Halvårsrapport Investeringsforeningen Gudme Raaschou

Transkript

1 Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou

2 Indholdsfortegnelse Ledelsesberetning 1 Udvikling og forventninger 2 Risici og risikostyring 5 Afdeling Classics Beretning 22 Resultatopgørelse, balance, noter 24 Påtegninger Ledelsens påtegning 8 Beretning og halvårsregnskab 1. januar 30. juni 20 for afdelingerne Afdeling Selection Beretning 10 Resultatopgørelse, balance, noter Afdeling Nordic Alpha Beretning 13 Resultatopgørelse, balance, noter 15 Afdeling Danske Aktier Beretning 16 Resultatopgørelse, balance, noter 18 Afdeling European High Yield Beretning 25 Resultatopgørelse, balance, noter 27 Afdeling US High Yield Beretning 28 Resultatopgørelse, balance, noter 30 Afdeling Emerging Markets Debt Beretning 31 Resultatopgørelse, balance, noter 33 Information om indhold i afdelingernes beretning og halvårsregnskab Læsevejledning 34 Anvendt regnskabspraksis 35 Afdeling Emerging Markets Aktier Beretning 19 Resultatopgørelse, balance, noter 21 Foreningsoplysninger Forening Investeringsforeningen Gudme Raaschou Adresse: Falkoner Allé 53, 3., 2000 Frederiksberg Telefon: Telefax: Hjemmeside: @invest-administration.dk CVR-nr.: Reg.nr. i Finanstilsynet:.7 Bestyrelse Nis Jul Clausen (formand) Kjeld Iversen (næstformand) Bodil Rosenbeck Niels Mazanti Nina Dietz Legind Ole Bergsten Direktion Invest Administration A/S, direktør Preben Iversen Revisor KPMG, Statsautoriseret Revisionsaktieselskab Depotselskab Lån & Spar Bank A/S

3 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Ledelsesberetning 1 Udvikling og forventninger Risici og risikostyring Ledelsesberetning Foreningens formue steg fra 3,9 mia. kr. ultimo 20 til 4,0 mia. kr. ultimo første halvår 20. Driftsresultatet bidrager med 272 mio. kr. og nettotilgang fra investorer med 100 mio. kr., hvilket opvejer udlodningerne efter den ordinære generalforsamling. Alle afdelingerne opnåede positive afkast i første halvår. Det højeste afkast blev opnået i afdeling Danske Aktier, der i første halvår steg med 13,79%, hvilket placerer afdelingen på en særdeles tilfredsstillende andenplads blandt 34 afdelinger i Morningstars kategori Danske aktier. Det laveste absolutte afkast blev opnået i afdeling Classics, hvor afkastet blev 4,74%. Sammenlignet med afdelingens benchmark opnåede afdelingen en merperformance på 1,4% over afkastet i afdelingens benchmark. Afkastene i obligationsafdelingerne har ligget mellem 5,5% og 8,5%. Aktivklassen har således givet et højere afkast end investeringer i danske obligationer, der har ligget i niveauet 1-2%. Halvåret har, som forventet ved indgangen til 20, været præget af en fortsat lav og usikker økonomisk vækst i de fleste betydende økonomier. Særligt har uløste statsgældskriser lagt en dæmper på udsigterne til et fornyet konjunkturopsving i Europa. Mod slutningen af halvåret var der dog styrkede tegn på en politisk vilje og evne til at løse gældskrisens udfordringer. Første halvår sluttede dermed som det begyndte, med positivt afkast for aktierne. I løbet af halvåret betød svage økonomiske nøgletal, at aktierne i såvel de betydende økonomier som i Kina, viste fald. Samlet har halvåret givet positive afkast til investorerne i Investeringsforeningen Gudme Raaschou. Afdelingernes resultat, afkast og formue i første halvår 20 Resultat, Afkast, Formue, ultimo, Afdeling (mio. kr.) (%) (mio. kr.) Selection,4 6,94 223,5 Nordic Alpha 13,2 9,95 134,6 Danske Aktier 14,3 13,79 0,2 Emerging Markets Aktier 55,9 7,10 886,7 Classics 1,1 4,74 22,6 European High Yield 36,1 8,54 475,4 US High Yield 7,2 7, ,5 Emerging Markets Debts,0 5,51 257,8 Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Ledelsesberetning 1

