DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 2 FEBRUAR 2015 Markedskommentar Dramatisk start på 2015 reddet af 8.500 mia. kr. fra ECB Briefings på seneste måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Indeksbaseret Modelportefølje stærkest gennem september måned Analyser: Bang & Olufsen Bavarian Nordic Chr. Hansen. Danske Bank Exiqon Flügger German High Street IC Group Brd. Klee. Lollands Bank Nordicom Realia Ringkjøbing Landbobank SAS Silkeborg IF Invest Spard Nord TK Development Tryg Vestjysk Bank Victoria Properties
DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO.2 FEBRUAR 2015 ISSN 1395 3214 Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr. 10 13 67 92) Strandgade 4 B 1401 København K Tel. 32 960 960 Cand. polit. Peter FalkSørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.
ARTIKLER Markedskommentar: Dramatisk start på 2015 reddet af 8.500 mia. kr. fra ECB 2015 startede dramatisk med både optrapning af de geopolitiske spændinger, ikke mindst udløst af terrorhandlingerne mod satirebladet Charlie Hebdo i Paris, Islamisk Stats blodige krigshandlinger og uroen i Ukraine, men også på det økonomiske område, hvor Den Europæiske Centralbank satte en massiv stimulipakke i søen for at få gang i den europæiske økonomi og forhindre deflation. Valutamarkederne var præget af euroens fortsatte fald mod USD og den schweiziske nationalbanks beslutning om at løsne schweizerfranc ens bånd mod euroen, og råvaremarkederne var præget af usikkerheden om olieprisen, som dog tilsyneladende har vendt kursen... side 3 Briefings på seneste måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Ringkjøbing Landbobank, Tryg, Coloplast og Danske Bank... side 5 Indeksbaseret Modelportefølje stærkest gennem september måned Vores såkaldt Indeksbaserede Modelportefølje startede året stærkt med et afkast i januar på hele 9,77 pct. mod sammenligningsindeksets 8,01 pct. Hverken vores Konservative Modelportefølje, som leverede et afkast på 7,88 pct., eller vores Risikovillige Modelportefølje med 5,30 pct. kunne helt følge det stærke danske aktiemarked i årets første måned. På det lange sigt er det også den Indeksbaserede Modelportefølje, som fører an. Over 5 år har den således leveret hele 209,85 pct. mod markedets 123,76 pct....side 8 ANALYSER Bang & Olufsen 2520C.BANG Nordicom 4040D.NORI Bavarian Nordic 3520C.BAVA Realia 4020D.REAL Chr. Hansen 1510A.CHRH Ringkjøbing Landbobank 4010C.RINL Danske Bank 4010A.DANB SAS 2030C.SASA Exiqon 3520D.EXIQ Silkeborg IF Invest 2530D.SIFB Flügger 1510C.FLUG Spard Nord 4010C.SPNO German High Street Properties 4040D.GHSP TK Development 4040C.TKDE IC Group 2520C.ICCO Tryg 4030A.TRYG Brd. Klee 2010D.KLEE Vestjysk Bank 4010C.VEST Lollands Bank 4010D.LOLL Victoria Properties 4040D.VIPR
MARKEDSKOMMENTAR DRAMATISK START PÅ 2015 REDDET AF 8.500 MIA. KR. FRA ECB 2015 startede dramatisk med både optrapning af de geopolitiske spændinger, ikke mindst udløst af terrorhandlingerne mod satirebladet Charlie Hebdo i Paris, Islamisk Stats blodige krigshandlinger og uroen i Ukraine, men også på det økonomiske område, hvor Den Europæiske Centralbank satte en massiv stimulipakke i søen for at få gang i den europæiske økonomi og forhindre deflation. Valutamarkederne var præget af euroens fortsatte fald mod USD og den schweiziske nationalbanks beslutning om at løsne schweizerfranc ens bånd mod euroen, og råvaremarkederne var præget af usikkerheden om olieprisen, som dog tilsyneladende har vendt kursen De globale aktiemarkeder målt ved MSCI World tabte i lokale valutaer samlet set en smule terræn i januar med et beskedent fald på 0,52 pct., men udviklingen var meget ujævnt fordelt. De europæiske markeder var positivt påvirket af ECB s Quantitative Easings med obligationsopkøb på EUR 60 mia. om måneden i hvert fald frem til september 2016 svarende til et samlet likviditetsindskud til den europæiske økonomi på ca. 8.500 mia. kr. Omvendt blussede uroen om Grækenlands gældsituation op, efter den socialistiske valgsejr, hvor den ny regering har stillet befolkningen i udsigt, at man vil kræve eftergivelse af en del af gælden. De store europæiske lande med Tyskland i spidsen er imidlertid ikke indstillet på forhandling, hvilket skaber fornyet diskussion om Grækenlands eventuelle udtræden af eurosamarbejdet. Samlet steg MSCI Europe måle i lokale valutaer 3,89 pct. over måneden, men stigningen i eurolandende isoleret var på hele 7,24 pct., og MSCI Nordic Countries steg hele 7,96 pct. Til sammenligning faldt de nordamerikanske aktier målt i USD med 2,63 pct. Nasdaq faldt 1,97 pct., mens det bredere S&P500indeks faldt 2,84 pct. De amerikanske aktier var fra årets start positivt påvirket af de bedste tal for jobskabelsen siden 1999, man faldt noget tilbage sidst på måneden. Regnskabssæsonen bød bl.a. på rekordresultat fra Apple, som leverede det højeste kvartalsresultat for Q4 2014, som noget børsnoteret selskab nogensinde har opnået. Omvendt skuffede ærkerivalen Microsoft, og Steve Jobs kunne smile fra graven til sin gamle modpart Bill Gates, da Appleaktien steg 5 pct. i et i øvrigt faldende marked på offentliggørelsesdagen, mens Microsoftaktien faldt 9 pct. Markedsværdien af Apple verdens langt mest værdifulde virksomhed er nu med 683 mia. dollar, hvilket er mere end det dobbelte af Microsofts 338 mia. dollar. Microsoft læste i sin tid markedet bedre end IBM, da Bill Gates og hans partnere så, at den personlige computer ville erstatte de store mainframes fra IBM, men Steve Jobs så, at computeren ville blive håndholdt og ligge i lommen på enhver. Han så, at det var vigtigt at kombinere en overlegen software med et delikat design, og at musik, billeder og en række andre features ville blive integreret og afgørende for at kunderne ville vælge Apple eller alternativer. Det illustrerer meget tydeligt, at udviklingen går hurtigt, og at det er afgørende at satse rigtigt. IT udgør generelt en stadig væsentligere del af mange produkter, og den nye økonomi er med nogen forsinkelse fra dotcomperioden nu ved at mødes med den gamle økonomi til begges fordel. 3
De danske aktier klarede sig i januar endnu bedre end det samlede nordiske marked, idet C20 indekset steg hele 9,52 pct., mens totalindekset OMXC GI steg 8,37 pct. Bang & Olufsen offentliggjorde efter en mindre udsættelse oven på en nedjustering før Jul et skuffende halvårsregnskab, og historien om det fornemme brand er ved at udvikle sig til en sand gyser. Men hvis man havde forventet en dramatisk fyring af Tue Mantoni, som siden 2010 har stået i spidsen for B&O, måtte man konstatere, at spændingen forblev uudløst. 