REGNSKABSANALYSE, 4. del: Balancens betydning Balancens herkomst og indhold Den regnskabsmæssige status opgørelse er konsekvensen af det dobbelte bogholderis metode, og balance tallene er således tæt knyttet til de tal som afrapporteres i driftsregnskabet. Hvis der er noget galt det ene sted, vil der også være problemer i den anden del af regnskabet. I praksis skal man ofte finde forklaringer i beretningen i form af redegørelser for investeringer, ordreflow m.m. for at forstå hvorfor status tallene har fået den sammensætning, som er tilfældet. Status er i princippet en simpel formueopgørelse, der fremkommer ud fra bogholderiets opgørelser over aktiver og gæld, hvorved egenkapitalen fremkommer som en ren differens (udligningspost). Egenkapitalen er i reglen det tal investor fokuserer på, idet man ved at købe en aktieandel på fx 1 promille naturligvis er en slags ejer af 1 promille af det pågældende selskabs formue, dvs. egenkapital. Egenkapitalen er statusopgørelsens mest præcise mål set fra investors synspunkt. Resultatet er imidlertid et restprodukt af et stort regnestykke med addition af aktiver og subtraktion af passiver i form af forpligtelser - og dermed afhænger udfaldet naturligvis af korrekthed og præcision af de mange regnskabsposters bogføring. Værdien er endog afhængig af slutresultatet, idet det princip man bogfører ud fra kan ændre sig fra Going concern til Stop/Scrap value, hvis egenkapitalen må anses for tabt eller i fare for at blive det. Princip valg struktur og konsolideringskreds De vigtigste beslutninger om regnskabets udformning angående balancen er i lighed med driftsregnskabet omfanget af konsolideringen for en koncern. Stregerne er alt andet end givne rammer for store koncerner, mens mindre virksomheder sjældent har meget spillerum. Sammenhæng mellem den faktiske ledelsesform og finansielle forpligtelser og tilsagn burde være indgangsvinklen, men det er ikke altid tilfældet. Forholdsmæssig indregning af datterselskaber (pro rata konsolidering) er i de seneste år blevet populært, og det kan i teorien anses for at udtrykke det synspunkt en investor anlægger. Imidlertid har det intet med den faktiske aktivitet at gøre, og fx likviditeten i TDC har været umulig at beregne præcist som følge af indregning af fx delejede selskaber som Belgacom. Pro rata opgørelser er generelt uanvendelige til at vurdere soliditet og likviditet, men udmærkede til opsummering af en virksomheds eksponering og investors samlede, vægtede andel og risiko heri. Beskatningsmæssige forhold kan tilsige særlige juridiske selskabskonstruktioner, som så medfører en særlig struktur i regnskabet. Tilsvarende kan manglende adgang til neutralisering af modsvarende aktiver og passiver medføre en oppustning af balancen, som ofte er misvisende og nogle gange bevidst er tilstræbt for at forøge fx en banks balance tal og dermed placere sig højere i den interne prestigekamp. Generelt er det ikke tilladt at opskrive eksisterende aktiver ud over fast ejendom. Det indebærer at en virksomhed på samme tid kan bogføre store, muligvis tvivlsomme goodwill beløb vedr. tilkøbte selskaber samtidig med at den gamle kernevirksomhed rummer store goodwill værdier, der blot ikke må aktiveres. Et par eksempler er Carlsberg med dets mærker og store goodwill i Østeuropa med usikker værdi, og TDC, der har et skjult goodwill aktiv i Danmark fra kerneforretningen på formentlig ca. 30 mia. kr. samtidig med TDC Switzerland ser ud til at aktivere immate-rielle aktiver i et omfang som næppe står mål med profitudsigterne.
