Værdiansættelse af Novo Nordisk A/S

Transkript

1 HD (F) 8. semester Erhvervsøkonomisk Institut Forfatter: David Møller Kristensen Vejleder: Palle Nierhoff Værdiansættelse af Novo Nordisk A/S Handelshøjskolen i Århus Århus Universitet 2010

2 Forord Denne afhandling er udarbejdet som del af det afsluttende modul på 8. semester af HD(F) udannelsen på Handelshøjskolen i Århus Emnet for opgaven er: Værdiansættelse af Novo Nordisk. Dette emne er selvvalgt inden for de rammer studiets pensum og relevans tillader. Randers den David Møller Kristensen

3 Indholdsfortegnelse EXECUTIVE SUMMARY 1 1. INDLEDNING PROBLEMFORMULERING AFGRÆNSNING METODE OG TEORIVALG VÆGTNING LITTERATURANVENDELSE VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE AF NOVO NORDISK BAGGRUND PRODUKTER, FORRETNINGSOMRÅDER OG OMSÆTNING NOVO NORDISK WAY OF MANAGEMENT VISION OG VÆRDIER AKTIONÆRFORHOLD TEORI OG MODELLER TIL STRATEGISK ANALYSE ANALYSE PÅ SAMFUNDSNIVEAU: ANALYSE PÅ BRANCHENIVEAU ANALYSE AF FORRETNINGSOMRÅDER: KONKURRENCESTRATEGI VÆKSTSTRATEGI STRATEGISK ANALYSE AF NOVO NORDISK EKSTERNE FAKTORER PEST ANALYSE Politik og lovgivning Økonomiske forhold Sociale og kulturelle forhold Teknologi og miljø PORTERS FIVE FORCES Konkurrenceintensiteten i branchen 26

4 Leverandørernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsstyrke Truslen fra nye udbydere Truslen fra substituerende produkter INTERNE FAKTORER ANALYSE AF RESSOURCER OG KOMPETENCER ANALYSE AF FORRETNINGSOMRÅDER ANALYSE AF KONKURRENCESTRATEGI ANALYSE AF VÆKSTSTRATEGI SWOT ANALYSE REGNSKABSANALYSE REFORMULERING AF ÅRSRAPPORTEN REFORMULERING AF EGENKAPITALOPGØRELSEN REFORMULERING AF BALANCEN REFORMULERING AF RESULTATOPGØRELSEN REFORMULERING AF PENGESTRØMSOPGØRELSE VÆKST I OMSÆTNING SEGMENTOPDELT RENTABILITETSANALYSE DEKOMPONERING AF ROE DEKOMPONERING AF ROIC ANALYSE AF UNDERLIGGENDE DRIVERE RISIKOANALYSE TEORIER OG MODELLER TIL VÆRDIANSÆTTELSE GENERELT OM VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER DCF MODELLEN RIDO MODELLEN BUDGETTERING BUDGETPERIODENS LÆNGDE BASIS SCENARIE PESSIMISTISK SCENARIE OPTIMISTISK SCENARIE 62

5 8. BESTEMMELSE AF KAPITALOMKOSTNINGERNE AKTIONÆRERNES AFKASTKRAV AFKAST PÅ NETTO FINANSIELLE AKTIVER KAPITALSTRUKTUR OG WACC FOR NOVO NORDISK VÆRDIANSÆTTELSE AF NOVO NORDISK ENDELIG PRISFASTSÆTTELSE FØLSOMHEDSANALYSE KONKLUSION 75 LITTERATUR 79 BILAG 1 REFORMULERING AF EGENKAPITAL BILAG 2 REFORMULERING AF BALANCEN BILAG 3 REFORMULERING AF RESULTATOPGØRELSEN BILAG 4 NØGLETAL BILAG 5 SALGSVÆKST I BASISSCENARIE BILAG 6 BUDGETFORUDSÆTNINGER BILAG 7 BEREGNING AF EFFEKTIV RENTE BILAG 8 BEREGNING AF BETA BILAG 9 VÆRDIANSÆTTELSE (BASIS SCENARIE) BILAG 10 VÆRDIANSÆTTELSE (PESSIMISTISK SCENARIE) BILAG 11 VÆRDIANSÆTTELSE (OPTIMISTISK SCENARIE)

6 Executive Summary The main subject of this thesis is valuation of the Danish based pharmaceuticals company Novo Nordisk. As a member of the OMX C20 index containing the 20 biggest companies in Denmark, Novo Nordisk is arguably one of the most popular investment objects for Danish investors. In a time where the financial markets has gone through a very difficult period with a continuing flow of bad news regarding the economics worldwide and rising fear among the equity holders, Novo Nordisk however has managed to do quite well, which among other things reflects in the development in the price of their shares. With the market volatility and a great uncertainty of what the future holds for the economy as a whole, it is undoubtedly very important to base your investment decisions and selection on thorough analyses. Therefore the conclusions in this thesis will be based on a detailed analysis of the fundamentals creating value for the company and with that value for the shareholders. This is done by describing the company profile and analyzing their strategic position along with the development in financial performance of the previous years. Novo Nordisk is as mentioned a Danish based company producing pharmaceuticals. The story of the company has its beginning in the mid 1920 s, however the profile of the company as it is known today dates only back to the year 2000, where the company separated their production of enzymes and placed this in Novozymes, leaving the production of insulin as well as other pharmaceuticals to Novo Nordisk. Today Novo Nordisk is world leading in production and sales of insulin and diabetes care in general. They are represented in 76 countries with sales offices and their products are distributed to more than 179 countries worldwide. Their net revenue in 2009 was reported to DKK 51.1 billion and they employed people. Diabetes care is their most important business segment generating around 73 % of their revenues. Modern insulin alone in 2009 generated sales of DKK 21.5 billion which was 42 % of total sales. At the same time this is by far the business segment with the most growth. Novo Nordisk is running their business from a vision and set of values, policies and commitments which is summarized in their The Novo Nordisk Way of Management. A very important part of their business model is the focus on the triple bottom line. Their goal is to be both 1

