Danske realkreditobligationer Hvor skal oktoberterminen genplaceres?

Transkript

1 Investeringsanalyse 16.september2013 Danskerealkreditobligationer Hvorskaloktoberterminengenplaceres? MarkanteOAS-stigningerikonverterbarekontramerestabileOASpårentetilpasningsobligationer KonverterbarehargodbufferibådevolatiliteterogOAS Lavkuponerunderstøttetafpotentialeforkorterecashflow Oktoberterminfordeltpåsegmenter(DKKmia.) Kupon Kupon Ordinære udtræk Eks.ordinære udtræk Ialt <=3,5%konv. 2,4 2,2 0,8 5,4 4%konv. 2,3 1,4 12,6 16,4 5%konv. 0,9 0,5 7,3 8,8 >5%konv. 0,2 0,2 1,0 1,5 CF+floaters 1,0 1,6 0,4 3,0 RTL 5, ,7 Ialt 12,6 6,0 22,1 40,7 Halvdelenafterminsbetalingenfrakonverterbareobligationerstammer fra4%-obligationer.udløbetafrentetilpasningsobligationerer18mia. kr.størreendauktionsbeløbetogfloaters9mia.kr.større. Kilde:NykreditMarkets 6-månedersHPRuforandredekurver Stats-ogrentetilpasningsobligationererberegnetpåhenholdsvisstats- ogrentetilpasningskurven,menskonverterbareerberegnetpåswapkurven.oasogvolatiliteterogsåfastholdt MHPR±0 Stat RTL Konv Kilde:NykreditMarkets 4'44IO 3.5'44IO 4'44 3.5'44 3'29 3'34 2'34 3'44IO 3'44 2' Relevantereferencer: Konverterbareobligationer:Køb4%2044mod 5-årigerentetilpasningsobligationer MOAD AfchefanalytikerGeertDitlevKunde,[email protected], ,4mia.kr.afoktoberterminenpågodt40mia.kr.stammerfra konverterbare4%-obligationer.dadekonverterbare4%-obligationersamtidigtilbyderdetstørstecarryogpådetsenesteer blevetbilligeremoddelaverekuponer,anservi4%-segmentet fordetmestattraktiveveddennegenplacering.mulighedenfor kortereydelsesrækkeridelaverekuponervilgenereltunderstøtte detkonverterbaresegmentogikkemindstdelaverekuponer. Oktoberterminmedindfrielserogkuponerfor40mia.kr. Genplaceringenafoktoberterminenvilunderstøtteefterspørgslen efterdanskerealkreditobligationeridekommendeuger. Tiloktoberterminenerderordinæreogekstraordinæreindfrielser ogkuponerforsamletgodt40mia.kr.tilinvestorerne.dertil kommerudløbafrentetilpasningsobligationerogfloaters,derdog istorudstrækningalleredeergenplaceretiforbindelsemed auktioneriaugustogseptember.detsamledeudløbafrentetilpasningsobligationerer18mia.kr.størreenddetsolgtebeløbpå auktionerne,mensudløbetafcibor-floaterser9mia.kr.større endsalgetpårefinansieringsauktionen. Afdegodt40mia.kr.iindfrielserogkuponerstammer32mia. kr.fradetkonverterbaresegmentoggodthalvdelenheraffra 4%-segmentet.Dette,forventervi,vilværeunderstøttendefor segmentet. Højestecarryikonverterbare4%-obligationer SetiforholdtilMOADerdetde30-årigekonverterbare4%- obligationer,dercarry-mæssigt(måltvedhorisontafkastpå6- månederssigtveduforandredekurver,oasogvolatilitet)ser mestattraktiveud.detgælderogså,nårvisammenlignermed rentetilpasningsobligationerogstatsobligationerogtagerhøjde forrulletnedadderesrespektiverentekurver. Iberegningenafhorisontafkastforkonverterbareobligationerhar vianvendtswapkurvenimangelafenkurveforrealkreditobligationermedløbetiderudtil30år.swapkurvenerfladereendrentekurverneforbåderentetilpasningsobligationerogstatsobligationer,hvorforviundervurdererkurverulletpåkonverterbareobligationerensmule.dadekonverterbareobligationererannuitetslån medenstørreandelafbetalingermedforfaldpålængere