Principvalg bogføringsregler For at sikre kontinuitet og rimelighed har lovgivningen fastlagt krav om faste regler for fx afskrivningsprocenter. Her er det dog muligt at foretage tilpasninger og forandringer. Samtidig kan behændige regnskabsfolk ofte opnå et ønsket resultat via visse transaktioner, fx sale-lease back. Herved kan man opnå en opskrivning af værdier i form af en skjult reserve i anlægsaktivernes værdi. Afskrivninger var før i tiden en kilde til megen elastik og drøftelse, men her har skematiske regler efterhånden fået en så systematisk udbredelse at der ikke er meget sving i forholdene på dette punkt. Til gengæld opstår der nye vinkler med stor vægt i regnskabet, og her er afskrivning af immaterielle aktiver med goodwill som vigtigste post kommet i en afgørende position, som følge af omfattende aktivitet med selskaber der køber og sælger hinanden. I løbet af få år er der indtruffet to ændringer og dermed kommer der tre metoder i anvendelse på 5 år. Første udgave var straksafskrivning af goodwill via egenkapitalen. Næste metode var aktivering og afskrivning over levetid, dog max. 20 år. Tredje udgave indledes 1.1. 2005 med en ny og endnu mere liberal tankegang, hvor der årligt skal foretages en revurdering af goodwill værdierne, og i givet fald foretages nedskrivninger for at tilpasse værdien i et hug. Generelt betyder Take overs og goodwill at selskaberne har fået ændret aktivernes sammensætning og fået et meget større element af luft i værdien. Det betyder naturligvis at egenkapitalen er blevet mere usikker og mindre stabil. I nogle koncerner er tallet nærmest meningsløst og kunne være hvad som helst. Periodiseringsprincipper og igangværende arbejders avanceindregning er et vigtigt punkt, og i virksomheder med store, langstrakte projektopgaver kan der foreligge betydeligt manøvrerum for bogføringen og en virksomhed kan direkte have en forpligtelse af store dimensioner i form af kontraktforplig-telser indgået til for lave priser. Et andet forhold med en ny vinkel på regnskabet er valutaen. Normalt har alle selskaber aflagt regnskab i DKK. Euro vil imidlertid tage over i de kommende år uanset om vi indfører Euro i Danmark eller ej. Danske rederier er ved at påbegynde følgeskab til nordmændene som præsenterer USD denominerede regnskaber for rederier i voksende udstrækning. Herved sikres større sammenlignelighed med andre rederier, og det er klart udtryk for at kapitalismen er blevet international og ser stort på hjemlandets lokale forhold. Som udgangspunkt bogføres nominelle gældsposter og aktiver, men i tilfælde af forskelle i de faktiske betingelser kan det komme på tale at diskontere fordringer eller at kursregulere lån til cash value, hvis renten har ændret sig væsentligt. Tilsvarende har det betydning om man bogfører i et datterselskab eller dansk selskab i et rederi, hvor et paraplyselskab i fx Liberia vil indebære at skib og gæld reguleres parallelt op og ned ved udsving i USD kursen og nettovirkningen dermed indregnes. Ved direkte dansk ejerskab vil skibet være fastlåst i anskaffelsesværdi i DKK, hvorefter gælden vil fluktuere isoleret fra aktivets tilsvarende bevægelse i værdi. I reglen er aktiver lettere at vurdere end passiver (forpligtelser) selv om direkte gældsforhold er veldefinerede. Uklarheden består i tilfælde af ansvar for levering af ydelser/produkter og fx erstatningskrav for skader hos brugere af medicin, tobak eller lignende. Disse eventual risici kan være så store at virksomheder reelt er fallit men blot ikke har fået afsagt dødsdommen endnu. Asbest forpligtelser i USA har eksempelvis kostet mange selskaber formuer, heriblandt ABB som havde erhvervet et selskab med sådanne forhold og altså reelt set frivilligt i ekspansionsøjemed pådrog sig et ødelæggende tab. Her spiller juraen ind, idet eventuelle muligheder for at begrænse
skaden ved at lade et datterselskab gå fallit i givet fald er en udvej, og denne frække metode anses for legitim internt i erhvervslivet. De amerikanske domstoles praksis omkring erstatninger indebærer at man kan have sager kørende i mere end 10 år. Exxon Valdez forure-ningen med 40.000 ton råolie ved Prudhoe Bay, Alaska, pågår efter 15 år. Hvis mobiltelefoner virkelig afgiver skadelig stråling, vil selskaber som Nokia kunne få erstatningskrav om mange år. Lovgivningen er på mange måder blevet mere investorvenlig, men fx fremlægger APM ikke data for oliefelternes skønnede mængder og til-/fragang år for år. Det er ellers standard i egentlige olieselskaber, og her befinder en enorm skjult reserve