4 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Udvikling og forventninger 2 Udvikling og forventninger Risici og risikostyring Udvikling og forventninger 20 indledtes med en forsigtig optimisme på de finansielle markeder med stigende aktiekurser, relativt stabile renter og kreditspænd, der indsnævredes i takt med stigningerne på aktiemarkederne. Økonomiske nøgletal tegnede et billede af en international økonomi med fortsatte svaghedstegn. De to betydende økonomier, USA og Tyskland, viste dog tegn på bedring. Mens gældskrisen generelt lagde en dæmper på vækstudsigterne i Europa, blev forventningerne til den amerikanske økonomi opjusteret. I 2. kvartal ændrede billedet sig til det værre med fornyet usikkerhed og faldende aktiekurser. Renterne på nordeuropæiske statsobligationer faldt til nye rekordlave niveauer, mens renterne på statsobligationer i gældsplagede sydeuropæiske lande steg. Bekymringerne var udløst af flere politiske forhold, primært i Grækenland, der måtte igennem hele to parlamentsvalg, før en regering med en EU-interesseret tilgang kunne dannes. Undervejs gav meningsmålinger magten til det stærkt venstresocialistiske parti Syriza, der havde erklæret ønske om at bremse de vedtagne reformer og indgåede EUaftaler. Udviklingen i Grækenland var en påmindelse om, at gældskrisen stadig er en kilde til finansiel ustabilitet. Op til halvårsskiftet har opmærksomheden tillige været rettet mod Spanien og ikke mindst til vanskeligheder i den spanske banksektor. Den 10-årige spanske statsrente steg kraftigt ultimo maj og krøb i starten af juni over 7%, hvor kreditvurderingsbureauet Moody s nedjusterede Spaniens kreditværdighed. Nedjusteringen kom, efter at den spanske regering havde bedt EU om hjælp. Resultatet blev, at Spanien fik en aftale om lån til de spanske banker på op imod 100 mia. EUR fra de fælleseuropæiske hjælpemekanismer EFSF/ESM. Lånet forhindrede et kollaps i den spanske banksektor. I Frankrig vandt socialisterne magten med Francois Hollande ved præsidentvalget i maj og i juni med flertal ved parlamentsvalget. Præsidentvalget indikerer en opblødning af den ellers stærke fransk-tyske alliance, der gennem det seneste års tid har sat en hård reformdagsorden i Europa. Det politiske skift åbnede for en gradvis mere vækstpræget økonomisk dagsorden i EU. Udsigten til, at Europa reelt vil begynde at føre en mere vækstorienteret finanspolitik, er nok lille, men svækkelsen af euro en i forhold til USD og den kinesiske valuta kan bidrage til at øge den generelle konkurrencekraft. Begge dele rummer mulighed for en vis aflastning af de stramninger, som de gældsplagede lande Spanien, Portugal og Grækenland står overfor. Ændringerne i de politiske konstellationer, etablering af fælles europæiske hjælpemekanismer og tegn på politisk vilje til etablering af stærkere pengepolitiske bånd mellem euro-landene gav en styrkelse af aktiemarkederne. Uden for Europa viste USA positive økonomiske nøgletal primo året, men også her vendte udviklingen i 2. kvartal. Indikatorerne fra amerikansk økonomi har generelt været på linje med, eller lidt dårligere, end forventningerne. Såvel erhvervstilliden som forbrugertilliden har de seneste måneder vist vigende tendens, og arbejdsmarkedet har det fortsat svært. Nettojobskabelsen er fortsat positiv, men ikke tilstrækkelig kraftig til at få arbejdsløshedsprocenten ned fra de nuværende godt 8%. Et væsentligt lyspunkt er dog boligmarkedet, hvor der er tegn på, at bunden kan være nået. Salget af såvel nye som eksisterende boliger i USA har udviklet sig pænt de seneste måneder. Obligationsmarkederne 20 begyndte med stigende renter i kølvandet på optimisme og større risikoappetit hos investorerne. Men i 2. kvartal vendte udviklingen. Græsk valgkaos, spanske bankers krise og vigende økonomiske nøgletal sendte renterne i de nordeuropæiske lande til nye rekordlave niveauer. Investorerne søgte mod sikre havne som blandt andet Danmark. Effekten af udlandets køb af danske obligationer blev udtalt, da Nationalbanken den 19. juni solgte statsobligationer med udløb i 2014 til en rente på minus 0,08%. Efterspørgslen efter den danske krone blev så voldsom, at Nationalbanken af flere omgange måtte sænke renten og intervenere med salg af danske kroner i valutamarkedet. Nationalbankens repo-rente blev, uafhængigt af Den Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Udvikling og forventninger 2

5 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Udvikling og forventninger 3 Udvikling og forventninger Risici og risikostyring Europæiske Centralbank (ECB), sat ned til 0,45% i 2. kvartal. Interessen for danske obligationer påvirkede den danske rentekurve, der blev fladere i 2. kvartal, med et større fald i de lange renter end i de korte. De 2-årige danske statsrenter faldt med 25 basispoint til 0,01% p.a. ved udgangen af juni, mens renten på de 10-årige obligationer faldt med knap 40 basispoint til 1,44% p.a. De tyske renter sluttede også kvartalet væsentligt lavere. Renten på de 2-årige tyske obligationer lå ved udgangen af juni i niveauet 0,% p.a., mens renten på de 10-årige obligationer lå på 1,58% p.a. ECB holdt sin styringsrente i ro i hele kvartalet på 1,00% p.a. i et forsøg på at balancere faldende renter i Nordeuropa og stigende renter i Sydeuropa. Udviklingen på kreditmarkedet har været meget drevet af den politiske og økonomiske udvikling i specielt Europa. En tiltagende risikoaversion betød udvidede kreditspænd i både USA, Europa og emerging markets-landene. I Europa blev udvidelsen af kreditspændet på high yield-markedet på ca. 100 basispoint til i alt 835 basispoint ultimo første halvår. Aktiemarkederne Aktierne har i 1. halvår generelt haft en positiv udvikling, der var bedre end ventet ved indgangen til året. Efter en positiv begyndelse førte forværringen af den europæiske gældskrise i 2. kvartal til, at tilliden til fremtiden dalede hos såvel forbrugere som virksomheder, hvilket også afspejlede sig i svækkede økonomiske nøgletal. Dette medvirkede til faldende aktiekurser. Aktiemarkederne var generelt positive for halvåret som helhed. For de nordiske aktier og emerging markets-aktierne dækker det dog over et fald i 2. kvartal, mens danske aktier klarede sig med et pænt afkast. I kraft af dollarstigningen gav de amerikanske aktier et positivt afkast i 2. kvartal, hvilket bidrog til, at de globale aktieindeks gav et afkast tæt på nul i kvartalet. Sektormæssigt trak selskaber i de cykliske sektorer ned i det samlede afkast. Olie, Energi, Råvarer og Materialer bidrog sammen med de europæiske banker mest negativt til afkastudviklingen. De makroøkonomiske nøgletal indikerede igen en afmatning i verdensøkonomien, hvorfor de indregnede forventninger til virksomhedernes indtjening blev nedjusteret i løbet af 2. kvartal. Forventningerne til den nominelle indtjeningsvækst i de europæiske virksomheder er nu kun 1,5%, mens forventningerne til de amerikanske virksomheder er blevet reduceret til en indtjeningsvækst på omkring 8%. Det samme billede med markant nedjusterede forventninger tegner sig for de øvrige regioner, herunder de nye økonomier. Holder de nuværende forventninger til indtjeningen, er værdiansættelsen af de europæiske aktier målt på P/E knap 10 gange 20-indtjeningen. De amerikanske aktier værdiansættes lidt højere til godt gange 20-indtjeningen. Forventninger De politiske begivenheder i Europa har sat deres tydelige præg på udviklingen i første halvår, mens der generelt var få større overraskelser fra de økonomiske nøgletal, der dog fortsat indikerer en svag økonomisk udvikling. Udviklingen i 1. kvartal var dog mere positiv end ventet, og i 2. kvartal blev risikoen for en genopblussen af gældskrisen øget. Usikkerheden om eurosamarbejdet præger derfor stadig forventningsdannelsen på de finansielle markeder. Den politiske proces frem mod en løsning på gældskrisen har stor indflydelse på kursdannelsen på de finansielle markeder. Processen risikerer at blive langvarig og vil forventeligt skabe udsving. Scenariet om et totalt sammenbrud i euro-samarbejdet tillægges dog ved halvårsskiftet en meget lille sandsynlighed. Europa er delt i et nord og syd, hvor de strukturelle problemer i de sydeuropæiske lande, med meget høj arbejdsløshed og store budgetunderskud, udfordrer sammenholdet i euro-samarbejdet. Usikkerheden om den politiske enighed i Europa, og de generelt vigende økonomiske nøgletal, giver anledning til afdæmpede forventninger til udviklingen på aktie- og kreditmarkederne. Gældskrisen kan fortsat føre til lavere forbrug og færre investeringer, og dermed en lavere aktivitet i økonomierne til ugunst for virksomhedernes afsætning. Samtidig er væksten i emerging markets-landene blevet mere afdæmpet, hvilket på kort sigt er en væsentlig Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Udvikling og forventninger 3

