ANALYSE AF DE DANSKE VENTUREFONDSFORVALTERE Hvad kan vi lære af de sidste 15 års ventureinvesteringer?

ANALYSE AF DE DANSKE VENTUREFONDSFORVALTERE Hvad kan vi lære af de sidste 15 års ventureinvesteringer?

STATUS PÅ DET DANSKE VENTUREMARKED Det danske venturemarked er kommet langt siden de første investeringer i 1990 erne. Dog ikke så langt, at man nu endegyldigt kan sige, at det er en succes og vil blive selvbærende. Afkastet står langt fra mål med den risiko, fondene påtager sig ved at investere i højteknologiske virksomheder på et tidligt stadie i deres udvikling. Men der er heldigvis tegn på, at det går i den rigtige retning. Ser man udelukkende på de investeringer, Vækstfonden har foretaget i danske venturefonde, er der forholdsvis store tab på den første generation af fonde (2000-2004), mens den efterfølgende generation (2005-2009) indtil videre har givet Vækstfonden et lille plus. Og der er mange indikationer på, at forvalterne er blevet mere erfarne og bedre til at screene, udvælge og udvikle deres porteføljevirksomheder samtidig med, at de danske iværksættere også er blevet mere kompetente. Vækstfonden har analyseret, hvad der karakteriserer det danske venturemarked, og hvad der gør en venturefond succesfuld ved at gennemgå 445 investeringer foretaget af 32 venturefonde forvaltet af 15 forvaltere i perioden 1998-2013. Analysens hovedkonklusioner er: Over hele perioden (1998-2013) har fondene samlet set realiseret en bruttopengemultipel på 0,8x. Større fonde (+500 mio. kr.) klarer sig bedre end mindre fonde. Desto mere erfarne de investeringsansvarlige bliver, jo højere bruttopengemultipel genererer de, men det koster 300-500 mio. kr., før et forvalterteam er tilstrækkeligt erfarent til at generere en bruttopengemultipel i nærheden af 1,0x. Den senere generation af fonde klarer sig markant bedre end de tidligere fonde. En ud af 10 Samlet set har de danske venturefonde realiseret en bruttopengemultipel på under 1 (0,8x) målt på tværs af hele perioden fra 1998 til 2013. Ser man på de investeringer, fondene stadig har liggende i deres portefølje (de urealiserede investeringer), så er billedet dog mere positivt, da fondenes multipel her ligger på 1,4x. En bruttopengemultipel på 1 betyder, at en fond har fået et tilbageløb fra sine investeringer, der matcher det beløb, fonden har investeret i virksomheder. En multipel på 1 er derfor ikke nok til, at investorerne får et positivt afkast på deres investering, da der også er omkostninger ved at drive fonden. Og det er først, når de også er dækket, at yderligere tilbageløb kan begynde at give et afkast til investorerne. Ofte er det én enkelt investering, der sikrer et stort tilbageløb til fondene og en multipel over 1. Det gælder særligt, når vi ser på de fire mest lovende fonde i Danmark, hvor en enkelt investering udgør fra 45 pct. op til 86 pct. af fondenes (forventede) tilbageløb. Uden den investering ville fondene have en multipel lavere end 1. Så det er helt afgørende, at fondene formår at ramme disse home-runs. Status på tværs af fondene er, at 27 pct. af deres investeringer har en bruttopengemultipel større end 1. Men 71 pct. af dem er stadig urealiserede. Analyse af de danske venturefondsforvaltere / Side 1