sig for Mærsk koncernen. Den største i ordets rette betydning skjulte værdi i APM ligger netop gemt i form af olie- og naturgasreserver af ukendt størrelse. Man kan indirekte få oplysninger herom via andre kilder som Energistyrelsen og partnerens regnskab i Algier forretningens tilfælde (Anadarko). Off balance poster er et vigtigt område, idet man her foretager en opdeling som både påvirker nøgletal som egenkapitalandel og samtidig kan man her skubbe et stort tab foran sig. Et eksempel er aftaler om køb af skibe, fly eller store bygninger. Her kan der i løbet af kort tid opstå tab eller gevinster. Spies koncernen blev ødelagt på rekordtid af sådanne tabsgivende overinvesteringer, og spillet kan være afgjort inden de pågældende aktiver nogensinde er leveret fra fabrikken. Især rederibranchen er udsat her, da mange aktører er meget aggressive omkring ekspansion i gode tider, hvilket indebærer, at tilbageslag pludselig kan forvandle et selskab til et fallitbo. Ikke bogførte forpligtelser kan eksistere, og her hviler revisors erklæring i årsregnskabet på en forudgående ledelseserklæring, hvori direktionen indestår for at alle oplysninger er fremlagt korrekt. Hvis der her er et hul, kan alt være muligt. Parmalat skandalen omfattede næsten alle facetter med både manglende aktiver, større gæld end angivet og følgelig behov for nedskrivning af goodwill og aktiver, idet indtjeningen slet ikke var så stor som tidligere angivet. Særlige selskaber og brancher Finanssektoren har helt sin egen verden angående bogføring og risici. Det samme gælder entreprenørselskaber og andre med store projektopgaver af ikke tidligere gennemført natur. Her er der en stor risiko angående det faktiske projektforløbs afslutning. Nu til dags gælder det samme derfor Software projekter o.lign. I lighed med den generelle konkurrences skærpelse i samfundet har flere virksomheder også her oplevet at opgaver løb helt løbsk og i sidste ende blev det en forhandling med kunden som afgjorde udfaldet økonomisk. Jo mere aggressiv en virksomhed ledes, jo større risiko er der for at det hele går galt. Forsikringsselskaber er helt specielle ved at man ikke kender forpligtelserne, da et fremtidigt skadesforløb jo er afgørende. Det er helt galt ved Long tail forretninger, fx produktansvar, hvor erstatningskrav kan dukke op efter mange år. En af de største sager for en del år siden drejede sig om Computere, hvor brugeren reelt havde fået en forsikring mod teknologisk forældelse takket være Fine print bestemmelserne. Det indebar enorme udgifter indtil lektien var lært. Man baserer sig fra udbydernes side på statistik, erfaringer fra tilsvarende områder og simpel test af markedet for reassurance-præmiernes størrelse. Herefter kommer et udspil for præmien på et fly, atomkraftværk eller en fodboldspillers helbred. Kunsten består herefter i at få volumen til at dække de tilfældige udsving. Long tail aftaler kan være ruinerende, mens Short tail forsikring af fx biler er afgjort omkring skadesforløb når året er omme. Herefter kan aftalen opsiges eller prisen forhøjes.
Livsforsikring er anderledes end skadesforretning ved af natur at være Long tail forretning og samtidig indeholde garanti for et mindste afkast og bonus oven på dette. Lavrente perioden har testet forpligtelserne, og mange forvaltere har måttet købe dyre optioner for at gardere sig mod yderligere rentefald. Ved en rentestigning kan selskaberne blive påført enorme kurstab, men da kunderne reelt bærer risikoen og vil blive påført udgiften i form af en lavere afkasttilskrivning fremover, kan selve virksomheden klare sig alligevel. Et livsforsikringsselskab vil blive ramt indirekte ved at miste konkurrencekraft i forhold til andre cash value regulerede produkter, men ikke i forhold til andre udbydere af samme produkt, da alle har samme eksponering. Mulig-heden for overførsel af penge til aktier vil desuden blive reduceret, idet man sner inde med obligationerne og dermed er låst fast. Banker følger et særligt skema for regnskabets udformning, og her er risikoen det afgørende, idet selve aktiviteten netop består i at tilbyde at lægge balance til kundernes ønsker. En banks soliditet er derfor afgørende, og kvaliteten i de afrapporterede tal i balancen er umulige at vurdere udefra. Revisorerne har interne revisorer som medspiller til kontinuert at varetage den ekstra vigtige forpligtelse. Herefter er Finanstilsynet en ekstra kontrolinstans, men erfaringen med denne institution har været draget i tvivl efter 1990 ernes finansskandaler. Nu har der i bankbranchen