Renteprognose Centralbankerne udstikker retningen i 2016

Transkript

1 Investeringsanalyse 21. oktober 2015 Renteprognose Centralbankerne udstikker retningen i 2016 Vi har tidligere forventet den første renteforhøjelse i USA til december i år. Men den aftagende jobvækst, fortsat svag løninflation og uroen omkring emerging markets vil formentlig få Fed til at holde renten i ro lidt endnu, og vi forventer nu, at den første renteforhøjelse kommer til januar næste år, hvor ledigheden ventes at være endnu lavere. Givet den globale usikkerhed er der dog klart risiko for, at Fed venter til rentemødet i marts næste år, særligt hvis bekymringerne om kinesisk økonomi forstærkes, og hvis den nuværende opbremsning i industriproduktionen intensiveres. Vi forventer, at Fed vil hæve renten tre gange næste år (75bp) og regner med forhøjelser på i alt 100bp i Forward-renterne på pengemarkedet indikerer et noget lavere tempo i renteforhøjelserne. Markedet indregner kun to renteforhøjelser næste år og lidt mindre i Vi vurderer således, at de amerikanske renter kan stige det kommende års tid, men Fed formentlig vil gøre alt, hvad den kan for at overbevise markedet om, at centralbanken ikke er på vej med omfattende pengepolitiske stramninger, hvilket begrænser stigningen. Da ECB og Bank of Japan endvidere ventes at forøge deres opkøbsprogrammer, bør den globale jagt på rente være med til at holde de lange amerikanske renter nede. I Europa er opmærksomheden rettet mod ECB, hvor presset for yderligere lempelser tager til. Inflationen var negativ i september, og den økonomiske vækst i euroområdet ventes at blive ramt af opbremsningen i Kina og andre emerging markets-lande. Hvis vi ser frem mod 2016, forventer vi moderat kerneinflation, da lønpresset formentlig fortsat vil være yderst afdæmpet. Vi forventer således, at ECB til december vil forlænge det nuværende opkøbsprogram til efter Vi forventer dog hverken en udvidelse af de månedlige obligationsopkøb eller en ny nedsættelse af repo-renten, som markedet ellers er begyndt at indprise i den sidste måneds tid. Alt i alt venter vi, at ECB s lempelser og bekymringer om den globale vækst vil presse de 10-årige tyske statsrenter ned mod 0,5 % i løbet af de næste tre måneder. I 2016 forventer vi, at højere amerikanske renter vil presse de europæiske renter med op. Effekten vil dog primært kunne ses i det 10-årige segment, da ECB holder de 2-årige og 5-årige renter i stram snor i hele prognoseperioden. Samlet set venter vi nu, at de 10-årige tyske renter langsomt stiger til omkring 0,9 % på 12 måneders sigt. Danske renteforhøjelser er allerede indpriset i markedet I Danmark fortsatte valutaudstrømningen i September, men i et lavere tempo, og samtidig er kronen marginalt stærkere end hen over sommeren. Nationalbanken ventes dog fortsat at forhøje den ledende indskudsbevisrente med i alt beskedne 0,20% til 0,55% på seks måneders sigt i takt med at valutareserven nærmer sig niveauet fra ultimo Renteforhøjelserne er dog allerede mere end indpriset i markedet, og derfor venter vi da også at f.eks. 10-årige danske renter stiger lidt mindre end tilsvarende tyske de næste 12 måneder. Givet at de korte pengemarkedsrenterne allerede handler pænt over indskudsbevisrenten, det aftagende valutaoutflow og udsigten til yderligere pengepolitiske lempelser fra ECB, er dett ikke usandsynligt, at der kommer færre renteforhøjelser end vi venter. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbank renter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK årige statsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD TYS GBP DKK SEK NOK Redaktør: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk

2 Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Pernille Bomholdt Nielsen perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Privatøkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0) mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0) mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0) marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46(0) carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Renter USA... 7 Makro & Renter Senioranalytiker Signe Roed-Frederiksen sroe@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt mohel@danskebank.dk oktober