2. kvartal bød efter et omsætningsfald på 8 pct. til 759 mio. kr. på et negativt driftsresultat (EBIT) på 95 mio. kr., og ledelsen finder det derfor ikke længere realistisk at forvente en forbedret EBITmargin for hele 2014/15. Det ville også være ganske optimistisk, da den primære drift for årets første 6 måneder samlet har udvist et tab på 224 mio. kr. Udgangspunktet var et beskedent positivt driftsresultat sidste år på 2,5 mio. kr., så det var egentlig ikke fra starten af året meget ambitiøst. På basis af forventningerne dengang, lykkedes det at gennemføre en kapitaltilførsel, og man må forvente, at der er nogen skuffelse i denne del af aktionærkredsen. Bestyrelsesformanden har indikeret, at man må overveje, om B&O har en selvstændig eksistensberettigelse med den størrelse, man nu har, så et samlet eller delvist salg synes som en oplagt løsning. Novozymes har tradition for at være blandt de første danske børsselskaber, som leverer regnskab, og markedet tog særdeles pænt mod årsrapporten, da den blev udsendt den 20. januar. Aktien steg på offentliggørelsesdagen 5,8 pct. stik modsat kollegaen Chr. Hansen, hvis aktie blev sendt ned med 1,5 pct. dagen efter på dennes offentliggørelsesdag. Over børsugen steg Novozymes 11,9 pct., mens Chr. Hansenaktien faldt 3,9 pct.! 2014regnskabet fra Novozymes var nogenlunde i overensstemmelse med markedets forventninger, de såkaldte konsensusestimater. Koncernomsætningen blev realiseret med en fremgang på 6,1 pct. med 12,5 mia. kr., marginalt under konsensusestimatet, mens resultatet af primær drift, EBIT, oplevede en forbedring på hele 16,7 pct. til 3.384 mio. kr., hvor analytikerkorpset havde forventet 3.337 mio. kr. For 2015 er ledelsens udmeldte forventninger en organisk salgsvækst på 79 pct. og positiv valutaeffekt ventes omsætningen i dansk regning at stige 1315 pct., hvor konsensusestimatet lød på en toplinievækst på 12,1 pct. Ledelsens udmeldinger for fremgangen i resultatet af primær drift er 1214 pct., hvilket er pænt over analytikernes konsensusforventninger på 8,3 pct. De langsigtede målsætninger frem mod 2020 blev imidlertid nedtonet en tand fra en gennemsnitlig organisk salgsvækst på ca. 10 pct. til 810 pct. p.a. Dette kan i væsentlighed forklares ved en langsommere vækst for salget af enzymer til bioethanolindustrien, hvor målet om at have indgået leveranceaftale til 15 anlæg ved udgangen af 2017 nu er udskudt til samme ambition ved udgangen af 2019. Ting tager tid! og med halveringen af olieprisen, er det økonomiske incitament for etablering af alternativ energiproduktion som f.eks. bioethanolanlæg reduceret mærkbart. Regnskabssæsonen fortsætter og forventes generelt at vise pæne tendenser i indtjeningsudviklingen, selv om der fortsat er betydelig usikkerhed på de internationale afsætningsmarkeder. Men både ECB s og Nationalbankens initiativer vil i en overskuelig fremtid sikre efterspørgslen efter aktier, da obligationsafkastet vil være nær nul eller i nogle tilfælde endda negativt. 4
BRIEFING PÅ SENESTE MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Ringkjøbing Landbobank, Tryg, Coloplast og Danske Bank Endnu et rekordresultat fra Landbobanken 2014 føjede sig til rækken af rekordresultater fra Landbobanken, der har klaret sig klart bedre gennem hele finanskrisen end konkurrenterne: kunderne strømmer til, indtægterne vokser, omkostningerne er under kontrol og nedskrivningerne falder fortsat. Aktien er fortsat det sikreste køb i banksektoren og anbefalingen er uændret Overvægt. I modsætning til de fleste danske banker formår Landbobanken trods økonomisk lavvækst og pres på rentemarginalen at skabe toplinievækst. Nettorenteindtægterne steg i 2014 3% til 635 mio. kr., mens gebyrer og provisioner voksede med 12% til 193 mio. kr. Inklusive en engangsindtægt på 10 mio. kr. fra salget af posten i Nets steg basisindtjeningen 7% til 871 mio. kr., mens væksten i omkostningerne var 9% til 298 mio. kr., en usædvanlig høj stigning, der dog til dels kan forklares med nedskrivning på domicilejendomme. Nedskrivninger på udlån faldt med 28% til 87 mio. kr. Bag dette tal ligger en tilbageførsel af individuelle hensættelser og en gruppenedskrivning på kvæg og svinebrug i lyset af de aktuelle problemer i landbruget. Beholdningsresultatet blev næste tredoblet til 65 mio. kr. og resultatet før skat på 587 mio. kr. var det bedste i bankens historie. For 2015 venter banken et basisresultat på 450 525 mio. kr. før beholdningsresultat.<p> Målt på K/I er aktien dyrere end andre danske banker, men evnen til at generere vækst, hvor andre banker står i stampe, har naturligvis en pris. De afgørende kurstriggere er udviklingen i den danske samfundsøkonomi, ikke mindst landbruget, samt hvorvidt det fortsat lykkes at tiltrække solide kunder fra konkurrerende banker. Tryg sætter nye ambitiøse, men realistiske finansielle mål Tryg kom godt ud af 2014, hjulpet af et efterår uden større storme og postive finansmarkeder. Det er dog især effekten af effektiviseringsprogrammet, der imponerer, og Tryg sætter sig nu nye ambitiøse mål, der dog virker realistiske i lyset af de hidtidige resultater. Samtidig har Tryg gennem tilkøb af mindre forsikringsporteføljer fundet en kilde til vækst, der i et vist omfang kan kompensere for det faldende generelle marked. Vi fastholder vor anbefaling af Overvægt. Præmieindtægterne beløb sig i 2014 til 18.652 mio. kr., et fald på 1,1% i lokal valuta som resultat af opsigelse af samarbejdsaftalen med Nordea i Sverige, afvikling af ulønsomme kundeforhold i Erhverv og en forskydning af bilsalget mod mindre og billigere modeler. Skadeforløbet, dvs erstatninger plus resultat af genforsikring, blev forbedret med 2,5 pct.point til 69,6 trods skybruddene i Danmark i august og september, som medførte væsentligt lavere erstatninger end de tilsvarende begivenheder i 2011 pga skadeforebyggelse. Også bedre skadeindkøb bidrog positivt. Omkostningsprocenten faldt 1,0 pct.point til 14,6. Combined ratio 5
for perioden endte dermed på 84,2 (eksklusive afløb) mod 87,7 i 2013. Der gives ingen konkret guidance for 2015, men de finansielle mål frem til 2017 skærpes og Tryg stræber nu efter yderligere reduktion af omkostninger og erstatningsudgifter med 750 mio. kr., en omkostningsprocent under 14, og combined ratio under 87. I forhold til konkurrenten Topdanmark er Trygaktien interessant pga det høje direkte afkast på over 4%. Hertil kommer tilbagekøbsprogrammet, hvoraf der resterede 500 mio. kr. ultimo 2014. Kurstriggerne er fortsat forbedring af combined ratio. Også et større opkøb i Sverige eller Finland til en fornuftig pris vil blive modtaget positivt. Effekten af større vejrligsskader er begrænset gennem genforsikringsprogrammer. Svagt skuffende kvartal for Coloplast, men langsigtet perspektiv uændret Kvartalsmeddelelsen skuffede pga problemer i Rusland og Storbritanien, sidstnævnte er dog af midlertidig karakter og fundamentalt er intet ændret. Tværtimod vil Coloplast nyde godt af svækkelsen af overfor USD og andre vigtige afsætningsvalutaer. Vi anbefaler fortsat Overvægt. Den organiske vækst for de fire forretningsområder lå mellem 4% og 8%, i gennemsnit 6%, hvortil kom et bidrag på 2% fra styrkelse af USD og GBP, således af den rapporterede vækst blev 8% til 3,3 mia. kr. Udviklingen var som sædvanlig stærkest på Nye Markeder, der voksede med 22% i, mens Europa voksede med 5% i trods prispres og sundhedsreformer. Den politiske og økonomiske situaion i Rusland ventes at ville påvirke negativt i resten af regnskabsåret. EBIT steg 6% til 1.076 mio. kr. svarende til en overskudsgrad på 33%, dvs uændret ift Q1 sidste år. For 2014/2015 ventes nu en organisk omsætningsvækst på 89% mod tidligere 9%, men pga valutakursudviklingen hæves vækstskønnet i til 1213% mod tidligere 11%. Overskudsgraden ventes uændret omkring 34%. De langsigtede mål er fortsat en omsætningsvækst mellem 7 og 1 og en forbedring af overskudsgraden på 0,5 til 1 pct.point per år. Der resterer 500 mio. kr. af tilbagekøbsprogrammet, som forventes afsluttet senest i september. Aktien er på ethvert nøgletal blandt de allerdyreste aktier i C20, men kvalitet koster og intet ser ud til, at den positive udvikling er ved at vende. Vores DCFvurdering understøtter anbefalingen med et indikeret kursniveau cirka 2 over dagskursen. Den høje relative vurdering gør dog også aktien sårbar overfor skuffelser. Sundhedsreformer nævnes med rette som en risikofaktor, men trods pres på de offentlige budgetter vokser Coloplast fortsat i Europa, også i de mest udsatte lande i Sydeuropa. Danske Bank kikker fremad Med regnskabet for 2014 tager Danske Bank afsked med finanskrisen og kan nu opfattes som en "almindelig" bank. Nedskrivninger på de såkaldt "noncore" aktiviteter, det vil hovedsageligt sige Irland, vil fortsat tynge, men relativt begrænset. Til gengæld genoptages udbyttebetaling i et meningsfyldt omfang og banken kan omsider kikke fremad. Nøgletallene er interessante, men banksektoren byder på begrænsede vækstmuligheder og anbefalingen Neutral Vægt fastholdes. Indfrielsen af statslig hybridkapital i april 2014 bidrog til et løft i nettorenteindtægterne på 5% til 6
