NKT - REDUCER Underliggende indtjening intakt Dette er et ikkekomplekst produkt. Vi ændrer vores estimater for 2014/2015 med hhv. -11 %/+2 % ovenpå regnskabet primært pga. Baltic 1 forliget og en lavere end ventet organisk vækst i NKT Cables. Vi betragter omkostningerne ifm. forliget som en engangsomkostning og ændrer vores anbefaling til REDUCER med et 12-måneders kursmål på DKK 345. Værdiansættelsen er begyndt at se mere interessant ud, men givet svagheden i de europæiske PMI-tal vil momentum fortsat være svagt. NKT leverede et svagere end forventet regnskab for 2. kvartal 2013, hvor EBITDA var 21 % lavere end konsensusestimaterne. Indtjeningen var negativt påvirket af engangsomkostninger på DKK 102 mio. i relation til et forlig omkring Baltic 1-projektet og restruktureringsudgifter i NKT Cables i relation til DRIVE-programmet. Justeret for særlige poster blev det operationelle EBITDA resultat DKK 324 mio. - mere eller mindre på linje med vores estimater. Vi ændrer vores estimater for 2014/2015 med hhv. -11 %/+2 % pga. Baltic 1 forliget og lavere organisk vækst i NKT Cables end forventet. Vi betragter omkostningerne ifm. forliget som en engangsomkostnign og ændrer vores anbefaling til REDUCER med et 12- måneders kursmål på DKK 345. Værdiansættelsen er begyndt at se mere interessant ud, men givet den seneste svaghed i de europæiske PMI-tal vil Regnskabs- og nøgletal (DKKm) 2013 2014E 2015E 2016E Omsætning 15.809 16.319 17.280 17.816 Resultat af primær drift 508 547 862 1.041 Resultat før skat 348 387 702 881 EBIT margin 3,2% 3,4% 5,0% 5,8% ROE 4,4% 4,9% 8,5% 10,2% ROIC 4,9% 4,5% 7,1% 8,2% EPS 11 12 21 27 P/E 35,2 32,0 17,7 14,1 EV/EBIT 23,4 21,7 13,8 11,4 P/BV 1,6 1,5 1,5 1,4 Dividende 3,5 10,0 14,0 15,0 Fundamental vurdering Fair Risiko Høj Nyhedsstrøm Negativ 12 mdr.'s kursmål 345 Aktuel kurs 337 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 386/228 Price trend (3/12 m) -9%/47% Relative to OMXC20-11%/17% Market value (DKKm) 8.054 Free float 84% Avg daily vol (DKKm) 28,2 Reuters NKT.CO Bloomberg NKT DC Pr ice tr end NKT Holding 392 OMXC20 Cap 372 352 332 312 292 272 252 232 212 a s o n d j f m a m j j a Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 8600 Silkeborg Senior Aktieanalytiker: Janne Vincent Kjær +45 89 89 70 36 - jvk@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder Vigtig investor information: Se venligst sidste side 1
stemningen omkring aktien fortsat være negative. Den organiske vækst i kvartalet faldt til 3% primært drevet af NKT Cables, der leverede en organisk vækst på -11 %. Væksten var negativt påvirket af markant mindre installationsarbejde i NKT Cables samt favorable vejrforhold i starten af året, der har skubbet konstruktionsaktiviteten frem på bekostning af 2. kvartal '14. Givet den seneste tids svaghed i de europæiske PMI-tal, forventer vi ikke en positiv vækst i 2. halvår af 2014, da NKT Cables sidste år var positivt påvirket af installationsarbejde på en række offshore-projekter, som genererede en stor omsætning i 2. halvår af 2013. Det forventes at have en negativ effekt på omsætningen i NKT Cables på ca. DKK 300 mio. i 2014, svarende til 5 % på omsætningen. Mens det generelle løft i konstruktionsmarkedet formentlig vil fortsætte, så forventer vi, at aktiviteten i markedet for mellemspændingskabler vil falde, hvilket lægger pres på den organiske vækst i NKT Cables. NKT fastholdt deres prognose for året, hvor ledelsen forventer en organisk omsætningsvækst på 0-3 % og en operationel EBITDA-margin på 9-9,5 %. Dette er på trods af større omkostningsbesparelser fra DRIVEprogrammet, som forventes at forbedre EBITDA med DKK 130 mio. i 2014 - op fra tidligere DKK 100 mio. Givet den stærke organiske vækst i Nilfisk-Advance i 1. halvår '14 ser vi prognosen som konservativ, hvilket efterlader plads til en opjustering senere på året. Sigtbarheden er dog lav pga. svagheden i de europæiske PMI-tal. Med den negative organiske vækst i NKT Cables ser vi en stigende risiko ift. årsprognosen i NKT Cables, især givet eksekveringsrisikoen, hvor vi ser en risiko for, at den endelige overlevering af projekter glider ind i 2015 pga. kunderelaterede forsinkelser. Vi nedjusterer vores estimater for 2014 med 11 % og den organiske vækst i NKT Cables og Nilfisk-Advance forventes nu at blive hhv. -2,3 % og 4,7 % (ned fra