3 Prognose for euroområdet Den økonomiske vækst i euroområdet ventes at blive ramt af opbremsningen i Kina og andre emerging markets-lande. Vi har allerede set et markant fald i tilliden på de finansielle markeder i euroområdet og begynder nu at se de første tegn på en effekt på realøkonomien, særligt i Tyskland i form af en eksportnedgang. Foruden opbremsningen i Kina vil den seneste tids styrkelse af euroen også gøre det svært for eksporten. Trods ovenstående negative faktorer forventer vi fortsat økonomisk vækst på 1,4 % i 2015, bl.a. på baggrund af en solid stigning i privatforbruget. Vi forventer, at opsvinget igen vil få fat i 2016, hvor vi venter en vækst på 1,7 %. I sidste måned pressede lavere benzinpriser igen inflationen ned under nul. Vi mener dog, at deflationen vil være midlertidig, og venter en kraftig stigning i inflationen i 4. kvartal, hvor virkningen fra de lave energipriser begynder at aftage. Hvis vi ser frem mod 2016, forventer vi en moderat kerneinflation, da lønpresset formentlig fortsat vil være afdæmpet. Pengepolitik og pengemarked Efter vores mening er et tilbagefald til deflation i september ikke nok til, at ECB lemper sin pengepolitik yderligere i oktober. Vi forventer dog fortsat, at ECB vil forlænge sine opkøb til efter 2016, men at centralbanken tidligst annoncerer det til december og måske først i købet af 1. kvartal Dette kan bl.a. udledes af Draghis udtalelse i september om, at Vi nok kan forvente negative inflationstal i de kommende måneder. En forlængelse af obligationsopkøbene vil ikke mindst blive aktuelt, hvis der kommer en nedjustering af centralbankens inflationsprognose. ECB forventer, at kerneinflationen vil stige til 1,4 % næste år, hvilket vi anser for optimistisk. Kombinationen af globale vækstudfordringer, lavere amerikanske renter, lav inflation og markedets forventninger om, at ECB snart vil udvide og forlænge sit nuværende opkøbsprogram og måske endda sænke den negative indskudsrente yderligere, har presset de europæiske renter ned for alle løbetider siden vores sidste renteprognose. Vi regner med, at der fortsat vil være et moderat pres for lavere 10-årige renter i de kommende tre måneder. Ser vi 6 og 12 måneder frem, venter vi imidlertid et lille opadgående pres på de 10-årige obligationsrenter pga. afsmitning fra USA. Afsmitningen vil især kunne mærkes i det 10-årige segment, da ECB holder de 2- og 5-årige renter i skak med opkøbene af statsobligationer, og vi venter en stejling af den og 5-10-årige eurokurve. Vores prognose for de 10-årige renter ligger marginalt over forward-markedet på 12 måneders sigt, mens den 2- og 5-årige prognose ligger lidt under. EUR Spot +3m +6m +12m ECB M årig årig årig årig årig årig EUR-swapkurve Pengemarked Tyske statsobligationer Swaprenter 2.0 % bp Ændring, bp (h-akse) 21-Sep Oct-15 3-måneders Euribor-rente oktober

4 Prognose for Danmark Lavere vækst i omverdenen vil trække væksten lidt ned i Europa og dermed også i Danmark. Det ændrer dog ikke ved, at der fortsat er tale om et opsving med vækst over normalen og med stigende beskæftigelse. Den globale udvikling giver risiko for, at væksten bliver lavere end ventet. Omvendt er der også risiko for begyndende overophedning i Danmark. Inflationen var stadig kun på 0,5 % på årsbasis i september, men vi forventer fortsat væsentligt højere inflation næste år. Pengepolitik og pengemarked Nationalbanken solgte for 22 mia. kroner valuta i september for at støtte kronen. Siden april har Nationalbanken foretaget støtteopkøb i valutamarkedet for 213 mia. kr., og valutareserven er faldet til 514 mia. kroner. Vi forventer, at Nationalbanken vil indsnævre rentespændet til euroområdet, når valutareserven når ca. 450 mia. kr. Da støtteopkøbene i valutamarkedet bremsede lidt op i september, og da EUR/DKK i øjeblikket ligger under 7,46038, vil det nok vare nogle måneder, før man når det niveau. Vi forventer, at indskudsbevisrenten forhøjes med 10bp på tre måneders sigt og med yderligere 10bp på seks måneders sigt til minus 0,55%. Det korte pengemarkedsspænd til euroområdet er allerede kørt væsentligt ind og har nået et mere normalt niveau. Hvis rentespændet til euroområdet på det korte pengemarked holder sig på det nuværende niveau, vil Nationalbanken måske slet ikke have behov for at forhøje indskudsbevisrenten eller kan i hvert fald nøjes med at forhøje den mindre, end vi forventer. Hvis Den Europæiske Centralbank optrapper opkøbene af statsobligationer eller nedsætter indskudsrenten, vil det formentlig dæmpe behovet for intervention på valutamarkedet for at støtte kronen og behovet for at hæve indskudsbevisrenten. De 2-årige danske swaprenter er faldet en smule den seneste måned, men renterne ligger over niveauet i 2. kvartal, særligt da der fortsat er et stort rentespænd til euroen. Det skyldes bl.a., at de korte pengemarkedsrenter er blevet presset op af likviditetsstramningen og forventningerne om renteforhøjelser. De 10-årige swaprenter er faldet marginalt over de seneste fire måneder, men rentespændet til euroen er nu højere, end før valutaindstrømningen tog fart i 1. kvartal. Selv om vi venter to selvstændige danske renteforhøjelser, ligger vores prognose for de 2- og 5-årige renter stadig en smule under forward-markedet. På 12 måneders sigt ventes især de 10-årige danske renter at blive trukket op af euroområdet og USA, selv om rentespændet til euroen ventes at blive indsnævret. Nationalbanken genoptog udstedelsen af statsobligationer i oktober, og der er annonceret et samlet salg i 4. kvartal og hele 2016 på 100 mia. kroner. Vi mener, at det vil øge likviditeten på det danske marked, og det ventes at bidrage til en lille indsnævring af obligations- og swaprentespændet til euroområdet. DKK Spot +3m +6m +12m Money market CD REPO M M Government bonds 2-year year year Swap rates 2-year year year DKK-swapkurve % bp Ændring, bp (h-akse) 21-Sep Oct-15 3M Cibor-rente oktober