23,1 mia. kr. Gebyrer og provisioner steg 11% til 10,5 mia. kr., mens indtægter fra forsikringsaktiviteter blev mere end fordoblet til 2,4 mia. kr., da det for en gangs skyld var muligt at indtægtsføre risikotillæg for alle fire rentegrupper og en del af skyggekontoen. Omkostningerne er fortsat for nedadgående: minus 5% til 22,6 mia. kr., og det samme gælder nedskrivninger på udlån, der blev reduceret med 1/3 til 12,1 mia. kr. "Noncore" aktiviteter belastede resultatet med 1,5 mia. kr., hvortil kom en ekstraordinær nedskrivning på goodwill på 9,1 mia. kr. Nedskrivningen vedrører aktiviteterne i Finland, Nordirland og Estland og motiveres med en svagere langsigtet makroøkonomisk udvikling. Årets resultat blev 3,9 mia. kr. efter skat og nedskrivning på goodwill. For 2015 ventes samlede indtægter på niveau med 2014, idet stigende rente og gebyrindtægter modsvares af fraværet af engangsindtægter som salget af andelen i Nets i 2014. Resultatet ventes over 14 mia. kr. Udbyttet øges kraftigt: fra 2 til 5,5 kr/aktie og samtidig iværksættes tilbagekøb af aktier for 5 mia. kr. Det direkte afkast stiger dermed til over 3% og den relative vurdering er i det hele taget attraktiv for en bankaktie. Kurstriggerne er et endeligt salg af ejendomsaktiviteterne i Irland og, som for resten af banksektoren, højere økonomisk vækst. 7
KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 18,29% 5 år 170,62% (frem til og med den 30. januar 2015) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægt e Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk 5 13.380 8% 8,2% 25,3% 11/2005 Brødrene Hartmann 300 175 6% 0,9% 83,7% 10/2011 Carlsberg 75 485 4% 1,3% 42,5% 06/2009 Coloplast 150 521 9% 0,3% 308,2% 09/2010 G4S 1.760 28 6% 8,8% 65,4% 12/2008 Københavns Lufthavne 10 3.185 4% 6,2% 13,8% 10/2013 Novo Nordisk 150 1.478 27% 13,5% 546, 07/2004 Ringkjøbing 20 1.240 3% 7,6% 82,3% 04/2011 Landbobank Rockwool International 50 707 4% 1,7% 78,4% 07/2005 SP Group 100 255 3% 16,2% 25,6% 10/2013 Tryg 160 773 15% 12,2% 49,1% 10/2013 UIE 80 990 1 3,2% 9, 11/2013 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Modelporteføljen for den Konservative Investor skabte i januar et afkast på 7,88 pct. mod sammenligningsindekset, OMXC GI s 8,01 pct. Dermed har porteføljen over 1, 3 og 5 år leveret hhv. 18,29 pct., 87,00 pct. og 170,62 pct., hvilket skal ses i forhold til OMXC GI s 23,70 pct., 102,41 pct. og 123,76 pct. Novo Nordisk, som er porteføljens og markedets langt tungeste aktie den udgør 27 pct. af modelporteføljen steg hele 13,5 pct. Den næsttungeste position, Tryg som udgør 15 pct. af modelporteføljen, steg 12,2 pct., mens Københavns Lufthavne og A.P. Møller Mærsk steg hhv. 8,8 pct. og 8,2 pct., som dermed trak porteføljens afkast op i forhold til sammenligningsindekset. Ingen positioner leverede negativt afkast i januar,, men Coloplast, Brødrene Hartmann, Carlsberg og Rockwool International trak mest ned med afkast på hhv. 0,3 pct., 0,9 pct., 1,3 pct. og 1,7 pct. Vi er kede af ledelsesskiftet i Rockwool, som vi vil have under skærpet overvågning, ligesom vi holder øje med Carlsbergs store russiske eksponering. Vi vælger dog for nærværende ikke at ændre ved modelporteføljens sammensætning. 300 275 250 225 200 175 150 125 100 DAA Konservativ vs. OMXC GI (29/012010 30/012015), Portefølje 170,62% OMXC 123,76% 75 0110 0510 0910 0111 0511 0911 0112 0512 0912 0113 0513 0913 0114 0514 0914 0115 8
RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 24,07% 5 år 102,55% (frem til og med den 30. januar 2015) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægt e Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato ALKAlbello 100 751 8% 15,4% 33,2% 11/2006 Ambu 260 560 16% 6, 672,8% 12/2008 Arkil Holding 25 865 2% 2, 31, 04/2009 Auriga 400 312 14% 1,5% 235, 03/2008 FirstFarms 400 44 2% 1,8% 6,4% 11/2013 FLSmidth & Co. 300 279 9% 2,5% 229,7% 12/2004 GN Store Nord 600 148 1 9,8% 27,9% 05/2013 Novozymes 350 301 12% 15,8% 494,6% 02/2005 Pandora 100 473 5% 6,3% 84,2% 10/2013 Roblon 300 305 1 8,2% 27,6% 10/2013 SimCorp 500 192 11% 17,8% 287,9% 07/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Modelporteføljen for den Risikovillige Investor kom samlet set gennem januar med et afkast på 5,30 pct., hvilket var lavere end sammeligningsindekset, OMXC GI s 8,01 pct. Der var betydelig spredning i afkastet for porteføljens forskellige aktier, hvor SimCorp, Novozymes og ALKAbello lå i top med afkast på hhv. 17,8 pct., 15,8 pct. og 15,4 pct., mens Pandora, Ambu og FirstFarms direkte leverede negative afkast på hhv. 6,3 pct., 6,0 pct. og 1,8 pct. i det ellers stigende marked. Et par af porteføljens andre kernepositioner, som hver vægter med 10 pct. af den samlede markedsværdi, GN Store Nord og Roblon, trak sammen med de tre førstnævnte porteføljens samlede performance i den rigtige retning med afkast på hhv. 9,8 pct. og 8,2 pct., men altså ikke tilstrækkeligt til at reducere porteføljens efterslæb i forhold til markedet. På 1 hhv. 5 års sigt har den Risikovillige Modelportefølje leveret afkast på 24,07 pct. hhv. 102,55 pct. mod OMXC GI s 23,70 pct. og 123,76 pct. Især Vestas og Genmab har været dyre ikke at være investeret i, men vi har vurderet, at risikoen har været for høj. Vi er dog især imponeret af, hvordan den ny svenske ledelse i Vestas har fået både økonomi og operation rettet op, men for begge aktier er der efter vores vurdering i prisfastsættelsen forudsat meget optimistiske yderligere indtjeningsløft. 250 DAA Risikovillig vs. OMXC GI (29/012010 30/012015 Portefølje 102,55% OMXC 123, 76% 225 200 175 150, 125 100 75 0110 0510 0910 0111 0511 0911 0112 0512 0912 0113 0513 0913 0114 0514 0914 0115 9
INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 23,19% Afkast 5 år 209,85% (frem til og med den 30. januar 2015) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægt e Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk 5 13.380 7% 8,2% 67, 07/2004 Arkil Holding 8 865 1% 2, 32, 04/2009 Brødrene Hartmann 300 175 6% 0,9% 83,7% 10/2011 Carlsberg 25 485 1% 1,3% 13,5% 03/2010 Coloplast 60 521 3% 0,3% 308,6% 09/2010 FLSmidth & Co. 100 279 3% 2,5% 231,8% 12/2004 G4S 1.000 28 3% 8,8% 22,3% 03/2010 GN Store Nord 400 148 6% 9,8% 15,3% 10/2013 Københavns Lufthavne 20 3.185 7% 6,2% 13,8% 10/2013 Novo Nordisk 200 1.478 31% 13,5% 958,3% 07/2004 Novozymes 200 301 6% 15,8% 477,7% 07/2004 Ringkjøbing 60 1.240 8% 7,6% 82,3% 04/2011 Landbobank Rockwool International 25 707 2% 1,7% 28,5% 03/2007 SimCorp 150 192 3% 17,8% 301,8% 07/2005 Tryg 150 773 12% 12,2% 56,5% 11/2013 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Vores såkaldte Indeksbaserede Modelportefølje har haft en god start på året, ligesom den på lang sigt har leveret et stærkt merafkast i forhold til markedet. I januar skabte porteføljen et afkast på 9,77 pct. over for OMXC GI s 8,01 pct., mens den på 1 hhv. 5 års sigt har leveret 23,19 pct. hhv. 209,85 pct. mod markedets 23,70 pct. og 123,76 pct. SimCorp, Novozymes, Novo Nordisk og Tryg leverede alle tocifrede afkast i januar måned, nemlig 17,8 pct., 15,8 pct., 13,5 pct. og 12,2 pct. De fire aktier står tilsammen for 52 pct. af modelporteføljens værdi, og Novo Nordisk alene for 31 pct., hvilket bør overvejes, men hidtil har været en god disposition. Ingen aktier i porteføljen har oplevet negativt afkast i januar, men Coloplast, Brødrene Hartmann, Carlsberg og Rockwool International har trukket mest ned med afkast på hhv. 0,3 pct., 0,9 pct., 1,3 pct. og 1,7 pct. Vi er kede af ledelsesskiftet i Rockwool, som vi vil have under skærpet overvågning, ligesom vi holder øje med Carlsbergs store russiske eksponering. Fraværet af turnaroundaktier som Vestas, Genmab og Pandora i porteføljen har kostet en del, men vi har vurderet, at risikoen har været og fortsat er for høj i forhold til potentialet. DAA Indeksbaseret vs. OMXC GI (29/012010 30/012015) 350 300 250 200 150 100 50 0110 0510 0910 0111 0511 0911 0112 0512 0912 0113 0513 0913 0114 0514 0914 0115, Portefølje 209,85% OMXC 12 3, 7 6 % 10
HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato Bang & Olufsen 67,0 4,3% 46,3% 06/2009 BoConcept Holding 45,7 26,6% 48,7% 11/2011 Strategic Investment 0,6 0, 4,8% 07/2004 DLH 2,7 1,9% 23,5% 09/2009 Intermail 29,0 20,3% 114,8% 06/2009 Neurosearch 2,9 10,4% 13,3% 10/2009 Pandora 472,7 11, 66, 11/2011 Sanistål 45,3 11,9% 29,2% 06/2009 Vestas 258,5 12,1% 65,2% 11/2011 Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og derfor ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) Torm 13,16 82,9% Gyldendal 6,12 7,2% Nordic Shipholding 3,76 70,2% InterMail 3,62 20,3% Luxor 2,88 14,8% Nordea Bank 2,75 17,1% Harboes Bryggeri 2,48 9,7% RTX 2,18 13,5% Exiqon 2,15 14,3% BRD. KLEE 2,01 22,7% 11
Ændringer af noteringer den seneste måned 8. Januar Chr. Hansen Holding reducerede aktiekapitalen ved en annulering af egne aktier med virkning fra den 8. Januar. Selskabet sænkede aktiekapitalen med 2.647.480 aktier á nominelt 10 kr. og har således 131.852.496 aktier á nominelt 10 kr. svarende til en aktiekapital på 1.318.524.960 kr. 12
DAA BANG & OLUFSEN STK 10 DAGSKURS 47,40 DATO 17.02.15 10 81 71 61 51 41 MARKETCAP (mio. ) 2.048 2011 2012 +3 3 KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E 2013/14 Neg 2014/15e110,7 2015/16e 34,1 P/CE 2013/14 6,1 2014/15e 5,8 2015/16e 5,0 PEG 2013/14 N/M 2014/15e N/M 2015/16e N/M EV/EBITDA 2013/14 7,0 2014/15e 6,4 2015/16e 5,4 YIELD ROE 1,1 K/I 1,24 BETA (3år) 1,10 71 63 55 47 39 +3 3 75000 50000 GRUPPE: FORBRUGSGODER OG BEKLÆD. AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 10,49 % 12 MDR 17,34 % GRUPPENS STYRKE 20 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 18,36 % 12 MDR 17,77 % GRUPPENS P/E 22,32 GRUPPENS K/I 6,06 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 2,67 % 12 MDR 27,99 % REGNSKABSTAL (1000 ) 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15e 2015/16e NETTOOMSÆTNING 2.761.500 2.866.900 3.007.700 2.813.900 2.863.800 3.000.000 3.300.000 AFSKRIVNINGER 245.400 239.600 248.100 331.900 342.100 325.000 350.000 RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT 33.800 59.800 122.400 188.200 2.500 50.000 100.000 FINANSIELLE POSTER 9.100 19.900 16.100 24.700 28.900 30.000 30.000 EKSTRAORD. POSTER 16.700 12.100 30.900 51.800 5.800 6.500 20.000 34.400 26.900 73.300 159.800 29.000 18.500 60.000 34.400 26.900 73.300 159.800 29.000 18.500 60.000 362.400 362.400 362.400 392.700 392.700 431.974 431.974 1.494.700 1.538.300 1.626.000 1.640.600 1.604.400 2.647.300 2.508.800 2.892.200 2.757.100 2.892.100 2,28 1,77 4,63 9,78 1,79 56,46 61,33 56,22 59,50 55,48 0,95 0,74 2,02 4,17 0,74 0,43 1,39 5,84 7,39 9,04 4,44 7,79 8,00 9,49 Årsafslutning: 13.08.14 431.974.780 B Aktier Juni 2014: Nom. 39.270.430 kr. Baktier a 10 kr. tegnet til kurs Generalforsamling: 10.09.14 66 kr. pr aktie i en rettet emission Regnskabsmeddelelse: 13.08.14 Halvårsmeddelelse: 20.01.15 Tue Mantoni, Anders Aakær Jensen Bang & Olufsen er grundlagt i 1925 i Struer og er kendt verden over for sit karakteristiske sortiment af kvalitetsaudio, video og multimedieprodukter, som udtrykker koncernens vision. Bang & Olufsen fremstiller en lang række fjernsyn og musiksystemer, højttalere, telefoner og multimedieprodukter, som kombinerer den sidste nye teknologi med en unik tiltrækningskraft. Koncernen leverer også lydsystemer til nogle af verdens førende bilmærker, og derfor er det i dag muligt at finde lydsystemer fra Bang & Olufsen i biler som Audi, Aston Martin, MercedesAMG og BMV. Desuden er nogle af verdens mest renommerede hoteller udstyret med audioog videoprodukter. Bang & Olufsen produkter sælges af mere end 900 forhandlere i mere end 70 lande gennem et omfattende netværk af detailforhandlere. Ca. 70 % af disse butikker er B1butikker, som kun sælger Bang & Olufsen produkter. B1butikkerne udgør 82 % af den samlede omsætning. Gennemsnitlige antal medarbejdere i 2012 var 2.106 (2011: 2.008) Ole Andersen, Jim Hagemann Snabe, Jesper Jarlbæk, Majken Schultz, Albert Bensoussan, Mads Nipper, 3 mv. medlemmer Delta Lloyd, Holland 14,99%, ATP 10,02%, Sparkle Roll Holdings Limited 6,12%, Egne aktier 0,31%, Færchfonden, Nordea Invest FONDSKODE 0010218429 RIC BO.CO Udviklingen i 1. kvartal af 2014/15 var en stor skuffelse. Samlet steg salget kun 1% til 571 mio. kr. B2Csalget steg 9% til 431 mio. kr., især efter en god udvikling i Europa med en vækst på 9%, men salget af B&O Play har skuffet med en nedgang på 15%, hvilket er alvorligt, da det har været en vækstdriver i 1. fase af den igangværende strategiproces. Mest alvorligt synes imidlertid en uventet nedgang i B2Bområdet, som realisere et omsætningsfald på 19% til 140 mio. kr. anført af en brat opbremsning i salget for Automotive på hele 23%, som også har været et centralt element i forsøget på at genrejse B&O. Trods den svage start på 2014/15, som er det første år i den anden fase i "Leaner, Faster, Stronger"strategien, fastholder ledelsen optimistisk forventningerne om en samlet omsætningsfremgang på mindst 5%, om end fremgangen af meget afhængig af succes'en for nye produkter. Koncernen ventes at fasholde bruttoavancen, men der ventes anvendt øgede distributions og markedsføringsomkostninger. Der blev på den baggrund gennemført en kapi talforhøjelse på 250 mio. kr. B&O øgede i 2013/4 omsætningen marginalt med 2% til 2.864 mio. kr., og efter en slutspurt i 4. kvartal, hvor EBIT udviste 64 mio. kr., redede man EBIT på 3 mio. kr. Omsætningen steg i regnskabsårets 4. kvartal med 8% til 801 mio. kr., hvor B2Cforretningsområdet leverede en vækst på 5% til 611 mio. kr. Salget i BRIKlandene steg 1, mens salget i Nordamerika faldt 24% til blot 40 mio. kr. B2Bområdet leverede i 4. kvartal en fremgang i omsætningen på 23% til 196 mio. kr. drevet af vækst for Automotive på 2 og ICEpower.
