Konklusion Solar opnåede i 2012 en omsætning på 1.701 mio. EUR og et nettoresultat på 15,7 mio. EUR, dvs. stigninger på hhv. 11 og 29 % ift. 2011. Resultatet var negativt påvirket af en nedgang i salget af solpaneler efter regeringen i Danmark fjernede skattefordelen. Desuden oplevede Solar en negativ organisk vækst på 11 % i det vigtige hollandske datterselskab. Samtidig presses Solars marginer hårdt pga. den svage udvikling i byggebranchen. Disse faktorer har været hovedårsag til, at Solar sænker forventningerne til 2013 fra en omsætning i intervallet 1.720-1.770 mio. EUR til nu 1.690-1.730 mio. EUR. Solar fortsætter de interne tiltag for at forbedre indtjeningen. Digitalisering, standardisering og forenkling er nøgleord i denne proces. Implementeringen af IT-systemet, Solar 8000 (SAP), bliver en anelse forsinket i Danmark og Sverige, men det lader ikke til at have betydning for det endelige udfald. SAP-implementeringen i koncernen vil øge indtjeningen betydeligt formentlig vil det slå igennem i 2014. Det skal samtidig benyttes som en platform for at styrke selskabets service og salg. Kapitalstrukturen er solid med en nettogearing på 25 %, en egenkapitalandel på 38 % og et nettogæld/ebitda-forhold på 1,5 gange. Opkøbsaktiviteterne sættes i bero, og der er udsigt til højere udbyttebetalinger til gavn for investorerne. Vi ser ingen kurstriggere i det næste års tid med mindre der indtræffer en væsentlig aktivitetsstigning i byggebranchen i nogle af koncernens vigtige afsætningslande. Langsigtede investorer kan dog påbegynde køb af aktien ved det aktuelle kursniveau. Anbefaling: Aktuel Kurs: 285 Kort sigt: Hold Børs: MidCap indekset Langt sigt: Køb Markedsværdi: (inkl. A-aktier): 2.257 mio. DKK Forventet kursudvikling 0-6 mdr.: 250 290 Antal aktier: 7,92 mio. styk (0,9 mio. A og 7,02 mio. B-aktier) Forventet kursudvikling 12-18 mdr.: 300 375 Næste regnskab: Q1 den 15-5-2013 Tidligere anbefaling 03-12-12 Kort/Lang: Hold/Køb v. 270 Selskabets forventninger til indeværende regnskabsår 1-års kursgraf Opkøbsaktiviteterne sættes i bero i 2013 og højere udbytter er i vente. Solar forventer en flad omsætningsudvikling i intervallet 1.690-1.730 mio. EUR og et EBITA-resultat mellem 34 og 41 mio. EUR. Omkostningerne til Solar 8000 forventes at udgøre ca. 4 mio. EUR i 2013, og det er afgørende, at udrulningen af systemet i Danmark og Sverige foregår gnidningsfrit. Der forventes fortsat stagnation på Solars markeder, hvorfor intern effektivisering er i fokus. Den opdaterede koncernstrategi for 2013-2015 er essentiel for Solars fremtidige succes. Kursudvikling de sidste 12 måneder: Høj 360 Lav 210 Muligheder Implementering af SAP forventes at medføre forbedret effektivitet og derfor styrket indtjening fra 2014. Kapitalforholdene er solide, og Solar står godt rustet til det næste opsving. Selskabet følger en lovende strategiplan frem til 2015, som skal øge omsætning og rentabilitet samt forbedre de interne processer. E-business, energibesparende produkter og markedsføring skal styrke Solars i forvejen stærke markedsposition i Nordeuropa og specielt i Skandinavien. 1 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net Risici SAP-implementeringen går pt. efter planen dog med små ændringer. Der er alt andet lige risiko forbundet med en så omfattende omlægning. Der er fortsat stor usikkerhed om konjunkturudviklingen i Europa og dermed byggebranchens forhold. Hvornår vender det? Solar oplever tilbagegang på flere vigtige markeder som fx det hollandske. Kundernes pres på priser og leveringsvilkår er en stor udfordring.
