Værdiansættelse af Novo Nordisk

Transkript

1 HD Finansiering 8. semester Forfatter: Brian Juul Vinkel Vejleder: Otto Friedrichsen Værdiansættelse af Novo Nordisk Handelshøjskolen, Aarhus Universitet Forår 2012

2 Indhold 1.0 Executive summary Indledning Problemformulering Strategisk analyse Regnskabsanalyse Værdiansættelse Perspektivering Teorivalg og metode Afgrænsninger Kort præsentation af Novo Nordisk Forretningsområder Diabetes Biopharmaceuticals Strategisk analyse Samfundsniveau Politiske forhold Økonomiske forhold Sociokulturelle forhold Teknologiske forhold Miljømæssige forhold Juridiske forhold Brancheniveau Købernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Truslen fra substituerende produkter Truslen fra nye indtrængere Rivalisering mellem eksisterende aktører i branchen Virksomhedsniveau Produktudbud Pipeline Vækstmuligheder Økonomisk styrke Medarbejdere Opsamling på strategisk analyse Side 2 af 105

3 4.5 SWOT-ANALYSE Regnskabsanalyse Reformulering af regnskabsmateriale Rentabilitetsanalyse Egenkapitalens forrentning Analyseniveau Analyseniveau Vækstanalyse Analyse af vækst i egenkapitalens forrentning Analyse af vækst i rentabiliteten Analyse af vækst i egenkapitalen Analyse af udviklingsomkostninger Budgettering Budgetperiode Valg af budgetperiode Opstilling af scenarier Scenarie 1 Basisscenarie (60 %) Scenarie 2 Worst-case scenarie (20 %) Scenarie 3 - Best-case scenarie (20 %) Estimat for vækst i omsætningen Basisscenarie Worst-case scenarie Best-case scenarie Estimat for overskudsgrader Basisscenarie Worst-case scenarie Best-case scenarie Estimat for omsætningshastigheder Basisscenarie Worst-case scenarie Best-case scenarie Værdiansættelse Kapitalværdibaserede modeller Dividendemodellen Residualindkomstmodellen DCF-modellen Side 3 af 105

4 8.2 Relative værdiansættelsesmodeller Valg af værdiansættelsesmodel Anvendelse af DCF-modellen Kapitalomkostning Ejernes afkastkrav Fremmedkapitalens afkastkrav WACC Prisfastsættelse Følsomhedsanalyse Perspektivering Multipelanalyse Konklusion Figuroversigt Tabeloversigt Kildefortegnelse Beregninger er vedlagt på cd-rom. Side 4 af 105

5 1.0 Executive summary The stock markets all over the world have been very challenging over the last years. The result of the financial crises has been volatile markets for the last 5 years. In this context it seems relevant to try to find a way to avoid the noise from the daily news which influences the value of stocks in the short term. A way to do that is to perform a fundamental analysis of a company where the goal is to end up with a fair value of the stocks. Novo Nordisk is a large Danish company and employs about 32,600 people. The primary business is diabetes and in this industry the company has a leading market position. As the most valuable Danish company on Copenhagen Stock Exchange a wide range of both Danish and International analysts attempt to calculate a fair value of the stock. The purpose of this paper is to challenge the views of the analysts and in the end be able to make a valuation of the company. This paper will try to answer the following question: Is the b-stock in Novo Nordisk over/undervalued on Copenhagen Stock Exchange based on closing price 30 th March 2012? To answer this main question the following subquestions will be answered: Strategic analysis: Which factors in the surrounding community impact Novo Nordisk? Which factors in the diabetes industry impact Novo Nordisk? Which internal factors impact Novo Nordisk? Financial analysis How has Novo Nordisk performed financially between 2007 and 2011? How has the company performed financially when persisting accounting items are in focus? Valuation What would be a fair value of the stock in a base case, a worst case and a best case scenario? How sensitive is the calculated fair value to changes in the basic assumptions used in the valuation of the stock? Side 5 af 105

6 Perspectives How will the calculated fair price valuate Novo Nordisk compared to other medical companies when financial ratios are used? The strategic analysis will be conducted by using the PESTEL analysis to examine the external environment and the factors that influence Novo Nordisk. The Porters 5 Forces will be used to examine the diabetes industry where the main part of Novos turnover is. To examine the internal factors that influence the valuation of Novo Nordisk, models like Ansoffs growth matrix and the BCG matrix will be used but also subjects like the pipeline, financial strength and management will be examined. Accounting analysis and the analysis of persisting accounting items will be based on the book Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang by Ole Sørensen. The valuation process will be conducted by using the DCF model because a study by Thomas Plenborg concluded that this model is preferred by most analysts. The comparison of financial ratios will include the financial ratios Price/Earnings, Price/Book, Price/Sales and EV/EBITDA. A lot of things influence the turnover. It is crucial for the company that patients can achieve reimbursement for their costs to buy insulin from public authorities. The financial crisis and the government debt problems result in increasing pressure for cheaper prices. However the fact that the products are vital for the patients leads to less risk for cyclical changes. More and more countries are adapting to the western lifestyle which most likely means a global epidemic of obesity. Obesity and the fact, that people live longer lead to growth in the number of peoples suffering from diabetes. It is estimated that about 366 million people have the disease in 2011 and in 2030 the number will be about 530 million people. The company has patent for most of its products and this is important to be able to continue to achieve good margins on sales. President Obama has suggested reducing the length of the patent period from 12 to 7 years and if this will be conducted it would be bad news for Novo Nordisk because of increasing competition. The Porters 5 Forces model showed that the customers can be divided into three categories: Side 6 af 105

7 Patients Doctors Governments or insurance companies. The most important category is governments and insurance companies because they pay most of the costs for treatment. Because of the increasing debt in most countries Novo Nordisk can be forced to reduce prices or not to offer some of the most expensive products to some countries. Most of the products are produced by Novo Nordisk and the company only buys standard commodities from a wide range of suppliers. This means that Novo Nordisk has a great deal of bargaining power relative to its suppliers. There are currently no products which are able to substitute the treatments that Novo Nordisk offers. Some studies are in process but no products will be ready for the markets for at least 5-10 years. Among the competitors are large companies like Sanofi Aventis and Eli Lilly. Despite the fact that Novo Nordisk is a smaller company, Novo Nordisk has a leading position in both the human and the modern insulin market. The company is more focused on diabetes than the competitors and therefore more vulnerable to a change of environment in the diabetes industry. The internal examination of Novo Nordisk shows that the company has a strong portfolio of products where most of these are experiencing great growth rates and have leading market positions. The pipeline has great potential where potential products offer great possibilities in the market for modern insulin and the market for obesity. Ansoffs growth matrix shows that the company still has a lot of opportunities to grow in the years to come. Management has shown great performance in the past. The accounting analysis based on the DuPont model intended to break down the drivers behind return on equity. The analysis shows that return on equity has been rising through the analysis period except from a small decrease from 2007 to Return on equity has been positively influenced by an increase in comprehensive income and by decreasing net operating assets which is positive. The analysis also shows that the decrease in return on equity from 2007 to 2008 can be explained by a decrease in the operating margin as the utilization of the assets has been improved through the entire analysis period. Novo Nordisk has been working with increasing negative net financial leverage which has had a negative impact on return on equity. The growth analysis which focused on the persistent accounting items showed that the core business has been improved through the entire analysis period and the decrease in return on equity from 2007 Side 7 af 105

8 to 2008 could be explained by some large dirty surplus items from using derivatives to secure cash flows in foreign currencies. Also the divestments of shares in associated companies influenced the reports from 2007 and 2010 in a positive way but this can t be expected in the future. For the valuation the DCF model has been used. The model is divided into two periods a budget period and a terminal period. Based on the profile of Novo Nordisk business a budget period with a length of 20 years was chosen. To try to compensate for the multiple outcomes of Novo Nordisk products in pipeline three scenarios were made: Base case scenario Worst case scenario Best case scenario The process of budgeting resulted in some assumptions regarding growth in revenues, operating margin and turnover of the assets. To discount the cash flows from both the budget period and the terminal period a weighted average cost of capital had to be calculated. Based on the mix of equity and debt in the analysis period it was assumed the company will operate with 99 % equity and 1 % debt in the future. The risk-free rate was based on a 10 year German Government bond where an average of the rate from the last 10 years was calculated. Based on this the risk-free rate was 3.49 percent. The cost of equity was based on the Capital Asset Pricing Model and was assumed to be 6.45%. The cost of debt was based on issues of corporate bonds from comparable companies. The cost of debt was assumed to be 4.69 % before taxes. When using the formula for the weighted average cost of capital it was decided to be 6.42 %. With all the information in place the DCF model could be used and this led to the following valuations of one stock in Novo Nordisk. Base case scenario DKK 928 Worst case scenario DKK 409 Best case scenario DKK By weighting each scenario after probability this paper suggests a fair value of one stock in Novo Nordisk to be DKK 871. This valuation is based on a lot of assumptions and therefore it is relevant to make a sensitivity analysis to show how sensitive the valuation is when the assumptions for the weighted average cost Side 8 af 105

9 of capital will be changed by +- 1 percent point and the operating margin at the same time will be changed with +-2 percent points. The result of the sensitivity analysis is weighted valuations of the stock between DKK 652 and DKK This shows that the valuation is quite sensitive to even small changes in the assumptions behind budgeting. Compared to other medical companies the ratio analysis shows that Novo Nordisk is much more expensive than other companies in the industry. This can be explained by the strong focus on core business and the fact that the diabetes industry is expected to experience solid growth rates in the future. Novo Nordisk doesn t suffer from expiring patents in the years to come and the pipeline offer great opportunities if products like Degludec and liratuglide for obesity can be approved by the authorities. Management has shown great performance in the past and therefore has a solid reputation among investors. Based on the analysis this paper finds that there is still a potential to invest in the shares of Novo Nordisk since the weighted fair value is calculated to be DKK 871 and the closing price on 30 th of March was 772,50. Side 9 af 105

10 2.0 Indledning Det danske aktiemarked har været udsat for nogle meget store udsving de seneste 5 år, hvor en lang periode med højkonjunktur blev afløst af finanskrisen og dermed stigende usikkerhed på de finansielle markeder. Denne usikkerhed har resulteret i meget volatile aktiemarkeder verden over, og på den baggrund synes det yderst relevant at forsøge at vurdere de enkelte selskaber på en måde, hvor kortsigtet støj forsøges siet fra, og der i stedet fokuseres på en langsigtet vurdering af selskabernes muligheder på baggrund af en fundamentalanalyse. Novo Nordisk har de senere år udviklet sig til at være det klart største selskab målt på markedsværdi på Københavns Fondsbørs, ligesom den gennemsnitlige daglige omsætning er markant større end for alle andre danske børsnoterede virksomheder. 1 Alene på denne baggrund er det et interessant selskab at undersøge nærmere. Selskabet følges af en lang række danske og internationale finanshuse, som løbende kommer med deres bud på, hvad de mener, selskabets aktie bør koste. Det vil derfor være interessant at udfordre disse anbefalinger, og analysere hvad aktien bør koste, når en række forudsætninger tages i betragtning. Novo Nordisk afsætter desuden sine produkter både på det danske men i særdeleshed på en række internationale markeder primært indenfor diabetesområdet. Netop diabetesområdet er i kraftig vækst med kraftige stigningsrater i antallet af nye patienter, der får diabetes som følge af livsstilssygdomme. Dette giver selvsagt en række muligheder for Novo Nordisk, der vil være interessante at belyse i denne afhandling med henblik på at vurdere om disse muligheder er korrekt indkalkuleret i den aktuelle børskurs. 2.1 Problemformulering Formålet med nærværende afhandling er, på baggrund af en række analyser og forudsætninger at foretage en værdiansættelse af Novo Nordisk. Det overordnede centrale spørgsmål for afhandlingen vil være: Er aktien i Novo Nordisk over/undervurderet på fondsbørsen ud fra kursen den ? 1 Side 10 af 105

11 For at nå frem til et kvalificeret bud på dette spørgsmål vil følgende underspørgsmål blive behandlet: Strategisk analyse Hvilke samfundsforhold påvirker Novo Nordisk? Hvilke brancheforhold karakteriserer diabetesområdet, som Novo Nordisk beskæftiger sig med? Hvilke interne forhold kendetegner Novo Nordisk? Regnskabsanalyse Hvordan har den økonomiske udvikling været i Novo Nordisk i perioden ? Hvordan har udviklingen været, når der fokuseres på vedvarende regnskabsposter? Værdiansættelse Hvad bør en aktie i Novo Nordisk koste ud fra et basis-, worst-case- og et best-case scenarie? Hvor følsom er den beregnede kurs for ændringer i de opstillede forudsætninger? Perspektivering Hvordan vil den beregnede aktiekurs prisfastsætte Novo Nordisk i forhold til sammenlignelige selskaber? 2.2 Teorivalg og metode Til at skabe struktur i afhandlingen vil en række teorier og modeller løbende blive anvendt i processen med at værdiansætte aktierne i Novo Nordisk. Disse modeller vil blive præsenteret i dette afsnit med en forklaring omkring, hvorfor netop disse modeller anvendes. Den strategiske analyse vil tage udgangspunkt i en dybdegående undersøgelse af både interne og eksterne forhold, der har betydning for prisfastsættelsen af aktierne i Novo Nordisk. Til undersøgelse af de eksterne forhold vil PESTEL-modellen og Porters 5 Forces anvendes. Novo Nordisk er et stort selskab, men på trods af sin størrelse er Novo Nordisk fortsat meget afhængig af en række omverdensforhold, som det er relevant at få undersøgt. Mange af disse omverdensforhold er netop en del af PESTEL-modellen, hvorfor denne model bruges til at komme tættere på en forståelse af den omverden, Novo Nordisk er en del af. Udover at være en del af en samlet omverden, er Novo Nordisk også en del af en mere afgrænset branche. For at undersøge forholdene i branchen, hvor Novo Nordisk primært er aktiv, anvendes Porters 5 Forces til at give en indsigt i, hvordan styrkeforholde- Side 11 af 105

12 ne er mellem aktørerne i branchen, hvor attraktiv branchen er på nuværende tidspunkt, og hvordan billedet ventes at se ud i fremtiden. Den interne analyse vil tage udgangspunkt i BCG-matricen, Ansoffs vækstmatrice og derudover vil en række øvrige interne forhold såsom ledelse, økonomisk styrke og pipeline blive belyst. Novo Nordisk er kendetegnet ved, at et nyt produkt koster mange penge at udvikle. Derfor er det yderst relevant at fokusere på produktsammensætningen, for at vurdere om sammensætningen også i fremtiden er gunstig. Her vil BCG-matricen kunne give et nyttigt overblik over, hvor stærk en produktsammensætning Novo Nordisk har. Novo Nordisk må formodes at ønske fortsat vækst, og i den forbindelse vil Ansoffs vækstmatrice blive brugt til at illustrere hvilke muligheder Novo Nordisk har, og hvilke vækstmuligheder der vurderes som værende sandsynlige. Resultaterne fra de interne og eksterne analyser samles i en SWOT-analyse. Som en opfølgning på den strategiske analyse foretages regnskabsanalyse på baggrund af årsregnskaber for perioden , hvor årsregnskaberne reformuleres til totalindkomstopgørelser, og analyseres med baggrund i DuPont-modellen. Regnskabsanalysen suppleres med en vækstanalyse, hvor resultatopgørelsen reformuleres med henblik på at nå til en adskillelse af vedvarende overskudsposter og overskudsposter af transitorisk karakter. På baggrund af ovenstående kvalitative og kvantitative analyser laves proformabudgetter med en budgetperiode på 20 år og en efterfølgende terminalperiode. Til værdiansættelse af et selskab findes der en lang række modeller, der kan anvendes til formålet. En god værdiansættelsesmodel bygger på fire grundlæggende forudsætninger: 2 Fundamentale krav: 1. Modellen skal give et middelret estimat, hvis input er korrekte dvs., at systematiske fejl undgås 2. Der skal ligge realistiske forudsætninger til grund for modellen 2 Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, Børsens ledelseshåndbøger, Thomas Plenborg, juni 2000 Side 12 af 105

13 Kosmetiske krav: 3. Modellen skal være brugervenlig i forhold til kompleksiteten i modellen, datatilgængeligheden og tidsforbruget til udførelse af værdiansættelsen 4. Modellen skal give et letforståeligt værdiestimat for brugerne, dvs. både analytiker men også andre brugere som eksempelvis investorer Værdiansættelsesmodeller kan overordnet deles op i fire kategorier: 3 Kapitalværdibaserede modeller Relative værdiansættelsesmodeller Substansværdimodeller (likvidation) Optionsmodeller I forbindelse med værdiansættelsen vil afhandlingen primært holde sig indenfor de kapitalværdibaserede modeller, hvor modeller som dividendemodellen, DCF-modellen og residualindkomstmodellen er blandt de mest kendte. Desuden vil relative værdiansættelsesmodeller blive berørt. I en artikel skrevet af Christian Petersen, Thomas Plenborg og Finn Schøler om hvordan unoterede virksomheder værdiansættes i praksis, undersøger forfatterne hvilke værdiansættelsesmodeller, de adspurgte anvender i praksis. Her viser det sig, at DCF-modellen anvendes af alle de afhængige finansielle rådgivere, der deltog i undersøgelsen og af 87 % af alle de adspurgte. 4 Dette gør denne model til den klart mest anvendte, og derfor synes denne model at være oplagt til værdiansættelsen af Novo Nordisk. Der vil i afsnittet med værdiansættelsen kort blive redegjort for forskellige værdiansættelsesmodeller og de enkelte modellers fordele og ulemper. I budgetteringsprocessen vil der blive opstillet tre scenarier for fremtiden i Novo Nordisk et basisscenarie, et worst-case scenarie og et best-case scenarie. Disse scenarier tildeles en sandsynlighedsvægt, som kan lede frem til et endeligt bud på værdien af en aktie i Novo Nordisk. Efter værdiansættelsesafsnittet fremkommer et bud på, hvad aktierne i Novo Nordisk bør koste ud fra de opstillede forudsætninger. Følsomhedsanalyse anvendes til at vurdere, hvor følsom værdien er i forhold til ændringer i de opstillede forudsætninger. 3 Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, Børsens ledelseshåndbøger, Thomas Plenborg, juni Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis, Christian Petersen, Thomas Plenborg og Finn Schøler, Ledelse og Erhvervsøkonomi 3/2006 Side 13 af 105

14 Afslutningsvist vil den beregnede aktiekurs blive sammenlignet med sammenlignelige selskaber med udgangspunkt i relative børsnøgletal for at vurdere realismen i den beregnede kurs. Her vil relative værdiansættelsesnøgletal som Kurs/Indre værdi, Price/Earnings, Price/Sales og EV/EBITDA blive anvendt for at undersøge, hvordan Novo Nordisk prisfastsættes i forhold til sammenlignelige selskaber, og der søges efter mulige forklaringer på eventuelle afvigelser. 2.3 Afgrænsninger I forhold til den strategiske analyse vil det primære fokus være på forretningsområdet diabetes. Dette forretningsområde skønnes at udgøre den største og mest centrale del af Novo Nordisk, og der afgrænses fra individuel behandling af de øvrige forretningsområder, da dette skønnes at række ud over rammerne for denne afhandling. Værdiansættelsen bygger på en række forudsætninger omkring vækst, og i den forbindelse afgrænses der fra at fokusere på effekten af valutakursudsving. Det betyder, at væksten tager udgangspunkt i det skønnede potentiale for de enkelte produkter på de nuværende vilkår. I vurderingen af prisfastsættelsen af Novo Nordisk med udgangspunkt i sammenlignelige selskaber ud fra relative nøgletal afgrænses der i nærværende afhandling fra at foretage reformulering af disse selskabers regnskaber. Der kan således forekomme afvigelser i forhold til regnskabspraksis, men det vurderes ikke at have afgørende betydning, for at afgøre om Novo er prisfastsat på omtrent de samme multipler som lignende selskaber. Afhandlingen beskæftiger sig udelukkende med at værdiansætte selskabet ud fra, hvad en almindelig investor bør betale for aktierne. Der afgrænses således fra at forsøge at vurdere værdien af selskabet i en situation, hvor en anden virksomhed ønsker at købe Novo og de forhold, der kunne gøre sig gældende i denne forbindelse. Informationsindsamlingen ophører pr , og der afgrænses fra at medtage informationer, der indtræffer efter denne dato. Side 14 af 105

15 3.0 Kort præsentation af Novo Nordisk Novo Nordisk er et dansk selskab stiftet i 1923 med ca ansatte i 75 lande, og selskabets produkter markedsføres i over 190 lande. 5 Af de ansatte er ca. 43 % ansat i Danmark. 6 Aktien er noteret til handel på Københavns Fondsbørs, og handles desuden som ADR på New York Stock Exchange. Aktierne i selskabet fordeler sig med 25,5 % ejet af Novo A/S, som er et datterselskab af Novo Nordisk Fonden, 4,3 % ejes af selskabet selv, og de resterende 70,2 % er i frit omløb. 7 Stemmerettighederne er dog ganske anderledes fordelt med 73,2 % til Novo Nordisk Fonden og 26,8 % til de resterende aktionærer. Dette betyder i praksis, at det er fonden, der har den endelige magt i selskabet. Omsætningen i 2011 blev på kr. 66,346 mia., som fordeler sig på områderne diabetes og biopharmaceuticals. Som det fremgår af nedenstående illustrationer, tegner diabetesområdet sig for 76 % af omsætningen, og Nordamerika er selskabets største marked. Figur 1 - Omsætningsfordeling 2011 på geografiske områder og på terapiområder 5 Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 53 Side 15 af 105

16 Kilde: Årsregnskab 2011 side 3.1 Forretningsområder Novo Nordisk forretningsområder deles op i to hovedgrupper: Diabetesbehandling Biopharmaceuticals Diabetes Som det fremgår af ovenstående illustration, står diabetesområdet for ca. ¾ af den samlede omsætning. Diabetes kan deles op i to grupper: Type 1-diabetes diagnosticeres primært hos børn og teenagere, og kommer til udtryk ved at kroppens eget immunsystem ødelægger celler i bugspytkirtlen, der producerer insulin. Denne form for diabetes står for ca. 10 % af alle diabetikere, og kan ikke forebygges eller helbredes. 8 Behandlingen består af insulinbehandling fra sygdommen konstateres og resten af livet for at holde blodsukkerniveauet så tæt på normalt som muligt. 9 Type 2-diabetes rammer derimod primært voksne. Sygdommen er arvelig, men udløses ofte af usund livsstil. Dermed kan sygdommen i høj grad forebygges ved fokus på en bedre livsstil. Behandlingen af Type 2-diabetes vil typisk følge nedenstående forløb: Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 32 Side 16 af 105

17 Figur 2 - Behandlingsforløb Type 2-diabetes Kilde: Årsregnskab 2011 side 32 Således vil første trin i behandlingen være forsøg på livsstilsændringer i form af øget motion og kostændringer. Herefter kan en tabletbehandling inddrages. Når dette ikke længere er tilstrækkeligt kan et GLP-1 middel som Victoza anvendes. Victoza fungerer som naturligt GLP-1, og stimulerer beta-cellerne i bugspytkirtlen til at frigive insulin, når blodsukkerniveauet er højt. På et tidspunkt kan betacellerne dog ikke stimuleres længere, og patienten er nødt til at overgå til traditionel insulinbehandling. Her tilbyder Novo Nordisk både humane insulinprodukter og moderne insulinprodukter. Som det fremgår af ovenstående, tilbyder Novo Nordisk produkter i hele behandlingsfasen, når livsstilsændringer ikke længere er tilstrækkelig behandling Biopharmaceuticals Indenfor forretningsområdet biopharmaceuticals er Novo primært aktive på områderne for bløderbehandling, væksthormonbehandling og hormonpræparater. Det største område er hæmofili, og dækker over en arvelig eller erhvervet koagulationsforstyrrelse, der betyder, at blodet ikke kan størkne. På verdensplan lever ca mennesker med svær hæmofili, som fordeler sig således: Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 38 Side 17 af 105

