Equity Research Investment Research Post results note 22. maj 2014 A. P. Moller - Maersk Køb (Unchanged) Maersk Line stråler stadig Det justerede driftsresultat efter skat (NOPAT) for 1. kvt. var på USD 1.058 mio. mod konsensus indsamlet af selskabet på USD 910 mio. Oliedivisionens samlede reserver var på 1,47 mia. boe mod vores estimat på 1,42 mia. boe. Trods volatile rater betød forbedringen hos Maersk Line, at guidance blev forhøjet fra at være på niveau med til at være over NOPAT for 2013. Vi fastholder 12 mdr. kursmålet på DKK 15.600 og Køb-anbefalingen. Maersk Line. Pga. en bedre udnyttelse pr. enhed faldt omkostningerne med over USD 100/FEU k/k til USD 2.612/FEU (inkl. tilbageførsel af nedskrivning på USD 72 mio.). Det er et fald på 9 % eller USD 259/FEU å/å og bidrager til at opveje et fald i raterne på USD 142/FEU å/å. En forbedret drift kombineret med en bedre markedssituation betød, at Maersk overraskende tidligt opjusterede forventningerne til NOPAT i 2014 til over niveauet for 2013 mod tidligere samme niveau. Vi forventer gode voluminer, især for Asien-EU, hvilket ventes at give sig udslag i højere rater. Vi udelukker ikke nye opjusteringer senere på året. Maersk Lines P3-aktiviteter forsinket indtil efteråret. Det tager længere tid end forventet at få de nødvendige godkendelser i forskellige lande, og Maersk Line forventer nu, at startdagen bliver i efteråret 2014 mod før i 2. kvt. 2014. Vi har ikke indregnet nogen effekt af P3 i vores aktuelle prognoser. Koncernforventningerne opjusteret. Primært pga. forbedrede udsigter for Maersk Line opjusterede koncernen forventningerne til det underliggende NOPAT fra USD 3,6 mia. til ca. USD 4 mia. Vores estimat er USD 4,6 mia. Værdiansættelse. Med en stærk balance og fokus på kapitalallokering bør der være masser af plads til højere aktieudbytter. Vores 12 mdr. kursmål på DKK 15.600 baseret på sum-of-the-parts giver en P/E på 11x for 2015E. Key financials Year-end Dec (DKK) 2012 2013 2014E 2015E 2016E Revenues (m) 342,058 266,236 259,337 270,291 276,053 Revenues growth 6.1% -22.2% -2.6% 4.2% 2.1% EBITDA (m) 76,580 63,087 68,989 75,094 78,177 EBIT, adj. (m) 45,607 39,554 43,885 50,240 50,872 EBIT growth -16.1% -13.3% 10.9% 14.5% 1.3% Pre-tax profit (m) 42,517 37,193 58,723 52,477 53,083 EPS (adj.) 993 888 1,150 1,404 1,489 Key data Industrial Transportation & Motorways, Price performance Source: FactSet Denmark Price (DKK) * 13,830 Target price, 12 mth (DKK) 15,600 Market cap (DKKm) 301,924 Market cap (EURm) 40,447 Reuters Bloomberg 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 14E 15E 16E Source: Danske Bank Markets estimates * Price as at close on 21 May 2014 Includes dividends MAERSKb.CO MAERSKB DC No. of shares (m) 21.8 Net debt (current Y/E) (m) 33,277 Free float 47.2% Avg. daily vol, 12M (000) 25.0 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 May 13 Aug 13 Nov 13 Feb 14 May 14 MAERSKb.CO FTSE EU 300/Ind. Trans. rebased Absolute 12% 6% 65% 94% Rel. local market 7% 3% 26% -9% Rel. EU Sector 8% 4% 23% 8% Sales -1.0% -0.9% -0.5% EBITDA -5.1% -6.4% -6.2% EBIT (adj.) -3.7% -5.1% -5.6% EPS (adj.) -3.0% -3.1% -3.8% Next event Q2 19-Aug Dividend yield 2.8% 2.4% 5.1% 5.3% 5.6% FCF yield 4.5% 13.8% 12.2% 4.7% 5.9% EBIT margin (adj.) 13.3% 14.9% 16.9% 18.6% 18.4% Net debt/ebitda (x) 1.2 1.0 0.5 0.5 0.4 ROIC 9.5% 7.0% 11.5% 10.6% 10.7% EV/sales (x) 0.8 1.2 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA (x) 3.5 4.9 4.8 4.4 4.2 EV/EBIT (adj.) (x) 5.8 7.9 7.5 6.6 6.5 P/E (adj.) (x) 8.6 13.3 12.0 9.9 9.3 P/BV (x) 0.9 1.2 1.2 1.1 1.1 Analyst(s) Erik Bergöö +45 45 12 80 36 erbe@danskebank.com 1 A. P. Moller - MaerskKøb www.danskemarketsequities.com
