Ugefokus Hold øje med politikerne

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 6. januar 2017 Ugefokus Hold øje med politikerne Fokus i den kommende uge Der er ikke de store nøgletal på programmet i den kommende uge, så meldinger fra politikere og centralbanker kan komme til at stjæle billedet. Indhold Det er stadig meget uklart, hvordan og hvornår den kommende nye regerings politik vil påvirke økonomien i USA, men Donald Trump har annonceret en vigtig tale onsdag, der måske kan skabe større klarhed. Også i Storbritannien venter vi på en vigtig politisk tale fra premierministeren om, hvad regeringen går efter i Brexit-forhandlingerne. Inflationstal for de skandinaviske lande ventes at vise pæne stigninger i december, især i Sverige, men det skyldes midlertidige forhold. Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 5 Ugen der gik i Skandinavien... 8 Udvalgte analyser fra Danske Bank Markets... 9 Makroprognose Finansprognose Kalender uge Makro og finans på tværs Det globale opsving og reflationen har fået nyt momentum efter ugens stærke PMI-tal og inflationstal fra euroområdet. Obligationsrenterne i USA har toppet i denne omgang, men vi venter en stejling af eurorentekurven. Uro på det kinesiske valutamarked smitter af på de andre store valutamarkeder. Aktiemarkedet puster ud oven på kursstigningerne, men der er plads til mere. Finansprognose Hovedindikatorer 06-jan 3M 12M 10yr EUR swap 0,66 0,80 1,30 EUR/USD ICE Brent oil jan 6M 12-24M S&P % 10-15% Risikofaktorer på kort sigt: højt niveau i overraskelsesindekset, fortsat uro i Kina og Trumps indsættelse den 20. januar. Læs mere på side 12 Kilde: Danske Bank Følg os på Twitter Opsving op i fart i hele verden Udvikling kan let skuffe Kilde: Macrobond Kilde: Bloomberg, Danske Bank Redaktør: Analytiker Mathias Røn Mogensen mmog@danskebank.dk

2 Fokus i den kommende uge Globalt I USA taler den kommende præsident Trump i New York City den 11. januar. Vi ved ikke, hvad talen kommer til at handle om, men vil være opmærksomme på eventuelle kommentarer om, hvilken politik han vil føre. På fredag offentliggøres den foreløbige forbrugertillid fra University of Michigan for januar. Forbrugertilliden har ligget højt igennem hele I december steg den yderligere til 98,2, og vi forventer denne gang en lille stigning til 98,5. I lyset af det meget høje niveau vil vi dog ikke blive særlig overrasket, hvis der kommer en korrektion nedad, og under alle omstændigheder vil niveauet stadig være meget højt. På fredag offentliggøres også detailsalget, og her giver den høje forbrugertillid i december samt den stigende realløn og beskæftigelse grundlag for pæne tal. Ganske vist steg detailsalget for kontrolgruppen (den del af detailsalget, der indgår i BNP) stort set ikke i november, men det kan blot skyldes volatilitet, og vi tror på, at væksten i privatforbruget fortsat vil være en af de vigtigste vækstmotorer. Vi forventer en stigning i detailsalget for kontrolgruppen på 0,4 % m/m i december. En række repræsentanter for Federal Reserve (Fed) holder tale i næste uge, herunder Fedchef Janet Yellen på fredag. Talerne kan kaste lidt lys over Fed-medlemmernes forskellige syn på pengepolitikken og måske også over deres forventning til, hvordan Trumps potentielle finanspolitiske stimuli vil påvirke pengepolitikken. I eurozonen udsendes der forholdsvis få nøgletal i næste uge. På mandag kommer Sentixindekset, der måler investortilliden, og her forventer vi en lille stigning i januar efter faldet i december. Årsagen er, at aktiekurserne er steget, hvilket bl.a. skyldes, at økonomien i eurozonen har befundet sig i et synkroniseret økonomisk opsving siden På mandag offentliggøres ledigheden for euroområdet. I november faldt ledigheden til 9,8 % fra 10,4 % ved starten af 2016, og den nærmer sig dermed fortsat niveauet for den strukturelle ledighed. Det varer dog stadig lidt, før ledighedsgabet er forsvundet, eftersom Europa-Kommissionen har nedjusteret sit estimat for den strukturelle ledighed til 9,0 % i Vi forventer, at den faktiske ledighed fortsat falder, men at lønvæksten holder sig på et moderat niveau i år, da der stadig er ledig kapacitet på arbejdsmarkedet. Industriproduktionen i november for euroområdet og Tyskland offentliggøres henholdsvis mandag og torsdag. De tyske fabriksordrer, som normalt er en ledende indikator for industriproduktionen, viste meget stærk udvikling i oktober, og vi forventer derfor solide industriproduktionstal for både Tyskland og euroområdet. Det vil også være på linje med de stærke signaler, indikatorer for industrien har sendt i 4. kvartal Referatet af ECB-mødet i december udsendes på torsdag. Fokus vil være på diskussionen om ændringer i parametrene for aktivopkøbsprogrammet. Det gælder især den ændring, der giver ECB mulighed for at købe obligationer med en rente under indlånsrenten på -0,4 %, da det stadig er usikkert, hvor aggressiv ECB vil være med hensyn til at købe under indlånsrenten. Tysklands BNP-vækst (ikke-sæsonjusteret) for 2016 offentliggøres på torsdag og vil give det første indirekte fingerpeg om BNP-væksten i 4. kvartal, hvor både tillidsindikatorerne og de faktiske nøgletal pegede mod stærk økonomisk aktivitet. Forbrugertilliden tyder på en markant stigning i privatforbruget i december Kilde: University of Michigan Sentix-investortilliden stiger en smule i januar Kilde: Bloomberg, Sentix Ledighedsgabet er ikke forsvundet endnu Kilde: European-Kommissionen, Eurostat 2 6. januar