18 Hæmofili A ca patienter Hæmofili B ca patienter Inhibitorer ca patienter Patienter med hæmofili A mangler helt eller delvist evnen til at producere en bestemt koagulationsfaktor, som får blodet til at størkne, mens hæmofili B patienter har mangel på en anden bestemt koagulationsfaktor. Inhibitorpatienter har udviklet antistoffer, der gør dem resistente overfor de gængse behandlingsformer. Typiske reaktioner for hæmofilipatienter er blødninger i led, muskler, væv, mave-tarmsystemet og endda hjernen. Konsekvenserne af blødninger i muskler og led er typisk stivhed, smerter og ledskader, som går ud over førligheden. Blødninger i hjernen vil derimod ofte føre til døden. Sygdommen er ikke i vækst, men bedre behandlingsformer får patienterne til at leve længere, og dermed kan selskaberne også tjene mere på den enkelte patient over et livsforløb Strategisk analyse I forbindelse med, at der senere i afhandlingen skal opstilles en række forudsætninger til brug for værdiansættelsen, er det nødvendigt både at foretage en række kvantitative og kvalitative analyser for at sikre, at disse forudsætninger kan blive så realistiske som muligt. Derfor skal både Novo Nordisk interne styrker og svagheder afdækkes, ligesom eksterne muligheder og trusler skal frembringes. Afhandlingen vil påbegynde dette arbejde med at fokusere på det eksterne miljø og starte med at fokusere på de omverdensforhold, som Novo Nordisk er en del af for at afdække hvilke forhold, der gør sig gældende her. 4.1 Samfundsniveau Før Novo Nordisk kan vurderes som selskab, er det nødvendigt at kende noget til den omverden, som selskabet er en del af. Selvom det efter danske standarder er et stort selskab, lever Novo Nor- 11 Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 38 Side 18 af 105

19 disk ikke i et vakuum, men indgår i et samspil med omgivelserne. PESTEL-modellen kan anvendes til at fokusere på følgende forhold: 12 Politiske forhold (Political) Økonomiske forhold (Economic) Sociokulturelle forhold (Social) Teknologiske forhold (Technological) Miljømæssige forhold (Environmental) Juridiske forhold (Legal) Modellen er således en tjekliste, hvor det er op til analytikeren selv at finde forhold indenfor ovennævnte temaer, der har betydning for virksomheden. Modellen har således den ulempe, at den ikke er bedre end de inputs, der bliver behandlet i modellen. De enkelte forhold vil herefter blive behandlet enkeltvist Politiske forhold De produkter, som Novo Nordisk tilbyder, er i høj grad præget af, at slutbruger (patienten) betaler en lille del af behandlingen selv, mens den resterende del finansieres ved hjælp af offentlige tilskud, eller betales ved hjælp af private forsikringer. De offentlige tilskud kan de kommende år komme under pres som følge af de pressede statsbudgetter i mange lande, hvor det er nødvendigt at skære ned på det offentlige forbrug. I mange lande udgør sundhedsudgifterne en betydelig del af statsbudgettet, så derfor vil det være et naturligt sted at rette fokus, når der skal findes besparelser. 13 Dette tema blev nævnt af Christian Lajoux, som er chef for Les Enterprises du Medicament, der repræsenter 270 medicinalproducenter i Frankrig den 31/01, hvor han vurderer, at det er svært at være optimistisk med de nuværende statsunderskud, da de vil have en direkte effekt på den måde, staterne håndterer medicinalkøb. 14 Dette kan føre til prispres på produkterne, som det eksempelvis skete i Grækenland i maj 2010, hvor regeringen annoncerede prisnedsættelser på 27 %, hvorefter Novo trak nogle af sine produkter ud af markedet. 15 Situationen i Grækenland er fortsat uafklaret, og det er en situation, der kan opstå i andre lande som følge af de pressede statsbudgetter. 12 Strategi i Vindervirksomheder side Årsregnskab Novo Nordisk 2010 side Årsregnskab Novo Nordisk 2010 side 5 Side 19 af 105

20 Det vil ligeledes kunne opleves, at regeringerne i nogle lande vil fokusere mere på hvilke produkter, de fremover vil give tilskud til. Novo har været dygtige til løbende at produktudvikle med henblik på at gøre indtagelsen af produkterne mere komfortabelt og enkelt for patienterne. Således betyder indpakningen også, at Novo har kunnet tage en højere pris for produkterne, fordi det bliver lettere at indtage medicinen. Her kan det blive et tema for nogle regeringer at indføre et maksimalt tilskud, således det ikke fremadrettet bliver tilskudsberettiget at købe de sidste nye produkter, hvor det i høj grad er komfort, der betales for i stedet for en bedre medicinsk behandling. Det kan være med til at bremse salget på nogle af de mest indtjenende produkter. Novo har stort fokus på selskabets rolle i bekæmpelsen af sukkersyge, og deltager i en række politiske diskussioner med både regeringer og NGO er. FN arrangerede i september 2011 et særligt topmøde for kroniske sygdomme, hvor Novo deltog aktivt, og Novo bidrager i den forbindelse med yderligere økonomisk støtte til Verdensdiabetesfonden i forbindelse med tiltag fra dette topmøde. 16 Det er et tegn på, at diabetesområdet er på den politiske dagsorden, at det bliver behandlet på så højt et sted, hvor det tidligere kun er hiv/aids, der er behandlet Økonomiske forhold Verdenssamfundet har de senere år været ramt af eftervirkningerne efter finanskrisen og deraf følgende recession mange steder. Det betyder også, at verden i denne periode ikke udvikles i samme tempo, som det er tilfældet i perioder med høj vækst. Det har den effekt, at en række af verdens fattigste lande ikke udvikles så hurtigt, og dermed kommer op på en bedre levestandard, og får adgang til bedre sundhedsforhold. Novo sælger en række produkter, som patienterne har brug for, og derfor er disse produkter ikke særligt konjunkturfølsomme. Dette er selvsagt en fordel i en periode, hvor mange virksomheder oplever store fald i efterspørgslen. Der er dog fortsat mange af verdens fattigste lande, hvor der ikke er råd til at tilbyde hjælp til de sygdomsramte på samme vilkår som i de udviklede lande. I disse lande har Novo påtaget sig det ansvar at forsøge at sikre de sygdomsramte tilgang til insulin. Dette sker ved at tilbyde medicin til en pris på 20 % af gennemsnitsprisen i den vestlige verden Årsregnskab Novo Nordisk 2010 side Årsregnskab Novo Nordisk 2010 side 32 Side 20 af 105

21 Novo Nordisk afsætter sine produkter over hele verden, og derfor bliver valutakurser også et tema i forhold til indtjeningen. Her er det især i forhold til USD, at Novo har en eksponering, og med den stærke dollarkurs i øjeblikket giver det selskabet en øget omsætning i DKK. Råvarepriserne har været meget volatile de seneste år, og selvom Novo Nordisk står for hele produktionen selv, er de fortsat afhængige af råvarer som eksempelvis plastic til mange af de penne, der anvendes til produkterne. Prisen for plastic er i høj grad afhængig af olieprisen, som også har taget nogle store udsving de senere år. Her kan Novo vælge at sikre sig af ved brugen af finansielle instrumenter men med en gennemsnitlig bruttomarginal på produkterne på ca. 80 %, skønnes dette ikke at være et alvorligt tema for rentabiliteten på Novos produkter Sociokulturelle forhold I takt med øget globalisering ses tydelige tegn på, at flere befolkningsgrupper tager den vestlige livsstil til sig. Dette har den uheldige samfundsmæssige konsekvens, at prognoserne for antal diabetespatienter i disse år er skræmmende. Således siger de nyeste estimater, at antallet af patienter med diabetes vil vokse fra 366 mio. i 2011 til 552 mio. i Dette estimat er voldsomt, og udtryk for at diabetes ikke er en forbigående epidemi men et kæmpe verdensomspændende samfundsproblem. For Novo betyder dette, at virksomheden beskæftiger sig med et forretningsområde, der vil være vedvarende mange år frem, og det handler dermed om at komme ud til de mange nye patienter og give dem mulighed for at blive behandlet. Ud af de 366 mio. mennesker, der i øjeblikket skønnes at have diabetes er 183 mio. mennesker ikke diagnosticeret, hvilket også skaber en betydelig udfordring i at få flere til at opsøge læge, så de kan komme i behandling. 20 Som det fremgår af nedenstående illustration, er der fortsat en stor udfordring i at få alle patienter med diabetes i den rette behandling. Således viser figuren, at det kun er ca. 6 % af alle diabetesramte mennesker, der ender i den ønskede behandlingssituation, og her handler det om at få udbredt kendskabet til sygdommen og få uddannet behandlere, der kan sætte patienter i den rette behandling. 18 Interview med Peter Hugreffe ABG Sundal Collier Side 21 af 105

22 Figur 3 - The Rule of halves Kilde: Årsrapport 2011 side 31 En væsentlig årsag til den kraftige vækst i diabetespatienter kan også findes i en forventet stigende levealder de kommende årtier. Som det fremgår af nedenstående figur fra WHO s hjemmeside, tyder selv de mest pessimistiske fremskrivninger på en markant forøgelse af levealderen de kommende årtier. Selvom skønnet er fra 2005 vurderes det fortsat at være ganske retvisende. Da alder er en væsentlig indikator for type 2-diabetes, vil en stigende gennemsnitlig levealder have en positiv effekt på diabetesbranchen. Figur 4 - Forventet gennemsnitlig levealder Kilde: Side 22 af 105

23 Overvægt er også en ledende indikator for udbredelsen af diabetes. Her tyder meget på, at udbredelsen af vestlig levevis har den uheldige konsekvens, at flere mennesker bliver overvægtige, og på sigt udvikler type 2-diabetes. USA, som i øjeblikket er et af de store markeder for Novo, har allerede oplevet denne udvikling. Som nedenstående illustration viser, er både andelen af fede mennesker med en BMI over 30 og andelen af diabetikere steget eksplosivt i perioden Udbredelsen af overvægtige befolkninger er således med til at understøtte den fortsatte vækst i diabetesbranchen. Figur 5 - Oversigt over udvikling i udbredelse af fedme og diabetes i USA Kilde: Investorpræsentation i forbindelse med årsregnskab 2011 slide Teknologiske forhold Hvis Novo Nordisk skal opretholde deres konkurrencefordel, stiller det store krav til fortsat produktinnovation. Det er således et must med fornyelse for at undgå at havne i en situation, hvor prisen bliver en afgørende parameter på en standardvare. Fornyelse af produktet sikrer forlængelse af patentet, som giver virksomheden en fordel i forhold til konkurrenterne. En stor del af differentieringspotentialet på diabetesmarkedet opleves for kunden ved, hvor enkelt og komfortabelt det er at indtage insulinen. 21 Her er der stor fokus på, hvor ofte medicinen skal tages, og hvordan den skal tages. Derfor pågår en stor del af den nuværende forskning også i, om insulin kan indtages oralt i stedet for ved injektion. En række udfordringer omkring nedbrydelsen i mave-tarm systemet består stadig, så denne indtagelsesform er fortsat i det tidlige udviklingssta- 21 Årsregnskab Novo Nordisk 2010 side 19 Side 23 af 105

24 die. 22 Af samme årsag består produktinnovationen i høj grad i, hvor ofte medicinen skal indtages, og det er en parameter, der betyder meget på nye produkter, der kommer til markedet i øjeblikket. Udbredelsen af applikationer til smartphones og tablets er eksploderet de senere år. Denne udvikling har Novo taget til sig, og har udviklet applikationer, der viser patienterne, hvordan produkterne skal anvendes. Novodose er desuden udviklet som en applikation til behandlere, der viser doseringsvejledninger og blodsukkermål. 23 Hermed er Novo del af en trend, hvor læger i højere grad anvender mobil teknologi i deres behandling. Det vurderes, at dette også i fremtiden er en forudsætning for ikke at blive valgt fra på denne baggrund i forhold til konkurrenterne Miljømæssige forhold Fokus på miljøet er gået fra at være et middel til differentiering i forhold til konkurrenterne til at være et krav fra omverdenen. Det er således en nødvendighed for en virksomhed med Novos størrelse at signalere til omverdenen, at dette er et fokusområde. En gennemgang af en række regnskaber fra de største danske virksomheder viser, at miljø i samtlige rapporter er et område, der tillægges stigende betydning. Ved at læse Novos regnskaber skinner dette også tydeligt igennem, hvor der løbende er fokus på de tre bundlinjer finansielle resultater, sociale resultater og miljømæssige resultater. 24 Det konstateres i regnskabet fra 2010, at Novo har kunnet realisere en vækst i omsætningen på 21,9 % i forhold til 2009, men i samme periode har præsteret at reducere CO² udslippet i produktionen med 35 % ved fuld overgang til energiforsyning fra vedvarende energi. 25 I regnskabet for 2011 formåede selskabet igen at reducere energiforbruget i forhold til året før og gennemføre et yderligere fald i udledningen af CO² på trods af høj vækst i omsætningen. Vandforbruget steg dog ca. 4,3 % i forhold til Dette er klare eksempler på, at Novo Nordisk sætter handling bag ordene om fokus på de tre bundlinjer Juridiske forhold Et centralt aktiv for Novo Nordisk er patentbeskyttelsen på en række af deres produkter. Selskabet er i høj grad afhængig af en fortsat håndhævelse af disse rettigheder på de markeder, hvor selskabet opererer, for at markedet ikke bliver oversvømmet i kopimedicin til lavere priser. I den forbindelse 22 Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side Årsregnskab Novo Nordisk 2010 side Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side Årsregnskab Novo Nordisk 2010 side Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 15 Side 24 af 105

25 har der i USA været spekuleret i en ændring af længden af patentperioden fra 12 til 7 år. 27 Dette vil selvsagt være dårligt nyt for Novo, da det vil give en kortere periode med høje priser, før produkterne kan kopieres. Dette kan også føre til, at medicinalselskaberne skal genoverveje strategien for produktudvikling, da nogle af de mest forskningstunge produkter ikke kan tjene de mange indledende omkostninger ind på denne kortere periode. Desuden er det vigtigt for Novo at holde øje med, hvordan de enkelte lande forholder sig til sager om kopiering. Det kinesiske marked er for Novo meget lovende, og her har man fundet meget vellignende kopier af patenterede Novoprodukter den seneste tid. Derfor er det afgørende for Novo at få denne udvikling bremset for at opretholde sin markedsposition og undgå, at Novos brand mister værdi. 28 Myndighederne i Kina har ikke ressourcer til at efterforske disse sager, og derfor har Novo hyret detektivbureauer for at bremse udviklingen og de konsekvenser, det medfører i form af imagetab og kundeklager. 29 Det er centralt for en videnvirksomhed som Novo Nordisk at have adgang til højtuddannet personale. I Danmark giver den såkaldte forskerordning mulighed for at tiltrække udenlandsk arbejdskraft til en lempelig beskatning på kun 26 %, hvis en række betingelser opfyldes. 30 Dette er selvsagt en fordel for Novo, og derfor er denne ordning af stor betydning for fortsat at kunne tiltrække kvalificeret arbejdskraft. Ud fra ovenstående gennemgang af en række af de omverdensforhold, der har betydning for Novo Nordisk, vurderes selskabet at have stort fokus på at passe ind i omverdenen. Således tager virksomhedens mange skridt for hele tiden at være på forkant med de krav, der stilles fra virksomhedens interessenter. 4.2 Brancheniveau Efter at have behandlet nogle af de centrale faktorer, der præger Novos omverden, er det naturligt at fokusere mere målrettet på Novo Nordisk og den branche, som selskabet primært er en del af. Diabetesforretningsområdet står for den overvejende del af omsætningen, og derfor er det også denne branche, der fokuseres på. Til at vurdere branchens attraktivitet og konkurrencesituationen for virk Side 25 af 105

26 somhederne i branchen anvendes modellen Porters 5 forces, hvor følgende fem områder alle har betydning for branchens attraktivitet: 31 Købernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Truslen fra substituerende produkter Truslen fra nye indtrængere Rivalisering mellem eksisterende virksomheder i branchen Figur 6 - Porters 5 Forces Kilde: Købernes forhandlingsstyrke Til fastlæggelse af købernes forhandlingsstyrke er det nødvendigt at dele kundegruppen op i tre særskilte grupper: Bruger (patienten) Henviser (lægen) Betaler (det offentlige eller forsikringsselskab) 31 Strategi i Vindervirksomheder side 66 Side 26 af 105

27 Med denne opdeling på plads kan der fokuseres på de enkelte grupper, og hvilken forhandlingskraft de har overfor Novo Nordisk. Bruger (patienten) Patienten vurderes ikke at have en særlig præference for et produkt i forhold til et andet. Patienten vil som oftest opsøge læge med sine symptomer, og på baggrund af diagnosen blive henvist til et egnet produkt. Så i forhold til patienten vurderes det ikke, der er direkte kontakt fra Novo. Henviser (lægen) Lægen vurderes at have mere indflydelse. Det er lægen, der skal tage beslutning om hvilken medicin, der skal tilbydes til patienten ud fra de rammer, der er givet fra det offentlige eller det forsikringsselskab, der skal betale for medicinen. Således bliver lægens valg af medicin ofte afgjort af, hvad lægen har det bedst med at udskrive. Her kan forhold som uddannelse, hjælpemidler og produktomdømme være forhold, der gør at Novo Nordisk vælges på bekostning af konkurrenternes produkter. Novo Nordisk vurderes at have et godt ry i branchen med gennemtestede produkter og et markedsledende brand, der som den eneste virksomhed i branchen tilbyder produkter i hele sygdomsforløbet. Virksomheden investerer desuden mange ressourcer på at uddanne behandlere, der kan hjælpe til, at flere patienter bliver diagnosticeret. Betaler (det offentlige eller forsikringsselskab) Det offentlige eller et forsikringsselskab er som oftest de, der skal betale for produktet. Disse interessenter har en interesse i at gøre betalingen så lille som mulig, men naturligvis skal patienten behandles efter forskrifterne. Især de offentlige sundhedssystemer er i disse under pres som følge af de pressede statsbudgetter. Det betyder, at besparelser på sundhedsområdet er særligt i fokus, og der søges besparelser, der hvor de kan opnås. Det betyder også, at de offentlige sundhedssystemer i stigende grad lægger pres på medicinalselskaberne for at presse priserne. 32 Som nævnt i afsnittet om politiske faktorer har der allerede været situationer, hvor den græske regering har forsøgt at indføre prisnedsættelser. Sådanne tiltag efterlader Novo med et valg om at efterkomme disse tiltag og sætte priserne ned, eller afbryde samarbejdet med den pågældende regering. Det vurderes samlet, at der tidligere har været en fælles forståelse mellem regeringer og medicinalselskaber, men at de pressede statsbudgetter leder til stigende prispres eller valg af billigere produk- 32 Årsregnskab Novo Nordisk 2010 side 43 Side 27 af 105

28 ter. Et andet tiltag der kan komme i spil, er lempeligere regler for kopiproducenter, hvorved priserne vil kunne komme til at falde markant. Denne situation ønsker de etablerede virksomheder, der allerede har afholdt mange penge i udviklingsomkostninger at undgå, og dermed bliver det en svær balancegang, hvornår det er rigtigt at forlade et marked, eller det er bedst at holde sig på god fod med regeringen i det pågældende land, og så nøjes med en lidt mindre indtjening. Betalerne køber typisk ind i store mængder, hvilket øger forhandlingskraften overfor medicinalselskaber som Novo. Virksomhedens patenter er dog med til at reducere antallet af mulige alternativer Leverandørernes forhandlingsstyrke I forhold til forhandlingskraften overfor leverandørerne er det afgørende, hvor specielle ydelser et selskab som Novo køber af leverandørerne. Novo Nordisk står for en meget stor del af produktionen selv, og derfor er det primært almindelige råvarer, som selskabet køber hos leverandører for derefter selv at bearbejde råvarerne til det endelige produkt. 33 Derfor er selskabet ikke afhængige af enkelte leverandører, og kan uden de store omkostninger skifte leverandør. Dette giver Novo Nordisk en stor forhandlingskraft i forhold til den enkelte leverandør, som på grund af Novos størrelse typisk vil opleve selskabet som en attraktiv samarbejdspartner. I regnskabet fra 2008 nævner Novo selv, at de stiller en række krav om ansvarlighed i leverandørkæden for overholdelse af love og god praksis indenfor områder som miljø, arbejdsmiljø og etik. I samme forbindelse nævnes det, at virksomhedens leverandører opdeles i grupper efter risiko for at lide kommerciel eller omdømmemæssig skade. 34 Dette vurderes at underbygge, at Novo har en høj grad af forhandlingskraft over for sine leverandører, at selskabet kan tillade sig at stille disse krav, og alene antallet af leverandører indikerer, at virksomheden ikke er afhængig af enkelte leverandører Truslen fra substituerende produkter På diabetesområdet findes der på nuværende tidspunkt ikke et alternativ i forhold til de behandlingsmetoder, som Novo Nordisk tilbyder. Dermed er konkurrencen fra substituerende produkter ikke eksisterende, hvis man ser bort fra motion og en sundere livsstil for at undgå at få diabetes. På længere sigt findes der muligheder, der kan være med til at true diabetesforretningen. Novo Nordisk angiver selv, at deres helt store mål på sigt er at kunne kurere diabetes. 35 En kur mod diabetes vil være med til at undergrave Novos forretningsområde, medmindre det er selskabet selv, der 33 Interview med analytiker Peter Hugreffe ABG Sundal Collier 34 Årsregnskab Novo Nordisk 2008 side Årsregnskab Novo Nordisk 2010 side 34 Side 28 af 105

29 kommer frem til denne løsning, og dermed kan opretholde forretningsområdet ved at udbyde kuren til en pris, der modsvarer, hvad selskabet går glip af ved ikke at skulle behandle patienterne resten af livet. På sigt kan forskning i stamceller vise sig at give et gennembrud i forhold til at kunne kurere diabetes. Således er drømmen, at det en dag bliver muligt at styre stamceller til at blive til glukosefølsomme, insulinproducerende betaceller, der kan sprøjtes ind i patienten eksempelvis en gang om året, så patienten ikke skal holde øje med blodsukkerniveauet. 36 Novo Nordisk er aktiv indenfor stamcelleforskning, så selskabet er allerede med i udviklingen af dette produkt, der på sigt vil kunne erstatte insulinbehandling af de patienter, der vil kunne få tilbudt denne behandlingsform. Et dansk forskerhold er desuden i gang med en række forsøg med at udvikle en kunstig bugspytkirtel, som placeres på maven af patienten. En sensor måler herefter blodsukkerniveauet, og sender til en computer, der beregner hvor meget insulin, der skal bruges, og sender dette til en pumpe, der sprøjter det ud i kroppen. De foreløbige forsøg har vist sig ganske lovende, men forskerne selv udtaler, at der minimum vil gå 5-10 år, før produktet vil kunne markedsføres. 37 Som ovennævnte eksempler illustrerer findes der i øjeblikket ikke et direkte alternativ til de behandlingsformer, som Novo Nordisk tilbyder, og det vurderes at være tilfældet i mange år frem Truslen fra nye indtrængere Diabetesbranchen synes attraktiv med høje vækstrater og høje indtjeningsmarginaler på de solgte produkter. Det ville i de fleste brancher betyde, at nye spillere forsøger at indtage branchen og få del i indtjeningen. Medicinalbranchen er dog præget af stordrift, store krav til viden og et stort kapitalbehov for at finansiere den lange periode med udvikling af produkter, før de kan markedsføres. Dette er en af årsagerne til, at der er meget få udbydere af produkter i denne branche. Derfor skal fokus i forhold til nye indtrængere formentlig rettes mod kopiproducenter de såkaldte biosimilars, da vejen for disse til markedet er meget kortere. Markedet for kopiprodukter er til gengæld præget af større prispres som følge af manglen på patenter. Det må derfor formodes, at kopiproducenterne vil kunne presse marginalerne på de produkter, der udgår af patent, såfremt de kan kopieres. Novoseven er et eksempel på et bløderprodukt, der er udgået af patent, men fortsat har en ledende markedsposition, fordi kopiproducenterne endnu ikke har kunnet kopiere produktet. På insulinområdet Side 29 af 105

30 laves medicinen af store levende proteinmolekyler, og derfor kan der ikke blot laves en kopi men i bedste fald en efterligning. 38 Novo Nordisk peger selv på, at de største forhindringer for kopiproducenterne er, at de på udviklingsområdet skal kunne fremvise resultater, der er sammenlignelige med de etablerede virksomheders. Der arbejdes i øjeblikket i både Europa og USA på at opstille retningslinjer for, hvornår et kopiprodukt kan accepteres. På produktionssiden er det primært de eksisterende virksomheders stordriftsfordele og de store investeringer med en lang tilbagebetalingstid, der påpeges som største barrierer for kopiproducenterne. Desuden er der tale om en fragmenteret målgruppe, der stiller store krav til markedsføring for at opnå en plads på markedet, ligesom markedet allerede er i gang med en transformation til nye produkttyper, der igen er omfattet af patenter. 39 Konkurrencen fra kopiproducenter er dog et forhold, som de eksisterende aktører som Novo Nordisk, Sanofi Aventis og Eli Lily må tage seriøst. Kursreaktionen var også markant for Novo Nordisk, da Pfizer i oktober 2010 indledte samarbejde med den indiske kopiproducent Biocon om fire insulinprodukter. Aktiekursen faldt denne dag ca. 5 %, selvom det tidligst var forventet at påvirke konkurrencen fra I marts 2012 ophævede de to selskaber dog allerede samarbejdet igen, og det kunne ifølge de første analytikerkommentarer fra bl.a. ABG Sundal Collier tyde på, at kopiprodukter indenfor insulinområdet simpelthen er for komplekst, og de mange krav til kopiproducenterne for at kunne matche de etablerede selskaber går for hårdt ud over indtjeningspotentialet Rivalisering mellem eksisterende aktører i branchen I den samlede konkurrenceintensitet indgår de ovennævnte fire faktorer, men der er også en række andre forhold, der er med til at definere Novos position i diabetesbranchen. Her er det relevant at vurdere de største konkurrenter i branchen, vurdere branchens vækstudsigter samt at vurdere skifteomkostningerne i branchen Konkurrenter Til at definere konkurrencesituationen mellem de etablerede aktører i branchen er det på sin plads at begynde denne undersøgelse med at fokusere på de enkelte aktørers markedsandele. 38 En trussel i mørket - Jyllandsposten 13/ Investorpræsentation i forbindelse med Novos årsregnskab 2011 slide Side 30 af 105