Styrker Stærke branchepositioner i de fleste undersegmenter Stærk finansiel position øger vækstmuligheder Diversifikation mindsker risikoprofil Svagheder Olie- og gasdivisionens lavere produktionsandel forringer indtjeningsvisibiliteten og kræver omfattende investeringer i løbet af de næste 5-10 år. Muligheder Trusler Nye kommercielle olie- og gasfund Fortsat fokus på omkostningsstruktur og reduktion af omkostninger i de forskellige divisioner Frasalg af datterselskaber kan skærpe organisationens fokus og fra et aktieperspektiv reducere konglomerat rabatten Containerbranchen lider fortsat under overkapacitet i markedet, hvilket sætter pres på kapacitetsudnyttelse og rater. Containerbranchen er negativt påvirket af strukturel overkapacitet Lavere oliepris kan påvirke Mærsk gruppens investeringer i olie- og Oil Services negativt. Stigning i omkostningerne for etablering og udvidelse af nye oliefelter 2 A. P. Moller - MaerskKøb www.danskemarketsequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Net sales 278,872 311,821 260,026 315,396 322,520 342,058 266,236 259,337 270,291 276,053 Cost of sales & operating costs -208,448-223,114-209,902-221,246-240,512-265,478-203,149-190,347-195,197-197,876 EBITDA 70,424 88,707 50,124 94,150 82,008 76,580 63,087 68,989 75,094 78,177 Depreciation -26,226-23,584-27,433-30,866-25,954-28,628-24,770-24,105-24,854-27,304 EBITA 44,198 65,123 22,691 63,284 56,054 47,952 38,317 44,885 50,240 50,872 Amortisation 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Impairment charges 0-2,508-2,884-4,078-1,673-2,345 1,237 0 0 0 EBIT 44,198 62,615 19,807 59,206 54,381 45,607 39,554 58,885 50,240 50,872 - of which non-recurring items 0 0 0 0 0 0 0 15,000 0 0 EBIT before non-recurring items 44,198 62,615 19,807 59,206 54,381 45,607 39,554 43,885 50,240 50,872 Financial items, net -4,111-7,808-5,263-5,281-4,580-4,376-4,021-3,131-1,531-1,558 Associated companies 3,081-1,882 360 461 651 1,286 1,660 2,969 3,768 3,768 Pre-tax profit 43,168 52,925 14,904 54,386 50,452 42,517 37,193 58,723 52,477 53,083 Taxes -24,537-35,287-20,393-26,171-32,369-19,131-18,186-17,676-20,769-19,397 Minorities -822-678 -1,538-1,760-2,894-1,713-1,841-947 -1,059-1,183 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 2,216 0 0 0 Net profit 17,809 16,960-7,027 26,455 15,189 21,673 19,382 40,100 30,648 32,502 Net profit (adj.) 17,809 16,960-7,027 26,455 15,189 21,673 19,382 25,100 30,648 32,502 CASH FLOW DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E EBITDA 70,424 88,707 50,124 94,150 82,008 76,580 63,087 68,989 75,094 78,177 Change in working capital 5,348 2,587 1,649-1,840-7,601-243 -15,129-446 707-3,395 Net interest paid -4,111-7,808-5,263-5,281-4,580-4,376-4,021-3,131-1,531-1,558 Taxes paid -28,373-38,542-19,876-27,780-30,761-17,265-22,642-17,676-20,769-19,397 Other operating cash items 3,081-1,882 360 461 651 1,286 1,660 2,969 3,768 3,768 Cash flow from operations 46,369 43,062 26,994 59,710 