Konklusion 2013 var et svært år for Solar. Omsætningen på 1.532 mio. svarede til et fald på 6,5 % sammenlignet med 2012, og overskuddet landede på 3 mio.. Omkostninger til restruktureringer og IT-systemet Solar 8000 belaster med hhv. 5,6 og 3,6 mio.. Solar har i 2013 nedbragt sin rentebærende gæld med hele 32,1 mio., og det vil indebære lavere renteomkostninger fremover. Bemandingen er reduceret med 200 medarbejdere for at forbedre omkostningsstrukturen. Indtjeningen har dog alligevel været skuffende i 2013. Solar er særlig hårdt ramt i Danmark, Holland og Tyskland, hvilket resulterede i tocifret negativ vækst på hhv. 11,1 %, 10,6 % og 11,3 % på disse markeder i 2013. Dette skyldtes bl.a. økonomisk usikkerhed, lavere efterspørgsel, øget konkurrence og et kraftigt reduceret solcellesalg. Deciderede problemer er koncentreret til datterselskaberne i Holland og Tyskland, hvor genopretningen er i gang med fuld styrke. For at fokusere på kernekompetencerne har man i april 2013 frasolgt datterselskabet, Aurora Group, til Deltaco AB for 1,5 mio.. SAP systemet Solar 8000 er ved at være færdigimplementeret i koncernen, hvilket medfører en mere ensrettet struktur med betydelige besparelser til følge. Kun det svenske selskab mangler i udrulningen. De seneste års negative omsætningsudvikling har fået Solar til at fokusere på intern effektivisering for at gøre sig klar til at kunne udnytte det næste opsving. Engangsomkostninger har derfor påvirket rentabiliteten negativt. Selskabets online forretning udvikler sig positivt og udgør nu 43 % af omsætningen. Man tilpasser sig således markedsforholdene og IT-udviklingen. Når der indtræder en positiv udvikling i den europæiske økonomi, kan man for alvor få skub i indtjeningen. Bestyrelsen har foreslået et udbytte på 12 DKK per aktie, hvilket kan forekomme besynderligt med et resultat per aktie på blot 2,8 DKK. Det lader sig dog gøre på baggrund af en stærk balance og fornuftige pengestrømme, som i 2013 resulterede i en nettogearing på kun 16 % og et nettogæld/ebitda-forhold på 1,2x. Pengestrømmen fra driften var flot med på +35,1 mio.. En positiv fremtidig udvikling synes allerede at være afspejlet i aktiekursen. Vi ser ikke i øjeblikket et tilstrækkeligt upside potentiale i Solars aktiekurs ud fra den nuværende prissætning og giver derfor kun aktien en Hold anbefaling. Langsigtede investorer må vente på en attraktiv købschance i tilfælde af en negativ udvikling på aktiemarkedet - enten generelt eller specifikt for Solar aktien. Anbefaling: Aktuel Kurs: 380 Kort sigt: Hold Børs: MidCap indekset Langt sigt: Afvent Køb Markedsværdi: (inkl. A-aktier): 2.987 mio. DKK Forventet kursudvikling 0-6 mdr.: 340 400 Antal aktier: 7,86 mio. styk (0,9 mio. A og 6,96 mio. B-aktier) Forventet kursudvikling 12-18 mdr.: 350 450 Næste regnskab: Q1 den 15-05-2014 Tidligere anbefaling 25-11-13 Kort/Lang: Hold/Køb v. 316 Selskabets forventninger til indeværende regnskabsår 1-års kursgraf Ledelsen forventer en omsætning i intervallet 1.465-1.510 mio. og et EBITA-resultat på 25-32 mio. (28-35 mio. korrigeret for engangsomkostninger). Reduktion af gæld vil fortsat være i fokus og positive pengestrømme fra driften forventes også i år. Solar 8000 færdigimplementeres i Sverige i Q2. Udgifter relateret til Solar 8000 i Sverige forventes at lande på 3 mio.. Den 1. april 2014 tiltræder Anders Wilhjelm, men han overtager først ansvaret som CEO pr. 1. maj. Kursudvikling de sidste 12 måneder: Høj 391,5 Lav 253 Muligheder Solar er efterhånden færdig med at strømline forretningen og der er opnået betydelige besparelser. Balancen er særdeles solid, og man er klar til at udnytte næste opsving. Indtjeningen har derfor potentiale til et betydeligt løft. Solars webshop og Blue Energy-koncept udvikler sig lovende, og selskabet er klar til at udnytte sin markedsledende position specielt i Norden. Med en ny direktør åbner der sig sandsynligvis også nye muligheder og tiltag. Risici Hovedmarkederne i Nordeuropa er fortsat præget af lav økonomisk vækst. Toplinjen er faldende, og hvornår vender denne udvikling? Solar har måttet gennemføre flere runder med effektivisering og