31 Figur 7 - Markedsandele på insulinmarkedet Kilde: Novonordisk.dk kapitalmarkedsdag 2011 The global diabetes care market slide 20 Som det fremgår af ovenstående diagrammer, er Novo Nordisk i en markant ledende position, både når der fokuseres på markedsandel ud af værdi og ud fra volumen. Forklaringen på den markante forskel i andelen for Novo Nordisk og Sanofi-Aventis i de to opgørelser skal findes i, at Sanofi- Aventis er meget lavt repræsenteret i det humane insulin marked, men primært sælger sine produkter i det mere kostbare moderne insulinmarked, som det også fremgår af nedenstående grafer. Figur 8 - Markedsandele på tværs af insulinklasser Kilde: Novonordisk.dk investorpræsentation i forbindelse med årsregnskab 2011 slide 44 Nogle af Novos største konkurrenter vil i det følgende blive beskrevet nærmere. Side 31 af 105

32 Sanofi Aventis er et fransk medicinalselskab med en omsætning på euro 33,39 mia. i 2011, hvoraf forretningsområdet med diabetes står for ca. euro 4.7 mia. dvs. 14 %. 41 Det betyder, at selskabet samlet set er noget større end Novo Nordisk. Af andre forretningsområder kan nævnes hjerte-karsygdomme, blodpropper, cancer, stofskiftesygdomme og lidelser i centralnervesystemet. 42 Selskabets altoverskyggende produkt på diabetesmarkedet er Lantus, som i 2011 alene omsatte for euro 3,9 mia. og dermed stod for ca. 83,5 % af diabetesforretningen. Lantus er en basal insulin indenfor segmentet moderne insuliner. 43 Produktet er verdens bedst sælgende diabetesprodukt, og skal indtages en gang dagligt. I forhold til Novo Nordisk konkurrerer Lantus i øjeblikket med produktet Levemir, og produkterne har mange lighedspunkter, og det er svært at afgøre hvilket produkt, der er mest effektivt. Levemir anbefales dog indtaget to gange om dagen, selvom det er godkendt til en gang dagligt. 44 Dette udgør en svaghed i forhold til Lantus, og Levemir omsatte kun for ca. kr. 7,7 mia. i 2011, og halter dermed markant efter Lantus. Novo Nordisk har til dette segment produktet Degludec undervejs under udvikling. Under afsnittet pipeline senere i afhandlingen kommenteres dette produkt og de foreløbige head-to-head studier mod Lantus. Sanofi har et samarbejde med danske Zealand Pharma omkring et fase 3 projekt kaldet Lyxumia. Produktet tænkes anvendt sammen med Lantus, og viste i december 2011 lovende resultater, og det er forventet, at Sanofi indsender ansøgning om godkendelse i USA i 4. kvartal Eli Lilly er et amerikansk selskab med en omsætning på USD 24,3 mia. i 2011, hvor diabetesområdet stod for USD 1 mia. og dermed ca. 4 % a af den samlede omsætning. 46 Selskabet er aktivt indenfor øvrige forretningsområder som cancer, skizofreni, depression, knogleskørhed, hjerte-kar sygdomme, potensproblemer og behandling af dyr. Eli-Lillys mest solgte diabetesprodukt er det moderne insulinprodukt Humalog, som er en hurtigtvirkende insulinanalog, som er i direkte konkurrence med Novorapid. 47 Ellers har Eli-Lilly det langtidsvirkende humane insulinprodukt Humulin, der i 2011 omsatte for ca. USD 346 mio. Eli Lilly annoncerede i januar 2011 et strategisk samarbejde med Boehringer Ingelheim omkring diabetesprodukter i sene udviklingsstadier. Dette samarbejde inkluderer DPP-4-hæmmeren Tradjenta 48, som er på markedet og en række udviklingspro- 41 Årsregnskab Sanofi Aventis Årsregnskab Eli Lilly Biotek/article ece 48 Biotek/article ece Side 32 af 105

33 dukter fra begge selskabers pipelines, og samarbejdet skal forene Eli Lillys erfaring på diabetesmarkedet med Boehringer Ingelheims attraktive pipeline af produkter i den sene udviklingsfase. 49 Amylin er ligeledes et amerikansk selskab men med en noget mindre omsætning i 2011 på USD 651 mio. Produktet Byetta som er direkte konkurrent til Victoza, stod for USD 518 mio. af omsætningen i Selskabet har fået en del omtale på diabetesområdet det seneste år som følge af det nye GLP1-produkt Bydureon, som blev godkendt til det amerikanske marked i januar Bydureon har de særlige egenskaber i konkurrencen med Novo Nordisk Victoza, at produktet kun skal indtages en gang om ugen mod Victozas en gang om dagen, ligesom det er % billigere og med færre bivirkninger i form af opkast, kvalme og diarré. Dog er processen med at indtage Bydureon noget mere besværlig og nålen en del tykkere, hvorfor mange patienter fortsat vil foretrække en daglig behandling. Desuden har produktet i et head-to-head studie mod Victoza vist sig knap så effektivt både i forhold til blodsukkerregulering og i forhold til vægttab. 51 Eli Lilly var indtil oktober 2011 med i udviklingen af Bydureon, men trak sig ud, og det efterlader konkurrencen fra Bydureon mindre skræmmende som følge af en noget mindre markedsføringskapacitet til at udbrede produktet. Der blev kort efter godkendelsen af Bydureon foretaget en undersøgelse af Bloomberg Industries, som kontaktede en gruppe amerikanske læger for at undersøge, hvorledes dette nye produkt ændrede deres vaner, når de udskrev recepter til nye patienter. Flertallet af lægerne ændrede ikke praksis og størstedelen af de læger, der er begyndt at udskrive recepter på Bydureon, gør det på bekostning af Byetta. Dermed er der i højere grad tale om, at produktet kannibaliserer Amylins eget produkt frem for at true Victoza. 52 Det største kritikpunkt mod denne undersøgelse er, at antallet af adspurgte læger var 26, og dermed ikke nødvendigvis udgør et repræsentativt uddrag af læger. Bloomberg Industries fremlægger hver uge receptdata, der viser hvor mange recepter, der er udskrevet til de enkelte produkter alliance.html 50 Opslag på Bloomberg 51 Bloomberg Industries resultater fra Duration-6 studier Bloomberg Industries Diabetes Survey Side 33 af 105

34 Tabel 1 - Receptfordeling i GLP-1 segment i USA Byetta 40,14 % 41,41 % 42,32 % 41,70 % 42,38 % 42,71 % 44,97 % 43,80 % Bydureon 3,34 % 2,63 % 1,87 % 1,40 % 0,60 % 0,02 % 0,00 % 0,00 % Victoza 56,52 % 55,95 % 55,81 % 56,90 % 57,03 % 57,26 % 55,03 % 56,20 % Kilde: Bloomberg Som det fremgår af ovenstående data, som også dækker perioden inden Bydureon kom på markedet, har Victoza fortsat en stabil markedsandel af nye recepter på det amerikanske marked på ca. 56 %. Byetta er derimod begyndt at tabe markedsandele efter, at Bydureon opnår en stigende del af markedet, og det understøtter dermed den undersøgelse, Bloomberg Industries foretog blandt de amerikanske læger inden lanceringen af Bydureon. Derfor vurderes produktet i sin nuværende form ikke at være en alvorlig trussel for Novo Nordisk, medmindre der på sigt bliver indgået partnerskab med et stærkere selskab, eller Amylin er i stand til at videreudvikle på produktet og gøre det endnu mere konkurrencedygtigt overfor Novos produkter. Dette er helt i tråd med de kommentarer, der kom fra analytikere fra Sydbank og Nordea på dagen, hvor Bydureon blev godkendt. 53 Som det fremgår af ovenstående, konkurrerer Novo altså mod et par særdeles veletablerede selskaber med mere diversificerede produktporteføljer. Det har den betydning, at Novo Nordisk vil være mere sårbar end konkurrenterne overfor en nedgang på diabetesområdet. Novo Nordisk har dermed mere at tabe end konkurrenterne, hvis substituerende produkter eller kopiproducenter kommer til at præge branchen i fremtiden, eller hvis prispres for alvor slår igennem. Til gengæld betyder det også, at Novo har mere fokus på sin kerneforretning, og derfor i højere grad kan satse udelukkende på de forretningsområder, hvor selskabet har en ledende position Branchens vækst Som det blev beskrevet under sociokulturelle forhold i PESTEL-analysen, tyder alle undersøgelser på, at antallet af diabetespatienter vil være i kraftig vækst frem til 2030, hvor antallet estimeres til at være 552 mio. patienter. Dette meget høje vækstestimat gør selvsagt også branchen attraktiv for nye konkurrenter. Spørgsmålet er således ikke om sygdommen er i vækst eller ej, men udelukkende om Novo kan opretholde den stærke position på markedet i fremtiden, eller selskabet mister 53 Side 34 af 105

35 markedsandel til konkurrenter eller helt nye behandlingsformer. Branchens vækst betyder, at Novo på sigt risikerer at miste markedsandele i takt med, at nye produkter udvikles, og nye konkurrenter kommer til. Dette vurderes ikke at være nogen katastrofe set i lyset af den meget dominerende position på markedet i dag. Som det fremgår af nedenstående opgørelse over antallet af diabetespatienter i Novos geografiske afdelinger, ses det, at det kinesiske marked vurderes at vokse eksplosivt i de nyeste prognoser, og derfor er det også centralt at vurdere, hvor stærkt positioneret de enkelte selskaber er på nuværende tidspunkt. Figur 9 - Estimat for antal diabetespatienter Kilde: Investorpræsentation i forbindelse med Novos årsregnskab 2011 slide 8 Her er det interessant at kigge på nedenstående opgørelse over markedsandele på det kinesiske marked, som Novo netop har udskilt fra sin internationale division. Side 35 af 105

36 Figur 10 - Markedsandele på det kinesiske insulinmarked Kilde: Investorpræsentation i forbindelse med årsregnskab 2011 slide 48 Med en markedsandel på hele 62 %, som har været meget stabil over de seneste fem år, tyder det således på, at Novo Nordisk er meget stærkt positioneret på dette marked især hvis fokus rettes mod konkurrenterne Sanofi-Aventis og Eli Lilly, hvor ingen af disse har en markedsandel på over 14 % Skifteomkostninger Økonomisk vurderes skifteomkostningerne i branchen at være lave. Såfremt en patient skal skifte fra et produkt til et andet, er dette ikke forbundet med de store omkostninger. Anderledes ser det ud, hvis de følelsesmæssige skifteomkostninger inddrages. Såfremt en patient bruger et produkt, der virker, vil denne patient være urolig for at skifte til et konkurrerende produkt, hvor der er frygt for at virkningen ikke er ligeså god, som det patienten er vant til. Det gør sig også gældende, når behandleren skal udskrive et produkt til patienten. Her vil det være nærliggende at holde sig til de producenter, der er veletablerede, og de produkter der har gjort det godt tidligere. Denne vurdering understøttes af Lars Rebien, som i forbindelse med årsregnskabet 2011 kommenterede på mulighederne for Degludec, hvis produktet godkendes, i forhold til Lantus og netop påpegede, at det er svært at få allerede medicinerede patienter til at skifte insulinmærke Side 36 af 105

37 4.3 Virksomhedsniveau På baggrund af ovenstående analyse er der opnået en bedre forståelse af, hvordan Novo Nordisk passer ind i omverdenen og den branche som selskabet primært er en del af. Det er dog også yderst centralt at undersøge mere specifikt, hvordan Novo Nordisk ser ud som virksomhed. Derfor er det interessant at begynde denne analyse med at fokusere på, hvilke produkter Novo Nordisk udbyder på nuværende tidspunkt, og hvilke produkter virksomheden har på vej mod markedet Produktudbud Ved at fokusere på de produktgrupper Novo udbyder på nuværende tidspunkt, og har på vej til markedet, kan der dannes et overblik over styrken af denne sammensætning. Som model til denne gennemgang er det valgt at benytte BCG-matricen, som inddeler produkterne i kategorierne: 55 Questionmarks Stars Cash cows Dogs BCG-matricen arbejder med to faktorer, når det skal bestemmes, hvor attraktivt et forretningsområde er: 56 Væksten i det marked som forretningsområdet befinder sig i (vækst over/under 10 %) Den relative markedsandel som forretningsområdet har Første opgave i forbindelse med at indplacere Novos forretningsområder er at udvælge bestemte forretningsområder til videre undersøgelse. Her udvælges et udsnit af de forretningsområder, der i overvejende grad bidrager til den samlede omsætning. Ved at betragte regnskabet for 2011 kan det konstateres, at følgende forretningsområder bør undersøges nærmere: Strategi i vindervirksomheder side Strategi i vindervirksomheder side Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 14 Side 37 af 105

38 Moderne insuliner Humane insuliner Victoza Novoseven Norditropin I det vedlagte regneark er der under fanen udvikling i omsætning foretaget beregninger af omsætningsudviklingen for alle forretningsområder, og der fokuseres i det følgende på de nævnte områder, som i 2011 tilsammen fyldte 89 % af omsætningen. Tabel 2 - Vækst i omsætning for særskilte forretningsområder Moderne insuliner (insulinanaloger) Vækst 23,62 % 23,99 % 23,89 % 8,14 % Humane insuliner Vækst -6,11 % -4,14 % 4,52 % -8,81 % Victoza Vækst 2563 % 158 % Novoseven Vækst 9,05 % 10,57 % 13,55 % 3,95 % Norditropin Vækst 10,08 % 13,87 % 9,13 % 5,08 % Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af regnskab 2011 side Moderne insuliner Under forretningsområdet moderne insuliner er Novo primært repræsenteret ved produkterne NovoRapid, NovoMix og Levemir. Ved at betragte vækstraterne for moderne insulin kan det konstateres, at forretningsområdet har været i stærk vækst de seneste 5 år, men fra 2010 til 2011 vokser området ikke længere så markant. På dette forretningsområde har Novo Nordisk som illustreret under Side 38 af 105

39 konkurrencesituationen på side 31 en ledende position, men hvor Sanofi Aventis med produktet Lantus også er godt med. Med baggrund i dette vurderes forretningsområdet moderne insuliner at være på stadiet mellem at have været en star til at blive en fremtidig cash cow, hvis der fokuseres på det nuværende udbud af produkter. Dette vurderes på baggrund af den fortsat førende konkurrenceposition men med mindre stigningsrater end tidligere og under 10 % Humane insuliner Dette forretningsområde har oplevet negativ vækst i alle år på nær fra 2009 til Dette hænger i høj grad sammen med, at flere og flere diabetikere skifter til de moderne insuliner. Denne opgradering fra humane til moderne insuliner er positiv for Novo, da der ifølge selskabet selv er bedre indtjeningsmarginaler på disse produkter. 58 Novo Nordisk har som det fremgår af illustrationen på side 31 fortsat en markant ledende position indenfor dette forretningsområde, og derfor vurderes humane insuliner at være en cash cow på nuværende tidspunkt, som ikke kræver de store markedsføringsressourcer at sælge, men som oplever negativ vækst og ringe fremtidsudsigter. På et tidspunkt kan det vise sig, at området bliver udsat for så hård priskonkurrence, eller falder så meget i omsætning, at området overgår til at være en dog, og afvikling af forretningsområdet kan overvejes Victoza Produktet blev godkendt i anden halvdel af 2009, hvorfor tallet fra 2009 ikke skal tillægges den store værdi. På trods af dette er det en imponerende entré Victoza har gjort på GLP 1-markedet. Figur 11 - Salgsudvikling på GLP-1-marked - Kilde: Præsentation i forbindelse med Novos årsregnskab 2011 slide Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 8 Side 39 af 105

40 Denne illustration viser med alt tydelighed, at GLP 1-markedet som helhed har oplevet en voldsom vækst de seneste år, og denne vækst er drevet af introduktionen af Victoza, som i denne periode har indtaget en stor del af det samlede marked i konkurrence med Exenatide, som er grundstammen i både Byetta og det nye produkt Bydureon. På baggrund af denne udvikling og de fortsatte vækstudsigter vurderes Victoza at være en klar star på nuværende tidspunkt, som er ledende på et marked i høj vækst Novoseven Novoseven har de første år af analyseperioden opnået gode stabile årlige vækstrater på mellem 9 og 13,5 %. Væksten er dog noget mere moderat på kun ca. 3,5 % fra 2010 til Novoseven er udløbet af patent, men alligevel er der ikke kopiproducenter, der har kunnet kopiere produktet og skade omsætningen for Novo, men risikoen er dog til stede. Markedet for bløderpatienter er ikke i vækst udover, at patienterne lever længere. 59 På den baggrund vurderes Novoseven fortsat at have en førende rolle i forhold til de segmenter, som selskabet henvender sig til i et marked med faldende vækstrater, hvorfor forretningsområdet på de nuværende betingelser vurderes at være en cash cow Norditropin På markedet for væksthormoner har Norditropin i analyseperioden opnået vækstrater, der lå omkring 10 % de første år, men er faldet tilbage til omkring 5 % fra 2010 til Figur 12 - Udvikling på markedet for væksthormoner Kilde: Præsentation i forbindelse med årsregnskab 2011 slide Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 38 Side 40 af 105

41 Som illustrationen viser, er denne vækst i god sammenhæng med væksten i markedet for væksthormoner, som endda er fladet helt ud i slutningen af analyseperioden. Novo Nordisk har en markedsposition som nummer 2 efter Pfizer. Denne markedsposition sammenholdt med branchens vækst, gør at forretningsområdet vurderes at være et questionmark på nuværende tidspunkt. Her skal Novo afgøre, om selskabet vil investere yderligere i forretningsområdet for at blive førende, eller forretningsområdet skal nedprioriteres. Med øje for udviklingen i styrkeforholdet mellem Pfizer og Novo de seneste år virker det mest realistisk, at Novo vil forsøge at blive markedsledende og dermed gøre forretningsområdet til en cash cow. Efter analysen af disse forretningsområder vurderes Novo at have et fint produktudbud på nuværende tidspunkt med en klar overvægt af cash cows og en rendyrket star i form af Victoza. Eneste forretningsområde, som kan have retning mod status af dog, er humane insuliner, men da forklaringen på den faldende omsætning er skift fra dette forretningsområde til moderne insuliner, er denne udvikling helt acceptabel. Udover forretningsområdet Norditropin har Novo en række øvrige question marks. I denne kategori falder nemlig også alle de produkter, som selskabet har under udvikling. Derfor er det relevant i det næste afsnit at fokusere på selskabets pipeline og nogle af de produkter, der er tættest på markedet, og som skønnes at kunne få særlig betydning fremadrettet Pipeline Som nævnt indledningsvist under afgrænsningen vil det primære fokus i den strategiske analyse være på diabetesområdet, og derfor er det også de mest lovende produkter i pipeline fra dette forretningsområde, der behandles i dette afsnit. Novo har også spændende produkter undervejs indenfor bløderområdet. Disse behandles dog ikke yderligere i nærværende afsnit Fedme Som tidligere omtalt er Victoza et produkt i meget kraftig vækst siden introduktionen i Produktet bygger på en grundbase, der hedder liraglutid. Der forskes i øjeblikket intensivt i, om denne grundbase kan anvendes til andet end det nuværende produkt Victoza. Det er således konstateret, at en stor del af de patienter, der anvender Victoza, oplever vægttab som en følgevirkning ved at tage medicinen, da appetitten potentielt kan nedbringes. Håbet er, at liraglutid i fremtiden vil kunne godkendes som produkt mod fedme, som er en stigende livsstilssygdom over hele verden. Fedmetemaet Side 41 af 105

42 er aktuelt over det meste af verden og på trods af, at produktet ikke er godkendt, udstedes der allerede recepter på Victoza til brug mod fedme. Det fremgår af en udsendelse på amerikansk tv fra februar 2012, hvor en overvægtig kvinde har taget Victoza mod diabetes, og har tabt sig markant. I udsendelsen lovpriser kvindens læge Victozas virkning, og udtaler, at han kender til læger, der udskriver Victoza mod vægttab, og han synes, dette er en rigtig god idé. 60 Markedet for fedme er enormt, og hvor der globalt i øjeblikket er 366 mio. mennesker med diabetes, forudser WHO, at der i 2015 vil være 700 mio. fede mennesker (BMI over 30). 61 Liraglutid mod fedme er i øjeblikket i fase 3. De første forsøg med liraglutid mod fedme har vist data, der som registreringsstudie ville have givet de nødvendige vægttab for at opnå en godkendelse. 62 Alligevel er Novo kun forsigtige optimister omkring en endelig godkendelse af liraglutid mod fedme. Dette skal ses i lyset af, at en lang række medicinalselskaber tidligere har forsøgt at få adgang til markedet, men langt størstedelen er blevet afvist på grund af bivirkninger. Mere lempelige vilkår kan dog være undervejs, eftersom det amerikanske Senat i efteråret 2011 kaldte svær overvægt for et stort problem, der nærmest har epidemisk karakter. Senatet har i den forbindelse sendt et signal til FDA, om at gøre hvad de kan for at stimulere produktion på dette område. 63 Naturligvis vil det stadig være en afvejning mellem fordele og risici ved produkterne, men det kan gøre vejen gennem nåleøjet en anelse lettere end tidligere. Et gennembrud blev opnået i februar 2012, hvor det mindre amerikanske selskab Vivus opnåede godkendelse fra ekspertpanelet i FDA for deres fedmepille Qnexa. 64 Produktet kan således blive det første godkendte produkt til fedme i USA i 13 år og være med til at åbne markedet for andre. Der ventes data fra det afsluttende fase 3-studie med liraglutid i 2013, hvorefter der kan indsendes registreringsansøgning, hvis resultaterne er gode. En potentiel lancering vil derefter i bedste fald kunne ske i Til at vurdere potentialet for liraglutid mod fedme, såfremt produktet kan godkendes, udarbejdede Citigroup en analyse i november 2011, hvor et par af resultaterne gengives i nedenstående tabeller Biotek/article ece?referer=jp&aid= &sid= Biotek/article ece Side 42 af 105

43 Tabel 3 - Omsætning for liraglutid mod fedme ved forskellige antal patienter Antal tusinde patienter for at opnå omsætningsniveauer i USD Dosis Pris pr. md. 1 mia. 2 mia. 3 mia. 4 mia. 5 mia. 6 mia. 7 mia. 1,8 mg 360 USD ,0 mg 650 USD Kilde: Citigroup analyse Three sources of upside to consensus Umiddelbart kan kravet til antal patienter for at omsætte for flere mia. USD lyde voldsomt, men analysen inddrager også, hvor stor en procentdel af den amerikanske befolkning med en BMI på over 35 som patientkravet udgør. Tabel 4 - Omsætning for liraglutid mod fedme ved forskellige andele af fedmepatienter Andel af befolkning med BMI over 35 for at opnå omsætningsniveauer i USD Dosis Pris pr. md. 1 mia. 2 mia. 3 mia. 4 mia. 5 mia. 6 mia. 7 mia. 1,8 mg 360 USD 1,1 % 2,2 % 3,4 % 4,5 % 5,6 % 6,7 % 7,8 % 3,0 mg 650 USD 0,6 % 1,2 % 1,9 % 2,5 % 3,1 % 3,7 % 4,3 % Kilde: Citigroup analyse Three sources of upside to consensus På baggrund af disse tabeller som udelukkende dækker det amerikanske marked, kan det konstateres, at en godkendelse af liraglutid mod fedme vil give adgang til et marked med store omsætningsmuligheder. Det skal bemærkes, at det første studie med liraglutid mod fedme anvendte en daglig dosis på 3,0 mg, og derfor skal Novo Nordisk kun have adgang til en lille del af den samlede amerikanske gruppe af fede mennesker for, at produktet kan omsætte for flere mia. USD Degludec og Degludec Plus Degludec er en basal insulin i fase 3, hvor der er indsendt ansøgning om myndighedsgodkendelse i Europa, Japan og USA. Degludec sikrer en lang og ensartet blodsukkkerregulering på op til 40 timer, og har en halveringstid, der er dobbelt så lang som de nuværende basale insulinprodukter på markedet, og det vil ifølge Novo Nordisk lede til en højere grad af fleksibilitet i forhold til, hvor frit produktet kan indtages fra dag til dag. Produktet tilbyder samtidig lavere forekomst af hypoglykæmi Regnskabsmeddelelse Novo Nordisk, 3. kvartal 2010 side 9 66 Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 3+4 og side 33 Side 43 af 105