39,717 55,982 22,955 49,706 57,269 57,595 Capex -46,287-56,119-47,309-43,413-54,292-47,645 12,520-12,908-42,950-39,771 Disposals/(acquisitions) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Free cash flow 82-13,057-20,315 16,297-14,575 8,337 35,475 36,798 14,318 17,824 Incr./(decr.) in equity -6,392-2,942 8,940 7,715 1,778-2,664-7,361 0 0 0 Incr./(decr.) in debt 0 1,675 4,027-9,170 8,736 1,266-25,850-30,314 2,936-1,336 Dividend paid -2,263-2,675-2,675-1,393-4,366-4,366-5,239-6,113-15,282-16,046 Minorities and other financing CF 28-342 -302-443 -522-1,747-1,059-947 -1,059-1,183 Cash flow from financing -8,627-4,284 9,990-3,291 5,626-7,511-39,509-37,373-13,405-18,565 Disc. ops and other 0 0 0 0 0 0 2,216 0 0 0 Incr./(decr.) in cash -8,226-12,009-7,384 15,149-9,574 672-268 -575 913-741 BALANCE SHEET DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Cash and cash equivalents 35,612 23,603 16,219 31,368 21,794 22,466 22,198 21,623 22,536 21,795 Other current assets 53,175 50,748 43,229 49,135 62,064 60,668 77,005 75,981 77,607 78,161 Fixed tangible assets 193,320 227,258 244,995 249,007 254,828 261,369 223,507 227,915 245,051 257,013 Intangible assets (incl. goodwill) 17,376 14,232 12,944 14,629 28,839 34,183 25,915 25,310 26,270 26,775 Other non-current assets 28,036 27,269 27,812 30,584 37,218 42,005 54,671 54,671 54,671 54,671 Total assets 327,519 343,110 345,199 374,723 404,743 420,691 403,296 405,500 426,136 438,415 Trade Payables 49,237 48,199 45,189 47,506 53,657 52,709 56,723 55,253 57,587 54,745 Short-term debt 17,302 11,968 12,074 12,641 12,914 12,952 16,461 10,605 11,172 10,914 Other current liabilities 4,233 5,431 2,571 4,320 3,497 2,806 0 0 0 0 Long-term debt 87,228 94,237 98,158 88,421 96,884 98,112 68,753 44,295 46,664 45,586 Other long-term liabilities 22,804 24,881 28,339 28,873 29,856 31,568 31,251 31,251 31,251 31,251 Total liabilities 180,804 184,716 186,331 181,761 196,808 198,147 173,188 141,404 146,674 142,497 Shareholders' equity (incl. min.) 146,715 158,394 158,868 192,962 207,935 222,544 230,108 264,095 279,462 295,918 Total liabilities and equity 327,519 343,110 345,199 374,723 404,743 420,691 403,296 405,500 426,136 438,415 Net debt 68,918 82,602 94,013 69,694 88,004 88,598 63,016 33,277 35,300 34,705 Working capital -295-2,882-4,531-2,691 4,910 5,153 20,282 20,728 20,020 23,415 3 A. P. Moller - MaerskKøb www.danskemarketsequities.com
Opsummering PER SHARE DATA 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 20.6 20.6 21.4 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 20.6 20.6 21.4 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 EPS (reported) (DKK) 866 824-327.84 1,212 696 993 888 1,837 1,404 1,489 EPS (adj.) (DKK) 866 824-327.84 1,212 696 993 888 1,150 1,404 1,489 DPS (DKK) 130 130 65.0 200 200 240 280 700 735 772 CFFO/share (DKK) 103.2-28.8-612.9 1,138.6-306.2 605.2 1,825.1 1,647.5 535.2 696.6 Book value/share (DKK) 6,717 7,269 6,941 8,316 8,894 9,564 9,875 11,432 12,136 12,890 MARGINS AND GROWTH 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E EBITDA margin 25.3% 28.4% 19.3% 29.9% 25.4% 22.4% 23.7% 26.6% 27.8% 28.3% EBITA margin 15.8% 20.9% 8.7% 20.1% 17.4% 14.0% 14.4% 17.3% 18.6% 18.4% EBIT margin 15.8% 20.1% 7.6% 18.8% 16.9% 13.3% 14.9% 22.7% 18.6% 18.4% EBIT margin (adj) 15.8% 20.1% 7.6% 18.8% 