6 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Udvikling og forventninger 4 Udvikling og forventninger Risici og risikostyring usikkerhedsfaktor for forventningerne til virksomhedernes indtjening. Ved indgangen til året var forventningerne, at udviklingen på aktiemarkederne ville være præget af store kursudsving, men at 20 alligevel kunne vise sig at blive et udmærket år for aktieinvestorerne. Disse overordnede forventninger er stadigt gældende, omend afkastet i andet halvår forventes at blive lavere end afkastet i første halvår. Aktierne er relativt lavt værdiansat, men usikkerheden er tiltaget og forventningerne til yderligere fremgang mere afdæmpede. En lav værdiansættelse er i sig selv ikke et entydigt signal om en positiv periode forud, men det kan indikere, at bedringer i den økonomiske udvikling samt gradvist mere faste løsninger på gældskrisen kan give en positiv periode for aktiemarkederne. Kursudviklingen på kreditobligationer, herunder High Yield-erhvervsobligationer, er påvirket af den afmattede økonomiske udvikling i de markeder, som virksomhederne afsætter til. Udviklingen i den europæiske gældskrise og en mere afdæmpet vækst i emerging marketslandene ventes derfor at influere på afdelingerne med High Yield-obligationer samt emerging markets-obligationer. Med udgangspunkt i en forventning om en moderat økonomisk vækst, svagt stigende konkursrater samt relativt høje kreditspænd ses der fortsat mulighed for, at aktivklassen kan give et positivt afkast i 20, der er højere end afkast fra investering i f.eks. danske statsobligationer. Udsigterne til politisk enighed om europæiske løsningsmodeller for gældskrisen ventes at have et let opadgående pres på den lange statsobligationsrente. Foreningsforhold På generalforsamlingen den 26. april 20 blev Nis Jul Clausen, Bodil Rosenbeck, Niels Mazanti og Nina Dietz Legind nyvalgt og Ole Bergsten genvalgt til bestyrelsen. Ole Andersen udtrådte grundet aldersgrænsen i foreningens vedtægter. KPMG, Statsautoriseret Revisionsaktieselskab, blev nyvalgt til revisor. Efter generalforsamlingen konstituerede bestyrelsen sig med Nis Jul Clausen som formand og Kjeld Iversen som næstformand. På den ordinære generalforsamling havde bestyrelsen indstillet til en række ændringer i vedtægterne, der alle blev vedtaget. Grundet manglende quorum blev forslagene genfremsat på en ekstraordinær generalforsamling, der blev afholdt den 22. maj 20, hvor forslagene blev endeligt vedtaget. I løbet af halvåret har Investerings- ForeningsRådet opdateret regelsættet for Fund Governance. Bestyrelsen har vurderet det nye regelsæt og fundet, at man lever op til reglerne, dog har bestyrelsen af hensyn til kontinuitet valgt, at der gælder en 2-årig valgperiode samt, at der ikke er fastlagt et maksimalt antal valgperioder. Kort om markederne i første halvår 20 Aktiemarkederne Det globale aktieindeks opgjort i danske kroner inkl. udbytter steg med 9,7%. Amerikanske aktier steg, målt ved S&P 500-indekset opgjort i danske kroner, med,0%. Emerging markets aktier, målt ved MSCI Emerging Free-indekset opgjort i danske kroner, steg med 6,3%. Det europæiske aktieindeks steg set under ét med 4,7%, målt i danske kroner. Det danske aktieindeks OMX København Totalindeks Cap inkl. udbytter steg med 10,8%. Obligationsmarkederne Det globale obligationsindeks (JP Morgan World Bond-indeks) opgjort i danske kroner steg med 2,7%. Danske statsobligationer fik (målt ud fra det danske obligationsindeks Nordea Constant Maturity Government 5 years) et afkast på 2,0%. Valutamarkederne Den danske krone steg med 0,1% i forhold til EUR og faldt med 2,5% i forhold til USD. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Udvikling og forventninger 4

