Forrentning af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)

Transkript

1 Frrentning af netvirksmhedernes fremadrettede investeringer (WACC) Energifrum 26. maj 2016

2 WACCekspertgruppen WACC-ekspertgruppens pgave g frmål Udarbejde en indstilling til fastsættelse af frrentningen af netvirksmhedernes fremadrettede investeringer med udgangspunkt i en WACC beregnet fr en gennemsnitlig netvirksmhed. WACC en skal give et markedsmæssigt afkast, dvs. et rimeligt, systematisk risikjusteret afkast, svarende til risiken ved at drive en reguleret mnplvirksmhed ved effektiv drift i Danmark. WACC (Weighted Average Cst f Capital) er den frrentning, der gives til kapitalbasen g dækker hermed aflønning af både fremmedkapital g egenkapital. 1

3 WACCekspertgruppen WACC-ekspertgruppens sammensætning Frmand Søren Bjerre-Nielsen, bestyrelsesfrmand fr bl.a. Natinalbanken, tidligere frmand fr El-reguleringsudvalget Næstfrmand Birgitte Slth, prfessr g prdekan, ph.d., Københavns Universitet g suppleant i Energitilsynet Ekspert Ekspert Ken L. Bechmann, prfessr, ph.d., Institut fr Finansiering, CBS Ib Hansen, særlig rådgiver, kapitalmarkedsafdelingen, Natinalbanken Ekspert Claus Parum, lektr, ph.d., Institut fr Finansiering, CBS Ekspert Ulrik Dan Weuder, underdirektør fr infrastruktur, skv, klima g scial ansvarlighed, ATP 2

4 WACC ens kntekst WACCekspertgruppen Kilde: Udvalg fr el-reguleringseftersynets afsluttende rapprt En fremtidssikret regulering af elsektren. 3

5 WACC ens pbygning - g ekspertgruppens anbefalede parameterværdier Risikfri rente 0,15 pct. Gældsrisikpræmie 1,35 pct. Fremmedkapitalmkstningen før skat 1,50 pct. Risikfri rente 0,15 pct. Beta egenkapital 0,70 Egenkapitalmkstningen efter skat 4,00 pct. WACCekspertgruppen Markedsrisikpræmie 5,50 pct. Selskabsskat 22 pct. FK-mk. 1,17 pct. Fremmedkapitalandel 50 pct. Egenkapitalandel 50 pct. EK-mk. 4,00 pct. WACC efter skat 2,59 pct. WACC før skat 3,31 pct. Selskabsskat 22 pct. 4

6 Fastsættelse af markedsrisikpræmien g beta WACCekspertgruppen Markedsrisikpræmien fastsættes til 5,5 pct. Histrisk gns. af det danske merafkast pgjrt i Credit Suisse Glbal Investment Returns Surcebk 2015 på baggrund af analyser fra prfessrerne Dimsn, Marsh g Stauntn (DMS) g Claus Parum 5,0 pct. fr krt risikfri rente 3,6 pct. fr lang risikfri rente Surveybaseredeundersøgelser (Fernandez/PwC hhv. 5,5/5,6 pct.) Implicit beregninger (Carnegie 7,3 pct.) Beta aktiv den systematiske risik fastsættes til 0,35 Beta egenkapital bliver herefter 0,70, da gearing er på 50 pct. Beta egenkapital fr hele markedet er på 1 5

7 WACCekspertgruppen Fastsættelse af WACC hs udvalgte eurpæiske elregulatrer Danmark (frslag) Fastsættelsesdat Nrge Sverige Finland Tyskland Østrig Hlland Apr Feb Okt Nv Mar Den risikfrie rente (pct.) 0,15 4,68 2,80 2,85 3,80 3,25 2,50 Beta aktiv 0,35 0,35 0,39 0,54 0,37 0,325 0,35 Beta egenkapital 0,70 0,88 0,72 0,83 0,79 0,69 0,61 Markedsrisikpræmien (pct.) 5,50 5,00 5,80 5,00 4,55 5,00 5,00 Gearing (pct.) Gældsrisikpræmie (pct.) 1,35 0,56 1,73 1,40-1,45 1,35 Nminelle WACC (før skat) 3,31 6,62 6,65 7,39 6,09 6,42 5,63 6