7 social, environmental and economical responsible which ensures sustainable development. The strategic position of Novo Nordisk seems to be very strong. The strategic analysis of the company is divided into external and internal factors. The external factors are analyzed by implementing the PEST-model as well as Porters Five Forces, while the internal factors is assessed by analyzing resources both tangible and intangible assets as well as human resources. The different points are summarized in a SWOT analysis showing that Novo Nordisk has a lot of strengths especially in diabetes care. As world leader and the only company with a complete portfolio of modern insulin they have the competitive advantage in this market. Combined with their launch of the GLP-1 analogue Victoza in the US they seem to have a very good and wide selection of products in diabetes care. At the same time some external factors indicate a fast growing segment of diabetes patients in the future. Increased focus on health issues around the world in general also would also be positive. On the other hand medical expenses are very high in many developed countries forcing politicians to see the cheaper biosimilars as an alternative to the original patented products. This would indeed present itself as a threat to Novo Nordisk, and is at the moment exemplified by the expected health care reform in the US, which in the short run is expected to be quite costly for Novo Nordisk. The financial analysis is based on the annual reports of the last five years. The profitability is analyzed by using the DuPont model. Overall the profitability of Novo Nordisk is very good expressed by the measure Return On Equity (ROE). This has risen from % to % in 2009, only caused by a significantly improved Return On Invested Capital (ROIC). The development in ROIC is based on an improved margin in operation profits as well as rising asset turnover. Novo Nordisk has net financial assets, and the return on these assets is much lower than ROIC. Because of this the financial gearing lowers the ROE. The model chosen in this thesis to valuate Novo Nordisk is first and foremost the DCF model using the Free Cash Flow (FCF) to determine the value of the company. As a supplement to this the residual income valuation model (also known as EVA) is 2

8 introduced using the residual income from operations to calculate the fair value of the firm. The models determine the value of the net operating assets also known as the Enterprise Value. Subsequently the Equity Value can be determined by adding the net financial assets. The two chosen models are theoretically equal and should provide the same result. The models mentioned above both require explicit budgeting for a number of years before the company is entering steady-state characterized by a perpetual growth rate. In this thesis the length of the budgeting period is set at 10 years and explicit forecasts of the value drivers are decided for each year in this period. The budgeting is divided into three different scenarios a base or expected scenario and a pessimistic and optimistic scenario respectively. Each scenario shows a different development in following value drivers: Sales growth, operating profits margin on sales, as well as asset turnover. The base scenario is seen as the most likely. Despite the different forecasts the sales growth is declining throughout the budgeting period in all scenarios and the perpetual growth is set as 2.5 %. In order to obtain the present value, the different cash flows or residual incomes need to be discounted by using the Weighted Average Cost of Capital or simply just WACC. In this thesis the WACC for Novo Nordisk is determined to be % by weighting the cost of equity and the return on net financial assets. The cost of equity is calculated by using the Capital Asset Pricing Model CAPM. The weights are determined by their capital structure. The results of the different scenarios range the stock price from kr. to kr. A weighted average sets the fair price of the stock at around 80 points higher than the actual closing price at The conclusion of the valuation in this thesis therefore is that the Novo Nordisk share is underestimated and would be an attractive object for potential investors. However valuation is not an exact science, because the output/results of the models are only as good as your input. Several of the value drivers are quite uncertain and even though the analysis used different scenarios the conclusion is still based on some 3

9 subjective estimates. To illustrate this sensitivity to the estimates of the value drivers, alternate values are calculated by changing the operation profits margin and the WACC in an interval of plus/minus 10% with the base scenario as the starting point. It s seen that changes in WACC influences more than changes in the operating profits margin. By estimating WACC 10% higher the calculated price would be or 13.3 % lower than the original estimate. The rise in the calculated price on the other hand would be 17.9%. Changes in the margin of operating profits would result in estimates changing around plus/minus 10.5 %. Despite the uncertainties in the budget estimates the conclusion of this thesis still is that buying Novo Nordisk shares seem to be a good investment. 4

10 1. Indledning Finanskrisen og nu den generelle økonomiske afmatning har været et altdominerende tema de seneste år. Ikke mindst investorer med midler placeret i verdens aktiemarkeder følte nedturen i 2008 herunder også investorer i en række af de største danske virksomheder, da OMX C20 indekset faldt fra 464,14 til 247,72 1 svarende til ca. 47 %. Globaliseringen og øget samhandel må vurderes at have været medvirkende til, at krisen har ramt så hårdt og så bredt. Til indgangen af 2009 virkede det til, at de finansielle markeder var i stadig dyb krise, men her blot et år senere må det konstateres, at 2009 blev et fint år for investorerne generelt. Nu frygtes der så for, om dette opsving er af kort varighed efterfulgt af endnu et tilbageslag. Denne frygt er bl.a. begrundet i høj statsgæld i en række lande 2, og en stadig høj arbejdsløshed. Fremtiden virker altså på trods af øget optimisme, umiddelbare gode regnskaber og begyndende fremgang ganske usikker, hvorfor der stadig fra investors side bør fokuseres på en grundig udvælgelse af investeringsobjekter. Ud fra dette synspunkt er gennemarbejdede aktieanalyser en vigtig del af beslutningsprocessen. Novo Nordisk hører til blandt de største danske virksomheder med stor afsætning på både det hjemlige og udenlandske markeder, og er alene derfor genstand for opmærksomhed fra en lang række analytikere fra de største finanshuse i såvel Danmark som i udlandet. Ud fra den betragtning sammenholdt med omsætteligheden i aktien tilsiger teorien, at aktien burde være prisfastsat korrekt. Det vurderes dog, at aktieanalyser er præget af tilpas mange subjektive skøn, og markedet præget af psykologiske aspekter, at en gennemarbejdet analyse kan resultere i en anden kurs end markedet angiver. Ud fra en umiddelbar vurdering kan Novo Nordisk af flere årsager betragtes som interessant for investorer. Og dette er selvom de som en stor international virksomhed med afsætning på mange forskellige markeder, naturligt vil være eksponeret over for endnu en global nedtur. Lægemiddel-industrien må dog betragtes som værende ikke konjunktur følsom, hvilket også understreges af, at kursen på Novo Nordisks aktie i 1 indeks historiske priser 2 Eksperter: Der er tale om et forkølet opsving, 12. november

