Endeligt udkast til rapport om. Danmark. 24. april Sag /CPN. Dahlerups Pakhus Langelinie Allé København Ø

24. april 2017 Sag 2015-12146 /CPN Endeligt udkast til rapport om revidering af WACCberegningen for telemarkedet i Danmark ERHVERVSSTYRELSEN Dahlerups Pakhus Langelinie Allé 17 2100 København Ø Tlf. 35 29 10 00 Fax 35 29 10 01 CVR-nr 10 15 08 17 E-post erst@erst.dk www.erst.dk ERHVERVS- OG VÆKSTMINISTERIET

2/55 Indholdsfortegnelse Indledende bemærkninger... 3 Grundprincipper for beregningen... 9 Resultater... 15 Parametre... 16 Den risikofri rente... 16 Kreditrisikopræmien... 20 Gældsandel... 24 Markedsrisikopræmien... 28 Betaværdi... 33 Skattesats... 39 Inflation... 40 Risikopræmie på NGA... 42 Bilag 1... 47 Bilag 2... 48 Bilag 3... 49 Bilag 4... 51 Bilag 5... 53 Bilag 6... 54

3/55 Indledende bemærkninger Erhvervsstyrelsen fastsætter maksimale engrospriser på mobil- og fastnetmarkedet i Danmark for teleselskaber, der er pålagt en forpligtelse om priskontrol efter reglerne i telelovens 41, jf. 46. Beregningen af maksimalpriserne foretages ved hjælp af hhv. LRAIC-prisfastsættelsesmetoden og historiske omkostningers metode. WACC står for Weighted Average Cost of Capital eller på dansk vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger og anvendes ved begge prisfastsættelsesmetoder. WACC anvendes som det rimelige afkast på den regulerede omkostningsbase, hvor højere (lavere) WACC medfører højere (lavere) engrospriser. Det vil sige, at WACC anvendes til at beregne kapitalbindingsomkostningerne, som indgår i det totale omkostningsgrundlag, der dækkes af de regulerede engrospriser. WACC spiller således en vigtig rolle ved beregningen af regulerede maksimalpriser og derigennem har WACC stor betydning for investeringsbeslutninger og konkurrence på telemarkedet. Det betyder også, at WACCværdien og ændringer heri kan påvirke teleselskabernes forretningsmodel, både for infrastrukturejere og tjenesteudbydere. Nærværende rapport fastsætter metoden for beregning af WACC for telemarkedet i Danmark. Det vil sige, hvorledes de forskellige parametre, som indgår i beregningen af WACC, fastsættes. Den beregnede WACC-værdi anvendes som input til Erhvervsstyrelsens LRAIC-modeller. Erhvervsstyrelsens LRAIC-modeller tager udgangspunkt i fremadrettede omkostninger i et optimalt drevet telenet og teleselskab, som er baseret på en moderne og effektiv teknologi. Nettet forudsættes nyetableret, og der er typisk tale om aktiver med lange afskrivningsperioder. WACC skal således fastsættes på en fremadskuende måde, som samtidig afspejler modelantagelserne. For produkter, som er prisreguleret efter historiske omkostningers metode, anvendes samme WACC som for LRAIC-fastnetmodellen til at beregne kapitalbindingsomkostningerne. 1 Engrospriser beregnet efter historiske omkostningers metode gælder fremadrettet, så her skal WACC ligeledes ses ud fra et fremadskuende perspektiv. Samtidig skal man være opmærksom på, at de regulerede engrospriser gælder for investeringer, der kan være foretaget mange år tilbage, hvor markedsforholdene var markant anderledes. Ved beregningen af WACC bør man således også tage hensyn til historiske forhold. Endelig er der generelt tale om langsigtede investeringer, og det øger alt andet lige usikkerheden i de fremadrette cash flow. Udsving i de regulerede engrospriser kan være med til at øge denne usikkerhed. 1 Dette er beskrevet i Erhvervsstyrelses procesnotat om WACC som kan findes her: https://erhvervsstyrelsen.dk/sites/default/files/media/wacc-procesnotat.pdf.

4/55 Teorien bag beregning af WACC tilsiger, at man skal lægge vægt på aktuelle markedsforhold og i mindre grad de historiske. Givet måden WACC anvendes i forbindelse med engrosprisreguleringen, er det dog Erhvervsstyrelsens vurdering, at man ikke udelukkende kan lægge vægt på teori det er i lige så høj grad vigtigt at finde en metode, som afspejler måden, hvormed WACC anvendes i praksis. For at sikre at den praktiske implementering af WACC er i overensstemmelse med teorien og giver en korrekt værdi vil styrelsen arbejde inden for en ramme bestående af tre grundlæggende principper; stabilitet, transparens og konsistens. Stabilitet begrænser usikkerhed og dermed risiko for branchen. Transparens understøtter forudsigeligheden og giver samtidig branchen mulighed for at følge beregningerne samt give kvalificeret input. Konsistens sikrer, at beregningen af parameterværdierne er i overensstemmelse med både teori og praksis. Ud fra denne ramme kan at styrelsen beregne en korrekt WACC-værdi, som sikrer stabile konkurrenceforhold og understøtter fremtidige investeringer på det danske telemarked. Styrelsen ønsker at revidere den hidtil anvendte WACC-beregningsmetode for at sikre, at beregningen af WACC er i overensstemmelse med ovenstående overvejelser og samtidig skabe en metode, som er mere transparent for branchen. I de efterfølgende afsnit uddybes først betydningen af stabilitet, transparens og konsistens, og det forklares, hvordan de tre principper tilsammen udgør rammen for styrelsens beregning af WACC. Stabilitet Telesektoren er kendetegnet ved en række usikkerhedsmomenter for selskaberne, som agerer på markedet. Eksempler herpå er den varierende slutbrugerefterspørgsel, variationer i forbrugsmønstre, potentiel fremkomst af nye teknologier, risikoen for disruption osv. Usikkerheden påvirker infrastrukturejere, som investerer markant og dermed forventer tilbagebetaling på investeringerne, men også tjenesteudbydere, som er afhængige af tredjepartsadgang til infrastruktur. Øget usikkerhed medfører øget risiko, og gør det alt andet lige mindre interessant for selskaberne at agere og investere i telesektoren. Konkurrence understøtter investeringer og udrulningen af digital infrastruktur og derigennem et digitalt marked, hvor alle virksomheder og brugere kan få gavn af let tilgængelige digitale tjenester på lige konkurrencevilkår. Styrelsens regulering skal understøtte disse hensyn. Derfor bør styrelsens regulering ikke introducere unødig usikkerhed i telesektoren.

5/55 Dette er også i overensstemmelse med Europa-Kommissionens henstilling om omkostningsmodellering (2013/466/EU) 2, som bl.a. anfører, at: 3 Det er vigtigt at skabe reguleringsmæssig forudsigelighed for at fremme effektiv investering og investering i ny og bedre infrastruktur. At bruge en sammenhængende og stabil reguleringsmæssig tilgang over tid er helt afgørende for at bibringe investorerne den tillid, som er nødvendig for at udarbejde bæredygtige forretningsplaner. Særligt i forhold til engrospriser anfører henstillingen, at: Denne henstilling har til formål at etablere forudsigelige og stabile regulerede engrospriser for adgang til kobber. 4 I relation til engrosprisreguleringen medfører det, at de regulerede engrospriser bør holdes så stabile som muligt. Vigtigheden af en stabil WACC understreges ved at se på, hvordan ændringer af WACC-værdien påvirker de LRAIC-beregnede engrospriser. For fastnet stiger engrospriserne med ca. 10 procent, når WACC-værdien stiger 1 procentpoint, mens engrospriserne for mobilnettet tilsvarende stiger med ca. 1 procent. Det vil sige, at en ustabil WACC-værdi kan ændre engrospriserne meget fra år til år, særligt på fastnetområdet, og derigennem generere signifikant usikkerhed. I modsætning hertil understøtter en stabil WACC-værdi forudsigelighed i investors (infrastrukturejernes) cash flow, ligesom engrospriserne er mere forudsigelige for tjenesteudbydere og deres forretningsmodeller. Det betyder samtidig, at værdien for WACC fremadrettet bør holdes stabil. Det vil sige en WACC-værdi, som er relativt konstant fra år til år. Ved at arbejde ud fra et mål om stabilitet kan styrelsen medvirke til at reducere usikkerheden i telesektoren og derigennem understøtte det overordnede formål om digitalisering af det danske samfund. Stabilitet kan opnås ad flere veje, fx gennem færre løbende opdateringer af parameterværdier, lange beregningsperioder for parameterværdierne, anvendelse af en bred peer group mv. For at sikre at WACC holdes stabil, men fortsat afspejler gældende markedsforhold, vil styrelsen anvende lange beregningsperioder og en bred peer group samt genberegne parameterværdierne årligt. Transparens Som nævnt har WACC indflydelse på engrospriserne, idet en højere (lavere) WACC giver højere (lavere) engrospriser. Styrelsen mener derfor, at det er vig- 2 Kommissionens henstilling af 11. september 2013 om sammenhængende forpligtelser vedrørende ikkediskriminering og metoder til beregning af omkostninger for at fremme konkurrencen og forbedre investeringsmiljøet for bredbånd (2013/466/EU). 3 Punkt 4, side 1. 4 Punkt 3, side 1.

6/55 tigt at inddrage branchen og udforme en metode, som er transparent og giver branchen indsigt i beregningsmetoder, datakilder og forudsætninger. Ved inddragelse af branchen er ønsket fra styrelsens side, at branchen får mulighed for at bidrage med værdifulde oplysninger om markedsforholdene samt være med i processen og at skabe en metode, som afspejler de faktiske markedsforhold. Styrelsen mener, at en transparent metode ligeledes vil skabe forudsigelighed for branchen. Styrelsen vil skabe transparens i metoden ved at anvende beregningsmetoder og forudsætninger, som er lette for branchen at forstå og anvende. Det betyder, at styrelsen så vidt muligt vil fastsætte parameterværdier ud fra prædefinerede beregningsregler, jf. beregningsprincipperne beskrevet i nærværende rapport, frem for subjektive vurderinger. Dette gør beregningen af WACC lettere for styrelsen at formidle og lettere for branchen at gennemskue. Det skal dog nævnes, at det samtidigt er vigtigt at have for øje, at de anvendte beregningsmetoder og forudsætninger er i overensstemmelse med teorien. Styrelsen mener også, at det er vigtigt at fastlåse metoden og ikke foretage metodeændringer fra år til år. En transparent og fastlåst metode gør således branchen i stand til selv at beregne WACC-værdien og ud fra kvalificerede bud estimere kommende WACC-værdier. Konsistens Det er vigtigt, at parameterværdierne er beregnet korrekt, det vil sige både tager højde for teori og praktisk implementering. Der bør derfor tages højde for, at WACC-beregningen og forudsætningerne er konsistente med metoden til omkostningsberegninger foretaget i LRAIC-modellerne og historiske omkostningers metode. Ved anvendelsen af LRAIC-modellen er det vigtigt at anvende en WACCværdi, som er fremadskuende, da WACC anvendes til tilbagediskontering af investeringer, som løber over lang tid (op til 35 år). Efter styrelsens vurdering opnås et fremadskuende perspektiv ved i høj grad også at lægge vægt på historisk data, da økonomien bevæger sig i cyklusser, hvor historien dermed gentager sig selv. Anvendelsen af historisk data understøtter samtidig det forhold, at LRAIC-modellen også anvendes til at engrosprisregulere investeringer, som er foretaget for flere år siden, hvor markedsforholdene var anderledes end i dag. Flere af parametrene i WACC-beregningen er endvidere indbyrdes afhængige. Det betyder, at parametrene bør blive beregnet ud fra de samme forudsætninger. På denne måde skabes der bedst mulig konsistens i beregningen af parametrene. Det er i figur 1 nedenfor visualiseret, hvorledes de forskellige parametre er indbyrdes afhængige. Figuren viser, at forrentningen af egenkapital indgår i beregningen af den risikofri rente, beta og markedsrisikopræmien, hvilket gør disse parametre indbyrdes afhængige. Forrentningen af fremmedkapital beregnes

7/55 som summen af den risikofri rente og kreditrisikopræmien, hvilket betyder at disse parametre ligeledes er indbyrdes afhængige. Figur 1 Visualisering af konsistens og indbyrdes afhængighed parametrene imellem Forrentning af egenkapital Beta Markedsrisikopræmien Risikofri rente Forrentning af fremmedkapital Kilde: Erhvervsstyrelsen Kreditrisikopræmien Konkret betyder dette, at styrelsen så vidt muligt vil anvende samme forudsætninger tværs af parametrene, dvs. beregningsperiode, selskaber og lande. Fastlæggelsen af beregningsperiode og udvælgelsen af selskaber og lande foretages under afsnittet grundprincipper længere nede. Styrelsen fastlægger principperne om stabilitet, transparens og konsistens som centralt element i rapporten. Styrelsen tager udgangspunkt i disse principper ved beregningen af de enkelte parametre, og principperne danner således en ramme der fungerer som udgangspunkt for overvejelserne gennem rapporten. Hvis styrelsen afviger fra disse principper, er det eksplicit begrundet og forklaret. Høring og tidlig inddragelse af branchen Styrelsen har haft forslag til revidering af metoden samt et efterfølgende rapportudkast i høring og har modtaget høringssvar fra fire teleselskaber og én interesseorganisation. Der er tale om; TDC, Telia, Telenor, Hi3G og Dansk Energi. Disse høringssvar er inddraget i styrelsens overvejelser og er opsummeret i afsnittene branchens input under gennemgangen af hvert parameter nedenfor. Herudover har styrelsen afholdt et branchemøde om revideringen af beregningsmetoden, hvor en bredere kreds af selskaber var repræsenteret. Ud fra input fra disse aktører, afgørelser fra andre telemyndigheder og desk research har styrelsen udarbejdet metoden til beregningen af WACC for telemarkedet. Endeligt indgår overvejelser fra Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in telecoms networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization 5 (hereafter Brattle Group), 5 ISBN: 978-92-79-58520-3 publikationen kan hentes gratis på: http://bookshop.europa.eu/en/review-of- approaches-to-estimate-a-reasonable-rate-of-return-for-investments-in-telecoms-networks-in-regulatory-