restrukturering, og man kan spørge sig selv om, hvorvidt det var en god ide at ekspandere uden for Skandinavien? Prissætningen af aktien er kommet op i et markant højere niveau selv om en positiv udvikling i forretningen endnu ikke er indtrådt men synes på vej. 1 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Facts om Solar Solar er en af Nordeuropas største grossister inden for el-artikler, vvs, ventilation og hertil relaterede tekniske komponenter. Der lagerføres ca. 55.000 varenumre i Danmark. Serviceringen af kunderne sker både via filialer og centrallagre. Strukturen er opbygget med datterselskaber i de enkelte lande, der i reglen er blevet opkøbt af Solar. Selskabet står særlig stærkt i Skandinavien, men den økonomiske stagnation i Nordeuropa har i de senere år påvirket selskabets omsætning og overskud negativt, hvorfor man har fokuseret på at strømline selskabet for at gøre sig klar til et forhåbentligt kommende opsving. Gennemsnitligt antal medarbejdere i 2013: 3.333. Selskabet er konjunkturfølsomt grundet afhængigheden af udviklingen i byggesektoren, der fortsat præges af lav aktivitet. Solar kommer traditionelt sent ind i et konjunkturopsving. Kundegrundlaget er bredt, hvilket fremgår af, at Solars største kunde udgør mindre end 2 % af omsætningen. Kunderne omfatter installationsvirksomheder, entreprenører, håndværkere, industri, forsyningsvirksomheder mv. Solar har gennem fokusering på e-business skabt nye muligheder, og kunderne kan bestille varer direkte via mobiltelefon. Solar forsøger generelt at servicere kunderne bedst muligt for derved at skabe varige relationer. Et led heri er også undervisning af kunderne i energioptimering, idet Solar målrettet satser på salg af energibesparende produkter. Hovedsædet er placeret i Kolding. Datterselskaber findes i Danmark, Færøerne, Sverige, Norge, Holland, Belgien, Tyskland, Polen og Østrig. Solar s markeder befinder sig således i Nordeuropa. Et fælles IT-system, Solar 8000 (SAP), er tæt på at være færdigimplementeret i koncernen. Solar skønner, at driftsindtjeningen (EBITDA) årligt forbedres med 8-10 mio., når det er fuldt implementeret i 2014. Solar 8000 forventes indført i Sverige i Q2 som sidste land i processen. Den samlede udgiftsramme estimeres fortsat at blive ca. 54 mio.. Investeringen forventes tjent tilbage på 6-7 år med afskrivning over samme tidsperiode. Ejerforhold pr. 31-12-2013: Fonden af 20. December, Kolding 15,6 % (57,5 % af stemmerne), Chr. Augustinus Fabrikker A/S 10,3 % (5,1 % af stemmerne), ATP 5,0 % (2,5 % af stemmerne), Bestyrelse og direktion inkl. nærtstående 3,2 % (2,4 % af stemmerne). Udenlandske investorers andel udgør 20,7 %, øvrige danske aktionærer 37,1 % og de ikke-navnenoterede aktionærer 7,3 %. Selskabet ejer 0,8 % egne aktier. 2 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Udviklingen i 2013 På trods af sin stærke position i Norden blev 2013 endnu et dårligt år for Solar. Omsætningen faldt i 2013 med 6,5 % til 1.531,5 mio., og den organiske vækst landede på -5,9 % mod -0,1 % i 2012. En del af faldet skyldes dog omregningen af de svækkede valutaer i hhv. Norge og Sverige. På trods af en negativ vækst i Danmark på 11,1 %, har afkastet her på den investerede kapital (ROIC) alligevel været på 21 % excl. amortiseringsomkostninger, og EBITA-marginen landede på 5,6 %. Svækkelsen i den danske forretning skyldtes konkurser blandt flere større entreprenører sammen med en hård opbremsning for salget af solcelleanlæg. Trods dette har Solar formået at fastholde en tabsprocent på 0,3 % ift. omsætningen. I Sverige og Norge har man realiseret en EBITA-margin på hhv. 2,7 og 4,4 %. Specielt i Norge har der været en positiv udvikling, som tilskrives positiv effekt af implementeringen af Solar 8000 og et stigende salg til større kunder. EBITA-marginen er således steget fra 3,4 % i 2012 til 4,4 % i 2013. Resultaterne uden for Norden har derimod udviklet sig særdeles utilfredsstillende i 2013. Her ligger Solars største udfordring. Det hollandske marked udviste en negativ organisk vækst på 10,6 %. Man har gennemført omfattende restruktureringstiltag, men EBITA-marginen endte i rødt med -3,5 %. Tegn på stabilisering ses heldigvis i Q4, hvor man fik et positivt EBITA. Solars tyske datterselskab rapporterer en EBITA-margin på -7,5 % og en negativ organisk vækst på 11,3 %. Det tyske selskab har lav vægt med kun 8 % af koncernens omsætning, men det er jo en dårlig trøst. I EBITA-resultatet indgik dog også en belastning fra nedskrivning på en tysk ejendom på 2,8 mio.. Det er endnu et eksempel på konservativ bogføring, som medvirker til at give selskabet en solid økonomi. Når alt kommer til alt bør investorerne fokusere på profitten, og det beskedne bundlinjeresultat på 3 mio. er utilfredsstillende. Men her kommer den afgørende belastning fra to lande, Holland og Tyskland, med et samlet negativt EBITA på 21 mio.. Problemerne er altså koncentreret og bør være til at håndtere for koncernledelsen. Facit indebærer en forrentning af egenkapitalen på kun 1 % (4 % excl. amortiseringsomkostninger). Den reelle pengestrøm fra driftsaktiviteter i 2013 blev derimod flot med 35,1 mio., altså en driftsmæssig pengestrøm på 33 DKK per aktie. Solar 8000 er nu færdigimplementeret bortset fra i Sverige, hvor overgangen forventes at ske i Q2 i år. Solars fokus på digitalisering og standardisering har indflydelse gennem hele organisationsstrukturen og ses ikke mindst på online-salget, som er steget fra en andel på 40 % i 2012 til 43 % af omsætningen i 2013. Salget via selskabets webshop og veludviklede mobilapplikation, Solar Mobile App, udvikler sig således lovende, og dette vil Solar for alvor drage fordel af, når et opsving på et eller tidspunkt bringer stagnationsperioden til ophør. Markedsforhold Byggebranchen er særligt følsom over for konjunkturudsving, og Solars primære markeder i Nordeuropa er belastet hårdt. Priskonkurrence og lav efterspørgsel reducerer marginerne, og hvornår udviklingen vender er naturligvis ikke til at vide. Små tegn på markedsforbedring er fremkommet sporadisk, men processen går langsomt og fremtiden er derfor usikker. Størstedelen af Solars produkter monteres først i den sidste fase ved nybyggeri. Derfor er afsætningen til udskiftningsopgaver og energibesparelse vigtig. Selskabet befinder sig således i en venteposition, og man ikke kan gøre andet end at tilpasse omkostningerne og investere internt i optimering, mens man venter på, at markedet forhåbentligt vender. Et niveauskift i indtjeningen er tiltrængt. Aktiviteten i Skandinavien udvikler sig væsentligt bedre end i resten af Europa, og denne kernes præstation lover godt for fremtiden. Uden for Skandinavien besidder Solar ikke den samme styrke omkring vareudbud og evnen til at klare totalløsninger til virksomheder, som man har opbygget i Danmark, Sverige og Norge. Solars satsning på sit Blue Energy-koncept, der fokuserer på energibesparelser i både eksisterende ejendomme og nybyggeri, udvikler sig positivt. Bygherrer er generelt positivt indstillet og parat til at satse på kvalitet ved renoveringsopgaver og energibesparelser trods recession og lavkonjunktur. Solars satsning på energiløsninger viser sin styrke ved at sælge godt uanset svag økonomi i samfundet. Solcellemarkedet er dog gået i stå, men den stigende interesse på bæredygtige energiløsninger kan resultere i nye politiske tiltag, som så atter kan gøre solcelleanlæg eftertragtede men de enkelte landes lovgivning bestemmer dette. Solars fremtid Den nuværende koncernchef, Flemming H. Tomdrup, fratræder sin stilling ved udgangen af april og afløses af Anders Wilhjelm som ny koncernchef. Wilhjelm kommer efter fem år lang periode som koncerndirektør i den danske del af den tyskejede ingeniørvirksomhed, GEA Process Engineering. I GEA er han bl.a. kendt for at have skabt flotte resultater i en tid med dårlige konjunkturforhold. Opgaven består i at få genopretningen af selskaberne uden for Skandinavien til at blive en succes, herunder at indpasse de senest tilkøbte datterselskaber i Solar. Samtidig skal den stærke position i de skandinaviske lande udnyttes indtjeningsmæssigt og metoder herfra 3 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