Størrelse er afgørende for performance Generelt er det svært at analysere venturefondes performance. Hele deres model er bygget op på at skabe få, store successer altså outliers, som de klassiske statistiske modeller har svært ved at håndtere. Selvom man sorterer disse outliers fra, tegner der sig alligevel et klart billede af, hvad der kan forklare, at nogle venturefonde bliver mere succesfulde end andre. Vores analyse peger på en række forhold, som ser ud til at have en væsentlig effekt på fondenes afkast, jf. tabel 1. Forvalternes første fond klarer sig dårligere end de efterfølgende. Multiplen er således mere end dobbelt så stor hos de efterfølgende fonde. Det samme gælder, når man ser på de ophørte teams, som også har et væsentligt dårligere afkast, end dem der fortsætter. Fonde med bredt geografisk fokus klarer sig bedre end dem med snævert fokus. Analysen viser således en lineær sammenhæng mellem, hvor meget fondene diversificerer sig geografisk, og hvor høje afkast de genererer. Nogle af disse forhold er korrelerede med hinanden. Når man ser på fondsniveau, er det særligt fondens størrelse, som har en signifikant indflydelse på afkast, når man tager alle forhold i betragtning (såsom vintage, geografi, investeringsstørrelse mv.). Større fonde på mere end 500 mio. kr. klarer sig signifikant bedre end mindre fonde. Tabel 1: Faktorer der kan forklare fondenes performance NIVEAU FAKTOR SIGNIFIKANT I SIMPEL RE- GRESSION SIGNIFIKANT I MULTIPEL RE- GRESSION Fondsniveau Første fond (+) Ophørt forvalter (-) Bredt geografisk fokus (+) Fondsstørrelse (+) (+) Investeringsniveau Investeringsstørrelse (+) (+) Investeringsår (2009) (+) Early stage (+) (Urealiserede investeringer) Expansion stage (+) (Realiserede investeringer) It (Urealiserede investeringer) (+) Note: Koefficienten for alle variable er signifikant på 5% niveau bortset fra investeringsår (2009), som er signifikant på 10% niveau. (+) angiver en positiv sammenhæng, mens (-) angiver en negativ sammenhæng. De tomme felter indikerer, at der ikke er en signifikant statistisk sammenhæng. Ser man på de enkelte investeringer, er det primært én variabel, der har signifikant indflydelse på performance, nemlig investeringsstørrelse. Større investeringer pr. virksomhed genererer et større afkast. Her skal man dog huske på, at der også er den sammenhæng, at investorerne typisk vælger at investere mere i de virksomheder, som ser lovende ud og udvikler sig positivt. På tværs af brancher er det it, der har leveret det dårligste afkast på de realiserede investeringer (kun halvt så stort som afkastet af life sciences- og cleantech-investeringer). Det er dog samtidig inden for it, man forventer det bedste afkast på de urealiserede investeringer. Og ser man på stadierne, er det interessant, at investeringer på ekspansionsstadiet historisk har givet det højeste Analyse af de danske venturefondsforvaltere / Side 2

afkast, mens det forventes, at det er seed og early-stage investeringer, som fremadrettet vil give det højeste afkast. Det urealiserede afkast af investeringer foretaget i de tidlige faser er således dobbelt så stort som for investeringer foretaget i den senere ekspansionsfase. Derudover kan investeringsår have en betydning. Målt på afkastet på de realiserede investeringer har 2009 været det absolut bedste investeringsår. Erfarne forvaltere med iværksætterbaggrund Vi har set nærmere på fire forvalterteam Sunstone Capital Technology Ventures, Sunstone Capital Life Science Ventures, SEED Capital Denmark og Northcap Partners som både Vækstfonden og Dansk Vækstkapital har investeret i. Forvalterne af disse fire fonde er karakteriseret ved at have iværksættererfaring (61 pct.), ledelseserfaring (70 pct.) og brancheerfaring (78 pct.). Særligt iværksættererfaringen synes at have betydning for de investeringsansvarliges afkast. Men det er ikke nok at have startet en eller to virksomheder. Det har først betydning, når man har været med til at starte endnu flere virksomheder (4+). Alligevel er den bedste erfaring den, de investeringsansvarlige får ved at foretage investeringer. Vores analyse viser således en klar sammenhæng mellem investeringserfaring og afkast. Afkastet for dem, der har 5-8 års erfaring, er således 37 pct. højere end for dem, der har 1-4 års erfaring. Og det stiger yderligere 12 pct. for dem, der har 9-12 års investeringserfaring. Implikationen af dette er, at der skal betales lærepenge. Vores beregninger viser, at det i management fee og fejlslagne investeringer koster mellem 300 og 500 mio. kr. at lære et forvalterteam bestående af 4-5 investeringsansvarlige op til at kunne generere en bruttopengemultipel på 1,ox. Selvfølgelig baseret på en række antagelser om fondsstørrelse, management fee og en konkret historisk kontekst. Positiv udvikling blandt de danske forvaltere Udviklingen gennem det seneste årti har betydet, at vi i dag har færre venturefonde med mere kapital under forvaltning. Og forvalterne er blevet mere erfarne, da flere har været med til at rejse deres fond nr. 2 og 3. Samtidig foretages der i dag væsentligt færre investeringer (ca. 40 om året), end der gjorde i starten af 00 erne. Markedet har således fundet en mere passende størrelse i forhold til, hvad det kan bære. Vi ser altså den udvikling, som vores analyse og andres analyser 1 har peget på, er afgørende for at kunne skabe et konkurrencedygtigt afkast. Nemlig at forvalterne er blevet mere erfarne, og at de står i spidsen for fonde, som er blevet tilstrækkeligt store til at kunne investere tilstrækkeligt meget kapital i lovende virksomheder. Disse positive tegn afspejler sig i det afkast, de senere generationer af fonde har genereret. Fonde, der foretog sine investeringer i perioden 2005-2009, har således en væsentlig højere bruttopengemultipel end de fonde, som foretog sine investeringer i perioden 2000-2004, jf. tabel 2. 1 Se evt. /www.nesta.org.uk og www.kauffman.org Analyse af de danske venturefondsforvaltere / Side 3

