REGNSKABSANALYSE Artikel 3, af Lau Svenssen. Denne artikel blev publiseret i FINANS-Info (www.finans-info.dk) den 15.08.2004 og bringes med tilladelse fra Aktieinfo Danmark ApS, som udgiver FINANS-Info. Yderligere information om det uvildige investeringsmagasin forefindes via ovennævnte link. Nærværende artikel om driftsregnskabets indhold og nøgletal indgår i en serie om regnskabsanalyse udarbejdet med særlig henblik på de synspunkter investorer anlægger. Driftsregnskabet Den normale årsresultatopgørelse er central for investorernes vurdering af de enkelte selskaber. Selve opstillingsformen og kontoplanen er normalt artsopdelt, således at man skelner mellem omkostningernes anvendelsesområde. Opsplitningen i udgifter til hhv. produktion, salg & distribution, Forskning & Udvikling (R&D) og Administration indeholder et vist skønsmæssigt element, som kan gøre det svært at fortolke et selskabs evne til at udnytte sit forretningsmæssige grundlag. Tilsvarende er det svært at gennemskue om man bruger sine ressourcer rigtigt i de enkelte områder. Konsolideringens omfang Selve fastlæggelsen af det omfang af informationer som skal rapporteres i regnskabet er i sig selv et spørgsmål. Her kan store koncerner med lidt snedighed tilrettelægge organiseringen således at man opnår den bedste profilering. Kravet om over 50 % ejerskab før konsolidering skal finde sted indebærer, at man ved transaktioner kan tilrettelægge disse konstruktivt. Det kan også være den anden vej i form af ønske om at se større ud end man reelt er. Her har TDC anvendt en særegen metode i perioden med ejerandel i Belgacom. For investorerne indebærer dette i reglen en reduktion af gennem-skueligheden, og skift i praksis som følge af ændringer er derfor særligt vigtige. Ofte kan man i derved opnå speciel god indsigt, men det kræver at virksomheden ikke selv har haft nogen mulighed for at påvirke de beslutninger og forhold som er underliggende. Salgsindtægter m.v. Definitionen her burde være simpel, men periodisering (tidsmæssig fordeling) af indtægter, udgifter og hensættelser kan have meget stor betydning. Det mest groteske eksempel, jeg kender, var et stort entreprenørfirma, hvor regnskabet - så vidt man kunne forstå det - omfattede indtægtsførsel af projektavance allerede ved ordrens start. Herved opnåede man en markant fremrykning af indtægterne, mens udgifter og endeligt forløb af ordren lå et eller to år ude i fremtiden. Øvrige indtægter er i reglen vigtige for udfaldet af driftens resultat, idet det tilknyttede omkostningsforbrug normalt er lavt. Selv om selve størrelsen af posterne normalt er begrænset skal de sammenholdes med driftsresultatet (EBITA) og ikke med omsætningen. Beslutninger Ofte vil man kunne følge martkante beslutninger angående anvendelse af virksomhedens ressourcer på de enkelte udgiftsposter. Det er betryggende, hvis det er tilfældet. Et eksempel er forøgelse af R&D- eller salgsindsatsen, og hvis man ikke kan finde tegn på en udvikling i tallene som passer med årsberetningens verbale udredning om styring af virksomheden, bør man være på vagt.
