Konklusion Første halvår af 2013 viser et stærkt udfordret Solar, idet man oplevede en negativ organisk vækst på 7,6 %. Omsætningen i H1 faldt til 759 mio. fra 815 mio. i 2012. Bundlinjen var negativ med 7,9 mio. i modsætning til et overskud på 2,7 mio. i samme periode sidste år. En ugunstig makroøkonomisk udvikling på selskabets markeder sammen med engangsomkostninger bærer skylden. For at fokusere på hovedaktiviteterne er datterselskabet Aurora Group blevet solgt. Solar trimmer sig, således at selskabet står stærkere, når der igen kommer vækst på hovedmarkederne. It-systemet, Solar 8000, forventes implementeret i Danmark tidligt i Q4, dvs. en lille forsinkelse i forhold til den tidligere udmelding om slutningen af Q3. Udrulning i Sverige vil følge efter ca. fire måneder herefter. Solar 8000 er en afgørende faktor for at kunne opnå målet om at forbedre rentabiliteten i selskabet. Udgifterne til Solar 8000 forventes fortsat at udgøre under 54 mio.. I år koster udrulningen ca. 4 mio.. Restruktureringsomkostninger vil beløbe sig til op mod 6 mio.. Hensigten er, at implementeringen af Solar 8000 skal forbedre EBITDA med 8-10 mio. årligt. Hvis kapitalstrukturen og de økonomiske resultater tillader det, kan der blive udloddet et ekstraordinært udbytte på op til 15 DKK per aktie i andet halvår, men beslutning herom er endnu ikke truffet. Den lidt skuffende udvikling i første halvår reducerer umiddelbart udsigten til et ekstra udbytte. Der er tale om generel nedgang i aktiviteterne i H1. Især Holland, Tyskland og Polen har udviklet sig dårligt pga. svage konjunkturer og tab på debitorer. Internt fortsætter selskabet tiltagene for at forbedre indtjeningen. Gennemførelsen af strategiplanen og visionen #1 in Technical Wholesale eksekveres trods de negative markedsforhold. Det forventes, at Solar 8000 for alvor vil vise sin effekt fra 2014. Langsigtede og tålmodige investorer kan efter vores vurdering påbegynde køb af aktien ved det aktuelle kursniveau. Anbefaling: Aktuel Kurs: 286 Kort sigt: Hold Børs: MidCap indekset Langt sigt: Køb Markedsværdi: (inkl. A-aktier): 2.265 mio. DKK Forventet kursudvikling 0-6 mdr.: 260 300 Antal aktier: 7,92 mio. styk (0,9 mio. A og 7,02 mio. B-aktier) Forventet kursudvikling 12-18 mdr.: 300 375 Næste regnskab: Q3 den 14-11-2013 Tidligere anbefaling 27-05-13 Kort/Lang: Hold/Køb v. 285 Selskabets forventninger til indeværende regnskabsår 1-års kursgraf Udelukkende som følge af salget af Aurora Group ændres prognosen for årets omsætning nu til 1.570-1.620 mio. (før 1.590-1.640). Estimatet for EBITAresultatet fastholdes til intervallet 25-33 mio. (35-43 mio. excl. ekstraordinære omkostninger), men nu med forventning om at lande i den nederste del af intervallet. Der forventes fortsat en svag udvikling på markederne. Indsatsen for at effektivisere udvides, og udgiften hertil forventes nu at blive 6 mio. (før 5). Solar 8000 forventes implementeret i Danmark i starten af Q4 og i Sverige fire måneder senere. Det bedste scenarie for 2013 er en negativ vækst på 1,5 %, mens det værste er en negativ vækst på 4,5 %. Kursudvikling de sidste 12 måneder: Høj 360 Lav 244 Muligheder Solar 8000 forventes fra 2014 at slå igennem med forbedret effektivitet og styrket indtjening. Sammen med en række andre tiltag ruster Solar sig til at kunne udnytte det næste økonomiske opsving i Nordeuropa. Balancen er stærk. Satsningen på e-business og energibesparende produkter giver store vækstmuligheder fremadrettet. Solar har en solid markedsposition i Nordeuropa og specielt i Norden, hvilket er en af selskabets store styrker. Risici Hovedmarkederne oplever modgang grundet svære markedsbetingelser. Implementeringen af Solar 8000 er snart færdig, og risikoen i dette store projekt reduceres, jo nærmere vi kommer afslutningen. De kommende år tegner til svage konjunkturforhold i Europa, hvilket påvirker salget til byggebranchen negativt. Restruktureringsomkostninger er ofte en konsekvens af utilfredsstillende kapitalallokering, og indsatsen har i de seneste år måttet fortsættes pga. hårde markedsvilkår. Det er vigtigt, at de tilkøbte selskaber også kommer til at fungere godt i helheden (integration). 