7 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Risici og risikostyring 5 Udvikling og forventninger Risici og risikostyring Risici og risikostyring Investeringsforeningen Gudme Raaschou tilbyder aktieafdelinger, der investerer i såvel danske som udenlandske værdipapirer samt obligationsafdelinger, der investerer i udenlandske kreditobligationer. Afdelingernes generelle profil samt risikoindikator er beskrevet i de følgende afsnit. For yderligere oplysninger om risici ved at investere i afdelingerne henvises til den seneste årsrapport samt gældende prospekt, der kan hentes på Der er forskellige risici knyttet til de enkelte afdelinger. Risikoen er udtrykt ved en risikoindikator, der er et tal mellem 1 og 7, hvor 1 udtrykker laveste risiko og 7 højeste risiko. Kategorien 1 udtrykker dog ikke en risikofri investering Lav risiko Høj risiko Afdelingens placering på risikoindikatoren er bestemt af udsvingene målt som standardafvigelse i afdelingens regnskabsmæssige indre værdi de seneste fem år og/eller repræsentative data. Store historiske udsving er lig med høj risiko og en placering til højre på indikatoren (6 7). Små udsving er lig med en lavere risiko og en placering til venstre på risikoskalaen (1-2). Afdelingens placering på skalaen er ikke konstant. Placeringen kan ændre sig med tiden. Risikoindikatoren tager ikke højde for pludseligt indtrufne begivenheder, som eksempelvis devalueringer, politiske indgreb og pludselige udsving i valutaer. Der er typisk større risiko forbundet med at investere i aktier end i obligationer, og investering i afdelinger med obligationer svarer ikke til et statsgaranteret indskud. De historiske data giver ingen garanti for den fremtidige kursudvikling. Det er vigtigt at opnå den rigtige kombination af investeringsbeviser i forhold til ens økonomi, tidshorisont og risikovillighed. Det gælder både på tidspunktet for investeringen og løbende i opsparingsperioden. Eksempler på risikoelementer er beskrevet nedenfor. Listen er ikke udtømmende. Risici knyttet til valg af investeringsbeviser i forskellige afdelinger Investeringer skal sammensættes ud fra egne behov og forventninger. Man skal derfor være bevidst om de risici, der er forbundet med den konkrete investering. Det kan være en god ide at fastlægge sin investeringsprofil i samråd med en rådgiver. Afdeling Stiftet Investerer fortrinsvis i Risikoindikator Selection 2000 Globale aktier 6 Nordic Alpha 2004 Nordiske aktier 7 Danske Aktier 2007 Danske aktier 7 Emerging Markets Aktier 2009 Emerging markets aktier 7 Classics* 1997 Danske og udenlandske aktier 6 European High Yield 2002 Europæiske erhvervsobligationer 5 US High Yield 2006 Amerikanske erhvervsobligationer 4 Emerging Markets Debt 2010 Emerging markets obligationer 5 * Bemærk: Afdeling Classics hed tidligere afdeling Health Care og er modtaget fra Investeringsforeningen Gudme Raaschou Health Care. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Risici og risikostyring 5

8 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Risici og risikostyring 6 Udvikling og forventninger Risici og risikostyring Risici knyttet til investeringsmarkederne Risikoelementer omfatter f.eks. risikoen på aktiemarkederne, renterisikoen, kreditrisikoen og valutarisikoen. Hver af disse risikofaktorer håndteres inden for de givne rammer for de forskellige investeringsområder, afdelingerne investerer i. Et eksempel på risikostyringselementer er lovgivningens regler om risikospredning. Risici knyttet til investeringsbeslutningerne Investeringsbeslutninger er langt overvejende baseret på porteføljerådgiveres handelsforslag til køb og salg af værdipapirer. Handelsforslagene udspringer af forventninger til fremtiden, der dannes ud fra kendskab til markedsforholdene, f.eks. renteudviklingen, konjunkturerne, virksomhedernes indtjening og politiske forhold. Denne type beslutninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed. Målet er at opnå et afkast, der svarer til markedsafkastet af afdelingens benchmark, så der opnås et tilfredsstillende afkast under hensyn til de investeringsområder, der investeres i, samt rammerne for risikospredning. Afdelingernes afkast er opgjort efter fradrag af administrations- og handelsomkostninger. Udviklingen i benchmark (afkastet) tager ikke højde for de almindelige omkostninger, der er ved porteføljepleje. Strategierne medfører, at investeringerne vil afvige fra benchmark, og at afkastene kan blive både højere og lavere end benchmark. Benchmarket er et indeks, der måler afkastudviklingen på det eller de markeder, hvor den enkelte afdeling investerer. De væsentligste begrænsninger i investeringerne følger af de gældende regler for risikospredning. Risici knyttet til driften af foreningen og dens afdelinger Ved administration af foreningens midler er der en række forretningsmæssige risici, herunder risici i relation til investeringsbeslutningerne, f.eks. kvaliteten af de porteføljemæssige investeringsbeslutninger, samt til driften af foreningen, f.eks. menneskelige og systemmæssige fejl, og til ledelsens evne til løbende at holde bestyrelsen godt orienteret om foreningens forhold. Investeringsforeningen er underlagt kontrol fra Finanstilsynet og en lovpligtig revision ved generalforsamlingsvalgte revisorer. For yderligere oplysninger om de enkelte afdelinger under Investeringsforeningen Gudme Raaschou henvises til seneste årsrapport samt gældende prospekt for foreningens afdelinger, der kan downloades fra Generelle risikofaktorer Enkeltlande: Ved investering i værdipapirer i et enkelt land, f.eks. Danmark, er der en risiko for, at det finansielle marked i det pågældende land kan blive udsat for specielle politiske eller reguleringsmæssige tiltag. Desuden vil markedsmæssige eller generelle økonomiske forhold i landet, herunder også udviklingen i landets valuta og rente, påvirke investeringernes værdi. Eksponering mod udlandet: Investering i velorganiserede og højtudviklede udenlandske markeder medfører generelt en lavere risiko for den samlede portefølje end investering alene i enkeltlande/-markeder. Udenlandske markeder kan dog være mere usikre end det danske marked på grund af en forøget risiko for en kraftig reaktion på selskabsspecifikke, politiske, reguleringsmæssige, markedsmæssige og generelle økonomiske forhold. Valuta: Investeringer i udenlandske værdipapirer giver eksponering mod valutaer, der kan have større eller mindre udsving i forhold til danske kroner. Derfor vil den enkelte afdelings kurs blive påvirket af udsving i valutakurserne mellem disse valutaer og danske kroner. Afdelinger, der investerer i danske aktier, har ingen direkte valutarisiko, mens afdelinger, der investerer i europæiske aktier eller obligationer, har begrænset valutarisiko. I afdelingerne US High Yield og Emerging Markets Debt søges valutakursrisikoen afdækket ved anvendelse af afledte finansielle instrumenter. Selskabsspecifikke forhold: Værdien af en enkelt aktie og obligation kan svinge mere end det samlede marked og kan Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Risici og risikostyring 6