Omstruktureringer hvor en koncern skifter fra at være organiseret produktmæssigt til kundemæssigt (eller omvendt) er en anden vigtig beslutning, som man bør være opmærksom på. Her drejer det sig om at opnå den tilsigtede forbedring af virksomhedens dynamik og resultatevne. Ud over at kunne afspejle ren panik hos ledelsen for at gennemføre forandringer i håb om forbedringer - uanset hvad må man gøre sig klart at så store og afgørende ændringer vil påvirke hele virksomhedens evne til at fungere og præstere resultater. Finansieringsformer Mange selskaber har udnyttet den gode kreditvillighed i de seneste år til at skifte fra traditionelt ejerskab af aktiver i driften til at leje eller leasing. Man har fået forøget kraft til køb af andre selskaber ad denne vej. Herved vil en renteudgift blive ombyttet med en lejeudgift, der vil fragå i driftsindtjeningen (EBITA). Til gengæld vil renteudgiften blive forbedret, da man ikke belastes med denne gældspost. Betydningen er normalt beskeden, men store koncerner med lav investering pr. medarbejder som Group 4 Securicor og ISS har en betydelig påvirkning via sådanne løsninger for aktivernes finansiering. Hvis man anvender finansiel leasing skal udgiften opdeles på afskrivninger og renteudgift, hvorfor der er forskel på fordelingen i bogføringen. Afskrivninger Det traditionelle tema er fastsættelsen af takten for aktivernes værdiforringelse. Generelt ser danske selskaber fortsat ud til at bruge lidt konservative metoder, således at man i reglen er sikker på at den løbende værdiansættelse altid er forsvarlig. Rederier er interessante, idet man her har anlægsaktiver med et velfungerende second hand marked, og det er muligt at omsætte skibe i modsætning til fx en kemisk fabrik. Tilsvarende er fly genstand for handel i rimelig udstrækning. Konsekvensen er, at det er lettere at belåne denne type af aktiver qua en fornuftig mulighed for vurdering af sikkerheden i værdien. I princippet kunne man vælge at regulere værdien hvert år, og dermed op/nedskrive skibe i takt med markedets udsving. Man ville dermed få år med positive afskrivninger, når skibspriserne steg. Det lyder måske lidt fantasifuldt, men realiteten er at netop denne form for regnskabspraksis er gældende for banker og forsikrings-selskaber angående deres beholdninger af værdipapirer og til dels ejendomme. På nedsiden er princippet desuden fra næste år gældende for goodwill og andre immaterielle aktiver af lignende karakter. Her skal almindelig skematisk afskrivning ikke længere foretages, men derimod en vurdering af den fortsatte værdi hvert år. Eventuel negativ afvigelse skal så nedskrives i det pågældende år. Positiv regulering er dog ikke tilladt endnu. Amortisering Mange selskaber har som følge af aggressive akkvisitioner af andre selskaber oparbejdet en meget stor aktivpost i form af goodwill. Til og med 2004 har vi i Danmark anvendt et system med amortisering over max. 20 år. I praksis har mange selskaber valgt netop maksimum og dermed minimeret belastningen af regnskabet med denne udgiftspost. Værdifastheden af immaterielle aktiver er et klart problem, og da beløbet reflekterer indtjeningen fra driften bider problemet sig selv i halen. Så længe driften forløber godt og viser fremgang er alt OK, men selv ved små negative variationer må man betvivle holdbarheden af den bogførte goodwill og dermed kan en koncerns kreditværdighed være bragt i fare og hele egenkapitalen er sat på spil. Cash flow et påvirkes naturligvis ikke af ændringer i værdifastsættelsen af sådanne aktiver, men man må som investor være særlig vagtsom, hvis virksomheder tilkøber megen aktivitet. Ofte betragtes væksten som værende forårsaget af dynamisk ledelse, men i virkeligheden er det kun indregning af nye aktiviteter som medfører fremgang. I betragtning af den voksende ustabilitet i efterspørgslen på mange varer og større modepræg i afsætningen (kortere produkt- /konceptlevetid) er det mærkværdigt at man bøjer sig for de aggressive ledelsers pres for at fjerne reglerne om amortisering, idet værdifastheden i dag er ringere end for 20 eller 40 år siden.