8/55 BEREC Report Regulatory Accounting in Practice 2013 - BoR (13) 110 6 (herefter BEREC-rapport 2013) og Review of DBA s proposed revision of the WACC calculation for the telecom market in Denmark 7 (hereafter WIK). Metode for beregning af Weighted Average Cost of Capital WACC står for Weighted Average Cost of Capital eller på dansk vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. Der er tale om et vægtet gennemsnit af; afkastkravet til egenkapitalen og afkastkravet til fremmedkapitalen. WACC er standardmetoden i en virksomhed til at beregne afkastkravet til en investering, og der beregnes afkastkravet efter skat, som markedet stiller til investeringer af en given type. Beregningen inddrager flere kapitalforhold på markedet så som afkastet ved at investere i statsobligationer og aktiemarkedet. Dette gøres for at finde det afkastkrav, som investor kræver. Det betyder, at en investering i egen teleinfrastruktur mindst skal give dette afkast, da teleselskabet ellers kan få et større afkast et andet sted i markedet. Afkastkravet beregnes som en procentsats. I WACC-beregningen indgår selskabets omkostning til fremmedkapital. Fremmedkapitalen korrigeres med skat, da rentebetalinger på fremmedkapital er fradragsberettigede. Formlen for beregning af WACC efter skat er: WACC = E D + E r E + D D + E r D (1 τ c ) Hvor: E : Egenkapital D : Fremmedkapital r E : Forrentningen egenkapital (se CAPM nedenfor) r D : Forrentningen af fremmedkapital (risikofri rente + kreditrisikopræmien) c : Aktuel nominel skattesats Capital Asset Pricing Model (CAPM) I WACC-beregningen opgøres det enkelte selskabs forrentning af henholdsvis egen- og fremmedkapital, og der foretages en sammenvejning af disse. Til beregning af forrentningen af egenkapital anvender styrelsen Capital Asset Pricing Model (CAPM). Denne model er bredt anvendt til beregningen af WACC og udtrykker den kompensation, en investor vil kræve for at påtage sig en systematisk risiko. proceedings-and-options-for-eu-harmonizationpbkk0416408/?catalogcategoryid=cxokabst5tsaaaejepey4e5l 6 Rapporten kan hentes her: http://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/reports/1451- berec-report-on-the-regulatory-accounting-in-practice-2013 7 Styrelsen har fået konsulentvirksomheden Wissenschaftliches Institut für Infrastruktur und Kommunikationsdienste GmbH (WIK) til at foretage en second opinion. WIKs rapporten er vedlagt som bilag 5

9/55 CAPM-formlen: r E = r F + β Gearet markedsrisikopræmien Hvor: r F : β Gearet : Den risikofri rente Gearet beta Grundprincipper for beregningen I beregningen af WACC er det styrelsens udgangspunkt, at der skal anvendes de mest aktuelle offentligt tilgængelige data. Det betyder, at styrelsen fx vil anvende de seneste obligationsserier, aktieoplysninger, undersøgelser, regnskaber etc. og lægge disse data til grund for beregningerne. Endeligt vurderer styrelsen, at der ved fastlæggelsen af beregningsprincipper skal tages hensyn til, hvordan selskaberne i markedet reelt agerer. Individuelle betaværdier for fastnet og mobil Opbygningen af LRAIC-modellerne for mobilnet og fastnet er selvsagt ikke den samme, og der er således modelleret separate LRAIC-modeller for drift af de to typer net. Derfor bør der i hver model inddrages et rimeligt afkast baseret på en WACC-beregning for henholdsvis rene mobilselskaber og rene fastnetselskaber, også kaldet pure play-selskaber. I praksis eksisterer der imidlertid meget få rene børsnoterede mobil- eller fastnetselskaber, da langt de fleste børsnoterede teleoperatørers produktportefølje er baseret på både mobilnet og fastnet. Telenor har i deres høringssvar argumenteret for, at det danske mobilmarked er mere konkurrenceudsat end fastnetmarkedet, da der på mobilmarkedet er fire operatører med mere eller mindre landsdækkende net. Det vil sige, at graden af infrastrukturkonkurrence på mobilmarkedet er markant højere end på fastnetmarkedet. Telenor mener, at den højere grad af konkurrence alt andet lige gør mobilmarkedet mere risikofyldt. Herudover har Telenor argumenteret for, at den engrosprisregulerede del af et selskab er mindre risikofyldt sammenlignet med hele selskabets forretning og derfor er udsat for en lavere systematisk risiko. På baggrund heraf undersøger styrelsen, om der er forskel i den systematiske risiko mellem fastnet- og mobilmarkedet. I WACC-beregningen afspejles den systematiske risiko i betaværdien, og styrelsen foretager derfor en beregning af separate betaværdier for mobilnet og fastnet. Der beregnes således to betaværdier. Én, som er udgangspunkt for WACC i LRAIC-modellen for mobilnet, og én, som er udgangspunkt for WACC i LRAIC-modellen for fastnet samt for historiske omkostningers metode.

10/55 Det betyder, at der for mobil- og fastnet anvendes fælles beregningsmetoder og forudsætninger for alle parametre, undtagen for beta som beregnes separat. På grund af dette beregnes der to endelige WACC-værdier, én for mobilnet og én for fastnet. Beregningsperiode Styrelsen ønsker at sikre konsistens i beregningen af parametrene, som indgår i WACC-beregningen. Styrelsen mener, at der sikres konsistens i beregningen, ved at der som udgangspunkt anvendes samme beregningsperiode for parametre, som er indbyrdes afhængige. Det bør ved beregningen af alle parametrene i WACC overvejes hvilken beregningsperiode, der skal anvendes. Anvendes en kort beregningsperiode, bliver parameterværdierne meget aktuelle, hvilket er attraktivt for at vurdere afkastkravet under de nuværende markedsforhold. Styrelsen ser dog to ulemper ved denne tilgang. For det første øger det risikoen for volatilitet i WACCberegningen fremadrettet, hvilket gør WACC-værdierne ustabile fra år til år og derved selskabernes investeringsbeslutninger mere usikre over tid. Yderligere er investeringer i teleinfrastruktur langsigtede, så selskaberne vil have en del historiske investeringer, og det kan ikke lægges til grund, at alle disse investeringer er foretaget under nuværende markedsforhold. Styrelsen finder derfor, at beregningsperioden bør løbe over en længere tidshorisont. Tidshorisonten skal således afspejle markedsforhold for historiske investeringer, som er foretaget flere år tilbage, men også markedsforholdene for nye investeringer, som løber fremadrettet.. Styrelsen mener derfor, at tidshorisonten skal estimeres ved at se på, hvor lang tid markedet er om at gennemgå en økonomisk cyklus, hvori midlertidige udsving i værdierne udjævnes. I perioden 1945 2009, som ligger efter børskrakket i 1929 og 2. Verdenskrig, findes gennemsnittet af en økonomisk cyklus til at løbe over 69,5 måneder eller 5,79 år. 8 Styrelsen mener, at denne periode er relevant at anvende i parameterberegningerne, da WACC anvendes for langsigtede investeringer, der typisk vil gennemløbe flere økonomiske cyklusser. WIK argumenterer i rapporten for 9, at det er korrekt at anvende en økonomisk cyklus som grundlag for fastlæggelsen af beregningsperioden. WIK nævner imidlertid, at den nuværende økonomiske cyklus startede i 2008 10, og endnu ikke er færdig og mener derfor, at beregningsperioden kan indeholde to økonomiske normale cyklusser og således have en varighed på 12 år. WIK nævner, at en periode af denne længde kan eliminere størstedelen af inkonsistens, der kan opstå i beregningen af WACC. WIK nævner i forbindelse hermed, at der kan opstå inkonsistens i beregningen, hvis den risikofri rente beregnes over en kort periode og en markedsrisikopræmie beregnes over en lang periode. 8 I perioden 1899 2009 har der været 23 økonomiske cyklusser med en gennemsnitlig varighed på godt 58 måneder eller 4,87 år. I perioden 1945 2009 har der været 11 cyklusser med en gennemsnitlig varighed på 69,5 måneder eller 5,79 år. Se the national bureau of economic research: http://www.nber.org/cycles/cyclesmain.html 9 Se side 8 i rapporten i Bilag 5. 10 Se side 13 i rapporten i Bilag 5.

11/55 Denne inkonsistens kan elimineres ved at anvende en længere beregningsperiode for den risikofri rente. Styrelsen er opmærksom på, at den nuværende økonomiske cyklus har været længere end en gennemsnitlig økonomisk cyklus. Men hvis beregningsmetoden for WACC skal være stabil, mener styrelsen ikke, at beregningsperioden skal justeres løbende i forhold til varigheden på den aktuelle økonomiske cyklus. På baggrund heraf vælger styrelsen, at anvende længden på en økonomisk cyklus som beregningsperiode for parametrene som indgår i WACC-beregningen. Af hensyn til en enklere og mere transparent bearbejdning af data, vælger styrelsen at afrunde perioden til 6 år. WACC-beregning for mobilnet og fastnet foretages én gang årligt Tidligere har styrelsen i forbindelse med den årlige opdatering af prisafgørelserne beregnet en WACC-værdi, som er blevet anvendt i udkast til afgørelse, og derefter en ny WACC-værdi, som er blevet anvendt i den endelige prisafgørelse. Bevæggrunden har været, at WACC-værdien skal være baseret på de senest tilgængelige oplysninger. Den endelige prisafgørelse er imidlertid allerede blevet offentliggjort kun 2-3 måneder efter udkast til afgørelse, og ændringen i WACC-værdien har således været minimal. I forbindelse med høringen er styrelsen blevet gjort opmærksom på, at TDC ønsker at kende de endelige engrospriser så tidligt som muligt. TDC har derfor foreslået, at WACC-værdierne ikke ændres mellem udkastet og den endelige prisafgørelse. Styrelsen er enig med TDC i, at dette er hensigtsmæssigt og vil derfor ikke fremadrettet ændre WACC-værdierne fra udkast til den endelige prisafgørelse med mindre EU-Kommissionen har bemærkninger til WACCberegningen. Peer group For at understøtte at metoden til beregningen af WACC er stabil, transparent og konsistent vil styrelsen anvende en peer group ved beregning af parameterværdierne. I dag anvender styrelsen oplysninger om TDC til beregningen af WACC for fastnet og en peer group af selskaber til beregning af WACC for mobilnet, da styrelsen på mobilområdet prisregulerer flere mobilselskaber. Styrelsen vil fremadrettet anvende en fælles peer group af selskaber for både mobil- og fastnet. Kriterierne for udvælgelse gennemgås nedenfor. Tilgangen med at anvende en peer group understøttes af de høringssvar, som styrelsen har modtaget fra branchen. Konkret anfører TDC i deres høringssvar, at beta og kapitalstruktur bør estimeres ved hjælp af en peer group for at sikre større statistisk robusthed. TDC anfører videre, at denne tilgang er anerkendt af teoretikere såvel som praktikere. 11 Fordelen ved at anvende input fra et enkelt selskab i Danmark er, at der inddrages konkrete markedsforhold for Danmark. Ulempen er imidlertid, at der kun er ét målepunkt, og hvis det enkelte selskab ikke opererer effektivt på et områ- 11 Høringssvar fra TDC side 6.

12/55 de, vil dette blive lagt til grund i beregningen og betyde, at beregningen ikke afspejler en effektiv operatør. LRAIC modellerer et moderne telenet, som drives af en effektiv operatør. Teoretisk betyder det, at beregningen af WACC også bør inddrage oplysninger fra en effektiv operatør. For at afspejle en effektiv operatør og udjævne eventuel ineffektivitet kan der inddrages data fra en række sammenlignelige selskaber, også kaldet en peer group. Udvælgelsen af denne er beskrevet nedenfor. Udvælgelseskriterier til peer group Formålet med at opstille en peer group er at finde virksomheder, som opererer under sammenlignelige forhold. Gennemsnittet af virksomhederne i peer group en bliver således en proxy for den ovenfor beskrevet effektive operatør. For at understøtte styrelsens principper om stabilitet, transparens og konsistens anvendes udelukkende offentligt tilgængelige oplysninger ved udvælgelsen. I tråd med dette vil styrelsen udelukkende tage udgangspunkt i børsnoterede teleselskaber, som ejer egen infrastruktur. Det første kriterie handler om landene, som teleselskaberne er børsregistreret i. Som anført af branchen er det styrelsens forståelse, at mange investorer har et internationalt perspektiv, så derfor bør udvælgelsen af landene i peer group ligeledes tillægges et internationalt perspektiv. Styrelsen mener ikke, at lande uden for Europa er sammenlignelige med Danmark. Derfor ser styrelsen indledningsvist kun på teleselskaber fra europæiske lande. Landene skal være sammenlignelige med Danmark, dvs. have sammenlignelig risiko for investeringer. Denne sammenlignelighed har styrelsen valgt at anskue ud fra landenes kreditvurdering fra tre af de mest anerkendte kreditvurderingsselskaber: Moody s, Standard & Poor (S&P) og Fitch. Hos alle tre selskaber er Danmark placeret i den højest mulige kategori - prime rating. Der er imidlertid kun få lande, som har prime rating, og styrelsen inkluderer derfor også den næstebedste vurdering, som betegnes high grade. High grade indeholder hos Moody s kreditvurderinger mellem Aa1 og Aa3, hvor high grade hos S&P og Fitch betegnes AA+ til AA-. 12 Styrelsen har i udvælgesen af peer group derfor inddraget europæiske lande vurderet med enten en high grade eller prime rating på tværs af de tre selskaber. Det betyder, at et land som minimum skal være kreditvurderet med Aa3 af Moody s og AA- hos hhv. S&P og Fitch. I Europa lever 13 lande op til kriteriet om minimum high grade og således danner følgende 13 lande grundlag for styrelsens peer group: Belgien, Danmark, Finland, Frankrig, Holland, Liechtenstein, Luxembourg, Norge, Schweiz, Sverige, Tyskland, Storbritannien og Østrig. 12 Se tabel over de forskellige rating kategorier og kreditvurderinger i Bilag 1

13/55 Næste trin er at undersøge samtlige børsnoterede teleselskaber i de 13 ovenstående lande. På baggrund heraf finder styrelsen 21 teleselskaber, som både tilbyder mobil- og fastnetprodukter og ejer egen infrastruktur. 13 : Tabel 1 Selskaber som anvendes i den videre proces til afgrænsning af peer group en # Land Børsnoterede selskaber med egen infrastruktur 1 Belgien Proximus S.A. 2 Danmark TDC A/S 3 Finland Elisa Oyj 4 Finland Dna Oyj 5 Frankrig Orange S.A. 6 Frankrig Illiad S.A. 7 Holland Koninklijke KPN 8 Holland VimpelCom Ltd. 9 Lichtenstein Telecom Liechtenstein AG 10 Luxembourg POST Luxembourg S.A. 11 Norge Telenor A/S 12 Norge Nextgen Tel A/S 13 Schweiz Swisscom AG 14 Schweiz Sunrise AG 15 Sverige Telia Company AB 16 Sverige Tele2 AB 17 Sverige Com Hem AB 18 Tyskland Deutsche Telekom AG 19 Storbritannien BT plc 20 Storbritannien Vodafone plc 21 Østrig A1 Telekom Austria AG En peer group består af sammenlignelige selskaber, og TDC er det eneste danske børsnoterede teleselskab med egen infrastruktur. Derfor mener styrelsen, at TDC skal fungere som målepunkt for udvælgelsen af peer group selskaber. Hernæst skal selskaberne være af en sammenlignelig størrelse, samt afsætte produkttyper og operere på geografiske markeder, der er sammenlignelige med TDC s. Selskaberne i den endelige peer group skal derfor opfylde følgende kriterier: Tilbyde både mobiltelefoni og fastnetbredbånd. Have en omsætning på mindst 25 % af TDC s omsætning i 2015. Have sin primære forretning i Europa dvs. over 50 pct. af omsætningen skal ligge i europæiske lande. Ud fra ovenstående kriterier reduceres de førnævnte 21 selskaber til 14, som indgår i den endelige peer group. Disse 14 selskaber afspejler TDC s størrelse og forretningsområde. Ved at begrænse peer group en til at indeholde teleselskaber af en vis størrelse elimineres eksempelvis selskaber fra Luxembourg og Liechtenstein samt mindre, børsnoterede teleselskaber såsom det finske DNA 13 Se også de 21 selskaber og 13 lande samt flere kriterier i Bilag 2.