2 Dekomponeringafafkastsidenmediomaj StigningiOASogvolatilitetharramtkonverterbareobligationer. Kilde:NykreditMarkets Mindrenegativkonveksitet Begrænseteffektafnegativkonveksiteti5%-segmentetvedfortsatte rentestigninger. Kilde:NykreditMarkets Udstedelseaf30-årigekonverterbareobligationer Udstedelsenergradvistflyttetfra3%2044til3,5%2044iløbetaf sommeren Afkast,% Tid Kurve Vol OAS Total(linie) 5%NYKD2038 5%NYKD2038IO 4%NYKD2035 4%NYKE2044 4%NYKE2044IO Kilde:NykreditMarkets 3.5%NYKE %NYKE2044IO Apr11 Sep11 Feb12 Jul12 Dec12 May %NYKE2044 3%NYKE2044IO 3%NYKE2034 2%NYKE2034 Negativkonveksitet,konverterbare,mia.kr. Kupon<=3,5% 3,5%<Kupon<=4% Kupon>4% Cirkulerendemængde,mia.kr. 4'44(IO) 3,5'44(IO) 3'44(IO) Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 CF5%NYKE2018IO CF5%NYKH2023IO CF5%NYKD2038 CF5%NYKD2038IO 2%NYKHApr2016 2%NYKHApr2018 løbetider,hvorkurverneermereflade,vurderervi,atundervurderingenafkurverulleterforholdsvisbegrænset. Indenforrentetilpasningsobligationerneerdetde4-5-årige obligationer,dertilbyderdethøjesteafkastiforholdtilmoad veduforandretkurvepå6-månederssigt.deterogsåher,at forskellenmellemhorisontafkasteneforrentetilpasnings-og statsobligationererstørst. GodbufferikonverterbaremedhøjereOASogvolatiliteter Markantstigningidelangerenterharramt30-årigekonverterbareobligationerhårdt.SamtidigharvolatiliteteniswaptionsmarkedetsamtOAS-niveauetogsåværetstigende.Især4%- obligationerneerblevethårdtramtafbådestigningioasog volatilitet.iløbetafdesenesteugerhardenoas-mæssigeprisfastsættelseaf4%-segmentetbevægetsigfraetdyrttiletneutraltlejeiforholdtildelaverekuponer. DelangelukkedeCF-obligationereretafdesegmenter,somhar klaretsigbedstoversommeren,hvordenegativeafkastkomponenterfrastigenderenterogcap-volatilitetikkeharafspejletsigi kurserneogderforerblevetaflejretientilsvarendeperformancei OAS.Detersketpåtrodsaf,atprisfastsættelsenafdeåbne10- årigeerblevetpåvirketafstigningerneirenterogcap-volatilitet. Negativkonveksitetfårmindrebetydningvedrentestigning Itaktmedrentestigningenerdennegativekonveksitetidet konverterbaresegmentreduceretbetydeligt.rentestigninger herfravilikkeføretildensammestigningivarighed,sommarkedetoplevedevedrentestigningenoversommeren. Densamledenegativekonveksiteti4%-obligationerneerpåvej ned,ogstigningenidennegativekonveksitet,deruundgåeligtvil forekommei5%-segmentetvedfortsatterentestigninger,vil samlethaveenlangtmeremarginaleffektpådetkonverterbare markedsomhelhed.detskyldes,atdencirkulerendemængdeaf konverterbare5%-obligationererfaldetbetydeligt,somfølgeaf indfrielser,sidenrenternesidstvarpådetnuværendeniveau. Nyeudstedelsesobligationeroglavereudstedelse Denhøjererenteogstejlererentekurvevilgenereltdæmpeden samledebruttoudstedelseikonverterbareobligationer.incitamentettilomlægningaflånihøjerekuponertillaverekuponerer stærktreduceretmedrentestigningen,ogdenstejlererentekurve viløgeincitamentettilatvælgevariabelrente. Dehøjererenterændrerogsåudstedelsesbilledetidetkonverterbaremarked,idet4%2044IO,3,5%2044,3%2034og3%2029 alleerfaldetunderpariiløbetafsommeren,ogyderligererentestigningervilogsåhurtigtbringe4%2044underpari. 2