Bogstavlegen EBITDA I vore dage har man i daglig brug skiftet til de engelske forkortelser omkring driftsregnskabets indhold. EBITDA er det bredeste begreb, der udtrykker resultatet før afskrivninger. Forkortelsen betyder Earnings before Interest (rente), Tax (skat), Depreciation (Afskrivning) and Amortisation (afskrivning på goodwill o.lign.). Dette tal for brutto cash flow et fra omsætningen kan så sammenholdes med enten salget eller selskabets værdi (Economic value=børsværdi + nettogæld). Sidstnævnte tal er dermed Pay back tiden, altså hvor mange års cash flow man betaler brutto før skat. D repræsenterer normalt en tilsvarende udgift til nye investeringer i maskiner, bygninger osv., hvorfor D et kun har interesse for meget brede betragtninger, herunder en kreditgivers opfattelse af et selskab. Man bør altid sammenholde de løbende afskrivninger med årets tilgang af anlægsaktiver, og her skal en eventuel stor forskel kunne forklares ved markant forøgelse af kapaciteten. Tilsvarende er det nogle gange interessant at sammenholde udviklingen i omsætning med investeringerne. Her udviste Nordisk Fjer klart problemer med at få sine investeringer til at give større omsætning, og som bekendt var der nærmest tale om en slags avanceret opskrivning af de samme maskiners værdi via snedig tilrettelagt rotation i bogholderiet, hvorved de samme maskiners værdi steg og steg. EBITA i forhold til omsætningen kaldes også for overskudsgraden. Dvs. hvor mange øre tjenes for hver krone i omsætning. Dette tal er altafgørende. Udsvingene kan dog være store, herunder indregning af lagergevinster i brancher med store prisudsving, fx papir og stål. Ved handel med hele selskaber fastsættes prisen i reglen ud fra EBITA. Niveauet i service branchen (ISS, Falck, G4S, Rentokil) er typisk 7-8 års EBITA som værdifastsættelse. Store selskaber med potentiale for at blive en stærk platform på et nyt marked kan dog nå op på næsten det dobbelte i værdi. Samtidig afhænger kapitaliserings-faktoren af eventuelle udsving i det pågældende års niveau for EBITA. Hvis man er belastet af indføring af nye EDB systemer kan det eksempelvis belaste et selskab, og derfor skal man korrigere for sådanne særlige forhold. I renteudgiften burde være simpel, men er det ikke. Her indgår nemlig både andele i associerede selskabers overskud og kursreguleringer. Sidstnævnte er et fordelingsspørgsmål både angående tidsmæssig placering og den regnskabsmæssige håndtering. Kursernes udsving kan indebære store forstyrrelser i denne post i regnskabet, og her er USD typisk problemet efter at Euro zonen har elimineret udsvingene her. De nye EU-lande som Polen (TK Development) har givet problemer for nogle selskaber. Den helt store uorden gælder særlige tilfælde som Argentina for et par år siden (Brdr. Hartmann) og Indonesien, hvor landets valuta blev kastet i grams. Normalt vil hovedparten af påvirkningen finde sted via egenkapitalregulering, men der kan forekomme særlige situationer med uventet påvirkning. Kurs-regulering af aktier kan have betydning, men det er kun i tilfælde som A.P. Møllers beholdning i Danske Bank, der vejer tungt og giver nogle udsving som er anderledes end selve bankens resultat fra år til år. Resultatet før skat påvirkes desuden af ekstraordinære poster (XO i forkortelse). Her er spørgsmålet mest opdelingen. Mange selskabers ledelser søger at forbedre virksomheden og omvendt tage udgifter ad denne vej. TDC har typisk udnyttet XO avance til at foretage hensættelser til tilpasninger, hvor afkastet herfra vil fremkomme som stigning i ordinær indtjening fra driften. Selve sammenhængen mellem en XO avance og en hensættelse til fx fyring af medarbejdere er sjælden direkte, men behændig. Herved har man tryllet om på fordelingen i regnskabet fremover. Råderummet for den slags dispositioner er under fortsat indsnævring, men især store selskaber har let ved at få en fordeling som ønsket. Revisionen er den reelle modspiller
og de lever jo af selskaberne, hvor kunden altid har ret. Af samme årsag er det så meget mere bemærkelsesværdigt, når der undtagelsesvis dukker sager op, hvor revisorerne enten fratræder uventet eller kræver anmærkninger i regnskabet. Sådanne pletter har man altid søgt at fjerne først ved møder mellem selskabets ledelse og revisor, hvorfor det er resultat af manglende mulighed for at få begge parters ønsker opfyldt. Skat er heller ikke en simpel post. Her indgår dels reguleringer for tidligere år, dels udskudt skat der betyder beløb som ikke skal udbetales direkte og endelig løbende betalbar skat. I enkelte selskaber er skatten påvirket af særlige forhold som fx olieskat eller pensionsafkastbeskatningsregler. Manglende sambeskatning kan også have betydning, og her kræves maksimal tilladt ejerskab for at dette er muligt at opnå. Skatten påvirkes af indtjeningens struktur/fordeling på enkelte lande i koncerner og mismatch kan medføre hård beskatning trods samlet set svag indtjening, hvis pengene indtjenes og tabes i varierende omfang. Selskaberne skal oplyse om den samlede skatteprocents sammensætning, altså redegøre for hvorfor man ikke rammer den formelle skattesats. Goodwill amortisering udgør her