11 2008 kun faldt 19 % i forhold til indeksets 47 %, men at stigningen på 22,5 % i 2009 så også var mindre end indeksets 36 % 3. Det tyder altså på en mere stabil aktie i turbulente tider. Samtidig har aktien fået en stærk start på 2010, og det vil derfor være interessant at vurdere, hvorvidt denne udvikling har sin berettigelse ud fra en fundamental analyse. 1.1 Problemformulering I denne afhandling ønskes det undersøgt, hvorvidt det børsnoterede selskab Novo Nordisk udgør et attraktivt investeringsobjekt, set i forhold til den aktuelle markedspris. For at kunne konkludere på ovenstående vil afhandlingens hovedspørgsmål være følgende: Hvad kan Novo Nordisk aktien med baggrund i en gennemgående strategisk og regnskabsmæssig analyse vurderes til, og hvilke usikkerheder er forbundet med en sådan værdiansættelse? Følgende elementer gennemgås som en del af analysen: Hvad kendetegner Novo Nordisk som virksomhed, og hvilke forhold såvel interne som eksterne har indflydelse på deres fremtidige indtjening? Hvorledes har den økonomiske udvikling været i Novo Nordisk, og viser denne trends, der med rimelighed kan videreføres til budgetteringen? Hvilke teoretiske værdiansættelsesmodeller findes der, og hvilke styrker og svagheder har disse hver især? Hvordan og i hvor stor grad påvirkes den endelige værdiansættelse af estimaterne for de enkelte value drivere? 1.2 Afgrænsning Under hensynstagen til afhandlingens formål og problemformulering samt restriktioner omfangsmæssigt er foretaget afgrænsning fra visse områder og teorier, som kunne være behandlet under det overordnede emne. Følgende afgrænsninger er foretaget: 3 Novo Nordisk årsrapport 2009 s. 47 6

12 I virksomhedsbeskrivelsen er afgrænset fra en længere udredning af historien for virksomheden, da denne ikke umiddelbart har den store indflydelse på den fremadrettede udvikling og dermed de elementer, der har betydning for værdiansættelsen. Der vil i afhandlingen blive brugt regnskabstal fra 2005 og fremefter for at vurdere udviklingen for Novo Nordisk, hvorfor der afgrænses fra brug af tidligere offentliggjorte årsrapporter. Det vurderes at en historisk periode på 5 år er tilstrækkeligt for at kunne vurdere på de generelle trends i udviklingen for virksomheden. Analysen og værdiansættelsen tager udgangspunkt i tilgængeligt data pr Derfor vil vurderingen af selskabets aktiekurs også ske over for lukkekursen fredag den som lød på 404,10. Al relevant information offentliggjort efter denne dato vil kun indgå i afhandlingen i et eventuelt korte henvisninger, og der vil udelukkende kommenteres på denne information ikke foretages nye beregninger. Der vil i selve værdiansættelsen af Novo Nordisk være afgrænset fra at bruge dividendemodellen, værdiansættelse ud fra multiple såsom P/E og K/I og Peer Group analyse, samt diverse optionsteoretiske tilgange. Værdiansættelsen vil ligeledes tage udgangspunkt i indirekte modeller, hvorfor der afgrænses fra anvendelsen af de direkte modeller. 1.3 Metode og teorivalg Denne afhandling udleder ikke nye modeller til brug for strategisk analyse, regnskabsanalyse og værdiansættelse, men bygger på anerkendte teoretiske modeller, som traditionelt har været anvendt til konkrete vurderinger af virksomheders værdi. Den relevante teori hentes primært fra lærebøger og anden publiceret litteratur, herunder diverse tidsskrifter. Resultaterne af beregningerne præsenteres i opgavens bilag, imens samtlige beregninger er på vedlagte CD-ROM. Strukturen for opgaven er som vist i nedenstående figur: 7

13 Figur 1 Indledende afsnit Virksomhedsbeskrivelse Strategisk analyse Regnskabsanalyse Værdiansættelsesmodeller Budgettering Kapitalomkostninger Værdiansættelse Følsomhedsanalyse Konklusion Kilde: Egen tilvirkning Afhandlingen starter med en kort beskrivelse af virksomheden Novo Nordisk, herunder en gennemgang af forretningsområder, ejerforhold og hvilket idé- og værdigrundlag virksomheden søges drevet ud fra. Herefter følger den strategiske analyse, hvor der først redegøres for og beskrives en række modeller, hvorefter disse anvendes til at belyse eksterne og interne faktorer, som har indflydelse på Novo Nordisk fremadrettet. Eksterne forhold opdeles i samfundsmæssige og branchemæssige forhold, som analyseres ved hjælp af henholdsvis PEST modellen og ud fra Porters Five Forces. Interne forhold vurderes bl.a. ud fra Boston modellen samt Porters konkurrencestrategier og Anhoffs vækststrategier. Hovedpunkterne fra den strategiske analyse opsummeres i en SWOT analyse i slutningen af afsnittet. Regnskabsanalysen tager sit udgangspunkt i de offentliggjorte årsrapporter som reformuleres til analysebrug, herunder en begrundelse for dette. Beregning af udvalgte 8

14 nøgletal foretages for at analysere såvel rentabilitet og risiko og udviklingen i disse sammenholdes med Novos egne forventninger og mål. Herefter gennemgås kort de mest udbredte teoretiske modeller til brug for værdiansættelse, herunder deres styrker og svagheder. Slutteligt vælges ønskede modeller til videre brug i selve værdiansættelsen. Med afsæt i den strategiske samt regnskabsmæssige analyse foretages nu budgetteringen, herunder vækstforventninger, længden på budgetperioden og valg af forskellige scenarier. Eventuelle antagelser i forbindelse med budgetteringen præciseres. Herefter fokuseres der på beregningen af Novo Nordisks kapitalomkostninger. Til beregning af aktionærernes afkastkrav introduceres CAPM, herunder en diskussion om approksimation for risikofri rente og markedsporteføljen. Med baggrund i tidligere udvælgelse bruges DCF og RIDO modellen til i første omgang at bestemme virksomhedsværdien for Novo Nordisk og siden hen egenkapital og dermed aktiekurs. Denne sammenholdes med markedskursen og eventuelt ganske kort andre analysers resultater. For at påvise usikkerheden ved værdiansættelsen foretages ligeledes en følsomhedsanalyse, hvor der simuleres ændringer i nogle af de estimerede parametre og ud fra en alt andet lige betragtning vurdere betydningen af disse. Analysen og værdiansættelsen af Novo Nordisk anvendes slutteligt til at besvare afhandlingens overordnede problemstilling, om hvorvidt virksomhedens aktie er over- eller undervurderet i markedet. 1.4 Vægtning Der lægges størst vægt på de dele af opgaven, hvor teorien anvendes direkte som led i processen med at værdiansætte Novo Nordisk. Den indledende del af afhandling omkring Novo Nordisk generelt vægtes i mindre omfang, da det i stor grad må betragtes som værende af beskrivende karakter, og dette skal blot fungere som en introduktion samt underbygning for, hvorfor emnet for denne afhandling er interessant at betragte og arbejde videre med. 9