DAA BAVARIAN NORDIC STK 10 DAGSKURS 181,50 DATO 17.02.15 11 200 160 120 80 MARKETCAP (mio. ) 5.022 2011 2012 +3 3 KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E 2013 Neg 2014e Neg 2015e Neg P/CE 2013 Neg 2014e 299,0 2015e 167,4 PEG 2013 N/M 2014e N/M 2015e N/M EV/EBITDA 2013 57,4 2014e 99,4 2015e 91,4 YIELD ROE 3,1 K/I 5,00 BETA (3år) 0,96 200 170 140 110 80 450000 300000 GRUPPE: MEDICIN OG BIOTEKNOLOGI AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 0,83 % 12 MDR 86,15 % GRUPPENS STYRKE 3 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 13,55 % 12 MDR 27,01 % GRUPPENS P/E 25,25 GRUPPENS K/I 8,40 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 6,30 % 12 MDR 62,17 % REGNSKABSTAL (1000 ) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e NETTOOMSÆTNING 74.783 314.072 523.601 1.016.636 1.212.501 1.200.000 1.250.000 AFSKRIVNINGER 50.144 49.735 53.881 56.451 46.219 46.000 46.000 RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT 341.183 473.814 308.264 31.681 33.415 4.000 FINANSIELLE POSTER 10.050 9.353 11.884 17.044 27.213 30.000 20.000 EKSTRAORD. POSTER 64.855 93.529 27.959 191.276 52.931 266.278 389.638 268.421 240.001 46.729 30.000 16.000 266.278 389.638 268.421 240.001 46.729 30.000 16.000 79.517 129.620 260.944 260.944 260.944 260.944 260.944 704.214 810.435 1.207.600 999.676 976.290 1.271.104 1.467.128 1.976.587 1.539.181 1.452.206 31,04 51,45 26,60 21,75 4,73 55,40 55,24 61,10 64,98 67,23 22,13 25,82 12,72 9,20 1,79 1,08 0,58 17,96 22,53 10,17 7,03 0,02 0,61 1,08 Årsafslutning: 31.12.13 276.712.470 Aktier Maj 2011:12.962.052 stk. nye aktier til kurs 54 kr. med forteg Generalforsamling: 24.04.14 ningsret for eksisterendeaktionærer. Nettoprovenu 653 mio.kr. Regnskabsmeddelelse: 19.03.14 Halvårsmeddelelse: 28.08.14 Paul Chaplin, Ole Larsen Omsætningen i Bavarian Nordic er faldet 23% til 676 mio. kr. efter Q1Q3 Bavarian Nordic A/S blev etableret i 1994 via en personkreds tilknyttet det børsnoterede selskab Neurosearch. Selskabet udvikler terapeutiske produkter baseret på nye teknologier og deli 2014 i forhold til samme periode i fjor. Trods lavere produktions og R&D omkostninger, blev bundlinjen således negativ med 72 mio. kr. Ved udgangen very systemer anvendt til genterapi og vaccination. Selskabet har endnu ikke fuldført klinisk udvikling af nogen af sine udviklingskandidater. Der arbejdes specifikt på at udvikle produkter af Q3 androg selskabets likvide midler 356 mio. kr. Ledelsen fastholder forførste produktgodkendelse for koppervaccinen IMVANEX og har afsluttet le mod fire sygdomme: bugspytkirtelkræft, ondartet modermærkekræft, HIVinfektion og Orthopoxvira. Alle fire områder er i en ventningerne til en omsætning på 1,2 mia. kr. og et breakeven EBIT i 2014. fase af kliniske undersøgelser. Til førstnævnte produkt anvendes selskabets indkapslingsteknologi, hvori der via genetisk 2013 har været et skelsættende år for Bavarian Nordic, der har modtaget sin modificerede celler produceres et prodrukkonverterende enzym. I programmet vedrørende ondartet modermærkekræft og terapeutisk HIVvaccination spiller den såkaldte MVA f6 vektor en verancerne af IMVAMUNE til den amerikanske regering. Pipeline ser også central rolle. Denne er en levende, men svækket koppevirusvektor, som er velegnet til vaccinationsformål. Orthopox er brug i cancerimmunterapi er blevet påbegyndt. De positive takter blev beløn lovende ud, hvor afgørende fase 3 studier med medikamentet PROSTVAC til en gruppe af relaterede vira, der bl.a. omfatter kopper. Selvom kopper officielt er erklæret udryddet, er efterspørgslen efter net af aktionærerne med en imponerende kursstigning i årets løb. I 2013 koppevaccinen stigende pga. frygt for biologisk terrorisme. Selskabet beskæftigede i 2013 gennemsnitligt 441 medarbejdere (i præsterede biotekvirksomheden en nettoomsætning på 1,2 mia. kr., svaren 2012: 448). de til en vækst på 19% i forhold til året før. Vækst i administrationsomkost Gerard Van Odijk, Claus Bræstrup, Anders Gersel Pedersen, Erik G. Hansen, Peter Kürstein OrbiMed Advisors LLC 4,53%, BB Biotech AG, A.J. Aamund A/S, ATP FONDSKODE 0015998017 RIC BAVA.CO +3 3 ninger betød, at udgifterne til personale forblev på niveau med 2012 på 341 mio. kr. trods en nedgang i medarbejderstaben på 7 til 441 fuldtidsansatte. En stigning i R&D omkostninger fra 340 mio. kr. i 2012 til 497 mio. kr. i 2013 eroderede en del af gevinsten, men Bavarian Nordic kunne dog stadig annoncere det første driftsoverskud i selskabets historie på 33 mio. kr. mod 32 mio. kr. året før. Efter en betydelig skattebetaling på 53 mio. kr. samt netto finansielle omkostninger på over 27 mio. kr., endte årets nettoresultat således på 47 mio. kr. Kapitalberedskabet er solidt på 652 mio. kr., mens egenkapitalen udgjorde ultimo året 976 mio. kr.
DAA CHR. HANSEN HOLDING STK 10 DAGSKURS 278,70 DATO 17.02.15 22 EUR 270 230 190 150 MARKETCAP (mio. ) 36.747 +3 2011 2012 3 KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E 2013/14 38,1 2014/15e 32,1 2015/16e 29,5 P/CE 2013/14 40,8 2014/15e 23,2 2015/16e 21,3 PEG 2013/14 N/M 2014/15e 1,9 2015/16e 3,4 EV/EBITDA 2013/14 27,5 2014/15e 19,3 2015/16e 17,6 YIELD 1,00 ROE 21,7 K/I 6,62 BETA (3år) 0,67 270 250 230 210 +3 600000 400000 GRUPPE: MATERIALER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 12,20 % 12 MDR 27,49 % GRUPPENS STYRKE 9 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 5,29 % 12 MDR 13,37 % GRUPPENS P/E 45,20 GRUPPENS K/I 8,92 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 4,26 % 12 MDR 11,06 % REGNSKABSTAL (1000 EUR) 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15e 2015/16e NETTOOMSÆTNING 575.500 635.600 698.700 738.400 756.200 820.000 895.000 AFSKRIVNINGER 35.800 42.500 50.500 56.500 60.000 65.000 RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT 119.100 159.200 185.000 192.500 195.100 217.500 240.000 FINANSIELLE POSTER 67.000 10.900 12.700 15.800 13.800 15.000 20.000 EKSTRAORD. POSTER 500 4.400 32.400 34.100 41.000 36.900 49.100 48.500 52.800 19.200 116.700 129.300 137.800 132.200 154.000 167.200 19.700 112.300 129.300 137.800 132.200 154.000 167.200 185.400 185.300 185.300 180.300 180.500 180.500 180.500 542.000 640.600 655.100 681.000 656.800 1.316.300 1.352.700 1.342.900 1.366.800 1.374.900 35,00 35,00 29,00 28,00 62,00 6,22 18,99 19,96 20,63 19,76 41,18 47,36 48,78 49,82 47,77 0,18 0,81 0,94 1,02 0,98 1,17 1,27 0,55 1,11 1,30 1,37 0,92 1,49 1,76 Årsafslutning: 31.08.14 1.318.524.960 Aktier Juni 2010: 37.209.000 nye aktier a nom. 10 kr. tegnet til kurs Generalforsamling: 27.11.14 90 kr. per aktie ifm. notering på NasdaqOMX Regnskabsmeddelelse: 22.10.14 Halvårsmeddelelse: 09.04.14 Chr. Hansen er global leverandør af biosciencebaserede ingredienser til fødevare, helse og dyrefoderindustrien. Efter en årrække hvor selskabet var Private Equity ejet, blev Chr. Hansen i juni 2010 igen noteret på NasdaqOMX Copenhagen. Selskabet fremstiller kulturer og mejerienzymer, probiotika og naturlige farver og forretningen er opdelt i divisionerne Cultures & Enzymes, Health & Nutrition og Natural Colors. Cultures & Enzymes divisionen producerer og sælger kulturer, enzymer og probiotiske produkter, som