Hennes & Mauritz. Equity Research. (Unchanged) Key financials. Ventetiden er slut. Post results note 1 November 2013

Transkript

1 Equity Research Investment Research Hennes & Mauritz Post results note 1 November 2013 Køb (Unchanged) Ventetiden er slut Investorer, der venter på fornyet indtjeningsvækst i H&M, har lært, at tålmodighed er en dyd. Ventetiden skulle nu være slut. En stabil bruttomargin signalerer, at de strukturelle bekymringer er overdrevne. Lave SG&Aomkostninger er et tegn på, at omkostningerne for nye initiativer ikke længere stiger. Vi forventer, at EPS overstiger omsætningen i og at tendensen til negative justeringer vender. Vi fastholder Køb-anbefalingen. Bruttomarginudvidelse men lave SG&A kan have større betydning. EBIT oversteg konsensusforventningen med 8 % i 3. kvt. Det skyldes især en forbedret bruttomargin, men vi mener, at lave SG&A-omkostninger (stigning på 9 % i forhold til en omsætningsstigning på 11 %) er lige så vigtigt. Det øger tilliden til, at (1) omkostningsvæksten for nye investeringer har toppet, og (2) forbedrede indtægter fra de nye initiativer (onlinesalg i USA, global udrulning af onlinesalg, & Other Stories m.m.) vil generere et marginløft i E. Tendensskifte i 3. kvt Vi mener, at EPS også vil overstige omsætningen i E, og at 3. kvt. markerer en ændring i justeringstendensen, efter at EPS for 2012/14E er faldet næsten 30 % i de seneste tre år. Den øgede tillid til langsigtet indtjeningsvækst, som indikerer, at det tidligere marginpres er mindre strukturelt og mere relateret til vækstinitiativer, ventes at være positivt for aktien. Værdiansættelse. Vi mener, at en sammenligning med den 5-årige gennemsnitlige P/E er mindre vigtig, da (1) dette indebærer en periode med uændret indtjening, hvilket rejser spørgsmål om indtjeningens holdbarhed, og (2) peers har oplevet betydelig højere værdiansættelse. Vores nye kursmål er SEK 315 (handles til en 12 mdr. forward P/E på 22x om et års tid), og vi mener, at fornyet tillid medvirker til højere værdiansættelse på niveau med peers. Key financials Year-end Nov (SEK) 11/ / /2013E 11/2014E 11/2015E Revenues (m) 109, , , , ,276 Revenues growth 1.4% 9.8% 6.5% 11.9% 11.3% EBITDA (m) 23,641 25,459 26,957 31,980 36,172 EBIT, adj. (m) 20,379 21,754 22,833 27,077 30,533 EBIT growth -17.4% 6.7% 5.0% 18.6% 12.8% Pre-tax profit (m) 20,942 22,285 23,210 27,555 31,039 EPS (adj.) Key data Price performance Source: FactSet General Retailers, Sweden Price (SEK) close 26/09/ Target price, 12 mth (SEK) 315 Previous target price (SEK) 260 Market cap (SEKm) 466,234 Market cap (EURm) 53,837 Reuters Bloomberg 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 13E 14E 15E Source: Danske Bank Markets estimates Includes dividends HMb.ST HMB SS No. of shares (m) 1,655.1 Net debt (current Y/E) (m) -14,916 Free float 57.0% Avg. daily vol, 12M (000) 2, Sep 12 Dec 12 Mar 13 Jun 13 Sep 13 HMb.ST FTSE EU 300/General Retailers rebased Absolute 15% 27% 14% 74% Rel. local market 12% 13% -5% 13% Rel. EU Sector 7% 7% -9% -28% Sales 0.2% -0.1% -0.2% EBITDA 2.2% 2.2% 2.0% EBIT (adj.) 2.6% 2.1% 1.7% EPS (adj.) 2.2% 2.7% 2.3% Next event Q4 30-Jan Dividend yield 4.4% 4.4% 3.5% 3.9% 4.4% FCF yield 3.5% 3.4% 2.9% 3.6% 4.3% EBIT margin (adj.) 18.5% 18.0% 17.7% 18.8% 19.1% Net debt/ebitda (x) ROIC 73.1% 66.5% 60.6% 63.1% 63.4% EV/sales (x) EV/EBITDA (x) EV/EBIT (adj.) (x) P/E (adj.) (x) P/BV (x) Analyst(s) Anders Hansson andeha@danskebank.com Bile Daar bida@danskebank.com 1 Hennes & Mauritz Køb