Facts om Solar Solar er en af Nordeuropas førende tekniske grossister inden for el-artikler, vvs, ventilation og hertil relaterede tekniske komponenter med i alt 55.000 varenumre på lager alene i Danmark. Serviceringen af kunderne sker både via filialer og centrallagre i de enkelte lande med lokale datterselskaber. Medarbejdere: 3.596. I de seneste år er der satset målbevidst på energibesparende produkter og e-business handel. Kunderne omfatter installationsvirksomheder, entreprenører, håndværkere, industri, forsyningsvirksomheder mv. Selskabet er konjunkturfølsomt på grund af afhængigheden af udviklingen i byggesektoren. Markedet er pt. hårdt presset, og Solar forventer lav eller negativ vækst i de lande, hvor selskabet er repræsenteret. Inden for byggesektoren er det danske marked størst efterfulgt af Sverige, Norge, Holland og Tyskland. Hovedsædet er placeret i Kolding med datterselskaber i Danmark inkl. Færøerne, Sverige, Norge, Holland, Belgien, Tyskland, Polen og Østrig. I koncernen indgår desuden Aurora Group, som er en af Nordens førende distributører af tilbehør til forbrugerelektronik (audio/video, computere, mobiltelefoner og hvidevarer). Et fælles IT-system, Solar 8000 (SAP), er under implementering i koncernen. Solar skønner, at driftsindtjeningen (EBITDA) årligt vil blive forbedret med 8-10 mio. EUR, når det er fuldt implementeret i 2014. I regnskabet for 2012 meddeler Solar, at man undlader at udrulle systemet i Tyskland, og derfor sænkes den forventede udgiftsramme for implementeringen fra samlet 55 mio. EUR til under 54 mio. EUR. Solar vurderer, at et andet IT-system er at foretrække hos det tyske datterselskab. Investeringen forventes at være tjent tilbage på 6-7 år, og hele projektet forventes afskrevet over samme tidsperiode. Ejerforhold pr. 31-12-2012: Fonden af 20. December, Kolding 15,6 % (57,5 % af stemmerne), Chr. Augustinus Fabrikker A/S 10,3 % (5,1 % af stemmerne), ATP 5,2 % (2,6 % af stemmerne). Bestyrelse og direktion inkl. nærtstående 3,3 % (2,4 % af stemmerne), udenlandske investorers andel udgør 15,3 %, øvrige danske aktionærer 40,2 % og ej navnenoterede aktionærer 9,3 %. 0,8 % egne aktier ejes. 60 50 40 30 20 10 0 Resultatudvikling i mio. 49 42 35 39 38 29 27 23 20 2010 2011 2012 EBITA EBIT EBT Situationen Udviklingen hos Solar svinger i takt med konjunkturerne på selskabets markeder, da kunderne har stor aktivitet indenfor byggesektoren. Der er væsentlig forskel på byggeriets udvikling fra land til land. Afsætningen sker primært til stærke økonomier i Nordvesteuropa. Polen har oplevet et boom i infrastrukturopgaver op til afholdelsen af europamesterskaberne i fodbold i juni i 2012, men efterfølgende er der indtruffet en afmatning. Heldigvis udgør Polen kun 2 % af koncernomsætningen. I cirkeldiagrammet for den geografiske omsætningsfordeling ovenfor udgøres andre af: Polen (2,2 %), Østrig (3,2 %), Færøerne (0,2 %), Belgien (2 %) og Aurora Group (3,6 %). Solars finansielle situation er tilfredsstillende, men rentabiliteten kan og skal forbedres. Omsætningen er stigende, og Solar formår at fastholde og endda styrke vigtige markedspositioner i Norden. Den hårde konkurrencesituation i Tyskland og Holland har i 2012 givet negative EBITA-bidrag og negativ organisk vækst på trods af fremgang i omsætningen sammenlignet med 2011. Ligeledes oplevede Solar negativ vækst i Belgien i 2012. 