udbredes i andre lande. Generelt vil Solar i de kommende år få mulighed for at fungere mere ensartet som koncern og udnytte de fordele, som Solar 8000 IT-systemet giver. Det kan så bidrage til større salg af de samme produkter og forbedrede vilkår ved indkøb og dermed højere overskudsgrad. Situationen ser fortsat kedelig ud på selskabets markeder, men ledelsen i Solar søger at tage hensyn til aktionærerne ved en høj udbyttebetaling for 2013 på 12 DKK per aktie. Det skal dog ses i forbindelse med, at man afstod fra at udlodde et ekstraordinært udbytte sidste år efter at dette spørgsmål var blevet overvejet nøje. Ydermere ønskes lukket op for muligheden af et aktietilbagekøbsprogram, som kan resultere i, at Solar får mulighed for at købe op mod 10 % af sine aktier tilbage over en længere periode. Den samlede udlodning til aktionærerne bliver sandsynligvis ekstra højt i de næste par år. Der overvejes nemlig også udlodning af et ekstraordinært udbytte på op mod 15 DKK per aktie i tiden indtil næste ordinære generalforsamling. Vi ser den høje udlodning som udtryk for positiv udsigt for forretningens udvikling og finansielt råderum takket være den gunstige udvikling i likviditeten med reduktion af gælden til et lavt niveau. Den gældende målsætning om en payout-ratio på 35-45 % ændres næppe til et højere niveau, så der er altså tale om ekstraordinært store udbetalinger. Solar har haft både kort- og langsigtede finansielle mål, men grundet en overraskende dårlig udvikling på flere vigtige markeder, har ledelsen annulleret de kortsigtede mål for EBITA-margin, arbejdskapital og ROIC. De langsigtede mål er stadig at nå en EBITA-margin på 5-6%, altså 1-2% højere end gennemsnittet i perioden 2001-2010. Ledelsen er klar over, at der er lang vej ift. EBITA-marginen i 2013 på 1,4 %. Langsigtet kan det dog lade sig gøre, såfremt selskabets restrukturerings- og implementeringsomkostninger giver det forventede løft i rentabiliteten. Hvad angår målene for kapitalstrukturen, så ser tallene dog lysere ud. I perioden 2014-15 stiler Solar efter: 1) en egenkapitalandel på 35-40 %, 2) en gearing (nettorentebærende gæld ift. EBITDA) på 1,5-2,5x, og 3) en udbytteprocent på 35-45 %. I 2013 overholdt Solar de to førstnævnte mål, men udbytteprocenten er derimod unaturligt høj. Slutteligt forventes arbejdskapitalen at udgøre kun 11 % af omsætningen ved udgangen af 2014, hvilket vil forbedre forholdet mellem pengebinding og aktivitetsniveau. I 2013 udgjorde arbejdskapitalen 11,5 % af omsætningen. På det punkt klarer Solar sig godt. Fremtiden byder på flere interne forbedringer i koncernen, og effekten af de allerede gennemførte tiltag fra de foregående år kan mærkes. Efter flere år med restruktureringer begynder den positive effekt at vise sig. Solar forventer, at restruktureringerne og ITimplementeringen (Solar 8000) vil bidrage med en årlig indtjeningsforbedring på hhv. 11 og 8-10 mio., når det er fuldt indarbejdet. Den endelige påvirkningskraft af Solar 8000 kan sandsynligvis først ses efter 2015, og her skal de forbedrede salgsredskaber viste styrke. Ledelsen forventer en svagere udvikling på det norske marked fremadrettet pga. lavere nybyggeri. Man regner dog alligevel med positiv udvikling i 2014. Konkurser på det danske marked har ramt Solar på den korte bane, men alligevel oplever man her en stigning i antallet af forespørgsler på projekter, som kan få effekt fra 2015. Det svenske marked forventes endvidere at udvikle sig positivt i 2014. Uden for Norden er forventningerne blandede og delvist forsigtige. I Holland fornemmer man en begyndende optimisme, som kan få effekt fra H2/2014. I H1 regner man med, at en mindre nedgang i nybyggeriet kan opvejes af renoveringer. For 2014 estimeres samlet set en svag negativ organisk vækst. På det hårdt ramte tyske marked forventes der vækst, og kun tiden vil vise, hvorvidt ledelsen rammer rigtigt med disse forventninger. Det kan være farligt at lægge for meget vægt i en ledelses markedsforventninger, men selv en flad udvikling i salget burde ende med en forbedret bundlinje ift. 2013, da der nu er skåret ned og moderniseret med SAP-systemet. Aktien som investering Det er vores vurdering, at investorerne tager kraftigt forskud på glæderne med den