14/55 Oyj og Com Hem AB fra Sverige. Kravet om primær forretning inden for Europa eliminerer videre det hollandske VimpelCom Ltd. og norske Telenor A/S. Førstnævnte opererer i høj grad i Rusland, Algeriet, Pakistan og Bangladesh, og Telenor har en stor del af selskabets forretning i Asien 14 Den endelige peer group består af 14 selskaber fra 10 lande og er vist i tabel 2. Tabel 2 Endelig peer group 2014 - andel 2015 - andel 2016 - andel # Land Selskab Mobil Fastnet Mobil Fastnet Mobil Fastnet 1 Belgien Proximus S.A. 20 % 46 % 20 % 48 % 26 % 44 % 2 Danmark TDC A/S 22 % 57 % 18 % 60 % 22 % 58 % 3 Finland Elisa Oyj 61 % 39 % 63 % 37 % 62 % 38 % 4 Frankrig Orange S.A. 44 % 35 % 44 % 35 % 43 % 35 % 5 Frankrig Iliad S.A. 39 % 61 % 41 % 59 % 43 % 57 % 6 Holland Koninklijke KPN 36 % 29 % 37 % 30 % 34 % 33 % 7 Tyskland Deutsche Telekom AG 60 % 22 % 64 % 20 % 73 % 21 % 8 Schweiz Swisscom AG 24 % 51 % 23 % 50 % 22 % 51 % 9 Schweiz Sunrise AG 65 % 35 % 66 % 34 % 60 % 40 % 10 Storbritannien BT Group plc 2 % 50 % 7 % 50 % 11 Storbritannien Vodafone Group plc 76 % 20 % 74 % 21 % 12 Sverige Telia Company AB 47 % 39 % 46 % 37 % 46 % 37 % 13 Sverige Tele2 AB 74 % 22 % 76 % 20 % 77 % 17 % 14 Østrig Telekom Austria AG 57 % 23 % 55 % 26 % 63 % 37 % Gennemsnit 45 % 38 % 45 % 38 % 48 % 40 % Note: Andel for hhv. mobil- og fastnet er så vidt muligt baseret på omsætning fra selskabernes årsrapport for indeværende regnskabsår. Andele for mobil og fastnet summerer ikke altid til 100 pct. da de fleste selskaber har omsætning som ikke relaterer sig direkte til enten mobil- eller fastnet. Regnskabsåret i Storbritannien løber henover årsskiftet fra 1. april 31. marts. Det betyder, at fx andelen for 2015 for selskaberne fra Storbritannien stammer fra årsregnskabet som løber fra 1. april 2015 31. marts 2016. Telekom Austria AG oplyser i 2015 ikke afsætning fordelt på mobil og fastnet hvorfor styrelsens tal er baseret på egne beregninger ud fra ARPU og ARPL. Det samme gør sig gældende for Koninklijke KPN i 2016. Disse beregninger fremgår af Excelberegningsarket offentliggjort sammen med rapporten. Selskabernes andel af hhv. mobil- og fastnet er inkluderet, da denne fordeling danner grundlag for beregningen af beta. 14 I 2015 havde Telenor over 50 pct. af omsætningen i Asien.

15/55 Resultater I tabel 3 er angivet værdierne for de enkelte parametre, som indgår i WACCberegningen. Værdierne er resultaterne fra beregningen af de enkelte parametre gennemgået i nærværende rapport. Alle parametre, undtagen NGA-tillægget, genberegnes årligt. Tabel 3: foreløbige resultater for revideringen af WACC Parameter Mobil Fastnet Teknologi Opdateres Risikofri rente 1,78 % 1,78 % Alle Årligt Kreditrisikopræmie 1,90 % 1,90 % Alle Årligt Gældsandel 29,00 % 29,00 % Alle Årligt Markedsrisikopræmie 5,70 % 5,70 % Alle Årligt Beta (gearet) 0,90 0,50 Alle Årligt Skattesats 22,00 % 22,00 % Alle Årligt NGA-tillæg - 2,00 % point Fiber, ex. Nej DONG Inflation 1,80 % - Mobil Årligt WACC efter skat 5,74 % 4,12 % WACC før skat 7,36 % 5,28 % Fastnet Årligt - inkl. NGA-tillæg - 7,28 % Fiber, ex. Årligt DONG Real WACC før skat 5,47 % - Mobil Årligt

16/55 Parametre I resten af rapporten gennemgår styrelsen de enkelte parametre, som indgår i WACC-beregningen. Under hver parameter gennemgår styrelsen forskellige metoder til beregningen og fastlægger hvilken metode, styrelsen mener, der skal anvendes i begningen. I gennemgangen af beregningsmetoden for de individuelle parametre gengiver styrelsen holdningen fra Brattle Group, BEREC 2013, branchens høringssvar samt WIK hvor relevant. Efter disse input opsummerer styrelsen i den blå boks sin konklusion og resultat. Slutteligt gennemgår styrelsen teori og input, argumenterer for valg af beregningsmetode og afslutter med en følsomhedsberegning af resultatet. Den risikofri rente Den risikofri rente anvendes som udtryk for den forrentning, som en investor vil kræve for at investere i et aktiv uden risiko. Brattle Group Brattle Group anbefaler, at der anvendes nationale statsobligationer, da de udtrykker den sande risikofri rente samt indeholder en landespecifik risikopræmie. Den Europæiske Centralbank (ECB) startede i januar 2015 et opkøbsprogram af obligationer udstedt i EU. Dette indebar, at prisen på de opkøbte obligationer steg, og den effektive rente faldt. Renten på obligationerne afspejler landenes regulatoriske og landespecifikke risiko disse risici er upåvirket af opkøbene, men ikke desto mindre er de effektive renter altså faldet. Som følge af opkøbsprogrammet kan det derfor vurderes, om renten på obligationerne, som ligger til grund for beregningen af risikofri renter, skal pålægges en præmie på op til 100 basispoint. Der bør anvendes statsobligationer med en løbetid på 10 eller 20 år. Anvendes obligationer med en løbetid på 10 år og samtidig historiske data fra Dimson, Marsh og Staunton 15 (herefter forkortet DMS) til beregningen af markedsrisikopræmien, anbefaler Brattle Group, at der pålægges 40 basispoint til den risikofri rente. En opjustering af markedsrisikopræmien kan dog eliminere dette tillæg. Beregningsperioden af obligationernes gennemsnitlige rente bør ikke overstige 12 måneder, da denne periode er tilpas aktuel og ikke indeholder forældet datainput. Branchens input Det er i et af høringssvarene fra branchens side foreslået, at der anvendes en fast rente på 4 pct., beregnet som summen af en realrente på 2 pct. og inflation på 2 pct. Hertil foreslås det, at renten kun opdateres, hvis makroøkonomiske forhold tilsiger det fx ved et ændret inflationsmål. Styrelsen har også modtaget input om, at der bør anvendes en dansk 10-årig statsobligation eller en 10- årig statsobligation fra en kurv af lande, der ligner Danmark. 15 Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton. De står bag økonomiske analyser og artikler, og er specielt kendt for deres artikler om markedsrisikopræmier.

17/55 Branchen er ikke enig om hvilken beregningsperiode, der bør anvendes til beregning af en gennemsnitlig rente, og forslagene spænder fra 6 mdr. op til 5-10 år. Der argumenteres i et enkelt høringssvar for, at der pålægges et rentetillæg, som skal afspejle det nuværende historisk lave renteniveau. Yderligere bør den risikofri rente pålægges 40 basispoint, hvis beregningen af markedsrisikopræmien er baseret på historiske data fra DMS. BEREC rapport (2013) Der er i BEREC s rapport angivet, at den risikofri rente er afkastet på en sikker investering og typisk er baseret på en statsobligation med en mellem til lang løbetid. Den gennemsnitlige risikofrie rente for 22 medlemsstater var i 2013 4,21 pct. 16 Forslag til revidering af den risikofri rente Styrelsen beregner den risikofri rente på baggrund af den danske statsobligation med en restløbetid tættest på 10 år og anvender en beregningsperiode på 6 år. Som følge af ECB s opkøbsprogram pålægger styrelsen 16 basispoint til dagsrenten i perioden 1. marts 2015 til udgangen af 2017. Yderligere pålægges 40 basispoint til den risikofri rente, da styrelsen anvender historiske data fra Dimson, Marsh og Staunton til fastlæggelsen af markedsrisikopræmien. På denne baggrund beregnes der en risikofri rente på 1,78 pct. Fastsættelsen af den risikofri rente afviger fra princippet om anvendelse af en peer group. Således vil styrelsen i overensstemmelse med branchens input anvende en dansk tilgang til beregningen af den risikofri rente. Den risikofri rente omtales ofte som en absolut værdi, men det er styrelsens forståelse, at den risikofri rente reelt er løbetidsafhængig. Eksempelvis vil en investor, som køber en 1-årig (risikofri) statsobligation ofte kræve et anderledes afkast, end hvis den samme investor købte en 10-årig statsobligation. Før den risikofri rente kan beregnes, skal løbetiden således fastlægges. For at vurdere dette har styrelsen undersøgt løbetiden på udstedelsestidspunktet på alle åbne virksomhedsobligationer udstedt af selskaberne i ovenstående peer group. Renten på en virksomhedsobligation afspejler det afkast, investor kræver for at påtage sig en risiko ved at låne virksomheden penge. Simplificeret er renten på virksomhedsobligationen summen af den risikofri rente (for den givne løbetid) og den selskabsspecifikke kreditrisikopræmie (for den givne løbetid). For det udstedende selskab fastlåses den effektive rente ved udstedelsen, dvs. den effektive rente, selskabet betaler, indeholder en risikofri rente, som svarer til løbetiden på virksomhedsobligationen på udstedelsestidspunktet. Derfor mener styrelsen, at løbetiden på den statsobligation, som bruges til at beregne den risikofri rente, skal svare til den løbetid, selskaberne udsteder virksomhedsobligationer med. Med denne metode finder styrelsen en gennemsnit- 16 BoR (13) 110, side 82.

18/55 lig løbetid på virksomhedsobligationerne udstedt af selskaberne i peer group på 10 år. I praksis findes der ikke kontinuerligt statsobligationer med en restløbetid på præcis 10 år, så i stedet må man udvælge obligationer med en restløbetid, der er tæt på den ønskede. I den seneste periode er der typisk udstedt danske statsobligationer med en løbetid på 11 til 11,5 år, så styrelsen vil anvende disse ved beregningen af den risikofri rente disse betegnes ofte som 10-årige statsobligationer. Det er de samme obligationer, styrelsen hidtil har anvendt ved beregningen af WACC, hvor den effektive rente udvælges for obligationen med en restløbetid tættest på 10 år. Typisk åbnes nye obligationsserier hvert andet år, så ved at fastholde den nuværende metode medfører det, at der sker et skift i obligationsserie hvert andet år fra obligationen med en restløbetid på 9 år til obligationen med en restløbetid på 11 år. Det vil sige, at der skiftes til en ny obligationsserie, når den har været åbnet i nogle måneder og dermed opnået en vis volumen, så kursen og dermed den effektive rente på obligationen har haft tid til at tilpasse sig til markedet. Løbetiden på 10 år stemmer herudover overens størstedelen af branchens input. Ved en sammenligning af beregningsperioder fra NRA er i lignende lande 17 ses det, at der anvendes 10-årige statsobligationer og forskellige beregningsperioder, som dog er over 3 år og op til 10 år. På den baggrund anbefaler styrelsen at anvende den statsobligation med en restløbetid tættest på 10 år. Som anført under grundprincippet om beregningsperioden er denne 6 år. Styrelsen har ved beregningen anvendt følgende obligationsserier for følgende perioder: 14.2.2011 14.11.2012: DK0009922676 15.11.2012 14.11.2014: DK0009923054 15.11.2014 24.1.2017: DK0009923138 25.1.2017 14.2.2017: DK0009923567 Styrelsen anvender historiske data fra DMS til fastsættelsen af markedsrisikopræmien. Brattle Group skriver, at når der anvendes data fra DMS, bør den risikofri rente pålægges 40 basispoint. 18 Som Brattle Group forklarer, har ECB s opkøbsprogram betydet, at den risikofri rente alt efter medlemsstatens kreditvurdering kan være op til 100 basispoint lavere end sit almindelige niveau, grundet et fald i renteniveauet for obli- 17 Alle informationer om mobil er fra 2014 og information om fastnet er fra 2013. Sverige (Mobil og fastnet) 10-årig statsobligation 7 årigt gennemsnit. Frankrig (Mobil) 10-årig statsobligation - 10 år gennemsnit. (Fastnet) 10-årig statsobligation - 1 år gennemsnit. Holland (Mobil) 10-årig statsobligation - 3 år gennemsnit. Norge (Mobil) 2,5 pct. real rente + 2,0 pct. inflation. (Fastnet) 2,5 pct. real rente + 2,5 pct. inflation. Storbritannien (mobil) 5 og 10-årig statsobligation - på baggrund heraf vurderes realrenten og pålægges inflation. (Fastnet) 5 og 10-årig statsobligation - på baggrund heraf vurderes realrenten og pålægges inflation. Tyskland 10-årig tysk statsobligation - 10 år gennemsnit. 18 Brattle Group side 34-36