hersket fred og idyl i cirka 10 år takket være meget lempelig pengepolitik i OECD landene med USA i spidsen. Interessen for denne problemstilling er dermed trådt i baggrunden. Til gengæld er der mange advarselslamper som blinker med udsigt til et pludseligt skift bort fra lave rentesatser og rigelig kredit/likviditet til en mere stram situation på kapitalmarkedet. I Euroland er ECB nu centralbank og hvorledes denne tværnationale institution vil håndtere bankkriser er ikke prøvet endnu. Meget kan derfor gå galt inden systemet kommer i kampform. Solvensbestemmelserne skal tilsikre at bankerne vedvarende ikke er påført for stor risiko, og systemet er generelt blevet lempet i forhold til tidligere dansk standard som følge af EU regler, der igen er tilpasset BIS krav. Generelt er den bedste måde at betragte en banks balancemæssige størrelse på at regne baglæns ud fra solvens-dækningen og dermed beregne risikomassen, såfremt den ikke er oplyst direkte. Generelt er informationerne forbedret betydeligt, men dels dækker de kun situationen i et splitsekund på et tidspunkt hvor man i vid udstrækning har kunnet tilpasse sig som ønsket i forhold til resultatet og dels er de mange data svære at anvende til noget som helst, da det er kvantitative opgørelser. Banker dør aldrig i en normal proces med likviditetsmangel i stigende grad, men derimod en pludselig Soliditetsdød ved at egenkapitalen forsvinder som følge af krav om store hensættelser til dækning af risiko for tab. Her er udlån og garantier vigtigst med kurstab på fonds som en underordnet biting. Balancens forhold: Brutto-Netto problemet Generelt skal man bogføre brutto beløb selv om et selskab har foretaget en modgående transaktion som reelt opvejer den post som bogføres i regnskabet. Det kan være en lejet bygning som er fremlejet med eller uden en avance. Gældsposter kan i visse tilfælde ikke indfries før tid, men man kan afdække dem med modsvarende aktiver. Denne type af forhold kunne nettes ud, hvorved balancen ville blive formindsket og dermed vil forholdet mellem gæld og egenkapital blive afspejlet mere korrekt. Især indenfor banksektoren er det muligt at få balancesummen pustet gevaldigt op, hvorved en bank kan opnå større prestige og forbedrede vilkår over for forretningspartnere. Generelt er det udmærket med brutto opgørelser, idet man derved får klarlagt at der er tale om en højere gearing og i reglen er der altid risiko forbundet hermed trods aftaler med indskrænkning af hæftelser.
Det tidligere Group 4 Falck anvendte Netting vedrørende Global Solutions, der udførte privatiseringsprojekter for især engelske, statslige myndigheder. Man havde dermed en meget stor aktivitet med fængsler osv., men regnskabet indeholdt kun i noteform redegørelse herfor og indholdet af oplysningerne var lidet anvendelige. G4F s argument var, at man indregnede de løbende vagtydelser mm. i det almindelige regnskab år for år, og denne del var den afgørende forretning for selskabet. ISS har tilsvarende PFI kontraktforhold i England med oprindelig løbetid på hele 30 år. Det er klart at eventual risici på så lange aftaler kan blive meget store, men i reglen er der indeholdt mange variable forhold som sikrer mod store gab mellem udgifter og indtægter. Forskellen omkring Going concern og Stop value kan imidlertid være meget stort for sådanne kontrakter. Periodisering er et stort problem i regnskaber, altså spørgsmålet om hvornår man indregner forskellige poster og hensætter eller tilbagefører beløb i balancen. Det gælder her også angående elastik omkring fremtidige indtægter, hvorved man reelt Netter manglende dækning af fx pensionsforpligtelser ud med forventede fremtidige indtægter. Det mest klare eksempel er de to amerikanske bilfabrikker Ford og GM, men mange gamle arbejdskrafttunge virksomheder er havnet i denne situation. Man har ikke hensat tilstrækkelig store beløb til pensioner. Renten er særdeles lav, hvilket indebærer udsigt til et lavere kapitalafkast end tidligere og dermed behov for større kapital til betaling af de fremtidige pensioner. Gabet burde naturligvis inddækkes, men verden er ikke simpel. Kunsten består i at lukke øjnene politisk rigtigt for at opretholde samfundets struktur. Man vil ikke i USA acceptere at medarbejderne overtager kontrollen med industrien. Derfor sættes kikkerten for det blinde øje og teoretiske udredninger og regnestyrker opstilles hvor underdækningen nettes ud med forventede indtægter fremover i form af forøgede indbetalinger. Virksomhederne har dermed opnået et pusterum men naturligvis