Politik og centralbanker

Politik og centralbanker dominerer Renterne kort: Trump og politik i Europa dominerer rentemarkederne i Danmark, Europa og USA, mens centralbankerne i øjeblikket synes at være reaktive i forhold til politikkernes ageren og den økonomiske udvikling. Renter i Europa er steget i januar, og rentekurver er stejlet, hvilket er i tråd med vores renteprognose, som vi kun har ændret marginalt. Dermed ventes de største rentestigninger først i 2. halvår. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Korte renter: Den korte ende af rentekurverne i DKK og EUR understøttes stadig af massiv overskudslikviditet i EUR, og at ECB ikke ventes at hæve renterne i de næste par år, selvom inflationen er steget til 1,8% i eurozonen. Vi venter, at den første selvstændige renteforhøjelse fra Nationalbanken tidligst sker i slutningen af året. Strategist, FX and Fixed Income Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Lange renter: Renter er steget i DKK og EUR, og rentekurver er stejlet i år drevet af stigende aktiekurser og bedre økonomiske data i Europa, USA og Kina. Desuden har flere Fed-medlemmer nævnt muligheden for nedtrapning af Feds 4.500 mia. USD store balance. Dette er med til at lægge pres opad på de lange renter, men nedtrapningen ventes først igangsat, når Fed er godt i gang med renteforhøjelserne. Dermed synes Fed på kort sigt at afvente tiltagene fra Trumps økonomiske politik. Lange renter ventes også at blive trukket op af, at tidspunktet for en annoncering af ECBs tapering nærmer sig. Dette ventes at ske i efteråret, hvorved lange renter ventes at stige mere end indpriset. DKK-EUR rentespænd ventes at forblive relativt stabile, indtil en renteforhøjelse fra Nationalbanken nærmer sig. Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. USA: FOMC-mødet i februar var en non-event, så markederne ser allerede frem til næste FOMC-møde den 15. marts, hvor der kommer ny prognose for vækst og inflation samt ny rentebane ( dot plots ). Vi venter fortsat, at Fed vil reagere med strammere pengepolitik, hvis Trump ekspanderer finanspolitikken, hvilket er meget sandsynligt. Dermed ventes Fed at stramme retorikken i de kommende måneder, så USD-renter kommer til at stige mere end indpriset. 1

% % JB7649 Trump og politik i Europa dominerer Mens de korte renter i DKK og EUR forsætter med at være stabile på et lavt niveau, så er lange stats- og swaprenter i DKK og EUR steget i år. Swaprenter i DKK siden 2015 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25 jan-15 jul-15 jan-16 jul-16 jan-17 Den korte ende af rentekurverne understøttes fortsat af massiv overskudslikviditet i EUR, og at ECB stadig anlægger en dueagtig tone, selvom inflationen i eurozonen i januar steg med 1,8% pga. af højere energipriser. Inflationen ventes at være tæt på ECB s 2%-mål i de næste 2-3 måneder, hvorefter den igen falder tilbage mod 1,5%. Mere bekymrende for ECB er den lave kerneinflation, som i en længere periode har været omkring 0,9%, og ikke synes at være på vej op. Dette ventes først at ske, når de mange ledige ressourcer på arbejdsmarkedet er reduceret yderligere, hvilket ikke kommer til at ske i de næste 2-3 år. Derfor er vi nogenlunde enige med markederne i, at ECB tidligst hæver renten i 2019. 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25 2Y DKK swap 5Y DKK swap 10Y DKK swap 30Y DKK swap Kilde: Bloomberg Inflation i eurozonen er højest i fire år, men kerneinflationen er stadig lav 2

