ARHUS SCHOOL OF BUSINESS Værdiansættelse af investeringsejendomme Den regnskabsmæssige behandling heraf Niels Fjordside Bauer 17-05-10 Vejleder: Torben Rasmussen Erhvervsøkonomisk Institut HD 1. del opgave til aflevering d. 17. maj 2010 omhandlende den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme samt værdiansættelse for samme.
Indholdsfortegnelse 1. Indledning... 1 2. Problemformulering:... 2 3. Afgrænsning:... 3 4. Metodevalg samt valg af modeller... 4 5. Begrebsdannelse:... 5 5.1 Grundlæggende definitioner:... 5 5.2 Anvendte forkortelser:... 5 6. Definitionen af en investeringsejendom:... 6 6. 1 Handelsejendomme Investeringsejendomme... 7 6. 2 Domicilejendomme Investeringsejendomme... 7 6.3 Investeringsejendom Domicilejendom eller handelsejendom... 7 6.4 Selskab med investeringsejendomme i koncern... 8 7. Årsregnskabsloven... 8 7.1 Problemstilling omkring hovedaktivitet... 9 7.2 Præsentation... 12 8. IFRS... 14 8.1 Præsentation... 14 9. Sammenholdelse mellem årsregnskabsloven, RVL 16 og IFRS... 15 10. Metoder til opgørelse af dagsværdien for investerings-ejendomme... 15 10.1 Normalindtjeningsmodellen (dagsværdimodellen)... 16 10.1.1 Fase 1 - Ejendommens driftsafkast... 16 10.1.2 Fase 2 - Fastsættelse af forrentningskrav... 18 10.1.3 Fase 3 - Tillæg og fradrag... 21 10.1.4 Den endelige dagsværdi... 22 10.2 Discounted cash flow modellen (DCF)... 23 10.2.1 Fase 1 - Frie cash flows fra budgetteringsperioden... 24 10.2.2 Fase 1 punkt for punkt... 25 10.2.3 Fase 2 - Frie cash flows for terminalperioden... 25 10.2.4 Fase 3 - Fastlæggelse af risikojusteret kapitalomkostning... 26 10.2.5 Delkonklusion på DCF-modellen samt fordele og ulemper... 28 11. Oplysningskrav i årsrapporten... 29 12. Ejendomsmarkedet efter finanskrisen... 30
13. Analyse af årsregnskaber... 31 13.1 Overblikket... 32 13.2 Klassifikation... 32 13.3 Anvendt regnskabspraksis... 33 13.4 Oplysninger om fastsættelse af diskonteringsfaktoren... 33 13.5 Ledelsesberetning... 34 13.6 Delkonklusion... 34 14. Konklusion... 36 15. Litteraturliste... 42 Bilag 1 - Krav til noterne ifølge RVL 16:... 44 Bilag 2 - Diskonteringsgrundlaget... 45 Bilag 3 - Oplysninger om diskonteringsfaktor... 46 Bilag 4 - Ledelsesberetning... 47 Bilag 5 - Øvrige bilag... 48
1. Indledning Jeg vil i denne opgave gennemgå den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme. Til dagligt arbejder jeg som revisor, så valget af emne er taget på baggrund heraf. Jeg vidste, det skulle være et emne, der ville interessere mig og et emne, der har relevans for min uddannelse. Derfor faldt valget på den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme ud fra årsregnskabsloven og regnskabsvejledningerne. En ejendom i sig selv er ofte et aktiv med stor værdi, men jeg kender kun området ud fra almindelige anlægsaktiver, hvor man tager kostpris fratrukket af- og nedskrivninger. Investeringsejendomme giver muligheden for at indregne ejendomme til dagsværdi, hvilket er ganske spændende, da ejendomsbranchen er i knæ for tiden pga. finanskrisen, og det derfor må være et fokusområde både for virksomheden, men også som revisor, når man skal bedømme, hvorvidt en ejendoms værdi er det, der står i bogføringen. Indledningsvis var jeg meget i tvivl om, hvorvidt jeg skulle inddrage IFRS i min opgave, dels pga. opgavens omfang på 40 sider, dels fordi IFRS ikke er noget, jeg endnu har beskæftiget mig med til dagligt. Min beslutning blev, at det er relevant at inddrage de internationale regnskabsstandarder, dels fordi der er mange børsnoterede virksomheder, der aflægger regnskab efter IFRS og dels fordi, at forskellen mellem IFRS og årsregnskabsloven er meget begrænset, hvorfor det vil virke unaturligt ikke at drage IFRS ind over opgaven. De fleste danske regnskaber aflægges stadig efter årsregnskabsloven, og det er også årsregnskabsloven der udstikker rammerne for den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme. Årsregnskabsloven er dog ikke altid lige tydelig, hvorfor regnskabsstandarder er yderst anvendelige som supplement. I min opgave inddrager jeg årsregnskabsloven, regnskabsvejledning 16 og IAS 40 - Investment Property, hvoraf de to sidste er regnskabsvejledninger specielt møntet på investeringsejendomme. Jeg har selv kun kort beskæftiget mig med virksomheder med investeringsejendomme som hovedaktivitet, hvorfor jeg finder det spændende at grave dybere ned i de metoder, virksomheder, der vælger at værdiansætte sine ejendomme til dagsværdi, skal benytte for at værdiansætte ejendommene pålideligt. Dette ligger ikke altid lige til højrebenet. Skal opgørelsen være pålidelig, kræver det pålidelige metoder. Disse metoder har et helt afsnit i min opgave, hvor jeg vil finde ud af 1
de faktorer, der spiller ind i værdiansættelsen af en investeringsejendom, og hvorfor man skal vælge den ene frem for den anden. Opgaven skal ikke kun være teori, men også indeholde emperi. I min søgning efter mulige emner, faldt jeg over en række artikler omkring ejendomsmarkedet specifikt for investeringsejendomme. Disse har jeg benyttet til at belyse den indflydelse, finanskrisen har påført aktørerne på ejendomsmarkedet. Netop det, at finanskrisen har været over Danmark et stykke tid, har medført tilbagegang på ejendomsmarkedet. Derfor vil der være ekstra fokus på værdiansættelse i år, og derfor har jeg i opgaven udvalgt nogle danske årsrapporter, som jeg vil gennemgå og analysere for at se, hvordan de behandler deres værdiansættelse af investeringsejendomme med specielt fokus på, at de giver regnskabslæseren det bedste udgangspunkt for at gennemskue regnskabet i forhold til andre regnskaber. Kan årsrapporterne mon sammenlignes? 2. Problemformulering: Denne opgave vil redegøre og diskutere den regnskabsmæssige behandling samt værdiansættelse af investeringsejendomme for virksomheder med selvsamme som hovedaktivitet. I opgaven vil følgende overordnede problemstillinger blive belyst: Hvordan behandles investeringsejendomme regnskabsmæssigt ud fra årsregnskabsloven og IFRS? Hvilke metoder benyttes til værdiansættelse af dagsværdien for investeringsejendomme? Er regnskaber for selskaber med investeringsejendomme som hovedaktivitet sammenlignelige? Investeringsejendomme reguleres vha. regnskabsvejledning 16 og IAS 40. I forbindelse med min redegørelse for den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme, hvor jeg særligt vil fokusere på årsregnskabsloven, da de fleste regnskaber i DK aflægges herefter. Jeg vil særligt kigge på de væsentligste forskelle, der må være mellem regnskabsreguleringerne. Foruden dette vil jeg inddrage en diskussion omkring udtrykket hovedaktivitet, da det ikke er et udtryk, der er endegyldigt defineret i loven, men den har en enten/eller effekt på, om investeringsejendomme kan måles til dagsværdi. 2