8 WACCekspertgruppen Hvrfr adskiller den anbefalede WACC sig fra udlandet? Den risikfrie rente adskiller sig væsentligt fra udlandet. De øvrige parametre g fastsættelsesmetder adskiller sig ikkevæsentligt fra udlandet. Udvalgte eurpæiske elregulatrers WACC med dansk risikfri rente på 0,15 pct.: 5 4, ,78 2,88 2,89 2,90 3,31 3,63 Pct Tyskland Østrig Hlland Nrge Danmark Sverige Finland 7

9 WACCekspertgruppen Fastsættelse af den risikfrie rente (I) a) Valg af estimatinsperide 3 måneders gennemsnit af den aktuelle statsbligatinsrente anbefales Afspejler den aktuelle markedssituatin g investrernes aktuelle afkastkrav til en risikfri investering Anvendes et 10-års histrisk gennemsnit øges dansk WACC aktuelt med 2,38 pct.-pint. til 5,69 pct. pga. de seneste 10 års rentefald. b) Valg af løbetid Nulkupnrente baseret på 5-årige danske statsbligatiner anbefales Peride matching - 5-årige reguleringsperide Løbetid 5 år Overkmpensatin ved anvendelse af en længere løbetid Anvendes en 10-årig statsbligatinsrente øges WACC en med 0,86 pct.- pint. til 4,17 pct. 8

10 WACCekspertgruppen Fastsættelse af den risikfrie rente (II) c) Fastsættelsestidspunktet Faldende statsbligatinsrenter betyder, at fastsættelsestidspunktet påvirker resultaterne. Anvendes data fra 2011 øges WACC en med 2,19 pct.-pint. Anvendes data fra 2013 øges WACC en med 0,73 pct.-pint. d) Frskel i renteniveauet på statsbligatiner i udlandet g Danmark 5-årig statsbligatinsrente er 0,1-1,2 pct.-pint lavere i Danmark end i de udvalgte eurpæiske lande. Gælder dg ikke Tyskland, hvr rentefrskellen til Danmark er under 0,1 pct.-pint. Rentefrskellens størrelse afhænger af, hvilket land der sammenlignes med, g m der anvendes 3 måneders, 5- eller 10- års gennemsnit 9

11 WACCekspertgruppen Udviklingen i 5, 10 g 30-årige danske statsbligatiner Pct. 5-årig statsbl. 10-årig statsbl. 30-årig statsbl. Anm.: Cnstant Maturity serie. Kilde: Thmsn Reuters 10

12 Overvejelser m justeringer i lyset af den lave risikfrie rente 1. Anvendelse af en histrisk rentesats fastlagt ved et gennemsnit af den risikfrie rente ver en længere estimatinsperide, jf. nedenstående figur 2. Subjektivt fastsat tillæg til den risikfrie rente 3. Hyppig justering af den risikfrie rente WACCekspertgruppen Pct måneders gennemsnit 5 års gennemsnit 10 års gennemsnit 11

13 Fremgangsmåde fr fastsættelse af WACC (I) Hs de øvrige udvalgte eurpæiske regulatrer fastlægger regulatr selv WACC en fr netvirksmhederne Til støtte fr sin fastlæggelse har disse regulatrer fte fået udarbejdet en rapprt hs en revisins/knsulentvirksmhed med frslag til WACC-parametrenes g WACC ens størrelse WACCekspertgruppen I Danmark har El-reguleringsudvalget freslået, at det i en bekendtgørelse fastlægges, hvrdan WACC ens skal beregnes på baggrund af indstilling fra en rapprt fra et uafhængigt ekspertudvalg. WACC-ekspertgruppens anbefaling er ikke et teretisk bud, sm Dansk Energi anfører Ekspertgruppen har baseret deres rapprt på en lang række empiriske analyser g rapprter fra danske g udenlandske knsulenthuse, finansielle institutiner, andre regulatrer g akademia m WACC ens g de enkelte WACC-parametre beregning g størrelse i Danmark g i udlandet. Ekspertgruppen anser sig fr at være kvalificeret til at udøve de nødvendige skønpå baggrund af vennævnte. Ekspertgruppen har ikke fundet det nødvendigt at indhente yderligere rapprter/analyser fra knsulenthuse. 12