9 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Risici og risikostyring 7 Udvikling og forventninger Risici og risikostyring derved give et afkast, som er meget forskelligt fra markedets. Forskydninger på valutamarkedet samt lovgivningsmæssige, konkurrencemæssige, markedsmæssige og likviditetsmæssige forhold vil kunne påvirke selskabernes indtjening. Da en aktieafdeling på investeringstidspunktet kan investere op til 10% i et enkelt selskab, kan værdien af afdelingen variere kraftigt som følge af udsving i enkelte aktier. Selskaber kan gå konkurs, hvorved investeringen heri vil være tabt. Særlige risici ved obligationsafdelingerne Obligationsmarkedet: Obligationsmarkedet kan blive udsat for specielle politiske eller reguleringsmæssige tiltag, der kan påvirke værdien af afdelingens investeringer. Desuden vil markedsmæssige eller generelle økonomiske forhold, herunder renteudviklingen globalt, påvirke investeringernes værdi. Renterisiko: Renteniveauet varierer fra region til region og skal ses i sammenhæng med blandt andet inflationsniveauet. Renterisikoen er risikoen for, at der opstår kursfald som følge af, at renten stiger. Stiger renten, falder kursværdien på obligationerne. Renteudviklingen er blandt andet afhængig af de økonomiske forhold i EU og USA. Foreningen styrer renterisikoen ved at fastsætte konkrete grænser/intervaller for den korrigerede varighed på porteføljen i hver af obligationsafdelingerne. Den korrigerede varighed udtrykker, hvor meget porteføljen forventeligt vil ændre sig ved en rentestigning og ved et rentefald. Kreditrisiko: De forskellige obligationstyper statsobligationer, realkreditobligationer, emerging markets-obligationer, kreditobligationer osv. er alle behæftet med en kreditrisiko. Kreditrisikoen er risikoen for, at debitoren bag obligationen ikke kan leve op til sine forpligtelser og tilbagebetale sin gæld. Kreditrisikoen er derfor forskellig alt efter udsteders kreditværdighed, som kan ændres over tid. Obligationer udstedt af den danske stat betragtes f.eks. som meget sikre obligationer, fordi kreditrisikoen er lav. Ved investering i obligationer udstedt af erhvervsvirksomheder kan der være risiko for, at udsteder får forringet sin rating og/eller ikke kan overholde sine forpligtelser. Kreditspænd udtrykker renteforskellen mellem kreditobligationer og traditionelle, sikre statsobligationer udstedt i samme valuta og med samme løbetid. Kreditspændet viser den præmie, man som investor får for at påtage sig kreditrisikoen. Særlige risici ved aktieafdelingerne Udsving på aktiemarkedet: Aktiekurser kan svinge meget og kan falde væsentligt. Udsving kan blandt andet være en reaktion på selskabsspecifikke, politiske og reguleringsmæssige forhold eller være en konsekvens af sektormæssige, regionale, lokale eller generelle markedsmæssige og økonomiske forhold. Risikovillig kapital: Afkastet kan svinge meget som følge af selskabernes muligheder for at skaffe risikovillig kapital til f.eks. udvikling af nye produkter. En del af en afdelings formue kan investeres i virksomheder, hvis teknologier er helt eller delvist nye, og hvis udbredelse kommercielt og tidsmæssigt kan være vanskelig at vurdere. Risikoklasse - gul I Erhvervs- og Vækstministeriets risikoklassifikation er afdelingerne, i lighed med andre investeringsforeningers afdelinger, risikoklassificeret med farven gul, der betyder, at der er risiko for, at indskuddet på produktet kan tabes helt eller delvist, og at produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Ud over den gule kategori findes en grøn og en rød kategori. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Risici og risikostyring 7

10 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Påtegninger 8 Ledelsespåtegning Påtegninger Ledelsespåtegning Foreningens bestyrelse og direktion har dags dato aflagt halvårsrapport for 20 for Investeringsforeningen Gudme Raaschou. I overensstemmelse med gældende praksis er halvårsrapporten urevideret og tjener alene til information for investorerne. Årsrapporten er aflagt i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger m.v. Den anvendte regnskabspraksis er uændret i forhold til sidste regnskabsår. Vi anser den valgte regnskabspraksis for hensigtsmæssig, således at halvårsrapporten giver et retvisende billede af afdelingernes aktiver og passiver, finansielle stilling pr. 30. juni 20 samt resultatet af afdelingernes aktiviteter for første halvår 20. Frederiksberg, den 22. august 20 Direktion v/invest Administration A/S Preben Iversen Bestyrelse Nis Jul Clausen Kjeld Iversen Bodil Rosenbeck formand næstformand Niels Mazanti Nina Dietz Legind Ole Bergsten Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Påtegninger 8

11 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Beretning og halvårsregnskab 1. januar 30. juni 20 9 Beretning og halvårsregnskab 1. januar 30. juni 20 Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Beretning og halvårsregnskab 1. januar 30. juni 20 9