Under anden problemstillingen vil jeg belyse to værdiansættelsesmetoder, hvorpå dagsværdi måles pålideligt, med fokus på modellernes fordele og ulemper, herunder hvor et fejlskøn vil gøre størst skade i de forskellige dele af modellerne. Afslutningsvis vil jeg på baggrund af udvalgte danske årsrapporter gennemgå og analysere på, hvordan investeringsejendomme værdiansættes. Jeg vil, på overordnet plan, belyse, om præsentationen af indregningsmetoderne er fyldestgørende overfor regnskabsbrugeren og om årsrapporterne er sammenlignelige. 3. Afgrænsning: Min opgave vil tage udgangspunkt i den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme baseret på Årsregnskabsloven, regnskabsvejledning 16 samt IAS 40, hvilket betyder, at jeg i opgaven kun kort vil referere til andre vejledninger, men ikke gå i dybden med disse. I og med, at jeg fokuserer på den regnskabsmæssige behandling, betyder det, at jeg ser bort fra den skattemæssige behandling af investeringsejendomme. Det betyder også, at der i opgaven vil være et lille afsnit med domicil- og handelsejendomme, som er medtaget for forståelsens skyld. Foruden dette lille afsnit vil behandlingen af domicilejendomme, handelsejendomme og ejendomme under opførsel ikke blive behandlet i denne opgave. Jeg vil heller ikke komme ind på behandlingen af operationelt leasede ejendomme, som IAS40 giver mulighed for kan indregnes som investeringsejendomme. Ifølge årsregnskabsloven er der kun mulighed for at indregne investeringsejendomme på finansielle vilkår. De problemstillinger, dette medfører, er ikke medtaget i denne opgave pga. begrænsningen i opgavens omfang. Selve den finansielle del af det at operere på ejendomsmarkedet, hvor fri likviditet er nødvendig for at kunne opkøbe ejendomme, vil kun i et lille omfang blive berørt i opgaven, selvom den finansielle del spiller en stor rolle for selve investeringsdelen. En af mulighederne for at måle dagsværdien på investeringsejendomme er, at få hjælp fra en ekstern vurderingsmand. Her ville det have været en mulighed at lave et personligt interview med en eller flere vurderingsmænd for at høre deres syn på sagen og på udviklingen i ejendomsmarkedet. Dette vil jeg grundet omfanget af opgaven ikke komme ind på. 3
Senere i opgaven vil jeg benytte årsrapporter. Her vil jeg se bort fra virksomheder, der aflægger regnskab efter regnskabsklasse A, da kravene til årsrapporter efter regnskabsklasse A er meget begrænset sammenlignet med f.eks. C og D virksomheder. Virksomheder der er underlagt speciallovgivning, vil heller ikke blive belyst i denne opgave. Desuden vil jeg inddrage en empirisk stikprøve. Stikprøven vil ikke være udvalgt efter specielle krav og vil ikke være repræsentativ. Til gennemgang af metoderne til at opgøre dagsværdien for investeringsejendomme vil jeg tage udgangspunkt i KPMG's publikation fra 2002 "Investeringsejendomme - Infrastructure, Government & Healthcare". Der findes andre varianter af modellerne, men for at holde det nogenlunde ensartet og i et omfang, der passer til opgavens størrelse, vil disse varianter ikke medtages. 4. Metodevalg samt valg af modeller Umiddelbart efter min redegørelse for metodevalg mv. vil jeg kort redegøre for begrebsramme og definitioner, således evt. forståelsesspørgsmål så vidt muligt er afklaret. Dette har en stor betydning for værdiansættelsen af investeringsejendomme, da værdiansættelsen skal ske indenfor denne. Ved at benytte årsregnskabsloven, regnskabsvejledning 16 og IAS 40 vil jeg redegøre for, hvordan investeringsejendomme skal behandles. Jeg vil også komme ind på, hvordan kravene til præsentationen i anvendt regnskabspraksis og ledelsesberetningen er. Under dette vil jeg diskutere problemstillingen omkring hovedaktivitet, hvordan dette skal forstås, og hvad man gør, hvis der er tvivl omkring hovedaktiviteten. Det gør jeg ved at inddrage flere forskellige kilder. Jeg vil gennemgå og give en vurdering af de forskellige metoder til opgørelse af dagsværdi for investeringsejendomme, herunder fordele og ulemper ved at benytte den ene model frem for den anden. De to modeller, jeg vil gennemgå, er den afkastbaserede model og Discounted Cash Flow modellen (ud fra KPMG - Investeringsejendomme). Min opgave vil kort redegøre for den nuværende situation på ejendomsmarkedet ud fra en række artikler fra Børsen. Dette skal bruges til at danne et billede af den nuværende situation på ejendomsmarkedet med henblik på et bedre overblik i den min gennemgang af årsrapporter. Her vil jeg lave en empirisk undersøgelse af 5 udvalgte danske årsrapporter, som har investeringsejendomme som hovedaktivitet. Undersøgelsen skal belyse, hvor mange der 4
værdiansætter ejendommene til dagsværdi, hvilken metode de benytter til opgørelse heraf og hvordan præsentationen af værdiansættelsesmetoden fremlægges i årsrapporten. De 5 regnskaber er udvalgt på internetsiden Businessview.dk eller selskabernes egne hjemmesider. Selve udvælgelsen af regnskaberne er specifik udvælgelse, da jeg under ingen omstændigheder kan lave en repræsentativ stikprøve indenfor omfanget af opgaven. Derfor tager jeg udgangspunkt i 5 af de større selskaber på det danske marked. Baggrunden herfor ligger i min problemformulering, da sammenligneligheden blandt de store virksomheder kan have stor påvirkning på evt. investorer. 5. Begrebsdannelse: 5.1 Grundlæggende definitioner 1 : Kostpris Er det beløb, der er afholdt for en investeringsejendom, uanset om den er anskaffet fra en ekstern part eller er helt eller delvist egenopført. Dagsværdi Regnskabsmæssig værdi Værdiregulering Er det beløb, som en investeringsejendom forventes at kunne omsættes til i en kontant handel mellem kvalificerede, villige indbyrdes uafhængige parter. Er den værdi, hvortil en investeringsejendom er indregnet i balancen. Er forskellen mellem dagsværdi og kostpris. 5.2 Anvendte forkortelser: FSR Foreningen for Statsautoriserede Revisorer IASB IAS IAS 40 International Accounting Standards Board IASB's regnskabsstandarder (nyeste standarder: IFRS) IAS 40, Investment property - regnskabsvejledning indenfor investeringsejendomme inderfor internationale regnskabsstandarder. 1 Definitionerne er taget ordret fra Regnskabsvejledning 16, afsnit 7-10, da definitionen er givet her og der ikke er grund til anden formulering. 5