ECB-mødet i januar var en non-event, og de næste ECB-møder i 1. halvår bliver det formentlig også, med mindre den politiske situation i Europa forværres. Næste vigtige beslutning fra ECB bliver derfor, hvornår opkøbsprogrammet skal nedtrappes (fra april bliver det nedtrappet fra EUR 80 mia. om måneden til EUR 60 mia. om måneden). Vi venter, at ECB annoncerer dette i efteråret, hvilket vil være med til at lægge et pres opad i den lange ende af rentekurverne, så de lange renter i DKK og EUR kommer til at stige mere end indpriset. Den politiske scene i Europa har flere temaer. Markedernes fokus er primært på præsidentvalget i Frankrig, hvor EU-skeptikeren Le Pen radikalt vil kunne ændre markedsstemningen, hvis hun bliver Frankrigs præsident. Markederne vil i de kommende måneder formentlig handle på meningsmålinger i Frankrig ligesom op mod Brexit-afstemningen. Risikoaversionen ventes at stige, hvis Le Pen får medgang i meningsmålingerne. Le Pens kandidatur har givet hende medgang i meningsmålingerne, men nok også pga. Fillons nedgang i meningsmålingerne. Dette har presset statsrentespænd ud mellem Frankrig og Tyskland. Vi ser dog Le Pen som præsident som et risikoscenarium og venter, at en anden kandidat bliver præsident (den skandaleombruste Fillon, den uafhængige Macron og socialisten Hamon er mere sandsynlige). Specielt synes Fillon og Macron at kunne reformere den franske økonomi, hvilket vil være godt for væksten i Europa. Desuden er der fokus på Brexit, hvor Artikel 50 ventes at blive aktiveret i marts. Herefter følger en forhandlingsproces mellem Storbritannien og de øvrige 27 EU-lande om vilkårene for udtrædelse af EU. Disse forhandlinger kan blive forstyrret af præsidentvalget i Frankrig, parlamentsvalget i Holland (er dog allerede den 16. marts), og forbundsdagsvalg i Tyskland i efteråret og et evt. parlamentsvalg i Italien. Derudover er der igen kommet fokus på Grækenland, hvor endnu en gældssanering synes at være uundgåelig (en gældsomlægning er godkendt i stabilitetsfondene ESM og EFSF (giver underliggende pres op på de lange renter), mens IMF ikke synes villig til at indgå i ny finansiering med mindre Grækenlands gæld nedskrives igen). 3

På den anden side af Atlanten er Trump tiltrådt som USA s præsident. Mens markederne i perioden efter præsidentvalget var positiv omkring finanspolitiske stimuli, så har markederne efter hans tiltræden også fokuseret på risikoen for handelskrig mod bl.a. Kina, ligesom der er bekymringer om væksten pga. ophævelse af handelsaftaler og restriktioner af fri bevægelighed til USA. Dette har været med til at presse de korte USD-renter lavere i år, mens 5-10-årige USD-renter mere har handlet sidelæns. Specielt er erhvervsskattepolitikken i fokus, som bl.a. også kan påvirke USA's handelsbalance ved at indføre øget beskatning på import og subsidiere eksportører. Et sådan tiltag kan styrke dollaren. Vi venter, at Trump får nogle af planerne gennemført for at opnå 4%-vækst. Derfor ventes Fed at stramme retorikken i de kommende måneder, så USDrenter kommer til at stige også mere end indpriset. Gældsloftet i USA skal senest øges den 15. marts, hvor suspensionen af det nuværende gældsloft udløber. Dette kommer måske til at blive kædet sammen med nedtrapningen af Feds store balance på 4.500 mia. USD, som har været en væsentlig årsag til de stigende aktiekurser i USA. Flere Fed-medlemmer har nævnt balancen, men Fed vil formentlig være påpasselig med at være for aggressiv med at reducere balancen, som kan tænkes at blive påbegyndt inden for et års tid, når Fed er godt i gang med at hæve renten. Her venter vi, at Fed hæver renten med 50bp i år og 75bp næste år, hvilket er mere end indpriset, men med en mindre aggressiv profil end Fed (rentebanen indikerer 75bp renteforhøjelser i 2017, 2018 og 2019, hvilket synes for aggressivt.) Mens FOMC-mødet i februar var en non-event, så vil næste FOMC-møde den 15. marts blive mere interessant med ny prognose for vækst og inflation samt ny rentebane og måske overvejelser om balancen. Stigende aktier i USA i takt med at Feds balance er øget 4