15 1.5 Litteraturanvendelse Til udarbejdelse af denne afhandling er udelukkende anvendt sekundære kilder. Igennem hele afhandlingen er offentliggjorte årsrapporter fra Novo Nordisk en central kilde, og disse betragtes som pålidelige med baggrund i værdierne omkring åbenhed og ærlighed over for samarbejdspartnere. Det samme gør sig gældende omkring information fra deres hjemmeside og investorpræsentationer. Teorigrundlaget i afhandlingen er hentet fra en række lærebøger som anvendes på erhvervsøkonomiske uddannelser og udarbejdet af anerkendte forfattere inden for de pågældende områder. Ydermere er der til værdiansættelsen anvendt enkelte artikler fra anerkendte tidsskrifter, samt materiale udarbejdet af revisionsselskaber og Jyske Bank omkring kapitalstruktur. Udover novonordisk.com er internettet anvendt især til den strategiske analyse. Med viden om, at der på internettet ikke er et kvalitetssikrende filter, er der udelukkende anvendt information fra anerkendte organisationer og foreningers hjemmesider såsom Diabetesforeningen, IDF, LIF og WHO. Herudover er der refereret til artikler fra anerkendte og troværdige nyhedsformidlere såsom Jyllandsposten, Børsen og Reuters. 2. Virksomhedsbeskrivelse af Novo Nordisk Virksomhedsbeskrivelsen skal ses som en kort introduktion, der giver læseren kendskab og forståelse for virksomheden, og hvilken position de har på markedet. 2.1 Baggrund Novo Nordisk er en medicinalvirksomhed, der blev skabt i 1989, som følge af en fusion imellem Novo Industri A/S og Nordisk Gentofte A/S. Dette medførte bl.a., at de blev markedsleder inden for produktion af insulin. 4 De to virksomheder Novo og Nordisk havde deres begyndelse helt tilbage i midten af 1920 erne 5, så virksomheden i dag, nyder godt af mange års viden og erfaring. Efter ovenstående fusion, skete der en opsplitning af selskabet i 2000, hvor Novozymes A/S og Novo A/S blev udskilt. Novozymes skulle producere enzymer, imens produktionen af insulin og andre lægemidler forblev i Novo Nordisk A/S. Novo A/S skulle fungere som holdingselskab. 4 About Novo Nordisk history 5 About Novo Nordisk history 10

16 I dag er Novo Nordisk stadig klart den største producent af insulin på globalt plan 6. De har produktionsanlæg i syv lande senest udvidet til Brasilien, og har datterselskaber eller kontorer i 76 lande. Medarbejderantallet var ultimo 2009 rapporteret til at være personer. Dette var en stigning på 8 % i forhold til året før 7 Fordelingen på arbejdsområder var 8 : 12 % inden for forskning og udvikling 30 % inden for produktion og produktionsadministration 42 % inden for internationalt salg og marketing 16 % inden administration Rent geografisk er en meget stor del stadig lokaliseret i Danmark, som er arbejdssted for ca. 46 % af alle ansatte. Den komplette fordeling fremgår af nedenstående figur: Figur 2 Antal medarbejdere - geografisk fordeling Danmark Nordamerika Japan & Oceanien International Operations Europa Kilde: Novo Nordisk årsrapport egen tilvirkning Ovenstående betragtes dog langt fra som et statisk billede af virksomhedens medarbejdere fremadrettet. Forventningerne peger imod, at der om 10 år vil være 75 % 6 Uddybes nærmere i Porters Five Forces i afhandlingens afsnit Novo Nordisk årsrapport 2009 s About Novo Nordisk Facts & figures 11

17 beskæftiget uden for Danmark 9. Dette skal givetvis ses som følge af større potentiale for vækst i andre dele af verden. 2.2 Produkter, forretningsområder og omsætning Som tidligere nævnt er Novo Nordisk markedsleder inden for produktion af insulin. Deres produkter kan overordnet set opdeles i to hovedgrupper: Diabetesbehandling herunder insulinprodukter Biopharmaceuticals Diabetes findes i to former Type 1 og Type 2. For folk med diabetes type 1 er insulin livsnødvendigt, imens ca. 50 % af type 2 diabetikere også har brug for insulinbehandling på længere sigt 10. Denne del af forretningen stod i 2009 for en omsætning på ca. 37,5 mia. hvoraf moderne og human insulin udgjorde henholdsvis 21,5 og 11,3 mia 11. Det er vigtigt at skelne mellem moderne og human insulin. Markedet har udviklet sig således, at moderne insulin udgør omkring 59 % af det samlede insulinmarked i forhold til 32 % for 5 år siden 12. Det er altså her væksten er, og det er her, man skal have produkterne til at klare konkurrencen. På insulinmarkedet er der reelt set kun tre vigtige aktører udover Novo Nordisk er det fransk-tyske Sanofi-Aventis og amerikanske Eli Lilly. Ifølge IMS 13 var deres markedsandele ultimo 2009 målt på volumen henholdsvis 51 %, 22 % og 23 %. Ses udelukkende på markedet for moderne insulin er markedsandelene 45 %, 34 % og 22 %. Netop her har Novo Nordisk som de eneste på nuværende tidspunkt en komplet portefølje af produkter dvs. både langtidsvirkende, hurtigtvirkende og dobbeltvirkende insulin. Det seneste produkt lanceret er Victoza, til behandling af type 2 diabetes i tidligt stadie som i slutningen af januar i år blev godkendt af FDA 14 til lancering i USA. Produktet er allerede lanceret i udvalgte lande i Europa, og Novo Nordisk forventer sig meget af det de kommende år. Herudover har Novo en række produkter i pipelinen, 9 Novo Nordisk årsrapport 2009 s insulinbehandling 11 Novo Nordisk årsrapport 2009 s Novo Nordisk Investor Presentation 2. feb IMS Health leverer information og analyser inden for medicinalindustrien 14 U.S. Food And Drug Administration 12

18 herunder en ny generation insulin til behandling af både type 1 og type 2 diabetes, samt et præparat til behandling af fedme i fase 3, imens der arbejdes med insulinløsninger i tabletform i fase 1. Udover disse præparater fremstiller Novo Nordisk også en række doseringssystemer. Produkterne i kategorien biopharmaceuticals kan inddeles i hæmofili/blødningsbehandling, væksthormonmangel, hormonpræparater og øvrige produkter. Disse forretningsområder omsatte i 2009 for 13,7 mia., hvoraf NovoSeven til blødningsbehandling udgjorde godt 7 mia., og Norditropin udgjorde godt 4,4 mia. 15. I nedenstående figur ses den procentvise fordeling af omsætningen på de enkelte områder, og den viser, at ca. 73 % af omsætningen kommer fra diabetesbehandlingen, hvorfor dette må betragtes som kerneforretningen for Novo Nordisk. Figur 3 Omsætning 2009 Moderne insuliner 14% 9% 3%1% 42% Humane insuliner Proteinrelaterede produkter Antidiabetika i tabletform (OAD) 5% 4% 22% NovoSeven Norditropin Hormonpræperater Øvrige produkter Kilde: Novo Nordisk årsrapport egen tilvirkning Fordeles omsætningen geografisk fremgår det, at Europa og Nordamerika er klart de største markeder, og at sidstnævnte vægter mere end tidligere. Dette underbygges også af væksttallene, da omsætningen i Nordamerika er steget med 20,6 % i forhold til kun 1,9 % i Europa Novo Nordisk årsrapport 2009 s Novo Nordisk årsrapport 2009 s