RV RV 16 ÅRL FSR's danske regnskabsvejledninger Regnskabsvejledning 16, Investeringsejendomme - Pendanten indenfor nationale regnskabsstandarder til IAS 40. Årsregnskabsloven 6. Definitionen af en investeringsejendom: Årsregnskabsloven foreskriver ikke, hvad der forstås ved en investeringsejendom. Dette overlades i videre udstrækning til regnskabsstandarderne. I RVL 16 er begrebet investeringsejendomme beskrevet i afsnit 6. Af denne fremgår det, at investeringsejendomme er en investering i grunde, bygninger, en del af en bygning eller både grunde og bygninger med det formål, at opnå afkast af den investerede kapital i form af løbende driftsafkast og/eller kapitalgevinst ved videresalg 2. I afsnit 11 i RVL 16 uddybes definitionen en smule, hvor det kommer frem, at afkastet består af lejeindtægter fra ejendomme med fradrag for udlejningsomkostninger. IFRS definerer investeringsejendomme på samme måde som RVL 16, hvilket af gode grunde er forventeligt, da RVL 16 bygger på IAS 40. Det er en vigtig forudsætning for en opgave som denne, at der er en klar definition af, hvad der reelt er investeringsejendomme, så der sker en korrekt afgrænsninger for alternative klassifikationer af ejendomme, mere herom i næste afsnit. RVL 16's afsnit 11-17 giver en række eksempler på, hvad investeringsejendomme kan og ikke kan være. Det fremgår heraf, at der skelnes mellem ejendomstyper; handelsejendomme, domicilejendomme og så selvfølgelig investeringsejendomme. For at udbygge forståelsen af de væsentligste forskelle mellem ejendomstyperne vil jeg i de kommende afsnit kort redegøre for, hvad de enkelte typer af ejendomme står for, og hvad forskellen er til investeringsejendomme. 3 2 Revisorhåndbogens afsnit om RVL 16, side 924, afsnit 6 3 Årsrapport efter internationale regnskabsstandarder, side 737 midtfor. 6
6. 1 Handelsejendomme Investeringsejendomme Handelsejendomme er ejendomme opført eller erhvervet udelukkende med videresalg for øje indenfor en overskuelig årrække. En overskuelig årrække vurderes til højst at være 2-3 år før realisationstidspunktet 4. Handelsejendomme behandles ikke på samme måde som investeringsejendomme, men ses i stedet som en varebeholdning. Denne måles som udgangspunkt til kostpris. Skal man gå fra at kalde en handelsejendom en investeringsejendom, der måles til dagsværdi, sker dette til dagsværdien på den pågældende overførselsdag. Værdireguleringen indregnes i resultatopgørelsen. 6. 2 Domicilejendomme Investeringsejendomme Domicilejendomme defineres som ejendomme, der i væsentligste omgang anvendes i virksomheden til administration, produktion eller i forbindelse med handel med varer og tjenesteydelser mv. 5 Domicilejendomme er altså ejendomme opført med det primære formål: at tjene sin egen virksomhed. Skal man på et tidspunkt overføre en domicilejendom til at være en investeringsejendom, skal denne foretages til regnskabsmæssig værdi og behandles efter regnskabsvejledning 10 "materielle anlægsaktiver". 6.3 Investeringsejendom Domicilejendom eller handelsejendom Skulle man i sin virksomhed beslutte at ændre kategoriseringen af sin investeringsejendom, der er målt til dagsværdi, er det dagsværdien på overførselsdagen, der benyttes. Denne udgør herefter kostprisen for domicil- eller handelsejendommen. Er investeringsejendommen imidlertid målt til kostpris med fradrag for afskrivninger, vil værdien på overførselstidspunktet også være den værdi ejendommen indregnes med i den nye kategori. Såfremt der under egenkapitalen måtte være "reserve for dagsværdi på investeringsaktiver", som udgør nettoopreguleringer på investeringsejendomme med tillæg/fradrag af nettoreguleringer på gæld vedr. investeringsaktiviteten 6, skal denne ligeledes overføres til den på overførselsdagen lydende værdi. 4 Sådan lyder definitionen hvis man følger artiklen "Indregning og måling af investeringsejendomme", af statsaut. revisor Lars Hørberg. 5 RVL 16, afsnit 5a. 6 jf. KPMG Investeringsejendomme side 21 midtfor. 7
6.4 Selskab med investeringsejendomme i koncern I forlængelse at forrige afsnit kan der opstå komplikationer for selskaber indenfor en koncern. I tilfælde, hvor en dattervirksomhed har investeringsejendomme som hovedaktivitet, men på koncernplan er hovedaktiviteten noget andet, skal dattervirksomheden følge reglerne i 38, hvilket vil sige, at de i koncernregnskabet skal indregnes og måles til kostpris med fradrag fra levetidsbestemte afskrivninger, således der er overensstemmelse med princippet i regnskabet for koncernen 7. Der findes dog undtagelser på dette, som jeg ikke vil komme mere ind på. Kort kan det dog siges, at denne problematik i højere grad er undgået ved regnskabsaflæggelse efter IAS 40. 7. Årsregnskabsloven Snakker man investeringsejendomme, kan man ikke komme udenom ÅRL's 38, som lyder: "Virksomheder, der som hovedaktivitet udøver investeringsvirksomhed, kan efter første indregning løbende regulere de i stk. 2 nævnte aktiver, som er omfattet af investeringsaktiviteten og dermed forbundne finansielle forpligtelser, til dagsværdi 8." "Stk. 2. Bestemmelsen i stk. 1 finder anvendelse på investeringer i finansielle aktiver, investeringsejendomme, råstoffer og lignende materielle aktiver samt finansielle forpligtelser, der er forbundet dermed Jf. 38 stk. 2 er investeringsejendomme altså omfattet af denne lov, men hvilke ting skal man så hæfte sig ved her og søge uddybet? Det rejser følgende spørgsmål: Hvornår er første indregning? Hvordan måler man et aktiv til dagsværdi (behandles senere)? Da der i 2001 kom en ny udgave af årsregnskabsloven, var der en afgørende ændring. Loven begyndte da at skelne mellem "første indregning og måling" og "efterfølgende indregning og måling" 10. Jf. ordlyden af årsregnskabslovens 36, første punktum, "Aktiver og forpligtelser skal på tidspunktet for første indregning måles til kostpris", skal første indregning af aktiver være til 9. 7 indregning og måling af investeringsejendomme", af statsaut. revisor Lars Hørberg, side 5 8 Jf. årsregnskabsloven 38 9 Jf. årsregnskabsloven 38 10 indregning og måling af investeringsejendomme", af statsaut. revisor Lars Hørberg, side 5 8
