Risiko og muligheder i det internationale kreditmarked af seniorstrateg Jakob Vejlø

Transkript

1 in Oslo. november 1 Risiko og muligheder i det internationale kreditmarked af seniorstrateg Jakob Vejlø

2 Hvad er international kredit?? Emerging market corporate debt Municipal bonds Structured credit ABS, CMBS, CLO Mortgage backed securities Covered bonds Fokus -> Investment grade corporate bonds High yield bonds High yield loans Emerging market government debt Senior versus subordinated Fixed versus FRN, perpetuals

3 Et par overordnede observationer om IG corporates Korrelation mellem aktivklasser (ugentlige totale afkastdata) grøn = perioden 11 1 rød = perioden 7 Tysk stat EUR IG EM stat High yield MSCI Europe Bloomberg; BankInvest Volatilitet (årlig) på ugentlige afkastdata ændring 1m afkast 1m sharpe* Tysk stat, 3, 1, 3,3 1, EUR IG, 3,8 1,3 9,9, EM stat,, 1,7 1,,9 High yield 3,9, 1,7 1,1 3,3 MSCI Europe 13,3 18,,9 17,9 1,1 Bloomberg; BankInvest Tysk stat EUR IG EM stat High yield MSCI Europe,7,,1,,9,,31,38,7,3,1,3,9,1,19,3,,3,,37,,1,,,1,1,,3,31,19,,7,,3,37,3,38,3,,7 * assuming zero risk free rate 3 EUR IG corporate bonds havde næsten perfekt korrelation med tysk stat før finanskrisen (,9) Efter finanskrisen er korrelationen faldet betydeligt til stat (,7) Korrelationen til aktier og high yield er ændret fra negativ til positiv (og er også mere positiv til EM stat) Finanskrisen ændrede fundamentalt vurderingen af konkursrisiko/finanssektoren Og vi må i dag tænke på IG corporates som et (lavvolatilt) alternativ blandt risikoaktiver

4 Vi må vurdere renteniveau og risikopræmie - relativt set Fixed income YTM & equity EYR 18 The "risk premiums" Yield levels feb.88 feb.9 feb.9 feb. feb. feb.8 feb.1 MSCI AC World 1m f EYR US HY - ytm EM Gov. (USD) US 1Y US IG Corp. bond * Note: 1m f EYR = 1m forventet earnings per share i af aktuel aktiekurs Asset class yields.11.1 MSCI AC World (1m f EYR) 8,33 US high yield,3 EM corporates (USD), EM government (USD),9 US IG corporates,7 EUR IG. Corp,19 Ref: US 1Y yield 1,9 Source: various indices; BankInvest Asset class risk premiums.11.1 MSCI AC World (1m f EYR 1Y), US high yield,39 EM corporates (USD) 3,3 EM government (USD),7 US IG corporates 1, EUR IG. Corp 1,1 Ref: US 1Y yield 1,9 Source: various indices; BankInvest

5 IG corporates: relativ prisfastsættelse (renteforskelle) 7 USD & EUR inv. grade corporate spread 7 MSCI AC World EYR vs US IG corporates Earnings yield ratio less yield to maturity 3 IG dyr 3 IG fair/billig jan.98 okt. jun.3 mar. dec.8 sep.11 USD IG yield spread to gov. EUR IG yield spread to gov. US average EUR average feb.88 aug.93 feb.99 aug. jan.1 1m f EYR - YTM Average 1 US high yield vs inv. grade corporates 1 EM gov. (USD) - US IG corporates jan.98 okt. jun.3 mar. dec.8 sep.11 Interest rate differential Average IG fair jan.98 okt. jun.3 mar. dec.8 sep.11 Interest rate differential Average IG billig

6 Krystalkuglen mere vækst og risikovillighed på vej Politisk usikkerhed er nu aftagende på marginalen USA s præsidentvalg er afsluttet finanspolitikken vil blive afklaret hurtigt Kinas nye magtelite køres i stilling mere klarhed om reformstyrken Krisen i Eurozonen angribes politisk stadig mere offensivt OMT en særdeles positiv gamechanger Verdensøkonomien er presset men går mod lidt bedre tider Langvarig pengepolitisk stimulans ECB s OMT og FED s QE3, Bank of England og BoJ QE-programmer Mindre usikkerhed i USA og i Eurozonen vil stimulere investeringer og forbrug mulig ketchupeffekt Strammere finanspolitik i USA men bedre balancer i den private sektor, boligmarkedet i bedring Kina har både pengepolitiske og øvrige frihedsgrader; stabilisering af boligmarkedet, investeringsløft igen Risikopræmierne vil falde yderligere Jagten på afkast vil fortsætte drevet af pengepolitik, mindre usikkerhed og rimelige fundamentals Risikopræmier kan falde til uholdbart lave niveauer (nye asset bubbles); aktier har størst potentiale De rekordlave renter vil stige moderat i lavrentelandene (USA, Tyskland..) Stigende optimisme (forudsat ovenstående) vil presse kapitalen ud af de sikre havne På længere sigt vil lange statsrenter og nominelt BNP ligge i samme niveau På kortere sigt holder den ekstreme pengepolitik statsrenterne kunstigt lavere Jokeren Geopolitiske risici med væsentlige økonomiske effekter kan ændre hele billedet