2 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Forbedring af salg og indtjening i Holland, Tyskland og Belgien samt Solar 8000 skal sikre en genskabelse af indtjeningsevnen hos Solar. Grundet udfordringerne på flere af koncernens store markeder, vil Solar bruge i alt 5 mio. EUR i 2013 på intern restrukturering i udvalgte datterselskaber. Koncernomsætningen er generelt stigende, men overskudsgraden er svag pga. pris- og omkostningspres. På trods af et særdeles udfordrende marked formår Solar at vokse tilfredsstillende på de tre vigtige markeder: Danmark, Sverige og Norge. Den organiske vækst har på disse været hhv. 10,7 %, 1,7 % og 4,3 %. I Danmark har Solar styrket EBITA-marginen på trods af omkostninger til implementeringen af Solar 8000. I Norge er der positiv påvirkning efter Solar 8000 er fuldt implementeret. Her steg EBITA-marginen fra 0,9 til 3,4 %, hvilket viser potentialet, når Solar 8000 er fuldt implementeret i hele koncernen. Solar satser på øget e-business og salg af energibesparende løsninger, herunder Solar Light og Blue Energy. Via installatører tilbydes private desuden produkter inden for alternativ energi. Med disse tiltag har Solar skabt mulighed for større afsætning på sigt udenfor den mere traditionelle efterspørgsel efter tekniske komponenter. Fremtiden Solar erkender, at stagnationen i branchen formentlig også fortsætter i 2013. Med de seneste opkøb har Solar åbnet to nye markeder i Belgien og Østrig. Ekspansionsstrategien styrker Solars markedsposition fremadrettet. Koncernomsætningen er trods vanskelige markedsforhold stigende. Vi ser mulighed for, at rentabiliteten kan blive forbedret betydeligt, når de økonomiske konjunkturer i Europa forbedres, og der for alvor opnås synergi fra SAP-implementeringen. I perioden 2010-2015 arbejder Solar efter strategiplanen og visionen #1 in Technical Wholesale. Strategien skal styrke indtjeningen og sikre Solars position som en førende teknisk grossist. Planen er opdelt i to tidsperioder hhv. 2010-2012 og 2013-2015. Nogle af punkterne for denne plan er: 1) Egenkapitalandelen tilstræbes at udgøre 35-40 %, hvilket allerede er opnået. 2) Arbejdskapitalen skal ligge i niveauet 13-14 %, hvilket er opnået med en arbejdskapital på 14 % af omsætningen i 2012. 3) Den rentebærende gæld skal ligge på maks. 1,5-2,5 gange EBITDA. Dette er også er opnået med en gearing på kun 1,5 gange EBITDA. 120% 100% 80% 112% Balanceforhold 60% 40% 20% 34% 42% 40% 42% 39% 43% 35% 38% 25% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 Egenkapitalandel Nettogearing I strategiplanerne for perioden 2010-2015 fokuseres der på gældsomfanget, og Solar har allerede nu opnået et fornuftigt forhold mellem indtjening, gæld og egenkapital. Det er samtidig vigtigt at bemærke, at Solars balance er sammensat af solide værdier i form af fast ejendom og driftskapital med et begrænset omfang af immaterielle aktiver, hvilket reducerer risikoen for ekstraordinære nedskrivninger. Ligeledes formåede Solar at øge omsætningen i 2012 med 11 % og sænke gearingen for nettogæld/ebitda fra 2,3 i 2011 til 1,5 gange. Soliditeten er stabil i intervallet 35-40 %, som strategiplanen dikterer. Ovenfor ses tydeligt hvordan Solar har formået at reducere kapitalrisikoen gennem nedbringelse af den nettorentebærende gæld. Samtidig holder egenkapitalandelen sig inden for rammerne. Den styrkede kapitalstruktur muliggør udlodning af et højt udbytte. I indeværende år har ledelsen således foreslået et ordinært udbytte på 6,65 DKK med mulighed for en ekstraordinær udbyttebetaling på op til 15 DKK per aktie til efteråret. Det er en aktionærvenlig strategi. Indtil videre er størrelsen af det eventuelle ekstraordinære udbytte ikke fastlagt. 