Presset er aftaget på EUR/DKK EUR/DKK er steget lidt til over 7,435, efter at have været omkring 7,434 fra midten af december til midten af januar. Dermed er kronekursen over for euroen kommet lidt væk fra niveauerne, hvor Nationalbanken tidligere har nedsat renten og interveneret for at svække kronen. Nationalbanken intervenerede da heller ikke i januar, efter den beskedne intervention på DKK 0,7 mia. i december. Vi vurderer, at Nationalbanken kan afvente tiltag fra ECB, som ikke er lige om hjørnet, da ECB først i efteråret ventes at ændre i pengepolitikken. Dermed kan Nationalbanken indtil videre følge op på tiltagene for at forbedre likviditeten på det danske pengemarked, hvor der igen i februar tilbydes daglige markedsoperationer. Dermed venter vi ikke nogen større ændringer i EUR/DKK i de kommende måneder. Risici knyttes til nedsiden, som kan blive udfordret, hvis der fx kommer øget politisk uro i Eurozonen især med fokus på udviklingen i Frankrig og Italien. I så fald vurderer vi, at Nationalbanken vil være tilbøjelig til at øge valutareserven i en længere periode frem for at skulle nedsætte renten på indskudsbeviser, da valutareserven er lav i forhold til niveauet siden 2011. 5

Marginale ændringer i renteprognosen Vi har ændret marginalt i vores renteprognose. Dermed venter vi: Lave renter i den korte ende af rentekurverne i EUR og DKK, da ECB tidligst ventes at hæve renten i 2019 Pengepolitikken mellem Nationalbanken og ECB normaliseres yderligere i slutningen af 2017, hvor Nationalbanken ventes at hæve renten på indskudsbeviser, hvilket er tæt på at være priset i de korte DKK-EUR rentespænd Fed hæver med 50bp i år og med 75bp næste år De lange renter i DKK, EUR og USD stiger (især i 2. halvår) mere end indpriset pga. højere vækst, tidspunktet for ECBs annoncering af tapering og Feds reduktion i balancen nærmer sig o o Stejlere rentekurver i DKK og EUR Fladere rentekurve i USD Figur: 10-årig swaprente i DKK ventes at stige noget mere end indpriset 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 DKK swapprognose: Stejling af rentekurven i vente 2,00% 1,75% 1,50% 1,25% 1,00% 0,75% 0,50% 0,25% 0,00% -0,25% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324252627282930 år Nuværende Prognose 30-06-2017 2,00% 1,75% 1,50% 1,25% 1,00% 0,75% 0,50% 0,25% 0,00% -0,25% 6

Boligrenter på lavt niveau, men fast rente vil stige Danske boligrenter er steget marginalt siden seneste prognose, men er stadig lave og på et historisk meget lavt niveau. I denne uge holder realkreditsleskaberne auktioner til april-terminen. Der er en fornuftigt interesse for den helt korte ende, mens det 5-årige segment kan give sig lidt, og vi dermed ser en kurvestejling, da der er stor refinansiering i det 5-årige segment. Vi venter dog ikke markante rentestigninger i de danske rentetilpasningslån. I det 30-årige konverterbare segment er de åbne serier 2½ % uden afdrag og 2 % med afdrag. I de seneste måneder har japanske investorer søgt mod længere danske obligationer, hvilket kan være en årsag til, at de konverterbare obligationer har klaret sig fornuftigt. Denne udenlandske interesse kan fortsat være med til at understøtte obligationerne, selvom vi venter, at de lange realkreditrenter vil være på et højere niveau i løbet af året. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. apr il Pr. 1. juli F1-rente -0,59-0,55-0,45 F5-rente 0,15 0,25 0,35 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 97,06 96,59 95,66 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01 Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 7

Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q1-17 Q2-17 Q3-17 Q4-17 Q4-18 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,55-0,45 Cibor 3m -0,22-0,20-0,15-0,10-0,10 0,00 Cibor 6m -0,06 0,00 0,00 0,05 0,10 0,20 STAT 2y -0,55-0,50-0,40-0,20-0,05 0,20 STAT 5y -0,23-0,15 0,00 0,30 0,55 1,00 STAT 10y 0,42 0,55 0,70 1,00 1,20 1,60 STAT 30y 1,20 1,30 1,40 1,60 1,80 2,20 STAT 5y - 2y 0,32 0,35 0,40 0,50 0,60 0,80 STAT 10y - 5y 0,65 0,70 0,70 0,70 0,65 0,60 STAT 30y - 10y 0,79 0,75 0,70 0,60 0,60 0,60 SWAPRENTER Danm ark Spot Q1-17 Q2-17 Q3-17 Q4-17 Q4-18 Cibor 3m -0,22-0,20-0,15-0,10-0,10 0,00 Cibor 6m -0,06 0,00 0,00 0,05 0,10 0,20 SWAP 2y 0,05 0,05 0,10 0,20 0,25 0,45 SWAP 5y 0,41 0,45 0,50 0,80 1,00 1,40 SWAP 10y 1,07 1,15 1,30 1,55 1,75 2,10 SWAP 30y 1,71 1,80 1,90 2,05 2,20 2,60 SWAP 5y - 2y 0,36 0,40 0,40 0,60 0,75 0,95 SWAP 10y - 5y 0,67 0,70 0,80 0,75 0,75 0,70 SWAP 30y - 10y 0,63 0,65 0,60 0,50 0,45 0,50 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 1-17 Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 4-18 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,25-0,25-0,15 Euribor 6m -0,24-0,20-0,20-0,15-0,15-0,05 STAT 2y -0,77-0,70-0,60-0,40-0,30 0,00 STAT 5y -0,39-0,30-0,20 0,10 0,30 0,70 STAT 10y 0,38 0,45 0,60 0,80 1,00 1,40 STAT 30y 1,17 1,25 1,40 1,60 1,80 2,30 STAT 5y - 2y 0,38 0,40 0,40 0,50 0,60 0,70 STAT 10y - 5y 0,77 0,75 0,80 0,70 0,70 0,70 STAT 30y - 10y 0,79 0,80 0,80 0,80 0,80 0,90 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 1-17 Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 4-18 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,25-0,25-0,15 Euribor 6m -0,24-0,20-0,20-0,15-0,15-0,05 SWAP 2y -0,14-0,15-0,15-0,05 0,00 0,20 SWAP 5y 0,17 0,20 0,25 0,50 0,70 1,10 SWAP 10y 0,80 0,85 1,00 1,20 1,40 1,80 SWAP 30y 1,44 1,50 1,60 1,75 1,90 2,30 SWAP 5y - 2y 0,31 0,35 0,40 0,55 0,70 0,90 SWAP 10y - 5y 0,63 0,65 0,75 0,70 0,70 0,70 SWAP 30y - 10y 0,64 0,65 0,60 0,55 0,50 0,50 STATSRENTER U SA Spot Q 1-17 Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 4-18 Leading 0,75 0,75 1,00 1,00 1,25 2,00 Libor 3m 1,03 1,15 1,25 1,40 1,60 2,25 STAT 2y 1,16 1,30 1,70 2,00 2,20 2,75 STAT 5y 1,87 2,15 2,50 2,70 2,85 3,10 STAT 10y 2,43 2,70 2,80 2,90 3,00 3,20 STAT 30y 3,08 3,35 3,45 3,60 3,70 3,80 STAT 5y - 2y 0,70 0,85 0,80 0,70 0,65 0,35 STAT 10y - 5y 0,57 0,55 0,30 0,20 0,15 0,10 STAT 30y - 10y 0,65 0,65 0,65 0,70 0,70 0,60 8

Bond recommendations for professional investors within the last 12 months: Da te Ana lyst Re c omme nda tion 12-02- 2016 Mette Kornvig 06-04- 2016 Timothy Smal 30-06- 2016 Timothy Smal 06-07- 2016 Thomas Rasmussen 26-09- 2016 Timothy Smal 26-09- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 21-12- 2016 Thomas Rasmussen Buy: 1,5'47, 0,5'27 Buy: 2,5'47IO Buy: 2,5'47IO, 2'47IO Buy: 3%NYK47 against 3%RD47 and 3%BRF47 Buy: 3'44IO (duration- restricted investor) Buy: 2.5'47IO (absolute investor) Buy: 2'47 (Investors expecting continueing low rates) Buy: 2'29 (Investors expecting rising interest rates) Buy: 3'44IO, 3'47IO Buy: 2'47IO 9

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (Realkredit model udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkredit model. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 10

Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. 11