44 Inden ansøgningen om myndighedsgodkendelse er der foretaget store studier for at klarlægge effekten ved disse to ny produkter. Tolv Studier er gennemført under navnet BEGIN (Degludec) og fem studier er gennemført under navnet BOOST (DegludecPlus), og i alt patienter har deltaget, hvilket gør studierne ganske troværdige. I forhold til diabetes type 2-patienter viste et studie, at Degludec sikrede signifikant lavere risiko for hypoglykæmi end Lantus. 67 I særdeleshed reducerer Degludec natlig hypoglykæmi i forhold til Lantus, og da dette er særligt frygtet blandt diabetikere, sikrer dette en markedsføringsfordel, når produktet forhåbentligt kan lanceres. Novo Nordisk selv har allerede store forhåbninger til Degludec inden godkendelsen. Således udtalte Mads Krogsgaard Thomsen i september 2011, at Degludec indenfor de næste 10 år vil overhale Lantus. 68 Krogsgaard Thomsen argumenterer blandt andet med, at Degludec udviser samme resultater som Lantus, endda selvom patienterne ikke tager produktet på faste tidspunkter. Prisen for Degludec forventes af Novo at blive ca % over prisen for Lantus, og målgruppen vil i første omgang blive patienter, der skal ordineres insulin for første gang, da det som nævnt tidligere er svært at få patienter til at skifte. 69 Novo Nordisk har således en række spændende produkter undervejs, som hvis de godkendes, kan bidrage til en fortsat stærk konkurrencedygtighed Vækstmuligheder Ved at betragte de seneste regnskaber fra Novo Nordisk kan det hurtigt konstateres, at selskabet har oplevet en kraftig vækst i omsætningen de seneste år. Det må formodes, at selskabet ønsker at opretholde store vækstrater fremadrettet. Til at opnå denne vækst har selskabet forskellige muligheder for også i fremtiden at øge forretningsomfanget. Til at vurdere disse muligheder og hvilke der anses som værende mest egnet, vil Ansoffs vækstmatrice blive anvendt. Modellen arbejder med vækst ud fra følgende tilgange: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 112 Side 44 af 105

45 Markedspenetrering Produktudvikling Markedsudvikling Diversifikation I de følgende afsnit vil Novos muligheder for vækst ud fra ovenstående fire strategier blive vurderet: Markedspenetrering Der findes markeder, hvor Novo Nordisk allerede er repræsenteret med sine produkter, hvor kendskabet til diabetes er meget sparsomt, og hvor vækstmulighederne således er enorme, hvis kendskabet til sygdommen udbredes. Især i Afrika, hvor 78 % af befolkningen med diabetes ikke er diagnosticeret, ligger der et stort potentiale, hvis befolkningen oplyses om mulighederne for behandling. 71 Disse mennesker behøver ikke en særlig avanceret form for behandling, da selv de mindst avancerede former for behandlinger er bedre end deres situation i dag. Det vil ligeledes være vækst i form af markedspenetrering, hvis Novo blot bliver på de nuværende markeder med de nuværende produkter, og udnytter den underliggende vækst i markedet, som følge af flere diabetikere, til at opnå en større kundegruppe Produktudvikling En oplagt mulighed for vækst for Novo Nordisk er at udvikle nye produkter, som kan udbydes på de markeder, hvor selskabet allerede i dag har en stærk positionering. Således har selskabet en stærk track record ved at have været i branchen i mange år, og det kan selskabet udnytte til at sælge nye produkter, som kan være med til at opretholde den stærke positionering. Det vurderes således at være et krav for, at Novo kan opretholde sin stærke profil, at selskabet løbende kommer med nye produkter, der kan bevare konkurrencedygtigheden overfor nye konkurrerende produkter. Derfor er det vigtigt, at Novo opnår succes med nogle af produkter, der tidligere blev gennemgået under afsnittet pipeline Markedsudvikling Novo Nordisk er allerede i dag en global virksomhed, hvorfor det ikke vurderes som værende en reel mulighed at tage selskabets produkter til helt nye markeder. Virksomheden har i mange år gjort 71 Side 45 af 105

46 meget for at være til stede så mange steder som muligt, hvorfor der ikke er mange områder på verdenskortet, hvor Novo ikke er repræsenteret. Et område, hvor selskabet dog halter efter konkurrenterne Eli Lilly og Sanofi Aventis, er Latinamerika. Derfor er dette også et område, hvor selskabet i 2011 besluttede at opruste og øge antallet af lægemiddelkonsulenter betragteligt. 72 Novo Nordisk har i dag en markedsandel i Mexico på 27 %, og denne andel forventes at kunne stige til ca. 40 % indenfor 3-5 år. 73 Mexico har en stor fedmeudfordring, hvor ca. 75 % af befolkningen er overvægtige, og 35 % er svært overvægtige/fede. 74 Disse tal tyder altså på, at diabetes også forventes at vokse markant i denne region i fremtiden, og derfor er det naturligt for Novo at forsøge at opnå en ledende position på dette marked, som virksomheden har i resten af verden. Latinamerika er dog et marked præget af tenderoffers. Det vil sige, at en del af efterspørgslen dækkes i store udbud, hvor indtjeningsmarginalen typisk er mindre end ved salg i mindre mængder. 75 Det har også den betydning, at markedspositionen kan afgøres af udfaldet af nogle få udbudsrunder Diversifikation Diversifikation er en interessant mulighed for Novo Nordisk. Selskabet har allerede i dag andre sygdomsområder som blødermedicin og væksthormoner i produktporteføljen, men fokuseringen på diabetesområdet er fortsat meget stor som det blev illustreret under den korte beskrivelse af virksomheden. Diabetesområdet står således for 76 % af den samlede omsætning, og derfor er selskabet sårbart overfor drastiske ændringer i forretningsbetingelserne. 76 Her kunne diversifikation være en mulighed, hvor selskabet kan satse på nye forretningsområder, hvor de eksisterende kompetencer og relationer i markedet kan udnyttes til at opnå en produktportefølje spredt på flere forretningsområder. Det er allerede noget, vi ser hos de fleste af selskabets konkurrenter, der er aktive indenfor mange grene af medicinalindustrien. Novo Nordisk har tidligere udtrykt ønske om at blive en aktiv spiller indenfor inflammationsområdet (betændelsessygdomme), hvor tilkøb af projekter og selskaber kunne være vejen frem, da organisk vækst af selskabet vurderes som værende en for langsom proces, hvis selskabet skal præsentere nye produkter indenfor dette forretningsområde indenfor en overskuelig årrække. 77 Dette ønske blev fremført i 2008, men forretningsområdet bidrager fortsat ikke til omsætningen. Forretningsområdet er fortsat aktivt, hvorfor det må formodes fortsat at være Interview med Peter Hugreffe analytiker i ABG Sundal Collier 76 Årsregnskabet Novo Nordisk 2011 side Side 46 af 105

47 en målsætning at opnå en tilstedeværelse på dette forretningsområde med tiden. Der er endnu ikke foretaget opkøb, og det kunne tyde på at fokus er vendt mod selv at udvikle produkterne. Inflammationsområdet ligger på flere punkter i forlængelse af diabetesbehandling, og dermed kan en stor del af de kompetencer, Novo har på nuværende tidspunkt, anvendes på de nye produkttyper. 78 Således handler både diabetes 1 og inflammationer om, at kroppens immunforsvar kommer ud af kontrol. Cancer har også tidligere været et område, som Novo har forsket i som følge af usikkerhed omkring, hvorvidt selskabet var i stand til at forny sig på diabetes- og bløderområdet. Cancerområdet er ligesom diabetesområdet præget af høj vækst, og da behandlingsprisen samtidig er høj, så området interessant ud. Novo opgav dog i 2008 at komme ind på cancermarkedet som følge af for hård konkurrence og manglen på interessante opkøbsmuligheder i branchen. 79 Disse eksempler på diversifikation tager udgangspunkt i relateret diversifikation, hvor virksomheden ønsker at vokse indenfor et område, hvor virksomheden allerede har kompetencer, som kan udnyttes i udviklingen af det nye forretningsområde. Alternativt kan Novo ønske at vokse ved at udbyde produkter, som slet ikke har noget med den eksisterende forretningsmodel at gøre. Denne form for diversifikation vurderes ikke at være sandsynlig, da Novo Nordisk har ganske stor fokus på selskabets kernekompetencer, og det vil ikke give god mening at oprette forretningsområder ud fra en rendyrket porteføljetankegang, hvor de enkelte forretningsområder ikke deler meget andet end finansielle ressourcer. Den største risiko generelt ved at sprede sig ud på flere forretningsområder vil være, at selskabet taber fokus på kernekompetencerne, som fortsat er diabetes, og risikerer dermed at komme til at favne for bredt Økonomisk styrke For at vækst kan komme på tale, er det også centralt at vurdere hvilken økonomisk styrke, selskabet er i besiddelse af. Regnskaberne vil senere i afhandlingen blive analyseret nærmere. Det er dog muligt ved at kaste et overfladisk billede på regnskabet fra 2011 at danne sig et overblik over den økonomiske situation. Her kan det konstateres, at selskabet er særdeles velpolstret, og på balancen findes blandt andet likvide midler til en værdi af ca. kr. 13,4 mia. og letomsættelige værdipapirer til en værdi af over kr. 4 mia. 80 Når disse beløb sættes i forhold til virksomhedens beskedne forpligtelser, vurderes selskabet ud fra disse oplysninger at være meget stærkt kapitaliseret, og den store likvide Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 57 Side 47 af 105

48 beholdning gør, at virksomheden kan foretage store investeringer uden at være nødt til at optage lån til finansieringen. Ulempen ved den stærke kapitalisering er, at virksomheden har mange penge stående, som der formentlig ikke opnås en høj forrentning af, og dermed har fleksibiliteten en pris i form af manglende afkast. Koncernøkonomidirektør Jesper Brandgaard kommenterede i forbindelse med regnskabet for 2008 på virksomhedens økonomiske situation med lav gæld, og vurderede i lyset af finanskrisen, at det var en stor styrke, som gav virksomheden mulighed for fortsat at investere i attraktive projekter Medarbejdere Som en væsentlig faktor i forbindelse med værdiansættelsen af enhver virksomhed er det relevant at kigge nærmere på hvilke personer, der skal føre virksomheden frem mod de ønskede målsætninger. Dette har eksempelvis vist sig relevant i udviklingen i Vestas det seneste års tid, hvor der løbende har været spekulationer omkring, hvorvidt den tidligere bestyrelse og ledelsen har været en belastning for aktiekursen i selskabet. 82 Afhandlingen vil derfor undersøge bestyrelsen, direktionen og øvrige relevante medarbejderforhold for at vurdere, om der er forhold, der kan have betydning for den senere prisfastsættelse af aktierne Bestyrelsen Det er bestyrelsens opgave på aktionærernes vegne at fastlægge den overordnede strategi og derefter medvirke aktivt til at udvikle selskabet som sparringspartner for direktionen. 83 Det er også bestyrelsens opgave at ansætte direktionen, og derefter føre opsyn med direktionens beslutninger og dispositioner. Bestyrelsens rolle er kommet i fokus de senere år efter, at flere virksomheder er kommet i problemer, fordi direktionen har haft for frie tøjler, og bestyrelserne dermed ikke har opfyldt deres opgave. Det er derfor også hensigtsmæssigt at kigge på, om bestyrelsen i Novo Nordisk vurderes at have de rette kvalifikationer til at kunne håndtere et selskab af Novos type og størrelse. Bestyrelsen i Novo Nordisk består af 12 medlemmer, hvor otte er valgt af generalforsamlingen, og de resterende fire er valgt af medarbejderne i Danmark. 84 Ved at betragte de nuværende bestyrelsesmedlemmer fremgår det, at medlemmerne er indtrådt i bestyrelsen i en jævn strøm fra Dette sikrer en god blanding af rutine kombineret med nye inputs. Ved at fokusere på besty- 81 Årsregnskab Novo Nordisk 2008 side Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse - side Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 41 Side 48 af 105

49 relsesmedlemmerne valgt af generalforsamlingen konstateres det, at hovedparten af disse personer besidder stor international erfaring fra medicinalindustrien, og Jørgen Wedel som er eneste medlem af bestyrelsen uden medicinalbaggrund, har andre kompetencer fra sin tid i Gillette. Sten Scheibye, som er bestyrelsesformand, har tidligere været administrerende direktør hos Coloplast, og er formand for blandt andet Danmarks Eksportråd og Danmarks Tekniske Universitet, må antages at være en ganske kompetent person til posten, som fra tiden i Coloplast kender en del til denne branchetype Direktionen Direktionen i Novo Nordisk består af administrerende direktør Lars Rebien Sørensen, og fire koncerndirektører som har ansvar for følgende områder: 85 Mads Krogsgaard Thomsen Forskning og udvikling Kåre Schultz Produktion, salg og marketing Jesper Brandgaard Økonomi Lise Kingo Corporate Relations Alle medlemmer af direktionen har været i virksomheden i mange år og været en del af koncerndirektionen i minimum 10 år. Det sikrer en høj grad af stabilitet, men kan også føre til en grad af mangel på innovation, at den siddende direktion ikke har været udsat for udskiftninger i denne lange periode. Udviklingen af nye produkter og den evige jagt efter nye markeder tyder dog på, at ledelsen ikke er groet fast, og mangler ideer udefra. Som virksomhedens primære ansigt udadtil er Lars Rebien Sørensen en central figur i Novos fortsatte jagt efter succes. Lars har været i virksomheden siden 1982 og administrerende direktør siden Internationalt nyder Lars stor anerkendelse for sit strategiske arbejde hidtil med løbende at udvikle Novo Nordisk. Således blev Lars i februar 2012 af det anerkendte amerikanske nyhedssite indenfor medicinal og biotek kåret som en af verdens 25 mest indflydelsesrige personer indenfor disse brancher. Særligt nævnes de strategiske træk med at angribe det voksende kinesiske marked ved at udvikle egne centre ud på baggrund af egne kompetencer i stedet for at købe en lokal virksomhed samt Novos tilgang til patienterne med at fange dem så tidligt i forlø- 85 Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 51 Side 49 af 105

50 bet som muligt, og tilbyde et produkt, der er bedre end konkurrenternes, og således ikke blot et metoo produkt. 86 I forbindelse med fremlæggelsen af årsregnskabet 2011 kom det frem, at Lars har forlænget sin kontrakt med Novo fra Årsagen til forlængelsen fra bestyrelsesformanden var, at pipeline i øjeblikket ser meget spændende ud, og selskabet vil meget gerne have Lars til at føre disse potentielle produkter til markedet på baggrund af, hvad han tidligere har bevist. 87 På denne baggrund virker det fornuftigt at forlænge kontrakten så al potentiel spekulation omkring, hvad der skal ske efter 2016, allerede er ryddet af bordet, og dermed ikke kan få betydning for aktiekursen Øvrige medarbejderforhold I en videnvirksomhed som Novo er medarbejderne det største aktiv. Antallet af medarbejdere har været markant stigende de seneste år. Således er antallet af medarbejdere steget fra ca medarbejdere i til godt medarbejdere i En fordobling af medarbejderstaben på kun 10 år stiller store krav til uddannelse af medarbejderne for at holde fast i virksomhedskulturen. Dette forsøger Novo at sikre ved, at alle nye medarbejdere undervises i Novos værdier og krav til forretningsetik. 90 Tilfredshed blandt medarbejderne er en vigtig parameter til at vurdere, hvor loyale medarbejderne formodes at være i fremtiden. Novo måler på medarbejderengagement på en skala fra 1-5, hvor den langsigtede målsætning er en score på minimum 4,0. Her har scoren, som det fremgår af nedenstående diagram været stigende fra 2007 til 2009, og har siden ligget uændret på 4, most-influential Regnskabsmeddelelse 4. kvartal 2001 side Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 2 90 Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 13 Side 50 af 105

51 Figur 13 - Medarbejderengagement Kilde: Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 11 En konkret tilgang til at vurdere udskiftningen af medarbejdere er at fokusere på omsætningshastigheden blandt medarbejderne. Figur 14 - Medarbejderomsætning Medarbejderomsætning i pct. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af årsregnskab 2011 side 17 Som det fremgår af grafen, er udviklingen vendt efter et markant fald i omsætningshastigheden fra Dette kunne indikere, at Novo siden 2009 har fået lidt sværere ved at holde på sine ansatte. Det må derfor være et fokusområde at kigge nærmere på denne udvikling i fremtiden for Novo. 4.4 Opsamling på strategisk analyse Den strategiske analyse har bidraget med viden omkring en række forhold, der præger Novo Nordisk på et overordnet samfundsplan, i diabetesbranchen og internt i virksomheden. Denne viden vil kort blive opsummeret i dette afsnit og efterfølgende indsat i SWOT-modellen. På det overordnede samfundsplan er Novos salg i høj grad afhængig af tilskud fra offentlige myndigheder og forsikringsselskaber, for at patienterne har råd til at købe produkterne. Disse tilskud er under pres som følge af de seneste års budgetunderskud i en række lande. Novos produkter er præ- Side 51 af 105

52 get af at være livsnødvendige og dermed ikke konjunkturfølsomme. Mange lande oplever i disse år et skifte til en mere usund levevis, og da gennemsnitsalderen på samme tid er stigende, betyder det stor vækst i antallet af diabetespatienter. De fleste af selskabets produkter er omfattet af patent, og det er vigtigt, at disse patenter håndhæves, så Novo ikke mister forretningsomfang, og lider imagetab. Novo Nordisk er indenfor diabetesområdet markedsleder i en særdeles lovende branche med fortsat høje forventede vækstrater i fremtiden. Selskabet står stærkt forhandlingsmæssigt i forhold til en bred skare af leverandører. I forhold til kunderne bør fokus især rettes mod betalerne dvs. offentlige myndigheder og private forsikringsselskaber. Her vurderes det, at branchen i øjeblikket som følge af svage konjunkturer bliver mødt med et øget prispres for at reducere sundhedsudgifterne. Selskabets patenter er dog med til at tage spidsen af denne belastning. Truslen fra substituerende produkter er på nuværende tidspunkt lav, men en række forskningsprojekter kan bidrage til øget konkurrence på længere sigt. Med hensyn til truslen fra nye indtrængere er det sandsynligt, at nye selskaber vil forsøge at få del i den attraktive branche, men store krav til stordrift, viden og investeringer for at komme ind i branchen er med til at nedbringe risikoen for nye konkurrenter, der kan konkurrere på lige fod med de etablerede selskaber. Risikoen for konkurrence fra nye kopiproducenter på produkter, der er udløbet af patent, er dog bestemt til stede, og derfor er fokus på patenter i fremtiden en vigtig del for at opnå fortsat succes. Selskabet har en stærk produktportefølje, hvor hovedparten af produkterne er cash cows eller stars, og lange patenter giver sikkerhed for selskabet de kommende år. Desuden er en række spændende produkter under udvikling klar til at tage over i takt med patentudløb på de nuværende produkter. I forhold til vækst har Novo fortsat gode muligheder for også i fremtiden at vokse ud fra alle fire tilgange i Ansoffs vækstmatrice. Novo har en særdeles stærk økonomi, som giver stort finansielt råderum til at investere, men som også har en pris i form af manglende afkast for aktionærerne. Novo Nordisk har både en kompetent bestyrelse og en stærk daglig ledelse med Lars Rebien Sørensen i spidsen, der har leveret gode resultater i mange år, og kontraktforlængelsen med Lars tyder på, at han også de næste mange år vil lede selskabet. Side 52 af 105

53 4.5 SWOT-ANALYSE Som en opsamling på den strategiske analyse samles de vigtigste pointer i nedenstående SWOTmodel: Tabel 5 - SWOT-analyse Styrker Markedsledende konkurrenceposition Stort fokus på kerneforretning Økonomisk styrke Stærkt produktmix Lange patenter på vigtige produkter Spændende pipeline Stærk position i forhold til leverandører Stærk ledelse og bestyrelse SWOT-Analyse Interne forhold Svagheder Unødig stærk kapitaliseret Sårbarhed overfor ændringer på diabetesmarked Stigende personaleomsætning Muligheder Fortsat stigende levealder Yderligere udbredelse af fedme Forbedring i offentlige budgetter Kilde: Egen tilvirkning Eksterne forhold Trusler Øget prispres som følge af budgetunderskud Øget konkurrence fra kopiproducenter Nye produkter fra konkurrenter Reduktion i længden af patentperiode Flere tilfælde af ulovlig produktkopiering 5.0 Regnskabsanalyse Den strategiske analyse gav værdifuld viden omkring de forhold, der påvirker Novo Nordisk, men denne viden er ikke fyldestgørende til at kunne opstille gennemarbejdede scenarier for regnskabsudviklingen i Novo på sigt. Her skønnes en analyse af de seneste års regnskaber at være på sin plads. Selvom historien ikke gentager sig, fortæller de seneste regnskaber en del om den udvikling, der er foregået de seneste år, og som kan tages i betragtning, når proformaopgørelserne skal udarbejdes senere i afhandlingen. Side 53 af 105

54 5.1 Reformulering af regnskabsmateriale I sin officielle form findes der regnskabsposter, der ikke inddrages i resultatopgørelsen, men i stedet bogføres direkte på egenkapitalopgørelsen. Derfor er det nødvendig at påbegynde regnskabsanalysen med en reformulering af de officielle regnskaber, således at disse poster medtages, og resultatet fremkommer på totalindkomstbasis. De officielle regnskaber skildrer desuden ikke mellem, hvad virksomheden tjener på sine primære forretningsområder, og hvad der tjenes eller tabes på finansielle transaktioner eller værdireguleringer af virksomhedens aktiver. Derfor er det i reformuleringen også en nødvendighed at opdele indtjeningen i resultat fra den primære drift, resultat af anden drift og resultat af finansielle poster. Reformuleringen bidrager til en bedre forståelse af, hvordan virksomheden tjener sine penge, og hvor vedvarende overskudsskabelsen er. Når resultaterne reformuleres efter ovenstående tilgang, bør den samlede skatteomkostning ligeledes deles ud på de enkelte områder, så omkostningen henføres til de rette poster. For balancen reformuleres på tilsvarende vis, således at aktiver og passiver fordeles efter, om der er tale om driftsaktivitet eller finansieringsaktivitet. Disse reformuleringer er gennemført for resultatopgørelsen, balancen og egenkapitalopgørelsen for perioden , og opgørelserne fremgår af regnearket på vedlagte cd-rom. Tidsperioden giver seks års sammenhængende regnskabsmateriale, og giver derfor mulighed for at foretage analyse for de seneste fem års regnskaber, når der tages højde for, at en række af nøgletallene tager udgangspunkt i gennemsnitstal mellem de enkelte år. Ovenstående reformulering er udarbejdet med afsæt i forskrifterne fra Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. 5.2 Rentabilitetsanalyse Dette afsnit omkring analyse af rentabiliteten i Novo Nordisk tager ligeledes afsæt i ovenstående bog, og den fremgangsmåde der bliver angivet med DuPont-modellen som gennemgående model til vurdering af de enkelte nøgletal. I nedenstående figur er referencerammen for gennemgangen skitseret: Side 54 af 105

55 Figur 15 - Referenceramme for analyse af egenkapitalforrentningen Egenkapitalforrentning (EKF) Afkast på driftsaktiviteter Afkast på finansieringsaktiviteter Niveau 1 Afkast på netto driftsaktiver Finansiel gearing Niveau 2 Overskudsgrad (OG) * Aktivernes omsætningshastighed (AOH) * Finansiel gearing * spread Niveau 3 Individuel OG samt bruttoavanceprocent og omkostningsdrivere Individuelle omsætningshastigheder Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 255 Den videre analyse af rentabiliteten vil analysere rentabiliteten på alle tre niveauer med henblik på at kunne komme så tæt på de underliggende drivere, der har betydning for den fremtidige udvikling som muligt Egenkapitalens forrentning Det centrale nøgletal løftet over de tre niveauer i ovenstående model er egenkapitalens forrentning (EKF). Egenkapitalens forrentning måler afkastet af ejernes investering i perioden. Det er udviklingen i dette nøgletal, de senere analyser skal forklare. Egenkapitalens forrentning 91 : Tabel 6 - Udvikling i egenkapitalens forrentning Tal i mio. kr Totalindkomst Gns. Egenkap , , , , ,50 EKF 28,07 % 23,58 % 36,50 % 38,48 % 44,57 % Kilde: Egen tilvirkning 91 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 254 Side 55 af 105