3 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Anden del af strategiplanen for 2013-2015 blev offentliggjort ultimo 2012. Fokuspunkterne er: Solar Way (optimering af den daglige drift og fokus på øget indtjening), Sales Excellence (en mere offensiv og målrettet salgsorganisation), Blue Energy (energirigtige produkter der skal øge salget) og endelig People Development (salgstræning af medarbejderne mv.). Planen forekommer at være en naturlig proces som følge af udrulningen af Solar 8000. Ledelsen viser med den nye plan, at salg og marketing er centrale punkter for at opnå den ønskede fremgang i indtjeningen. Ydermere er nøglebegreber i processen digitalisering, standardisering og forenkling. Arbejdsprocesserne skal på denne måde effektiviseres. Dette realiseres bl.a. ved at forbedre leveringsevnen og kvaliteten i ordrebehandlingen på Solars centrallagre. Planen forekommer at være velovervejet, idet selskabet med Solar 8000, nye energirigtige produkter, e-business m.m. skaber grundlag for at løfte salget og bundlinjen betydeligt i de kommende år. Solar vil med den nye plan for 2013-2015 fokusere på intern effektivisering, og her spiller implementeringen af Solar 8000 en central rolle. Koncernens satsning på energieffektive produkter, restruktureringer og Solar 8000 er en fremtidssikring. Etableringen på de to nye markeder i Belgien og Østrig bør også kunne bidrage positivt til vækst og indtjening fremover. Særligt Østrig bidrager allerede nu positivt til Solars resultater, mens Belgien endnu skuffer. Krisen influerer delvist positivt på Solars salg, da det økonomiske incitament til gennemførelse af energieffektiviseringer er øget. På dette produktområde har Solar en klar styrke, som også vil være til stor gavn i fremtiden. Ligeledes har Solar haft betydelig succes med mobil-applikationer til smartphones, hvor kunder har adgang til Solars webshop, support og nærmeste Solar Drive-In. Regnskabet for 2012 viser også en mærkbar fremgang i Solars online salg. Denne udvikling er med til at dæmpe afsætningsrisikoen i fremtiden. Solar meddeler i regnskabet for 2012, at man sætter opkøbsstrategien i bero. I stedet vil man fokusere på at forbedre processerne i de nuværende aktiviteter. Fremtiden ser lovende og interessant ud for selskabet, da fordelene ved Solar 8000 i datterselskaberne snart vil vise sig. 2013 bliver sandsynligvis endnu et hårdt år for byggebranchen i Europa, og derfor fortsætter presset på marginerne hos Solar. Denne situation understreger behovet for forbedring af selskabets egen indsats. Her er gennemførelse af strategiplanen for 2013-2015 essentiel, og det lader til, at Solar har fat i den lange ende her. Aktien som investering Indtil Solar 8000 er implementeret i hele koncernen, er der udsigt til en indtjening på et relativt lavt niveau. Forbedringen fra Solar 8000 forventes at påvirke rentabiliteten væsentligt allerede fra 2014. Ydermere forventes der en forbedring af konjunkturerne i Europa om et par år, og en kombination af disse faktorer kan for alvor give Solar medvind. Problemerne for Solar ligger i den kriseramte byggebranche, som presser selskabets marginer og resulterer i prispres og negativ udvikling på enkelte markeder. Problemstillingen skal løses, før Solar for alvor kan øge indtjeningen. Selskabets stærke kapitalstruktur er i denne forbindelse essentiel. Bestyrelsen har foreslået et ekstraordinært udbytte til udbetaling i efteråret 2013 på op til 15 DKK per aktie, hvilket sammen med det ordinære udbytte på 6,65 DKK kan resultere i et samlet udbytteafkast på ca. 7,6 %. Det er næppe sandsynligt, at der udloddes flere store ekstraordinære udbytter i de kommende regnskabsår. Udsigten til et højt udbytte for 2012 har klart styrket interessen for aktien. Udsigten for de næste par år er udvidet samarbejde med de tilkøbte selskaber og udnyttelse af Solar 8000-fordelene, og derfor burde der være grundlag for en positiv likviditetsgenerering (positivt frit cash-flow). Selskabet kan få stor gavn af sin satsning på energirigtige løsninger til