hjælper med at definere smagen, smagsvarianten, farven, konsistensen, sikkerheden, konserveringen, næringsværdien og de sundhedsmæssige fordele af en lang række forbrugsprodukter i fødevarebranchen. Health & Nutrition divisionen fremstiller og sælger produkter til kosttilskuds, håndkøbsmedicins, modermælkserstatnings og dyrefoderbranchen. Natural Colors divisionen leverer løsninger inden for naturlige farver til fødevare og drikkevarebranchen. Virksomheden er markedsførende indenfor alle sine divisioner. Omsætningen fordeler sig således at Cultures & Enzymes står for 61% mens Ole Andersen, Frederic Stevenin, Mark A. Wilson,, Dominique Reiniche, Søren Carlsen, Tiina MattilaSandholm, Kristian Villumsen Egne aktier 2,9, Novo Nordisk, Capital Group Companies FONDSKODE 0060227585 RIC CHR.CO Chr. Hansen Holding leverede et 2013/14regnskab i overensstemmelse med forventningerne. En organisk vækst på 8% samt et EBITmargin før særlige poster og nedskrivninger på 27,1% må karakteriseres som overordentligt stærkt, hvilket også er afspejlet i værdiansættelsen. Nøgletallene er kræven de, men vi finder det retfærdiggjort og fastholder vores anbefaling af Neutral vægt, om end aktien ikke hører til de billige og derfor også kan blive udsat ved et generelt kursfald i markedet. Forretningsmodellens robusthed gør imidlertid, at vi vurderer risikoen som Neutral. Omsætningen steg kun 2,4% som følge af ugunstig valutaudvikling, primært for brasilianske real, USD og australske dollar, og steg fra EUR 738m til EUR 756m mod konsensusestimat på EUR 762m. EBIT før særlige poster steg fra EUR 201m til EUR 205m, ligesom årets resultat med EUR 133m lå tæt ved konsensus. CEO Cees de Jong synes at have fået godt tag i organisationen, og med strategi Health & Nutrition og Natural Colors står for hhv. 18% og 21%. Geografisk fordeler omsætningen sig med 5 i Europa, Mel lemøsten og Afrika mens Nord og Sydamerika står for 36% og Cees de Jong, Klaus Pedersen, Knud Vindfeldt planen, Nature's No. 1 fra 2013, er de nye initiativerne inden for biologisk plantebeskyttelse og en didikeret salgs og applikationsorganisation inden for Natiural Colors Division giver tro på fortsat potentiale. For 2014/15 ventes en organisk vækst på 79% og en EBITmargin på 26,5%, hvilket ikke synes voldsomt ambitiøst. Det er stadig Cultures og Enzymes Division, som udgør den langt væsentligste del af forretningen. Aktien handler ved et P/Eniveau på 27 og en Kurs/Indre værdi over 6 ganske krævende, men vores DCFvaluation understøtter værdiansættelsen og den ganske konjunkturrobuste forretningsmodel opvejer efter vores vurdering dette risikoelement. 3
DAA DANSKE BANK STK 10 DAGSKURS 166,80 DATO 17.02.15 28 170 150 130 110 90 MARKETCAP (mio. ) 168.238 2011 2012 2013 2014 +3 3 2015 KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E 2014 43,7 2015e 10,4 2016e 8,9 P/CE 2014 3,5 2015e 4,1 2016e 3,6 PEG 2014 N/M 2015e 0,0 2016e 0,5 COST RATIO 2014 70,9 2015e 46,4 2016e 43,1 YIELD 4,80 ROE 10,5 K/I 1,08 BETA (3år) 1,13 164 147 130 113 +3 2250000 1500000 GRUPPE: BANKER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 4,05 % 12 MDR 22,24 % GRUPPENS STYRKE 18 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 9,20 % 12 MDR 15,58 % GRUPPENS P/E 24,72 GRUPPENS K/I 2,39 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 3,31 % 12 MDR 6,49 % REGNSKABSTAL (1000 ) 2010 2011 2012 e 2016e NETTO RENTE OG GEBYRINDT. 44.072.000 41.067.000 43.236.000 41.223.000 44.421.000 35.800.000 38.200.000 RESULTAT FØR OMKOSTNINGER 73.107.000 63.685.000 80.280.000 73.813.000 79.319.000 46.300.000 48.700.000 OMKOSTNINGER (incl kap.interes.) 27.411.000 27.731.000 28.266.000 26.795.000 34.742.000 21.500.000 21.000.000 DEBITORTAB NETTO 13.817.000 13.185.000 12.529.000 5.420.000 3.718.000 3.500.000 3.000.000 EKSTRAORDÆRE POSTER 2.786.000 2.482.000 3.819.000 2.944.000 3.989.000 5.100.000 5.700.000 3.661.000 1.712.000 4.745.000 7.116.000 3.846.000 16.200.000 19.000.000 3.661.000 1.712.000 4.745.000 7.116.000 3.846.000 16.200.000 19.000.000 6.988.000 9.317.000 10.086.000 10.086.000 10.086.000 10.086.000 10.086.000 104.742.000 125.855.000 138.230.000 145.657.000 153.118.000 3.213.901.000 2.235.589.000 3.485.181.000 3.081.400.000 3.453.015.000 2 55,00 3,56 1,48 3,59 5,01 2,57 3,26 3,68 3,97 4,51 4,44 4,87 1,94 5,02 7,06 3,81 16,06 18,84 65,59 42,58 60,09 53,67 48,01 40,65 46,30 Årsafslutning: 31.12.14 10.086.200.000 Aktier April 2011:232.934.758 stk nye aktier a nom. 10 kr. til teg Generalforsamling: 18.03.14 ningskurs 86 kr. pr. aktie.bruttoprovenu 20,0 mia. kr. Regnskabsmeddelelse: 03.02.15 Halvårsmeddelelse: 24.07.14 Danske Bank er Danmarks største bank og har desuden datterbanker i Sverige (Danske Bank Sverige), Norge (Fokus Bank), Finland (Sampo Bank), Luxembourg (Danske Bank International), Irland (National Irish Bank)og NordIrland (Northern Bank). Danske Bank er bl.a. repræsenteret i London, Frankfurt, Warszawa og Helsinki.. Markedsandelen i Danmark er på knapt 1/3 indenfor henholdsvis bank, realkredit og livsforsikring. Realkreditudlån sker gennem Realkredit Danmark mens Danica Pension er et af de største danske livsforsikringsselskaber. Begge konsolideres i koncernen. Koncernens balance, der ultimo 2012 var 3.485 mia., fordelte sig således på hovedposter: Kasse & tilgodeh. (9%) Bankgæld (13%) Udlån (54%) Indlån (incl. udstedte obl.) (72%) Andre aktiver (2%) Andre passiver (11%) Fondsbeholdning (35%) Ansvarlig kapital (4%) Antal ansatte ultimo 2012: 20.308 i konsoliderede og ikke konsoliderede selskaber. Thomas F. Borgen, Tonny Thierry Andersen, Henrik RamlauHansen, Lars Mørch,, Ole Andersen, Niels B. Christiansen, Urban Bäckström, Jørn P. Jensen, Lars Förberg, Carol Sergeant,, Jim Hagemann Snabe, Trond Ø. Westlie, Rolv Erik Ryssdal, 5 mv. rep. AP Møller og Hustrus Fond til almene formål 22,84%, Cevian Capital 9,29%, Egne aktier 0,8, Foreningen RealDanmark FONDSKODE 0010274414 RIC DANSKE.CO Med regnskabet for 2014 tager Danske Bank afsked med finanskrisen og kan nu opfattes som en "almindelig" bank. Nedskrivninger på de såkaldt "noncore" aktiviteter, det vil især sige Irland, vil fortsat tynge, men relativt be grænset. Til gengæld genoptages udbyttebetaling i et meningsfyldt omfang. Indfrielsen af den statslige hybridkapital i april 2014 bidrog til et løft i nettorenteindtægterne på 5% til 23,1 mia. kr. Gebyrer og provisioner steg 11% til 10,5 ning på goodwill på 9,1 mia. kr. vedrørende Finland, Nordirland og Estland mia. kr., mens indtægter fra forsikringsaktiviteter blev mere end fordoblet til 2,4 mia. kr., da det for en gangs skyld var muligt at indtægtsføre risikotillæg for alle fire rentegrupper og en del af skyggekontoen. Omkostningerne er fortsat for nedadgående: minus 5% til 22,6 mia. kr., og det samme gælder nedskrivninger på udlån, der blev reduceret med 1/3 til 12,1 mia. kr. "Noncore" aktiviteter belastede resultatet med 1,5 mia. kr., hvortil kom nedskriv motiveret med en svagere langsigtet makroøkonomisk udvikling. Årets resultat blev 3,9 mia. kr. efter skat og nedskrivning på goodwill. Udbyttet øges til 5,5 kr/aktie og samtidig iværksættes tilbagekøb af aktier for 5 mia. kr. For 2015 ventes samlede indtægter på niveau med 2014, idet stigende rente og gebyrindtægter modsvares af fraværet af engangsindtægter som salget af andelen i Nets i 2014. Resultatet ventes over 14 mia. kr. Kurstriggerne er et endeligt salg af ejendomsaktiviteterne i Irland og, som for resten af banksektoren, højere vækstrater i Danmark og de nordiske lande. 3