kostpris. Kostprisen for anlægsaktiver skal indeholde alle omkostninger, der er foranlediget af anskaffelsen indtil det tidspunkt, hvor aktivet er klar til at blive taget i brug, eller som direkte kan henføres til det fremstillede aktiv 11. Disse omkostninger kunne f.eks. være udgifter til advokat, revisor, ejendomsmægler, arkitekt samt stempel og tinglysningsoplysninger, men det kan også være andre arbejdstimer, der knytter sig til aktivet. Hertil kommer RVL 16 med en uddybning, som ubetinget skal tages med i betragtningen af omkostninger, der er forskel på hvornår afholdte omkostninger driftsføres eller aktiveres. Den helt klare regel er, at omkostningerne skal kunne måles pålideligt, men for at omkostningerne kan tillægges kostprisen, kræver det, at omkostningen forøger investeringsejendommens fremtidige afkast (værdi) eller forventes at øge dens dagsværdi 12. Er disse to ting ikke opfyldt, indregnes omkostningen i resultatopgørelsen. Ud fra ovenstående kan man altså opsummere, at første måling på aktiver skal ske til kostpris, og at første tidspunkt for indregning er, når aktivet tages i brug. Det er også beskrevet, hvad kostprisen udgør. Dernæst er det også en mulighed for virksomheder med investeringsejendomme som hovedaktivitet efterfølgende at indregne ejendommene til dagsværdi. Omkring valget af dagsværdi kan det nævnes, at en af de væsentligste grunde til at denne metode er anvendelig er, at det ikke er en selvfølge, at en ejendom har en handelsværdi, der kan måles pålideligt. Det er ikke sikkert, at markedet er velfungerende eller prisfastsat ud fra optimal udbud og efterspørgsel. Dagværdien tager højde for flere aspekter, herunder herlighedsværdier samt liebhaveri 13. Jeg kommer ind på det i et senere afsnit om måling til dagsværdi, men kort sagt går man ind og tager flere aspekter med ind i vurderingen, hvilket alt andet lige giver et mere retvisende billede at værdien (forudsat at personen, der foretager målingen, ved hvad han/hun gør). 7.1 Problemstilling omkring hovedaktivitet Som årsregnskabsloven udtrykker det, at for at en investeringsejendom kan indregnes til dagsværdi, skal der være tale om, at virksomheden har "investeringsejendomme" som hovedaktivitet, for ellers skal ejendommene behandles efter reglerne for materielle anlægsaktiver. Summa summarum på dette er, at det er overordentligt vigtigt at afgøre, om investeringsejendomme er hovedaktiviteten. Det kan i nogen tilfælde være en ganske simpel vurdering, der skal til, hvis nu virksomheden ikke beskæftiger sig med andet. Problemet kan opstå i de tilfælde, hvor virksomheden har andre 11 Ordlyden af årsregnskabslovens 40. 12 RVL 16, afsnit 38. 13 indregning og måling af investeringsejendomme", af statsaut. revisor Lars Hørberg, side 5 9
driftsindtægter fra fx salg af vare og tjenesteydelser, hvor aktiviteten er nogenlunde lige stor. Fra min egen verden kan jeg inddrage et eksempel, hvor af mine mindre kunder, et ejendomsselskab, i løbet af i år har etableret et varelager. Her skal der til at tages aktiv stilling til, hvor vidt aktiviteten er ved at ændres, samt om der skal ændres regnskabspraksis mv. En erfaren revisor vil spørge ind til dette, da det netop kan have indflydelse på hvordan målingen af ejendommene foretages. Det rejser spørgsmålet, om en virksomhed kan have flere hovedaktiviteter og i så fald, hvad der afgør, hvad der vejer tungest? Kigger man i årsregnskabsloven, står der under "virksomhedens væsentligste aktiviteter", 76a. "Der skal gives en beskrivelse af virksomhedens aktiviteter " og kigger man under "ledelsesberetningen", 99 fremgår det, at ledelsesberetningen skal beskrive virksomhedens hovedaktiviteter. Der er altså flere ting, der tyder på, at en virksomhed godt kan have flere hovedaktiviteter, specielt fordi det er en lovsamling, hvor man med stor sandsynlighed kan formode, at begreberne bruges kontinuerligt. Er man i en stor virksomhed, gælder 96 "Store virksomheder skal angive nettoomsætningens fordeling på forretningssegmenter og geografiske segmenter, hvis forretningssegmenterne henholdsvis de geografiske segmenter afviger indbyrdes". Netop det at tale om segmenter benyttes i IFRS (IAS14), hvor der er præsentationspligt ved følgende: 1. Omsætningen fra segmentet skal mindst udgøre 10 % af den samlede omsætning 2. Af det samlede resultat skal mindst 10 % være fra segmentet 3. Segmentets aktiver udgør mindste 10 % af summen af alle aktiverne. Årsregnskabsloven lægger op til, at der er forskel mellem segment og hovedaktivitet. Derfor kan en eventuel 10 % grænse ikke bruges til at fastslå, om der er tale om en hovedaktivitet. Efter min mening er det dog bydende nødvendigt at gå ind og vurdere på omsætning, resultat og aktivmasse, når betragtningen om en hovedaktivitet skal retfærdiggøres, fordi det samlet set fortæller meget om virksomhedens driftsøjemed. Dog er det ikke det eneste, man bør tage med i sin betragtning omkring hovedaktivitet i en virksomhed. Virksomheden har nogle vedtægter, hvor forretningsområdet er nedskrevet, og hovedaktiviteten må med stor sandsynlighed ligge indenfor forretningsområdet og hvis ikke, må man nok revurdere sine vedtægter. Man må, som det vigtigste, gå ind og vurdere på virksomheden som helhed og formentligt også kigge lidt fremad. Hvad har ledelsen i tankerne for fremtiden? 10