19 Figur 4 Omsætning - geografisk fordeling % 20% 40% 60% 80% 100% Europa Nordamerika Japan & Oceanien International Opererations Kilde: Novo Nordisk årsrapport egen tilvirkning 2.3 Novo Nordisk Way of Management vision og værdier Novo Nordisk Way of Management er en beskrivelse af, hvilke principper der drives virksomhed ud fra. Udover deres vision indgår også charteret indeholdende værdier og forpligtelser. Novo Nordisk har en vision om, at være en innovativ og konkurrencedygtig aktør inden for diabetesbehandling og andre produktområder, hvor de mener, de kan gøre en forskel. Samtidig ønsker de at være en attraktiv arbejdsplads, der kan tiltrække og fastholde kompetente medarbejdere. 17 Novo Nordisk bygger på 6 formulerede værdigrundlag, nemlig ansvarlige, ambitiøse, ansvarsbevidste, samspil med interessenter, åbne og ærlige samt parate til forandring. Denne adfærd hos medarbejderne og ledelsen skal sikre, at virksomheden lever op til dens vision. Som følge af ansvarsbevidsthed har Novo også formuleret tre forpligtelser økonomisk, miljømæssigt og socialt ansvar. Dette er også, hvad der benævnes den tredobbelte bundlinje 18. Økonomisk ansvarlighed dækker over at sigte efter forbedrede økonomiske resultater igennem ambitiøse mål for vækst og konkurrenceevne. Samtidig vil de indgå i åben dialog med deres interessenter, herunder at overholde internationale rapporteringsstandarder. Her kan det nævnes, at årsrapporten lever op til IFRS, og i 2009 blev deres årsrapport for 2008 kåret til årets bedste 19. Det miljømæssige ansvar handler langt hen af vejen om at sikre bæredygtig udvikling. Novo vil have fokus på deres påvirkning på miljøet, og de rapporterer også dette til omverden i en ikke-finansiel del af årsrapporten blev bl.a. året, hvor de nåede deres mål omkring reduktion af 17 About Novo Nordisk Novo Nordisk Way of Management Our vision 18 Novo Nordisk årsrapport 2009 s Novo Nordisks årsrapport er Danmarks bedste, 1. oktober

20 CO2, således at det ligger under niveauet for Slutteligt ønsker Novo Nordisk også at påtage sig et socialt ansvar, hvilket bl.a. indebærer respekt for menneskerettigheder og et godt arbejdsmiljø. Samlet set sørger denne tredobbelte bundlinje, at kort økonomisk profit ikke vægtes højere end mere langsigtede og bæredygtige mål. 2.4 Aktionærforhold Novo Nordisk har i dag en aktiekapital på DKK opdelt i en A- aktiekapital på DKK og en B-aktiekapital på DKK. En akties nominelle værdi er 1 kr., hvorfor antallet af aktier er lig med aktiekapitalen. I løbet af 2009 blev der annulleret af egne aktier svarende til en nedsættelse af B- aktiekapitalen med DKK. Der er foreslået en yderligere nedbringelse af b- aktiekapitalen med DKK i løbet af svarende til ca. 3 % af aktiekapitalen. Blandt andet for at kunne imødegå denne mulige nedsættelse er der blevet godkendt et aktietilbagekøbsprogram, hvor der for 2010 forventes tilbagekøbt for ca. 7,5 mia. kr. op til 2 mia. i perioden frem til 26. april. Seneste opgørelse pr viser et tilbagekøb på aktier til en værdi af knap 694,5 mio. 22 Det nuværende tilbagekøbsprogram efterfølger tilbagekøb for i alt 19 mia. i perioden Udover tilbagekøb kanaliserer Novo Nordisk kapital tilbage til ejerne i form af udbytte. I 2010 forventes udbetalt udbytte på 7,5 kr. pr. aktie, hvilket svarer til ca. 40 % af årets resultat 24. Alle A-aktier ejes af Novo A/S et dansk unoteret selskab, der fungerer som holdingselskab for Novo Nordisk. Novo A/S er ejet 100 % af Novo Nordisk Fonden 25, A-aktierne handles ikke. B-aktierne er derimod noteret på Københavns fondsbørs og på New York Stock Exchange, som ADSs/ADRs 26. Indtil 2. marts i år var aktien ligeledes noteret på London Stock Exchange, men er blevet afnoteret bl.a. som følge af lav omsætning. 20 Novo Nordisk årsrapport 2009 s Novo Nordisk årsrapport 2009 s Novo Nordisk A/S selskabsmeddelelse nr. 12 / Novo Nordisk årsrapport 2009 s Novo Nordisk årsrapport 2009 s investor share information facts about the share 26 Forkortelse for hhv. American Depositary Share og American Depositary receipt. For yderligere uddybning henvises til FAQ 15

21 A-aktierne er forsynet med stemmer pr. aktie, imens man som ejer af en B-aktie har 100 stemmer. Nedenfor ses fordelingen af aktiekapitalen tallene i parentes angiver fordelingen af stemmerettighederne. Egenbeholdningen opgjort til 5 % vægtes ikke stemmemæssigt, ligesom der heller ikke betales udbytte. I figur 6 vises fordelingen geografisk. Figur 5 Figur 6 Kilde: Kilde: 3. Teori og modeller til strategisk analyse Overordnet set foretages strategisk analyse, som en erkendelse af at analyse af historiske regnskabstal ikke alene kan danne beslutningsgrundlag for ens estimater til budgetteringen. Ud fra tanken om at historien ikke nødvendigvis gentager sig selv, og at virksomheder i dag på mange måder er dynamiske organisationer, er det nødvendigt med fokus på virksomhedens fremadrettede strategi. Dette sammenholdt med traditionel regnskabsanalyse kan være med til at give et mere nuanceret og præcist billede af virksomheden, hvilket gerne skal resultere i bedre budgetestimater. Strategisk analyse er først og fremmest vigtigt for ledelsen i virksomhederne i bestræbelsen på at styre deres virksomhed bedst muligt nu og fremadrettet. For analytikeren er den ligeledes vigtig til at identificere de faktorer, som direkte eller indirekte har eller kan få indflydelse på virksomhedens indtjeningsmuligheder og dermed værdiansættelsen. Disse faktorer benævnes også som de ikke-finansielle value 16