DAA EXIQON STK 1 DAGSKURS 7,05 DATO 17.02.15 39 12 10 8 6 MARKETCAP (mio. ) 260 2011 2012 +3 3 KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2013 Neg 2014e Neg 2015e Neg P/CE 2013 Neg 2014e 172,4 2015e Neg PEG 2013 N/M 2014e N/M 2015e N/M EV/EBITDA 2013 Neg 2014e 56,7 2015e 161,6 YIELD ROE 4,0 K/I 3,41 BETA (3år) 0,30 10 8 6 +3 3 3750 2500 GRUPPE: MEDICIN OG BIOTEKNOLOGI AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 30,56 % 12 MDR 18,02 % GRUPPENS STYRKE 3 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 11,93 % 12 MDR 67,86 % GRUPPENS P/E 25,25 GRUPPENS K/I 8,40 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 21,31 % 12 MDR 28,59 % REGNSKABSTAL (1000 ) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e NETTOOMSÆTNING 82.247 93.510 111.458 117.400 123.584 150.772 158.763 AFSKRIVNINGER 80.937 10.000 9.267 7.411 4.672 4.523 3.175 RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT 147.680 40.216 28.470 11.777 8.780 1.588 FINANSIELLE POSTER 1.084 1.876 792 1.888 2.728 3.015 3.175 EKSTRAORD. POSTER 192.077 1.427 145 23 4.368 930 826 338.818 43.542 24.894 14.595 10.682 3.015 4.763 146.741 42.115 24.894 14.595 10.682 3.015 4.763 30.305 33.335 35.069 36.874 36.874 36.874 36.874 121.600 84.667 80.158 84.317 76.219 175.311 129.397 122.501 122.189 128.010 50,21 40,84 30,21 17,75 13,31 69,36 65,43 65,43 69,01 59,54 4,81 1,32 0,73 0,41 0,29 0,08 0,13 2,16 1,01 0,46 0,20 0,16 0,04 0,04 Årsafslutning: 31.12.13 36.874.082 Aktier Juni 2011:Rettet emission af Nom. 1.666.777 kr. aktier aï1 kr. Generalforsamling: 25.03.14 Tegningskurs 11,4.Bruttoprovenu på ca. 19 mio. kr. Regnskabsmeddelelse: 10.02.14 Halvårsmeddelelse: 14.09.14 Exiqon, der blev børsnoteret på OMX i maj 2007, er en bioteknologisk virksomhed, der udvikler, producerer og markedsfører forsknings og diagnostik produkter. Exiqons produkter bygger på selskabets patentbeskyttende LNAteknologi. Selskabet har aktiviteter inden for to forretningsområder. Exiqon Diagnostics udvikler en række nye molekylærdiagnostiske tests, der adresserer store, udækkede medicinske behov Exiqon Diagnostics' succes afhænger af vores evne til at identificere nye biologiske markører til udækked diagnostiske behov og kommercielle partnere med de nødvendige ressourcer og kvalifikationer til effektivt at markedsføre nye molekylærdiagnostiske tests. Det andet forretningsområde, Life Science, udvikler, markedsfører og sælger forskningsprodukter til analyse af mirnamolekyler, som kan afsløre en specifik genetisk profil. Produkterne anvendes af universitetsforskere og i biotek og medicinalvirksomheder. Målt på omsætningen er Europa selskabets største geografiske marked med en omsætningsandel på 53 pct., efterfulgt af Nordamerika med 34%. Gennemsnitligt antal ansatte i 2013: 80 personer (2012: 73) Lars Kongsbak, Hans Henrik Chrois Christensen Thorleif Krarup, Erik Wallden, Michael Nobel, Per Wold Olsen Investeringsforeningen Danske Invest 8,7, Egne aktier 0,01%, ATP, Teknoinvest, Nobelgruppen FONDSKODE 0060077758 RIC EXQ.CO Q1Q3 2014 har været positivt for Exiqon, der kan rapportere om en omsætning på 98,0 mio. kr. samt et nettoresultat på 0,9 mio. kr. mod 7,4 mio. kr. efter samme periode sidste år. For 2014 forventer ledelsen fortsat en om sætning på 150 mio. kr. samt et EBITDA på 5 mio. kr. På grundlag af et udbud af erhvervsobligationer for 15 mio. kr. i 2013 kunne Exiqon offentliggøre planer om at udvide selskabets produktudbud med ny sekvenseringsteknolo gi. Exiqon blev af Højteknologifonden tildelt en forskningsbevilling den 30. maj 2013 til at udvikle en "Danish Next Generation Sequencing platform for precision medicine". Tilsammen vil disse initiativer gøre det muligt for Exiqon at udvide sin forretningsmodel til at omfatte brugen af LNA(tm)teknologien inden for sekvensering, og herved skabe et yderligere grundlag for fremtidig omsætningsvækst. I 2013 steg omsætningen med 5% til 124 mio. kr. og var primært drevet af en 7% vækst i salget af Exiqons egne life science produkter. Salget i Nordamerika udgjorde 42 mio. kr. og har ikke ændret sig siden 2012, mens væksten derimod skal findes i Europa. Her er salget vokset med 13% til 66 mio. kr. På trods af at driftsomkostningerne steg med 2% til 132 mio. kr. i 2013, drevet af øgede personaleomkostninger som følge af 7 nye medarbejdere, kom Exiqon ud af det finansielle år med et forbedret EBIT på 8,8 mio. kr. Efter skat endte nettoresultatet på knap 11 mio. kr. mod 15 mio. kr. i 2012. Med en likvid beholdning på 29 mio. kr. og en samlet egenkapital ultimo 2013 på 76 mio. kr. forventes Exiqon at være fuldt ud finansieret indtil selskabet genererer profit.
DAA FLÜGGER STK 20 DAGSKURS 395,00 DATO 17.02.15 44 420 380 340 300 MARKETCAP (mio. ) 1.185 +3 3 2011 2012 KURSPOTENTIALE 2 SIKKERHED 3 P/E 2013/14 15,7 2014/15e 11,7 2015/16e 9,8 P/CE 2013/14 7,9 2014/15e 6,9 2015/16e 6,0 PEG 2013/14 0,3 2014/15e 0,4 2015/16e 0,4 EV/EBITDA 2013/14 6,8 2014/15e 5,6 2015/16e 5,0 YIELD 2,28 ROE 11,5 K/I 1,29 BETA (3år) 0,29 410 380 350 320 +3 3750 2500 GRUPPE: MATERIALER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 9,72 % 12 MDR 16,36 % GRUPPENS STYRKE 9 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 2,96 % 12 MDR 3,47 % GRUPPENS P/E 45,20 GRUPPENS K/I 8,92 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 1,96 % 12 MDR 1,37 % REGNSKABSTAL (1000 ) 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15e 2015/16e NETTOOMSÆTNING 1.446.624 1.590.980 1.759.421 1.873.649 1.924.260 2.000.000 2.100.000 AFSKRIVNINGER 49.236 53.675 57.032 59.889 64.000 70.000 75.000 RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT 106.114 85.424 40.087 68.175 88.092 125.000 145.000 FINANSIELLE POSTER 27.599 5.216 4.276 4.196 1.518 10.000 15.000 EKSTRAORD. POSTER 39.524 27.109 13.428 14.987 10.901 34.000 38.500 94.189 63.531 22.383 48.992 75.673 101.000 121.500 94.189 63.531 22.383 48.992 75.673 101.000 121.500 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 760.201 798.417 774.198 823.691 837.601 1.074.698 1.151.732 1.253.413 1.225.790 1.182.739 6 75,00 3 45,00 65,00 12,99 8,15 2,85 6,13 9,11 70,74 69,32 61,77 67,20 70,82 31,40 21,18 7,46 16,33 25,22 33,67 40,50 49,00 40,38 27,26 37,31 49,80 57,00 65,50 Årsafslutning: 30.04.14 11.812.500 A Aktier November 1994: 3.937.500 kr. Aaktier og 21.937.500 kr. B Generalforsamling: 20.08.14 48.187.500 B Aktier aktier som fondsaktier i forholdet 2:1. Regnskabsmeddelelse: 26.06.14 Halvårsmeddelelse: 19.12.14 Flügger producerer og markedsfører et komplet sortiment i bygningsmaling, træbeskyttelse, vægbeklædning, maleværktøj, rengøringsartikler og andet tilbehør til professionelle malere og til private. Flügger blev etableret i 1890 som filial af en stor tysk koncern, men blev i 1948 selvstændig, og blev børsnoteret i 1983. Der er etableret en fælles skandinavisk platform med