Rentestigningerne også på ferie, men de kommer tilbage

Rentestigningerne også på ferie, men de kommer tilbage En af årets overraskelser i 2014 er, hvor lavt obligationsrenterne ligger her ved starten på 2. halvår. Efter en lille opblussen i starten af juni er renterne igen faldet tilbage og de europæiske har nået det laveste i et års tid, mens de amerikanske stadig ligger over bundpunktet fra maj. I det perspektiv har rentestigningerne været på ferie siden årsskiftet! De omfattende lempelser, som den Europæiske Centralbank (ECB) anhar givetvis forlænget sommerferien for rentestigningerne, men på et tidspunkt forventer vi, at bedre noncerede på deres møde 5. juni, nøgletal efterhånden vil overbevise markederne om, at renterne skal op. Selvom vi venter, at renterne stiger fra de aktuelle lave niveauer, er der som sagt på den korte bane kun udsigt til afdæmpede stigninger. Den geopolitiske uro er stadig til stede i Ukraine og Irak, mangel på inflationært pres (deflationsusikkerhed i Europa), den stærkt negative vækst i 1. kvt. i USA var en kedelig overraskelse for markedsstemningen og ECBs lempelser 5. juni var kraftigere end ventet. Vi venter, at de 10årige renter i USA og UK ligger på 3,25 % om 12 mdr. I Danmark ser vi s renten i 1,95 % om 12 mdr. og 1,9 % i Euroland. Moderate niveauer, men dog over markedsforventningerne. Dette er en investeringsanalyse Se vores vinderliste på statsobligationer her. Se vores vinderliste på realkreditobligationer her, Udgiver: Jyske Markets Renter Vestergade 8 16 DK 8600 Silkeborg Seniorstrateg Ib Fredslund Madsen +45 8989 71 73 ibmadsen @jyskebank.dk Læs flere renteanalyser på plus.jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Rentekurven i dag og vores forventning om 12 måneder DANMARK SWAP 0 5 10 15 20 25 30

Tilbageblik på 1. halvår 2014 Første halvår af 2014 bød på svag økonomisk vækst, men masser af overraskelser. For det første var der skuffende vækst. Chokvæksten på 2,9 % i USA i 1. kvt. var det tydeligste eksempel på svagere end ventet vækst. Årets start bød også på bekymringer om væksten i Kina, mens Euroland listede af sted og Japan oplevede et momsrelateret boom i BNP før momsforhøjelsen i april. USA's skuffende vækst var (heldigvis) mest et resultat af engangs faktorer som dårligt vintervejr og forskydelser af forsikringsydelser i forbindelse med den amerikanske sundhedsreform, populært kaldet Obamacare. Der er derfor, at vi forventer en langt stærkere vækst i resten af året. For det andet betød den svage inflationsudvikling i Euroland, at frygten for deflation (negativ inflation) trak overskrifter og var medvirkende til, at ECB på deres juni møde lempede pengepolitikken mere end de fleste havde forventet. Markedsmæssigt havde de nye markeder (Emerging Markets) en turbulent periode i slutningen af januar, hvor også aktierne kom under lidt pres. Lidt markedsuro var der også i marts med uroen i Ukraine og Ruslands annektering af Krim. Det gav mindelser om koldkrigstiden og førte til vestlige sanktioner mod Rusland. På det seneste har de borgerkrigslignede tendenser i Irak ført til forhøjede oliepriser. Tilbageblik på renterne i 1. halvår 2014 Med ujævn vækst, overraskende uro på den geopolitiske front og ECBs markante lempelser er det set i bakspejlet ikke så underligt, at renterne lå underdrejede i 1. halvår 2014. Dertil kan vi tilføje, at lederen af den amerikanske centralbank, Fed, Janet Yellen har formået at overraske ved at forekomme endnu mere forsigtig med strammere pengepolitik end hendes forgænger Bernanke. ECB lempelser trækker de korte europæiske renter væk fra de amerikanske, men ikke de lange Divergerende inflationsudvikling: Eurozonen bekymrer I forbindelse med centralbankerne er det også blevet hævdet, at investorerne nedjusterer deres slutniveauer for politikrenterne. Dvs. de simpelthen ikke forventer, at centralbankrenterne skal ende på et ligeså højt niveau som i tidligere økonomiske opsving. Årsagen skulle være, at de langsigtede vækstudsigter ikke er så stærke, som de plejer at være. Endvidere har den hyperlempelige pengepolitik de sidste 6 år ikke fået hverken væksten eller inflationen til at accelerere (tværtimod er deflationsrisikoen blevet et fokuspunkt, især i Europa), så det langsigtede ligevægtsniveau for renterne kan være lavere. Svagheden ved den forklaring er dog, at det er lidt uforklarligt, hvorfor investorerne lige netop nu skulle foretage den nedjustering af terminalrenterne. Fed præsident Yellen er også fortaler for, at ligevægtsrenteniveauet kan være faldet, som hun udtrykte i en tale i IMF forleden, whether it s because of slower productivity growth, or headwinds from the financial crisis or demographic trends that socalled equilibrium real interest rates may be at a lower level than we ve seen historically. 2