1 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Facts om Solar Solar er en af Nordeuropas førende tekniske grossister inden for el-artikler, vvs, ventilation og hertil relaterede tekniske komponenter. Der findes ca. 55.000 varenumre på lager alene i Danmark. Serviceringen af kunderne sker både via filialer og centrallagre. Strukturen er opbygget med datterselskaber i de enkelte lande, der i reglen er blevet opkøbt af Solar. Selskabet er særligt stærkt i Skandinavien. Gennemsnitligt antal medarbejdere i første halvår: 3.368. Selskabet satser i stigende grad på salg af energibesparende produkter og e-business handel. Kunderne omfatter installationsvirksomheder, entreprenører, håndværkere, industri, forsyningsvirksomheder mv. Solar har gennem e-business skabt nye muligheder, hvor eksempelvis elektrikere kan finde frem til og købe de ønskede komponenter via en mobiltelefon. Solar forsøger at servicere kunderne bedst muligt og skabe varige kunderelationer. Selskabet er konjunkturfølsomt grundet afhængigheden af udviklingen i byggesektoren. Markedet er fortsat presset, og Solar forventer lav eller negativ vækst i de lande, hvor selskabet er repræsenteret. Norge er dog en undtagelse, da man her har oplevet en tocifret vækstrate i Q2 2013, hvilket bl.a. skyldes implementeringen af Solar 8000 og en stærk markedsposition. Hovedsædet er placeret i Kolding. Driftsdatterselskaber findes i Danmark, Færøerne, Sverige, Norge, Holland, Belgien, Tyskland, Polen og Østrig. Datterselskabet Aurora Group, der er Nordens førende distributører af tilbehør til forbrugerelektronik (audio/video, computere, mobiltelefoner og hvidevarer), blev solgt til Deltaco AB den 24. april 2013. Et fælles IT-system, Solar 8000 (SAP), er under implementering i koncernen. Solar skønner, at driftsindtjeningen (EBITDA) årligt forbedres med 8-10 mio., når det er fuldt implementeret i 2014. Solar 8000 forventes udrullet i Danmark i Q4 og i Sverige fire måneder senere. Solar 8000 vil derimod ikke blive indført i Tyskland. Udgiftsrammen forventes fortsat at blive under 54 mio.. Investeringen estimeres at være tjent tilbage på 6-7 år, og hele projektet forventes afskrevet over samme tidsperiode. Ejerforhold pr. 30-06-2013: Fonden af 20. December, Kolding 15,6 % (57,5 % af stemmerne), Chr. Augustinus Fabrikker A/S 10,3 % (5,1 % af stemmerne), ATP 5,0 % (2,5 % af stemmerne), Bestyrelse og direktion inkl. nærtstående 3,3 % (2,4 % af stemmerne). Udenlandske investorers andel udgør 18,0 %, øvrige danske aktionærer 38,9 % og de ikke-navnenoterede aktionærer 8,1 %. Selskabet ejer 0,8 % egne aktier. Markedsforhold Selvom Solar har sit salg i de økonomisk stærke lande i Nordeuropa, så er selskabet hårdt ramt af stagnationen i Europa. Ydermere har en lang og kold vinter bidraget til at reducere efterspørgslen inden for nybyggeriet i Q1. Holland og Tyskland har udviklet sig særlig svagt. Resultatet i Holland er desuden negativt påvirket af udgifter til restruktureringer samt tab på debitorer på ca. 1 mio.. Omsætningen faldt med 16 %. Det ledelsesmæssige vakuum er nu overstået efter at hollænderen Martin Trampe er blevet ansat som CED i den hollandske division. Det bør kunne åbne for en gradvis forbedring af indtjeningsevnen her. Tyskland er også et smertensbarn for Solar i øjeblikket, og her oplevede man en negativ omsætningsvækst på over 16 % i H1 2013. Det tyske datterselskab er dog markant mindre end det 2 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