samme koncept og med 516 Flügger farvebutikker, hvoraf 268 tilhører koncernen (2010/2011). DAYsystem divisionerne har ligeledes etableret et fælles nordisk sortiment inden for malevarer, tapeter, male og tapetserværktøj, rengøringsmidler, sandpapir mv. For mere end et årti tilbage tilkøbtes aktiviteterne fra HP Färg & Kemi, som var Sveriges 3. største farve og lakvirksomhed, og en væsentlig del af produktionen er flyttet til Gøteborg, mens administrationen er samlet i Rødovre. Af nettoomsætningen i 2010/11 fandt 38% sted i Danmark, Island, Grønland og Færøerne, 37% i Sverige, 16% i Norge samt 9% i andre lande. Koncernen beskæftigede i 2011/12 1.650 medarbejdere (2010/2011: 1.540). Peter Røpke, Ulf Schnack, Peter Ros n Carl Trock, Roar Funderud, Gunilla Saltin, Sune Dedenroth Schnack, 2 medarbejdevalgte repræsentanter Ulf Schnack 44,2 (81,4), Lisel Hamilton Jacobsen 16,7 (6,1), CASA A/S 1% (3,6), Egne aktier 4,1 FONDSKODE 0010218189 RIC FLUGB.CO Bestyrelsesformand Stine Bosse har i september meddelt, at hun fratræder og udtræder af bestyrelsen som følge af uenighed med hovedaktionæren, direktør Ulf Schnack om ansvarsfordeling og overordnet samarbejde. 1. halv år af regnskabsåret 2014/15 har være negativt påvirket af varmt vejr i sommermånederne samt VM i fodbold, og koncernomsætningen er faldet med 2% til 1.072 mio. kr., idet Norge har vist størst nedgang på 5% pga. valuta. EBIT er faldet med 5% til 134 mio. kr., mens halvårets nettoresultat er faldet 1% til 99 mio. kr. Ledelsen forventer derfor, at det kan være vanskeligt at nå den forventede omsætning for hele året på ca. 2 mia. kr., som revideres til 1,9 mia. kr., og EBIT forventes at ende i bunden af det udmeldte interval på 100120 mio. kr. Selv om Flugger stadig oplever en vis tilbageholdenhed i forbruget af malevareprodukter er markederne under normalisering, og ef fekterne af de gennemførte tiltag afspejler sig i 2013/14regnskabet. Omsætningen steg i 2013/14 i lokal valuta med 6% og i dansk regning med 3% til 1.924 mio. kr., mens resultatet af den primære drift, EBIT, blev forbedret hele 29% til 88,1 mio. kr. Dette til trods for, at der er foretaget særlige varelagernedskrivninger på 16 mio. kr. og anvendt meromkostninger til opdatering af ITsystemer og organistoriske tilpasninger. Nettoresultatet blev forbedret med hele 54,5% til 75,7 mio. kr. Selskabet har som ny CEO ansat Peter Røpke, som tiltræder på et tidspunkt, hvor vækststrategien mødes af udfordringer i et let vigende marked, og den første målsætning er at at bringe EBITmargin op på 81. Den realiserede EBITmargin var i 2013/14 knap 4%. 3
DAA GERMAN HIGH STREET PROP. STK 10 DAGSKURS 66,00 DATO 17.02.15 48 64 60 56 52 MARKETCAP (mio. ) 241 +3 3 2011 2012 KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E 2013 14,3 2014e 28,8 2015e 22,9 P/CE 2013 9,9 2014e 13,9 2015e 12,2 PEG 2013 0,1 2014e N/M 2015e N/M EV/EBITDA 2013 N/M 2014e N/M 2015e N/M YIELD ROE 3,1 K/I 0,89 BETA (3år) 0,12 64 60 56 52 +3 1500 1000 GRUPPE: EJENDOMSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 4,76 % 12 MDR 14,78 % GRUPPENS STYRKE 17 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 7,68 % 12 MDR 11,71 % GRUPPENS P/E GRUPPENS K/I 1,53 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 2,65 % 12 MDR 0,01 % REGNSKABSTAL (1000 ) HUSLEJEINDTÆGTER AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT EJENDOMSREGULERING I ALT FINANSIELLE POSTER NETTO 2009 47.123 32.839 58.700 26.533 9.529 2010 48.551 31.441 107 26.881 237 2011 50.636 31.058 3.441 30.848 512 2012 43.903 25.708 5.688 24.336 1.146 2013 45.959 26.227 14.855 21.309 3.031 2014e 47.000 25.000 3.000 17.000 2.640 2015e 50.000 25.800 3.000 15.000 3.300 42.721 4.187 3.151 5.856 16.816 8.360 10.500 42.721 4.187 3.151 5.856 16.816 8.360 10.500 36.501 298.231 36.501 303.610 36.501 262.473 36.501 247.527 36.501 271.660 36.501 36.501 781.125 13,37 38,18 11,70 9,37 786.213 1,39 38,62 1,15 3,13 731.985 1,11 35,86 0,86 1,91 728.881 2,30 33,96 1,60 3,05 733.217 6,48 37,05 4,61 6,68 3.650.080 A Aktier 32.850.750 B Aktier Hans Thygesen German High Street Property (tidligere Investea German High Street II A/S) blev etableret medio 2007 med henblik på at opbygge en attraktiv ejendomsportefølje udelukkende bestående af strøgejendomme i central beliggende ejendomme i større byer i Tyskland. Selskabets formål er at drive ejendomsinvesteringsvirksomhed i Tyskland ved køb, salg, besiddelse, udvikling og udlejning af fast ejendom enten direkte eller indirekte gennem datterselskaber. Selskabet har tilknytning til Investea A/S, der er rådgiver inden for ejendomsinvestering, og er lokaliseret flere steder på det tyske marked. Udvælgelseskriterierne for selskabets ejendomme følger en strategi, hvor der fokuseres på at ejendommene er centralt placeret, og befinder sig i store og mellemstore økonomisk stærke tyske byer. samtidig skal ejendommene have et stort potentiale for lejeindtægter de kommende år, og at lejrene være velkendte og attraktive. Forslag til opkøb af ejendomme går gennem en investeringskomité oprettet af selskabet. Ejendomsporteføljen bestod ultimo 2012 af 14 ejendomme i 12 tyske byer til en bogført værdi på 700,6 mio. kr. Michael Hansen, Kim Lautrup, Marner Jacobsen Kartago Holding (Hans Thygesen) 42,02% (69,48%), Egne aktier 13,8 (7,3), Sparekassen Vendsyssel 12,69% (6,68%), EA/S ComponentByg 4,85% (2,68%), Mikkel Krag Kjeldsen FONDSKODE 0060093524 RIC GERHSPB.CO 3 2,29 2,88 4,76 5,40 Årsafslutning: 31.12.13 Generalforsamling: 30.04.14 Regnskabsmeddelelse: 31.03.14 Halvårsmeddelelse: 29.08.14 Ved generalforsamlingen i 2014 blev det besluttet, at koncernen German High Street Properties nu rapporterer i EUR frem for. Omsætningen efter 1.3. kvartal 2014 androg EUR 4.518t mod EUR 4.610t samme periode sidste år. Delvist grundet højere personale og administrationsomkostninger endte periodens resultat på EUR 662t mod EUR 605t i fjor. Ledelsen forven ter en omsætning i den lave ende af intervallet EUR 6.1756.440t og et resul tat før værdiregulering af investeringsejendomme og skat i den høje ende af EUR 8051.070t. I 2013 steg koncernens omsætning med 2 mio. kr. til 45,9 mio. kr. Bruttoresultatet udgjorde 34 mio. kr. mod 31 mio. kr. i 2012. Resultatet før værdireguleringer udgjorde 26,2 mio. kr. mod 25,7 mio. kr. i 2012. Resultatet før finansielle poster udgjorde 41,1 mio. kr. efter en værdiregulering af ejendomsporteføljen på 14,9 mio. kr. Finansnetto bidrog negativt med 15 mio. kr. i 2013 mod 24 mio. kr. i 2012. Dermed fremkom årets resultat efter skat på 19,8 mio. kr. mod 7,1 mio. kr. i 2012. Efter en skattebetaling på 3,0 mio. kr. fremkom årets resultat på 16,7 mio. kr. svarende til en stigning på 10,8 mio. kr. i forhold til 2012. Ledelsen anser resultatet for tilfredsstillende, de øjeblikkelige konjunkturer og markedsforhold i Tyskland taget i betragtning. Ultimo 2013 var investeringsporteføljen opgjort til 716 mio. kr. mod 701 mio. kr. ultimo 2012. Finansieringen stammer fra langfristede forpligtelser på 437,8 mio. kr. og en egenkapital på 271,7 mio. kr. svarende til en soliditetsgrad på 37% mod 34% i 2012. Pengestrøm fra driften var 6,2 mio. kr. i 2013 mod 5,1 mio. kr. sidste år.år.