3 I Storbritannien er der relativt få nøgletal i den kommende uge. På onsdag kommer der tal for produktionen og byggeriet for november, som vil gøre os klogere på BNP-væksten for 4. kvartal. De stærke PMI-tal i 4. kvartal på tværs af sektorer peger mod, at væksten fortsat er relativt upåvirket af Brexit-usikkerheden. Vi holder desuden øje med BNP-estimatet fra NIESR for december, som også udsendes på onsdag. Derudover er der to vigtige begivenheder i januar. For det første venter vi på, at den britiske højesteret tager stilling til, om regeringen eller parlamentet har beføjelse til at aktivere artikel 50, dvs. starte udtrædelsesforhandlinger med EU. For det andet ser vi frem til den Brexittale, premierminister Theresa May ventes at holde efter højesterettens afgørelse. Ifølge en artikel i The Telegraph vil May i talen konkretisere, hvad Storbritannien ønsker at opnå ved de kommende udtrædelsesforhandlinger. Landet ønsker ganske vist at få adgang til det indre marked, men for May har det højere prioritet at begrænse arbejdskraftens fri bevægelighed. I Kina er det vigtigste nøgletal i næste uge inflationen. Den ventes at ligge stort set uændret omkring 2,2 % og dermed stadig langt fra målet på 3 %. Der er derfor intet umiddelbart behov for at stramme pengepolitikken. Reelt er pengepolitikken dog allerede strammet, eftersom 3-måneders pengemarkedsrenten fortsætter med at stige og er steget 50bp i de seneste tre måneder. Inflationen er moderat, men PPI-inflationen er steget markant og ventes at stige yderligere i december. En kraftig stigning i råvarepriserne slår igennem på producentpriserne, og vi forventer en stigning på over 4 % i PPI-inflationen fra 3,3 % i november. De britiske PMI er for 4. kvt. stiger pænt i alle sektorer væksten er stadig upåvirket af Brexitusikkerheden Kilde: ONS, Markit Economics PPI kan stige yderligere Scandi Kilde: Macrobond Financial I Danmark offentliggør Danmarks Statistik på tirsdag tal for inflationen i december. Inflationen har i lang tid ligget underdrejet. I december forventer vi dog, den steg til 0,6 % å/å (0,1 % m/m), især hjulpet på vej af stigende energipriser. Om mandagen får vi tal for eksporten samt betalingsbalancen i november. Danmark har fortsat et stort overskud på betalingsbalancens løbende poster, om end det siden slutningen af 2015 er blevet trukket ned af faldende overskud på tjenestebalancen. Det skyldes især faldende fragtrater og en afdæmpet udvikling i verdenshandlen, der mindsker overskuddet fra den store danske søtransport. Søfragten afhandles i dollars og med den stigende dollarkurs, vi har set på det seneste, kan det dog hjælpe overskuddet lidt på vej. Om onsdagen får vi tal for industriproduktionen i november. De seneste måneder har en række teknikaliteter betydet, at tallene er meget svære at tolke. I Sverige steg inflationen kraftigt i december. Stærkt stigende priser på flybilletter samt et stort spring i benzinpriserne, som kun delvist opvejes af lavere elpriser, ventes at føre til en stigning i den samlede inflation i december. Både inflationen og den underliggende inflation stiger 0,5 % på månedsbasis og dermed hhv. 1,7 % og 1,9 % på årsbasis begge er 0,1 %- point højere end Riksbankens aktuelle prognose. Når det er sagt, skyldes stigningen i december midlertidige faktorer og afspejler ikke en ændring i det underliggende inflationsbillede. Faktisk forventer vi en nedadgående korrektion allerede i januar. Riksbank-referatet: Den 12. januar offentliggør Riksbanken referatet af det pengepolitiske møde i december. På mødet besluttede Riksbanken at fortsætte opkøbene i seks måneder (30 mia. svenske kroner), men tre direktionsmedlemmer stemte imod; to af dem så overhovedet ingen grund til at fortsætte, og én ønskede at begrænse yderligere lempelser til 15 mia. svenske kroner i indeksobligationer. Referatet vil vise deres argumentation. Fortsat lav inflation Kilde: Danmarks Statistik Prognoser for den underliggende inflation Kilde: Danske Bank, Riksbanken 3 6. januar