hollandske datterselskab, og denne vægtfordeling er vigtig økonomisk set. Ledelsen forventer en stabilisering på det tyske marked i andet halvår. Norge var det første land, hvor Solar 8000 blev indført. De positive effekter begynder nu at indfinde sig, men selv i dette rige olieland mærkes en afmatning i nybyggeriet. Det store spørgsmål er, hvornår der igen vil fremkomme en så stærk vækst i Europa, at det også fører til en stigning i nybyggeriet og dermed et markant opsving i afsætningen hos Solar? Fremtiden er vanskelig at spå om, men vi vurderer, at vi næppe ser en markant makroøkonomisk forbedring i Europa før i slutningen af 2014 eller begyndelsen af 2015. Indtil væksten igen vinder styrke, fortsætter ledelsen de interne forbedringer for at øge indtjeningen. Det finder desuden sted med henblik på at være klar til at kunne udnytte en ny periode med fremgang. Efter salget af Aurora Group er Solar helt fokuseret på kerneforretningen. Fremtiden Solar satser på øget e-business og udvidelse af markedet ved salg af energibesparende løsninger, herunder Solar Light og Blue Energy. Med disse tiltag har Solar skabt mulighed for større afsætning på sigt uden for den traditionelle efterspørgsel efter tekniske komponenter. Ledelsen har sat opkøb på pause og dermed også ekspansionsplanerne, hvilket er en naturlig og fornuftig beslutning. Det gælder om at holde fokus på kerneaktiviteterne, genskabe indtjeningsevnen og indpasse de senest tilkøbte virksomheder. Lønsomme opkøb er endvidere svære at finde i dette hårde marked. Lidt overraskende har Solar valgt at afhænde datterselskabet Aurora Group. Køberen, svenske Deltaco AB, betaler 15,2 mio. og dertil eventuelt maksimalt 2 mio. i en earn-out aftale, der afhænger af resultaterne i Aurora Group i 2013 og 2014. Den forventede salgssum er ca. 17 mio.. Arbejdet fortsætter med at leve op til målsætningerne i strategiplanen og visionen #1 in Technical Wholesale gældende for perioden 2010-2015. Strategien skal styrke indtjeningen og sikre Solars position som en førende teknisk grossist. Et af de vigtige punkter i denne plan er, at arbejdskapitalen skal ligge i niveauet 13-14 % opgjort i forhold til de seneste fire kvartalers gennemsnitlige salg, hvilket lige akkurat er opfyldt i H1 (14 %). Opbygning af varebeholdninger og en utilfredsstillende udvikling i pengestrømmene har ført til en stigning i gælden, og gearingen (nettorentebærende gæld i forhold til bruttodriftsresultatet) er ultimo H1 derfor på 2,9 x EBITDA. Målsætningen er 1,5-2,5 x EBITDA, og ledelsens plan om reduktion af gearingen til dette niveau i Q2 er ikke blevet realiseret. Solars negative EBITAresultat i H1 på 1,6 mio. betyder samtidig, at H2 skal forløbe markant bedre, hvis selskabet skal realisere forventningen om et EBITAresultat på minimum 25 mio.. Det forventes, at H2 bliver mindre omkostningstungt i forbindelse med Solar 8000 og restruktureringer, så det kommende halvår bliver forhåbentligt pænere læsning end H1-regnskabet. Størstedelen af restruktureringerne i Holland er nemlig overstået, og de samlede omkostninger til restruktureringer i koncernen udgjorde 4,9 mio. i H1. Der forventes i H2 kun restruktureringsomkostninger på maksimalt 1,1 mio.. Anden del af strategiplanen for 2013-2015 har følgende fokuspunkter: Solar Way (optimering af den daglige drift og fokus på øget indtjening), Sales Excellence (en mere offensiv og målrettet salgsorganisation), Blue Energy (energirigtige produkter, der skal øge salget) og endelig People Development (salgstræning af medarbejderne mv.). Ledelsen sætter med denne plan fokus på salg og marketing, der er afgørende for at kunne opnå den ønskede fremgang i indtjeningen. Ydermere er nøglebegreber i processen digitalisering, standardisering og forenkling. Arbejdsprocesserne skal på denne måde effektiviseres. Dette realiseres bl.a. ved at forbedre leveringsevnen og kvaliteten i ordrebehandlingen på Solars centrallagre. Vi vurderer, at indførslen af Solar 8000, satsning på salg af nye energirigtige produkter og e-business vil bidrage til stigende salg og en markant forbedring af indtjeningen i de nærmest kommende år. Samtidig tilpasses omkostningerne ved en reduktion af medarbejderantallet, hvilket også på sigt vil styrke indtjeningen. Etableringen på de to nye markeder i Belgien og Østrig forventes også at bidrage positivt til vækst og indtjening. På det nye satsningsområde med energieffektivisering har Solar en klar styrke. Ligeledes har Solar betydelig succes med brug af mobilapplikationer til smartphones, hvor kunderne får adgang til Solars webshop, support og information om beliggenheden af nærmeste Solar Drive-In. Stigende online-handel vil være med til at reducere risikoen omkring afsætningen fremover. Bestyrelsen er bemyndiget til at udlodde et ekstraordinært udbytte på op til 15 DKK pr. aktie. Udlodning og størrelsen heraf vil dog afhænge af driften og kapitalstrukturen i andet halvår. Solar har en tilstrækkelig stærk kapitalstruktur til at kunne gennemføre en sådan udlodning, der umiddelbart opfattes som aktionærvenlig. Vi tvivler dog på, om udlodning af det maksimale beløb foretages, da gearingen ligger over ledelsens eget mål jf. ovenfor. Aktien som investering Solar forventes at få stor gavn af sin målrettede satsning på energirigtige løsninger til både nybyggeri og renovering af bestående ejendomme. Implementeringen af Solar 8000 i hele koncernen er af afgørende betydning for at styrke indtjeningsevnen, og dette omfattende projekt nærmer sig omsider sin afslutning. Med dette nye værktøj på plads vil det herefter dreje sig om at udnytte det effektivt i salg og service. Ledelsen forventer fortsat, at driftsindtjeningen (EBITDA) herved kan blive forbedret med 8-10 mio. årligt fra 2014. Implementeringen har indtil nu kostet ca. 51 mio., hvorfor der kun er udsigt til op mod 3 mio. i resterende direkte omkostninger til dette projekt. Effektivisering, procesoptimering og mersalg er næste fase efter indførelsen af Solar 8000 som platform. Bundlinjen i H1 endte i rødt grundet ugunstige makroøkonomiske forhold sammen med særlige udgifter til restruktureringer og den store IT-implementering. I halvårsregnskabet melder Solar ikke ud om det nu slut med restruktureringer, men selskabet synes at være nået langt i forløbet, hvor 3 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
udviklingen i det store hollandske datterselskab nu er over halvvejs med sine omfattende restruktureringer. På trods af det skuffende regnskab for H1 2013 har Solar: Et tilfredsstillende forhold mellem gæld og egenkapital samt gode, reelle aktiver i balanceopgørelsen. En solid markedsposition i Nordeuropa og specielt i Skandinavien. Succes med energibesparende produkter, som også sælger i krisetider (fordel ved høje energipriser). Succes med e-business, som udgør en stigende andel af koncernomsætningen. Udsigt til væsentlig stigning fremover i rentabiliteten og salget på grundlag af Solar 8000-implementeringen. En realistisk og lovende strategiplan samt en stærk platform for vækst, når det igen går den rigtige vej på selskabets markeder. Disse styrker skal naturligvis vurderes i sammenhæng med det faktum, at Solars markeder fortsat er hårdt pressede, hvilket fører til lavere