5 Prognose for Sverige I de sidste på år har den økonomiske vækst været drevet af de indenlandske sektorer, som har nydt godt af den langvarige optur på boligmarkedet og en stærk immigrationsstrøm. Selvom der er tegn på en bedring i den eksportorienterede fremstillingsindustri, så vil den nok ikke komme op på det tidligere niveau efter den seneste tids tegn på svækkelse i den globale konjunkturcyklus. Når det er sagt, så har beskæftigelsen været støt stigende og ledigheden faldende på det seneste. Den faldende ledighed synes primært at skyldes et pludseligt fald i arbejdsudbuddet, så derfor vil vi endnu ikke lægge for meget vægt på denne forbedring. Inflationen i Sverige har været stigende i år som følge af svækkelsen af den svenske krone, men den ligger fortsat et godt stykke under Riksbankens inflationsmål. Der er ikke særligt gode udsigter til, at inflationsmålet bliver nået, da den positive effekt af den svækkede valuta er aftagende, og de kommende lønaftaler ventes at føre til stort set uændrede overenskomster. Pengepolitik og pengemarked Vi forventer, at Riksbanken fortsat vil være under pres for at stimulere økonomien. For det første mener vi, at Riksbankens inflationsprognose for 2016 er uholdbar. For det andet har den svenske krone en tendens til at styrkes, så snart Riksbanken afholder sig fra at komme med tiltag, hvilket igen er med til at presse centralbanken. Da vi forventer flere pengepolitiske lempelser fra ECB, vil Riksbanken være nødsaget til at følge trop. Vi venter derfor, at den svenske repo-rente nedsættes 10bp (til -0,45 %) senest til december hvilket formentlig vil markere bunden i denne omgang. Riksbankens obligationsopkøbsprogram løber til og med december, hvor centralbanken vil have opkøbt statsobligationer for 135 mia. svenske kroner, svarende til ca. 24 % af det nominelle udestående. Vi venter med det nuværende omfang, at opkøbene forlænges (sandsynligvis med et kvartal). Swapkurven har siden juli handlet med lav volatilitet. Fra et taktisk synspunkt har de svenske renter tabt lidt terræn, og lempelser fra Riksbanken kunne være med til at handle de svenske renter ned i forhold til de europæiske renter. Den korte ende af rentekurven har selvfølgelig været uændret som følge af de (afdæmpede) forventninger til reporenten i de kommende år. Da dette ventes at vare ved, vil rentekurven stort set udelukkende være drevet af udviklingen i de lange renter (selvom vi mener, at der er mere plads til en udfladning i de 2-5-årige svenske renter over for euroområdet). De lange svenske renter vil naturligvis følge udviklingen i de amerikanske og tyske renter. Samlet set bør den svenske rentekurve stejle en smule over det kommende år, hvis det globale opsving ikke kører af sporet. SEK Spot +3m +6m +12m Pengemarked Repo M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig SEK-swapkurve 2.5 % bp Ændring, bp (h-akse) 21/09/ /10/ måneders Stibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets oktober