4 I Norge er inflationen faldet langt mere end ventet i de seneste fire måneder. Efter at kerneinflationen toppede ved 3,7 % å/å i juli, er den faldet til 2,6 % i november. Det er især den importerede inflation, der er faldet mere end ventet, mens den indenlandske inflation har været omtrent som ventet og holder sig på godt 2,5 % å/å. Vi mener derfor, at det underliggende inflationsbillede er ændret en smule, men at effekten fra valutakursen på importpriserne blot er kommet hurtigere, end vi tidligere har troet. Vi forventer, at prisfaldet på fødevarer var lidt mindre i december 2016 end i december 2015, og at dette er med til at trække den årlige vækst i kerneinflationen op til 2,8 % å/å. Dette er marginalt lavere, end Norges Bank antog i sin pengepolitiske rapport fra december, og ventes derfor kun at give små udslag på markedet. Inflationen falder som ventet Kilde: Macrobond, Danske Bank Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige I løbet af ugen Lør 07 CNY Valutareserver mia. USD dec Tir 10-jan 2:30 CNY PPI å/å dec 4.6% 3.3% Ons 11-jan - USD Kommende præsident Donald Trump holder tale i New York City Tors 12-jan 10:00 DEM BNP 2016 ej s.k. % 1.8% 1.7% 13:30 EUR ECB offentliggør mødereferat fra ECB-mødet i december 14:30 USD Fed's Evans (ikke-stemmebr., due) taler Fre 13-jan 1:00 USD Fed's centralbankschef Yellen (due) taler 14:30 USD Detailsalg, kontrolgruppe m/m dec 0.4% 0.5% 0.1% 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks jan Scandi fokus Tir 10-jan 8:00 NOK Kerneinflation(KPIJAE) m/m å/å dec -0.1% 2.8% 2.8% -0.1% 2.6% 9:00 DKK CPI m/m å/å dec 0.1% 0.6% 0.2% 0.7% -0.1% 0.4% Tors 12-jan 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å dec 0.5% 1.8% 0.1% 1.6% 9:30 SEK Riksbanken offentliggør mødereferat fra december-mødet Kilde: Makrobond og Danske Bank 4 6. januar

5 Makro og finans på tværs 2017 begynder, hvor 2016 sluttede Det globale opsving tager fart i starten af det nye år En af de interessante faktorer mod udgangen af 2016 var det stigende momentum i den globale økonomi. De første nøgletal i 2017 understøtter en fremgang i den globale industriaktivitet. Denne uges PMI-indeks for industrien fra Kina, Italien, Spanien, Tyskland, Grækenland og USA overraskede alle positivt. Det globale PMI-indeks for industrien ligger nu på det højeste niveau siden og det samme gælder den globale tendens til reflation Et af de øvrige markedstemaer har været de stigende tegn på global reflation. Denne tendens blev yderligere bekræftet i den forløbne uge med inflationstal fra euroområdet, der viste, at inflationen steg til 1,1 % på årsbasis i december fra 0,7 % i november. Det er den højeste inflation siden juli Inflationsstigningen var primært drevet af højere priser på energi og fødevarer, mens kerneinflationen fortsat er mere afdæmpet på 0,9 %. Den ledige kapacitet på arbejdsmarkedet, ikke mindst i EU s periferilande, ventes at holde lønvæksten nede i I USA steg ISM-indeksets komponent for producentpriser til hele 65,6 fra 54,5 i og ligger dermed på det højeste niveau siden Rentemarkedet trods højere inflation er det for tidligt for ECB at udfase obligationsopkøbene Den globale reflation, som nu også er nået til Europa, har udløst en debat om, hvorvidt ECB snart vil begynde at nedtrappe opkøbene af statsobligationer m.v. Det er efter vores vurdering for tidligt at gå i gang med udfasningen i lyset af det lave underliggende inflationspres og ikke mindst den store ledige kapacitet på arbejdsmarkedet i periferilandene, jf. Five Reasons the ECB Will Not Announce QE Tapering in 2017, 4. januar. Vi mener, at ECB ser for optimistisk på lønvæksten og dermed på udsigten til en holdbar stigning i inflationen. Vi venter dog alligevel en stejling af rentekurven i euroområdet, selvom ECB s obligationsopkøb nok vil lægge en dæmper på denne effekt. Hovedpunkter Det globale opsving og reflationen har fået nyt momentum efter ugens stærke PMI-tal og inflationstal fra euroområdet. Obligationsrenterne i USA har imidlertid toppet i denne omgang, men vi venter en stejling af eurokurven. Uro på det kinesiske valutamarked smitter af på de andre store valutamarkeder. Aktiemarkedet puster ud oven på kursstigningerne, men vi anbefaler at købe på tilbagefald i kurserne. Risikofaktorer på kort sigt: højt niveau i overraskelsesindekset, fortsat uro i Kina og Trumps indsættelse den 20. januar. Figur 1: Stærk synkron fremgang i alle regioner Figur 2: og den samlede inflation stiger i Europa Kilde: Macrobond Financial Kilde: Macrobond Financial Chefanalytiker Jakob Christensen jakc@danskebank.dk 5 6. januar