19/55 gationerne som ligger til grund for beregningen af den risikofri rente. I Tyskland, som har samme kreditvurdering som Danmark (AAA 19 ), er det af ECB påvist, at den effektive rente på den 10-årige tyske statsobligation er faldet med 16 basispoint i perioden grundet ECB s opkøbsprogram. På baggrund heraf pålægger styrelsen ligeledes et tillæg på 16 basispoint til den danske risikofri rente. Brattle Group forklarer videre, at faldet i den effektive rente kun finder sted i opkøbsprogrammets løbetid, som er perioden marts 2015 til udgangen af 2017. 20 På baggrund heraf beskriver Brattle Group, at der efter den 1. januar 2015 kan pålægges et tillæg til de lave obligationsrenter. Tillægget på 16 basispoint på den daglige rente gælder således kun i denne periode. På baggrund af ovenstående beregnes den risikofri rente til 1,78 pct. Dette er beregnet som 1,32 pct. (6-årig periode) + 0,06 pct. (opkøbsprogram) + 0,40 pct. (DMS). Følsomhedsanalyse Påvirkningen af WACC-resultatet ved en ændring i den risikofri rente kan illustreres ved at se på WACC før skat beregnet med forskellige værdier. I tabellen nedenfor er således angivet den endelige WACC før skat beregnet med tre forskellige værdier for den risikofri rente. Tabellen viser, at en ændret risikofri rente på +/- 10 pct., resulterer i en ændring af WACC før skat på knap +/- 4,1 pct. Tabel 4: Følsomhedsanalyse for den risikofri rente Risikofri rente (alt andet lige) 1,60 % 1,78 % 1,96 % WACC før skat 5,07 % 5,28 % 5,50 % Ændring i procent -4,09 % 0 % 4,09 % Kilde: Erhvervsstyrelsen 19 Kreditvurderinger for alle lande kan findes her: http://www.tradingeconomics.com/germany/rating 20 Der er tale om; Public sector purchase programme. Alle ECB s asset purchase programs er indtil videre forlænget til udgangen af 2017. ECB skriver: They are intended to be carried out until the end of 2017 and in any case until the Governing Council sees a sustained adjustment in the path of inflation that is consistent with its aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term. se mere her: https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html

20/55 Kreditrisikopræmien Kreditrisikopræmien beregnes som differencen mellem den effektive rente, virksomheden skal betale for at anskaffe sig fremmedkapital, og den risikofri rente. Der findes forskellige metoder til at fastsætte kreditrisikopræmien: 1. Risikopræmie baseret på virksomhedsobligationer: Kreditrisikopræmien findes som forskellen mellem renten på virksomhedernes obligationer og statsobligationer. Det gælder her, at løbetiden skal være ens for både stats- og virksomhedsobligationerne, samt at de skal være i samme valuta. Virksomhedens rating har indflydelse på afkastet på den udstedte virksomhedsobligation. 2. Surveybaseret tilgang indhentning af konkrete lånetilbud fra markedsaktører: Kreditrisikopræmien findes ved at foretages en spørgerunde hos flere forskellige banker for at undersøge låneomkostningerne. 3. Generel kreditrisikopræmie baseret på virksomhedernes rating: Kreditrisikopræmien findes ud fra virksomhedernes kreditvurdering. Brattle Groups anbefalinger Brattle Group lægger vægt på, at selskabernes kreditvurdering, kreditrisikopræmie og gældsandel er konsistente. Det betyder, at NRA erne vælger en kreditvurdering og herefter finder en gældsandel og kreditrisikopræmie, som passer til landets kreditvurdering. For at finde den rette kreditvurdering bør NRA erne se på selskabernes kreditvurderede virksomhedsobligationer. Store virksomheder refinansierer sig ca. hvert 10. år, og derfor bør kreditvurderingen være baseret på obligationer med en lignende løbetid. NRA erne kan sammenholde beregningsperioderne for den risikofri rente og kreditrisikopræmien for at skabe konsistens. Branchens input Det er i et af høringssvarene fra branchens side foreslået, at der ved beregningen af kreditrisikopræmien skal inddrages de samme selskaber for mobil- og fastnet. Andre selskaber foreslår, at der alene kan inddrages danske selskaber. Et enkelt selskab nævner flere kilder som kreditrisikopræmien kan baseres på, herunder indeks for kreditrisikopræmien for flere hundrede BBB ratede europæiske virksomheder, inddragelse af konkrete virksomheders eller et bredere indeks af europæiske kommunikationsvirksomheders obligationer. Et andet selskab forslår, at det fremfor gennemsnitsværdier for flere hundrede europæiske selskaber bør være de konkrete danske teleselskabers finansieringsomkostninger eventuelt suppleret med kreditvurderingsoplysninger, som ligger til grund for beregningen af kreditrisikopræmien.

21/55 BEREC rapport (2013) Der er i BEREC s rapport angivet, at kreditrisikopræmien typisk er beregnet for langsigtede obligationer (5-20 år) og for virksomheder inden for samme branche. Der er ikke angivet en beregningsperiode for EU-medlemsstaterne. Der er imidlertid nævnt en gennemsnitlig kreditrisikopræmie for 17 lande på 1,60 pct. Gennemsnittet for cost of debt (pre-tax), dvs. den nominelle risikofri rente + kreditrisikopræmien, er 5,84 pct. 21 Forslag til revidering af kreditrisikopræmien Styrelsen anvender metode 3, og beregner en kreditrisikopræmie på 1,90 pct. For at beregne kreditrisikopræmien efter metode 1 (risikopræmie baseret på virksomhedsobligationer) skal der foretages en beregning af den effektive rente på selskabernes udstedte virksomhedsobligationer. Det har imidlertid ikke været muligt for styrelsen at indhente offentligt tilgængelige data af tilstrækkelig kvalitet for de udstedte virksomhedsobligationer. Styrelsen kan således ikke foretage en beregning af den effektive rente for obligationerne udstedt af selskaberne i peer group en. Styrelsen finder således, at metode 1 ikke er anvendelig. Fordelen ved at anvende metode 2 (surveybaseret tilgang) er, at den giver en aktuel og fremadrettet opgørelse af det gældende renteniveau, som selskaberne kan låne til. Lånetilbuddene skal være konkrete, og der skal opstilles konkrete parametre for hvert selskab. Det betyder, at lånetilbuddene er skræddersyet til det enkelte selskab og fastsat ud fra bankernes subjektive kriterier. Metoden kræver derfor, at der indhentes flere tilbud for hvert selskab. Grundet offentliggørelsen af data vil långiverne imidlertid ikke have et incitament til at opgive den rente, de er villige til at tilbyde, da det kan svække deres fremtidige forhandlingsposition. Det betyder, at der er risiko for, at långiver ikke vil give et tilbud, som afspejler markedsforholdene korrekt og objektivt. Styrelsen mener derfor, at metoden ikke er valid og finder således, at metode 2 ikke er anvendelig. I metode 3 (generel kreditrisikopræmie baseret på virksomhedernes rating) anvendes selskabernes kreditvurdering til at fastsætte kreditrisikopræmien. Kreditvurderingerne er baseret på mange forskellige forhold om selskaberne og varierer ikke betydeligt over tid. Dermed giver metode 3 stabile resultater, så udsvingene i kreditrisikopræmien må forventes at være begrænsede fra år til år. Det vil sige, at den fastsatte kreditrisikopræmie også er et godt bud på den fremadrettede kreditrisikopræmie, hvorved beregningsmetoden bliver fremadskuende. Dette er som beskrevet ovenfor konsistent med fx LRAICmodellens lange afskrivningsperioder.. Foruden at være stabil er metode 3 også objektiv, da selskabernes kreditvurderinger anvendes sammen med generelle tabeller til at bestemme kreditrisikopræmien. 21 BEREC BoR (13) 110, side 88.

22/55 De fleste af selskaberne i peer group en har en kreditvurdering fra kreditvurderingsselskabet S&P, og deres langsigtede kreditvurdering er angivet i tabellen nedenfor. Tabel 5: Selskabernes langsigtede kreditvurdering Selskab S&P vurdering TDC A/S BBB- Elisa Oyj BBB+ Orange S.A. BBB+ Iliad S.A. Ingen Koninklijke KPN BBB- BT Group plc BBB+ Vodafone Group plc BBB+ Telia Company AB A- Tele2 AB Ingen Deutsche Telekom AG BBB+ Telekom Austria AG BBB Proximus S.A. A Swisscom AG A Sunrise AG BBB- Note: Det har ikke været muligt at finde en kreditvurdering for Iliad S.A. Tele2 nævner positivt på deres hjemmeside at de ikke har fået foretaget en kreditvurdering. Se link til selskabernes hjemmesider i bilag 6. Ud fra selskabernes kreditvurdering kan der i en generel tabel om kreditrisikopræmien aflæses en kreditrisikopræmie for virksomheder med netop den kreditvurdering. Styrelsen har valgt at anvende data fra Damodaran og beregner kreditrisikopræmien som et gennemsnit for de seneste 6 år. Tabel 6: Kreditrisikopræmier Damodaran fra år 2012-2017 Kreditvurdering 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Aaa/AAA 0,65 % 0,40 % 0,40 % 0,40 % 0,75 % 0,60 % Aa2/AA 1,15 % 0,70 % 0,70 % 0,70 % 1,00 % 0,80 % A1/A+ 1,30 % 0,85 % 0,85 % 0,90 % 1,10 % 1,00 % A2/A 1,40 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,25 % 1,10 % A3/A- 1,65 % 1,30 % 1,30 % 1,20 % 1,75 % 1,25 % Baa2/BBB 2,50 % 2,00 % 2,00 % 1,75 % 2,25 % 1,60 % Ba1/BB+ 3,75 % 3,00 % 3,00 % 2,75 % 3,25 % 2,50 % Ba2/BB 4,75 % 4,00 % 4,00 % 3,25 % 4,25 % 3,00 % B1/B+ 5,50 % 5,50 % 5,50 % 4,00 % 5,50 % 3,75 % B2/B 6,00 % 6,50 % 6,50 % 5,00 % 6,50 % 4,50 % B3/B- 6,75 % 7,25 % 7,25 % 6,00 % 7,50 % 5,50 % Caa/CCC 8,75 % 8,75 % 8,75 % 7,00 % 9,00 % 6,50 % Ca2/CC 9,50 % 9,50 % 9,50 % 8,00 % 12,00 % 8,00 % C2/C 10,50 % 10,50 % 10,50 % 10,00 % 16,00 % 10,50 % D2/D 12,00 % 12,00 % 12,00 % 12,00 % 20,00 % 14,00 % Kilde: (2017) http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/ratings.htm. Her kan der også læses mere om forudsætninger og metode. Historiske kreditrisikopræmier fra 2012 2016 kan findes gennem https://archive.org/web/.

23/55 Beregningerne, som ligger til grund for kreditrisikopræmierne angivet i tabel 6, er baseret på amerikanske statsobligationer. Dette afviger fra grundprincippet om at anvende et europæisk perspektiv, men styrelsen har ikke fundet lignende tabeller baseret på europæiske obligationer af tilstrækkelig kvalitet. Kreditrisikopræmien beregnes som differencen mellem den effektive rente på fremmedkapital og den risikofri rente. Disse to parametre er således indbyrdes afhængige, og der bør derfor anvendes en beregningsperiode på 6 år, som svarer til beregningsperioden anvendt til beregningen af den risikofri rente. Der er tilfælde hvor et selskabs kreditvurdering ikke direkte kan aflæses til en kreditrisikopræmie i tabel 6. I disse tilfælde anvender styrelsen kreditrisikopræmien, som svarer til en bedre kreditvurdering dvs. en kreditvurdering som afspejler en lavere risiko (fx Baa2 i stedet for Baa3), da WACC beregnes for den regulerede del af selskaberne, som er mindre risikobetonet sammenlignet med selskabet set som en samlet forretning. For selskaberne i peer group aflæses der i tabel 6 kreditrisikopræmierne som angivet i tabel 7 nedenfor. Tabel 7: Gennemsnitlig kreditrisikopræmie baseret på selskabernes kreditvurdering S&P Selskab 2012 2013 2014 2015 2016 2017 rating TDC BBB- 3,13 % 2,50 % 2,50 % 2,25 % 2,75 % 2,05 % Elisa BBB+ 2,50 % 2,00 % 2,00 % 1,75 % 2,25 % 1,60 % Orange BBB+ 2,50 % 2,00 % 2,00 % 1,75 % 2,25 % 1,60 % Iliad S.A. Ingen - - - - - - Koninklijke KPN BBB- 3,13 % 2,50 % 2,50 % 2,25 % 2,75 % 2,05 % BT Group plc BBB+ 2,50 % 2,00 % 2,00 % 1,75 % 2,25 % 1,60 % Vodafone Group BBB+ 2,50 % 2,00 % 2,00 % 1,75 % 2,25 % 1,60 % Telia Company A- 1,65 % 1,30 % 1,30 % 1,20 % 1,75 % 1,25 % Tele2 AB Ingen - - - - - - Deutsche Telekom BBB+ 2,50 % 2,00 % 2,00 % 1,75 % 2,25 % 1,60 % Telekom Austria BBB 2,50 % 2,00 % 2,00 % 1,75 % 2,25 % 1,60 % Proximus S.A. A 1,40 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,25 % 1,10 % Swisscom AG A 1,40 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,25 % 1,10 % Sunrise AG BBB- 2,50 % 2,00 % 2,00 % 1,75 % 2,25 % 1,60 % Gennemsnit 1,90 % 2,35 % 1,86 % 1,86 % 1,66 % 2,13 % 1,56 % Kreditrisikopræmien beregnes som gennemsnittet for de seneste 6 år. På baggrund heraf beregner styrelsen kreditrisikopræmien til 1,90 pct. Følsomhedsanalyse I tabellen nedenfor er angivet den endelige WACC før skat beregnet med tre forskellige værdier for kreditrisikopræmien. Tabellen viser at en ændret kreditrisikopræmie på +/- 10 pct., resulterer i en ændring af WACC før skat på godt +/- 1 pct.