et problem, idet denne udgiftspost normalt ikke indebærer skattemæssig ret til fradrag. Til gengæld kan frasalg af et datterselskab medføre betydelige forandringer. For et selskab som GN, der tabte en formue på GN Nettest, er der tale om en situation hvor man har påført sig et voldsomt tab som følge af frasalg af et datterselskab. Nettooverskuddet fremkommer ved som sidste post at fraregne den overskudsandel, som tilhører eventuelle partnere i datterselskaber. Her har især ØK i årenes løb måtte tildele sine partnere store overskudsandele og følgelig fremstod selskabets egen performance så meget ringere. I forbindelse med cash flow opgørelser er punktet desuden vigtigt. Hvis en koncern har et delvis ejet datterselskab som er et guldæg, vil der normalt være sat skillevæg op, således at likviditeten herfra ikke kan overføres frit til den formelle moderkoncern. I virkelighedens verden er de fleste koncerner derfor mindre stærke end det fremgår, idet interne barrierer kan forhindre omfordeling af penge. Den norske Aker koncern har oplevet dette med en meget vanskelig redningsplan til følge. Ofte er de pågældende virksomheders ledelser ikke særlig fokuseret herpå, idet de anlægger samlede betragtninger uden hensyn til praktiske vanskeligheder. Hafnia koncernen havde samme problematik inden dens sammenbrud, og redningen af Baltica måtte ligeledes tilpasses for at få omflyttet reserverne. Nøgletal Overskudsgraden er det bedste nøgletal isoleret set. Størrelse varierer dog fra branche til branche. Tilsvarende kan man som grov vurdering ved fx fremkomst af hovedtal for et stort udenlandsk selskab beregne nettooverskud i forhold til omsætning. Her indgår mange reguleringer, men hvis tallet er højt - som tilfældet er i mange store amerikanske koncerner tyder det på at profitten er meget høj. Man kan i enkelte selskaber beregne hvad indtjeningen er pr. solgt enhed, fx passager i et flyselskab. Det forudsætter dog at man kan måle antallet af output enheder ensartet, og derfor er tallet bedst for simple virksomheder med et eller nogle få produktnumre i vareudvalget. En anden form for nøgletal er at sætte driftsresultat i forhold til input faktorer. Det kan være overskud pr. medarbejder, som jeg selv synes er et glimrende tal. Typisk tjenes ca. 80.000 kr. pr. ansat, og med en lønudgift på fx 270.000 kr. er det et eksempel på den funktionelle indkomstfordeling i samfundet, dvs. fordeling mellem løn og profit, der jo helst skal være 70/30. Selskaber som TDC, Novo, Lundbeck m.fl. kan fremvise meget høj profit pr. ansat ofte 300-400.000 kr. pr. år. Det afspejler klart produkternes styrke og gunstige markedsforhold (høje
priser). Det er således samtidig en advarsel om at der er risiko for at myndigheder vil kræve prisnedsættelse eller at nye konkurrenter kan tænkes at få lyst til at gå ind i branchen. Spørgsmålet er så om der er forhindringer i form af patenter eller besværlig markedsføring, som beskytter en sådan monopol lignende virksomhed. Microsoft er legendarisk med en indtjening på næsten halvdelen af omsætningen, og i takt med at landegrænserne udviskes må det forventes at de pågældende virksomheders hjemlande ikke længere vil affinde sig med monopol lignende forhold uden regulering af prisdannelsen. Kontinuitet og stabilitet For al analyse gælder at opgavens gennemførelse kræver at der efterfølgende er udsigt til en fortsættelse af de kendte forhold. Hvis der ikke er kontinuerte data og ikke udsigt til stabilitet er værdien af en analyse meget begrænset. Eksemplerne på virksomheder og spekulanter som den ene dag er rige og næste dag ruineret er det klareste bevis herfor. Især indførelse af dagsværdiregulering af finansielle aktiver i finansselskaber - og nu også andre virksomheder - indebærer at der er kommet mere ustabilitet ind i regnskaberne. Mange selskaber søger at udjævne udsvingene mest muligt for selv at bidrage til et indtryk af kontinuitet. Man må imidlertid konstatere at udviklingen i en række brancher er blevet mere modepræget og dermed er produkternes livscyklus forkortet. Det gælder ikke kun for tøj og elektroniske forbrugerprodukter, men også for hvidevarer, biler osv. Samtidig indebærer stram styring af produktionen i forhold til salget (Just in time) at udsving hurtigt slår igennem hos industrivirksomheder. Endelig er strømmen af information forøget, og her er det kun selskaber med begrænset inddækning af kapaciteten fra ekstern side (som Mærsk), der kan undgå ekstern informations-afgivelse. Det indebærer derfor at udsving i markedet hurtigt kommer til investorernes kendskab, og konsekvensen er at virksomhedernes aktiekurser påvirkes.