6 På den anden side af Atlanten viser denne uges referat fra Feds rentemøde, at den pengepolitiske komité er meget usikker på de økonomiske fremtidsudsigter og især på de mulige finanspolitiske lempelser under Trump. Vi forventer fortsat to renteforhøjelser i år (i juni og december), men vurderer også, at vi muligvis kan få en tredje renteforhøjelse også. Vi tror dog, at de amerikanske obligationsrenter har toppet i denne omgang, men vi kan meget vel se en ny stigning senere på året. Valutamarkeder uro på det kinesiske marked smitter af på de store valutaer En af de mest bemærkelsesværdige tendenser her i starten af 2017 har været volatiliteten i det kinesiske valutamarked både når det gælder den internationale kinesiske valuta (CNH) og den indenlandske valuta (CNY). Lige som sidste år skyldes volatiliteten især bekymring for stigende valutaudstrømning og frygt for en acceleration i udstrømningen i januar, nu hvor den årlige kvote på dollar, som kineserne kan købe, er blevet fornyet. De kinesiske myndigheder ser ud til som en sikkerhedsforanstaltning at have strammet likviditeten på CNH-markedet for at stoppe CNY s svækkelse mod dollaren, og de har også administrativt begrænset de kinesiske borgeres mulighed for at købe valuta. Da mange hedge-fonde og andre investorer er gået ind i 2017 med betydelige korte positioner i CNH, hænger den kraftige styrkelse af offshore-valutaen i de seneste par dage formentlig sammen med, at investorerne har afdækket positionerne. Selv om CNY og CNH er blevet styrket mod dollaren i de seneste dage, venter vi stadig, at den kinesiske valuta skal svækkes igennem 2017 pga. en kombination af faldende økonomisk vækst i Kina og bekymring over Kinas store gældsætning. Afdækningen af korte positioner i CNH har formentlig også bidraget til en styrkelse af euroen mod dollaren. Det samme har, at Federal Reserve i mødereferatet fra december udtrykker bekymring over den stærke dollar. Vi tror stadig, at dollaren skal styrkes i forhold til euro i de kommende måneder for så at blive svækket igen senere på året. Figur 3: Dollar styrket mod yuan på det seneste pga. uro på kinesisk valutamarked Kilde: Bloomberg Figur 4: Defensive aktier klarer sig nu bedre end det generelle aktieindeks i USA Aktiemarkedet puster ud, men køb på tilbagefald Aktiemarkedet fremstår klart som vinderen i forbindelse med de lysere udsigter for den globale økonomi og inflation. Vi tror dog, at markedet nu tager en pause efter kursstigningerne for nylig, og at investorerne vil afvente flere signaler om, hvad vi kan vente os af Trump især når det gælder finanspolitikken. De defensive aktier har faktisk klaret sig bedre end det generelle aktieindeks i den seneste uge, hvor de amerikanske obligationsrenter er faldet. Vi kan meget vel få mere moderate kursstigninger på aktiemarkedet eller endda kursfald i forbindelse med Trumps indsættelse. Men det ser vi i givet fald som en købsmulighed, da vi venter et nyt opsving i aktiemarkedet, når Trump-regeringen formentlig fremlægger konkrete planer for finanspolitikken i den kommende måned. Hvor ser vi så mest værdi? Vi mener, at det amerikanske aktiemarked er undervurderet, da aktiekurserne ikke fuldt ud afspejler den mulige vækst i indtjeningen (EPS). Vi har også et positivt syn på Japan og Rusland/Østeuropa, men ser mere forsigtigt på det øvrige Europa, hvor den potentielle indtjeningsvækst allerede er indregnet i kurserne. Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets Figur 5: G10- overraskelsesindeks ligger højt Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets 6 6. januar

7 Hvad er risikofaktorerne på kort sigt? Hvad kan slå den globale økonomi ud af kurs og spolere den gode stemning på finansmarkederne i 2017? Markederne har ikke hidtil ladet sig gå på af den amerikanske centralbanks sabelraslen, (en kort periode med) politisk usikkerhed i Italien, og de små skærmydsler mellem Kina og USA. Der er imidlertid et par faktorer, man efter vores vurdering bør holde øje med på kort sigt. Det såkaldte overraskelsesindeks ligger højt. Bedringen i de globale konjunkturer har betydet, at de økonomiske nøgletal har overrasket positivt. Overraskelsesindekset har derfor ligget højt på det seneste. Det er en situation, der typisk vil blive efterfulgt at et fald i indekset, enten fordi forventningerne i markedet stiger, eller fordi økonomien flader ud. Får vi en række skuffende økonomiske nøgletal, kan det meget vel trække stemningen på finansmarkederne ned. Figur 6: Mere moderat vækst i Kina i de kommende måneder Kina. Valutamarkederne i Kina har som nævnt fået en turbulent start på 2017, men uroen har indtil videre ikke haft nogen nævneværdig effekt på finansmarkederne som helhed. Vi vurderer imidlertid, at der er risiko for en opbremsning i den økonomiske aktivitet i Kina i de kommende måneder, jf. Why China's growth is strong now - and why it will slow in 2017, 5. januar 2017). Vi tror derfor, at markederne vil rette fokus mod de strukturelle svagheder i kinesisk økonomi, hvilket kan smitte negativt af på de globale finansmarkeder og ikke mindst vækstmarkederne. Donald Trumps indsættelse kan skabe volatilitet på markederne. Her næsten to måneder efter Donald Trumps sejr ved det amerikanske præsidentvalg er der fortsat stor usikkerhed om Trump-regeringens indenrigs- og udenrigspolitiske dagsorden. Det står dog klart, at den kommende præsident ikke er bange for at piske en stemning op. Det har især vist sig tydeligt i forbindelse med Kinas forhold til Taiwan. Vi er bekymrede for, at forholdet imellem de to lande vil blive forværret, når Trump overtager roret i USA, da Kina ventes at skærpe tonen, hvis den nye præsident fortsat presser på for tættere relationer med Taiwan. En opskalering af konflikten mellem USA og Kina vil være negativt for finansmarkederne. Hvis Trump-administrationen anlægger en stram protektionistisk linje, kan det også tynge markederne. Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets Udsigter for de globale finansmarkeder Asset class Equities Overweight stocks short and medium term Overweight DM, underweight EM Overweight US, Japan and Russia/Eastern Europe; underweight Europe, Nordics, China and LatAm Bond market Higher yields, further steepening 2Y10Y curve US-euro spread: slightly wider in 2017 Peripheral spreads: tightening Credit spreads: neutral Main factors Ahead of the inauguration of Donald Trump as president equities are likely to fare well. The inauguration could very well be an inflection point leading to a period with more flat trading in equities as markets wait for policy signals. US fixed income markets do seem to indicate that most of the reflation trade is priced in. However, we do not think this is the case with equities. So, an expansionary fiscal policy signal would probably be the starting gun for a second leg in the reflation trade. M ore expansive fiscal policy in the US and the Fed outlook add to steepening trend in Europe. Higher inflation prints, tapering fears later in 2017 and a global recovery also point to a steeper curve. However, the ECB QE may mitigate some of the effects. The US FI market is now more or less priced according to our view for 2017 and after the recent spike in US yields the upside potential for the next three months should be limited. As we move further into 2017 we could in fact see a tightening of the USD -EUR spread in the 10Y segment as the strong USD caps the upside for longer US yields and as an end to ECB QE is coming closer. Economic recovery and QE mean further tightening but politics, tapering and a new move higher in eurozone yields remain clear risk factors. FX EUR/USD lower over coming months on momentum, relative rates USD set to remain supported by Trump and Fed in the near term. EUR/USD to head higher beyond 3M. EUR/GBP risk skewed on the upside in run-up to when the UK is likely to trigger Article 50 USD/JPY short-term risks skewed to upside on higher US rates and JPY weakness EUR/SEK gradually lower but risk of near-term squeeze higher EUR/NOK gradually lower Longer term, we expect EUR/GBP to settle in the range. Risk skewed on the upside over the short to medium term due to Brexit. USD/JPY set to remain supported near term by relative monetary policy and risk appetite. Gradually lower on relative fundamentals and valuation in Given the last month's move we see risk of short-term spike higher. Cross set to move lower on valuation and growth, real rate differentials normalising. Commodities Oil price OPEC, non-opec rally over; negative impact from hawkish Fed Metal prices near-term downside risk from tigther monetary conditions in US and China Gold price hawkish Fed weighing on gold price Agriculturals strong output keeping a lid over prices Support from positive growth and inflation sentiment; near-term focus implementation of OPEC deal. Underlying support from consolidation in mining industry, recovery in global manufacturing and US fiscal spending Rising yields and USD pushing gold price down. Attention has turned to La Niña weather risks over the winter, large stocks limit upside risk to prices. Source: Danske Bank Markets 7 6. januar