56 Som det fremgår af tabellen, viser egenkapitalens forrentning et fald fra 2007 til 2008, men er ellers stigende i hele perioden, og ender i 2011 på et umiddelbart højt niveau på 44,57 %. Årsagen til ovennævnte udvikling findes i, at totalindkomsten i 2008 falder markant tilbage, mens totalindkomsten i resten af perioden stiger flot. Den gennemsnitlige egenkapital stiger i hele analyseperioden ganske jævnt og bidrager dermed negativt til egenkapitalens forrentning. En nærmere årsagsforklaring søges i de efterfølgende analyser, hvor komponenterne i højere grad skilles ad Analyseniveau Afkastningsgrad Afkastningsgraden viser, hvor stort et afkast virksomheden genererer for hver gang, der investeres en krone i aktiver. Som analytiker fokuseres der i analysesammenhæng særligt på nettodriftsaktiverne, og derfor er det også dette tal, der anvendes til beregningen af afkastningsgraden. 92 Afkastningsgrad: Tabel 7 - Udvikling i afkastningsgraden Tal i mio. kr DO (efter skat) 8.148, , , , ,75 Gns. NDA , , , , ,00 Afkastningsgrad 30,69 % 28,42 % 52,96 % 63,60 % 73,62 % Kilde: Egen tilvirkning Tabellen viser en pæn udvikling i afkastningsgraden, som stiger markant i analyseperioden kun afbrudt af et lille fald fra 2007 til Netop fra 2007 til 2008 falder driftsoverskuddet tilbage med ca. 10 %, og det er skyld i forringelsen af afkastningsgraden i denne periode. De gennemsnitlige nettodriftsaktiver er faldende i hele analyseperioden, og bidrager positivt til afkastningsgraden. Samlet set er udviklingen i afkastningsgraden meget positiv, og afkastningsgraden ligger i slutningen af analyseperioden på et særdeles pænt niveau. 92 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 214 Side 56 af 105

57 Finansiel gearing Nettodriftsaktiverne er i de fleste virksomheder finansieret med en blanding af netto finansielle forpligtelser og egenkapital. Forholdet mellem disse to kilder til finansiering kaldes finansiel gearing og formlen er: Finansiel gearing: Dette får betydning i forhold til nedenstående omskrivning af formlen for egenkapitalforrentning, hvor den finansielle gearing indgår: 93 EKF: Formlen viser, at forholdet mellem afkastningsgraden og egenkapitalens forrentning påvirkes af, om virksomheden tjener eller taber på at arbejde med gæld. Såfremt virksomhedens afkastningsgrad er højere, end den rente virksomheden kan låne til, vil egenkapitalens forrentning være højere end afkastningsgraden. Hvis virksomheden omvendt har flere finansielle aktiver end forpligtelser, skal formlen ændres, og det får samtidig betydning for forholdet mellem afkastningsgraden og egenkapitalens forrentning. Formlen for egenkapitalens forrentning kan i dette tilfælde omskrives til: 94 EKF: For Novo Nordisk er dette relevant, fordi virksomheden som det fremgår af nedenstående tabel, i hele analyseperioden opererer med negativ finansiel gearing. Tabel 8 - Udvikling i finansiel gearing NFF , , , , ,50 Gns. EK , , , , ,50 Finansiel gearing -14,78 % -20,63 % -27,40 % -34,06 % -38,24 % Kilde: Egen tilvirkning 93 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 257 Side 57 af 105

58 Derfor bliver det i de senere analyser også afgørende for relationen mellem afkastningsgraden og egenkapitalens forrentning, om Novo Nordisk har været i stand til at skabe et afkast på de netto finansielle aktiver, der har været bedre end afkastningsgraden Analyseniveau På analyseniveau 1 blev afkastningsgraden selvstændigt anvendt som driver i forhold til egenkapitalens forrentning. På analyseniveau 2 splittes afkastningsgraden op i to særskilte drivere nemlig overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed. På analyseniveau 3 søges nærmere i de underliggende poster til årsagsforklaringer på ændringerne for disse to nøgletal. Analyse på niveau 2 og 3 slås sammen for at gøre analysen så sammenhængende som muligt. Afkastningsgraden kan både forbedres ved, at virksomheden tjener mere på de varer, den sælger, eller ved at nettodriftsaktiverne udnyttes bedre. Relationen mellem disse drivere kan opstilles i følgende formel: 95 Afkastningsgraden: Hvor: 96 Overskudsgraden: Aktivernes omsætningshastighed: Overskudsgraden Først vil overskudsgraden blive behandlet, og her skønnes det ikke at være nok at vurdere på det samlede nøgletal. I stedet vælges en opdeling, hvor hver enkelt regnskabspost sættes i forhold til nettoomsætningen, og tilsammen ender ud med den samlede overskudsgrad. På denne måde opnås en bedre forståelse for, hvordan overskuddet skabes og dermed hvilke faktorer, der har indflydelse på overskudsskabelsen i de enkelte regnskabsår. Desuden foretages en opdeling mellem overskudsgraden fra kerneforretningen og overskudsgraden fra andre driftsposter, hvor følgende formler anvendes: OG Salg: 95 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Side 58 af 105

59 OG Andre poster: Tabel 9 - Udvikling i overskudsgrad Bruttoavance 76,59 % 77,81 % 79,56 % 80,78 % 81,03 % Salgs- og distributionsomkostninger 29,57 % 28,24 % 30,19 % 29,94 % 28,64 % Administrationsomkostninger 6,00 % 5,78 % 5,41 % 5,04 % 4,89 % Forsknings- og udviklingsomkostninger 17,24 % 16,53 % 15,40 % 15,80 % 14,51 % Særlige poster til afvikling af AERx 3,17 % 0,71 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % Planændringer vedr. pension 0,00 % 0,00 % -0,04 % 0,00 % -0,36 % Forventet afkast fra pensionsordning -0,04 % -0,05 % -0,04 % -0,04 % -0,04 % Overskudsgrad SALG før skat 20,57 % 26,48 % 28,49 % 29,96 % 32,57 % Skatteomkostning 4,44 % 6,35 % 6,58 % 6,36 % 7,16 % Overskudsgrad SALG efter skat 16,13 % 20,13 % 21,91 % 23,60 % 25,41 % Overskudgrad andet driftsoverskud 3,35 % -4,00 % 3,95 % 1,48 % 0,08 % Overskudsgrad - samlet 19,48 % 16,13 % 25,86 % 25,08 % 25,50 % Kilde: Egen tilvirkning Som det fremgår af tabellen, falder den samlede overskudgrad fra 2007 til 2008 for derefter at stige til et stabilt niveau omkring 25 % i perioden Udviklingen er dog noget anderledes, hvis opgørelsen i stedet deles op i overskud fra salg, og overskud fra andre driftsposter som inkluderer posterne, der bogføres direkte på egenkapitalen. Her viser tabellen, at overskudsgraden fra at handle med virksomhedens produkter stiger jævnt i hele analyseperioden. Derimod er overskudgraden fra andet driftsoverskud meget mere svingende, og er faktisk negativ i 2008 og stort set et nulresultat i Det er relevant at fokusere på hvilke regnskabsposter, der giver de store udsving i andet driftsoverskud. Først rettes fokus mod andet driftsoverskud, og her kan det konstateres, at regnskabsårene 2007 og 2010 begge var begunstiget af store indtægter fra associerede virksomheder på kr. 1 mia. i begge år. I forhold til dirty surplus er det Novos anvendelse af sikringsinstrumenter og valutakursdifferencer for udenlandske datterselskaber, der bidrager til store forskydninger mellem regnskabsårene. Således indeholdt regnskabet for 2008 negative dirty surplus-poster for samlet knap kr. 2 mia., mens 2009 havde en indtægt på disse poster på knap kr. 1,8 mia. Novo Nordisk tilstræber at anvende finansielle instrumenter til at sikre pengestrømmene i andre valutaer end euro, og det giver Side 59 af 105

60 i perioder med store valutakursudsving store poster, der bogføres som dirty surplus. Det er i denne analyse valgt at holde sikringsinstrumenterne som en særskilt del af dirty surplus, da det også er den måde, hvorpå Novo selv medtager posterne i deres regnskab. Det har den konsekvens, at det der vindes/tabes på sikringsinstrumenter, i høj grad modsvares af den modsatte effekt på kernedriften, da eksempelvis en stigende dollar vil give en flot udvikling i nettoomsætningen, mens det omvendt vil betyde, at Novo taber på at have indgået en terminsforretning for at sikre pengestrømmen. Det vurderes at være en særskilt finansiel beslutning at sikre fremtidige pengestrømme, og dermed er resultatet af denne beslutning ikke en del af driften. Det kan på baggrund af ovenstående analyser konstateres, at den underliggende drift viser en solid udvikling, og Novo Nordisk er i analyseperioden blevet markant bedre til at skabe overskud af virksomhedens kerneforretningsområde, mens resultatet af andre driftsposter og dirty surplus er meget omskiftelige i analyseperioden. Udover at fokusere på den samlede overskudsgrad vil det være interessant at undersøge, hvor rentable de enkelte forretningsområder er. Her skelnes mellem forretningsområder diabetes og biopharmaceuricals. Tabel 10 - Overskudsgrad, diabetes Diabetesforretning Bruttoavance 72,43 % 73,90 % 76,00 % 77,84 % 78,66 % Salgs- og distributionsomkostninger 32,69 % 31,47 % 34,34 % 32,41 % 32,67 % Administrationsomkostninger 6,29 % 5,80 % 5,45 % 4,94 % 4,93 % Forsknings- og udviklingsomkostninger 15,72 % 13,39 % 14,02 % 14,75 % 12,70 % Særlige poster til afvikling af AERx 4,35 % 0,97 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % Overskudsgrad før skat 13,39 % 22,27 % 22,19 % 25,73 % 28,36 % Kilde: Egen tilvirkning Side 60 af 105

61 Tabel 11 - Overskudsgrad, biopharmaceuticals Biopharmaceuticals Bruttoavance 87,77 % 88,49 % 89,42 % 89,72 % 88,52 % Salgs- og distributionsomkostninger 21,22 % 19,42 % 18,73 % 22,43 % 15,88 % Administrationsomkostninger 5,21 % 5,73 % 5,30 % 5,34 % 4,77 % Forsknings- og udviklingsomkostninger 21,33 % 25,13 % 19,20 % 18,97 % 20,26 % Overskudsgrad før skat 40,00 % 38,21 % 46,18 % 42,97 % 47,61 % Kilde: Egen tilvirkning Som det tydeligt fremgår af tabellerne, er biopharmaceuticals mest indbringende med overskudsgrader, der i hele perioden ligger markant over overskudsgraderne på diabetesområdet. Forbedringen af overskudsgraden har dog været størst for diabetesområdet, hvor overskudsgraden før skat er mere end fordoblet i analyseperioden. Dog bør der her korrigeres for de ekstraordinære omkostninger til afvikling af AERx i basisåret 2007, hvor overskudsgraden ellers ville havet været højere. En af årsagerne til den forbedrede lønsomhed i diabetesforretningen kan tilskrives, at flere patienter skifter fra human insulin til moderne insulinprodukter, hvor det er muligt at opnå bedre marginer. 97 Således er humane insuliner gået fra at udgøre ca. 41 % af diabetesomsætningen i 2007 til at udgøre ca. 21 % af omsætningen i Med denne viden vil det også være relevant at konstatere, hvorledes forholdet mellem de enkelte forretningsområder har udviklet sig i analyseperioden. Tabel 12 - Omsætningsfordeling på forretningsområder Andel af samlet omsætning Diabetesforretning 72,86 % 73,22 % 73,42 % 75,21 % 76,00 % Biopharmaceuticals 27,14 % 26,78 % 26,58 % 24,79 % 24,00 % Samlet 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % Kilde: Egen tilvirkning Diabetesområdet har i hele perioden udgjort en ganske stabil og let stigende hovedpart af den samlede omsætning, og er i 2011 helt oppe at udgøre 76 % af den samlede omsætning. Derfor er det også af stor betydning for den samlede indtjeningsevne, at det netop er på diabetesområdet, Novo har været i stand til at hæve overskudsgraden før skat mest markant. De meget høje overskudgrader 97 Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 8 98 Årsregnskab Novo Nordisk 2007 side 64 + Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 66 Side 61 af 105

62 for biopharmaceuticals i forhold til diabetes kan forklares med en mere intensiv konkurrence på diabetesområdet i forhold til eksempelvis hæmofiliområdet Aktivernes omsætningshastighed Som nævnt tidligere har udnyttelsen af nettodriftsaktiverne også indflydelse på udviklingen i afkastningsgraden. Den tidligere nævnte formel med nettoomsætningen divideret med nettodriftsaktiverne giver det samlede nøgletal for udnyttelsen af nettodriftsaktiverne. Tabel 13 - Aktivernes omsætningshastighed Nettooms , , , , ,00 Gns. NDA , , , , ,00 AOH 1,58 1,76 2,05 2,54 2,89 Kilde: Egen tilvirkning Som det fremgår af tabellen, udviser aktivernes omsætningshastighed en god udvikling, hvor udnyttelsen af nettodriftsaktiverne bliver bedre gennem hele analyseperioden. Aktivernes omsætningshastighed opnår en forbedring på ikke mindre end 83 % fra 2007 til Forbedringen sker som følge af en stigende omsætning, og samtidigt falder nettodriftsaktiverne i hele perioden. Dette bidrager i høj grad til en forbedring af afkastningsgraden. Det er relevant at søge, hvor disse forbedringer opstår, og i den forbindelse kan nøgletallet skilles ad på samme måde som overskudgraden. Her anvendes formlen: 99 Hermed beregnes først de enkelte aktivers omsætningshastigheder i forhold til omsætningen, og derefter anvendes ovenstående formel til at finde frem til hvilke komponenter, der har betydning for den samlede forbedrede omsætningshastighed. I vedlagte regneark findes under fanen regnskabsanalyse en specifikation af opsplitningen af omsætningshastighederne for de enkelte poster. Denne opgørelse viser, at omsætningshastigheden for immaterielle aktiver falder markant fra ca. 64 gange i 2007 til 45 gange i Denne udvikling skyldes, at de immaterielle aktiver i perioden stiger med 133 %, og denne stigning ikke modsvares af en tilsvarende stigning i omsætningen. Materielle aktiver udnyttes derimod markant bedre, og omsættes 3,20 gange i 2011 mod kun 2,09 gange i Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 269 Side 62 af 105

63 Omsætningshastigheden for varebeholdningerne forbedres fra 4,80 gange i 2007 til 6,94 gange i 2011, og tyder generelt på, at Novo gennem hele analyseperioden er blevet bedre til lagerstyring, og ikke længere har så stor en del af omsætningen bundet i lageret. Posten varedebitorer ligger forholdsvist stabilt i hele analyseperioden, og det tyder på, at Novo har fastholdt betalingsbetingelserne for kunderne, og de seneste års finanskrise ikke har betydet forsinkede betalinger fra kunderne. Ovenstående analyser betyder, at forbedringen i afkastningsgraden for hele analyseperioden både kan tilskrives, at Novo er blevet bedre til at skabe overskud af omsætningen, men også er blevet bedre til at udnytte nettodriftsaktiverne. Faldet i afkastningsgraden fra 2007 til 2008 kan tilskrives en faldende overskudsgrad for 2008, da aktivernes omsætningshastighed i samme periode er forbedret. Den stigende afkastningsgrad fra 2009 til 2010 kan ligeledes tilskrives en forbedring i aktivernes omsætningshastighed, da den samlede overskudsgrad i 2010 ikke helt kunne leve op til overskudsgraden fra 2009, som var præget af store indtægter fra dirty surplus. Der er nu styr på, hvad der i analyseperioden har påvirket afkastningsgraden. For at kunne forklare hvad der i perioden har drevet udviklingen i egenkapitalens forrentning, mangles kun viden om, hvorledes de underliggende forhold omkring Novos finansielle gearing forholder sig Dekomponering af finansiel gearing Det blev under analyseniveau 1 konstateret, at Novo Nordisk i hele analyseperioden har opereret med negativ finansiel gearing. Virksomheden har dermed flere finansielle aktiver end finansielle forpligtelser. Det er derfor aktuelt at analysere, hvilket afkast virksomheden tjener på de netto finansielle aktiver. Formlen til beregning af afkastet er: 100 Afkast: 100 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 272 Side 63 af 105

64 Tabel 14 - Beregning af afkast og spread Finansielle aktiver Fin. forpligtelser Netto fin. forpligtelser Fin. omk. efter skat Finansielle indtægter Afkastet - r 12,96 % 4,98 % -7,09 % -10,15 % -2,35 % Afkastningsgrad 30,69 % 28,42 % 52,96 % 63,60 % 73,62 % Spread 17,73 % 23,44 % 60,05 % 73,75 % 75,97 % EKF - tjek 28,07 % 23,58 % 36,50 % 38,48 % 44,57 % Kilde: Egen tilvirkning Ved at betragte afkastet r i ovenstående tabel kan det konstateres, at r i hele analyseperioden er mindre end afkastningsgraden. Det betyder for en virksomhed som Novo Nordisk, at der ikke tjenes et afkast af de finansielle aktiver, der matcher afkastet på driftsaktiviteterne, og derfor bliver egenkapitalens forrentning i hele perioden ringere end afkastningsgraden. Med andre ord taber virksomheden på at arbejde med så mange finansielle aktiver. Samlet viser analyserne, at Novo i analyseperioden har opnået en særdeles positiv udvikling i egenkapitalens forrentning i analyseperioden med undtagelse af 2008, hvor Novo oplevede tilbagegang som følge af en forringet overskudsgrad, der gik ud over afkastningsgraden. Virksomhedens anvendelse af negativ finansiel gearing og det faktum, at afkastet af de netto finansielle aktiver ikke har kunnet matche afkastningsgraden, har haft den konsekvens, at virksomhedens egenkapitalforrentning i hele perioden er påvirket negativt, og dermed bliver mindre end afkastningsgraden. 6.0 Vækstanalyse Evnen til at skabe fremtidig vækst er vigtig i forhold til værdiansættelsen af et selskab. Det er netop forventninger til fremtiden, der kan være med til at forklare en høj aktiekurs. Vækst kan dog være mange ting. Det kan være vækst i omsætningen, vækst i aktiver eller vækst i overskud. I forhold til værdiansættelse er vækst i residualoverskud det centrale målepunkt. 101 Residualoverskuddet viser, 101 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 282 Side 64 af 105

65 hvor stort et overskud virksomheden skaber i forhold til ejernes afkastkrav, og tager også højde for den risiko, virksomheden påtager sig. De centrale drivere for residualoverskuddet er væksten i egenkapitalens forrentning og væksten i egenkapitalen. Da ejernes afkastkrav endnu ikke er bestemt, kan væksten i residualindkomsten ikke beregnes, og i stedet fokuseres på de to underliggende drivere for at undersøge, hvad der har præget udviklingen i analyseperioden. Tallene fra den tidligere regnskabsanalyse er ikke i sin nuværende form klar til en analyse af driverne. Først skal der igen foretages en reformulering af de officielle regnskabstal. I denne sammenhæng sigter reformuleringen på at adskille vedvarende driftskomponenter fra forbigående eller uforudsigelige regnskabskomponenter. Denne reformulering sikrer, at der analyseres så præcist som muligt på den del af virksomhedens aktiviteter, som også i fremtiden skønnes at drive udviklingen, og dermed sløres billedet ikke af forbigående engangsindtægter eller engangsomkostninger. I analysen tages der udgangspunkt i fremgangsmåden defineret i bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen. Her opdeles driftsoverskuddet i tre særskilte former for overskud: 102 Kerne driftsoverskud fra salg Kerne andet driftsoverskud Usædvanlige poster (transitoriske poster) Her er de to første poster vedvarende overskud, som der kan budgetteres med i den kommende budgetteringsfase, mens de transitoriske poster er forbigående og således ikke til at forudsige. De vil derfor blive medtaget i budgetterne til værdien 0. Reformuleringen fremgår af det vedlagte regneark under fanen vækstanalyse. 6.1 Analyse af vækst i egenkapitalens forrentning Som ved den traditionelle regnskabsanalyse med baggrund i DuPont-modellen er det centrale nøgletal egenkapitalens forrentning, som er det vigtigste nøgletal for investor. Udviklingen i egenkapitalens forrentning kan dekomponeres til at bestå af følgende tre ændringer: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang - side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang - side 301 Side 65 af 105

66 1. Ændring i EKF som følge af ændring i afkastningsgraden 2. Ændring i EKF som følge af ændring i SPREAD 3. Ændring i EKF som følge af ændring af finansiel gearing Tabel 15 - Ændring i egenkapitalens forrentning Bidrag til ændring i EKF Ændring i afkastningsgrad -2,28 % 24,54 % 10,65 % 10,02 % Ændring i spread -0,84 % -7,55 % -3,75 % -0,76 % Ændring i finansiel gearing -1,37 % -4,07 % -4,91 % -3,18 % Ændring i egenkapitalens forrentning -4,49 % 12,92 % 1,98 % 6,09 % Kilde: Egen tilvirkning Det fremgår af tabellen, at egenkapitalens forrentning er noget svingende i analyseperioden. Det kan konstateres, at ændringen i afkastningsgraden i høj grad har haft betydning for retningen på egenkapitalens forrentning. Afkastningsgraden betyder ligeledes en del for størrelsen af spreadet, da afkastningsgraden anvendes til udregningen af dette nøgletal. Ændringen i den finansielle gearing har i hele perioden været negativ, og den stigende konsolidering bidrager til en forringelse af egenkapitalens forrentning. 6.2 Analyse af vækst i rentabiliteten Næste del af analysen handler om at vurdere den kernemæssige del af rentabiliteten. Afkastningsgraden er i denne forbindelse det centrale nøgletal, der kan dekomponeres for at undersøge, hvad der driver udviklingen, og dermed kan forklare bidraget til ovenstående ændring i egenkapitalens forrentning. Tabel 16 - Sammensætning af afkastningsgrad Dekomponering af afkastningsgrad Kerne AG fra salg 0,2916 0,3703 0,4483 0,5757 0,7286 Kerne AG fra andet driftsoverskud 0,0015 0,0054 0,0092 0,0207 0,0169 Transitoriske poster/nettodriftsaktiver 0,0139-0,0916 0,0721 0,0396-0,0093 Afkastningsgrad 30,69 % 28,42 % 52,96 % 63,60 % 73,62 % Kilde: Egen tilvirkning Side 66 af 105

67 Af tabellen fremgår det, at kerne afkastningsgraden fra salg er pænt stigende i hele analyseperioden, og forbedres med hele 150 % på denne 5-årige periode. At den samlede afkastningsgrad er mere svingende, kan i høj grad forklares af de transitoriske poster, der i 2008 påvirker afkastningsgraden negativt med over 9 %-points, og er skyld i, at den samlede afkastningsgrad går tilbage fra 2007 til Udover at fokusere på afkastningsgradens niveau er det relevant at undersøge hvilke drivere, der kan forklare ændringerne i afkastningsgraden. Afkastningsgraden består af overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed, så derfor er det blandt disse poster, forklaringen skal findes. Tabel 17 - Forklaring på ændringer i afkastningsgrad Ændring i afkastningsgraden Kerne overskudsgrad fra salg 0,185 0,210 0,219 0,227 0,252 Aktivernes omsætningshastighed 1,58 1,76 2,05 2,54 2,89 Ændring i kerne OG i forhold til nuværende AOH 0,0397 0,0152 0,0167 0,0641 Ændring som følge af ændret AOH 0,0390 0,0627 0,1108 0,0888 Ændring der skyldes ændring i Kerne andet DO 0,0039 0,0038 0,0115-0,0038 Ændring der skyldes ændring i usædvanlige poster -0,1054 0,1637-0,0325-0,0489 Ændring i afkastningsgraden, samlet -0,0228 0,2454 0,1065 0,1002 Kilde: Egen tilvirkning Ved at betragte tabellen kan det konstateres, at både ændringen af kernedriftsoverskuddet fra salg og ændringen i aktivernes omsætningshastighed i hele perioden bidrager positivt til en forbedret afkastningsgrad. Til gengæld er ændringen som følge af udsvingene i de transitoriske poster med til at give en negativ på virkning på over 10 %-points i 2008 og en positiv påvirkning på over 16 %- points i Dette understreger, at den kernemæssige del af driften har været inde i en meget lovende udvikling, hvor virksomheden både har været i stand til at tjene mere på de solgte varer, og samtidig er blevet bedre til at udnytte nettodriftsaktiverne, og det er på baggrund af denne udvikling, der kan budgetteres, da der er tale om vedvarende poster. Side 67 af 105