3 OAS-pickupmellemfaktisk(CK94)ogteoretisk(CK91)ydelsesrække NYK RD NDA BRF DLR 4'44IO ' '44IO ' '44IO ' ' ' ' ' ' Denfaktiskeydelsesrække(CK94)erbaseretpådenfaktiskeudstedelse fremtiljuliterminen,mensdenteoretiskeydelsesrække(ck91)erbaseret påligeligtfordeltudstedelseoveråbningsperioden.yderligereudstedelse viludvandedenfaktiskeydelsesrække(ck94). Kilde:NykreditMarkets Faktiskeydelsesrækkerfor3%2044IO Færreafdragindenfordenafdragsfrieperiode. Kilde:NykreditMarkets Faktaboks: CK91-ydelsesrække:Estimeretbetalingsrækkebaseretpåen antagelseomligeligtfordeltudstedelseiåbningsperioden. Førstnårobligationernelukkerforudstedelse,kendesderes faktiskebetalingsrække.iåbningsperiodenberegnesnøgletal forenrealkreditobligationsomstandardpådenestimerede betalingsrække. Ydelse,%afhovedstol 3%NYKE2044IO 3%RDS2044IO 3%NDA22044IO CK94-ydelsesrække:Iåbningsperiodenlevererrealkreditin- tilopgørelsesdagen.irestenafåbningsperiodenantagesdet, atderikkeudstedesyderligereiobligationen. stitutterneogsåalternativebetalingsrækkerforobligationer- nebaseretpådenfaktiskeudstedelsefraåbningenogfrem Såfremtrenteniveauetstabiliseresomkringdetnuværendeniveau,viludstedelsenafkonverterbareobligationerfremadrettet flytteopihøjerekuponeriforholdtil,hvadviharsetideforegåendekvartaler. Potentialeforkortereydelsesrækkeridelaverekuponer Hvisudstedelsenfremadrettetflyttertilhøjerekuponer,åbner detfor,atydelsesrækkernefordelaverekuponerbliverkortere enddeofficielle(ck91)ydelsesrækker,somerbaseretpåligeligt fordeltudstedelseoveråbningsperioden.idettilfældevilobligationenreelthaveethøjereoasogetlavereoad,endhvadde gængsenøgletalindikerer.potentialetforkortereydelsesrækker vilgenereltunderstøttedetkonverterbaresegment. Foratbelysepotentialetnærmereharviberegnetforskellen mellemswap-oasvedanvendelseafbetalingsrækkerbaseretpå denfaktiskeudstedelsefremtilden1.juli2013(ck94)ogswap- OASpådenteoretiskeydelsesrække(CK91).Ikkeoverraskende findervi,atjolaverekuponogkortereløbetiddestostørreer effektenafdenpotentieltkortereydelsesrækkepåoas. Daseriernefradeforskelligeinstitutterindenforsammetype obligationeråbnetpåforskelligetidspunkter,kanlukkeeffekten afvigemelleminstitutterne. EndvidereviludstedelsensidenopgørelsenafdensenesteCK94- ydelsesrækkereducerepotentialetidenpågældendeobligation. Hvisrenternefalderigen,viludstedelsenvendetilbagetilde laverekuponer.ibrf's3'44og2'24erdencirkulerendemængde voksetmed34%og60%sidenden1.juli2013,bl.a.somfølgeaf låneomlægningenistøttetbyggeri.alenedenudstedelsebør kostehenholdsvis3bpog12bppåoas-pickup'etmellemck94- ogck91-ydelsesrækkerne. Afberegningernefremgårdesuden,atOAS-pickup'etiNykredits afdragsfrieserierermindreendpickup'ethosdeandreudstedere. Vedinspektionafydelsesrækkernekandetkonstateres,atderer færreafdragindenfordeførste10år. 3

4 DISCLOSURE Investeringsanalyser Dette materiale er udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner og anses for at være en investeringsanalyse. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur for statsobligationer og obligationer udstedt af finansielle institutioner inkl. covered bonds og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Obligations- & derivatanalysens investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Obligations- & derivatanalysens anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) i statsobligationer og obligationer udstedt af finansielle institutioner. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked Anbefalingsfordeling Fordelingen af Obligations- & derivatanalysens direkte investeringsanbefalinger fremlagt inden for årets seneste kvartal fremgår af hhv. tabel 1 og tabel 2. Andel I angiver vores anbefalingsfordeling, hvorfor det summer til 100%. Andel II angiver andelen af udstedere inden for hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder. Tabel 1: Anbefalingsfordeling - obligationer Andel I Andel II Køb 56% 36% Sælg 44% 23% Tabel 2: Anbefalingsfordeling - porteføljeallokering Andel I Andel II Overvægt 33% 100% Neutral 0% 0% Undervægt 67% 0% Kilde: Nykredit Markets Historiske afkast og kursudvikling I det omfang analysen indeholder oplysninger om historisk kursudvikling og/eller afkast henvises til Historiske afkast og kursudvikling, på nykredit.dk, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Obligations- & derivatanalysen har direkte investeringsanbefalinger på. Oplysninger om Nykredit Denne investeringsanalyse er udarbejdet af Nykredit Bank A/S, som er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet dansk datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i covered bonds og realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Investeringsanalysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Inden for de seneste 12 måneder har Nykredit Bank A/S udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for herunder ageret som manager i forbindelse med et offentligt udbud af værdipapirer udstedt af BankNordik, BNP Paribas SA, BPCE SA, Credit Agricole Home Loan SFH, Danish Crown, Danske Bank A/S, DLG

5 Finance A/S, Frøslev-Mollerup Sparekasse, HYPO NOE Gruppe Bank AG, Nordea Eiendomskreditt AS, Nykredit Bank A/S, Nykredit Realkredit A/S, Raiffeisenlandesbank Niederösterreich-Wien, Spar Nord Bank A/S, Sparebank 1 Boligkreditt AS, Sparebanken Vest Boligkreditt AS, Sparekassen Sjælland, Sparekassen Vendsyssel, Svensk Exportkredit AB, Terra Boligkreditt AS, Vordingborg Bank A/S, Østjydsk Bank. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit-koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i analysen, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i analysen. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske statsobligationer, danske covered bonds og danske realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Nykredit Markets agerer også som primary dealer for svensk statsgæld og svenske covered bonds. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Nykredit Bank A/S har en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Hvis medarbejdere i Nykredit Markets bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, skal de videregive informationen til deres chef samt til compliance-funktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Obligations- & derivatanalysen i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af Debt Capital Markets og Frequent Issuer Desk afdelingerne og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit-koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate financeeller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit-koncernen. Denne analyse blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske konverterbare realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet model, der består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i denne analyse fra kl på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne analyse. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i analysen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Markets Kalvebod Brygge København V Tlf Fax