6 Prognose for Norge Som ventet faldt væksten i norsk økonomi yderligere i 2. kvartal, og udsigterne for den nærmeste tid er svækket yderligere. Faldet i olieinvesteringerne rammer nu den olierelaterede industri hårdt, og der er begyndende tegn på andenrundeeffekter i dele af servicesektoren. Omvendt er lavere renter med til at holde både privatforbruget og boligmarkedet i gang, mens den svagere krone understøtter eksportindustrien. Desuden stiger de offentlige investeringer i infrastruktur kraftigt takket være en fortsat ekspansiv finanspolitik i Kerneinflationen var 3,1 % i september, hvilket er over inflationsmålet på 2,5 %, Men det høje tal skyldes primært den svage krone i 2015 og vurderes at være midlertidigt. Løninflationen synes endvidere at aftage. Vi venter en lønvækst på under 3,0 % i 2016, og der er derfor udsigt til lav reallønsvækst fremover. Pengepolitisk og pengemarked På rentemødet den 24. September nedsatte Norges Bank renten med 25bp til 0,75 % med henvisning til de dystre vækstudsigter, og at inflationen midlertidigt vil forblive høj. Den nye projektion for renteudviklingen indikerer, at renten vil blive holdt uændret i resten af 2015, men at sandsynligheden for en yderligere nedsættelse er stigende akkumuleret 64 % i 3. kvartal næste år. Når det er sagt, er både de indenlandske og globale risici høje. Vi vil derfor ikke fuldstændigt udelukke en yderligere nedsættelse før årsskiftet, men signalet fra Norges Bank er, at vi skal se en yderligere svækkelse af udsigterne, før det bliver aktuelt. Ud fra vores forventning om øget global vækst og lidt højere oliepriser i 2016 tror vi, at Norges Bank har sænket renten for sidste gang i indeværende konjunkturforløb, men der er klart risiko for yderligere lempelser i Norge ikke mindst da vi forventer en styrkelse af den norske krone i Alt i alt ligger vores prognose for 3M NIBOR noget over forward-markedet. 3M Nibor-renten ventes at nå bunden i 2016, hvilket formentlig vil presse de 2-årige og 5-årige renter lidt op. Effekten af lidt højere europæiske og amerikanske renter vil dog også presse de lange renter op, og vi forventer fortsat en lidt stejlere kurve for 2-10-årige renter. Vores prognose for de 10-årige renter ligger lidt over forward-markedet. NOK Spot +3m +6m +12m Pengemarked ON DEP M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig NOK-swapkurve 2.8 % bp Ændring, bp (h-akse) 21/09/ /10/ måneders Nibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets oktober

7 Prognose for USA Jobvæksten bremsede lidt op i august og september, og løninflationen er fortsat afdæmpet trods en ledighed på blot 5,1 %, dvs. meget tæt på det estimerede niveau for den strukturelle ledighed. Dermed er der fortsat usikkerhed omkring den ledige kapacitet på arbejdsmarkedet. Nøgletallene i USA har været ganske pæne, selvom væksten er aftaget en smule. Industrien bremser derimod op pga. de store lagre, der blev opbygget i 1. halvår, samt en stærk dollar og en nedgang i den globale efterspørgsel. Vi venter derfor et fald i BNP-væksten i 3. kvartal, men der er udsigt til en ny stigning ved årets udgang. Fremtidsudsigterne er blevet mere usikre, da opbremsningen i kinesisk økonomi og generelt på emerging markets vil ramme væksten i USA via flere kanaler: direkte via eksporten, samt via en stærkere dollar (hidtil beskedent) og via investeringerne pga. stigende usikkerhed om den globale vækst (omfang hidtil ukendt). PCE-inflationen i forbrugerpriserne er stadig lav, men stiger formentlig gradvist næste år pga. stigende lønvækst og enhedslønomkostninger samt en højere oliepris. Pengepolitik og pengemarked Den aftagende jobvækst og fortsatte mangel på løninflation vil formentlig få Federal Reserve til at holde renten i ro lidt endnu. Vi venter nu, at den første renteforhøjelse kommer til januar næste år, men med risiko for, at centralbanken venter til rentemødet i marts. Vi forventer tre renteforhøjelser næste år (75bp) og forhøjelser på i alt 100bp i Forward-renterne på pengemarkedet indikerer et lidt lavere tempo i stramningerne, og markedet indregner nu kun to renteforhøjelser næste år og færre i Vores prognose for 3M USD Libor-fixingerne er på niveau med forward-markedet for de kommende tre måneder, men givet vores forventninger til fed funds-renten ligger vores prognose for helt korte renter noget over forward-markedet. Med udsigt til blandede økonomiske nøgletal regner vi ikke med de store rentebevægelser på kort sig. Vi venter imidlertid stigende renter, når vi nærmer os årsafslutningen, især i den korte end af kurven (2-5 år). Udsigten til, at ECB forlænger opkøbene af statsobligationer, lægger en dæmper på stigningspotentialet for de 10-årige renter også i USA. n i USA (2-10 år og 5-10 år) vil formentlig flade lidt i forbindelse med den første renteforhøjelse, og vi venter generelt, at renterne vil ligge over det aktuelle forward-niveau. USD Spot +3m +6m +12m Pengemarked FED 0,25 0,25 0,50 1,00 3M 0,32 0,52 0,69 1,25 Statsobligationer 2-årig 0,62 0,95 1,20 1,60 5-årig 1,37 1,80 2,00 2,35 10-årig 2,05 2,20 2,40 2,65 Swaprenter 2-årig 0,73 1,10 1,35 1,75 5-årig 1,39 1,90 2,10 2,45 10-årig 2,01 2,25 2,50 2,75 USD-swapkurve 3,0 % bp 0 2,5-5 2,0 1,5-10 1,0-15 0,5 0, Ændring, bp (h.akse) 21-sep okt-15 3-måneders USD Libor-rente oktober