2 SWOT-analyse Styrker Exceptionelt brandnavn Sourcing i verdensklasse Solidt grundlag med dokumenteret evne til at optimere lagre Lav kapitalbinding høj cash conversion God historik mht. at gå ind på nye markeder og åbne butikker med lave omkostninger Svagheder Stadig stærkt afhængig af ét koncept og det europæiske marked Lavere ekspansionstempo end konkurrenterne Lange lead-tider i sourcing mindre fleksibel mht. tilpasning til ændringer i efterspørgslen/moden Begrænset eksponering til emerging markets Muligheder Trusler Butiksekspansion potentiale til at fordoble antallet af butikker i eksisterende markeder Ekspansion af onlinesalg Vækst i nye koncepter (COS og & Other Stories vil udgøre 15 % af nye butikker i 2014) Ny lavpriskonkurrence med lavere bruttomarginer/større salg pr. butik Vækst i onlinesalg kan påvirke butikkers langsigtede vækstpotentiale Behov for større investeringer i prissætning/butiksrenoveringer/ marketing for at forblive konkurrencedygtige 2 Hennes & Mauritz Køb

3 Opsummering INCOME STATEMENT Year end Nov, SEKm 11/ / / / / / / /2013E 11/2014E 11/2015E Net sales 68,400 78,346 88, , , , , , , ,276 Cost of sales & operating costs -51,478-58,002-66,192-76,919-80,763-86,358-95, , , ,104 EBITDA 16,922 20,344 22,340 24,474 27,720 23,641 25,459 26,957 31,980 36,172 Depreciation -1,624-1,962-2,202-2,830-3,061-3,262-3,705-4,123-4,902-5,639 EBITA 15,298 18,382 20,138 21,644 24,659 20,379 21,754 22,833 27,077 30,533 Amortisation Impairment charges EBIT 15,298 18,382 20,138 21,644 24,659 20,379 21,754 22,833 27,077 30,533 - of which non-recurring items EBIT before non-recurring items 15,298 18,382 20,138 21,644 24,659 20,379 21,754 22,833 27,077 30,533 Financial items, net , Associated companies Pre-tax profit 15,808 19,170 21,190 22,103 25,008 20,942 22,285 23,210 27,555 31,039 Taxes -5,011-5,582-5,896-5,719-6,327-5,121-5,418-5,454-6,338-7,139 Minorities Discontinued operations Net profit 10,797 13,588 15,294 16,384 18,681 15,821 16,867 17,756 21,217 23,900 Net profit (adj.) 10,797 13,588 15,294 16,384 18,681 15,821 16,867 17,756 21,217 23,900 CASH FLOW SEKm 11/ / / / / / / /2013E 11/2014E 11/2015E EBITDA 16,922 20,344 22,340 24,474 27,720 23,641 25,459 26,957 31,980 36,172 Change in working capital , Net interest paid , Taxes paid -5,565-5,557-5,940-6,468-5,451-5,666-7,021-5,454-6,338-7,139 Other operating cash items Cash flow from operations 12,064 15,169 17,966 17,973 21,838 17,420 18,900 21,476 25,348 28,722 Capex -1,973-3,466-5,193-5,686-4,959-5,174-6,827-7,980-8,354-8,655 Disposals/(acquisitions) Free cash flow 10,091 11,703 12,773 12,287 16,879 12,246 12,073 13,496 16,994 20,067 Incr./(decr.) in equity -1, , , , Incr./(decr.) in debt Dividend paid -7,862-9,517-11,586-12,827-13,241-15,723-15,723-15,723-16,551-18,206 Minorities and other financing CF Cash flow from financing -8,942-9,274-10,437-12,721-15,122-15,889-17,136-15,723-16,551-18,206 Disc. ops and other Incr./(decr.) in cash 1,155 2,429 1, ,757-3,643-5,063-2, ,861 BALANCE SHEET SEKm 11/ / / / / / / /2013E 11/2014E 11/2015E Cash and cash equivalents 18,625 20,964 22,726 22,025 24,858 21,277 17,143 14,916 15,359 17,220 Other current assets 8,897 10,081 12,645 14,056 16,074 18,641 20,089 21,410 23,958 26,660 Fixed tangible assets 7,554 9,287 12,441 14,811 15,469 17,393 19,131 22,988 26,439 29,454 Intangible assets (incl. goodwill) ,656 1,674 1,198 1,035 1,558 1,558 1,558 1,558 Other non-current assets 257 1,136 1,775 1,797 1,583 1,842 2,252 2,252 2,252 2,252 Total assets 35,555 41,734 51,243 54,363 59,182 60,188 60,173 63,123 69,566 77,145 Trade Payables 1,942 2,483 3,658 3,667 3,965 4,307 4,234 4,511 5,048 5,618 Short-term debt Other current liabilities 5,054 6,351 8,221 7,423 9,882 10,450 9,776 10,416 11,656 12,971 Long-term debt Other long-term liabilities ,414 2,660 1,163 1,327 2,328 2,328 2,328 2,328 Total liabilities 7,776 9,641 14,293 13,750 15,010 16,084 16,338 17,256 19,032 20,916 Shareholders' equity (incl. min.) 27,779 32,093 36,950 40,613 44,172 44,104 43,835 45,868 50,534 56,229 Total liabilities and equity 35,555 41,734 51,243 54,363 59,182 60,188 60,173 63,123 69,566 77,145 Net debt -18,625-20,964-22,726-22,025-24,858-21,277-17,143-14,916-15,359-17,220 Working capital 1,901 1, ,966 2,227 3,884 6,079 6,482 7,254 8,072 3 Hennes & Mauritz Køb

