Alm Brand MARKETS Michael Friis Jørgensen Chef Aktieanalytiker, Cand.merc. Telefon +45 3547 6923 Mobil +45 2034 9487 abmifj@almbrand.dk Update Q1 17 / Novozymes Anbefaling: Salg (Neutral) / Kursmål: DKK 270 (260) Ventet vending, en fortsat usikkerheder på store forretningsområder 29 April 2017, Kl 00.00, aktiekurs 292 * Dato for seneste anbefalingsændring 26.10.2017
Fortsat mange usikkerheder omkring væksten. Q1 17: I et guidet lavkvartal vækstmæssigt, var det beroligende at se 3% organisk vækst. Det positive signal var, at fødevareenzymer efter en svag periode (prispres) igen synes at performe. Korrigerer vi for engangsomkostninger var det dog især indtjeningsevnen som var stjernen. Omkostningskontrol ser ud til at være et stærkt kort i 2017. Guidance 2017: Blev som ventet fastholdt. Med 3% vækst i et guidet lavkvartal, kan det synes lidt skuffende at bunden af vækstguidance fastholdes (2-5%). Forklaringen synes at ligge i ledelsen udtalelser omkring muligt forøget pres på vaskemiddelenzymer (fokus hos kunder på marginen), hvilket understøttes af vi har set nogen svage regnskaber fra netop de store kunder. Dette kommer langsomt, og vil endnu ikke være slået igennem i dette kvartal, men er en øget usikkerhed på resten af året og 2018. Vi har marginalt skruet op for vores forventninger til fødevaresegmentet, men det modsvares af vaskemiddelsegmentet. Vækstmæssigt ser vi derfor fortsat ikke en opjustering senere på året lige i ligge i kortene, men indtjeningsmæssigt kan vi ikke udelukke en lille opjustering. Værdiansættelse: Novozymes har historisk handlet imellem P/E 24-37x med 26x som gennemsnit vs. den nuværende prissætning på 27x (forward). Den høje ende af disse multipler kræver en stor optimisme om potentielt kæmpe fremtidige forretningsområder, hvor vi lige nu kun har BioAg, som allerede er indregnet med meget høje vækstrater. Vi ser vækstraten ligge under de historiske 6-7% de kommende år, hvilket understøtter en lavere multiple end den nuværende. Aktiemarkedet er dog generelt dyrt. Samlet ser vi derfor valuation være i neutralt territorium. Vækstmæssigt fortsat mange usikkerheder på mellemsigt: Vaskemiddelenzymer ser igen ud til udgøre en risiko. Forretningsområdet udgør 35% af omsætningen. Ethanol vokser stærkt lige nu, men lovgivningsmæssigt (og de nuværende benzinpriser) peger på en flad vækst over de kommende år. Fødevareenzymer rammes af patentudløb start 2018, som igen kan sparke i gang i yderligere priskonkurrence. Vi ser derfor risiko for flad vækst i omkring 50% af Novozymes forretning på 2-3 års sigt, og kan ikke udelukke negativ vækst, hvis historikken gentager sig på vaskemiddelenzymer. Vi har svært ved, at se der ligger nogen innovation på andre produktområder, der kan modsvare disse negative scenarier, skulle de udfolde sig. Med en i forvejen neutral valuation, selv i tilfælde de negative scenarier ikke udfolder sig, er det svært at se hvorfor man skal holde Novozymes aktien, på trods af en langsigtet stærkt strukturel case. Vi sænker vores anbefaling til salg. 2 01-05-2017
2017 guidance vs. estimater ABM Cons Novozym es guidance Novozym es guidance 2017 nu 2017 Før 2017 Ny 2017 gammel Sales Growth Household Care 4.892 Food/Beverage 3.966 Biofuel 2.488 Agriculture/Feed 2.472 Technical/Pharma 1.152 Total Sales 14.970 14.844 Growth LCU 3,8% 3,3% 2-5% 2-5% y/y ch DKK 6% 6% 3-6% 3-6% EBIT 4.132 4.149 Margin 27,6% 28,0% 28% 28% Growth DKK* 5% 6% 3-6% 3-6% Net result 3.173 3.174 Growth DKK* 4% 5% 2-5% 2-5% Korrigerret for engangsomkostninger 3 01-05-2017
Nøgletal DKK 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Omsætning 11.233 11.746 12.459 14.003 14.142 14.970 15.904 EBIT 2.745 2.900 3.342 3.884 3.946 4.132 4.417 PTP 2.584 2.758 3.238 3.621 3.881 4.042 4.367 Net 2.016 2.200 2.492 2.825 3.050 3.173 3.428 EPS 6,33 6,90 7,96 9,11 9,96 10,48 11,45 EPS y/y, % 11% 9% 15% 14% 9% 5% 9% Omsætningsvækst 6,9% 4,6% 6,1% 12,4% 1,0% 5,9% 6,2% EBIT margin, % 24,4% 24,7% 26,8% 27,7% 27,9% 27,6% 27,8% EV/Sales 4,5x 6,1x 6,3x 7,2x 5,1x 5,7x 5,3x EV/EBIT 18,6x 24,6x 23,3x 26,0x 18,4x 20,7x 19,0x P/E 25,1x 33,3x 32,7x 36,8x 24,6x 28,1x 25,7x Dividend Yield 1% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 4 01-05-2017
Disclaimer (1/5) Afsender Investeringsanbefalingen er udarbejdet af Alm. Brand Markets (herefter forkortet ABM), som er børsafdelingen i Alm. Brand Bank A/S, datterselskab af Alm. Brand A/S. Alm. Brand Bank A/S er underlagt tilsyn af Finanstilsynet. Indhold Investeringsanbefalingen er udarbejdet på baggrund af en kombination af en eller flere dele af metoder for værdiansættelse. De fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrenternes forventninger. Kilder til investeringsanbefalingen Anbefalingen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som ABM anser for troværdig. ABM står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, ogde bør ikke antages herfor. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig bekræftelse af oplysningerne. De meninger, der fremgår af anbefalingen, er ABM s ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. dato for anbefalingens udarbejdelse. Investeringsanalysen eller dele heraf har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse. ABM og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige over for tredjemand for direkte eller indirekte skade samt følgeskade, der opstår som følge af brug af oplysninger indeholdt i investeringsanbefalingen, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis ABM direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Oplysningerne i investeringsanbefalingen er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. Investeringsanbefalingen udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og anbefalingen eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Formålet med investeringsanbefalingen er at give information om investeringsmuligheder, og investerings-anbefalingen kan alene betragtes som del af et informationsgrundlag til brug for en investeringsbeslutning.