22 drivere 27, som influerer på de finansielle value drivere såsom eksempelvis vækstrate i salg, udvikling i omkostninger osv. Tilgangen til strategisk analyse kan eksempelvis være, at der overordnet vurderes på henholdsvis eksterne og interne faktorer med indflydelse på virksomheden, hvor eksterne faktorer typisk analyseres på samfunds- og på brancheniveau 28, imens en analyse af interne faktorer kan omfatte bl.a. menneskelige, immaterielle og materieller ressourcer, konkurrence- og vækststrategier. Til strategisk analyse, findes der en række teoretiske modeller, der sikrer en struktureret gennemgang af de enkelte områder i analysen. Udvalgte relevante modeller og teorier beskrives kort i det efterfølgende, hvorefter de i afhandlingens næste afsnit anvendes til en analyse af Novo Nordisk. Afslutningsvis opsummeres resultaterne i en SWOT analyse, som vil være med til at danne grundlaget for budgetteringen. 3.1 Analyse på samfundsniveau: Der arbejdes udefra og ind, hvorfor der startes med ekstern analyse på samfundsniveau. Her anvendes i tråd med en række lærebøger om emnet PEST modellen, der sikrer en struktureret gennemgang af følgende fire områder: 29 Politik og lovgivning (Political) Økonomi og demografi (Economic) Sociale og kulturelle forhold (Social) Teknologi og miljø (Technological) Første punkt i modellen er en analyse af, hvordan politiske tiltag, herunder lovgivningen, påvirker ens virksomhed. Det kan bl.a. være politiske beslutninger om at indgå i internationale samarbejder og organisationer, konkurrence- og markedsføringslovgivning. Herudover er det selvfølgelig i stor grad også specifik lovgivning og stærke politiske holdninger inden for ens branche. 27 Elling m.fl. (2005) s Lægaard m.fl. (2006) s Elling m.fl. (2005) s. 69 og Andersen m.fl. (2004) s

23 Under økonomi og demografi ses bl.a. på den generelle økonomiske situation, udvikling i rente- valuta og arbejdsløshedsniveau samt befolkningstilvækst og aldersprofil. En række af disse faktorer kan ofte være afledt af nogle politiske forhold eksempelvis finans- og pengepolitikken i de enkelte lande. En analyse af sociale og kulturelle forhold kan indeholde en anskuelse af udviklingen i uddannelsesniveau, helbred, livsstil og indkomstfordelingen. Herudover kan der fokuseres på kulturelle forskelle, som vil have indflydelse på ens forretningsmuligheder. Man ser på, hvordan samfundet har og vil ændre sig, og hvad det får af betydning for forbrugernes præferencer og muligheder. Det sidste aspekt i PEST analysen, nemlig teknologiske og miljømæssige forhold har inden for mange brancher muligvis haft den største effekt, alene på grund af de store fremskridt. Teknologiske fremskridt stiller krav til ens evne til fornyelse i både tanke og handling. En betragtning af miljømæssige forhold må også siges at være yderst aktuel med et nyligt afholdt klimatopmøde og fokus på bæredygtighed. 3.2 Analyse på brancheniveau Til at fokusere på ens virksomheds omverden på branchespecifikt niveau anvendes Porters Five Forces, og som navnet antyder analyseres fem forskellige elementers indflydelse. Modellen blev oprindelig introduceret af Porter (1979), og ses her illustreret Figur 7 Truslen fra nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrenceintensiteten i branchen Rivalisering blandt eksisterende firmaer Kundernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Kilde: Elling m.fl. s egen tilvirkning 18

24 Som det ses er de fem kræfter konkurrenceintensiteten i branchen, truslen fra henholdsvis nye udbydere og substituerende produkter samt leverandørers og kunders forhandlingsstyrke. Generelt kan det siges, at ved lav påvirkning fra de fem elementer, vil branchen alt andet lige i højere grad være værdiskabende Analyse af forretningsområder: Her anvendes Boston modellen, som er en af de mest udbredte modeller inden for porteføljeanalyse 31, og den belyser virksomhedens positionering på de forskellige forretningsområder. Modellen er opdelt i fire områder ud fra kriterierne markedsvækst i % og relativ markedsandel. Med relativ markedsandel menes ens egen markedsandel i forhold til ens største konkurrent (markedslederen) på det givne marked. De fire områder benævnes Stars, Cash cows, Dogs og Questionmarks. 32 Stars er forretningsområder, der er karakteriseret ved høj vækst og en høj relativ markedsandel. Det er her virksomhedens fremtidige cash flow skal genereres. Høj markedsvækst kræver dog samtidig løbende investeringer for at kunne følge med og ikke miste markedsandele. Cash cows er til gengæld forretningsområder/produkter som nu og i længere tid har genereret et positivt cash flow til virksomheden. Disse er kendetegnet ved relativ høj markedsandel, men lavere markedsvækst, hvormed de ikke kræver så store investeringer som Stars. Dogs er områder, hvor både vækst og markedsandel er lav. Ligesom ved Cash cows er investeringsbehovet minimalt. Umiddelbart bør strategien være afvikling, da disse som regel ikke leverer gode økonomiske resultater. Nogle gange kan Dogs bibeholdes enten pga. synergieffekter eller, hvis der ønskes at nyudvikle produktet. Sidste kategori er Questionmarks, og det er her et forretningsområde som regel starter for en virksomhed. Introduceres nye produkter på nye attraktive markeder vil markedsandelen være lav og markedsvæksten høj. På grund af lav markedsandel 30 Elling m.fl. (2005) s Andersen m.fl. (2004) s Lægaard m.fl. (2006) s