14 Fremgangsmåde fr fastsættelse af WACC (II) WACCekspertgruppen Det er ikke nrmal fremgangsmåde i Danmark at spørge de regulerede selskaber eller deres investrer, m hvilke ønsker eller krav de har til frrentning, g fastlægge WACC en på baggrund heraf Hverken ved WACC-reguleringen af telenettene (Erhvervsstyrelsen) Eller ved WACC-reguleringen af elnet, gasnet eller på varmemrådet Det er ikke nrmal fremgangsmåde i de udvalgte eurpæiske lande at spørge de regulerede selskaber eller deres investrer, m hvilke ønsker eller krav de har til frrentning g fastlægge WACC en på baggrund heraf Frskel mellem hvad selskaberne siger/svarer g hvad selskaberne faktisk gør (kan fx skyldes strategisk svarangivelse eller at man har et fficielt frrentningskrav, men i praksis afviger herfra) Anbefalingerne er baseret på markedsdata, men en egentlig markedstest/virkelighedstest af den nye øknmiske regulering, herunder af den fastsatte WACC kan ikke gennemføres ex ante. Effekterne af den ændrede øknmiske regulering, herunder den væsentligt nye måde at pgøre frrentningsgrundlaget g den fastsatte frrentningssats (WACC en) på, frventes først at kunne vurderes ver en længere årrække. 13

15 Mindretalsudtalelse WACCekspertgruppen Ekspertgruppemedlem Ken L. Bechmann har afgivet en mindretalsudtalelse: Jeg finder, at den fastlagte WACC er fr lav i frhld til de aktuelle markedsfrhld g dermed ikke udgør et markedsmæssigt, systematisk risikjusteret afkastkrav. Knkret finder jeg, at der i fastlæggelsen af markedsrisikpræmien g dermed i beregningen af egenkapitalmkstningen ikke er taget tilstrækkeligt hensyn til knsekvenserne af de lave risikfri renter. Resten af ekspertgruppens vurdering: Den anbefalede markedsrisikpræmie g beregnede WACC vurderes at give netvirksmhederne et markedsmæssigt, systematisk risikjusteret afkastkrav. Der er i den anbefalede markedsrisikpræmie g WACC taget højde fr betydningen af det lave renteniveau. 14

16 WACCekspertgruppen Fr høj eller fr lav WACC WACC-niveauet bør hverken give anledning til under-eller verinvesteringer i udviklingen g vedligehldelsen af distributinsnettet. En krrekt fastsat WACC sikrer, at netvirksmhedernes markedsværdi svarer til værdien af deres investerede aktiver. Fr høj WACC Kan give verinvesteringer g et samfundsøknmisk tab Fr høje priser fr frbrugere g virksmheder Fr høj markedsværdi af netvirksmhederne Fr lav WACC Kan give underinvesteringer g et samfundsøknmisk tab Fr lave priser fr frbrugere g virksmheder Fr lav markedsværdi af netvirksmhederne 15

17 Sikrer WACC-niveauet tilstrækkelige investeringer g frtsat knslidering i elsektren? WACCekspertgruppen Et rimeligt, systematisk risikjusteret afkast svarende til risiken ved at drive en reguleret mnplvirksmhed ved effektiv driftgiver ikke anledning til underinvesteringer. Frskelle i regulatrisk frrentning/wacc imellem lande betyder ikke, at lande med lav WACC ikke kan tiltrække kapital Der har været investeret betydeligt i nettet med en frrentning på lang byggebligatinsrente + 1 pct. Danmark har en femteplads i Wrld EcnmicFrums rangering af bedste kvalitet i levering af elektricitet. WACC er langt fra det eneste, der påvirker mfanget af investeringer i nettet. Omfattende knslidering i elsektren de seneste 10 år, hvr antallet af netvirksmheder er halveret til 65. Viser at andre frhld end frrentning/wacc er væsentligt fr knslidering 16

18 Spørgsmål fra salen WACCekspertgruppen