omsætning, marginer og indtjening samt de relativt høje udgifter til Solar 8000 og restruktureringer. Baseret på den nye prognose må aktien isoleret set betegnes som værende dyr med en P/E 2013E på 34. Det afspejler dog den unormalt lave indtjening, som påregnes forbedret markant i de kommende år. Vi forventer EPS tal i 2014 og 2015 på hhv. ca. 17 DKK og 24 DKK svarende til en P/E 2014E på 17 og en P/E 2015E nede på 12. De fremtidige indtjeningsestimater er behæftet med stor usikkerhed og P/E-tallene derfor ligeledes, men hvis Solar formår at omstrukturere og implementere IT-systemet uden negative afvigelser, så bør der være udsigt til en væsentlig stigning i rentabiliteten i de kommende år. Aktien er prissat til kurs/indre værdi nær 1,0, og som investor betaler man altså ingen overpris (goodwill) ud over egenkapitalen. Den nettorentebærende gæld på 97,5 mio. resulterer i en tilfredsstillende nettogearing (nettorentebærende gæld ift. egenkapital) på kun 35 %. Den solide kapitalstruktur understøttes af en tilstrækkelig current-ratio (kortsigtede aktiver ift. kortsigtede passiver) på 1,6x og en soliditetsgrad på 39 %. Problemet omkring en eventuel ekstraordinær udlodning af 15 DKK per aktie i udbytte ligger alene i beregningen af nøgletal ud fra den pt. lave indtjening. H1 må betegnes som skuffende. På kort sigt er der ikke udsigt til nyheder, som vil kunne udløse en markant positiv kursudvikling. Ting tager tid, men markedet lader til fortsat at have stor tillid til selskabet. Solar er en god langsigtet investeringsmulighed for investorer med en tidshorisont på to til tre år. Allerede fra 2014 vil P/E tallet formentlig falde betydeligt i takt med, at selskabet vil kunne udvise en markant forbedring af indtjeningen som følge af egen indsats. Det er dog fortsat for tidligt at satse på værdipotentialet ved et generelt konjunkturopsving. Den tålmodige investor kan udnytte det nuværende niveau til køb og løbende bygge en beholdning op. Regnskabstal mio. 2008 2009 2010 2011 2012 2013E Omsætning 1.500 1.431 1.402 1.532 1.701 1.590 EBITA 65 36 49 39 38 27 EBIT 58 22 42 27 29 18 Resultat før skat 45 17 35 20 23 12 Nettoresultat 31 10 25 12 16 9 Balance 604 620 684 724 767 700 Nettogæld 229 103 99 120 75 92 Immaterielle aktiver 46 54 69 86 81 70 Materielle anlægsaktiver 174 176 175 170 168 162 Egenkapital 205 259 285 282 295 285 Antal ansatte 3.010 3.175 2.955 3.200 3.596 3.380 Res. pr. aktie DKK 34,0 11,0 23,0 12,0 15,0 8,5 Udbytte i DKK 15,0 4,25 10,0 5,2 6,65 6,65 Indre værdi i DKK 227,0 245,0 270,0 267,0 278,0 268,0 EBITA/Omsætning % 4,3 2,5 3,5 2,5 2,2 1,7 Egenkapitalforrentning % 14,3 4,4 9,1 4,2 5,4 3,1 Egenkapitalandel % 34 42 42 39 38 41 Der er i balanceposten ikke indkalkuleret eventuel udlodning af ekstraordinært udnytte på 15 DKK pr. aktie svarende til 16,0 mio. EUR. 4 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Forbehold og ansvarsfraskrivelse Denne analyse er udarbejdet af Aktieinfo på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale omkring selskabet. Der er indgået en aftale om analysedækning med selskabet, og Aktieinfo modtager et honorar for det udførte analysearbejde. Konklusion og anbefaling er alene udtryk for Aktieinfos vurdering. Aktieinfo, Steffen Jørgensen, John Stihøj og Lau Svenssen ejer ikke aktier i Solar på analysetidspunktet. Aktieinfo kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af oplysningerne i analysen, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resultere i ikke opnået fortjeneste. Det anbefales altid at rådføre sig med et pengeinstitut eller en mægler før der disponeres. Investering i aktier er altid behæftet med risiko for tab. 5 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net