jyske Bank, Inquiry 3
4
Profitability and productivity 2011R 2012R 2013R 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E EBIT margin 21,3% 19,3% 19,4% 20,1% 20,3% 20,4% 20,5% 20,6% 20,6% 20,6% EBITAA margin 21,4% 19,6% 19,6% 20,3% 20,5% 20,6% 20,7% 20,7% 20,8% 20,8% Adjusted EBITAA margin 21,4% 19,6% 19,6% 20,3% 20,5% 20,6% 20,7% 20,7% 20,8% 20,8% EBITDA margin 23,6% 21,9% 21,9% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% Net margin 14,9% 13,5% 14,2% 14,8% 14,9% 15,1% 15,2% 15,2% 15,3% 15,4% ROIC excl. aquired intangible assets 52,1% 46,0% 48,8% 44,7% 44,8% 45,3% 47,5% 47,4% 47,0% 46,7% ROIC incl. aquired intangible assets 22,3% 19,9% 19,7% 17,3% 17,8% 18,5% 20,2% 20,8% 21,3% 21,8% ROIC incl. aq. intangible assets and options 22,3% 19,9% 19,7% 17,3% 17,8% 18,5% 20,2% 20,8% 21,3% 21,8% Return on equity(roe) 41,8% 31,3% 30,4% 30,3% 31,0% 31,8% 32,5% 33,0% 33,0% 32,8% CAPEX as a % of sales 8,3% 10,8% 14,7% 5,1% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Working capital as a % of sales 18,6% 17,7% 19,8% 18,7% 18,6% 18,5% 18,4% 18,3% 18,2% 18,2% Tangible assets as a % of sales 15,9% 16,0% 16,2% 18,3% 18,4% 18,5% 18,7% 18,9% 19,2% 19,6% 5
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) 14 12 10 8 6 4 2 20 15 10 5 0 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg 0 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 6
Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Køb-anbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=306063&src=anbefalingskategori.pdf. Investeringscenter Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Investeringscenter Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Investeringscenter Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Investeringscenter Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Investeringscenter København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Investeringscenter Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Investeringscenter Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Investeringscenter Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Investeringscenter Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 7