68 6.3 Analyse af vækst i egenkapitalen Til vurdering af hvad der driver væksten i egenkapitalen, er der tre faktorer, der skal undersøges: Ændring, der skyldes en ændring i salget, men hvor AOH holdes uændret 2. + Ændring, der skyldes en ændring af AOH 3. - Ændring i finansiel gearing Tabel 18 - Ændring i egenkapitalens forrentning Vækst i egenkapital Ændring som følge af ændret oms - uændret AOH Ændring som følge af ændring i AOH Ændring som følge af ændring i finansiel gearing Ændring i gennemsnitlig egenkapital Kilde: Egen tilvirkning Egenkapitalen i Novo Nordisk er pænt stigende i hele analyseperioden. Forklaringen kan findes i en stigende omsætning, som bidrager positivt til opbygningen af egenkapitalen i hele analyseperioden, hvis aktivernes omsætningshastighed holdes på samme niveau som forrige regnskabsår. Novo Nordisk er i analyseperioden blevet bedre til at udnytte netto driftsaktiverne, og den stigende omsætningshastighed betyder isoleret set et mindre investeringsbehov for at understøtte salget. Dette har isoleret set trukket i den anden retning i forhold til forøgelsen af egenkapitalen. På trods af pæne udbyttebetalinger og aktietilbagekøb i perioden gøres den finansielle gearing i perioden yderligere negativ, hvilket er med til at forøge den samlede egenkapital. Forøgelsen af egenkapitalen er ud fra et forsigtighedssynspunkt positivt, men i forhold til forrentningen af egenkapitalen er det negativt, da en større egenkapital betyder et lavere afkast ved uændret indtjening. 6.4 Analyse af udviklingsomkostninger For et medicinalselskab som Novo, der er afhængig af løbende at komme med nye produkter til markedet for at opretholde den konkurrencemæssige styrke, er det relevant at vurdere på, hvorledes udviklingsomkostningerne udvikler sig i forhold til omsætningen. For en virksomhed i problemer kan det være fristende at skære ned på udviklingsomkostningerne, da det har en umiddelbart positiv effekt på resultatet på kort sigt. Denne strategi kan dog være med til at reducere virksomhedens 104 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 303 Side 68 af 105

69 muligheder for at komme med nye produkter, og dermed er strategien skadelig for selskabet på lang sigt. Tabel 19 - Analyse af forskning og udviklingsomkostninger Analyse af forskning og udviklingsomkostninger Omsætning Forsknings- og udviklingsomkostninger Andel af omsætning 20,41 % 17,25 % 15,40 % 15,80 % 14,51 % Afvikling af AERx Forsknings- og udviklingsomkostninger uden AERx Andel af omsætning uden AERx 17,24 % 16,53 % 15,40 % 15,80 % 14,51 % Kilde: Egen tilvirkning Ved at fokusere på bruttotallet for omkostningerne til forskning og udvikling tyder det på, at andelen af omsætningen, der anvendes til posten, er markant faldende fra over 20 % til under 15 % i analyseperioden. Ved at trække de ekstraordinære omkostninger fra der var forbundet med afviklingen af AERx i 2007 og 2008, bliver billedet mindre dramatisk, og andelen falder kun tilbage med ca. 2,75 %-points i perioden. Dette vurderes at være i orden som følge af den kraftige stigning i omsætningen i den samme periode. Der er på ingen måde tale om, at virksomheden i stor stil skærer ned på omkostninger til forskning og udvikling, og denne post udviser da også en stigning på over 33 % i perioden, når der korrigeres for omkostningerne til AERx. På den baggrund vurderes det ikke, at Novo bevidst har forsøgt at forbedre sine indtjeningsnøgletal på bekostning af fremtidige produktmuligheder. 7.0 Budgettering På baggrund af de kvalitative undersøgelser i forbindelse med den strategiske analyse og de kvantitative undersøgelser, der er foretaget af de seneste års regnskabsmateriale, kan fokus nu rettes mod at påbegynde budgetteringen af de kommende års regnskabstal. Som omtalt i metodeafsnittet indledningsvist vil DCF-modellen blive anvendt til værdiansættelsen. Side 69 af 105

70 Et af kendetegnene ved denne model er, at budgetteringsfasen typisk deles op i en budgetteringsperiode og en efterfølgende terminalperiode, når alle vækstposter har nået en stabil stigningstakt også kaldet steady state. 105 Derfor er det også et krav at indlede denne fase med at bestemme budgetperiodens længde. For yderligere information om DCF-modellen henvises til et senere afsnit om forskellige værdiansættelsesmodeller. 7.1 Budgetperiode Ud fra forudsætningen om at virksomheden i princippet vurderes at leve uendeligt, skal der i teorien også tilbagediskonteres et uendeligt antal pengestrømme. Da dette efter en given periode ikke er realistisk, anvendes i stedet en opdeling i to perioder som nævnt ovenfor. 106 Der findes flere bud på den anbefalede længde af budgetperioden, og nogle af disse bud vil i det følgende blive gennemgået. Bent Schack påpeger, at budgetperioden skal være så lang, som virksomheden er i stand til at skabe overnormale afkast til aktionærerne, og det er typisk i 5-10 år. 107 Ole Sørensen vurderer ligeledes, at analytiker skal budgettere, indtil det ikke er muligt at fremkomme med et bedre bud end at lade posterne vokse med en konstant vækstrate. Dette kan være i 5-20 år afhængig af virksomheden, og de forretningsområder virksomheden beskæftiger sig med. 108 Copeland anbefaler en budgetperiode for år for de fleste selskaber, men for selskaber som oplever høj vækst eller er meget cykliske, kan budgetperioden gøres endnu længere. Valg af en for kort budgetperiode vil lede til undervurdering af selskabet, eller at væksten i terminalperioden overvurderes Valg af budgetperiode I forhold til værdiansættelsen af Novo Nordisk vurderes selskabet at befinde sig i en branche, der de kommende år er præget af høj underliggende vækst, og da Novo Nordisk på samme tid har en stærk konkurrencemæssig position, taler disse forhold for en lang budgetperiode. Som det fremgik af afsnittet omkring Novo Nordisk nuværende produktudbud og pipeline, er selskabets indtjening præget af store udsving i forhold til nye produkter. Produkternes livscyklus er præget af en lang udviklingsperiode, hvorefter salget stiger eksplosivt, hvis produkterne kan godkendes for derefter at stabi- 105 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang - side FSR 2002 side Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang - side Valuation Measuring and managing the value of companies side 235 Side 70 af 105

71 lisere sig over tid, indtil der opleves nedgang efter patentudløb. Produkternes livscyklus taler for en lang budgetperiode, der både kan fange de gode år, men som også når at budgettere på udviklingen, når salget normaliseres. Modsat kan der argumenteres for, at Novos produkter afsættes på et marked præget af stabil efterspørgsel som følge af, at medicinen er livsvigtig for patienterne, og efterspørgslen ikke er direkte konjunkturfølsom. Dette taler for, at en kortere budgetperiode kan anvendes, da budgetperioden ikke skal fange udsving i konjunkturerne. Med udgangspunkt i ovenstående overvejelser vurderes en budgetperiode på 20 år at være retvisende i forhold til selskabets profil. 7.2 Opstilling af scenarier I forbindelse med værdiansættelse af de fleste virksomheder vil analytiker typisk nøjes med at foretage en budgettering, og i udarbejdelsen af proformaopgørelserne tage højde for de usikkerheder, der kan opstå i budgetperioden. I forhold til Novo Nordisk er der særlige forhold, der gør sig gældende. Det drejer sig om, at virksomheden sælger nogle produkter, der i høj grad er afhængig af patentbeskyttelse for at kunne opretholde de høje marginer. Ligeledes har selskabet produkter under udvikling, som enten kan bidrage meget positivt til den fremtidige udvikling eller vise sig værdiløse, hvis de ikke kan godkendes. Som et forsøg på at fange følsomheden i forhold til disse udfald udfærdiges tre særskilte scenarier, der hver især værdiansætter Novo Nordisk på baggrund af de opstillede forudsætninger. Der er tale om et basis-scenarie, et worst-case scenarie og et best-casescenarie. Disse scenarier tildeles en sandsynlighedsvægt, som indgår i den samlede beregning af, hvad aktierne i Novo Nordisk skønnes at være værd. Der er lagt vægt på, at basisscenariet er det mest sandsynlige, og derfor også vægter mest. I forhold til kommenteringen af budgetforventningerne til de tre scenarier medtages alle de overordnede forudsætninger under basis-scenariet. Under de to øvrige scenarier vil der således kun blive omtalt de forhold, der adskiller sig i forhold til basisscenariet Scenarie 1 Basisscenarie (60 %) I dette scenarie fortsætter selskabet i høj grad, som det kører nu de næste mange år. I takt med at salget af nogle produkter begynder at stagnere, kommer nye produkter til, der kan opretholde en høj indtjening. I dette scenarie forudsættes det, at både Degludec og DegludecPlus godkendes i løbet af Side 71 af 105

72 2012, og vil begynde at generere omsætning fra Desuden forudsættes det, at Novo og de andre etablerede selskaber i branchen, kan holde kopiproducenterne ude, så salget ikke påvirkes af disse. Der gennemføres fortsatte produktionseffektiviseringer. I forhold til virksomhedens indtjening er det ventet, at den finansielle krise vil være et tema de kommende år og bidrage til fortsatte budgetbesparelser i en række af de lande, hvor Novo er aktive, og det bidrager negativt til overskudsgraden Scenarie 2 Worst-case scenarie (20 %) I dette scenarie indtræffer en række forhold, der er mindre gunstige for Novo. Således stiger konkurrencen de kommende år fra både nuværende konkurrenter men også på sigt fra kopiproducenterne i takt med, at de får adgang til markedet, og nogle af selskabets patenter udløber. Med hensyn til Degludec og DegludecPlus bliver disse produkter ikke godkendt til markedsføring, og derfor skal virksomheden fortsat kæmpe med de nuværende produkter på det moderne insulinmarked, hvor konkurrencen fra Sanofi Aventis Lantus allerede er betydelig. Den finansielle krise trækker i dette scenarie ud, og en række lande er nødt til at genoverveje deres udgifter til sundhedsområdet, og det resulterer i yderligere prispres og en opbremsning i opgraderingen fra human insulin til moderne insuliner. Victoza oplever i dette scenarie fortsat solid vækst de kommende år, men konkurrencen fra nye produkter som Bydureon betyder, at væksten er hastigt aftagende Scenarie 3 - Best-case scenarie (20 %) I dette positive scenarie tegner fremtiden meget lys for Novo Nordisk. Den finansielle krise er aftagende, og fokus hos de enkelte myndigheder rettes igen mod at bekæmpe den truende epidemi af diabetikere. Derfor bliver området et indsatsområde, da regeringerne indser, at omkostningerne til den rette behandling er at foretrække, og langt billigere end senere behandling af følgesygdomme. Dette holdningsskifte letter prispresset fra de betalende myndigheder. Degludec og DegludecPlus godkendes i løbet af 2012, og bidrager derfor allerede til en forbedret konkurrencesituation på markedet for moderne insuliner fra I forhold til liraglutid mod fedme godkendes dette produkt i løbet af 2014, og dette nye forretningsområde bliver aktivt fra 2015, hvor pæne vækstrater kommer til at præge billedet. Side 72 af 105

73 Med disse scenarier på plads kan den egentlige budgettering påbegyndes. 7.3 Estimat for vækst i omsætningen Omsætningen er en af de vigtigste komponenter i forhold til værdiansættelsen, og derfor er det også vigtigt at forsøge at ramme denne udvikling så præcist som muligt. Mange forhold har indflydelse på, hvor kraftig væksten bliver fremadrettet. Derfor er det i denne fase vigtigt at trække så meget på den viden, de tidligere analyser har givet som muligt. De enkelte forretningsområder vil i budgetteringsfasen blive behandlet særskilt i forhold til omsætningen. Ved at fokusere på estimatet fra det internationale diabetesforbund der peger på, at antallet af diabetikere vil stige fra 366 mio. i dag til 552 mio. allerede i 2030, vil dette give en underliggende årlig vækst i antallet af diabetikere på ca. 2,10 % i perioden. Tages der yderligere højde for, at andelen af diagnosticerede diabetikere forhåbentlig vil stige i forhold til de nuværende ca. 50 %, er der en yderligere driver til at holde væksten oppe i diabetesforretningen Basisscenarie Den samlede vækst i omsætningen de seneste år har været ganske svingende, som det fremgår af det vedlagte regneark under fanen udvikling i omsætning. Det samlede omsætningstal siger i sig selv heller ikke så meget om, hvordan udviklingen forventes at blive i fremtiden, da der er stor forskel på, hvordan de enkelte områder har udviklet sig. Her er det mere aktuelt at vurdere på de enkelte områder, og derefter komme med et bud på hvordan fremtiden skønnes at tegne sig. For moderne insuliner har der de fire første år af analyseperioden været en ganske stabil vækst i underkanten af 24 %. Denne falder dog noget tilbage til ca. 8 % fra 2010 til En forklaring på denne udvikling kan være den forøgede konkurrence indenfor segmentet, hvor Lantus står ganske stærkt over for de nuværende produkter. At forretningsområdet har været i så pæn vækst, skyldes i høj grad, at flere patienter skifter fra human til moderne insulin. Denne udvikling skønnes at fortsætte de kommende år, og vil være med til at sikre en underliggende vækst for dette markedssegment de kommende år for derefter langsomt at blive udjævnet. Degludec og DegludecPlus skønnes i dette basisscenarie at blive godkendt i 2012 og kunne markedsføres fra Dette vil på baggrund af de hidtidige studier kunne give Novo Nordisk en konkurrencemæssig fordel i forhold til blandt andet Lantus, som kan resultere i yderligere vækst. Der budgetteres med en god introduktion af Degludec og DegludecPlus, som får væksten til at stige med yderligere ca. 15 %-points de første år Side 73 af 105

74 for moderne insuliner, hvorefter yderligere konkurrence må påregnes, og væksten tager af. Da Degludec først kan markedsføres fra 2013, bliver 2012 et mellemår, hvor der kalkuleres med en samlet vækst på ca. 5 %. For human insulin er der de seneste regnskabsår primært observeret faldende omsætning. Dette ventes at fortsætte de kommende år som følge af, at flere patienter fortsætter med at skifte til moderne insuliner. Udviklingen er dog understøttet af den underliggende vækst i branchen, og at nye patienter i udviklingslandene tænkes at starte behandlingen med human insulin. Derfor regnes med en faldende omsætning på 5 % de første år, men hvor udviklingen går mod en stabilisering, hvor væksten går mod 0 % i de kommende år. I de sene år af budgetperioden kalkuleres med negativ vækst som følge af, at de humane insuliner på sigt ventes at blive udfaset til fordel for nyere produkter. Victoza er i øjeblikket den store vækstmotor i produktporteføljen, og salget af Victoza ventes at fortsætte med at stige markant de kommende år. Produktet er endnu ikke lanceret på alle markeder, og dermed er der fortsat meget at komme efter. Tidligere i afhandlingen blev det illustreret, at Novo fortsat opnår hovedparten af nye recepter i konkurrencen med Byetta og Bydureon, og dermed er der fortsat gode vækstmuligheder. De eksplosive vækstrater de første år af produktets levetid skønnes at være udtryk for, at produktet er lanceret i flere og flere lande og dermed ikke udtryk for en fortsat tendens. På denne baggrund kalkuleres der med en vækst det første år på 50 %, som gradvist falder tilbage mod mere normale vækstrater. Efter 2015 kan der være sket mange ting på GLP 1- markedet, hvorfor der ikke indregnes voldsom vækst herefter. Victoza udgår af patent i 2022, og selvom Novo forhåbentligt har opdateret produktet eller fået et andet produkt på markedet, regnes der efter 2022 ikke med en vækst på over 2 %. 110 For både proteinrelaterede produkter og antidiabetika i tabletform har væksten været noget svingende de seneste år og ligefrem negativ for antidiabetika fra 2010 til Begge produkter påregnes at vokse med den underliggende vækst i branchen på 2 % i hele analyseperioden. Novoseven har de senere år oplevet fortsat vækst på trods af, at produktet er udløbet af patent. Væksten har dog været aftagende, og produktet afsættes i en branche, der ifølge Novo ikke forventes at vokse. På den baggrund indsættes i dette basisscenarie en beskeden vækst på 1 % de kommende år, der forklares med, at bedre behandlingsmuligheder får patienter til at leve længere. På 110 Investorpræsentation efter årsregnskab 2011 slide 33 Side 74 af 105

75 trods af patentudløb regnes der ikke med fald i omsætningen, da det endnu ikke har været muligt for kopiproducenter at kopiere produkter, og det antages også at være tilfældet i de kommende år. For Norditropin er væksten faldet fra et stabilt niveau omkring 10 % pr. år i starten af analyseperioden til ca. 5 % fra 2010 til Dette tages som et udtryk for en opbremsning i væksten, og derfor indregnes en vækst på 5 % i 2012, som er gradvist faldende frem mod 2017, hvor patentet udløber på Norditropin. 111 Efter 2017 regnes der ikke med vækst fremadrettet. Hormonpræparater har de tre seneste år af analyseperioden vist stabile årlige vækstrater på ca. 8 %. Derfor anvendes dette tal også de kommende år, hvorefter væksten aftager, og går mod ca. 2 % i resten af budgetperioden og terminalperioden. Øvrige produkter har i analyseperioden været meget svingende i vækst. Beløbsmæssigt er denne gruppe ikke stor i forhold til Novos størrelse. Der budgetteres med en vækst i hele budgetperioden og terminalperioden på 2 % for denne gruppe, som kan forklares med ordinær samfundsvækst. Andre driftsindtægter antages at ligge på et stabilt niveau omkring kr. 500 mio. før skat i hele analyseperioden. Heraf trækkes en skat på 25 %. Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder samt transitoriske poster vurderes at være så omskiftelige, at det ikke giver nogen mening at budgettere på disse poster. De medregnes derfor til værdien 0 i hele analyseperioden. Dette leder til nedenstående vækstforventninger til de kommende fem år for de overordnede forretningsområder. Tabel 20 - Oversigt over budgetteret vækst for diabetes og biopharmaceuticals i basisscenarie Estimeret vækst Diabetes 7,92 % 15,48 % 13,79 % 11,41 % 9,70 % Biopharmaceuticals 3,20 % 2,94 % 2,53 % 2,24 % 1,80 % Samlet 6,79 % 12,58 % 11,40 % 9,62 % 8,26 % Kilde: Egen tilvirkning Der er hermed budgetteret med fortsat solid vækst i omsætningen, som tiltager ved godkendelsen af Degludec og DegludecPlus. 111 Investorpræsentation efter årsregnskab 2011 slide 33 Side 75 af 105

76 7.3.2 Worst-case scenarie I forhold til Degludec og DegludecPlus indregnes i dette scenarie en risiko for, at produkterne ikke godkendes til markedsføring. Det har den effekt, at konkurrencesituationen i segmentet moderne insuliner er uændret i forhold til i dag. Således vil Novo fortsat være repræsenteret på markedet, men der opnås i dette tilfælde ikke nogen konkurrencefordel i forhold til konkurrenterne. Her bemærkes det også, at uden nye produkter til at tage over efter de eksisterende bliver patentudløb i 2015 for NovoMix, i 2017 for NovoRapid og i 2018/2019 for Levemir et tema. I scenariet indregnes også sandsynligheden for, at patentudløb får den konsekvens, at kopiproducenter får mulighed for at komme ind på markedet. Det fortsatte fokus på budgetbesparelser udsætter opgraderingen fra human insulin til moderne insuliner. Det betyder, at væksten tager af for moderne insuliner, mens faldet i væksten for humane insuliner rettes op. Derfor kalkuleres der i dettes scenarie med en vækst for moderne insuliner på 2 % i 2012, der gradvist forhøjes som følge af bedring i de offentlige budgetter frem mod 2017, hvor NovoRapid som i dag er det mest sælgende af Novos moderne insuliner, udgår af patent 112. Efter 2017 budgetteres med negativ vækst for moderne insuliner som følge af tabte markedsandele til kopiproducenterne indtil 2028, hvorefter der regnes med nulvækst. For humane insuliner betyder dette en positiv vækst på 5 % i 2012, som gradvis aftager fremefter som følge af bedringen i de offentlige budgetter. Victoza vokser i dette scenarie 25 % i 2012 som følge af lancering på nye markeder, men vækstraterne normaliseres hurtigt. For de øvrige produkter holdes forudsætningerne uændret Best-case scenarie I forhold til basisscenariet regnes der i dette scenarie med en godkendelse af liraglutide mod fedme. Det betyder, at Novo får adgang til et helt nyt marked med et kæmpe potentiale. Med udgangspunkt i mulighederne skitseret under afsnittet pipeline indregnes liraglutide med en omsætning på kr. 16,5 mia. i 2015 med en vækst på 5 % de første år, hvorefter vækstraterne falder let. Dette tal tager udgangspunkt i en behandlingsdosis på 3,0 mg, som var dosis i det første fase 3 forsøg. 113 Med udgangspunkt i at 1,9 % af den amerikanske overvægtige befolkning med en BMI over 35 vil anvende liraglutid, giver det en omsætning på USD 3 mia. Omregningen til DKK er sket til en valutakurs på 5,50. Udviklingen i antallet af overvægtige i både USA men også andre steder som følge af usund livsstil bidrager til væksten på 5 % de første år, som efter 2020 aftager frem mod terminalperioden. 112 Årsregnskab Novo Nordisk side Regnskabsmeddelelse Novo Nordisk, 3. kvartal 2010 side 9 Side 76 af 105

77 Den hurtigere bedring af de offentlige budgetter betyder, at overgangen fra human insulin til moderne insuliner forstærkes, hvorfor væksten for de moderne insuliner bliver højere end i basisscenariet, ligesom nedgangen i de humane insuliner forstærkes. 7.4 Estimat for overskudsgrader Vækst i omsætningen er naturligvis ikke nok til at drive en rentabel virksomhed. Derfor vil dette afsnit forsøge at budgettere overskudsgraden for fremtiden. Den overskudsgrad der opereres med, er overskudsgraden fra de permanente overskudsskabende aktiviteter efter skat, som blev fundet under vækstanalysen. Årsagen til at denne overskudsgrad anvendes, er at der således ikke indeholdes støj fra forbigående indtjeningsposter, som ikke forventes at gentage sig i fremtiden. Denne overskudsgrad har i analyseperioden set ud som følger: Tabel 21 - Kerne overskudsgrad fra salg Kerne overskudsgrad fra salg 18,50 % 21,02 % 21,89 % 22,70 % 25,23 % Kilde: Egen tilvirkning I forbindelse med budgetteringsfasen er der flere poster, der har indflydelse på overskudsgraden fremadrettet, hvor de væsentligste er: Bruttoavance Salgs- og distributionsomkostninger Forskning og udviklingsomkostninger Administrationsomkostninger Tabel 22 - Analyse af omsætning Analyse af andel af omsætning Bruttoavance 76,59 % 77,81 % 79,56 % 80,78 % 81,03 % Salgs- og distributionsomkostninger 29,57 % 28,24 % 30,19 % 29,94 % 28,64 % Forskning og udviklingsomkostninger 17,24 % 16,53 % 15,40 % 15,80 % 14,51 % Administrationsomkostninger 6,00 % 5,78 % 5,41 % 5,04 % 4,89 % Kilde: Egen tilvirkning Side 77 af 105

78 Tabellen viser, hvor stor en procentdel de enkelte poster har udgjort af den samlede omsætning i analyseperioden. Dette giver værdifuld information omkring, hvilken tendens de enkelte poster har vist de seneste år, og det kan bruges til estimering af udviklingen de kommende år Basisscenarie I basisscenariet vil bruttoavancen fortsætte med at stige let de kommende år, som følge af en fortsat forbedring af sammensætningen af de produkter Novo Nordisk sælger. Således bidrager overgangen fra humane insuliner til moderne insuliner til en bedring på dette område. Bruttoavancen får et yderligere løft med godkendelsen af Degludec og DegludecPlus, som vurderes at kunne indbringe bedre indtjeningsmarginer end de nuværende produkter. Salgs- og distributionsomkostninger var i analyseperioden stigende frem mod 2009, hvorefter kurven knækkede, og andelen igen er faldende over for omsætningen. Tidspunktet for denne top falder sammen med godkendelsen af Victoza. Det vurderes derfor, at fremadrettede produktlanceringer vil betyde højere omkostninger til salg og distribution. Lanceringen af Degludec og DegludecPlus ventes dermed at føre store omkostninger med sig i perioden 2012 til 2014, hvor virksomheden skal bruge mange penge på at positionere produkterne. Dette ligger helt i tråd med en udtalelse fra Lars Rebien i februar 2012, hvor han vurderer, at denne lancering vil blive den største i selskabets historie, og det kommer til præge driftsresultatet de første år. 114 Dette trækker derfor en anelse ned i overskudsgraden i perioden 2012 til 2014, hvorefter niveauet ventes at normalisere sig. Forskning og udviklingsomkostninger har i hele analyseperioden været ganske stabil, og det forventes ikke at ændringer i disse omkostninger vil ændre overskudsgraden markant i budgetperioden. Administrationsomkostningerne har ligeledes udgjort en ganske stabil andel på 5-6 % af omsætningen i analyseperioden. Dette skønnes heller ikke at ændre sig i fremtiden. Samlet betyder disse betragtninger, at overskudsgraden stiger til 26 % i Herefter betyder de store omkostninger til markedsføring, at overskudsgraden de første år efter lanceringen af Degludec falder tilbage. Derefter er Degludec positioneret, og det kommer til udtryk i overskudsgraden, som igen stiger de efterfølgende år. Mod slutningen budgetperioden falder overskudsgraden i takt med, at konkurrencen på Novos produkter stiger, og det bliver nødvendigt at reducere salgspriserne Side 78 af 105