12 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Selection 10 Afdeling Selection Investeringsområde og -profil Afdeling Selection investerer i globale aktier, som er optaget til handel på et reguleret marked, der er medlem af World Federation of Exchanges eller et andet reguleret marked. Afdelingens mål er at opnå et attraktivt afkast sammenlignet med benchmark, der er MSCI Worldindekset. Benchmark opgøres uden omkostninger ved porteføljepleje. Porteføljen styres aktivt, og der vil derfor ofte være en over- og undervægt af sektorer i forhold til afdelingens benchmark. Et forventet relativt gunstigt forløb for én sektor vil således medføre en overvægtning af denne på bekostning af en anden sektor med et svagere økonomisk forløb. Der investeres i flere forskellige lande, brancher og regioner for at sikre spredning af risikoen. Der er ikke på forhånd fastlagt en ramme for den geografiske eller sektormæssige fordeling. Fokus er på vækstselskaber med en attraktiv prisfastsættelse. Porteføljen vil typisk indeholde omkring 50 selskaber. Afdelingens rådgiver er Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank A/S. Afdelingen investerer fortrinvis i de udviklede økonomier i Europa, Nordamerika og Asien. Disse lande er karakteriseret ved at være stabile modne økonomier med moderat risiko, men også med relativt lave vækstudsigter. På risikoskalaen er afdelingen placeret i kategori 6, hvilket indikerer en høj risiko på investering i afdelingen. Risikoskalaen og risikofaktorer er nærmere beskrevet i halvårsrapportens afsnit Risici og risikostyring. Selvom investeringerne spredes på mange aktier fra flere lande, må man som investor være forberedt på, at kursen på investeringsbeviser i afdelingen kan svinge markant på kort sigt. Afdelingen henvender sig til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år og kan benyttes til investering af både fri opsparing og pensions midler. Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle afsnit for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Udviklingen i 1. halvår 20 Afdeling Selection gav i 1. halvår 20 et afkast på 6,9%. Til sammenligning gav afdelingens benchmark et afkast på 9,7%, der blev trukket op af især nordamerikanske aktier, der steg med %, drevet af både kursstigninger og en stigning i USD over for DKK med 2,5%. Japanske og europæiske aktier gav et afkast på henholdsvis 6% og 5%. Afdelingens afkast har været meget svingende hen over halvåret. Afkastet i 1. kvartal var,7%, hvilket var knap 4% bedre end benchmark. I 2. kvartal gav de globale aktier et afkast på knap 1%, hvor afdelingen gav et afkast på knap -5%. Ved indgangen til 20 var der forventning om et moderat positivt aktiemarked i 20. Forventningerne byggede blandt andet på, at værdiansættelsen af aktierne lå på et historisk lavt niveau og afspejlede et positivt afkastpotentiale, men også at der var en usikkerhed om den økonomiske udvikling, særligt fra den europæiske gældskrise. Det positive absolutte afkast i første halvår har levet op til forventningerne. Det lavere afkast end benchmarkafkastet er mindre tilfredsstilende og skyldes blandt andet en overvægt af selskaber inden for energisektoren med knap 3% samt en undervægtning af amerikanske aktier, der var en følge af relativt høj værdiansættelse i forhold til europæiske aktier. Den Europæiske Centralbanks (ECB) beslutning ultimo 20 om at stille ubegrænset likviditet til rådighed for den europæiske banksektor var sammen med positive økonomiske nøgletal for udviklingen i USA væsentlige årsager til den indledende positive udvikling på aktiemarkederne. Samtidig påbegyndte nye regeringer i Italien og Spanien en reformproces for at forbedre de offentlige finanser, hvilket indfriede en forventning om, at risikoen for en ny finanskrise var aftagende. Og i emerging markets-landene faldt inflationen, hvilket potentielt åbnede op for en mere vækstvenlig penge- og finanspolitik. I 2. kvartal udløste Grækenland på ny usikkerhed om sammenholdet i eurosamarbejdet. Et nyvalg resulterede i fremgang til yderfløjene, der gik til valg på, at EU s reformkrav skulle genforhandles. Og i Frankrig blev socialisten Francois Hollande, der gik til valg på at genforhandle EU s finanspagt, ny præsident. En spirende politisk uenighed mellem eurosamarbejdets største bidragsydere, Tyskland og Frankrig, gav sammen med øget uro i den spanske banksektor på ny frygt for et kollaps i euro-samarbejdet. I USA begyndte den økonomiske vækst ligeledes at vise svaghedstegn med en forringelse af jobskabelsen og en faldende erhvervsog forbrugertillid. Også i emerging markets-landene viste de økonomiske nøgletal faldende momentum. Udviklingen førte til nedjustering af forventningerne til den globale vækst, hvilket førte til fald i både aktiekurser og råvarepriser. De mest cykliske aktier inden for Energi- og Materiale-sektorerne samt finansaktierne blev ramt af forventningsskiftet, hvorimod stabile aktier indenfor sektorerne Kortvarige Forbrugsgoder, Sundhedspleje og Telekommunikation klarede sig relativt godt. For hele 1. halvår 20 har Energi- og Materiale-sektorerne klaret sig dårligst, hvorimod sektorerne Forbrugsgoder, IT og Finans har klaret sig bedst. Forventninger Udsigterne for de globale aktiemarkeder i 20 er fortsat et moderat positivt afkast. Risikoen for et sammenbrud i euro-samarbejdet med negative konsekvenser for den globale banksektor tynger værdiansættelsen af aktierne og investorernes appetit på risiko. Risikoen for en ny global finanskrise som følge af de uløste gældsproblemer i Europa samt udfordringerne i USA vil formentlig betyde fortsat store kursudsving på de globale aktiemarkeder i den resterende del af 20. Værdiansættelsen af de globale aktier er i et historisk perspektiv attraktiv, hvilket dog også afspejler den usikkerhed, der er til den fremtidige økonomiske vækst og indtjening. Den politiske løsning på gældskrisen i Europa synes at dreje i retning af en amerikansk løsningsmodel med en mere lempelig finanspolitik. Så selv om de makroøkonomiske nøgletal viser en vigende tendens, og selskabernes indtjening derfor kan komme under pres, vurderes risikoen for en egentlig recession i verdensøkonomien at være begrænset. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Selection 10

13 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Selection Fakta om afdeling Selection 10 største positioner Ultimo juni 20 Børsnoteret Udbyttebetalende Risikokategori 6 Risikoprofil Gul Sharpe Ratio (5 år) -0,10 Benchmark MSCI World inkl. udbytte Benchmark Sharpe Ratio (5 år) -0,23 ÅOP (20) 2,57 1 Apple 4,9% 2 Novo Nordisk 3,8% 3 BP 3,5% 4 Freeport Mcmoran Copper & Gold 3,1% 5 Oracle 3,1% 6 Carlsberg 3,1% 7 Standard Chartered 3,0% 8 Bayer 2,8% 9 Marathon Oil 2,7% 10 Wells Fargo 2,6% Porteføljens sektorfordeling Kursudvikling (indekseret måneder) Teknologi & Telekom. - 20% Kontant - 3% Daglige Forbrugsgoder - % Health Care - % Finansielle - 16% Handel & Service - 7% Konjunkturfølsomme - 30% jun jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun Afdeling Selection Benchmark Hoved- og nøgletal for afdeling Selection Halvår Hovedtal (mio. kr. ) Halvårets nettoresultat -19,8 3,2 4,6-13,5,4 Medlemmernes formue 89,3 28,0 101,3 239,7 223,5 Cirkulerende andele (nominel værdi) 180,4 68,8 186,9 393,6 359,6 Nøgletal Indre værdi pr. andel 49,49 40,68 54,19 60,90 62,14 Afkast i pct. -17,60,25 7,04-6,52 6,94 Sharpe Ratio (5 år) - -0,26-0,02-0,01-0,10 Standardafvigelse (5 år) - 15,64 16,87 16,72 17,95 Omkostningsprocent * 0,59 0,81 0,72 0,69 0,93 Benchmark afkast i pct. - 5,45 5,72-2,49 9,72 Sharpe Ratio (5 år) - -0,41-0,21-0,19-0,23 Standardafvigelse på benchmark (5 år) - 14,49 15,37 15,21 15,82 Bemærk: *) Nøgletallet er opgjort for halvåret. Det er ikke sammenligneligt med nøgletallet i årsrapporten. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Selection