nybyggeri og renovering af bestående ejendomme. Dette kan nemlig have en positiv effekt i krisetider, idet renovering og energieffektivisering kompenserer for lav aktivitet indenfor nybyggeriet. Man kan derfor formode, at den fremtidige risiko i selskabets afsætning reduceres. Der er udsigt til, at alene Solar 8000 vil kunne forbedre driftsindtjeningen (EBITDA) med 8-10 mio. EUR årligt fra 2014. Effektivisering, procesoptimering og mersalg er næste fase efter indførelsen af Solar 8000. Egenkapitalforrentningen skønnes i løbet af få år bragt op i niveauet 15-20 % mod et niveau på blot 5,4 % for 2012. På trods af et til dels skuffende regnskab for 2012 ser vi flere styrker hos Solar, som har: Et tilfredsstillende forhold mellem gæld og egenkapital samt gode reelle værdier i balancen. En solid markedsposition i Nordeuropa og specielt i Skandinavien. Succes med energibesparende produkter, som også sælger i krisetider. Succes med e-business, som nu udgør 41 % af den samlede koncernomsætning Udsigt til væsentlig stigning i rentabiliteten og fremtidigt mersalg på grundlag af SAP-implementeringen. En realistisk og lovende strategiplan. Regnskabet for 2012 ramte aktien hårdt, men den har sidenhen haft et fornuftigt rebound. Dette kunne indikere, at downside i aktien er begrænset, men en del af forklaringen er formentlig også udsigten til en høj udbyttebetaling. Kurs/indre- forholdet er 1,0 og P/E kan udregnes til 19. På trods af at regnskabet for 2012 afspejler et udfordret selskab, så vurderer vi, at mange forhold taler for, at Solar er en god langsigtet investeringsmulighed. Aktien handles dog ikke billigt i forhold til P/E 2012. Vi vurderer imidlertid, at prisen er fornuftig ud fra en langsigtet vurdering, da P/E 2014 formentlig vil blive betragteligt lavere grundet udsigten til et forbedret nettoresultat. Vi vurderer, at den langsigtede case er intakt. Solar er stadig en interessant langsigtet investering for den tålmodige investor. 4 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Regnskabstal mio. 2008 2009 2010 2011 2012 2013E Omsætning 1.500 1.431 1.402 1.532 1.701 1.710 EBITA 65 36 49 39 38 39 EBIT 58 22 42 27 29 30 Resultat før skat 45 17 35 20 23 25 Nettoresultat 31 10 25 12 16 19 Balance 604 620 684 724 767 775 Nettogæld 229 103 99 120 75 80 Immaterielle aktiver 46 54 69 86 81 76 Materielle anlægsaktiver 174 176 175 170 168 165 Egenkapital 205 259 285 282 295 291 Antal ansatte 3.010 3.175 2.955 3.200 3.596 3.500 Res. pr. aktie DKK 34 11 23 12 15 18 Udbytte i DKK 15 4,25 10 5,2 6,65 7 Indre værdi i DKK 227 245 270 267 278 274 EBITA/Omsætning % 4,3 2,5 3,5 2,5 2,2 2,3 Egenkapitalforrentning % 14,3 4,4 9,1 4,2 5,4 6,5 Egenkapitalandel % 34 42 42 39 38 38 NB: Der er i balanceposten indkalkuleret udlodning af ekstraordinært udnytte på 15 DKK pr. aktie svarende til 16,0 mio. EUR Forbehold og ansvarsfraskrivelse Denne analyse er udarbejdet af Aktieinfo på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale omkring selskabet. Der er indgået en aftale om analysedækning med selskabet, og Aktieinfo modtager et honorar for det udførte analysearbejde. Konklusion og anbefaling er alene udtryk for Aktieinfos vurdering. Aktieinfo, Steffen Jørgensen, John Stihøj og Lau Svenssen ejer ikke aktier i Solar på analysetidspunktet. Aktieinfo kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af oplysningerne i analysen, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resultere i ikke opnået fortjeneste. Det anbefales altid at rådføre sig med et pengeinstitut eller en mægler før der disponeres. Investering i aktier er altid behæftet med risiko for tab. 5 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net