24/55 Tabel 8: Følsomhedsanalyse for kreditrisikopræmien Kreditrisikopræmien (alt andet lige) 1,71 % 1,90 % 2,09 % WACC før skat 5,23 % 5,28 % 5,34 % Ændring i procent -1,04 % 0 % 1,04 % Kilde: Erhvervsstyrelsen Gældsandel Gældsandelen skal fastsættes for et effektivt teleselskab. Gældsandelen angiver, hvor stor en del fremmedkapitalen udgør af den samlede finansiering. Til beregning af virksomhedernes gældsandel kan følgende metoder anvendes: 1. Regnskabsmæssige metode. 2. Markedsmæssige metode. 3. Gearing afhængigt af et bestemt kreditvurderingsniveau. Brattle Groups anbefalinger Brattle Group anbefaler, at gældsandelen beregnes efter den markedsmæssige metode. NRA erne kan imidlertid også vælge at anvende den regnskabsmæssige metode, men kun for selskaber som minimum har kreditvurderingen investment grade. Det bør være den langsigtede gæld, som indgår. Det nævnes, at det optimale gældsniveau for selskaberne vil variere grundet forskellige skattesatser landene imellem. Gældsandelen bør ikke overstige 50-55 pct., som er det observerede niveau for selskaberne, der indgår i Brattle Groups rapport. Branchens input Branchen foreslår, at der anvendes en gældsandel for en peer group af teleselskaber, og at der anvendes de samme selskaber for mobil- og fastnet. Et enkelt selskab anbefaler en konkret international peer group. To selskaber mener, at der i stedet for den regnskabsmæssige metode bør anvendes en markedsværdibaseret opgørelse af egenkapitalen, hvilket også følger anbefalingerne fra Brattle Group. Ydermere argumenterer selskaberne for, at styrelsen bør anvende en beregningsperiode på 2 år. BEREC rapport (2013) Der er i BEREC s rapport ikke angivet værdier for gældsandel eller gearing fra de andre EU-medlemsstater. Forslag til revidering af gældsandelen Styrelsen anvender metode 2 (markedsmæssige metode), da styrelsen mener, at den er objektiv, gennemsigtig og fremadskuende. Der inddrages oplysninger om gæld fra de seneste 6 årsregnskaber fra peer group en. Herudover anvendes selskabernes aktiekurser og antallet af udestående aktier. På den baggrund beregner styrelsen en gennemsnitlig gældsandel på 29 pct.

25/55 I den regnskabsmæssige metode (metode 1) anvendes selskabernes bogførte værdier, og der tages udgangspunkt i fremmedkapitalens størrelse, der fremgår af de seneste årsregnskaber. Alternativt kan den markedsmæssige metode (metode 2) anvendes. Her sammenlignes den bogførte værdi af fremmedkapitalen med markedsværdien af egenkapitalen, dvs. ved at multiplicere udestående aktier med den aktuelle aktiekurs. Styrelsen mener, at metode 3 (gearing afhængig af et bestemt kreditvurderingsniveau) primært er relevant at anvende, hvis der ikke foreligger tilstrækkelige oplysninger, så der kan foretages en beregning for et konkret selskab eller peer group. Styrelsen vælger at anvende metode 2 (markedsmæssige metode) til beregningen af gældsandelen. Beregning af gældsandel I beregningen af gældsandelen anvender styrelsen gældsposter fra de seneste 6 årsregnskaber for alle selskaberne i peer group en. Fra regnskabernes balance inddrages konkret: Kortsigtede gældposter ( Current liabilities eller Short-term borrowing ), langsigtede gældsposter ( Non-current liabilities eller Long-term borrowing ), samt forpligtelser i alt ( Total liabilities ). Styrelsen anvender input fra de seneste 6 årsregnskaber for at få flere målepunkter samt en mere stabil udvikling over tid. Perioden stemmer således også overens med beregningsperioden for den risikofri rente og kreditrisikopræmien. Ud over regnskabsposterne inddrages selskabernes aktiekurs. Det er her vigtigt at holde for øje, at aktiekursen kan fluktuere på baggrund af forskellige udmeldinger fra selskabet, markedets forventninger, rygter om opkøb og salg og andre udefra kommende begivenheder. Det har således betydning, om der anvendes en spotkurs eller et kursgennemsnit beregnet over en længere periode. Styrelsen anvender et kursgennemsnit beregnet over én måned fra offentliggørelsen af selskabernes årsregnskab og frem. Styrelsen har valgt denne metode, da offentliggørelsen af årsregnskabet giver ny, omfattende information til investorerne, og den efterfølgende kursjustering er således et godt bud på den sande markedsværdi af selskabet. Styrelsen anvender kursgennemsnittet over én måned, så aktiekursen kan nå at stabilisere sig efter offentliggørelsen af årsregnskaberne, og kurseffekter som følge af en eventuel overshooting kan blive udlignet. Styrelsen beregner selskabernes markedsværdi af egenkapitalen ved at gange kursgennemsnittet af aktiekursen med antallet af aktier oplyst i årsregnskabet for det givne år.

26/55 For at beregne gældsandelen skal gælden (kort- og langsigtede gældsposter) holdes op mod selskabets samlede passivside. Passivsiden udgøres af egenkapitalen (aktiekurs * antal aktier) samt selskabets forpligtelser i alt. Gældsandelen beregnes som vist i formelen nedenfor: (Kortfristet gæld + Langfristet gæld) Gældsandel i % = ( ((Udestående aktier aktiekurs) + forpligtelser i alt) ) I bilag 3 er som eksempel vist TeliaSoneras balance for 2015. Der er med røde cirkler markeret hvilke poster, som er anvendt i beregningen. Det fremgår ligeledes af bilag 3 hvilken gennemsnitskurs og antallet af aktier, som anvendes. Det betyder, at fx TeliaSoneras markedsværdi af egenkapitalen for 2015 findes ved at beregne gennemsnitskursen for TeliaSoneras aktie i perioden 22. marts 2016 22. april 2016 (SEK 41,01) 22 og gange denne med antallet af aktier oplyst i regnskabet for 2015 (4.330.082.000). Styrelsen anvender Shares outstanding eller Weighted average number of shares outstanding. Ud fra disse oplysninger beregnes gældandelen for TeliaSonera for 2015 til: (SEK 37.537.000.000 + SEK 88.086.000.000 ) (( 4.330.082.000 SEK 41,01) + SEK 127.142.000.000) = 41,22 % Tabel 9 viser alle selskabernes beregnede gældsandele for de seneste 6 år. 22 Se beregningen i Bilag 3

27/55 Tabel 9 Gældsandel beregnet for peer group efter den markedsmæssige metode Selskab / År 2011 2012 2013 2014 2015 2016 BT Group 26 % 19 % 17 % 14 % 18 % Deutsche Telekom 40 % 39 % 38 % 32 % 35 % 35 % Elisa 22 % 24 % 24 % 20 % 15 % 18 % Iliad 17 % 12 % 9 % 8 % 11 % 11 % Koninklijke KPN 50 % 56 % 47 % 40 % 37 % 38 % Orange 38 % 42 % 39 % 31 % 29 % 30 % Proximus 21 % 20 % 18 % 16 % 16 % 15 % Sunrise - - 36 % 32 % 30 % Swisscom 26 % 24 % 22 % 20 % 21 % 22 % TDC 29 % 32 % 29 % 40 % 41 % 35 % Tele2 15 % 20 % 13 % 11 % 18 % 18 % Telekom Austria 39 % 45 % 43 % 37 % 37 % 31 % Telia Company 39 % 46 % 41 % 35 % 41 % 39 % Vodafone Group 31 % 42 % 28 % 29 % 36 % Gennemsnit 20 % 32 % 28 % 26 % 28 % 27 % Note: Der findes ikke aktiekurser for 2013,2012 og 2011for Sunrise. Der kan derfor ikke foretages en beregning af gældsandelen for disse år. Gældsandelen beregnes som den gennemsnitlige gældsandel for alle selskaberne i peer group en. Gennemsnittet som beregnes til 29 pct., som anvendes som gældsandel i beregningen af WACC. Følsomhedsanalyse I tabellen nedenfor er angivet den endelige WACC før skat beregnet med tre forskellige gældsandele. Tabellen viser, at en ændret gældsandel på +/-10 pct. resulterer i en ændring af WACC før skat på godt +/- 1,2 pct. Tabel 10: Følsomhedsanalyse gældsandel Gældsandel (alt andet lige) 26,10 % 29,00 % 31,90 % WACC før skat 5,35 % 5,28 % 5,22 % Ændring i procent 1,24 % 0 % -1,24 % Kilde: Erhvervsstyrelsen

28/55 Markedsrisikopræmien Aktier er en mere risikofyldt investering end en investering i statsobligationer (den risikofri rente), og investoren skal derfor kompenseres med et merafkast. Markedsrisikopræmien angiver dette merafkastet. Der er tre forskellige metoder 23 til fastsættelse af markedsrisikopræmien: 1. Implicit prissætning, hvor markedsrisikopræmien beregnes ud fra forholdet mellem prisen på en aktie og det fremtidige forventede afkast per aktie baseret på fremtidige betalingsstrømme. 2. Historisk udvikling, hvor markedsrisikopræmien fastsættes ud fra det historiske aktieafkast af en markedsportefølje over en lang årrække. 3. Survey, hvor markedsrisikopræmien fastsættes ud fra en undersøgelse af investorers eller virksomheders forventninger til det fremtidige generelle aktieafkast på en given markedsportefølje. Brattle Group Brattle Group argumenterer for, at markedsrisikopræmien estimeres ud fra historiske data. De historiske data er stabile, og Brattle Group mener, at surveys er upålidelige. Brattle Group mener dog, at Dividend Growth Models kan anvendes som supplement til de historiske data. Ved brug af historiske data bør der anvendes et aritmetisk gennemsnit. NRA er kan anvende et vægtet gennemsnit af et aritmetisk- og geometrisk gennemsnit, men bør ikke kun anvende et geometrisk gennemsnit. Det endelige resultat for markedsrisikopræmien bør være en kombination af data og vurdering af resultatet. Markedsrisikopræmien bør teoretisk ikke variere medlemsstaterne imellem, men Brattle Group har ikke kunnet beregne én fælles værdi for EU. Brattle Group anbefaler en markedsrisikopræmie på 5,00 5,50 pct. Brattle Group har også overvejet at anvende en totalmodel, hvor den risikofri rente og markedsrisikopræmien beregnes som en samlet værdi, og hermed erstatter CAPM. Metoden indebærer, at egenkapitalomkostningerne estimeres ud fra langsigtede gennemsnitlige historiske afkast på egenkapitalen. Brattle Group mener dog ikke, at denne metode er korrekt at anvende af to grunde: For det første er afkastet på aktier ikke stabilt over tid, og for det andet anskuer metoden afkastet for hele markedet, som per definition har en beta på 1. Derfor kræver metoden, at de regulerede selskaber har en beta på 1 eller tæt på, men dette er sjældent tilfældet, og metoden er derfor ikke anvendelig. Branchens input Der er meget varierende holdninger til, om der skal anvendes skøn, surveys eller historisk data. To selskaber argumenterer konkret, at der ikke bør anvendes surveys, da de påvirkes af de seneste udsving i aktiemarkederne og derfor har 23 Der kan læses yderligere om disse metoder i Aswath Damodaran - Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications The 2015 Edition, fra side 19. Artiklen kan hentes her: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2581517

29/55 en tendens til at over- og undervurdere risikopræmien i perioder med henholdsvis kursstigninger og -fald. Herudover baserer surveys sig på, hvad investorerne ønsker af afkast, og ved dårlige markedsafkast er investorerne for optimistiske og ønsker høje markedsrisikopræmier. Hele branchen, undtagen ét selskab, mener, at der skal anvendes en europæisk tilgang, da investorer også ser på forholdene i andre europæiske lande, når de skal træffe beslutninger om at investere i Danmark eller ej. Det sidste selskab foreslår, at der anvendes en skandinavisk tilgang. Ét selskab uddyber konkret, at hvis markedsrisikopræmien skal beregnes baseret på historiske data, bør der medtages aktieoplysninger fra efter 1950. Dette for at undgå udsvingene fra børskrakket i 1929 og anden verdenskrig 1939 1945. Et andet selskab forklarer, at da markedsrisikopræmien indgår i CAPM, bør beregningsperioden eller skønsperioden hænge sammen med beregningsperioden for den risikofri rente. To selskaber henviser til, at der ved beregningen af de historiske markedsrisikopræmier skal anvendes et aritmetisk gennemsnit, og ikke et geometrisk gennemsnit. BEREC rapport (2013) Der er i BEREC s rapport angivet, at markedsrisikopræmien teoretisk typisk er beregnet som et gennemsnit af historiske afkast over en lang periode på fx 30-200 år. Der er ikke angivet en anbefaling af beregningsperioden for EUmedlemsstaterne. Der er imidlertid nævnt en gennemsnitlig markedsrisikopræmie for 18 lande på 5,56 pct. 24 Forslag til revidering af markedsrisikopræmien Styrelsen beregner markedsrisikopræmien over de seneste 6 år ved at anvende metode 2 (historisk udvikling) og metode 3 (survey) hver med en vægtning på 50 pct. Markedsrisikopræmien beregnes til 5,70 pct. I metode 1 (implicit prissætning) beregnes markedsrisikopræmien med udgangspunkt i de aktuelle aktiekurser for selskaberne i peer group en og en række antagelser om de fremtidige betalingsstrømme fra markedsporteføljen. Der beregnes herefter hvilken markedsrisikopræmie, som implicit ligger til grund for de aktuelle aktiekurser og fremtidige betalingsstrømme. Denne metode giver et resultat med en stor grad af aktualitet, men er kompliceret at udføre og mindre gennemsigtig, da den i høj grad er bundet op på antagelser. Styrelsen vælger derfor ikke at anvende metode 1. Styrelsen finder derimod, at det er relevant at se på både metode 2 (historisk udvikling) og metode 3 (survey). Styrelsen foretager beregninger over 6 år på 24 BoR (13) 110, side 81.