25 bidrager Questionmarks som regel ikke med særlig meget indtjening og et negativt cash flow pga. investeringer i udviklingen af produktet. Derfor ønsker man naturligt heller ikke at forretningsområdet forbliver et Questionmark i lang tid. Der skal gerne erobres markedsandele, så det udvikles til Star, og det bliver et rentabelt område. Ellers skal det afvikles. 3.4 Konkurrencestrategi Porter (1990) introducerede, hvad han mente var fire brugbare konkurrencestrategier. De fire strategier er kendt som Porters generiske strategier og opdeles ud fra konkurrencefordel og konkurrencemæssigt sigte, hvilket resulterer i følgende: 33 Omkostningsleder stor andel af totalmarked og lave omkostninger Omkostningsleder/fokus lille andel af totalmarked og lave omkostninger Differentiering stor andel af totalmarked og differentiering Differentiering/fokus lille andel af totalmarked og differentiering Her skelnes altså imellem om ens fordel er på baggrund af ens evne til at holde omkostningerne og dermed priserne nede, eller om det er ens evne til innovation og skabe unikke produkter. Fokusstrategien er, hvis man helt bevidst udvælger sig visse dele af totalmarkedet, og koncentrerer ens indsats her for at opnå en fordel i forhold til konkurrenterne som fokuserer på hele markedet. 3.5 Vækststrategi Til analyse af vækststrategien anvendes Anhoff s vækstmatrice. Denne model opdeler vækststrategierne ud fra marked og produkt og resulterer i følgende 34 : Markedspenetrering nuværende produkt og nuværende marked Produktudvikling nyt produkt og nuværende marked Markedsudvikling nuværende produkt og nyt marked Diversifikation nyt produkt og nyt marked o Relateret eller konglomerat 33 Elling m.fl. (2005) s Elling m.fl. (2005) s

26 De første tre strategier betragtes som intensivering, dvs. man bruger sit nuværende forretningsgrundlag som base for udvidelsen. Diversifikation er per definition mere risikofyldt, da man bevæger sig uden for ens vante områder. Relateret diversifikation er, hvis man anvender kompetencer og ressourcer allerede til stede i virksomheden. Det nye marked og produkt adskiller sig altså ikke så meget fra nuværende, hvorimod konglomerat er indtræden på et marked og produktområde, hvor virksomheden ikke må formodes at have særlige kompetencer. 4. Strategisk analyse af Novo Nordisk 4.1 Eksterne faktorer Eksterne faktorer for Novo Nordisk er forhold, som de ikke selv har nogen direkte indflydelse på, men som kan have konsekvenser for deres forretning og indtjening. Disse forhold vil udgøre punkterne Opportunities og Threats i SWOT analysen. I forbindelse med PEST analysen vurderes Novo Nordisk samlet og ikke særskilt inden for de forskellige forretningsområder, da mange af de vigtigste faktorer forventes at være gældende for samtlige forretningsområder PEST analyse Politik og lovgivning Med et marked der udgøres af mere end 179 lande og ansatte i 76 lande må Novo Nordisk i stor grad siges at skulle forholde sig til mange love og politiske forhold. Overordnet set vil Novo Nordisk altid være afhængig af, at de enkelte myndigheder godkender deres produkter til salg og markedsføring. Det er naturligt at visse lande og områder vægter mere end andre, og intet enkeltstående land har vel næppe større betydning for Novo end USA både på grund af volumen og vækstmulighederne. Et eksempel på en politisk beslutning, som kan have en direkte indvirkning på Novo Nordisk er Barack Obamas kamp for at gennemføre en sundhedsreform i USA, som igennem 2009 var meget omtalt i medierne. Problemet for Novo Nordisk er her, at Obama er fortaler for billigere kopier af biologiske lægemidler 35 - de såkaldte biosimilars, som indtil videre ikke har været en reel konkurrent på det amerikanske 35 Obama koster Novo-aktionærer 10 mia., 27. februar

27 marked 36. Det vurderes langt fra at være det eneste sted, man vil opleve en sådan udvikling, da stigende sundhedsudgifter er et generelt problem, og dermed også stigende statslige udgifter hertil i form af tilskud er. Novo anerkender også selv denne sundhedsreform som en udfordring på kort sigt, og helt konkret vurderes det at koste dem 750 mio. kr. i tabt indtjening på kort sigt, hvis den gennemføres 37. De forventer dog på længere sigt, at det blot er med til at øge fokus på behandlingen af kroniske sygdomme såsom diabetes 38. Ekstra volumen kan altså ende med at opveje det prispres, der kan komme fra kopi producenterne. Generelt kan det siges, at Novo Nordisk påvirkes af regeringers eller andre organisationers velvilje overfor investering i sundhed. Her tænkes også især på verdens ulande, som udgør et kæmpe potentielt marked. Novo Nordisk prøver selv at påvirke velviljen igennem en prisdifferentierings strategi til de 49 mindst udviklede lande i verden. Her tilbydes insulin til en defineret pris på 20 % under den gennemsnitlige pris i den vestlige verden 39. Markedsføringslovgivning i de forskellige lande er et område, hvor der kan være stor forskel. Eksempelvis er det i Danmark forbudt at reklamere over for slutbrugerne når det gælder receptpligtige lægemidler 40. Dette er til gengæld ikke tilfældet i USA. I 2009 fremlagde EU-kommissionen dog et forslag om, at det skulle gøres muligt inden for visse retningslinjer at reklamere med receptpligtig medicin. Det er vigtigt for Novo Nordisk at holde sig orienteret og være klar til eventuelle ændringer i sådanne regler for at undgå enten for dårlig udnyttelse af mulighederne i forhold til konkurrenter eller i modsat fald overtrædelse af regler eller etiske standarder. Sidstnævnte tilfælde kan bl.a. resultere i retssager og generel forværring af ry og omdømme. Et ry som uetisk ligger meget langt fra Novos værdier og ønskede profil, og kan blive problematisk overfor både kunder og samarbejdspartnere Økonomiske forhold Ses på økonomiske faktorer som kan have indflydelse på Novo Nordisk er kursudviklingen i en række udenlandske valutaer. Som anført i tidligere afsnit har Novo stor afsætning i især EUR, USD, JPY, CNY og GBP. I forhold hertil er en relativ stor 36 Obama en bitter pille for Novo, 18. januar Obama-plan koster Novo 750 mio., 2. februar Novo Nordisk årsrapport 2009 s Novo Nordisk årsrapport 2009 s Lov om lægemidler