seneste kursstigning. Interessen for aktien styrkes formentlig af udsigten til højt udbytte (plus mulighed for et ekstraordinært udbytte i tiden indtil næste ordinære generalforsamling) og mulige opkøb af egne aktier. På trods af forventning om rentabilitetsforbedring i de kommende år, så tvivler vi på, at der er meget mere at komme efter på kort sigt i aktien. Dens nuværende markedsværdi ligger på ca. 3 mia. DKK. Vi forventer i år et resultat per aktie på 15 DKK, hvilket resulterer i en meget høj P/E på 24,5 (380-12=368/15), når der justeres for den kommende udbyttebetaling. K/I-forholdet på 1,4 virker mere fornuftigt, men man skal huske, at der er tale om et selskab, der sidste år kun formåede at forrente egenkapitalen med 1%. I år påregner vi, at tallet bliver forbedret til 5,5 %, men det er fortsat lavt. Egenkapitalens forrentning i de følgende år ser ud til at stige til et pænt niveau, men det vil tage tid. Solar befinder sig i en lang og usikker fase mht. markeds- og konkurrencesituationen, og egen præstation er derfor afgørende. De ydre forhold indebærer fortsat modvind, som skal klares ved forbedret indsats af firmaets egne folk. Fremadrettet kan aktionærerne dog glæde sig over en fornuftigt sammensat balance og tilstrækkelige pengestrømme på trods af de eksterne udfordringer. Solar forventer også gode pengestrømme fra driften i 2014. Det operative cash flow i 2013 kan omregnes til at udgøre 33 DKK per aktie, hvilket giver et tal for P/CF på 11,5 (price to cash flow). Man kan derfor mene, at pengestrømmen er fornuftigt afspejlet i aktieprisen. 4 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
De kommende udbytter og måske også aktietilbagekøb bør tilfredsstille investorerne på kort og mellemlang sigt. Det høje udbytte for 2013 på 12 DKK per aktie svarer til et direkte udbytteafkast på 3,2 %. Der er tale om en usædvanlig høj payout-ratio, som kun kan holdes oppe ved et gevaldigt løft i overskuddet i de kommende år. Bundlinjen skal løftes markant, og det lader til, at markedet allerede har indregnet et solidt løft i overskuddet for 2014. På den positive side indgår også et par håndfaste elementer, nemlig lavere renteudgifter og personaleomkostninger. Ledelsen forventer faktisk at kunne nedbringe den rentebærende gæld yderligere i løbet af indeværende år. Vi ser positivt på den langsigtede udvikling i selskabet, men det tager tid at få positivt gennemslag af de store omlægninger, der bremses af hårde markedsforhold. Aktien er en Hold situation for nærværende. Langsigtet køb må vente på chancen for en mere attraktiv pris. Regnskabstal mio. 2009 2010 2011 2012 2013 2014E Omsætning 1.431 1.402 1.532 1.701 1.532 1.500 EBITA 36 49 39 38 22 32 EBIT 22 42 27 29 13 23 Resultat før skat 17 35 20 23 6 18 Nettoresultat 10 25 12 16 3 16 Balance 620 684 724 767 665 675 Nettogæld 103 99 120 75 42 30 Immaterielle aktiver 54 69 86 81 70 64 Materielle anlægsaktiver 176 175 170 168 160 156 Egenkapital 259 285 282 295 287 290 Antal ansatte 3.175 2.955 3.200 3.596 3.333 3.250 Res. pr. aktie DKK 11,0 23,0 12,0 15,0 2,8 15,0 Udbytte i DKK 4,25 10,0 5,2 6,65 12,0 10,0 Indre værdi i DKK 245 270 267 270 271 275 EBITA/Omsætning % 2,5 3,5 2,5 2,2 1,4 2,1 Egenkapitalforrentning % 4,4 9,1 4,2 5,4 1,0 5,5 Egenkapitalandel % 42 42 39 38 43 43 Forbehold og ansvarsfraskrivelse Denne analyse er udarbejdet af Aktieinfo på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale omkring selskabet. Der er indgået en aftale om analysedækning med selskabet, og Aktieinfo modtager et honorar for det udførte analysearbejde. Konklusion og anbefaling er alene udtryk for Aktieinfos vurdering. Aktieinfo, Steffen Jørgensen, John Stihøj og Lau Svenssen ejer ikke aktier i Solar på analysetidspunktet. Aktieinfo kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af oplysningerne i analysen, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resultere i ikke opnået fortjeneste. Det anbefales altid at rådføre sig med et pengeinstitut eller en mægler før der disponeres. Investering i aktier er altid behæftet med risiko for tab. 5 Analyse af Solar A/S udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net