30/55 baggrund af det senest tilgængelige data som for markedsrisikopræmien indtil videre er frem til 2015. Metode 2 (historisk udvikling) er relevant, fordi den afspejler den markedsrisikopræmie, der reelt er handlet til i markedet, og denne kan beregnes ud fra et omfattende datagrundlag. Der anvendes data fra de seneste 115 år, hvilket giver en høj statistisk robusthed og dermed øger graden af stabilitet i beregningen. Styrelsen anvender resultater fra artikler af Aswath Damodaran 25. Datagrundlaget i artiklerne stammer fra (DMS) og er beregnet som et aritmetisk gennemsnit for perioden 1900 2015. Styrelsen er ikke bekendt med lignende offentligt tilgængelige analyser, som kun medtager data fra efterkrigstiden. Damodarans artikler indeholder beregnede markedsrisikopræmier for alle lande i peer group. Til beregningen af markedsrisikopræmien for Danmark anvender DMS imidlertid realkreditobligationer og ikke statsobligationer. Beregningen af markedsrisikopræmien skal foretages på baggrund af statsobligationer for at være konsistent med beregningen af den risikofri rente, og derfor har styrelsen ikke medtaget den beregnede markedsrisikopræmie for Danmark. Styrelsen anvender langsigtede gennemsnitlige resultater for perioden 1900 2015. Gennemsnittene er beregnet som et aritmetisk gennemsnit. Tabel 11: Gennemsnitlig markedsrisikopræmie, Aswath Damodaran Land/år data 1900-1900 - 1900-1900 - 1900-1900 er fra 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Belgien 4,90 % 4,70 % 4,30 % 4,50 % 4,40 % 4,50 % Finland 9,20 % 8,90 % 8,90 % 8,90 % 8,70 % 8,80 % Frankrig 5,60 % 5,30 % 5,30 % 5,50 % 5,30 % 5,40 % Holland 5,80 % 5,60 % 5,60 % 5,70 % 5,60 % 5,60 % Schweiz 3,60 % 3,40 % 3,50 % 3,70 % 3,60 % 3,60 % Storbritannien 5,20 % 5,00 % 5,00 % 5,20 % 5,00 % 5,00 % Sverige 6,10 % 5,80 % 5,10 % 5,40 % 5,30 % 5,40 % Tyskland 8,80 % 8,50 % 8,60 % 8,70 % 8,40 % 9,10 % Gennemsnit 6,15 % 5,90 % 5,79 % 5,95 % 5,79 % 5,93 % Note: Østrig har en standardafvigelse som er 7-8 gange højere end de øvrige lande. Det betyder at resultatet ikke er signifikant, og Østrig er derfor ikke medtaget. Nederst i tabel 11 har styrelsen beregnet en gennemsnitlig markedsrisikopræmie for alle lande for hvert af de 6 år. Dette gennemsnit anvendes i den endelige beregning af markedsrisikopræmien, som fremgår af i tabel 14 længere nede. Metode 3 (survey) er relevant, fordi den indeholder aktuelle vurderinger af markedet og derigennem sikrer et fremadrettet perspektiv, som kan bruges som en vurdering af det historiske resultat. Der inddrages to surveys. Den første stammer fra revisions-, skatte- og rådgivningshuset PWC, som årligt udarbejder en survey om værdiansættelse af virksomheder i Danmark. I den forbindel- 25 Find alle artikler og link til download i Bilag 6.

31/55 se har PWC udgivet en artikel, som indeholder et sammendrag af undersøgelsesresultaterne fra perioden 1998-2015 om fastsættelse af afkastkrav. 26 PWC s survey indeholder svar fra 17 respondenter fra værdiansættelses- og corporate finance-afdelinger hos investeringsbanker, rådgivere samt institutionelle investorer, der er aktører på aktiemarkedet. Gennemsnittet for alle respondenterne er vist i tabel 12 nedenfor. Tabel 12 Udviklingen i den gennemsnitlige markedsrisikopræmie (PWC) År Markedsrisikopræmie 2010 4,70 % 2011 5,40 % 2012 5,10 % 2013 5,30 % 2014 6,00 % 2015 5,60 % Den anden survey-baserede undersøgelse er foretaget af Pablo Fernandez et al. De har på baggrund af undersøgelser fra 2010-2015 27 udgivet artikler baseret på flere tusinde besvarelser fra mere end 40 lande. Undersøgelserne er foretaget ved, at der sendes et kort spørgeskema bestående af tre spørgsmål om (1) hvilken markedsrisikopræmie respondenten anvender i sit eget land, (2) for USA og (3) hvilke bøger eller artikler, som respondenten fastsætter sit svar ud fra. Spørgeskemaet blev sendt til finans- og økonomiprofessorer, analytikere og ledere i virksomheder. Der medtages i undersøgelsen kun resultater fra lande, som har over 6 besvarelser af spørgeskemaet. Styrelsen anvender resultaterne for de ti lande, for hvilke der indgår selskaber i peer group en. Den gennemsnitlige markedsrisikopræmie som beregnes fremgår af tabel 13 nedenfor. Tabel 13: Gennemsnitlig markedsrisikopræmie 2010-2015, Pablo Fernandez et al. Land/år 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Belgien 5,30 % 6,10 % 6,00 % 6,10 % 5,60 % 5,50 % Danmark 5,20 % 5,40 % 5,50 % 6,40 % 5,10 % 5,50 % Finland 5,00 % 5,40 % 6,00 % 6,80 % 5,60 % 5,70 % Frankrig 5,60 % 6,00 % 5,90 % 6,10 % 5,80 % 5,60 % Holland 5,30 % 5,50 % 5,40 % 6,00 % 5,20 % 5,90 % Schweiz 5,20 % 5,70 % 5,40 % 5,60 % 5,20 % 5,40 % Storbritannien 5,60 % 5,30 % 5,50 % 5,50 % 5,10 % 5,20 % Sverige 5,30 % 5,90 % 5,90 % 6,00 % 5,30 % 5,40 % Tyskland 5,90 % 5,40 % 5,50 % 5,50 % 5,40 % 5,30 % Østrig 5,30 % 6,00 % 5,70 % 6,00 % 5,50 % 5,70 % Gennemsnit 5,37 % 5,67 % 5,68 % 6,00 % 5,38 % 5,52 % 26 PWC Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis, februar 2016. Artiklen kan findes her: http://www.pwc.dk/da/nyt/publikationer/vaerdiansaettelse-af-virksomheder--sadanfastlaegges-afkastkrave.html 27 Find alle artikler og link til download i Bilag 6.

32/55 Den endelige markedsrisikopræmie fastlægges på baggrund af en vægtning af de tre ovenstående kilder. Styrelsen har valgt at lægge lige meget vægt på metode 2 og 3, så både den historiske metode og interviewundersøgelsen vægter 50 pct. De to interviewundersøgelser vægter således hver især 25 pct. Tabel 14: Vægtning af resultater for markedsrisikopræmien for 2010-2015 Metode Kilde MRP 2010 MRP 2011 MRP 2012 MRP 2013 MRP 2014 MRP 2015 Survey (50%) PWC 4,70% 5,40% 5,10% 5,30% 6,00% 5,60% P. Fernandez 5,37% 5,67% 5,68% 6,00% 5,38% 5,52% Historisk (50 %) Damodaran 6,15% 5,90% 5,79% 5,95% 5,79% 5,93% Markedsrisikopræmie 5,59% 5,72% 5,59% 5,80% 5,74% 5,74% Note: Tabellen er inddelt i det år som data omhandler. De underliggende data omhandler følgende år: PWC: 2010, 2011, 2012, 2013, 2014 og 2015. Fernandez: 2010, 2011, 2012, 2013, 2014 og 2015. Der foreligger data fra 2016 for Fernandez, men for at kunne sammenligne data har styrelsen anvendt data frem til 2015, som er det seneste år der foreligger data fra PWC og Damodaran. Damodaran: 1900-2010, 1900-2011, 1900-2012, 1900-2013, 1900-2014 og 1900-2015. Markedsrisikopræmien beregnes som gennemsnittet for de seneste 6 år. Det betyder, at styrelsen beregner markedsrisikopræmien til 5,70 pct. Følsomhedsanalyse I tabellen nedenfor er angivet den endelige WACC før skat, beregnet med tre forskellige værdier for markedsrisikopræmien. Tabellen viser, at en ændret markedsrisikopræmie på +/- 10 pct. resulterer i en ændring af WACC før skat på godt +/- 4,9 pct. Tabel 15: Følsomhedsanalyse for markedsrisikopræmien Markedsrisikopræmien (alt andet lige) 5,13 % 5,70 % 6,27 % WACC før skat 5,02 % 5,28 % 5,54 % Ændring i procent -4,92 % 0 % 4,92 % Kilde: Erhvervsstyrelsen

33/55 Betaværdi Betaværdien udtrykker, hvor meget et selskabs aktiekurs svinger med ændringerne i et generelt aktiereferenceindeks (fx et nationalt indeks som C20- indekset eller internationale indeks som MSCI Europe og MSCI World). Dermed fortæller betaværdien noget om aktiens volatilitet (risiko) i forhold til markedet. Der findes forskellige metoder til at fastsætte gearet beta, styrelsen vil fokusere på nedenstående metoder: 1. Kvalitativt skøn: Der foretages et kvalitativt skøn fx baseret på, hvad andre lignende regulatorer anvender af gearet beta for virksomheder med en sammenlignelig risiko og regulering eller andre former for kvalitative vurderinger. 2. Analyse af sammenlignelige selskaber: Ugearet beta for det pågældende selskab estimeres på baggrund af gearet beta for børsnoterede selskaber, som er eksponeret mod samme type af risici, og hvor selskabernes primære aktiviteter er sammenlignelige med aktiviteterne i det pågældende selskab. Brattle Group Brattle Group mener, at NRA erne bør anvende en fælles EU-beta for legacynet. Beta skal beregnes på baggrund af daglige observationer over en 2-årig periode, da det sikrer aktuelle data og et tilstrækkeligt antal observationer til at reducere statistiske fejl. Helt konkret, anbefaler Brattle Group en ugearet beta mellem 0,50 og 0,67. Til beregningen af beta skal aktiekurser og indeks sammenholdes. Som indeks anbefaler Brattle Group at anvende et bredere europæisk indeks. Brattle Group fraråder af forskellige årsager at anvende en justering ud fra Bayesian, Blume og Vasicek. For Blume skriver Brattle Group konkret, at opjusteringen udlignes ved den lavere risiko på engrosprisregulerede net. Ved beregning af gearet og ugearet beta bør anvendes en gældandel, som er tæt på gennemnittet af selskabernes gældsandel, der indgår i beregningen af beta. Anvendelsen af medianen i stedet for et aritmetisk gennemsnit ved beregningen af beta har tendens til at estimere en beta, som er mindre afhængig af de valgte aktier, som sammenlignes. Brattle Group anbefaler yderligere, at NRA erne beregner en ny beta for hver reguleringsperiode, men mener, at NRA erne skal være påpasselige med at opdatere WACC-beregningen med den nye beta. Brattle Group argumenterer for, at der ikke eksisterer pure play selskaber, eller selskaber der kan anvendes som proxy for rene mobil- eller fastnet udbydere.

34/55 Branchens input Branchen foreslår, at beta for både mobil- og fastnet beregnes for selskaberne i peer group en med daglige aktieobservationer over en 2-årig eller 3-5 årig beregningsperiode. Aktiekursen bør holdes op mod aktiekursen for et generelt aktieindeks som fx MSCI Europe eller MSCI World. Branchen foreslår også, at der til omregning af gearet til ugearet beta bør anvendes Harris & Pringle s formel, og at samme formel anvendes, når der regnes tilbage fra ugearet til gearet beta. Der er imidlertid fra branchens side forskellige holdninger til, om der skal anvendes de samme - eller forskellige - virksomheder for mobil- og fastnet. Èt selskab mener, at metoden for beregning af beta i rapportudkastet giver et resultat som er for højt, da den afspejler hele virksomheden for hver af peer group-selskaberne og ikke kun den engrosprisregulerede del. Hvis styrelsen fastholder sin metode, mener selskabet, at der bør foretages en overordnet vurdering af den endelige betaværdi for at justere for denne overvurdering. BEREC rapport (2013) Beta måles typisk for relevante virksomheder inden for den samme branche. Gennemsnittet for de 20 NRA er, som har informeret om deres gearede betaværdi, er 0,76. 28 Forslag til revidering af beta Styrelsen anvender en simpel lineær regression til at estimere individuelle gearede betaværdier for mobil- og fastnet. De individuelle betaværdier estimeres ved at sammenholde betaværdier for hvert selskab i peer group en med selskabernes andele af mobil- og fastnetomsætning. Der anvendes observationer fra de seneste tre regnskabsår og beregnes en selskabsspecifik betaværdi for hvert regnskabsår. Betaværdierne beregnes på baggrund af daglige observationer, som holdes op mod referenceindekset MSCI Europe. Resultatet af regressionen sammenholdes en analyse fra Thore Johnsen og på baggrund heraf fastsættes beta til 0,9 for mobilnet og 0,5 for fastnet. Efter styrelsens vurdering er den første metode (kvalitativt skøn) primært relevant, når der ikke er tale om børsnoterede virksomheder, som handles frit på markedet. Dette er ikke tilfældet for selskaberne i peer group en, hvorfor styrelsen ikke finder det relevant at anvende et kvalitativt skøn. Som beskrevet i afsnittet Individuelle betaværdier for fastnet og mobil beregnes der en separat gearet betaværdi for henholdsvis mobilmarkedet og fastnetmarkedet. De to separate betaværdier beregnes på baggrund af input om beta for hvert selskab i peer group en for de seneste tre årsregnskaber (2014, 2015 og 28 BEREC BoR (13) 110, side 79