28 del af deres produktions-, forsknings- og udviklingsomkostninger i DKK, og samtidig er deres rapporteringsvaluta også DKK. En svækkelse af ovenstående valutaer over for DKK, vil derfor betyde tabt indtjening målt i DKK. Novo Nordisk søger at afdække disse valutarisici med henblik på at skabe større stabilitet i indtjening og cash flow på kort sigt. Undtagelsen er dog eksponeringen over for EUR, da denne risiko med baggrund i fastkurspolitikken vurderes minimalt. På trods af denne afdækning angiver Novo Nordisk i deres årsrapport, at udsving på 5 % vil påvirke EBIT i størrelsesordnen mio. kr. På det seneste, har en række analytikere været fremme med forudsigelser om, at det engelske pund kan stå over for en massiv svækkelse inden for ganske kort tid 41. USD og JPY har igennem krisetiderne oplevet styrkelse måske pga. deres status som safe-haven valutaer. Så hvis økonomien generelt bedres og risikoappetitten hos investorerne stiger, kan det medføre fald i begge disse valutaer. Det vurderes til gengæld, at ændring i renteniveau har en relativ begrænset effekt for Novo Nordisk. Godt nok vil det influere på værdien af deres finansielle instrumenter som fra analytikers synspunkt indgår i opgørelse af totalindkomsten, men ifølge Novos egne følsomhedsberegninger vil parallelt renteskift på 1 % påvirke værdien med 19 mio 42. Sat i forhold til deres årsresultat på mio. kan det ikke tillægges stor betydning. Samtidig er Novo Nordisk kendetegnet ved, at de er finansieret med en lav gældsandel og primært egenkapital. Ved nærmere bearbejdning af regnskabet ses det faktisk, at de har netto finansielle aktiver, dvs. flere likvide midler og let omsættelige værdipapirbeholdninger end de har rentebærende gæld. Dette uddybes i afhandlingens afsnit 6 i forbindelse med reformulering af balancen. Derfor vurderes en potentiel stigning i renten på deres finansieringsmuligheder som værende af mindre betydning. Renteniveauet vil dog også have en afledt effekt på egenkapitalomkostningen, dvs. aktionærernes afkastkrav. Herudover betragtes medicinalbranchen generelt ikke som særlig konjunkturfølsom. Dette blev antydet i afhandlingens indledning eksemplificeret ved udviklingen i aktiekursen for Novo Nordisk. Hvis der ses på omsætning og årsresultat understøtter det tidligere udsagn ganske godt. Grunden til dette skal primært findes i, at folks behov for medicin ikke mindskes, selvom der er lavkonjunktur eller recession. Specielt ikke hvis 41 Finanshuse: Det engelske pund falder snart, 1. marts Novo Nordisk årsrapport 2009 s

29 der er tale om livsnødvendig medicin som insulin. Eneste effekt kan være, at der skiftes til billigere kopimedicin, der hvor det er muligt. Dog må det konkluderes, at Novo Nordisk generelt ikke i stor grad påvirkes af økonomiske vækstrater og heraf afledte faktorer såsom arbejdsløshedsprocenten og lønniveau Sociale og kulturelle forhold Derimod kan sociale og kulturelle forhold fremadrettet være af stor betydning. Først og fremmest har man længe hørt om en decideret fedmeepidemi i verdens udviklede lande med USA som et klart eksempel. Selvom seneste undersøgelse fra viste en stagnation, så forudsiger WHO yderligere en stigning frem imod Det er et problem som er skabt igennem vores livsstil både som følge af usunde kostvaner og manglende fysisk aktivitet. Der kan også argumenteres for, at globaliseringen har øget omfanget af problemet, som før i tiden var betragtet som begrænset til høj indkomst områder. Diabetes er i mange tilfælde en livsstilssygdom, og derfor er det en logisk konsekvens, at også antallet af diabetikere anslås til at være stigende. I 2009 udgav IDF 45 deres diabetes atlas, hvori det er angivet, at der i år 2030 vil over 50 % flere med diabetes. De anslår en stigning fra 284,6 mio. til 438,4 mio. en stigning på 54 % 46. Det forventes primært at være i knap så udviklede regioner såsom Afrika og Mellemøsten at stigningen vil være størst, men også i USA, som udgør en stor og voksende markedsandel for Novo Nordisk, vil stigningen være markant. Her forudsiges en stigning på 9,2 mio. svarende til ca. 37 %. 47 USA vil stadig kun overgås af Indien og Kina i antal diabetikere. Det siger selvsagt noget om vækstmulighederne på insulinmarkedet, og samtidig viser det vigtigheden af at investere i de mindre udviklede lande. Til at understøtte denne udvikling viser fremskrivning af de demografiske forhold, at verdens befolkning generelt bliver ældre 48. I 2030 forventes der at være lige knap 200 mio. diabetikere i aldersgruppen år, og der vises tydelige tendenser til at hyppigheden stiger med alderen Obesity and overweight factsheet 45 International Diabetes Federation 46 IDF diabetes atlas IDF diabetes atlas

30 Teknologi og miljø Udviklingen teknologisk er og har været et vigtigt punkt for Novo Nordisk. De befinder sig i en branche, hvor udvikling og innovation er nøgleord, såfremt man ønsker en markedsledende position. Evnen til at fremstille nye og bedre produkter inden ens konkurrenter kræver procesoptimering. I sidste ende skulle det gerne ende med nye patenter, som i stor udstrækning sikrer en fremtidig indtjening. Her er ens pipeline altså produkter under testning i enten fase 1, 2 eller 3 afgørende. Novo Nordisks nuværende pipeline gennemgås under interne forhold. Truslen er selvfølgelig, at Novo Nordisk ikke kan følge med konkurrenterne og dermed vil miste en konkurrencemæssig fordel. Et eksempel på denne situation var ved at opstå for Novo Nordisk for nogle år siden, hvor Pzifer introducerede inhalerbar insulin, som var spået til at blive fremtiden på markedet. På det tidspunkt vurderede mange Novo Nordisk til at være langt bagud i forhold til de største konkurrenter. Der er dog ikke noget, der i øjeblikket tyder på, at de ender i samme situation inden for den nærmeste fremtid, hvis pipelinen hos konkurrenterne anskues og sammenlignes med pipelinen hos Novo Nordisk. Miljømæssigt vurderes Novo Nordisk at være godt rustet til eventuelle skærpede krav i fremtiden. Novo Nordisk fremlægger som nævnt også et ikke finansielt regnskab, som viser deres belastning af miljøet. Blandt andet fremgår et fald i CO 2 -emissioner som følge af lavere energiforbrug og en aftale om brug af elektricitet fra havvindmøller 49. Omlægning til vindenergi forventes at medføre en reduktion på tons om året. Herudover har Novo Nordisk også fokus på bl.a. deres vandforbrug i anerkendelse af, at dette kan blive et problem på længere sigt 50. Denne fokus har sin baggrund i den tredobbelte bundlinje omkring social ansvarlighed, og det at skabe en bæredygtig virksomhed Porters Five Forces Efter at have vurderet omverden for Novo Nordisk skal nu foretages en analyse af branchen. Her er det indledningsvis vigtigt at få defineret branchen. Medicinalbranchen vil umiddelbart være en for bred definition, da der er mange områder som Novo 49 Novo Nordisk årsrapport 2009 s Novo Nordisk årsrapport 2009 s