7 Statsrenter er ude af trit med fundamentals 1-årige US-statsrenter langt under nominel BNP-vækst Konsensusforventninger peger mod US - nominel BNP-vækst i de kommende år Både faktisk og forventet inflation ligger klart højere end nominelle statsrenter Gældsniveauerne har aldrig været højere i mange lande inkl. USA USA m.fl. har problemer med at fastholde officielle ratinger Den ekstreme pengepolitik er en afgørende årsag til de kunstigt lave renteniveauer 1 US 1Y and nominal GDP y/y, 3, 3, US 1Y bonds, expected CPI and QE 1,, - okt.8 okt.9 okt. sep.1 Nominal GDP y/y 1Y yield 1, 1, jan.1 jul.1 jan.11 jul.11 jan.1 jul.1 QE1 end QE announcement QE end QE3 start US 1Y nominal yield YY forward CPI 7

8 IG risikopræmien hvad er vigtigt Kreditpræmierne er fortsat tæt korrelerede med markedsusikkerheden VIX-indekset på S&P optioner er et udtryk for markedets usikkerhed mht. fremtidig kursretning Mulighed for lavere usikkerhed efter præsidentvalg og afklaring af finanspolitikken for 13 Udvikling i finanssektorens kreditkvalitet er uhyre vigtigt Udgør ca. halvparten af IG corporate bond markedet i Europa og USA Finanskrisen - var jo netop en finanskrise og statsgældskrisen i EZ er også en bankkrise IG yield spread to government bonds EUR IG corporates and the VIX-index 3 1 maj. okt. feb.8 jul.9 nov.1 apr.1 EUR IG VO M f VIX index (S&P impl. volatility) M forward VIX index Basispoint spread to gov EUR IG: financial & non-financial spreads Krise i finanssektoren 11 Non-financial corporates 1 mar. dec. sep. jun.8 feb.11 nov.13 Financial Financials Non-financial corporates 8

9 Europæiske banker (balancestørrelser, indtjening) Bankerne i USA og Vesteuropa vil fortsat være presset af makrorammer, regulering men på marginalen er sektoren på vej i bedring styrker solvensen, reducerer gearingen, styrker indtjeningen 7 Banks: Total debt/assets Banks: Return on equity Consensus est Europe (Stoxx) US banks (BKX) Europe banks (Stoxx) US banks (BKX) 9

10 Globale aktier: Financials vs. MSCI World Indtjeningsforventningerne i finanssektoren er marginalt stigende relativt til hele markedet Aktiekurserne er svagt stigende ift. hele markedet 11 MSCI Financials vs World relative 1m f EPS, relative index price, P/E discount = dec. dec.7 dec.8 dec.9 dec.1 dec.11 dec.1 Relative 1m f EPS Relative price 1

11 Udvikling i konkurser, upgrades, downgrades Positiv udvikling i konkursraten Men flere downgrades ift. upgrades 3, Moody's Upgrade/Downgrade ratio high yield companies Moody's corporate default rates, annual issuer weighted default US IG US HY 11 1,, ,,, 3,, 1,, Western Europe North America Moody's Upgrade/Downgrade ratio Investment grade companies -1, Western Europe North America

12 Virksomheder: ok profitabilitet og lavere gearing 3 MSCI Europe: 1m return on equity 1 MSCI Europe: Net debt / ebitda Return on equity Net debt / Ebitda MSCI World sector 1m trailing return on equity ROE Y AVG Current vs Y average MSCI World MSCI World MSCI World Overall 1,, 1,7 Consumer Disc. 3,8 19,, Consumer Staples 7,1 3,7 11, Energy 1,7 18,, Financials 9,8 9,, Health care 3, 3,,3 Industrials 19, 19,, IT 7,, 1, Materials 1, 17,9 3,9 Telecom 17,,1, Utilities 9, 13,, Source: Bloomberg; BankInvest Strategi MSCI World sector leverage Net debt/ebitda Y Averages Current vs Y Avg MSCI World MSCI World MSCI World Overall 3,8,7,8 Consumer Disc. 1,9,3, Consumer Staples 1, 1,, Energy,7,7,1 Financials NA NA NA Health care,,3,3 Industrials,,7, IT,8,, Materials 1, 1,, Telecom 1,9 1,9, Utilities, 3,7,9 Source: Bloomberg; BankInvest Strategi 1

13 Derfor konklusion Truslen: renteniveauet Truslen er et generelt opadgående pres på renteniveauet i obligationsmarkedet pga. stigende inflationsforventninger, større tillid til aktier, ændring i pengepolitiske signaler Aktuelle realrenter er omkring -punktet. Muligheden: kreditpræmien Muligheden ligger i kreditpræmien, der 1) giver bedre kompensation ved rentestigninger (løbende højere carry) og ) har et potentiale for en videre indgang (kursgevinster ift. stat). EUR IG giver bedre rente/duration end USD IG 1 USD & EUR inv. grade corporate yield 7 USD & EUR inv. grade corporate spread jan.98 okt. jun.3 mar. dec.8 sep.11 jan.98 okt. jun.3 mar. dec.8 sep.11 US IG corporates EUR IG corporates USD IG yield spread to gov. EUR IG yield spread to gov. 13

14 Spørgsmål? 1

15 Disclaimer The content provided in this presentation is intended as a general service and for general information purposes only. Any information in this presentation is subject to change without notice and technical errors and disruptions may occur. BankInvest does not accept liability for the accuracy, completeness or availability of the content in this presentation. The information in this presentation should not be construed as advice relating to investments or other matters and should not be relied upon as a basis for a decision to buy or sell (or omitting to buy or sell) any of our products, and we do not accept any liability for decisions or transactions made or effected, or not made or effected, on the basis of any information in this presentation. Investors are encouraged to seek individual advice about their own investment and related affairs. We draw your attention to the fact that historic returns provide no guarantee for future returns. For further information, reference is made to the relevant prospectuses and our most recently published annual reports and interim reports. All rights to the data available are the property of BankInvest, and any redistribution or reproduction is prohibited without prior written permission. 1