35/55 2016). 29 De gearede betaværdier sammenholdes herefter med selskabernes andele af mobil- og fastnetomsætning ved hjælp af en simpel lineær regressionsanalyse. Denne metode bliver gennemgået mere detaljeret nedenfor. Inden regressionsanalysen kan foretages, skal selskabernes betaværdi beregnes. Ved beregningen af beta anvendes et referenceindeks, som indeholder alle landene fra peer group en, og hvor de markeder, som indgår, så vidt muligt er lig markedet i Danmark. Styrelsen finder derfor, at et globalt referenceindeks er for bredt, og modsat at et nationalt aktieindeks er for smalt, som sammenligningsgrundlag. Styrelsen vil derfor anvende MSCI Europe 30 som referenceindeks til beregning af de gearede betaværdier. MSCI Europe defineres som: 31 The MSCI Europe Index is a free float adjusted market capitalization weighted index that is designed to measure the equity market performance of the developed markets in Europe. The MSCI Europe Index consists of the following 15 developed market country indexes: Austria, Belgium, Denmark, Finland, France, Germany, Ireland, Italy, the Netherlands, Norway, Portugal, Spain, Sweden, Switzerland, and the United Kingdom * * As of June 2, 2014 Det er Large- og Mid cap-selskaber 32, som indgår i MSCI Europe. Indekset repræsenterer alle landene i peer group en, og styrelsen mener således, at MSCI Europe er et repræsentativt referenceindeks til beregningen af den gearede beta. Til at beregne selskabernes gearede beta holdes variationen i den daglige lukkekurs på selskabernes aktier op mod variationen i den daglige lukkekurs for MSCI Europe. Selskabernes aktiekurser og kursen på MSCI Europe findes fra offentligt tilgængelige hjemmesider. For at sikre en ensartethed i datagrundlaget anvendes selskabets aktiekurs fra børsen i det land, virksomheden ligger. Det betyder fx, at for Vodafone Group Plc anvendes aktiekursen fra London Stock Exchange. Der er fra branchens side ikke enighed om, hvor lang en beregningsperiode, der skal anvendes ved beregningen af beta. Styrelsen anvender en beregningsperiode på 3 år, som altså afviger fra princippet om 6 år. Indsamling og beregning af omsætning fordelt på henholdsvis mobil- og fastnet er tidskrævende, så i første 29 For selskaberne fra Storbritannien anvendes årsregnskaber for perioden 1. april 2015 31. marts 2016. 30 Oplysninger kan trækkes på https://www.msci.com/end-of-day-data-search 31 Se definition på side 5 i MSCI index definitions (februar 2015) - https://www.msci.com/documents/1296102/1359536/msci+index+definitions+2015.pdf/6bf1625d-f592-42bf-b5f9-ab47ef0ac815. 32 The MSCI Europe Indeks dækker omkring 85 pct. markedsværdien i hver af markederne i de 15 lande. Heraf er Large Cap de største virksomheder som tilsammen giver 70 pct. af markedsværdien, og Mid Cap udgør tilsammen 15 pct. Se: https://www.msci.com/resources/factsheets/index_fact_sheet/msci-europeindex.pdf og https://www.msci.com/documents/1296102/1359536/msci+index+definitions+2015.pdf/6bf1625d-f592-42bf-b5f9-ab47ef0ac815, side 7.

36/55 omgang har styrelsen valgt kun at foretage regressionsanalysen for en treårig periode. Styrelsen vurderer imidlertid, at en periode på 3 år ikke vil give et signifikant anderledes resultat sammenlignet med 6 år. Styrelsen vil dog fremadrettet udbygge datagrundlaget, så der på sigt kan foretages en beregning af beta for en seksårig periode. Som vist i tabel 2 under afsnittet om peer group har styrelsen beregnet selskabernes andel af mobil- og fastnetforretning. Andelene er beregnet på baggrund af omsætningstal for de tre seneste offentliggjorte årsregnskaber (2014, 2015 og 2016) 33, som således anvendes i regressionsanalysen. Beregning af betaværdier Til beregningen af de gearede betaværdier anvender styrelsen variansen. Det indebærer, at styrelsen beregner ændringen i aktiekursen fra dag til dag individuelt for alle selskaberne i peer group en samt for referenceindekset. Herefter beregnes beta som kovariansen af ændringerne i aktiekursen divideret med variansen for referenceindekset. Ved beregningen af de gearede betaværdier for selskaberne har det vist sig, at der på enkelte dagsobservationer for to af selskaberne er uforklarligt store udsving i aktiekursen. Der er formentlig tale om en fejl i data, og styrelsen har derfor lagt til grund, at der ikke medtages observationer, som svinger mere end +/-10 pct. dagligt. Herudover er det også kun muligt at få oplysninger tilbage til 6. februar 2015 for Sunrise AG. Der vil i de kommende år komme flere observationer, der kan inddrages til beregningen af beta for Sunrise AG. Tabel 16: Eksempel på beregning kursændringen til beregningen af den gearede beta Kilde: Erhvervsstyrelsen. 33 For selskaberne fra Storbritannien anvendes årsregnskaber for perioden 1. april 2015 31. marts 2016.

37/55 Som vist i tabel 16 skal der til beregningen af beta anvendes ændringen i aktiekursen i procent. Ændringen beregnes som: (Kurs idag kurs igår) Ændring i % = ( ) Kurs igår Den gearede betaværdi beregnes som: Beta Gearet = Kovarians. P (C5: C14; G5: G14) Varians. P(G5: G14) Note: Celleområderne i formelen henviser til eksemplet i tabel 16. Regressionsanalyse Som nævnt har styrelsen foretaget en regressionsanalyse for at estimere separate betaværdier for mobil- og fastnetmarkedet. Regressionen er baseret på årsregnskaber for de tre seneste offentliggjorte regnskabsår fra de 14 selskaber i peer group en. Da Sunrise AG kun har været børsnoteret i de seneste to regnskabsår, er der kun medtaget to års data for selskabet i regressionen. Herudover er årsregnskaberne for de to engelske selskaber endnu ikke offentliggjort. Regressionen er derfor baseret på 39 observationer. Styrelsen har for hvert selskab estimeret andelen af selskabernes omsætning fra henholdsvis mobil- og fastnetforretning samt eventuelle andre forretningsområder. De andre forretningsområder dækker bl.a. over omsætning fordelt på regnskabsposterne; operations and channels, IT and integration services, other products and services, staff & support og group headquarters. Styrelsen har estimeret den gennemsnitlige gearede betaværdi for hhv. mobilog fastnetselskaber ved at regressere hvert selskabs andele af omsætning fra mobil- og fastnetforretning på betaværdien. Betaværdierne for mobil- og fastnetselskaberne estimeres således til hhv. 0,9 og 0,4. Resultaterne indikerer dermed, at mobilselskaber er mere påvirkelige i forhold til markedsudsving end fastnetselskaber, hvilket stemmer overens med Thore Johnsens konklusioner fra lignende analyse baseret på data fra 2008-2013. 34 Da styrelsen anvender en regressionsanalyse til at beregne de endelige gearede betaværdier, som indgår i beregningen af WACC, er der ikke behov for af at foretage en omregning fra ugearet til gearet beta. Det betyder, at styrelsen ikke anvender en omregningsformel som fx Harris & Pringle s formel, som det var tilfældet i styrelsens rapportudkast. 34 Cost of Capital for Norwegian Mobile Operators slides kan hentes her (direkte download): http://www.nkom.no/marked/markedsregulering-smp/kostnadsmodeller/lricmobilnett/_attachment/6461?_download=true&_ts=13d39ad8cc3

38/55 Styrelsen er bevidst om, at en regressionsanalyse af denne type kan være behæftet med usikkerheder, hvilket kan påvirke pålideligheden af analysens resultater. Styrelsen mener dog, at denne metode er den bedst egnede til at beregne separate betaværdier for mobil- og fastnetselskaber. Styrelsen har sammenlignet resultatet af regressionen med en analyse af beta for mobil- og fastnetselskaber i norden foretaget af professor Thore Johnsen. Johnsen beregner en beta på 0,9 for mobilnet og 0,5 for fastnet. Styrelsens betaberegning for mobilnet er således tilsvarende Thore Johnsens, mens styrelsens resultat for fastnet er lidt lavere. Samtidig er styrelsens gearede beta for fastnettet under det spænd, som Brattle Group anbefaler for ugearede betaværdier. Derfor hæver styrelsen betaværdien for det faste net til 0,5, som det kommer på niveau med Thore Johnsens beregning og inden for Brattle Groups anbefalede spænd. Opjustering af beta Ud fra Blumes teori bør beta opjusteres mod 1. Brattle Group fraråder dog denne opjustering, da den udlignes af den lavere risiko og dermed lavere beta ved det engrosprisregulerede net. Derfor foretager styrelsen ikke en opjusteringer af den beregnede beta-værdi. Resultat På baggrund af regressionsanalysen og sammenligningen med Thore Johnsens resultater og Brattle Groups anbefalinger fastsætter styrelsen en gearet betaværdi på 0,9 for mobilmarkedet og 0,5 for fastnetmarkedet. Følsomhedsanalyse I tabellerne nedenfor er angivet den endelige WACC før skat og real WACC før skat beregnet med tre forskellige værdier for den gearede beta. Tabellerne viser, at en ændret beta-værdi på +/- 10 pct., resulterer i en ændring af WACC før skat på godt +/- 4,9 pct. for fastnet og +/- 8,4 pct. for Real WACC før skat for mobilnet. Tabel 17: Følsomhedsanalyse for betaværdien - fastnet Gearet betaværdi (alt andet lige) 0,45 0,50 0,55 WACC før skat 5,02 % 5,28 % 5,54 % Ændring i procent -4,92 % 0 % 4,92 % Kilde: Erhvervsstyrelsen Tabel 18 Følsomhedsanalyse for betaværdien - mobil Gearet betaværdi (alt andet lige) 0,81 0,90 0,99 Real WACC før skat 5,00 % 5,46 % 5,92 % Ændring i procent -8,40 % 0 % 8,40 % Kilde: Erhvervsstyrelsen

39/55 Skattesats Skattesatsen indgår i WACC-beregningen, da renteudgifter til fremmekapital er fradragsberettiget og dermed sænker skattebetalingen. Der bør i teorien anvendes virksomhedernes effektive marginale skattesats. Brattle Group NRA erne bør anvende den gældende nationale marginale selskabsskattesats, da prisreguleringen er national. Branchens input Branchen nævner, at der i teorien skal anvendes den effektive marginale skattesats, men at dette i praksis ikke er muligt. Branchen er enig om, at der bør anvendes den aktuelle danske nominelle selskabsskattesats. BEREC rapport (2013) Det er i BEREC s rapport ikke nærmere specificeret om medlemsstaterne beregner skattesatserne eller anvender den nominelle skattesats. Gennemsnitsniveauet for 22 medlemsstater var 23,19 pct. 35 Forslag til revidering af skattesatsen Styrelsen anvender den aktuelle danske nominelle selskabsskattesats, som for 2017 er 22 pct. Fastsættelsen af skattesatsen, som skal indgå i beregningen af WACC, følger ikke grundprincippet om et internationalt perspektiv. Skattebetalingen er et nationalt anliggende, og styrelsen mener derfor, at der bør anvendes den danske skatteskats. Hertil foreslår branchen, at der anvendes den aktuelle danske nominelle selskabsskattesats. I 2017 er den aktuelle danske nominelle selskabsskattesats 22 pct. 36 Følsomhedsanalyse I tabellen nedenfor er angivet den endelige WACC før skat beregnet med to forskellige skattesatser. Følsomhedsanalysen er kun lavet ved en reduceret skattesats, da der ikke kan anvendes en skattesats, der ligger over den nominelle. Tabellen viser, at en ændret skattesats på 10 pct. resulterer i en ændring af WACC før skat på 2,0 pct. Tabel 19: Følsomhedsanalyse for skattesatsen Skattesatsen (alt andet lige) 20 % 22 % - WACC før skat 5,18 % 5,28 % - Ændring i procent -2,00 % 0 % - Kilde: Erhvervsstyrelsen 35 BEREC BoR (13) 110, side 84 36 Satser og beløbsgrænser i selskabsskatteloven, http://www.skm.dk/skattetal/satser/satser-ogbeloebsgraenser/selskabsskatteloven

40/55 Inflation WACC-værdien beregnes for mobil- og fastnetmarkedet med udgangspunktet i nominelle termer. LRAIC-modellen for mobilnet beregner dog omkostningerne i reale termer, og den nominelle WACC-værdi skal derfor omregnes til en real WACC-værdi i LRAIC-modellen for mobilnet. Omregningen fra nominel til real WACC foretages ved at dividere den nominelle WACC-værdi med 1 + inflation. Brattle Group NRA erne bør anvende Fischers formel til omregningen fra nominel til real WACC. NRA erne bør anvende fremadskuende estimater af inflationen. Ideelt set bør estimaterne følge løbetiden på den underliggende obligation til beregning af den risikofri rente. Hvis investorer investerer i mange europæiske lande, betyder det enkelte lands inflation mindre i beregningen af det reale afkast på investeringen. Hvis investor modsat er national, kan der argumenteres for at anvende det pågældende lands inflation til beregningen af det reale afkast. På denne baggrund anbefaler Brattle Group, at NRA er, som ikke er med i eurosamarbejdet, anvender inflationsprognoser for deres egen nationale valuta. NRA er, som er med i eurosamarbejdet, bør anvende inflationsprognoser fra Eurostat. Branchens input Branchen har ikke kommenteret på, hvordan inflationen bør opgøres til omregningen fra nominel til real WACC. BEREC rapport (2013) Der er i BEREC s rapport angivet, at inflation anvendes af visse medlemsstater til at omregne den nominelle WACC-værdi til en real WACC-værdi. Der er ingen lande, som har oplyst over hvor lang en periode, de beregner inflationen. Den gennemsnitlige inflation for syv medlemsstater var i 2013 2,06 pct. 37 Forslag til revidering af metoden for beregning af inflation Styrelsen anvender Fisher s formel ved omregningen fra nominel til real WACC. Beregningen foretages på baggrund af Den Europæiske Centralbanks langsigtede estimat af inflationen. På denne baggrund anvendes der en inflation på 1,80 pct. LRAIC-modellen tager udgangspunkt i de fremadskuende omkostninger i et optimalt drevet net til at beregne nutidsværdien af afkastet for langsigtede investeringer, og styrelsen mener derfor, at inflationen ligeledes bør være fremadskuende. Som beskrevet under afsnittet om peer group anvender styrelsen som udgangspunkt et europæisk perspektiv i beregningen af WACC. Styrelsen anvender 37 BoR (13) 110, side 91.