14 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Selection Afdeling Selection kr. Note RESULTATOPGØRELSE 1. halvår Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat Halvårets nettoresultat BALANCE Ultimo 1. halvår 20 samt ultimo 20 AKTIVER Likvide midler Kapitalandele Andre aktiver Aktiver i alt PASSIVER Medlemmernes formue Anden gæld Passiver i alt Noter Cirkulerende andele (stk.) Formueværdi (1.000 kr.) NOTE 1 Medlemmernes formue Medlemmernes formue, primo Udlodning fra sidste år 0 Emissioner Indløsninger Emissionstillæg og indløsningsfradrag 310 Overført fra resultatopgørelsen.359 i alt medlemmernes formue NOTE 2 Aktiver (procent) Børsnoterede finansielle instrumenter 95,2 97,5 Øvrige finansielle instrumenter 4,8 2,5 100,0 100,0 Der henvises til porteføljens sektorfordeling i afdelingsberetningen på forrige side. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Selection

15 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Nordic Alpha 13 Afdeling Nordic Alpha Investeringsområde og -profil Afdeling Nordic Alpha investerer i aktier fra primært nordiske lande, der er optaget til notering på et reguleret marked, der er medlem af World Federation of Exchanges. Afdelingens mål er at opnå et attraktivt afkast sammenlignet med benchmark, der er MSCI Nordic-indekset. Benchmark opgøres uden omkostninger ved porteføljepleje. Porteføljen er aktivt styret, og porteføljen vil derfor ofte være over- og undervægtet i sektorer og enkeltaktier i forhold til afdelingens benchmark. Et forventet relativt gunstigt forløb for én sektor vil således medføre en overvægtning af denne på bekostning af en anden sektor med et svagere økonomisk forløb. Der er derfor ikke på forhånd fastlagt en ramme for den sektormæssige eller geografiske fordeling. Fokus er på selskaber, der tilbyder et stærkt cash flow og har potentiale til at nyde godt af langsigtede globale trends. Porteføljen kan bestå af 30 til 100 selskaber, men vil typisk indeholde 40 selskaber. Rådgiver er Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank A/S. Afdelingen er placeret i risikokategori 7, hvilket indikerer en høj risiko på investering i afdelingen. Risikoskalaen er nærmere beskrevet i halvårsrapportens afsnit Risici og risikostyring. Selvom investeringerne spredes på aktier fra Danmark, Sverige, Norge og Finland, der er karakteriseret ved at være stabile, modne økonomier, må man som investor være forberedt på, at kursen på afdelingens investeringsbeviser kan svinge markant på kort sigt. Afdelingen henvender sig til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år og kan benyttes til investering af både fri opsparing og pensionsmidler. Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle afsnit for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Udviklingen i 1. halvår 20 Afdeling Nordic Alpha gav i 1. halvår et afkast på 10,0%. Til sammenligning steg afdelingens benchmark med 7,1%. Ved indgangen til 20 var der forventning om et moderat positivt aktiemarked i 20. Forventningerne byggede blandt andet på, at værdiansættelsen af aktierne lå på et historisk lavt niveau og afspejlede et positivt afkastpotentiale, men også at der var en usikkerhed om den økonomiske udvikling, særligt på grund af den europæiske gældskrise. Afdelingens absolutte afkast er højere end forventet ved indgangen til 20, og afkastet relativt til benchmark afkastet er meget tilfredsstillende. De nordiske aktiemarkeder har klaret sig bedre end de europæiske aktiemarkeder generelt, blandt andet hjulpet af et stærkt dansk aktiemarked. Udviklingen er især båret af et godt 1. kvartal, hvor markedet reagerede positivt på en likviditetstilførsel til europæiske banker fra Den Europæiske Centralbank, der sammen med aftaler mellem euro-samarbejdspartnerne indikerede, at finanskrisen var aftagende. Endvidere bidrog relativt positive økonomiske nøgletal for udviklingen i verdensøkonomien til fornyet optimisme. I andet kvartal faldt aktierne med knap 5% som følge af udviklingen i den europæiske gældskrise, nedjusteringer i flere svenske industriselskaber samt en faldende oliepris. I USA begyndte den økonomiske vækst ligeledes at vise svaghedstegn med en forringelse af jobskabelsen og en faldende erhvervs- og forbrugertillid. Også i emerging markets-landene viste de økonomiske nøgletal faldende momentum. Afdelingens absolutte afkast er positivt påvirket af et betydeligt afkast på 31% i Novo Nordisk, som i perioden har været afdelingens største position. Herudover har investeringen i Statoil Fuel and Retail, der ejer og opererer tankstationer, bidraget positivt til afkastet. Selskabet blev overtaget af canadiske Couche-Tard med en overtagelsespræmie på over 50%. Største bidrag til performance har været en undervægtning i Nokia sammenlignet med selskabets andel i benchmark. Selskabet har med et kursfald på 57% hørt til en af årets største skuffelser. Investeringerne i selskaberne GN Store Nord, Solar og Wilh. Wilhelmsen har ligeledes bidraget betydeligt til den gode performance, mens investeringer i selskaberne F.L.Schmidt og Songa Offshore har bidraget negativt. Forventninger Kursudviklingen på de nordiske aktiemarkeder er i høj grad påvirket af udviklingen i verdensøkonomien og i den europæiske gældskrise. Ved halvårsskiftet vurderes det, at værdiansættelsen har indregnet en beskeden forventning til udviklingen i virksomhedernes indtjening. Udsigterne for de nordiske aktier vurderes moderat positive. Virksomhederne har generelt under krisen i 2008 og 2009 trimmet omkostningsstrukturen og vurderes rustet til at håndtere en moderat lavere global vækst. Med aftagende vækst i emerging marketslandene er der skabt øget usikkerhed om de europæiske virksomheders indtjening, En fortsat skuffende udvikling i nøgletallene fra USA, Kina og Europa kan generelt få negativ indflydelse på kursudviklingen på de nordiske aktier, selv om værdiansættelsen af aktierne ved halvåret er på et attraktivt niveau. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Nordic Alpha 13