8 Ugen der gik i Skandinavien Danmark Nationalbanken intervenerede i valutamarkedet, men kun meget lidt Nationalbanken foretog interventioner i valutamarkedet for 0,7 mia. kr. i december. Nationalbanken solgte kroner og købte euro for at undgå, at kronen blev styrket over for euroen. Der er tale om en lille intervention og bestemt ikke af en størrelsesorden, der kan give anledning til renteændringer fra Nationalbanken. Danmarks Statistik har også offentliggjort konjunkturbarometre for december. De viste, at der var en generel stigende optimisme blandt virksomhederne i december, hvor især industritilliden steg ganske pænt, om end fra et lavt niveau. Tal for arbejdsmarkedet viste, at ledighedsprocenten var uændret på 4,2 % i november, selvom ledigheden målt i antal personer steg med fra oktober til november. Boligpriserne steg i oktober. Således steg ejerlejlighedspriserne på landsplan med 1,4 % mellem september og oktober, mens huspriserne steg med 0,7 % i samme periode. Det kom dog oven på fald i september. Lille Intervention fra Nationalbanken Kilde: Danmarks Nationalbank Vi har udsendt vores nye prognose for de nordiske landes økonomier. Den overordnede konklusion er, at meget tyder på, at væksten i de nordiske lande vil blive mere ensartet i de næste år, og vi vil se vækst i de fleste lande i underkanten af 2 %. For Danmarks vedkommende mener vi, at man skal til at bekymre sig mere om faren for overophedning end krise. Det skyldes, at vi ser tegn på, at den globale økonomi er ved at tage et nøk opad i tempo, og med et allerede stramt arbejdsmarked i Danmark er der en risiko for, at det kan udvikle sig til en overophedning af dansk økonomi. Sverige positive nøgletal på det seneste Ligesom flere andre af de seneste makroøkonomiske indikatorer viste også PMI sig fra den positive side i december. PMI for fremstillingssektoren steg kraftigt fra 57,3 til 60,1, det højeste siden sommeren PMI for servicesektoren var næsten uændret på 59,9, men komponenterne ordreindgang og planlagt produktion viste fremgang. Den svenske krone blev styrket, især efter offentliggørelsen af PMI fremstilling. Som nævnt tyder de seneste nøgletal på, at den økonomiske aktivitet kommer lidt op i gear i 4. kvartal. Figur 1. Styrket svensk PMI Norge boligmarkedet buldrer videre Boligpriserne steg 1,1% m/m i december, hvilket gav en årlig vækst på 12,8 %. Boligpriserne steg dermed samlet set 8,3 % i 2016, som er den højeste vækst siden Årsagen er naturligvis en stærk stigning i efterspørgslen, hvilket skyldes befolkningstilvæksten kombineret med bedre lånemuligheder som følge af lave boliglånsrenter, og en udbudsside som ikke har kunnet følge med. Der er derfor voksende bekymring for, at den stærke prisvækst og tilhørende stigende gældssætning i husholdningerne medfører en risiko for, at der opbygges finansielle ubalancer. Finansdepartementet i Norge har derfor foreslået yderligere stramninger i bankernes udlånspolitik, herunder tiltag specifikt rettet mod boliglån i Oslo kommune. Vi forventer, at disse tiltag vil kunne bidrage til at dæmpe boligprisvæksten i Oslo, fordi det bliver vanskeligere at finansiere køb af ekstra boliger. Samtidig falder udlånsrenterne ikke længere, befolkningstilvæksten er bremset op, og boligbyggeriet stiger. Faktisk er boligbyggeriet nu højere end væksten i antal husholdninger, så vi forventer en bedre balance på boligmarkedet i løbet af 2017 og I Oslo er boligbyggeriet imidlertid fortsat utilstrækkeligt, så her kan markedet stramme yderligere til i 2017, medmindre kreditstramningerne er mere effektive, end vi forventer. Vi forventer ingen større korrektion i boligpriserne, så længe renterne fortsat er lave og ledigheden stabiliserer sig. Kilde: Macrobond Boligpriserne stiger kraftigt Kilde: Macrobond, Danske Bank 8 6. januar