Renteudsigterne for 2. halvår 2014: Nøgletallene vinder til sidst og giver højere renter Vi forventer stadig, at det er et midlertidigt fænomen, at renterne ligger så lavt. Og de europæiske renter vil være forsinkede i forhold til de amerikanske kommende stigninger. Vores vækstbillede er stadig positivt med tiltagende vækst fremadrettet. Vi forventer også, at den aktuelle deflationsfrygt vil drive over. Den løbende forbedring i de amerikanske nøgletal vil efterhånden presse Fed (den amerikanske nationalbank) til at genoverveje deres meget lempelige holdning. Vi har i den anledning på baggrund af den seneste stærke amerikanske jobrapport fremrykket tidspunktet for den første Fed rentestigning fra juli 2015 til april 2015. Endelig er der ikke udsigt til, at den europæiske gældskrise og den amerikanske gældsloftsdebat umiddelbart blusser op igen. Bedre nøgletal i USA vil trække renterne op De større stigninger i renterne forventer vi dog først kommer senere, da der er flere faktorer, der dæmper renteudviklingen på den korte bane, som beskrevet ovenfor. Hvad taler for, at renterne falder/(eller stiger mindre) end vores hovedscenarie? Markant forværring af makronøgletallene, som vil øge frygten for en lavvækstperiode i USA og fornyet tilbagegang i Europa. Med den tætte kobling mellem arbejdsmarkedet og pengepolitikken, som USA s centralbank har lagt op til, vil svage amerikanske jobrapporter være dæmpende for renten. Dog har Fed forsøgt at nedtone arbejdsløshedsprocentens betydning i takt med, at erhvervsfrekvensen er faldet, som dermed har accelereret faldet i arbejdsløsheden. I Kina vil det være vækst markant under 7 %, der kan øge nervøsiteten. I Japan vil fokus være på, hvor meget væksten dæmpes af momsforhøjelsen i april 2014. Hvis frygten for deflation blusser yderligere op, vil det trække inflationsforventningerne ned og dermed vil renterne falde. I øjeblikket ser vi en bekymrende tendens i Europa, og ECB har reageret med lempelser. Mere frygt i markedet, f.eks. hvis EM uroen blusser kraftigt op. Eller hvis geopolitiske kriser i Ukraine/Rusland og Irak eskalerer. Eller, hvis den europæiske gældskrise (mod forventning) igen blusser op, og hvis ECBs sikkerhedsnet ikke er så ubegrænset, som markedet tror. Det vil få investorerne til at flygte fra aktiemarkedet til statsobligationer og vil sende renterne ned. En mere generel korrektion i aktiemarkedet efter flere år med pæne stigninger vil også kunne trække renterne ned. Hvad taler for, at renterne stiger hurtigere end vores hovedscenarie? Kraftigere stramningssignaler fra centralbankerne fx som følge af 3