Disclaimer (2/5) Tab og gevinst Al investering er forbundet med mulighed for både gevinst og tab, der blandt andet kan opstå i forbindelse med ændringer i værdien af finansielle instrumenter, i valutakurser eller i udsteders situation. Alle oplysninger om tidligere afkast og kursudvikling er baseret på historiske tal. Tidligere afkast og kursudvikling, herunder simulerede tidligere afkast, kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer således at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Interessekonflikter Alm. Brand Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanbefalinger og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere ansat i ABM er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke anbefalingens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen og til compliancefunktionen. Som en del af ABM s kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Ansatte hos ABM, inklusive ansatte analytikere, modtager betaling, som afhænger af hele ABM s lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i ABM s investeringsanbefalinger, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikerens betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger, angivet i investeringsanbefalinger. ABM, dennes koncernforbundne selskaber, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller kan have positioner i de værdipapirer, der er nævnt i investeringsanbefalinger. Forfatteren af investeringsanbefalingen kan eje aktier i det nævnte selskab. For yderligere op-lysninger se følgende link: www.almbrand.dk/interessekonflikter
Disclaimer (3/5) Videregivelse Investeringsanbefalingen kan indeholde immaterielle rettigheder, som tilhører ABM, og ingen del af ABM s investeringsanbefalinger må i bearbejdet eller ubearbejdet form gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra ABM. Distributionen af investeringsanbefalingen kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har anbefalingen i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Finanstilsynets risikomærkning af investeringsprodukter Finanstilsynets risikomærkning tager udgangspunkt i farverne i et trafiklys: grøn, gul og rød, og afspejler både risikoen for tab ved investeringen, og hvor let eller svært det er atgennem-skue den pågældende investering ogde mulige konsekvenser af den. Denne investeringsanbefaling vedrører investeringsprodukter i kategorien: Gul. Dvs. investeringsprodukter, hvor der er er risiko for at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er ikke vanskelig at gennemskue. Kategorien omfatter f.eks. børsnoterede aktier og investeringsbeviser. Se www.almbrand.dk/risikomaerkning for en uddybende forklaring på risikomærkningen samt en komplet oversigt over de mest almindelige investeringsprodukter. Supplerende oplysninger: Denne investeringsanbefaling eller dele heraf har ikke været fremlagt selskabet før offentliggørelsen. Alm. Brand Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af selskabets forventede kursudvikling. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets salgs- og indtjeningspotentiale samt DFC-analyse, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber basseret på konsensusforventninger (Bloomberg). Antagelser fremgår under Værdiansættelse/følsomhedsanalyse. En liste over aktier ejet afforfattere til denne investeringsanbefaling kan ses på almbrand.dk/interessekonflikter Investeringsanbefalingen opdateres som udgangspunkt kvartalsvis eller når det skønnes nødvendigt.
Disclaimer (4/5) Oversigt over Alm. Brand Banks (samt koncernforbundne selskabers) ejerskab over visse procentvise grænser af selskabets aktie, samt visse forretningsmæssige ydelser leveret til selskabet: Følgende kan oplyses om Alm. Brand Banks, koncernselskabers eller andre relevante personers interesser og interessekonflikter vedrørende den udsteder, som anbefalingen direkte eller indirekte vedrører: Vedkommende ejer en lang eller kort nettoposition, der overskrider tærsklen på 0,5 % af udstederens samlede udstedte Nej aktiekapital, beregnet i overensstemmelse med artikel 3 i forordning (EU) nr. 236/2012 og med kapitel III og IV i Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 918/2012 Udstederen ejer over 5 % af sin samlede udstedte aktiekapital Den person, der udarbejder anbefalingen, eller andre personer, der tilhører samme koncern som denne person: er market maker eller likviditetsstiller i udstederens finansielle instrumenter har i den foregående 12-månedersperiode været»lead manager«eller»co-lead manager«for eventuelle offentliggjorte udbud af udstederens finansielle instrumenter er part i en aftale med udstederen vedrørende investeringsselskabers levering af tjenesteydelser fastsat i afsnit A og B i bilag I til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2014/65/EU er part i en aftale med udstederen vedrørende anbefalingens udarbejdelse Nej Nej Nej Nej Nej 8 01-05-2017
Disclaimer (5/5) Alm. Brand anvender en anbefalingsstruktur med 3 anbefalinger: køb, neutral og salg. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende 12 måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af kategorierne i nedenstående figur. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. En oversigt over fordelingen af anbefalinger indenfor derespektive kategorier (de seneste 12måneder) kan ses på almbrand.dk/interessekonflikter
Alm. Brand MARKETS Finansielle markeder