9 Udvalgte analyser fra Danske Bank Markets 5/1 Yield Forecast Update: Higher yields but mainly in H2 17 Opdateret renteprognose. 5/1 Nordic Outlook - January 2017 Danske Banks kvartalsprognose for de nordiske økonomier. 5/1 Research Danmark: Fra krisefrygt til ophedningsfare Vi forventer fortsat opsving i dansk økonomi understøttet af en voksende arbejdsstyrke og stigende efterspørgsel både globalt og herhjemme. 5/1 Danske Banks modelfamilie: Danskerne mærker opsvinget En typisk dansk familie har 436 kroner mere til sig selv om måneden i 2017 end i 2016 og står til at få yderligere 208 kroner om måneden i /1 Presentation: Why China's growth is strong now - and why it will slow in 2017 PMI-tallene viste yderligere styrke i kinesisk økonomi ved udgangen af /1 FOMC Minutes: Fed is waiting for more information on 'Trumponomics' Referatet af FOMC-mødet i december, som blev udsendt onsdag, viste, at medlemmerne vurderer de økonomiske udsigter som meget usikre, indtil der foreligger mere information om kommende præsident Donald Trumps økonomiske politik. 4/1 Highest Euro Area Inflation in Three Years - But the Underlying Price Pressure Remains Weak Inflationen i euroområdet steg til 1,1 % å/å i december, hvilket er det højeste niveau siden september /1 Five Reasons the ECB Will Not Announce QE Tapering in 2017 Vi venter stigende spekulation omkring ECB s neddrosling af QE-opkøbet i de kommende måneder, idet inflationen ventes at stige markant, men vi tror ikke, at ECB annoncerer tapering i /1 Research France: France at the crossroads after presidential elections Udfaldet af det franske præsidentvalg og parlamentsvalget i foråret 2017 bliver afgørende for retningen i fransk økonomi og den politiske støtte til det europæiske projekt januar

10 4/1 Research UK: 'Brexit' uncertainty set to prevail in coming years Britisk økonomi har været bemærkelsesværdigt robust over for usikkerheden i forbindelse med Brexit, men vi forventer, at væksten bremser op i år. Vi understreger dog, at usikkerheden omkring vores prognose er højere end sædvanligt på grund af de kommende Brexitforhandlinger. 4/1 Research Danmark: Eksportbarometeret på højeste niveau siden april 2011 Danske Banks eksportbarometer steg til 55,1 i december fra 53,6 i november. Dermed er eksportbarometeret nu på det stærkeste niveau siden foråret 2011 og indikerer fremgang for de danske eksportvirksomheder i 4. kvartal. 4/1 homes fremvisningsindeks: Flere fremvisninger i december homes fremvisningsindeks, der måler danskernes lyst til at kigge på bolig hos home, viser, at antallet af fremvisninger af huse steg 0,8 % fra november til december. Fremvisninger af ejerlejligheder steg med hele 4,9 %. 3/1 QE Details: Maturity of German purchases hit new high in December ECB s QE-opkøb blev reduceret til blot 60 mia. euro i december, hvilket var omkring 5 mia. lavere end vores forventning. 2/1 11:50 Higher support for the euro after the Brexit vote EU-kommissionens eurobarometer for efteråret 2016 viste større tilslutning til euroen som fælles valuta januar