fået udsigt til større udgifter i fremtiden og dermed lavere indtjening. Det er endnu et eksempel på regnskaber som tilpasses den ønskede løsning. Med politisk opbakning må de pågældende medarbejdere altså forstille sig med, at deres pension ikke er sikret ved finansielle aktiver men med tilsagn, der skal honoreres af fremtidig indtjening. Parmalat var et eksempel på talrige former for manipulation, men et særligt forhold var Netting set fra finansverdens synspunkt. Koncernen havde meget stor bruttogæld (større end oplyst), men det betød ikke så meget forsikrede ledelsen, når Parmalat tilsvarende havde store finansielle aktiver. Netto var gælden altså ikke så stor. I virkeligheden eksisterede aktiverne ikke i særlig stort omfang og dermed ramte Brutto-Netto problemet ekstra hårdt. Samme situation vil man kunne finde i vid udstrækning i Hedge Funde, som bærer meget store bruttobalance tal, men hvor Netting giver en langt mindre eksponering reelt. Almindelig sund fornuft tilsiger dog, at man med store bruttobeløb - uanset al verdens gode forklaringer - befinder sig i en situation med risiko for at meget mere kan gå galt end ved en mere simpel balancesammensætning med lavere værdi. Regnskabsanalyser fokuserer meget på rentabilitet, og balance tallene redegør for kapitalindsatsen. Ved at opgøre nettogælden (altså Netting) kan man beregne den egentlige kapitalindsats (egenkapital + minoriteter + hensættelser + nettogæld), og afkastningsgraden fremkommer herefter som forholdet mellem driftsoverskud (EBITA) og denne sum for kapitalindsatsen. Netting er således analysemæssigt en almindelig anvendt beregningsmetode, men det er ikke ensbetydende med at man kan se bort fra brutto tallenes reelle betydning. Balancens nøgletal Der er to typer tal: Rene balance tal og rentabilitets tal relateret til driftsregnskabet. Balance tallene er især egenkapitalandel, dvs. Egenkapital divideret med balancesummen. Normal standard er ca. 30 % i handels- og industriselskaber. Jo højere andel, jo bedre ud fra et soliditetsmæssigt synspunkt. Det tyder dog omvendt på for konservativ ledelse, hvis man ikke
ønsker at belåne selskabet. Hvis et selskab har store udskudte skatter, der er et varigt uforrentet passiv, bør dette indregnes i egenkapitalen, da eventuelle tab også vil indebære mulighed for tilbageførsel af denne udskudte skat. Gearingen er et godt, men lidt teknisk tal. Her beregnes nettogælden først, og dette tal sættes i forhold til egenkapitalen. Hvis man har 1 mia. kr. i egenkapital og 1,5 mia.kr. i nettogæld er gearingen 1:1,5. Man kan også sige at man dækker 40 % selv og resten ved gæld. Gearingen i normale virksomheder bør ikke være over 1:2 og allerede ved 1:1,5 bør man være agtpågivende som investor. Normal størrelsen er 1:1 for industrivirksomheder. Likviditetsgraden er forholdet mellem kortfristede aktiver og kortfristede passiver. Tallet skal være over 1,0 og helst 1,5. Generelt skal de absolutte tal forhold i balancen være i orden og må under ingen omstændigheder indeholde mangler i form af udsigt til likviditetskriser eller lignende. Hvis der er sådanne klare problemer tilstede uden redegørelse for efterfølgende tiltag for at løse vanskelighederne siden statusdagen, bør man helt se bort fra selskabet og afvente skæbnens udvikling. En god tommelfingerregel er at anlægsaktier + lagre skal være finansieret af egenkapital og langfristet gæld. Goodwill udgør et stadig voksende element i regnskabernes aktiv sum. Her er der grund til bekymring fra investor side. Goodwill kommer og går let. Man bør altid foretage en grov beregning af den korrigerede egenkapital. Egenkapitalen fratrækkes alle immaterielle aktiver og aktiveret skat. Hvis beløbet her er beskedent i forhold til gælden netto og aktiviteten i øvrigt, bør man være varsom. Risikoen er stor. ISS er her et ærkeeksempel, og optimister mener at man har lært at leve med denne struktur. Den lave rente hjælper i hvert fald for tiden. Tilsvarende kan man beregne investeret kapital netto pr. arbejdsplads og omsætningshastigheden for aktiverne (Omsætning/aktiver netto, dvs. investeret kapital). Konklusion Generelt skal man ikke tillægge balancen for stor betydning og normalt prissættes aktier til det dobbelte af indre værdi, hvilket udtrykker at virksomheden reelt indeholder en goodwill værdi i samme størrelse som hele egenkapitalen. Det forhold antyder jo kraftigt at regnskabets statusopgørelse kun er tal man ser på når det er direkte nødvendigt - ikke for at beslutte køb af en aktie i den løbende aktivitet som investor.