4 Opsummering PER SHARE DATA 11/ / / / / / / /2013E 11/2014E 11/2015E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 1, , , , , , , , , ,655.1 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 1, , , , , , , , , ,655.1 EPS (reported) (SEK) EPS (adj.) (SEK) DPS (SEK) CFFO/share (SEK) Book value/share (SEK) MARGINS AND GROWTH 11/ / / / / / / /2013E 11/2014E 11/2015E EBITDA margin 24.7% 26.0% 25.2% 24.1% 25.6% 21.5% 21.1% 20.9% 22.2% 22.6% EBITA margin 22.4% 23.5% 22.7% 21.3% 22.7% 18.5% 18.0% 17.7% 18.8% 19.1% EBIT margin 22.4% 23.5% 22.7% 21.3% 22.7% 18.5% 18.0% 17.7% 18.8% 19.1% EBIT margin (adj) 22.4% 23.5% 22.7% 21.3% 22.7% 18.5% 18.0% 17.7% 18.8% 19.1% Sales growth 11.7% 14.5% 13.0% 14.5% 7.0% 1.4% 9.8% 6.5% 11.9% 11.3% EBITDA growth 15.7% 20.2% 9.8% 9.6% 13.3% -14.7% 7.7% 5.9% 18.6% 13.1% EBITA growth 16.1% 20.2% 9.6% 7.5% 13.9% -17.4% 6.7% 5.0% 18.6% 12.8% EPS (adj.) growth 16.8% 25.8% 12.6% 7.1% 14.0% -15.3% 6.6% 5.3% 19.5% 12.6% PROFITABILITY 11/ / / / / / / /2013E 11/2014E 11/2015E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 114.6% 128.5% 114.7% 97.8% 97.2% 73.1% 66.5% 60.6% 63.1% 63.4% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 114.6% 128.5% 116.6% 100.4% 98.5% 73.3% 66.7% 60.7% 63.2% 63.5% ROE (adj.) 40.2% 45.4% 44.3% 42.2% 44.1% 35.8% 38.4% 39.6% 44.0% 44.8% ROIC (adj.) - WACC 107.1% 120.9% 107.1% 90.2% 89.6% 65.5% 59.0% 53.1% 55.5% 55.8% MARKET VALUE 11/ / / / / / / /2013E 11/2014E 11/2015E Share price (SEK) Outstanding number of shares (m) 1, , , , , , , , , ,655.1 Market capitalisation (m) 263, , , , , , , , , ,234 Net debt, year-end (m) -18,625-20,964-22,726-22,025-24,858-21,277-17,143-14,916-15,359-17,220 MV of min. and ass. comp. (m) Enterprise value (m) 245, , , , , , , , , ,013 VALUATION 11/ / / / / / / /2013E 11/2014E 11/2015E EV/sales (x) EV/EBITDA (x) EV/EBITA (x) EV/EBIT (x) P/E (reported) (x) P/E (adj.) (x) P/BV (x) EV/invested capital (x) Dividend yield 3.61% 3.51% 5.20% 3.88% 4.00% 4.44% 4.40% 3.55% 3.90% 4.36% Total yield (incl. buybacks) 3.61% 3.51% 5.20% 3.88% 4.00% 4.44% 4.40% 3.55% 3.90% 4.36% Free cash flow yield 3.82% 3.54% 5.18% 3.60% 4.30% 3.46% 3.38% 2.89% 3.65% 4.30% FINANCIAL RATIOS 11/ / / / / / / /2013E 11/2014E 11/2015E Net debt/ebitda (x) Net debt/equity (x), year-end Dividend payout ratio 88.1% 85.3% 83.9% 80.8% 84.2% 99.4% 93.2% 93.2% 85.8% 85.0% Interest coverage (x) n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Cash conversion (FCF/net profit) 93.5% 86.1% 83.5% 75.0% 90.4% 77.4% 71.6% 76.0% 80.1% 84.0% Capex/sales 2.9% 4.4% 5.9% 5.6% 4.6% 4.7% 5.7% 6.2% 5.8% 5.4% NWC/sales 2.8% 1.6% 0.9% 2.9% 2.1% 3.5% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% QUARTERLY P&L Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13E Sales (m) 27,832 31,658 28,806 32,503 28,392 31,635 32,040 36,643 EBITDA (m) 4,437 7,822 5,723 7,477 4,160 7,043 6,792 8,962 EBIT before non-recurring items (m) 3,526 6,893 4,802 6,533 3,130 6,023 5,755 7,925 Net profit (adj.) (m) 2,739 5,219 3,622 5,287 2,458 4,656 4,431 6,211 EPS (adj.) (SEK) EBITDA margin 15.9% 24.7% 19.9% 23.0% 14.7% 22.3% 21.2% 24.5% EBIT margin (adj.) 12.7% 21.8% 16.7% 20.1% 11.0% 19.0% 18.0% 21.6% 4 Hennes & Mauritz Køb

5 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 Hennes & Mauritz Køb