Kigger man i "Kommentarer til årsregnskabslovens bestemmelser, 5. udgave 2007", skrives der følgende 14 : " Det blev også gentaget i betænkningen fra Erhvervsudvalget vedrørende den i 2006 gennemførte lovændring, hvoraf det fremgik: Udtrykket»hovedaktivitet«anvendes i den gældende bestemmelse i årsregnskabslovens 38. I den i forslagets 1, nr. 22, foreslåede affattelse af 76 a og overskriften hertil anvendes udtrykket»hovedaktiviteter«. 38, stk. 1, vedrører muligheden for at indregne aktiver til dagsværdi, hvis virksomhedens hovedaktivitet er investering i investeringsaktiver. 38, stk. 1, kan kun anvendes, hvis virksomheden har én hovedaktivitet. For at der ikke skal kunne opstå tvivl om, at dette fortsat er gældende, foreslås det, at formuleringen»hovedaktiviteter«i 76 a og overskriften hertil ændres til»væsentligste aktiviteter«. Brugen af udtrykket indebærer ikke nødvendigvis, at investering skal være virksomhedens eneste aktivitet, men en virksomhed kan ikke have mere end en enkelt hovedaktivitet. En så snæver afgrænsning af hovedaktivitet synes endvidere at kunne udledes af 4. direktivs art. 5, der omtaler "selskaber, der udelukkende beskæftiger sig med at anbringe deres midler i...". Udklippet her viser udmærket, at der er plads til tolkning under begrebet "hovedaktivitet", men det står klart, at for at 38 kan benyttes, må virksomheden kun have en hovedaktivitet. Hvordan man præcist skal opgøre, hvad der er hovedaktiviteten, hvor det er en hårfin balance, mener jeg ikke bør vurderes ud fra procentsatser, men bør variere fra virksomhed til virksomhed. I tilfælde hvor det er 50/50 mellem to aktiviteter, synes jeg, det er misvisende, hvis man går ind og siger, at det ene er hovedaktivitet frem for det andet. Her er jeg lidt uenig i ovenstående udklip, at en virksomhed kun kan have en enkelt hovedaktivitet. I disse sjældne grænsetilfælde bør der gøres undtagelser, da det kan få betydning for sammenligneligheden i årsregnskaberne. I det tilfælde, hvor der er to virksomheder, som begge har investeringsejendomme, men kun den ene overholder kravet om hovedaktivitet, vil virksomhederne måle forskelligt. Hvor om alting er, så er formålet med investeringsejendomme det samme uansets om det er hovedaktivitet eller ej. 14 Kommentarer til årsregnskabslovens bestemmelser, 5. bogudgave 2007, kommentar 307, "investering som hovedaktivitet" 11
Kravet til hovedaktivitet er et af de punkter, hvor årsregnskabsloven er i uoverensstemmelse med IAS 40 15. Hermed er det også sværere at sammenligne værdiansættelsen af investeringsejendomme, alt efter om virksomheden aflægger regnskabet efter internationale eller nationale standarder. Man kan godt sætte spørgsmålstegn ved, hvor længe kravet til "hovedaktivitet" er at finde i årsregnskabsloven. Det er langt fra utænkeligt, at det er noget, der indenfor de nærmeste år vil blive fjernet, da årsregnskabsloven i høj grad bliver influeret af IFRS standarderne. Det er et forslag, jeg støtter op om, da jeg synes, virksomheder selv skal vurdere, hvorvidt de ønsker deres ejendomme opgjort til dagsværdi. Det vil formentligt fremme det retvisende billede. Den antagelse er draget ud fra afsnit 8, hvor det bemærkes, at regnskabspraksis sjældent kan ændres fra dagsværdi til kostpris, hvilket jeg tolker, som at opgørelse til dagsværdi er en mere præcis måde at opgøre værdien af ejendomme på. 7.2 Præsentation Ifølge årsregnskabslovens 53 skal anvendt regnskabspraksis indeholde følgende, når man kigger specifikt på investeringsejendomme: "Der skal redegøres for de indregningsmetoder og målegrundlag (værdiansættelsen), der er anvendt på posterne i balance, resultatopgørelse, noter og ledelsesberetning. Endvidere skal det fremgå, hvilken regnskabsklasse virksomheden aflægger årsrapport efter " "Stk. 2. Af redegørelsen skal for de relevante poster i det mindste fremgå: 1) Indregningsmetoderne og målegrundlag for aktiver og forpligtelser, herunder om, hvorvidt renter indregnes i kostprisen, og efter hvilke metoder og grundlag der foretages op-, ned og afskrivninger samt op- og nedreguleringer. Herunder skal nævnes: " "b) For investeringsaktiver og biologiske aktiver, der måles til dagsværdi efter 38, skal forudsætningerne for den valgte beregningsmetode oplyses." Investeringsejendomme er stadig en del af gruppen under "materielle anlægsaktiver", så derfor skal de også præsenteres derunder i årsrapporten, dog under specifikke poster. Som tidligere nævnt skal der også være en særskilt post under egenkapitalnoten, visende "reserve for dagsværdi på 15 Årsrapport efter internationale regnskabsstandarder, side 752 midtfor. 12
investeringsaktiver", igen specifikt opdelt således, at den viser årets primoværdi, til- og afgange og ultimoværdi 16. Ifølge 64 skal der i øvrigt gives oplysninger, hvis det er tilfældet, at der er begrænsninger i ejendomsretten eksempelvis ved kaution eller pantsættelse. RVL 16 viderebygger kravene til oplysning og præsentation Regnskabsvejledning 16 har også krav til forhold, der særskilt skal fremgå af resultatopgørelsen 17. Her er det et krav, at investeringsejendomme vises i balancen som særskilt post under materielle anlægsaktiver. I anvendt regnskabspraksis skal oplyses, om investeringsejendomme måles til dagsværdi. Der oplyses også om opgørelsesgrundlaget og -metoden, samt hvordan diskonteringsgrundlaget er opgjort og diskonteringsfaktoren opgjort. Desuden bør angives hvilke indtægter og omkostninger, der indgår i grundlaget, samt hvordan ikke udlejede lokaler indgår i beregningen. På omkostningssiden skal oplyses, hvordan omkostningsrefusioner indregnes i balancen. Dette kræves uden tvivl for at fremme forståelsen for regnskabslæseren. Årets lejeindtægter fra investeringsejendomme Årets værdireguleringer, gevinster og tab ved afhændelse af investeringsejendomme. Investeringsejendommenes driftsomkostninger. Skulle investeringsejendommene ikke være hovedaktivitet, kan disse oplysninger gives i noterne. RVL 16 har også krav til noterne og ledelsesberetningen, hvilke er vedlagt i bilag 1. Af RVL 16 fremgår det tydeligt, at der er forsøgt at optimere klarheden for regnskabslæseren og hjælpe læseren til at gennemskue værdiansættelsen og nøjagtigheden heraf. 18. 16 Årsregnskabslovens 56 stk. 2 17 Regnskabsvejledning 16, punkt 50-72 18 Regnskabsvejledning 16, punkt 57 13