79 7.4.2 Worst-case scenarie Den manglende godkendelse af Degludec betyder, at overskudsgraden de første år af budgetperioden udvikler sig bedre end basisscenariet som følge af de lavere markedsføringsomkostninger. Herefter begynder prispresset at tage til som følge af øget konkurrence i markedet for moderne insuliner, og det betyder en faldende overskudsgrad. Denne effekt forstærkes efter 2015, hvor Novos nuværende produkter begynder at udgå af patent, og kopiproducenterne kan tilbyde billigere alternativer. Hvis Degludec afvises vil det formodentlig også betyde en stigende indsats på forsknings- og udviklingsområdet de kommende år, som vil hæve disse omkostninger i forhold til omsætningen. Dette bidrager til en lavere overskudsgrad. Da den finansielle krise trækker ud, betyder det, at de offentlige myndigheder de kommende år i højere grad presser priserne. Det betyder, at Novo er nødt til at sætte priserne ned og dermed reducere bruttoavancen. Denne udvikling betyder lavere overskudsgrader de første fem år af budgetperioden, hvorefter en normalisering af prisforholdene ventes i forlængelse af, at budgetunderskuddene er nedbragt i de enkelte lande. I takt med at Bydureon og lignende produkter kommer til markedet til lavere priser end Novo, bliver det i dette scenarie nødvendigt at reducere priserne på Victoza for ikke at miste markedsandele. Samlet betyder dette en uændret overskudsgrad det første år i forhold til basisscenariet på 26 %, som er holdt oppe af den fortsatte vækst for Victoza. Herefter falder overskudsgraden jævnt tilbage den næste 10 års periode til et niveau omkring 20 %. Som i basisscenariet falder overskudsgraden mod afslutningen af budgetperioden til et stabilt niveau på 15 % Best-case scenarie Godkendelsen af liraglutid mod fedme betyder, at Novo ikke bare skal anvende store markedsføringsomkostninger til Degludec, men at dette kommer til at gentage sig i 2015 ved lanceringen af det nye fedmeprodukt. Denne lancering forventes at blive dyrere, da selskabet skal i kontakt med interessenter, som virksomheden slet ikke er i kontakt med på nuværende tidspunkt. Salget af det nye produkt kommer dog til at bidrage til en bedring af overskudsskabelsen da det skønnes at kunne sælges til bedre marginer end det øvrige produktmix. Mindre prispres betyder, at overskudsgraden i dette scenarie kommer til at udvikle sig bedre end basisscenariet frem mod Her vil der være en stagnering det første år efter lanceringen af det Side 79 af 105

80 nye produkt, hvorefter overskudsgraden igen er stigende, indtil der forventes tilbagegang i de sidste år af budgetperioden. 7.5 Estimat for omsætningshastigheder Som med omsætningsvæksten og indtjeningsevnen er det vigtigt at fokusere på, hvor dygtige Novo er til at udnytte selskabets aktiver. Derfor vil dette afsnit i første omgang kort skitsere udviklingen i omsætningshastighederne for de enkelte balanceposter, før der budgetteres, hvordan disse forventes at udvikle sig. Tabel 23 - Analyse af aktivernes omsætningshastighed Immaterielle aktiver 63,86 62,44 55,98 48,72 45,03 Materielle anlægsaktiver 2,09 2,38 2,70 3,06 3,20 Varebeholdning 4,80 4,89 5,20 6,17 6,94 Varedebitorer 7,43 7,19 7,49 7,81 7,43 Øvrige nettodriftsaktiver 9,19 9,61 10,80 12,09 11,41 Aktivernes omsætningshastighed samlet 1,58 1,76 2,05 2,54 2,89 Kilde: Egen tilvirkning Tabellen viser udviklingen i aktivernes omsætningshastighed de seneste år og samt de enkelte underpunkter. Dette giver et overblik over hvilke poster, der har bidraget til den løbende forbedring af aktivernes omsætningshastighed Basisscenarie Som det fremgår af tabellen, har udviklingen i immaterielle aktiver ikke været positiv, da omsætningshastigheden er faldet markant over hele analyseperioden. Denne udvikling skønnes at fortsætte i fremtiden, men da posten i 2011 kun udgør en lille del af de gennemsnitlige nettodriftsaktiver, er det ikke noget, der påvirker den samlede omsætningshastighed væsentligt. Materielle driftsaktiver er i analyseperioden markant forbedret. Dette er sket på trods af, at Novo løbende bygger nye produktionsfaciliteter. Således har selskabet i analyseperioden øget kapaciteten og bygget nye fabrikker flere steder i verden. 115 Dette er en udvikling, der med selskabets vækstforventninger må formodes at fortsætte, og dermed hæves niveauet for materielle anlægsaktiver. For 115 Årsregnskaber Novo Nordisk Side 80 af 105

81 2012 er der også planer om investeringer på flere områder for samlet kr. 3,5 mia. i forhold til 3,0 mia. i Planerne inkluderer: 116 Påfyldningskapacitet til biofarmaceutiske produkter i Danmark Påfyldningskapacitet til insulin i Rusland Produktionskapacitet til penne i Danmark og USA Novo har de seneste år præsteret effektivitetsforbedringer i produktionen, og denne udvikling skønnes at fortsætte med den fortsatte udnyttelse af storskalafordele. Derfor budgetteres i dette scenarie med en fortsat forbedring af udnyttelsen af de materielle anlægsaktiver, som vil bidrage positivt til den samlede omsætningshastighed de kommende år, hvor der budgetteres med høj vækst i omsætningen, hvorefter niveauet vil stabiliseres. For varebeholdninger er der observeret en bedring de seneste år, og dermed har virksomheden ikke så stor en del af omsætningen bundet i lageret. Dette er naturligvis positivt, og det antages, at selskabet vil kunne fastholde det nuværende niveau i budgetperioden. Således bidrager posten neutralt til den samlede omsætningshastighed. Varedebitorer har haft stabile omsætningshastigheder i analyseperioden. Det antages også at blive tilfældet i fremtiden. Kundegruppen vil fortsat i høj grad være offentlige myndigheder og forsikringsselskaber, hvor der ikke vurderes at være problemer med betalingsevnen, og det skønnes ikke, at det bliver nødvendigt at ændre i betalingsbetingelserne. Øvrige nettodriftsaktiver er sammensat af en del individuelle poster. Posten har udvist en forbedring i analyseperioden, men indregnes budgetmæssigt som en stabil post. Det samlede resultat bliver en forbedring de kommende år af aktivernes omsætningshastighed, som stiger jævnt op mod 3,40, hvorefter niveauet stabiliseres, og løbende falder let tilbage omkring et niveau på 3,00 i resten af budgetperioden og terminalperioden Worst-case scenarie I scenariet hvor Degludec ikke godkendes, skønnes det de kommende år at have en negativ effekt på udnyttelsen nettodriftsaktiverne. Det hænger sammen med, at virksomheden må formodes at have investeret i produktionsfaciliteter, der gør det muligt at igangsætte produktion af disse produkter efter en potentiel godkendelse for at imødekomme den stigende efterspørgsel. Derfor vil en af- 116 Årsregnskab Novo Nordisk 2011 side 13 Side 81 af 105

82 visning af produkterne betyde en overkapacitet, indtil væksten i de øvrige produkter betyder, at denne kapacitet kan udnyttes. Der budgetteres i dette scenarie med et fald af den samlede omsætningshastighed til 2,50 fra 2013, som derefter løbende forbedres, og ender på samme niveau på 3,0 som i basisscenariet Best-case scenarie Udviklingen i omsætningshastighederne i dette scenarie forudsættes at være identisk med udviklingen i basisscenariet. 8.0 Værdiansættelse Budgetteringsfasen har således opstillet en lang række forudsætninger, der vil kunne anvendes i forbindelse med værdiansættelsen. Udover disse forudsætninger er der fortsat nogle uafklarede forhold, der skal på plads, før den endelige værdiansættelse kan finde sted. Første step er at udpege en værdiansættelsesmodel, der kan anvendes til at omsætte forudsætningerne til et bud på værdien af Novo Nordisk. Valget af en egnet værdiansættelsesmodel er afgørende for, at estimatet bliver så retvisende som muligt. Derfor er det relevant med en kort gennemgang af nogle af de mest anvendte modeller. Der skelnes typisk mellem følgende typer af værdiansættelsesmodeller: 117 Kapitalværdibaserede modeller Relative værdiansættelsesmodeller Likvidationsmodeller Optionsmodeller Fokus rettes i denne gennemgang mod de to første typer af værdiansættelsesmodeller, da disse anvendes hyppigst, og likvidations- og optionsmodeller ofte anvendes ved virksomheder i krise. 118 Dette vurderes på baggrund af de foregående analyser ikke at være tilfældet for Novo Nordisk. 117 Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, Børsens ledelseshåndbøger, Thomas Plenborg, juni Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, Børsens ledelseshåndbøger, Thomas Plenborg, juni 2000 Side 82 af 105

83 8.1 Kapitalværdibaserede modeller Dividendemodellen Dividendemodellen er grundstenen i alle kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller, og bygger på den tanke, at værdien af et selskab, baseres på at investor modtager dividende i perioden, hvor aktien ejes, og en salgspris den dag aktien sælges. Derfor handler det om at få tilbagediskonteret disse ydelser med ejernes afkastkrav. Salgsprisen bliver i princippet en afledt pris på baggrund af de forventede dividender endnu længere ud i fremtiden. Det leder til formlen for den generelle dividendemodel: 119 Det er dog ikke realistisk at kunne budgettere med dividendebetalingen ud i det uendelige, hvorfor modellen simplificeres: 120 Dermed bliver dividenderne i sidste led fremskrevet med en fast forventet langsigtet vækstrate ud fra Gordons vækstformel. Dividendemodellen har den svaghed, at modellen i høj grad fokuserer på, hvornår værdierne betales tilbage til ejerne, i stedet for at fokusere på hvornår og hvordan værdierne skabes. 121 Det kan give et ganske skævt billede af værdien af virksomheden. Selskaber der ikke udbetaler dividende på nuværende tidspunkt, kan sagtens skabe langsigtet værdi for aktionærerne. Desuden bestemmes dividenden af virksomheden og behøver ikke være udtryk for værdiskabelsen. Et selskab, der ikke tjener penge, kan sagtens udbetale dividende for ikke at skuffe aktionærerne. På baggrund af disse mangler vurderes dividendemodellen ikke at være egnet til en analyse af Novo Nordisk. 119 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, Børsens ledelseshåndbøger, Thomas Plenborg, juni 2000 Side 83 af 105

84 8.1.2 Residualindkomstmodellen Formlen for residualindkomstmodellen er: 122 Det betyder, at selskabets værdi bliver den bogførte egenkapital plus den tilbagediskonterede værdi af det merafkast, som selskabet kan skabe udover ejernes afkastkrav. Første led er en budgetperiode, der dækker over den periode, hvor selskabet skønnes at have en konkurrencemæssig fordel, mens andet led er terminalperioden, hvor alle poster har stabiliseret sig på et fast niveau. Modellen stiller krav om, at virksomhedens indkomst opgøres på totalindkomstbasis, og dermed inkluderer posteringer, som er bogført direkte på egenkapitalopgørelsen. I regnskabsanalysen er Novos regnskaber opgjort på totalindkomstbasis, hvorfor dette ikke er en hindring i at anvende denne metode. I forhold til dividendemodellen tager residualindkomstmodellen udgangspunkt i, hvornår værdien skabes, og det vurderes som værende en styrke for modellen DCF-modellen Formlen for DCF-modellen er: 123 T T De første tre led i formlen repræsenterer budgetperioden, hvor det frie cashflow skal tilbagediskonteres med selskabets kapitalomkostning. Det fjerde led repræsenterer terminalperioden, som værdiansættes ud fra Gordons vækstformel. Summen af disse led er værdien af selskabet, hvor markedsværdien af netto finansielle forpligtelser skal fratrækkes for at komme frem til markedsværdien af egenkapitalen. Der er således tale om den indirekte metode, da værdien også kunne have været beregnet ved kun at tilbagediskontere den del af det fire cashflow, der tilhører ejerne. DCF-modellen har i stor udstrækning de samme fordele som residualindkomstmodellen, og som nævnt indledningsvist i metodeafsnittet anvendes denne model i stort omfang af analytikere, hvilket taler for at anvende modellen i den videre analyse. Modellen har dog den svaghed, at den kan overvurdere 122 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 43 Side 84 af 105

85 værdien af et selskab, hvis selskabet ikke udbetaler hele det frie cashflow til ejerne, eller ikke kan genplacere penge til et afkast, der svarer til ejernes afkastkrav Relative værdiansættelsesmodeller Værdiansættelse ved brug af relative værdiansættelsesmodeller kan tage udgangspunkt i en række nøgletal, hvor nedenstående er blandt de mest anvendte: P/E markedspris i forhold til nettooverskud P/B - markedspris i forhold til bogført værdi P/S markedspris i forhold til omsætning Analysen kan både foretages i forhold til sammenlignelige selskaber eller ved at anvende historiske niveauer for selskabet til at fremkomme med et skøn på en fair pris. 125 Den store fordel ved de relative modeller er, at de er let tilgængelige, og ikke stiller store krav til informationsindsamling og analyse. Ulempen er, at modellerne tager udgangspunkt i at markedsprisen for de sammenlignelige selskaber er korrekt, og umiddelbart kan anvendes direkte til at værdiansætte den ønskede virksomhed. Dette er sjældent tilfældet, fordi en række selskabsspecifikke forhold kan have stor indflydelse på prissætningen af den enkelte virksomhed, og det fanger modellen ikke. Desuden vil anvendelsen af forskellige multipler lede til forskellige værdiansættelser af aktierne. 126 På baggrund af disse forhold vurderes de relative modeller at være mest egnet som en afsluttende sammenligning af værdien af Novo i forhold til konkurrenterne. 8.3 Valg af værdiansættelsesmodel På baggrund af ovenstående gennemgang af egenskaber ved forskellige modeller til værdiansættelse vurderes DCF-modellen og residualindkomstmodellen at være de mest egnede. Til værdiansættelsen af Novo Nordisk besluttes det at anvende DCF-modellen. Valget skyldes den store udbredelse af modellen samt fordelene ved, at modellen måler værdiskabelsen på det tidspunkt, hvor den skabes. 124 Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, Børsens ledelseshåndbøger, Thomas Plenborg, juni Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, Børsens ledelseshåndbøger, Thomas Plenborg, juni Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 33 Side 85 af 105

86 8.4 Anvendelse af DCF-modellen Budgetteringsafsnittet gav oplysninger, der kan anvendes til beregning af det frie cash flow, og derfor er næste step at undersøge hvilken kapitalomkostning, der skal anvendes til at tilbagediskontere disse cashflows, så der bliver tale om nutidsværdien af de fremtidige pengestrømme Kapitalomkostning Kapitalomkostningen (WACC) er et sammensat kapitalkrav, der består af både afkastkravet for egenkapitalen og afkastkravet for fremmedkapitalen efter skat. Formlen for den vægtede kapitalomkostning er: 127 Som det fremgår af formlen, bliver selskabets samlede kapitalomkostning beregnet med udgangspunkt i hvor stor en andel af selskabet, der er finansieret med egenkapital og fremmedkapital. Det er i denne forbindelse markedsværdier, der er aktuelle, og der skal bestemmes en fremtidig fast kapitalstruktur, som selskabet tænkes at operere med. Derfor vil afhandlingen i det følgende undersøge kapitalstrukturen i 2011, og derefter afgøre om, der kan spores en trend i, hvor stor en gældsandel selskabet har haft de seneste år. Da det netop er markedsværdien af selskabet afhandlingen forsøger at finde, er det i denne beregning nødvendigt at foretage en approksimation. Approksimationen foretages ved at tage aktiekursen pr , som også er datoen for regnskabsafslutning for det seneste regnskab, og gange med antallet af udestående aktier. Dermed sikres sammenhæng, når der senere i beregningen anvendes gældsdata, som er hentet i dette regnskab. Aktiekursen var pr kr. 660,- og med 580 mio. udstedte aktier giver det en markedsværdi af egenkapitalen på kr. 382,8 mia. Her skal dog korrigeres for beholdningen af egne aktier, og den udvandende effekt af optioner som er in the money, og markedsværdien bliver herefter kr. 368,7 mia. Ved at betragte Novos rentebærende gældsforpligtelser konstateres det, at disse udgør kr. 853 mio. Det forudsættes, at markedsværdien af gælden, er den samme som den bogførte værdi. Sættes gælden i forhold til markedsværdien af egenkapitalen konstateres en gældsandel på 0,23 %. Denne lille gældsandel betyder, at afkastkravet for fremmedkapitalen vil få en meget lille betydning for Novos samlede kapitalomkostning. Ud fra samme fremgangsmåde undersøges om gældsniveauet i 2011 har været afvigende fra gældsniveauet de tidligere år. 127 FSR 2002 side 50 Side 86 af 105

87 Tabel 24 - Analyse af historisk gældsandel Aktiekapital 646,96 634,00 620,00 600,00 580,00 Egne aktier 25,82 25,72 32,14 28,21 26,01 Optioner in the money 4,64 4,95 5,13 5,07 4,70 Samlet antal aktier 625,78 613,23 592,99 576,83 558,69 Aktiekurs pr. 31/ Markedsværdi i mia Rentebærende gæld i mio Gældsandel 0,63 % 0,62 % 0,63 % 0,29 % 0,23 % Kilde: Egen tilvirkning 128 Som det tydeligt fremgår af tabellen, har Novo Nordisk på intet tidspunkt i analyseperioden opereret med en gældsandel på mere end 0,63 %. På den baggrund vurderes det at være realistisk at arbejde videre med en gældsandel på 1 % og en egenkapitalandel på 99 %. Næste skridt er at bestemme afkastkravene Ejernes afkastkrav En investering i Novo er kun attraktiv for ejerne, hvis de bliver kompenseret for den risiko de påtager sig. Derfor vil ejernes afkastkrav blive beregnet med udgangspunkt i CAPM, hvor formlen er: 129 Hermed bliver ejernes afkastkrav en funktion af, hvad ejerne kan opnå i risikofrit afkast plus den risikopræmie, der forventes i aktiemarkedet korrigeret for den systematiske risiko ved den pågældende aktie. Disse komponenter vil i det følgende blive behandlet særskilt Risikofri rente Den risikofrie rente skal være udtryk for, hvad investor vil kunne opnå i forrentning ved at placere pengene uden at påtage sig en risiko. Finanskrisen har antageligt ændret en del på, hvad der betragtes som værende en risikofri investering. I forbindelse med transaktioner af virksomheder foreslår Skat, at renten på en dansk 10-årig statsobligation anvendes. 130 Dette afkastkrav stemmer overens 128 På baggrund af årsregnskaber Novo Nordisk og reformulerede balancer i vedlagte regneark 129 FSR 2002 side Side 87 af 105

88 med den praktiske anbefaling i bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. 131 Den teoretisk korrekte tilgang er at finde 0-kuponobligationer, der matcher løbetiden på hver af de pengestrømme, der skal tilbagediskonteres, men det skønnes ikke at give et mere retvisende billede. Novo Nordisk er en international virksomhed, og på den baggrund vil det være relevant at tage udgangspunkt i en rente, der er mere accepteret i hele Europa. Derfor vælges i stedet en tysk 10-årig statsobligation, som ligesom danske statsobligationer har en AAA-rating hos både Moody s og Standard & Poors. 132 En tysk 10-årig statsobligation giver pr en rente på 1,80 %. 133 Denne rente vurderes som værende usædvanlig lav i øjeblikket, og derfor vil det give et for optimistisk bud at anvende denne til beregningen af en diskonteringsfaktor, der skal diskontere pengestrømme op til 20 år tilbage. I stedet beregnes et 10-årigt gennemsnit af den tyske ti-årige rente, og som det fremgår af vedlagte regneark under fanen risikofri rente, giver det en rente på 3,49 %. Renten er en anelse lavere end beregningen for en tilsvarende dansk statsobligation Markedets risikopræmie Risikopræmien er det merafkast over den risikofrie rente, som investor forventer at få ved en investering, hvor udfaldet ikke er kendt på forhånd. Hvis ikke der var nogen risikopræmie, ville ingen investorer påtage sig risiko. 134 Der er foretaget flere empiriske undersøgelser på, hvad risikopræmien skønnes at være. Nationalbanken har undersøgt risikopræmierne for danske aktier i forhold til en 10-årig dansk statsobligation for perioden Nationalbanken kommer i denne undersøgelse frem til en risikopræmie på 5,2 %. 135 PriceWaterhouseCoopers foretog i 2008 en rundspørge blandt investorer om deres skøn på risikopræmien. Et gennemsnit af disse svar gav en risikopræmie på 4,7 %. 136 Denne tilgang vurderes at være præget af at være ganske subjektiv og i særlig grad afhængig af, hvornår investorerne adspørges. Svaret vil muligvis give en god indikator for, hvordan aktierne prises på det pågældende tidspunkt, men informationen giver formentlig ikke et retvisende billede her fire år efter, hvor mange ting er sket i mellemtiden. 131 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Informationssystemet Bloomberg 133 Informationssystemet Bloomberg opslag Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 51 Side 88 af 105

89 Parum har undersøgt det danske marked, og kommer for perioden frem til en risikopræmie på 3 %. Undersøgelsen er dog påvirket af, at aktionærernes tab ved konkurser ikke kommer med i aktieindekset, der anvendes. Dette giver en overvurdering af aktiernes afkast i forhold til obligationerne, som alene i 1990 erne vurderes at udgøre mellem 0,35-0,45 %-points om året. 137 London Business School har regnet på risikopræmien for globale aktier i perioden De kommer frem til, at realafkastet på globale aktier i denne periode har været 5,40 %, mens obligationerne har givet et realafkast på 1,7 %. Dermed bliver risikopræmien på 3,70 %. 138 Til værdiansættelsen af Novo Nordisk anvendes risikopræmien på 3,70 %, som er beregnet af London Business School. Det vurderes at være en styrke for denne undersøgelse, at den er baseret på globale aktier i forhold til, at Novo Nordisk selv er en global virksomhed. I øvrigt er analyseperioden den mest tidssvarende af de omtalte studier, hvilket også taler for, at undersøgelsen giver et pålideligt estimat for risikopræmien Beta På baggrund af den risikofrie rente og markedets risikopræmie kan det nu beregnes, hvilket afkast investor kan forvente ved at investere i aktiemarkedet. Den sidste parameter, der skal fastlægges er den systematiske risiko ved at investere i Novo Nordisk. Beta fortæller dermed om aktien er mere eller mindre kursfølsom i forhold til et sammenligningsindeks. 139 For børsnoterede virksomheder kan beta bestemmes på baggrund af den historiske kursudvikling, hvor simpel regressionsanalyse anvendes. 140 Ved oplag på Bloomberg er beta for Novo Nordisk i forhold til OMX C20 undersøgt for forskellige perioder på baggrund af daglige observationer, og resultatet fremgår af nedenstående tabel. Tabel 25 - Betaværdier 3 år 5 år 10 år Beta 0,834 0,780 0,833 Kilde: Egen tilvirkning Historisk afkast af aktier og obligationer i Danmark - Finans/Invest 3/ Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side På baggrund af opslag på Bloomberg pr. 08/ Side 89 af 105