8 Prognose for Storbritannien Vi venter fortsat pæn vækst i britisk økonomi i de kommende kvartaler. Væksten ventes primært at blive drevet af den indenlandske efterspørgsel og ikke mindst privatforbruget. Privatforbruget understøttes af en kombination af øget beskæftigelse, positiv reallønsvækst for første gang siden 2009 samt høj forbrugertillid. Ledigheden er allerede mere eller mindre blevet normaliseret, og vi tror, at arbejdsmarkedet fortsat vil stramme til, hvilket vil skabe endnu højere lønvækst. Britisk økonomi var igen i deflation i september, hvor inflationen faldt til -0,1 % på årsbasis fra 0,0 % i august. Medmindre der kommer et yderligere fald i råvarepriserne, tror vi, at inflationen når bunden i september, og vi forventer, at den samlede inflation vil stige til tæt på 1 % i januar 2016, når basiseffekten af faldet i olieprisen i 2. halvår 2014 falder ud af inflationsberegningerne. Pengepolitik og pengemarked Medlemmerne af den pengepolitiske komité i Bank of England vedtog igen at holde renten uændret med stemmerne 8-1. Det fremgår af referatet fra mødet den 8. oktober, at flertallet af komitéens medlemmer ikke ønsker at forhøje renten givet den større usikkerhed på kort sigt. Vi vurderer, at en yderligere bedring på arbejdsmarkedet kombineret med stigende inflation i starten af 2016 i sidste ende vil bane vej for en renteforhøjelse i Storbritannien. Vi forventer fortsat, at centralbanken kommer med den første renteforhøjelse i 1. kvartal 2016, sandsynligvis i februar, efterfulgt af endnu to renteforhøjelser i 2016, så den ledende rente kommer op på 1,25 % pr. ultimo Der er i øjeblikket meget lave forventninger til renteforhøjelser, og den første hele forhøjelse på 25bp ventes i januar 2017, og selvom vi ikke ser store muligheder for højere pengemarkeds-fixinger i på kort sigt, vil fixingerne formentlig stige mere, end der er indpriset på forward-markedet fra 3 måneder og længere frem. Den engelske renter fortsatte den nedadgående tendens i september i takt med de globale renter, og vi har nedjusteret prognosen for de 1M- og 3M-renterne med 5-10bp for alle løbetider. På lidt længere sigt forventer vi fortsat en kraftigt stigning i de britiske renter som følge af de ventede renteforhøjelser. Vi fastholder dermed vores prognose på 6 og 12 måneders sigt for alle løbetider og forventer fortsat en i Storbritannien på 2,50 % på 12 måneders sigt. Efterhånden som Bank of England begynder at hæve renten i 1. kvartal, forventer vi en markant udfladning af de 2-10-årige og 5-10-årige rentekurver med de største stigninger i det 0-5-årige segment. Vores prognose på 3, 6 og 12 måneders sigt ligger højere end forward-markedet for alle løbetider. GBP Spot +3m +6m +12m Pengemarked Base rate 0,50 0,50 0,75 1,25 3M 0,58 0,76 0,94 1,32 Statsobligationer 2-årig 0,55 0,85 1,10 1,50 5-årig 1,17 1,45 1,70 2,10 10-årig 1,83 1,90 2,10 2,40 Swaprenter 2-årig 0,94 1,25 1,50 1,90 5-årig 1,42 1,65 1,90 2,30 10-årig 1,87 2,00 2,20 2,50 GBP-swapkurve 2,5 % bp 0-2 2,0-4 1, ,0-10 0, Ændring, bp (h-akse) 21-sep okt-15 3-måneders Libor-rente oktober

9 NOK SEK DKK GBP EUR * USD Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m oktober

10 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse oktober