8. IFRS Inden for IFRS-området for investeringsejendomme følges IAS 40, Investment property. Denne har, som tidligere i opgaven nævnt, samme definition som en investeringsejendom for RVL 16 har. Investeringsejendomme skal indregnes i regnskabet som et aktiv, når det er sandsynligt, at økonomiske fordele knyttet til investeringsejendommen vil tilfalde selskabet, samt at kostpris for investeringsejendommen kan måles pålideligt 19. Sandsynligvis vil dette være samme dag som overtagelsesdagen. Ligesom årsregnskabsloven skal første indregning ske til kostpris indeholdende omkostninger, der er relateret til ejendommen. Såfremt ejendommen er egenopført, indregnes kostprisen som den pris byggeriet har kostet den dag, investeringsejendommen står færdigopført. IAS 40 tillader virksomheder at vælge mellem to metoder for måling af investeringsejendomme. Enten kan et selskab måle ejendommen til dagsværdi eller også kan selskabet måle ejendommen i overensstemmelse med et almindeligt aktiv, hvor aktivet måles til kostpris med fradrag af akkumulerede afskrivninger, dog uden opskrivningsmuligheder 20. Ved valg af opgørelsesmetode kan man ikke vælge den optimale for hvert enkelt aktiv, man måtte have. Metoden, der vælges, er gældende for samtlige investeringsejendomme, og metoden må kun ændres, hvis der er en velbegrundet bagtanke om, at den nye metode giver et mere retvisende billede. Ifølge IAS 40 vil en ejendom, der måles til dagsværdi, næppe få et mere retvisende billede af at skifte til kostprismetoden 21. Modsat RVL 16 stiller IAS 40 krav til regnskabsoplysninger i tilfælde, hvor pålideligheden af dagsværdien er tvivlsom og svær at måle, og der i stedet er benyttet de gængse regler omkring materielle anlægsaktiver. Grunden til, at der ikke er en sådan bestemmelse i RVL 16 skyldes, at vi i Danmark er af den overbevisning, at dagsværdien altid kan opgøres pålideligt, hvilket dog i en hvis grad kommer til kort i disse tider, hvor der er finanskrise i Danmark. Jeg vil i et senere afsnit komme ind på finanskrisen i Danmark og hvordan, den har påvirket investeringsejendomsselskaberne. 8.1 Præsentation Kravene til præsentationen ifølge IAS 40 er langt hen ad vejen identisk med RVL 16 og jeg vil derfor ikke gå længere ned med præsentationen ifølge IAS 40. 19 Årsrapport efter internationale regnskabsstandarder, side 739 nederst. 20 Årsrapport efter internationale regnskabsstandarder, side 740 midtfor. 21 Årsrapport efter internationale regnskabsstandarder, side 740 midtfor 22 indregning og måling af investeringsejendomme", af statsaut. revisor Lars Hørberg, side 11 22 14
9. Sammenholdelse mellem årsregnskabsloven, RVL 16 og IFRS Overordnet set er forskellene ikke ret store på dette område, og vores lovgivning læner sig mere og mere op mod IFRS. Det fremgår også af ovenstående afsnit om årsregnskabsloven og IFRS. En af de store forskelle, der stadig er, findes i hovedaktivitetsbegrebet som årsregnskabsloven stiller som krav, før en investeringsejendom kan måles til dagsværdi. Er dette ikke tilfældet, behandles ejendommen som et ganske almindeligt anlægsaktiv. Denne begrænsning findes ikke i IAS 40. Hvor både årsregnskabsloven og IAS 40 giver mulighed for at anvende en kostprisbaseret model, kræver RVL 16, at man anvender dagsværdien, hvis hovedaktiviteten er investeringsejendomme. Hermed er der uoverensstemmelse mellem reguleringskilderne. Spørgsmålet her er, hvor længe kravet til hovedaktiviteten er at finde i den danske lovgivning. Øvrige afvigelser lægger sig primært op af finansieringssiden, som jeg ikke har med i denne opgave. 10. Metoder til opgørelse af dagsværdien for investeringsejendomme I følgende afsnit kommer jeg ind på, hvordan en virksomhed skal opgøre sine investeringsejendomme, hvis denne vil gøre det til dagsværdi. Følger man RVL 16 og IAS 40 er følgende metoder godkendt til at opgøre dagsværdien: 1 Har der været salg af lignende ejendomme, som dem virksomheden har, i samme stand, beliggenhed og med samme anvendelsesmuligheder, kan man bruge handelsprisen til at sammenligne med. 2 Alternativt kan man skønne dagsværdien vha. afkastsbaserede modeller. 3 Sidste mulighed er at få en ekstern fagkyndig vurderingsmand til at værdiansætte ejendommene. Umiddelbart er den bedste vurdering af dagsværdien, hvis man sammenligner handelspriser for nylig gennemførte handler, men det er langt fra sikkert, man altid har mulighed for disse oplysninger. Derfor benyttes oftest de afkastbaserede modeller til værdiansættelsen. Har virksomheden ikke selv de fornødne kompetencer til at foretage disse beregninger, må virksomheden få en hjælp fra en ekstern sagkyndig vurderingsmand. Der er imidlertid nogle gode fordele ved at benytte de afkastbaserede modeller. De er forholdsvis overskuelige og velkendte på ejendomsmarkedet, hvilket giver en højere grad af gennemsigtighed 15
for eventuelle investorer. Jeg vil i de kommende to afsnit behandle to metoder til at opgøre dagsværdien med, normalindtjeningsmetoden (også kendt som den afkastbaserede model) og DCF metoden (discounted cash flow, som baserer sig på cashflow ved værdiansættelsen). Den primære kilde, jeg vil tage udgangspunkt i ved gennemgangen af disse modeller, er KPMG's modeller i "Investeringsejendomme - infrastructure, Government & Healthcare", da dette afgrænser mig fra at skulle redegøre for flere varianter af modellerne. Gældende for de to metoder er, at de begge lever op til de krav, IAS 40, RVL 16 og årsregnskabsloven stiller til værdiansættelsen 23. 10.1 Normalindtjeningsmodellen (dagsværdimodellen) Den første metode jeg vil gennemgå i forbindelse med fastsættelse af dagsværdien for investeringsejendomme, er normalindtjeningsmodellen. Modellen er udbredt, benyttet og velkendt som værdiansættelsesmodel 24. Den generelle tanke bagved denne model er, at ejendommen giver et stabilt afkast hvert år, hvilket gør modellen særdeles egnet til ejendomme, hvor det er usandsynligt, at der kommer uforudsete ekstraordinære hændelser, der vil gå ind og påvirke afkastet. Selve modellen består af tre faser, som jeg vil gennemgå hver for sig. Afslutningsvist vil jeg benytte modellen på et tænkt eksempel. 10.1.1 Fase 1 - Ejendommens driftsafkast Figur 1 - Model fra KPMG - Investeringsejendomme Fase 1 tager udgangspunkt i det kommende års driftsafkast. Dette gøres som i figur 1 ved at trække omkostninger fra indtægter baseret på den viden, man på tidspunktet må have om den pågældende ejendom. 23 KPMG - Investeringsejendomme s. 45 nederst 24 KPMG - Investeringsejendomme s. 45 midtfor 16