stærkere end forventet vækst eller mindre sandsynlighed for svag vækst i centralbankernes optik. Gældskrisefrygten lægger sig vedvarende, og myndighederne vurderes at være kommet afgørende foran i krisebekæmpelsen. Nye kraftige aktiekursstigninger og vedvarende øget risikoappetit vil starte en trafik ud af statsobligationer og ind i andre aktivklasser. Det vil få renterne til at stige kraftigere. Kina får mere styr sine problemer i boligmarkedet og den finansielle sektor, og væksten tiltager. Højere end forventet inflation, for eksempel som følge af stigende råvarepriser eller lønstigninger i USA. 4

STATSRENTER USA Fedfunds 1 år 2 år 5 år 30 år Markedsrente i dag 0,25 9 1 1,71 7 3,39 Forventning om 3 mdr 0,25 5 2,70 Forventning om 6 mdr 0,25 0,60 2,95 0 0,80 0 2,30 3,25 3,95 Euroland ECB 1 år 2 år 5 år 30 år Markedsrente i dag 0,15 1 2 0,32 1,22 2,19 Forventning om 3 mdr 0,15 7 1,30 Forventning om 6 mdr 0,15 0,15 1,60 0,15 0,10 0,25 0,85 1,90 2,65 DANMARK Nationalbanken 1 år 2 år 5 år 30 år Markedsrente i dag 0,20 4 9 0,49 1,60 2,22 Forventning om 3 mdr 0,20 0,17 1,65 Forventning om 6 mdr 0,20 0,25 1,75 0,20 0,15 0,35 1,15 1,95 2,65 England BOE 1 år 2 år 5 år 30 år Markedsrente i dag 0 0 0,86 4 2,65 3,41 Forventning om 3 mdr 0 1,10 2,80 Forventning om 6 mdr 0 1,30 2,95 0,75 1,10 1,65 5 3,25 3,70 SWAPRENTER EUROLAND Euribor 6M SWAP 1 SWAP 2 SWAP 5 SWAP 10 SWAP 30 Markedsrente i dag 0,30 0,29 0,31 0,64 1,43 2,20 Forventning om 3 mdr 0,47 5 Forventning om 6 mdr 5 1,85 0,45 0,65 1,20 2,15 2,70 Danmark Cibor 6M SWAP 1 SWAP 2 SWAP 5 SWAP 10 SWAP 30 Markedsrente i dag 5 6 7 0,94 1,76 2,48 Forventning om 3 mdr 0,67 1,80 Forventning om 6 mdr 0,80 2,10 0,65 0,90 0 2,40 2,80 5

Dagens rentekurver og forventninger Tilbageblik og forventninger USA USA 5,0 4,5 4,0 2 år Repo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 21 mdr 15 mdr 12 mdr 9 mdr 6 mdr 3 mdr Euroland stat Euroland statsrenter 5,00 4,00 0 0 2 år 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 Repo 21 mdr 15 mdr 12 mdr 9 mdr 6 mdr 3 mdr Danmark stat Danmark statsrenter 5,00 4,00 0 0 0 2 år Repo 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 21 mdr 6 15 mdr 12 mdr 9 mdr 6 mdr 3 mdr

Danmark swap Danmark swaprenter 0 5 10 15 20 25 30 5,0 4,5 4,0 2 år 21 mdr 15 mdr 12 mdr 9 mdr 6 mdr 3 mdr Euroland swap Euroland swaprenter 5,00 4,00 0 0 0 0 5 10 15 20 25 30 0 2 år 21 mdr 15 mdr 12 mdr 9 mdr 6 mdr 3 mdr 7

Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde, opbevarings, volumen, markeds, valuta og produktspecifikke vilkår. 8