11 Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark ,0 1,8 1,3 3,9-0,4 0,1 1,3 0,3 4,2-1,7 38,0 7, ,5 1,6 1,0 3,2 0,2 2,2 3,4 1,3 4,1-1,3 37,2 7, ,8 2,0 0,5 3,7 0,1 2,7 3,4 1,5 3,9-0,7 36,2 7,3 Sverige ,3 2,1 3,5 6,5 0,2 3,1 4,3 1,0 7,0-0,6 42,0 4, ,7 1,5 2,0 1,9-0,1 3,5 3,4 1,3 7,2-0,7 41,8 4, ,9 2,0 1,3 2,1 0,1 4,1 4,4 1,4 7,1-0,5 40,7 4,5 Norge ,8 1,5 2,3-0,3 0,2-1,5 1,0 3,5 3, ,8 2,0 2,0 1,0 0,0 1,3 1,9 2,2 3, ,2 2,2 2,3 2,5 0,0 1,3 2,3 2,1 3, Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland ,7 1,7 1,9 3,0-2,3 3,0 0,2 10,1-1,8 91,6 3, ,5 1,1 1,2 2,7-3,0 3,1 1,3 9,5-1,5 90,6 3, ,5 1,1 1,1 3,6-3,6 4,0 1,2 9,1-1,5 89,6 3,3 Tyskland ,8 1,7 4,2 2,1-2,3 3,0 0,4 4,3 0,6 68,1 9, ,9 1,4 2,2 2,0-3,3 3,1 1,7 4,1 0,4 65,7 8, ,9 1,4 1,8 4,0-4,0 4,8 1,5 4,1 0,3 63,1 8,5 Frankrig ,1 1,7 1,5 2,8-0,8 3,5 0,3 10,1-3,3 96,4-2, ,0 0,8 1,2 2,1-2,8 3,6 1,1 10,0-2,9 96,8-2, ,2 1,0 1,1 3,0-3,0 3,5 1,3 9,8-3,1 97,4-2,6 Italien ,9 1,4 0,6 2,0-1,3 1,7-0,1 11,6-2,4 133,0 2, ,0 0,7 0,6 2,1-3,3 3,3 1,1 11,5-2,4 133,1 2, ,3 0,8 0,7 3,6-3,5 3,5 1,2 11,4-2,5 133,1 2,1 Spanien ,2 3,0 1,3 3,6-4,0 3,0-0,3 19,7-4,6 99,5 1, ,3 2,1 1,4 2,9-2,6 2,1 1,7 18,3-3,8 99,9 1, ,3 2,0 1,3 4,7-3,6 4,6 1,1 17,1-3,2 100,0 1,5 Finland ,6 2,2 0,2 3,0-0,8 1,5 0,4 8,8-2,5 65,0-0, ,3 0,8 0,0 3,5-3,0 2,5 1,3 8,3-2,4 66,5-0, ,3 1,0 0,2 2,5-3,5 3,0 1,5 8,0-2,2 67,0-0,7 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA ,6 2,6 0,8 0,4-0,4 0,7 0,7 1,3 4,9-2,6 105,0-2, ,2 2,2 0,6 2,8 0,1 3,2 2,3 2,4 4,7-2,9 105,0-2, ,8 2,0 2,9 6,1 0,0 3,0 3,0 2,5 4,4-2,8 103,0-3,3 Kina , ,3 4,1-3,0 46,3 2, , ,0 4,3-3,3 49,9 2, , ,0 4,3-3,0 53,3 1,5 UK ,0 2,8 0,8 0,9 0,5 1,0 2,7 0,6 4,9-3,6 88,7-5, ,2 1,7 0,2 0,3 0,3 1,7 2,4 2,3 5,0-2,9 89,2-4, ,0 1,0 0,4 0,7 0,0 2,8 2,0 2,6 5,3-2,2 88,7-3,3 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP januar

12 Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 06-jan 0,75 1,00 1,48 2,38 105,4-705,7 +3m 0,75 1,12 1,45 2,40 104,0-715,1 +6m 1,00 1,25 1,75 2,50 108,0-689,1 +12m 1,25 1,52 2,15 2,90 112,0-664,5 EUR 06-jan 0,00-0,32-0,16 0,66-105,4 743,4 +3m 0,00-0,35-0,10 0,80-104,0 743,8 +6m 0,00-0,35-0,10 0,90-108,0 744,3 +12m 0,00-0,35 0,00 1,30-112,0 744,3 JPY 06-jan -0,10-0,02 0,02 0,22 123,0 116,7 6,05 +3m -0, ,8 119,0 6,01 +6m -0, ,4 118,0 5,84 +12m -0, ,2 118,0 5,63 GBP 06-jan 0,25 0,37 0,62 1,22 85,8 122,8 866,6 +3m 0,25 0,40 0,65 1,40 87,0 119,5 854,9 +6m 0,25 0,40 0,70 1,50 86,0 125,6 865,4 +12m 0,25 0,40 0,60 1,75 86,0 130,2 865,4 CHF 06-jan -0,75-0,73-0,61 0,16 107,4 101,9 692,4 +3m -0, ,0 102,9 695,1 +6m -0, ,0 101,9 676,6 +12m -0, ,0 100,9 658,6 DKK 06-jan 0,05-0,23 0,04 0,94 743,4 705,7 - +3m 0,05-0,17 0,10 1,10 743,8 715,1 - +6m 0,05-0,17 0,10 1,15 744,3 689, m 0,05-0,17 0,20 1,55 744,3 664,5 - SEK 06-jan -0,50-0,59-0,35 1,09 958,1 909,4 77,6 +3m -0,50-0,60-0,40 1,20 940,0 903,8 79,1 +6m -0,50-0,60-0,30 1,20 930,0 861,1 80,0 +12m -0,50-0,60-0,35 1,60 920,0 821,4 80,9 NOK 06-jan 0,50 1,17 1,29 1,96 908,8 862,7 81,8 +3m 0,50 1,00 1,25 1,90 910,0 875,0 81,7 +6m 0,50 1,00 1,30 2,00 900,0 833,3 82,7 +12m 0,50 1,00 1,40 2,40 880,0 785,7 84,6 Aktiemarkedet Regioner Kilde: Danske Bank Kursudvikling 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Konjunkturopgang og ekspansiv finanspolitik løfter væksten Medium 5-10% 10-15% Overvægt Emerging Markets (lcy) Rammes af dollarstyrkelse og øget protektionisme Medium -5-0% -5-+5% Undervægt Japan (JPY) Aktiemarked undervurderet og positiv valutakursudvikling Medium 5-10% 10-15% Overvægt Euroområdet (EUR) Mindre momentum i vækst og EPS end i USA Medium 0-5% 0-5% Undervægt UK (GBP) Valutakursudv. og højere infl.forventninger opvejer Brexit Medium 3-8% 5-10% Neutral Norden (lcy) Valutakursudvikling og indenlandsk eft.spg. støtter indtjening Medium 3-8% 5-10% Neutral Råvarer Risikoprofil 3 mdr Kursudvikling 3 mdr. Gennemsnit 06-jan K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K NYMEX WTI ICE Brent Kobber Zink Nikkel Aluminium Guld Matif Mill Hvede Raps CBOT Hvede CBOT Sojabønner januar