Ved lejeindtægter forstås det faktiske kontraktmæssige aftalte leje for ejendommen, som er indgået leje omkring. Der er tilfælde, hvor den faktiske leje afviger fra markedslejen. Her vil man gå ind og vurdere på, om det vil tilpasse sig med tiden således, at man skal tage et tillæg/fradrag med i beregningen af afkastet. Set ud fra en "normalvirksomhed 25 " er denne fase næppe den sværeste at komme igennem. Det må formodes, at virksomheden har kontrakterne i hænde, hvor det fremgår, hvad lejeindtægten vil være. Ledelsen må også i de fleste tilfælde have en fornemmelse af, om lejeindtægten nogenlunde svarer overens med markedslejen. Det er i hvert tilfælde en god forudsætning, at ledelsen har en formodning til dette, når man ser på pålideligheden af det skøn, man laver ved opgørelsen af den forventede markedsleje. I sidste ende har det stor betydning for dagsværdien. Hvis en virksomhed har uudlejede lokaler, skal der for disse foretages et skøn over fremtidig årlig lejeindtægt. Dette kan være svært at opgøre, men man må tage udgangspunkt i en vurdering omkring, hvornår det forventes, at udlejning finder sted. Her spiller konjunkturudsving ind på risikoen for over- og undervurderinger. Til opgørelse af virksomhedens vedligeholdelsesomkostninger, tager man ejendommens budgetterede vedligeholdelsesomkostninger og udjævner dem til et gennemsnit af flere års udgiftsniveauer. Grunden til dette er udsving fra år til år med hensyn til mængden af vedligeholdelse, så ved at tage gennemsnittet opnår man "normal" vedligeholdelsesstand. Dermed tages udskudte vedligeholdelsesomkostninger ikke med i fase 1 (men først i fase 3). Herunder skal fortsat sondres mellem vedligehold og forbedring. Da forbedringer påvirker balancen er disse ikke en del af denne opgørelse, men man kan dog antage, at forbedringer kan medføre højere lejeindtægt, og på den måde påvirker de alligevel indirekte handelsværdien. Virksomhedens administrationsomkostninger fastsættes til de budgetterede faktiske udgifter til administration af ejendommen. Såfremt ejendommen administreres af ejeren selv, og udgifterne er vanskelige at afgrænse, kan man i stedet anvende markedsprisen for ekstern administration 26. Det er muligt at fastsætte en procentdel af lejeindtægterne som administrationsomkostninger baseret på, at 25 Med normalvirksomhed mener jeg velfungerende gennemsnitsvirksomhed. 26 Afsnit taget ordret fra KPMG - Investeringsejendomme side 47 øverst. 17
administrationsomkostningerne hovedsagligt afledes af antallet af lejere og forskelligheden i de pågældende kontrakter. Sidst i fase 1 medtages også skatter, afgifter og andre omkostninger. Eksempel herpå kunne være ejendomsskatter, revisionsomkostninger, el og varme mv. 10.1.2 Fase 2 - Fastsættelse af forrentningskrav Figur 2 - Model fra KPMG - Investeringsejendomme Selve begrebet forrentningskravet ændrer sig ikke, når man har med investeringsejendomme at gøre. Det er fortsat den rente investorerne forventer, at investeringen forrentes med. Forrentningen påvirkes i høj grad af risikovilligheden. Denne værdi fastsættes individuelt for hver enkelt ejendom. Det er dog ikke kun investorerne selv, der bestemmer den forventede forrentning af investeringen. Der er også en række samfundsmæssige eller konjunkturbetingede forhold, der påvirker renten. Små ændringer i forrentningskravet kan medføre store forskelle i dagsværdien. 10.1.2.1 Forhold der påvirker renten - samfundsmæssige eller konjunkturbetingede forhold Nedenstående forhold har ofte en sammenhængende påvirkning af hinanden, hvilket jeg ikke nødvendigvis vil fremhæve hver gang, men blot påpege, at der er sammenhæng og et forhold medfører noget andet. Dette gælder også mellem renten beskrevet i afsnit 10.1.2.1 og 10.1.2.2. 18
Renteniveau Først og fremmest, når man har med investeringer og gøre, har renteniveauet en væsentlig rolle på kravet til den forrentning, man stiller til investeringen. Det er ofte den lange obligationsrente, man benytter i denne forbindelse. Er renten høj, trækkes forrentningskravet opad, modsat, hvis renten er lav. En investor vil ikke kunne nøjes med en forrentning, der ligger på niveau med obligationsrenten - for så kunne investoren ligeså godt investere i obligationer. Der skal flere tillæg til renten. Inflation og høj- eller lavkonjunktur Jeg har tidligere kort været inde omkring kunjunkturudsvingene og deres betydning for investeringsejendomme. Inflationen har det med at påvirke renten. Derfor vil en stigende inflation også påvirke rentekravet i opadgående retning. Konjunkturernes udsving har påvirkning på efterspørgslen - også på investeringsejendomme. Højkonjunktur vil medføre stigende huslejeindtægter og udlejningsprocent, og dermed vil investorerne gå med til et lavere rentekrav. 10.1.2.2 Forhold der påvirker renten - individuelle kvalitetsforhold Udbud og efterspørgsel Som ved de fleste investeringer skal der tages højde for udbud og efterspørgsel på det pågældende marked. Hvis der er mange ejendomme til salg, kan det være svært at få kontrakten på plads, og man bør derfor reducere sin forventning til forrentningskravet. Ejendommens beliggenhed og type af ejendom. Ejendommens beliggenhed er, som ved alle andre ejendomme, en vigtig faktor, når man snakker pris, udlejningsmuligheder, huslejeniveau mv. "God beliggenhed" er jo subjektivt og dermed ikke det samme for alle personer, f.eks. er god beliggenhed for en fødevarebutik næppe i et industrikvarter - som kan være god beliggenhed for en anden type virksomhed. Som tiderne er nu, er der meget urbanisering og de ejendomme, der ligger uden for byerne må forventes at påvirke rentekravet i opadgående retning, simpelthen fordi de er sværere at udleje. Konjunkturerne er netop en af de samfundsmæssige faktorer, der hænger sammen med beliggenheden. I modgangstider bliver de godt beliggende ejendomme ikke nær så berørte af udsvinget. Lejegarantier, lejernes bonitet 19