tidligere -1 % og 4,3 %). Ifølge ledelsen forløber DRIVE-programmet efter planen. Indtil videre er 23 initiativer blevet implementeret, som har resulteret i samlede omkostningsbesparelser i kvartalet på DKK 40 mio. (op fra DKK 20 mio. i 1. kvartal '14). Den årlige run-rate blev på DKK 130 mio., hvilket viser, at NKT er på rette vej til at leve op til målet på DKK 300 mio. med fuld effekt fra 2016. Det burde gøre NKT Cables i stand til at løfte marginerne op mod intervallet på 9-9,5 % i 2016 - på linje med vores langsigtede marginforventninger for NKT Cables. Det er dog allerede afspejlet i konsensusestimaterne. En hurtigere end ventet effekt fra DRIVE programmet gør dog, at NKT nu forventer omkostningsbesparelser i 2014 på DKK 130 mio. - en stigning fra DKK 100 mio. 2
Baseret på vores nye 2015-estimater handler aktien på en P/E på 15,2x og en EV/EBITDA på 7,1x - mere eller mindre på linje med det 5-årige gennemsnit. Vores DCF-model indikerer en fair værdi på DKK 385, hvilket giver 14 % upside til den nuværende aktiekurs. Vi ændrer vores anbefaling til REDUCER med et kursmål på DKK 345 på 12 måneders sigt. Værdiansættelsen er begyndt at se mere interessant ud, men givet den seneste svaghed i de europæiske PMI-tal venter vi at momentum i aktien vil være svagt. 3
Overblik NKT Holding Dato 08-14-2012 19-11-2012 07-08-2013 03-03-2014 21-08-2014 Selskabsprofil Ejerstruktur Anbefaling Reducer Køb Reducer NKT blev stiftet i 1898 som fabrikant af el- og telefonkabler. Køb Det strategiske fokus er rettet mod Rengøringsmaskiner Kurs (Nilfisk-Advance ved anbefaling Group) 201,70 176,00 228,00 360,10 ATP 336,50 El- og energikabler (NKT Cables Group) 6% Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag -12,74% 29,55% 57,94% -6,55% Optiske komponenter (NKT Photonics Group). Indeks ved anbefaling 505,07 495,69 602,91 755,77 801,21 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag -1,86% 21,63% 25,35% 6,01% Others Relativ performance ift. Indeks -11,09% 6,51% 25,99% 94% -5,90% Omsætningsvækst og rentabilitet De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, 25% hvor anbefalingen ændres el. idag. 20% Indeks: OMXC20 CAP 15% 10% Omsætningsfordeling Photonics Group 2% 5% 0% -5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Sales growth EBITA-margin Nilfisk- Advance 52% NKT Cables 46% Fundamental vurdering Investeringscase Vi ser aktien som værende anstrengt prissat baseret på den Efter den seneste tids kraftige kursstigning ser vi ikke langsigtede strukturelle efterspørgsel, der stammer fra en længere prissætningen som værende attraktiv. fortsat vækst i søkabelmarkedet samt en vedvarende opgradering Effektiviseringsprogrammet giver mulighed for at forbedre af elnettet i Europa og Kina. indtjeningsevenen i NKT Cables, men markedsbetingelserne i Markedsforholdene er fortsat udfordrende med hård konkurrence lav- og mellemspændingssegmentet er fortsat udfordrende med og prispres på markedet for lav- og mellemspæning. lav aktivitet og pres på priserne. På kort sigt forventes nyhedsstrømmen at være svagt positiv NKT Cables har sikret fuld kapacitetsudnyttelse på drevet af restruktureringsprogrammet og en gradvis forbedring højspændingsfabrikken i Køln for 2014, men vi vurderer at det af margin i NKT Cables. er afspejlet i den nuværende aktiekurs. Baseret på en relativ værdiansættelse og vores DCF-værdi ser vi ikke upside til den nuværende aktiekurs. På lang sigt ser vi fortsat en strukturel efterspørgsel baseret på en forsættende opgradering af elnettet i Europa og vækst i markedet for søkabler. Kurstriggere Risikofaktorer Økonomisk vækst og byggeboom Problemer med overvæltning af stigende metalpriser på kunderne Fortsat introduktion af succesfulde og innovative Stor konkurrence inden for kabler i Europa rengøringsmaskiner til såvel professionelle som private kunder Lav kapacitetsudnyttelse Tilbagekøb af egne aktier. Faldende dollarkurs Værdiskabende opkøb inden for Nilfisk-Advance og NKT Cables. Økonomisk afmatning 4
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 5
Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til: www.jyskebank.dk/aktieanbefalingsstruktur Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Private Banking Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 76 01 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 6