13 Kalender uge 2 I løbet af ugen Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste Lør 07 CNY Valutareserver mia. USD dec Lør 07 USD Fed's Powell (stemmebr., neutral) taler Lør 07 USD Fed's Kashkari (ikke-stemmebr., due) taler Mandag den 9. januar 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 8:00 DEM Industriproduktion m/m å/å nov 1.0% 0.6% 1.9% 0.3% 1.2% 8:00 DEM Handelsbalance mia. EUR nov :00 DKK Handelsbalance ekskl. skibe mia. DKK nov 5.6 9:00 DKK Eksport m/m nov 9:00 DKK Betalingsbalancen (isk sk) mia. DKK nov :30 EUR Sentix Investortillid Indeks jan :00 EUR Arbejdsløshed % nov 9.7% 9.8% 9.8% 18:45 USD Fed's Lockhart (ikke-stemmebr., neutral) taler 21:00 USD Forbrugerkredit mia. USD nov Tirsdag den 10. januar 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - CNY Pengemængde M2 å/å dec 11.4% 11.4% - CNY Samlede udlån mia. CNY dec :30 CNY PPI å/å dec 4.6% 3.3% 2:30 CNY Inflation å/å dec 2.2% 2.3% 6:00 JPY Forbrugertillid Indeks dec :45 CHF Ledighed % dec 3.3% 3.3% 8:00 NOK Forbrugerpriser m/m å/å dec -0.2% 3.8% 3.8% 0.2% 3.5% 8:00 NOK Producentpriser m/m å/å dec 2.5% -2.6% 8:00 NOK Kerneinflation(KPIJAE) m/m å/å dec -0.1% 2.8% 2.8% -0.1% 2.6% 8:45 FRF Industriproduktion m/m å/å nov 0.5% -0.4% -0.2% -1.8% 9:00 DKK CPI m/m å/å dec 0.1% 0.6% 0.2% 0.7% -0.1% 0.4% 9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m å/å nov 1.5% 0.0% -1.3% -0.5% 9:30 SEK Serviceproduktionen m/m å/å nov 0.5% 4.2% 0.2% 3.8% 9:30 SEK Ordreindgang i industrien m/m å/å nov 1.9% 6.0% 9:30 SEK Offentlig saldo mia. SEK dec :00 USD NFIB optimisme, små virksomheder Indeks dec Onsdag den 11. januar 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - USD Kommende præsident Donald Trump holder tale i New York City - PLN National Bank of Poland rentebeslutning % 1.5% 1.5% 1.5% 6:00 JPY Ledende økonomisk indeks, foreløbig Indeks nov :00 DKK Industriproduktionen m/m nov 3.6% 10:30 GBP Byggeri m/m å/å nov 0.3% 2.0% -0.6% 0.7% 10:30 GBP Industriproduktion m/m å/å nov 0.8% 0.5% -1.3% -1.1% 10:30 GBP Produktion i fremstilling m/m å/å nov 0.5% 0.4% -0.9% -0.4% 10:30 GBP Handelsbalance mio. GBP nov :00 GBP NIESR BNP-estimat k/k dec 0.5% 0.4% 16:30 USD DOE U.S. råolielager K Torsdag den 12. januar 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 6:00 JPY Eco Watchers Survey Outlook (Current) Indeks dec :45 FRF HICP, endelig m/m å/å dec 0.3% 0.8% 0.3% 0.8% 9:30 SEK Forbrugerpriser m/m å/å dec 0.5% 1.6% 0.0% 1.4% 9:30 SEK Gennemsnitlig boligpris mio. SEK dec :30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å dec 0.5% 1.8% 0.1% 1.6% 9:30 SEK Riksbanken offentliggør mødereferat fra december-mødet 10:00 DEM Budget real GDP (Maastricht) % 0.6% 0.7% 10:00 DEM BNP 2016 ej s.k. % 1.8% 1.7% 11:00 EUR Industriproduktion m/m å/å nov 0.7% 0.5% 1.4% -0.1% 0.6% 13:30 EUR ECB offentliggør mødereferat fra ECB-mødet i december 14:30 USD Fed's Lockhart (ikke-stemmebr., neutral) taler 14:30 USD Fed's Harker (ikke-stemmebr., høg) taler 14:30 USD Nye modtagere af arb.løs.understøttelse :30 USD Importpriser m/m å/å dec 0.1% 1.7% -0.3% -0.1% 14:30 USD Fed's Evans (ikke-stemmebr., due) taler 18:30 USD Fed's Lockhart (ikke-stemmebr., neutral) taler 19:15 USD Fed's Bullard (stemmebr., due) taler januar

14 Kalender uge 2 (fortsat) Fredag den 13. januar 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR Fitch publicerer muligvis Irlands gældsrating - EUR S&P publicerer muligvisbelgiens gældsrating - EUR Moody's publicerer muligvis Portugals gældsrating - CNY Handelsbalance mia. USD dec :00 USD Fed's centralbankschef Yellen (due) taler 9:00 ESP HICP, endelig m/m å/å dec 0.5%.4% 0.5% 1.4% 9:30 SEK Husholdningernes forbrug m/m å/å nov 1.1% 3.3% 14:30 USD PPI m/m å/å dec 0.3% 1.5% 0.4% 1.3% 14:30 USD PPI ekskl. fødevarer og energi m/m å/å dec 0.1% 1.5% 0.4% 1.6% 14:30 USD Detailsalg, kontrolgruppe m/m dec 0.4% 0.5% 0.1% 15:30 USD Fed's Harker (ikke-stemmebr., høg) taler 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks jan :00 USD Offentligt budget mia. USD dec Kilde: Danske Bank januar

15 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse januar