Lejegarantier giver normalt større sikkerhed med hensyn til fremtidig leje. Hvis en lejer har et godt omdømme med betalinger til tiden og god likviditet, vil dette påvirke rentekravet i nedadgående retning. Får man fat i en dårlig lejer, har man ikke lyst til at løbe nogen risiko, og man vil på den måde forvente mere i rente, da man løber større risiko ved at acceptere lejeren. Vilkår i lejekontrakten Er det tilfældet, at kontrakten er uopsigelig og tilmed langtløbende, er det fordelagtigt for udlejer, hvilket vil påvirke forrentningskravet i nedadgående retning pga. sikkerheden. Andre forhold I materialet fra KPMG tages ikke højde for politisk indgriben, men det er uden tvivl noget, man også bør have med i sine overvejelser. Hvis der foreligger forslag omkring ændringen af f.eks. beskatningen af ejendomme (salg af ejendomme), skal der tages højde for det i beregningen. 10.1.2.3 Fastlæggelsen af forrentningskravet For hver enkel ejendom tages der separat stilling til de oven nævnte ting, der tilsammen giver forrentningskravet. Forrentningskravet er subjektivt. Hvis ledelsen har den nødvendige ekspertise til at kunne bedømme ejendomsmarkedet, er det ideelt, at det er dem, der aktivt går ind og tager stilling til forrentningskravet (herunder specielt i regnskabsmæssig sammenhæng). Det kræver meget omhyggelighed fra ledelsens side, for at få dagsværdien målt pålideligt. Er ledelsen ikke kompetent nok til at foretage denne beregning, må der indhentes hjælp udefra. Det anbefales uanset ledelsen kompetence, at der med jævne mellemrum foretages vurdering af ekstern vurderingsmand. Når forrentningskravet er fastlagt, beregnes markedsværdien før reguleringer ved at tage ens nettodriftsresultat (man har beregnet i fase 1) og dividere dette beløb med forrentningskravet. Dernæst fortsætter man til fase 3. 20
10.1.3 Fase 3 - Tillæg og fradrag Figur 3 - Model fra KPMG - Investeringsejendomme Når forrentningskravet er fastsat, kan dagsværdien før korrektioner af tillæg og fradrag beregnes. Fase 1 har nogle forhold, den ikke tager højde for. Disse korrigeres i fase 3. I fase 1 opgør man indtægter, som var ejendommen fuldt udlejet til markedsleje og som nævnt i fase 1, tages der ikke højde for større vedligeholdelsesomkostninger. Disse ting kompenserer man for i fase 3. Fradrag for tab af lejeindtægt på ikke udlejede arealer Det sker, at ejendomme står tomme for en periode. Dette sker f.eks. i den periode, hvor kontrakten underskrives til indflytterdagen, hvor nøglen overdrages. Dette er ikke en indtægt, hvorfor den fratrækkes (inkl. omkostninger betalt af lejer). Tillæg/fradrag for periode indtil regulering af markedsleje Er der i fase 1 blevet reguleret til den forventede markedsleje, skal der korrigeres for perioden, indtil markedslejen forventes at blive aktuel. Fradrag for udgifter til udskudte vedligeholdelsesarbejder Hvis en ejendom står overfor større vedligeholdelsesomkostninger, eksempelvis et nyt tag, altså en omkostning ud over det sædvanlige, skal der foretages fradrag i dagsværdien til dækning af dette. Dette skal dog ses i forhold til, om lejeindtægterne stiger ved renoveringen. Fradrag for udgifter til klargøring af uudlejede lokaler Typisk, hvis der sker skifte af lejer af en ejendom, vil den nye lejer forvente, at der er foretaget en rimelig omgang renovering. Disse omkostninger tilfalder udlejer, hvorfor der skal tages fradrag for disse i dagsværdien. Igen skal der tages højde for, hvis lejeindtægterne stiger heraf. Tillæg for renteindtægt af modtagne lejerdeposita og faste forudbetalinger 21
Lejere betaler ofte depositum forud for indflytningen og i nogle tilfælde yderligere en fast forudbetaling. Dette beløb vil blive placeret i en bank, hvorfor der vil tilløbe renter. Denne renteindtægt skal indregnes som en indtægt ved, at renteindtægten tilbagediskonteres. 10.1.4 Den endelige dagsværdi Efter ovenstående korrektioner er foretaget, kan den endelige dagsværdi opgøres. Jeg vil nu give to (fiktive) eksempler på beregningen af dagsværdien ved at benytte normalindtjeningsmodellen, hvor jeg demonstrerer vigtigheden af, at forrentningskravet er opgjort korrekt: Tabel 1 - Beregning af dagsværdi afkastbaserede model, egen tilvirkning tkr. Eksempel 1 Eksempel 2 Indtægter Lejeindtægter jf. kontrakt 10.000 10.000 Regulering til forventet markedsleje 500 500 Skønnet markedsleje for uudlejede lokaler 500 500 Indtægter i alt 11.000 11.000 Omkostninger Driftsomkostninger 1.500 1.500 Administrationsomkostninger 1.000 1.000 Ejendomsforsikring 500 500 Ejendomsskatter 800 800 Løbende vedligeholdelse 2.500 2.500 Omkostninger i alt 6.300 6.300 Nettodriftsresultat 4.700 4.700 Forrentningskrav 6 % 7 % Beregnet markedsværdi før reguleringer 78.333 67.143 Fradrag for tab af lejeindtægt på ikke udlejede lokaler -300-300 Fradrag for udgifter til udskudt vedligeholdelse -250-250 Fradrag for udgifter til klargøring af uudlejede lokaler 0 0 Tillæg for renter, deposita mv. 280 280 Tillæg/fradrag for særlige forhold i alt -270-270 Beregnet dagsværdi 78.063 66.873 22
Af eksemplet fremgår det meget klart, at det helt udslagsgivende for modellen er værdiansættelsen af forrentningskravet. Det er her, den store forskel spiller ind. Sekundært er det nettoresultatet, der gør sin indflydelse, mens reguleringerne i fase 3 kun udgør beskedne ændringer. Dermed står det også klart, hvor den største arbejdsbyrde bør ligge, og hvor problemerne opstår. Hvis man kort skal opsummere på denne model, kan man sige, at der er tre store fordele ved modellen. 1 Modellen er udbredt og kendt på ejendomsmarkedet i Danmark 2 Modellen er simpel og forholdsvis overskuelig at anvende 3 I sig selv er modellen ikke vanvittig krævende at benytte, hverken tidsmæssigt eller økonomisk. Hvis man modsat skal nævne nogle ulemper ved modellen, er der specielt to ting, der falder i øjnene. 1 Modellen er ikke fleksibel. Det er en statisk model, hvilket vil sige, den tager udgangspunkt i stabilt driftsafkast, hvilket sjældent er tilfældet i den virkelige verden. 2 Modellen er yderst følsom overfor fejlskøn i forrentningskravet, hvorfor det kræver præcision at benytte modellen. 10.2 Discounted cash flow modellen (DCF) DCF metoden er den anden metode, jeg vil gennemgå til opgørelse af dagsværdien for investeringsejendomme. Metoden tager, som navnet antyder, udgangspunkt i ejendommens forventede pengestrømme eller cash-flow, som er den engelske betegnelse. Metoden går altså ind og vurderer den forventede udvikling af driftsresultatet over en årrække. Modellen er bygget op omkring tilbagediskontering af fremtidige frie pengestrømme for en budgetperiode normalt på mellem 5-10 år. For hvert enkelt år opgøres de forventede frie pengestrømme. Selve tilbagediskonteringen foregår ved, at de enkelte budgetteringsår tilbagediskonteres med en fast faktor. Ved at gøre dette beregnes en nutidsværdi af ejendommens fremtidige driftsresultater eller pengestrømme. Budgetteringsperioden kendetegnes som terminalperioden, hvor det antages, at de frie pengestrømme vil være konstante eller vækster marginalt. 23