Tabel 2: De danske fondes bruttopengemultipler fordelt på to forskellige årgange 2000-2004 2005-2009 Bruttopengemultipler 0,78x 1,26x Kilde: Vækstfonden Det skal selvfølgelig bemærkes, at der er en højere grad af urealiserede investeringer i den seneste fondsportefølje. Men det vidner alligevel om en modning af markedet, som også andre indikatorer peger på, fx væksten i fondenes porteføljevirksomheder. Venturefondenes afkast afspejler i høj grad, hvordan deres porteføljevirksomheder udvikler sig. Og ser man på vækstraterne for de danske venturefinansierede virksomheder i de første tre år efter, at de har fået venturekapital, så ser man samme positive udvikling, jf. figur 1. Omsætnings- og eksportvæksten er således mere end dobbelt så stor hos den seneste generation af venturefinansierede virksomheder (2005-2009). Og jobvæksten er også en smule større. Det vidner om, at forvalterne er blevet bedre til at screene, udvælge og udvikle deres porteføljevirksomheder samtidig med, at de danske iværksættere også er blevet dygtigere til at skabe værdi. Figur 1: 3-årige vækstrater for samtlige danske venturefinansierede virksomheder, CAGR 40% 35% 34% 30% 25% 24% 20% 16% 15% 10% 7% 11% 10% 5% 0% Årsværk Omsætning Eksport Vintage 2000-2004 Vintage 2005-2009 Kilde: Vækstfonden og Danmarks Statistik Analyse af de danske venturefondsforvaltere / Side 4

Vækstfonden har med sine investeringer i danske venturefonde været med til at betale nogle af de lærepenge, som er nødvendige for på sigt at få etableret et velfungerede venturemarked. Samlet set er det løbet op i ca. 750 mio. kr. Deler man investeringerne op på de to generationer, 2000-2004 og 2005-2009, så er det tydeligt, at lærepengene blev betalt i starten af det sidste årti, mens det danske venturemarked fortsat var i sin spæde start. Samlet set har Vækstfonden et tab på 790 mio. kr. på investeringer foretaget i den tidlige periode, mens der er et lille overskud på investeringer foretaget i den senere periode, jf. tabel 3. Tabel 3: Afkastet på Vækstfondens fondsinvesteringer i venturemarkedet TVPI Nettotab/gevinst Årgang 2000-2004 0,71-790 Årgang 2005-2009 1,04 34 Kilde: Vækstfonden Det afspejler sig også i Vækstfondens TVPI (Total Value to Paid In), som er et mål for investorernes tilbageløb, efter at fondene har afholdt deres omkostninger. Vækstfonden har en TVPI større end 1 på den senere fondsgeneration, hvorimod den tidligere generation har en TVPI på 0,71. En TVPI tæt på 1 er selvfølgelig ikke tilstrækkelig i forhold til den risikoklasse, som ventureinvesteringer befinder sig i. Men det understreger en positiv trend i retning af et højere afkast i takt med, at det danske marked modnes. Analysemæssigt er det endnu for tidligt at sige noget om, hvorvidt den positive trend ligeledes gælder for den næste generation af investeringer (2010-2014) 2. Men Vækstfodens kvartalsanalyser bekræfter nogle af de positive tendenser, som er afgørende for venturefondenes succes; at der investereres mere kapital og mere kapital per virksomhed, at der investereres mere i de tidlige faser, og at der foretages historisk mange exitter. Læs mere og find flere analyser på www.vf.dk. 2 Venturemarkedets karakter betyder, at man i de første år af en fondenes levetid vil se et faldende afkast, da omkostningerne ved at drive fondene samt tidlige nedskrivninger på virksomheder, som ikke udvikler sig som forventet, trækker afkastet i negativ retning. Det er først, når man når længere hen i fondenes levetid, at man begynder at se opskrivningerne på de succesfulde virksomheder, som trækker fondenes afkast i plus. Analyse af de danske venturefondsforvaltere / Side 5