16.9% 13.3% 14.9% 16.9% 18.6% 18.4% Sales growth 7.2% 11.8% -16.6% 21.3% 2.3% 6.1% -22.2% -2.6% 4.2% 2.1% EBITDA growth 28.5% 26.0% -43.5% 87.8% -12.9% -6.6% -17.6% 9.4% 8.8% 4.1% EBITA growth 24.6% 47.3% -65.2% n.m. -11.4% -14.5% -20.1% 17.1% 11.9% 1.3% EPS (adj.) growth 14.5% -4.8% n.m. n.m. -42.6% 42.7% -10.6% 29.5% 22.1% 6.0% PROFITABILITY 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 9.3% 11.7% -1.5% 14.0% 8.1% 9.5% 7.0% 11.5% 10.6% 10.7% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 9.4% 11.9% -1.5% 14.2% 8.2% 9.6% 7.0% 11.6% 10.7% 10.8% ROE (adj.) 13.3% 11.8% -4.7% 16.0% 8.1% 10.8% 9.1% 10.8% 11.9% 11.9% ROIC (adj.) - WACC 2.3% 4.7% -8.5% 6.9% 1.1% 2.5% -0.1% 4.5% 3.6% 3.7% MARKET VALUE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Share price (DKK) 7,320 10,102 7,584 8,520 11,770 13,830 13,830 13,830 Outstanding number of shares (m) 20.6 20.6 21.4 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 Market capitalisation (m) 156,901 220,538 165,567 186,001 256,952 301,924 301,924 301,924 Net debt, year-end (m) 68,918 82,602 94,013 69,694 88,004 88,598 63,016 33,277 35,300 34,705 MV of min. and ass. comp. (m) 0-7,268-14,040-24,570-19,146-7,800-7,800-7,800-7,800-7,800 Enterprise value (m) 236,874 265,662 234,425 266,799 312,168 327,401 329,424 328,829 VALUATION 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E EV/sales (x) 0.9 0.8 0.7 0.8 1.2 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA (x) 4.7 2.8 2.9 3.5 4.9 4.8 4.4 4.2 EV/EBITA (x) 10.4 4.2 4.2 5.6 8.1 7.5 6.6 6.5 EV/EBIT (x) 12.0 4.5 4.3 5.8 7.9 7.5 6.6 6.5 P/E (reported) (x) n.m. 8.3 10.9 8.6 13.3 7.5 9.9 9.3 P/E (adj.) (x) n.m. 8.3 10.9 8.6 13.3 12.0 9.9 9.3 P/BV (x) 1.05 1.21 0.85 0.89 1.19 1.21 1.14 1.07 EV/invested capital (x) 0.9 0.9 0.7 0.8 1.0 1.0 1.0 0.9 Dividend yield 0.89% 1.98% 2.64% 2.82% 2.38% 5.06% 5.31% 5.58% Total yield (incl. buybacks) Free cash flow yield -12.95% 7.39% -8.80% 4.48% 13.81% 12.19% 4.74% 5.90% FINANCIAL RATIOS 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Net debt/ebitda (x) 1.0 0.9 1.9 0.7 1.1 1.2 1.0 0.5 0.5 0.4 Net debt/equity (x), year-end 0.5 0.5 0.6 0.4 0.4 0.4 0.3 0.1 0.1 0.1 Dividend payout ratio 15.0% 15.8% n.m. 16.5% 28.7% 24.2% 31.5% 38.1% 52.4% 51.8% Interest coverage (x) 7.2 6.4 2.5 7.5 6.7 5.7 6.0 14.9 25.7 25.6 Cash conversion (FCF/net profit) 0.5% -77.0% n.m. 61.6% -96.0% 38.5% 183.0% 91.8% 46.7% 54.8% Capex/sales 16.6% 18.0% 18.2% 13.8% 16.8% 13.9% -4.7% 5.0% 15.9% 14.4% NWC/sales -0.1% -0.9% -1.7% -0.9% 1.5% 1.5% 7.6% 8.0% 7.4% 8.5% QUARTERLY P&L Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14E Q3 14E Q4 14E Sales (m) 79,324 80,939 82,060 23,913 64,309 64,263 65,889 64,876 EBITDA (m) 16,550 15,779 18,113 12,645 16,828 32,118 17,313 16,731 EBIT before non-recurring items (m) 10,443 9,346 11,589 8,176 11,694 10,989 10,914 10,288 Net profit (adj.) (m) 4,010 4,481 6,356 4,535 5,956 6,833 6,688 5,623 EPS (adj.) (DKK) 184 205 291 208 273 313 306 258 EBITDA margin 20.9% 19.5% 22.1% 52.9% 26.2% 50.0% 26.3% 25.8% EBIT margin (adj.) 13.2% 11.5% 14.1% 34.2% 18.2% 17.1% 16.6% 15.9% 4 A. P. Moller - MaerskKøb www.danskemarketsequities.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskeequities.com. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 A. P. Moller - MaerskKøb www.danskemarketsequities.com