41/55 derfor også et europæisk inflationsestimat, som styrelsen finder anvendeligt da den danske krone er bundet op på euroen. Styrelsen anvender derfor Den Europæiske Centralbanks (ECB) forventede langsigtede inflationsmål 38 til at fastsætte inflationen. Ud fra ECBs seneste langsigtede inflationsmålsætning 39 fastsættes inflationssatsen til at være 1,80 pct. Til omregningen fra en nominel til en real WACC-værdi anvender styrelsen Fisher s formel, som også er i overensstemmelse med Brattle Group s anbefaling. Fisher s formel: WACC Real = (1 + WACC Nominel) 1 (1 + inflation) Styrelsen anvender således Fishers formel til at omregne den nominelle WACC-værdi til real WACC-værdi med ECB s seneste langsigtede inflationssats på 1,80 pct. Følsomhedsanalyse I tabellen nedenfor er angivet den endelige Real WACC før skat beregnet med tre forskellige inflationssatser. Tabellen viser, at en ændret inflationssats på +/ 10 pct. resulterer i en ændring af Real WACC før skat på godt +/ 3,4 pct. Tabel 20 Følsomhedsanalyse for inflationen Inflationssatsen (alt andet lige) 1,62 % 1,80 % 1,98 % Real WACC før skat 5,65 % 5,47 % 5,28 % Ændring i procent 3,42 % 0 % -3,41 % Kilde: Erhvervsstyrelsen 38 Inflation forecasts fra Den Europæiske Centralbank kan findes her: http://www.ecb.europa.eu/stats/prices/indic/forecast/html/table_hist_hicp.en.html 39 2017 Q1, se http://www.ecb.europa.eu/stats/prices/indic/forecast/html/table_hist_hicp.en.html

42/55 Risikopræmie på NGA Udrulningen af NGA-net er forbundet med store omkostninger. Det er i henstillingen om reguleret adgang til næste generation af accesnet (NGA-net) 40 specificeret, at de nationale tilsynsmyndigheder bør tage hensyn til yderligere og kvantificerbare investeringsrisici ved prisregulering af NGA-net. Af henstillings bemærkning 23 fremgår således: SMP-udbyderens kapitalomkostninger, der bruges til fastsættelse af adgangspriser, bør afspejle den højere investeringsrisiko i forhold til risikoen ved investering i de bestående kobbernet. Den højere risiko, som operatøren er udsat for, stammer fra usystematisk risiko som primært skyldes manglende kendskab og brug af NGA-net fra operatøren og forbrugernes side. Der kan således argumenteres for, at operatørerne skal kompenseres for at påtage sig en øget risiko og have et større afkast på investeringer i NGA-net. I princippet bør denne risiko afspejles i en præmie, der er indregnet i kapitalomkostningen (WACC). Som kriterier for fastsættelsen af en risikopræmie forklarer EU-Kommissionen, at risikopræmien bør afspejle usikkerhed vedrørende: Detail- og engrosefterspørgsel, etableringsomkostninger, teknologisk fremskridt, markedsdynamik og -konkurrence, eksempelvis infrastrukturkonkurrence, samt makroøkonomien. Det anføres yderligere af EU-Kommissionen, at risikopræmien bør sættes tilpas højt, så incitamenter til at investere understøttes på tilstrækkelig vis. Samtidig må risikopræmien ikke være højere end, at der fortsat sker effektive investeringer, at der understøttes bæredygtig konkurrence, og at forbrugerne opnår maksimal nytte. Brattle Group Som udgangspunkt er forventningen, at der ikke er brug for priskontrol, og derved WACC for NGA-net. Dette udgangspunkt er i overensstemmelse med Kommissionens henstilling om ikke-diskriminering og metoder til beregning af omkostninger for at fremme konkurrencen og forbedre investeringsmiljøet for bredbånd 41. 40 Kommissionens henstilling af 20. september 2010 om reguleret adgang til næste generation af accesnet (NGA-net) - 2010/572/EU. 41 2013/466/EU

43/55 Der eksisterer ikke rene NGA-selskaber (pure play), og der kan derfor ikke beregnes en WACC for NGA-net isoleret set. Når der skal fastsættes et tillæg for NGA-net, er der således brug for teoretiske argumenter. WACC skal udelukkende kompensere for systematisk risiko, hvorfor usystematisk risiko således ikke bør håndteres gennem WACC. Spørgsmålet bliver således, om investeringer i NGA-net har en højere usystematisk risiko sammenlignet med legacy-net? Det mener Brattle Group, der kan være af tre grunde. Det første, som kan tale for en højere usystematisk risiko, er de store investeringer som skal foretages i etableringen af NGA-net. Der er tale om større investeringer og kapitalkrav end for legacy-net. Dette begrænser overskuddet ved investeringen, og øger derved korrelationen mellem systematiske begivenheder såsom en økonomisk nedgang og værdien på NGA-nettet. Det øger beta for NGA-net, i hvert fald under udbygningen. Det andet, som taler for en højere usystematisk risiko, er investeringshorisonten, som er lang. Det betyder, at investeringen kan påvirkes af makroøkonomiske ændringer over lang sigt. Denne påvirkning vil kræve en højere beta for NGA-net sammenlignet med legacy-net med en kortere forventet fremadrettet levetid. Det tredje, som taler for en anden risiko, og dermed højere beta for NGA-net sammenlignet med legacy-net, er forbrugerefterspørgslen. Detailprodukter produceret på NGA-net har en højere båndbredde, og dermed i udgangspunktet højere priser. Hvis der sker en generel økonomisk nedgang, vil forbrugerne være mindre villige til at skifte til produkter baseret på NGA-net. Dette taler for en højere beta for NGA-net sammenlignet med legacy-net. Brattle Group ønsker at opstille en metode for fastsættelsen af NGA-tillæg i EU for at skabe lige investeringsmuligheder landene imellem. For at tillægget kan beregnes nøjagtigt, bør der foretages en detaljeret modellering af et NGA-net, og Brattle Group foreslår at anvende legacy-nettet som benchmark til at bestemme NGA-tillægget. Som eksempel nævner Brattle Group, at hvis modellen viser et udsving i overskuddet som er 30 pct. højere for NGA-net sammenlignet med legacy-net, og den ugearede beta for legacy net er 0,5, så vil beta for NGA-nettet være 0,5 (1 + 30 pct.) = 0,65. Den højere beta vil således bestemme NGA-tillægget. Det tilføjes dog, at der kan være andre faktorer så som fremmedkapitalforrentningen, som kan spille ind, og som NRA erne må tage højde for. I eksemplet ovenfor er det en forudsætning, at den ugearde beta for legacy-net er ensartet over hele EU. Da dette formegentlig ikke er tilfældet, vil NGAtillægget ligeledes variere medlemsstaterne imellem. Herudover kan omkostningerne til udrulningen af NGA-net variere landene imellem, og dermed vil kapitalkravet også være forskelligt. Dette vil også have indflydelse på NGAtillæggets størrelse medlemsstaterne imellem.

44/55 Efterspørgslen efter FTTC og FTTH 42 kan ligeledes variere, og NGA-tillægget vil være forskellige for selskabernes engros- og detailafdelinger alt efter hvilken type kunder, de har. Brattle Group erkender, at deres metode og forslag ikke bevæger sig i en samlet retning, og et præcist tillæg kan kun beregnes ved at se på de faktiske investeringer foretaget i NGA-net. Branchens input Et enkelt selskab mener, at NGA-net skal have tillagt en særskilt risikopræmie.foruden et landsdækkende NGA-tillæg for fibernet argumenteres der for, at coax-net bør anses som NGA-net og derfor også skal tillægges et NGAtillæg. Modsat argumenterer andre selskaber for, at der slet ikke bør pålægges et NGA-tillæg. Èt selskab mener, at det er de samme forhold og risici som gør sig gældende for LTE-A og 5G mobilnet som for fibernet, og at der derfor bør pålægges et NGA risikotillæg for LTE-A og 5G mobilnet, når de teknologier kommer i anvendelse. Flere selskaber mener ikke, at NGA-tillægget skal være 2 pct. point. Forslag til revidering af risikopræmie for NGA Styrelsen pålægger en risikopræmie på 2 pct. point på fibernet uden for DONG-området. Som udgangspunkt må det vurderes, hvad der er NGA-net, for at afgrænse hvilke net der potentielt kan pålægges en risikopræmie. Som anført i styrelsens udkast til markedsanalyser er fibernet NGA-net. Kabel-tv-net er NGA-net i det omfang, de er opgraderet med mindst DOCSIS 3.0. For kobbernettet er situationen mere differentieret. Kobbernettet vil i takt med opgraderingen også kunne betragtes som et NGA-net det gælder fx i tilfælde, hvor nettet er blevet opgraderet med fremskudte indkoblingspunkter, og transmissionsudstyret dermed rykket tættere på detailkunderne. Endelig kan LTEmobilnet betegnes som NGA-net. Ud fra Kommissionens henstilling er det styrelsens forståelse, at behovet for et risikotillæg bør vurderes for alle disse teknologier. For alle teknologierne skal vurderingen ske med udgangspunkt i de af Kommissionen oplistede punkter. Som en generel betragtning sker alle selskabernes investeringsbeslutninger ud fra strategiske overvejelser, hvor forventninger til fremtidig efterspørgsel, omkostningsniveau, teknologisk fremskridt mv. inddrages. Hvis selskabet ud fra disse overvejelser ser en positiv business case, foretages investeringerne. Det vil sige, at selskaberne generelt har en mulighed for at minimere eventuelle in- 42 FTTC = Fiber To The Curb og FTTH = Fiber To The Home.

45/55 vesteringsrisici, og det vil alt andet lige tale for, at der ikke inkluderes risikopræmier i WACC. I tillæg hertil kan det bemærkes, at risikotillægget kun skal vurderes for de engrosprisregulerede net. Opgraderede kobbernet For opgraderede kobbernet ser styrelsen ikke særlige investeringsrisici, som giver belæg for at pålægge en risikopræmie. Kobbernettet er den mest udbredte teknologi til bredbånd. Det betyder, at der er en stor eksisterende kundebase både på engros- og detailniveau og et stort kendskab til markedsdynamikkerne. Styrelsen ser således begrænset usikkerhed i forhold til disse faktorer. Herudover er usikkerheden ved etableringsomkostningerne begrænset, da hovedparten af infrastrukturen allerede er etableret. Angående det teknologisk fremskridt og makroøkonomiske aspekter ser styrelsen ikke særlige usikkerhedsfaktorer for opgraderede kobbernet, som ikke allerede er indeholdt i de generelle WACC-parametre, fx kreditrisikopræmie og beta-værdi. Coax-net For coax-net ser styrelsen ikke særlige investeringsrisici, som giver belæg for at pålægge en risikopræmie. Ved en opgradering af coax-nettet gælder de samme overvejelser som for kobbernettet. Således er det en udbredt teknologi, hvor der er stort markedskendskab, og hovedparten af infrastrukturen er allerede etableret. Så vidt styrelsen er bekendt, tilsluttes primært nye adresser, når der indgås aftaler med fx boligeller antenneforeninger. Det vil sige, når der er garanti for en høj tilslutningsgrad. Styrelsen ser derfor ingen særlig risiko for, at der etableres ny coaxinfrastruktur, som ikke vil blive anvendt. Styrelsen ser heller ikke særlige usikkerhedsfaktorer i forhold til teknologisk fremskridt og makroøkonomi. Opgradering af coax-net til DOCSIS 3.1 kan være en markant investering, men det er styrelsens forståelse, at opgraderinger sker som følge af en øget efterspørgsel efter højhastighedsbredbånd. Styrelsen ser derfor ikke særlige investeringsrisici som giver belæg for at pålægge en risikopræmie på coax-net opgraderet til DOCSIS 3.1. Mobilteknologier For mobilteknologier ser styrelsen ikke særlige investeringsrisici, som giver belæg for at pålægge et NGA-risikotillæg udover den øgede risiko, som allerede er afspejlet i beta beregnet for mobilnet. Den øgede beta som beregnes for mobilnet, afspejler den risiko som selskaberne er udsat for grundet konkurrencen på mobilmarkedet og de løbende investeringer som skal foretages i nettet. Det betyder, at opgraderinger i nettet til LTE/5G ligeledes er afspejlet i den betaværdi, som er beregnet for mobilmarkedet.

46/55 Fibernet For fibernet afhænger vurderingen af, om nettet ligger inden for eller uden for DONG-området. Således ser styrelsen ikke særlige investeringsrisici, som giver belæg for at pålægge en risikopræmie inden for DONG-området, men kun uden for. Uden for DONG-området pålægger styrelsen en risikopræmie på 2 procentpoint. På baggrund af kommentarer fra branchen er det styrelsens forståelse, at der for fibernet er en first-mover fordel. Det vil sige, at når ét selskab har lagt en fiberforbindelse ind til en husstand, er det usandsynligt, at der etableres en parallel NGA-forbindelse. I DONG-området har TDC et omfattende fibernet samt parallel infrastruktur i form af kobber- og coax-net og derfor finder styrelsen det usandsynligt, at der i dette område vil opstå infrastrukturkonkurrence. TDC s overlappende infrastrukturer kombineret med den begrænsede (potentielle) infrastrukturkonkurrence reducerer i høj grad usikkerheden i forhold til efterspørgsel og markedsdynamik. Herudover reduceres også etableringsomkostninger, da fibernettet i høj grad er anlagt. Derfor mener styrelsen ikke, at der er belæg for en risikopræmie i DONG-området. Uden for DONG-området er der flere selskaber, som etablerer infrastruktur, men dette sker typisk i afgrænsede parallelle områder. Yderligere foretager selskaberne, som beskrevet ovenfor, strategiske investeringsbeslutninger ved udrulningen af ny infrastruktur, ligesom der findes en first-mover fordel, når nettet først er etableret. Disse forhold taler imod en risikopræmie. Sammenholdes dækningen med fibernet med kundeoptaget, er det dog tydeligt, at der fortsat er et spænd. Det vil sige, at når selskaber etablerer fiberinfrastruktur, sker tilslutningen løbende, og der kan således være en årrække, hvor udnyttelsesgraden er begrænset. Det viser, at der i hvert fald på kort sigt er usikkerhed i forhold til efterspørgsel og markedsdynamik. Styrelsen har tidligere fastsat en risikopræmie på 1 procentpoint 43 ud fra et benchmark og en vurdering af usikkerhederne på markedet. Når man ser på det fortsatte spænd mellem dækningen med fiber og kundeoptaget, er det styrelsens vurdering, at denne usikkerhed har været undervurderet. Derfor pålægger styrelsen en risikopræmie på 2 procentpoint på fibernet uden for DONG-området. 43 https://erhvervsstyrelsen.dk/sites/default/files/media/endelig_lraic-afgoerelse.pdf

47/55 Bilag 1 Kilde: https://en.wikipedia.org/wiki/credit_rating