Credit flash. 13. maj maj er det lykkedes TDC at fastholde en høj EBITDA-margin, hvilket vi anser for kreditpositivt.

Transkript

1 13. maj maj 2008 Credit flash flash - investeringsanalyse TDC har r fastholdt stabil høj indtjeningsmargin i 1. kvartal 2008 Af senioranalytiker Thomas Storgaard, tsto@nykredit.dk, Stagnerende omsætning i 1. kvartal. Ledelsen venter moderat stigende omsætning for helåret. Høj indtjeningsmargin og fortsat stærkt cash flow. Nettogælden er steget siden årsskiftet, men der er udsigt til fortsat gældsreduktion fremadrettet. Vi fastholder købsanbefaling. TDC har aflagt regnskab for 1. kvartal Regnskabet omfatter driftsselskabet TDC (B stabil/b1 pos), mens regnskabet for hovedaktionæren NTC (B stabil/b2 pos) endnu ikke foreligger. Regnskabet bekræfter den hidtidige udvikling med en stagnerende omsætning og en stabil høj indtjeningsmargin. Ledelsen fastholder de positive forventninger til helåret, hvor der ventes en svagt stigende omsætning og en indtjeningsvækst på 10-20% for de fortsættende aktiviteter. er det lykkedes TDC at fastholde en høj EBITDA-margin, hvilket vi anser for kreditpositivt. Gælden er steget s DKK 870 mio. siden årsskiftet Selvom TDC har skabt et højt driftsmæssigt cash flow har det ikke kunnet finansiere udbyttebetalingerne i 1. kvartal Den rapporterede nettogæld er således steget DKK 870 mio. siden årsskiftet og udgør nu DKK 42,3 mia. Det svarer til, at nettogearingen er øget fra 3,3x EBITDA ved årsskiftet til 3,5x EBITDA ultimo marts Dertil kommer, at TDC har omfattende 'sale and lease' back på bl.a. fibernet, søkabler, mobilmaster og ejendomme. Hvis disse leasingforpligtigelser medtages i beregningen, stiger nettogearingen til 4,1x EBITDA. Akkvisitionsgælden ligger i NTC, der derfor har en højere gearing (5,3x) end driftsselskabet TDC. Figur 2: : Udvikling i finansiel gearing (12 mdr. rullende) Udvalgte regnskabstal for 1. kvartal 2008: Omsætning på DKK 9,6 mia. (-0,7% i forhold til 1. kvartal 2007). EBITDA på DKK mio. (-3,5%). EBIT på DKK mio. (-2,5%). Nettoresultat på DKK 650 mio. (-68% pga. ekstraordinære gevinster på frasalg i samme kvartal sidste år) Nettogæld på DKK 42,3 mia. svarer til stigning på DKK 870 mio. siden årsskiftet. Figur 1: : Omsætningsvækst år/å å /år fordelt på divisioner Gæld/EBITDA NTCgæld Leasing 2.0TDC- gæld Mar08 (12M) Kilde: TDC-rapporter samt beregninger fra Nykredit Markets. 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% YouSee Erhverv Norden Kilde: TDC kvartalsrapport 1. kvartal 2008 Sunrise Mobil Norden Fastnet Norden Nye skatteregler tilskynder til gældsafvikling Da TDC blev overtaget af et konsortium af kapitalfonde i 2006, blev der efterfølgende udloddet et højt engangsudbytte for at optimere kapitalstrukturen. Den høje gearing var optimal under de tidligere danske skatteregler, der gav fuldt rentefradrag. De ændrede skatteregler betyder, at der med virkning fra 1. juli 2007 har været lavere skattefradrag for højt gearede selskaber. Det giver en kraftig tilskyndelse til at afvikle gæld frem for at tilbagebetale overskydende likviditet til aktionærerne eller gennemføre store opkøb. Modne markeder med lav vækst og stabile marginer TDC befinder sig i en relativ moden branche med lavt vækstpotentiale. Sammenlignet med samme kvartal sidste år, var der i 1. kvartal 2008 faldende omsætning i alle divisioner på nær kabeltv (YouSee). På trods af den svage omsætningsudvikling side 1

2 Figur 3: Nettogearing vs. kreditspænd Nettogearing 6.0 Nettogæld/EBITDA Kilde: Nykredit Markets Spænd 2016 Dec-06 Dec-07 Seneste Spænd mod swap stigende udbytte, aktietilbagekøb etc. TDC's høje gearing i udgangspunktet, kombineret med de ændrede danske skatteregler, betyder imidlertid, at ledelsen er ekstremt fokuseret på at nedbringe gældsætningen. Vi vurderer derfor, at TDC vil afholde sig fra disse aktionærorienterede tiltag og i stedet fortsætte gældsreduktionen ved driftseffektiviseringer og frasalg af ikke-nordiske aktiviteter. Det gør TDC til en attraktiv kreditcase, specielt da kreditspændet er udvidet markant i forhold til udviklingen i nettogearingen, j.f. Figur 3. Anbefaling Vi anbefaler køb af NTC 8,25% 2016, der p.t. handles i kurs 97,5, svarende til et kreditspænd på 500bp over stat. Gælden er efterstillet gælden i TDC, og obligationen kan førtidsindfries til kurs 104,125 i Vi anser en førtidsindfrielse for usandsynlig. Det vil dog i givet fald indebære et attraktivt merafkast, hvis obligationen førtidsindfries i 2011, da det giver et spænd på 690bp over stat. Vurdering Vi anser teleoperatører for en moden branche, hvilket øger risikoen for, at aktionærerne kræver kompensation i form af Vi har tidligere anbefalet køb af TDC med kupon 6,5% og udløb i 2012, men denne obligation forbliver relativ illikvid. side 2

3 Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P Bemærkninger Investment grade: Non-investment grade: Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkategorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge itetsrækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 3

4 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af kreditobligationer Nykredit Markets foretager ingen kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret kreditobligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger. Obligationsanbefaling Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. KØB: HOLD: SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Sektoranbefaling OVERVÆGT: NEUTRAL: UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Kreditrisikovurdering Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisiko-vurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, er afspejlet i ratingen. SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. side 4

5 Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer, fremlagt inden for det seneste kvartal, fremgår af figuren nedenfor. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet nedenfor. Fordeling af direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer fremlagt i 1. kvartal Hold 24% Køb 71% Sælg 6% Heraf udgør andelen af udstedere indenfor hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder. Sælg 0% Køb 0% Hold 0% Oplysninger om o Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i finansielle instrumenter udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i dette materiale. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan siges at udgøre en interessekonflikt, at overgive informationen til deres afdelingschef tillige med compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Personer, der er involveret i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato [og forventes opdateret 3-4 gange om året]. side 5

6 Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i dette materiale er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker selskabets økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax side 6