90 Som det fremgår af tabellen, har det ikke stor betydning, hvilken tidshorisont betaværdien måles over. Derfor anvendes en betaværdi på 0,80 i de videre beregninger. Med denne information kan der indsættes i formlen for CAPM for at opnå ejernes afkastkrav: Ejernes afkastkrav: 3,49 + 0,80*(3,70) = 6,45 % Fremmedkapitalens afkastkrav Ligesom ejerne vil långiverne også kompenseres for den risiko, de påtager sig ved at låne penge ud til selskabet. Formlen for fremmedkapitalens forrentning er: 142 Afkastkravet er dermed den risikofrie rente tillagt et risikotillæg, der afhænger af den enkelte virksomheds kreditværdighed. Denne rente kan selskabet trække fra i skat, og derfor trækkes skattefordelen fra for at bringe afkastkravet for fremmedkapitalen på efter skat-basis. Den risikofrie rente blev under egenkapitalens forrentning bestemt på baggrund af gennemsnitsrenten på en tysk 10-årig statsobligation til 3,49 % og denne rente anvendes igen. Risikotillægget kan bestemmes på flere måder: 143 Vurdere på selskabets seneste låntagning og anslå et risikotillæg Ved at betragte renteniveauet på sammenlignelige selskaber Novos gæld på kr. 853 mio. er udspecificeret med kr. 502 mio. i lån og kr. 351 mio. i bankkreditter. For lånedelen er der udløb i perioden mellem 2016 og 2022, og selskabet angiver en gennemsnitlig lånerente på 0,97 % i regnskabet for Denne rente er under den risikofrie rente, og vurderes ikke at være retvisende til brug for beregningen af fremmedkapitalens forrentning. På trods af at Novo Nordisk i øjeblikket ikke har udstedt nogen virksomhedsobligationer, har selskabet en rating hos både Moody s og Standard & Poors. Disse ratings kan anvendes til at sammenligne med, hvad virksomheder i den samme branche i øjeblikket betaler for at låne penge. Derfor er en række obligationsudstedelser opstillet i nedenstående tabel, og disse data anvendes til at vurdere et realistisk tillæg til den risikofrie rente, som Novo skal betale, hvis de skal låne penge. Der er for alle obligatio- 142 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side 56 Side 90 af 105

91 ner taget udgangspunkt i seniorobligationer, og løbetiden er forsøgt ramt på ca. 10 år. Her er det en fordel, at den risikofrie rente tidligere blev bestemt ud fra tyske statsobligationer, da tre af nedenstående obligationer anvender netop den tyske statsobligation som referencerente. Tabel 26 - Sammenligning af virksomhedsobligationer Selskab Rating Moody s Rating Valuta Løbetid Referencerente Rentetillæg S&P Novo Nordisk A2 A+ Merck A1 AA USD Treasury 10 år 33,3 bp. GSK A1 A+ EURO Tysk 10 år 118,7 bp. Pfizer A1 AA EURO Tysk 10 år 68,0 bp. Roche A1 AA- EURO Tysk 10 år 63,3 bp. Kilde: Egen tilvirkning 144 Som det fremgår af tabellen, har alle de sammenlignelige selskaber ratings, der hos mindst et af analysebureauerne er bedre end Novos ratings. Det vurderes dog, at de rentetillæg disse selskaber betaler, kan anvendes til at komme med et estimat, over hvad Novo skal betale, hvis de ønsker at låne penge via obligationsmarkedet. Rentetillægget for GlaxoSmithKline er det klart højeste. Løbetiden på selskabets obligation er dog også noget længere end for de andre. Hos Moodys har selskabet en rating, der er bedre end Novo, mens den hos S&P er den samme. På den baggrund estimeres det, at Novo vil kunne låne til et tilsvarende rentetillæg som GlaxoSmithKline, når disse forhold tages i betragtning, og derfor vil et rentetillæg på 1,20 % til den tyske 10-årige statsobligation anvendes til beregningen af fremmedkapitalens afkastkrav. Fremmedkapitalens afkastkrav før skat: 3,49 + 1,20 = 4,69 % WACC Alle informationer er nu på plads, så Novos vægtede kapitalomkostning kan beregnes: WACC: 0,99*6,45 + 0,01*(4,69*(1-0,25)) = 6,42 % 144 På baggrund af opslag på Bloomberg Side 91 af 105

92 8.5 Prisfastsættelse Alle forudsætningerne til en værdiansættelse af aktierne i Novo Nordisk er nu på plads, og derfor kan disse data indsættes i et regneark, og værdien beregnes med udgangspunkt i DCF-modellen. Beregningerne er vedlagt i regnearket under fanerne Basis, Worst Case og Best case. Tabel 27 - Prisfastsættelse ved de tre scenarier Worst-case scenarie Basisscenarie Best-case scenarie Værdi af 1 aktie kr. 409,- kr. 928,- kr ,- Kilde: Egen tilvirkning Resultatet er som angivet i ovenstående tabel, at aktierne prisfastsættes til en værdi på mellem kr. 409,- og kr ,- pr. aktie. Ved at inddrage vægtningen af de enkelte scenarier bliver bedste bud en fair værdi på kr. 871,- pr. aktie. Dette er over lukkekursen på kr. 772,50,- på fondsbørsen den , og derfor vurderes der på trods af de seneste års kursstigninger fortsat at være potentiale i at investere i selskabet. Under gennemgangen af de enkelte værdiansættelsesmodeller blev det nævnt, at en af ulemperne ved at anvende DCF-modellen er, at modellen overvurderer selskabets værdi, såfremt selskabet ikke udbetaler hele det frie cashflow til aktionærerne, eller ikke kan placere den overskydende likviditet til et afkast, der modsvarer ejernes afkastkrav. Det må konstateres at være tilfældet for Novo, hvor den likvide beholdning, som det fremgår af regnskabsanalysen de seneste år er steget markant. Derfor baseres denne pris på, at Novo fremadrettet enten hæver udbyttebetalingen til at udgøre det frie cashflow, eller finder nye projekter at investere pengene i. Der skabes således ikke værdi for aktionærerne ved, at Novo som allerede er velpolstret konsoliderer sig yderligere. Som prisfastsættelsen ved de forskellige scenarier antyder, er værdiansættelsen yderst afhængig af de forudsætninger, der opstilles. Derfor synes en følsomhedsanalyse at være relevant 9.0 Følsomhedsanalyse I denne følsomhedsanalyse vil alle tre scenarier blive udsat for udsving i nogle af de variabler, som skønnes at være forbundet med størst usikkerhed. Det skønnes at en stor del af de usikkerhedsfaktorer, der er forbundet med omsætningsniveauet for Novo Nordisk, er inddraget i de tre opstillede scenarier, og derfor vil der ikke blive beregnet yderli- Side 92 af 105

93 gere på denne parameter. Følsomhedsanalysen vil i stedet fokusere på ændringer i den vægtede kapitalomkostning og ændringer i overskudsgraden fra salg. Den vægtede kapitalomkostning er sammensat af en række komponenter, der ikke fastlægges med udgangspunkt i Novo men på et højere samfundsplan. Det drejer sig både om niveauet for den risikofrie rente, og det afkastkrav ejerne kræver i forhold til den risikofrie rente, og derfor er det interessant at undersøge, hvor følsom kursen er overfor ændringer i disse forhold. Novo Nordisk kan herudover selv præge den vægtede kapitalomkostning ved at ændre i kapitalstrukturen og dermed udnytte skattefordelen ved at arbejde med gæld. Usikkerhed omkring den fremtidige konkurrencesituation i branchen betyder også, at der er ganske stor usikkerhed om, hvor stor en overskudsgrad Novo vil kunne skabe af selskabets salg i fremtiden. Følsomhedsanalysen vil tage udgangspunkt i de tre scenarier og beregne en række nye kurser ved at ændre i forudsætningerne for den vægtede kapitalomkostning og overskudsgraden fra salg. Tabel 28 - Følsomhedsanalyse ved ændringer i WACC og overskudsgrad WACC/ændring i OG -2 % - 1 % 0 % + 1 % +2 % 5,42 % ,92 % ,42 % ,92 % ,42 % Kilde: Egen tilvirkning Som det fremgår af tabellen, er værdiansættelsen af Novo Nordisk følsom overfor ændringer i disse to parametre. Det betyder, at ændringer i forudsætningerne for disse parametre i et ganske snævert interval værdiansætter Novo Nordisk mellem kr. 652,- og kr ,- pr. aktie vægtet ud fra de tre scenarier Perspektivering Multipelanalyse Afhandlingen er kommet frem til en fair pris af en aktie i Novo Nordisk på kr I den strategiske analyse blev nogle af Novos konkurrenter nævnt, og derfor kunne det være interessant om prisfastsættelsen af aktierne i Novo, kan sammenlignes med andre medicinalselskaber. Til formålet anvendes relative børsnøgletal. Her vil en række multipler blive anvendt for at vurdere, hvordan prisfast- Side 93 af 105

94 sættelsen er. Som nævnt i afgrænsningen vil konkurrenternes regnskaber ikke blive reformuleret, hvilket leder til en begrænset analytisk værdi af analysen. Resultatet vurderes dog at give et fingerpeg om, hvordan prissætningen er, og derefter kan der søges efter årsagsforklaringer på eventuelle afvigelser. For Novo Nordisk beregnes nøgletallene ud fra de reformulerede opgørelser, og der foretages begninger på baggrund af både kursen pr og den beregnede fair pris på kr Beregningen med udgangspunkt i en kurs på kr. 871,- viser dermed hvilke multipler Novo ville handle på, hvis dette var dagskursen. Nøgletallene Price/Earnings, Price/Book og Price/Sales blev nævnt under gennemgangen af de relative værdiansættelsesmodeller, og disse nøgletal beregnes. Nøgletallet P/E har dog den svaghed, at der ikke tages højde for balancen, og derfor suppleres disse beregninger med EV/EVITDA, hvor selskabsværdien tager højde for netto finansielle forpligtelser eller i Novos tilfælde netto finansielle aktiver. De netto finansielle aktiver bliver trukket fra markedsværdien af egenkapitalen, og dermed korrigerer nøgletallet for en overkapitaliseret balance, og giver et mere retvisende billede af værdiansættelsen. Da P/E ikke tager højde for kapitalstrukturen, er dette nøgletal ikke egnet til en sammenligning af selskaber, der ikke opererer med sammenlignelige kapitalstrukturer. Tabel 29 - Relative børsnøgletal Price/Earnings Price/Book Price/Sales EV/EBITDA GlaxoSmithKline 13,40 8,80 2,60 8,15 Pfizer 9,80 2,10 2,60 5,17 Sanofi Aventis 13,50 1,40 2,30 7,10 Merck 10,20 2,10 2,40 7,11 Eli Lilly 9,20 3,40 1,80 6,07 Roche 14,30 11,20 3,10 9,79 Novartis 14,40 2,00 2,20 9,34 Gennemsnit uden Novo 12,11 4,43 2,43 7,53 Novo Nordisk Kurs 772,50 25,21 11,53 6,51 16,60 Novo Nordisk Kurs ,42 13,00 7,34 18,79 Kilde: Egen tilvirkning 145 Som det fremgår af tabellen, er Novo Nordisk på baggrund af den beregnede pris værdiansat markant dyrere på alle disse nøgletal i forhold til de sammenlignelige selskaber. Dette kan skyldes, at den beregnede fair pris er alt for optimistisk, men da tallene fortsat er højere ved anvendelse af lukkekursen den , hvor data blev hentet for alle selskaber, skønnes dette ikke at være årsagen. Derfor må der være andre forhold, der betyder, at investorerne er villige til at betale højere 145 På baggrund af data fra Bloomberg og beregninger i regneark under fanen relative nøgletal Side 94 af 105

95 multipler for aktierne i Novo end for konkurrenterne. Den strategiske analyse bør kunne bidrage med årsagsforklaringer til denne afvigelse. Under sammenligningen med konkurrenterne i Porters Five Forces kom det frem, at Novo Nordisk har en fokuseret strategi, hvor der udelukkende fokuseres på forretningsområder, hvor virksomheden har en kernekompetence, og derfor kan opnå en ledende markedsposition. Dette er ikke tilfældet for en række af konkurrenterne, der i stedet har et bredt produktudbud. Jesper Brandgaard kommenterer i en artikel i Jyllandsposten fra den også på, at selskabet er så fokuseret på relativt få områder som en styrke, og at jo mere du spreder dig, des mindre profitabelt bliver det. 146 Fokus er i sig selv ikke nok til at blive en succes. Det handler om at være fokuseret på interessante forretningsområder. Novos helt centrale forretningsområde er diabetes, hvor der i markedet fortsat er tro på solide vækstrater fremadrettet som følge af kraftig vækst i antallet af diabetespatienter og i andelen af diagnosticerede patienter. Som den førende virksomhed på dette marked må det formodes, at Novo vil få del i denne underliggende vækst. Da det samtidig ikke er et let marked at komme ind på som kopiproducent, gør det kun branchen endnu mere attraktiv. Branchen er desuden præget af stordrift og store krav til viden og kapital som følge af den lange vej fra produktudvikling til markedsføring af et produkt. Dette gør dermed også branchen svær at etablere sig i for potentielle konkurrenter. Novo Nordisk har en stærk produktportefølje med veletablerede produkter, hvor patentudløb ikke er nært forestående, og det mindsker den kortsigtede risiko ved at investere i selskabet. Selskabet har også en spændende pipeline, hvor nye produkter vurderes at have et stort potentiale, hvis de godkendes. Det gælder både på de nuværende forretningsområder, men fedmeområdet er en joker, der har et stort potentiale, hvis det lykkes at få produkter godkendt til markedsføring. Ledelsen nyder desuden stor tillid efter at have leveret fine resultater de sidste mange år. I forhold til nøgletallet price/book er Novo det dyreste selskab men dog ikke meget dyrere end Roche. Novo Nordisk er endda på dette nøgletal en smule hæmmet af den stærke kapitalstruktur, der betyder at selskabet har en større mængde egenkapital end de fleste konkurrenter. Selskabet ville således kunne forbedre dette nøgletal ved nedbringe egenkapitalen og i stedet anvende en større gældsandel. 146 Novo: En dyr penge-maskine Jyllandsposten 13/ Side 95 af 105

96 I forhold til en række af de direkte konkurrenter på diabetesområdet har Novo Nordisk også en mere komplet produktportefølje indenfor diabetesområdet, som gør selskabet mindre sårbar end konkurrenterne. Patenterne på en række af Novos vigtigste produkter løber ligeledes et godt stykke ud i fremtiden, og dette giver investorerne en øget sikkerhed i forhold til at investere i et selskab med nært forestående patentudløb. Nøgletallet price/sales viser, at Novo også prisfastsættes højt i forhold til omsætningen. Her må det igen formodes, at det er forventningerne til fortsat vækst i omsætningen, der bidrager til den høje værdifastsættelse. Desuden sikrer selskabets patenter og produktmix gode indtjeningsmarginer, som i høj grad også bidrager til, at investorerne er villige til at betale mere pr. omsætningskrone i forhold til selskaber, der må nøjes med mindre marginer. Denne multipelanalyse tyder således på, at investorerne fortsat har stor tillid til, at Novo også i fremtiden er i stand til at levere stærke resultater, der kan retfærdiggøre de højere multipler i forhold til, hvad det koster at købe aktier i konkurrerende selskaber Konklusion Hensigten med afhandlingen var at foretage en værdiansættelse af aktierne i Novo Nordisk, og vurdere om aktierne er korrekt prisfastsat på fondsbørsen. Afhandlingen har taget udgangspunkt i en strategisk analyse, som er suppleret med regnskabsanalyse med henblik på at kunne udarbejde budgetter til brug for værdiansættelsen. Den strategiske analyse blev opdelt i en analyse på samfundsniveau, brancheniveau og selskabsniveau. På baggrund af analyse med udgangspunkt i PESTEL-modellen kan det konkluderes, at selvom Novo Nordisk er en stor dansk virksomhed, er selskabet fortsat underlagt en række overordnede samfundsmæssige forhold. Novos omsætning er i høj grad præget af, at offentlige myndigheder og forsikringsselskaber giver tilskud til selskabets produkter. De seneste års voksende budgetunderskud i en række lande bidrager til stigende prispres på en række af selskabets produkter. Selskabets produkter er livsnødvendige for patienterne, og det gør den direkte konjunkturfølsomhed begrænset. Flere befolkningsgrupper tager den vestlige livsstil til sig, og det betyder sammen med en generelt stigende levealder, at antallet af diabetespatienter skønnes at vokse voldsomt frem mod Novo Nordisk er i høj grad afhængig af patenter på produkterne. Forslag om en reduktion af patentperiodens længde vil derfor være en trussel for, hvorvidt nye produkter kan nå at tjene de mange udvik- Side 96 af 105

97 lingsomkostninger hjem inden patentudløb. Desuden er det vigtigt, at patenterne håndhæves. I Kina er der fundet vellignende udgaver af Novos produkter, og det er vigtigt at få stoppet dette, så Novo ikke mister omsætning og lider imagetab som følge af problemer med disse kopier. Til analyse af forholdene i diabetesbranchen blev Porters 5 Forces anvendt. I forhold til køberne af Novos produkter kan de deles op i tre grupper: Bruger Henviser Betaler Af disse grupper er det vigtigst at forholde sig til betaleren, som typisk er en offentlig myndighed eller et forsikringsselskab. De offentlige myndigheder er præget af de store budgetunderskud i en række lande, og derfor kan sundhedsbesparelser komme på tale. Det betyder, at Novo skal afgøre om selskabet vil nedsætte priserne på produkterne eller alternativt trække produkter ud af markedet. Novo Nordisk står selv for en meget stor del af produktionen, og køber derfor ubearbejdede råvarer hos leverandørerne. Det betyder, at forhandlingskraften i forhold til leverandørerne er meget stor som følge af en bred skare af leverandører og lave skifteomkostninger mellem de enkelte leverandører som følge af standardråvarer. Den store forhandlingskraft overfor leverandører giver Novo mulighed for at stille en række krav til leverandørerne, der sikrer, at selskabet ikke lider imagetab som følge af manglende ansvarlighed hos en leverandør. Truslen fra substituerende produkter er i øjeblikket ikke eksisterende, hvis der ses bort fra motion og en sundere livsstil for at undgå diabetes. En række forsøg med løsninger, der kan erstatte de nuværende behandlingsformer, er i gang, men disse løsninger vurderes af de implicerede forskere tidligst at kunne markedsføres om 5-10 år. Truslen fra nye konkurrenter er begrænset af krav til stordrift, store krav til viden og et stort kapitalbehov til finansiering af den lange periode, inden produkterne kan markedsføres. Den største trussel består i, at kopiproducenter kan komme til markedet i takt med, at patenter udløber på de etablerede selskabers produkter. Et samarbejde mellem Pfizer og Biocon etableret i 2010 var frygtet af investorerne ved præsentationen, men allerede i marts 2012 blev samarbejdet opgivet og kunne indikere, at diabetesbranchen ikke er den nemmeste at etablere sig i som kopiproducent. Side 97 af 105

98 Novo konkurrerer i diabetesmarkedet med store internationale selskaber som Sanofi Aventis og Eli Lilly. På trods af den mindre størrelse har Novo en førende markedsposition både indenfor humane og moderne insuliner. Novo er mere fokuseret på diabetes end konkurrenterne, og har derfor ikke en række øvrige forretningsområder at falde tilbage på, hvis diabetessalget svigter. Branchen er præget af høje vækstrater og store følelsesmæssige skifteomkostninger. På selskabsniveau er Novo karakteriseret ved en stærk produktportefølje, hvor de fleste produkter oplever pæne vækstrater, og samtidig har en ledende markedsposition. Novos pipeline er desuden præget af spændende produkter under udvikling indenfor moderne insuliner og fedmebehandling, som hvis de godkendes, vil kunne bidrage til yderligere fremtidig vækst. Novo Nordisk har fortsat gode muligheder for vækst, og den økonomiske styrke til finansiering af disse muligheder er på plads. Ledelsen og bestyrelsen i Novo har leveret gode resultater de seneste mange år, og vurderes at besidde de rigtige kompetencer til også at kunne lede selskabet i fremtiden. Regnskabsanalysen viste på baggrund af reformulerede regnskaber, at selskabet har leveret en flot stigning i egenkapitalens forrentning, som dog faldt en anelse fra 2007 til 2008 som følge af en forringet afkastningsgrad. Faldet i afkastningsgraden fra 2007 til 2008 skyldes, at driftsoverskuddet falder voldsomt i denne periode, da nettodriftsaktiverne er faldende i hele analyseperioden, og dermed bidrager positivt til afkastningsgraden. Novo arbejder i hele perioden med negativ finansiel gearing, og det bidrager negativt til egenkapitalens forrentning, da afkastet på de finansielle aktiver er mindre end afkastningsgraden. Ved at grave dybere i tallene konstateres det, at overskudsgraden fra salg er stigende i hele perioden, mens overskudsgraden fra andet driftsoverskud er mere svingende og derfor skyld i de store udsving i den samlede overskudsgrad. Aktivernes omsætningshastighed er forbedret i hele analyseperioden som følge af en stigende omsætning og et fald i nettodriftsaktiverne. Især øges omsætningshastighederne for materielle aktiver og varebeholdninger. Vækstanalysen, som fokuserede på vedvarende overskudsskabelse viste, at den underliggende drift har vist en meget stærk udvikling, som er forbedret i hele analyseperioden. De transitoriske poster viser store udsving som følge af salg af kapitalandele i associerede virksomheder med gevinst i 2007 og 2010 samt gevinster/tab på finansielle instrumenter i hele analyseperioden. Egenkapitalen er i analyseperioden vokset på trods af både udbyttebetalinger og aktietilbagekøb, og den stigende egenkapital har haft en negativ påvirkning af egenkapitalens forrentning. Side 98 af 105

99 Til værdiansættelsen blev DCF-modellen anvendt, og budgetteringen opdeltes derfor i en budgetperiode og en efterfølgende terminalperiode. Med baggrund i Novo Nordisk forretningsprofil med lange livscykluskurver for selskabets produkter blev en budgetperiode på 20 år valgt. Budgetteringer foregik med opstilling af tre scenarier: Basisscenarie Worst-case scenarie Best-case scenarie I forbindelse med værdiansættelsen blev en fremtidig kapitalstruktur med 99 % egenkapitalfinansiering og 1 % fremmedkapitalfinansiering anvendt. Den risikofrie rente blev beregnet som den gennemsnitlige rente for en tysk 10-årig statsobligation for de seneste 10 år, og blev bestemt til 3,49 %. Ejernes afkastkrav tog udgangspunkt i CAPM, og blev beregnet til 6,45 %. Fremmedkapitalens afkastkrav blev bestemt ved at tage udgangspunkt i Novos kreditrating, og sammenholde denne med hvad andre medicinalselskaber betaler for at låne penge ved udstedelse af virksomhedsobligationer. På den baggrund blev fremmedkapitalens afkastkrav bestemt til 4,69 % før skat. Ved indsættelse i formlen for WACC gav det en vægtet kapitalomkostning på 6,42 % for Novo Nordisk. Ved anvendelse af DCF-modellen værdiansættes aktierne i Novo Nordisk til følgende i de tre scenarier. Tabel 30 - Prisfastsættelse ved de tre scenarier Worst-case scenarie Basisscenarie Best-case scenarie Værdi af 1 aktie kr. 409,- kr. 928,- kr ,- Kilde: Egen tilvirkning Ved inddragelse af de vægtede sandsynligheder for scenarierne bliver afhandlingens bud på en fair pris for aktierne i Novo Nordisk kr. 871,- pr. aktie. Følsomhedsanalysen viste, at den beregnede kurs ved ændringer på plus/minus 1 % i WACC og plus/minus 2 % i overskudsgraden efter skat blev på mellem kr. 652,- og kr ,- pr. aktie. Det viser, at selv små ændringer i forudsætningerne kan have stor betydning for anbefalingen af, om aktien bør købes eller ej. Multipelanalyse blev afslutningsvis anvendt til at vurdere denne pris i forhold til andre medicinalselskaber. Her konkluderes det, at Novo både ved den beregnede fair pris men også ud fra børskur- Side 99 af 105

100 sen på kr. 772,50,- pr handler til markant højere multipler end alle de andre selskaber i analysen. Afvigelsen kan blandt andet skyldes, at Novo Nordisk er en mere fokuseret virksomhed end konkurrenterne, og fokus er primært rettet mod diabetesbranchen, hvor der også i fremtiden er forventninger om pæne vækstrater. Selskabets nuværende produktmix er præget af lange patenter på kerneprodukter, og det mindsker risikoen på kort sigt. Novos pipeline ser også spændende ud, hvor nye produkter kan give adgang til nye markeder som eksempelvis fedmemarkedet, hvis de godkendes. Selskabet har desuden en stærk ledelse, som har leveret stærke resultater de sidste mange år. Det kan hermed konkluderes, at aktien i Nordisk ud fra disse analyser er undervurderet på fondsbørsen, og på baggrund af de opstillede forudsætninger er der fortsat et potentiale i at investere i aktien / = 72,67 normalsider Side 100 af 105