16 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Nordic Alpha 14 Fakta om afdeling Nordic Alpha 10 største positioner Ultimo juni 20 Børsnoteret Udbyttebetalende Risikokategori 7 Risikoprofil Gul Sharpe Ratio (5 år) -0,30 Benchmark MSCI Nordic inkl. udbytte Benchmark Sharpe Ratio (5 år) -0,28 ÅOP (20) 2,58 1 Novo Nordisk 9,4% 2 Volvo 4,9% 3 FLSmidth 4,7% 4 Atlas Copco 4,7% 5 DNB 4,3% 6 SKF 4,3% 7 StatoilHydro 4,1% 8 Hexagon 3,7% 9 Nordea Bank 3,7% 10 Boliden 3,6% Porteføljens sammensætning ultimo juni 20 Kursudvikling (indekseret måneder) 105 Kontant - 1% Forbrugsgoder - 3% 100 Teknologi & Telekom. - 17% Health Care - % Handel & Service - 7% Finansielle - 16% Konjunkturfølsomme - 39% 70 jun jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun Afdeling Nordic Alpha Benchmark Hoved- og nøgletal for afdeling Nordic Alpha Halvår Hovedtal (mio. kr. ) Halvårets nettoresultat -42,5 20,4 7,5 -,5 13,2 Medlemmernes formue 208,6 76,9 103,0 141,1 134,6 Cirkulerende andele (nominel værdi) 168,3 97,8 100,7 4,0 1,0 Nøgletal Indre værdi pr. andel 3,95 78,69 102,33 3,82 1,32 Aafkast i pct. -,37 31,64 7,89-7,46 9,95 Sharpe Ratio **) - -0,48-0,10-0,10-0,30 Standardafvigelse **) - 31,57 28,20 28,20 28,38 Omkostningsprocent *) - 0,85 0,76 0,61 0,69 Benchmark afkast i pct. - 17,51 9,75-4,92 7, Sharpe Ratio **) - -0,53 0,02 0,00-0,28 Standardafvigelse på benchmark **) - 26,32 22,84 22,73 23,88 Bemærk: *) Nøgletallet er opgjort for halvåret. Det er ikke sammenligneligt med nøgletallet i årsrapporten. **) Sharpe Ratio og Standardafvigelse er baseret på 3 års tal frem til og med 2009, derefter 5 års tal. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Nordic Alpha 14

17 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Nordic Alpha 15 Afdeling Nordic Alpha kr. Note RESULTATOPGØRELSE 1. halvår Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat Halvårets nettoresultat BALANCE Ultimo 1. halvår 20 samt ultimo 20 AKTIVER Likvide midler Kapitalandele Andre aktiver Aktiver i alt PASSIVER Medlemmernes formue Anden gæld Passiver i alt Noter Cirkulerende andele (stk.) Formueværdi (1.000 kr.) NOTE 1 Medlemmernes formue Medlemmernes formue, primo Udlodning fra sidste år Emissioner Indløsninger Emissionstillæg og indløsningsfradrag 68 Overført fra resultatopgørelsen I alt medlemmernes formue NOTE 2 Aktiver (procent) Børsnoterede finansielle instrumenter 95,3 98,5 Øvrige finansielle instrumenter 4,7 1,5 100,0 100,0 Der henvises til porteføljens sektorfordeling i afdelingsberetningen på forrige side. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Nordic Alpha 15

18 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier 16 Afdeling Danske Aktier Investeringsområde og -profil Afdeling Danske Aktier investerer i aktier optaget til handel på NASDAQ OMX, Copenhagen A/S. Afdelingens mål er at opnå et attraktivt afkast sammenlignet med benchmark, der er OMX København Totalindeks Cap. Benchmark opgøres uden omkostninger ved porteføljepleje. Porteføljen er aktivt styret, og der vil derfor ofte være en over- og undervægt af selskaber i forhold til afdelingens benchmark. Et forventet relativt gunstigt forløb for et selskab vil således medføre en overvægtning af denne. De enkelte selskaber udvælges på grundlag af en individuel analyse, og der er derfor ikke på forhånd fastlagt en ramme for en fordeling af porteføljen, der typisk består af 25 til 50 selskaber. Afdelingens rådgiver er Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank A/S. Afdelingen er placeret i risikokategori 7, hvilket indikerer en høj risiko på investering i afdelingen. Risikoskalaen er nærmere beskrevet i halvårsrapportens afsnit Risici og risikostyring. Selvom investeringerne spredes på flere selskaber, må man som investor være forberedt på, at kursen på afdelingens investeringsbeviser kan svinge markant på kort sigt. Afkastet er knyttet til udviklingen på det danske marked. Afdelingen henvender sig til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år. Afdelingen kan benyttes til investering af både fri opsparing og pensionsmidler. Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle afsnit for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Udviklingen i 1. halvår 20 Afdeling Danske Aktier gav i 1. halvår et afkast på 13,8%. Til sammenligning steg afdelingens benchmark med 10,8%. Ved indgangen til 20 var der forventning om et moderat positivt aktiemarked i 20. Forventningerne byggede blandt andet på, at værdiansættelsen af aktierne afspejlede et positivt afkastpotentiale, men også at der var en usikkerhed om den økonomiske udvikling, særligt på grund af den europæiske gældskrise. Første halvår har levet op til forventningerne. Afdelingens absolutte afkast er højere end forventet ved indgangen til 20, og afkastet relativt til benchmark er meget tilfredsstillende. Udviklingen var særligt stærk i 1. kvartal, hvor markedets optimisme tog til, efter Den Europæiske Centralbank ultimo 20 tilførte likviditet til de europæiske banker. I 2. kvartal ramte den europæiske gældskrises opblussen også de danske aktier. Det danske aktiemarked har i hele 1. halvår 20 været et lyspunkt i Europa og har givet bedre afkast end både europæiske og andre nordiske aktier. En væsentlig forklaring på det stærke danske aktiemarked har været, at Novo Nordisk med et afkast på 31% har fortsat de imponerende kursstigninger. Kursstigningen i Novo Nordisk har været drevet af gode udsigter for selskabets nye produkter. Særligt muligheden for at kunne bruge Victoza i behandling af ekstrem fedme indeholder meget store perspektiver for selskabet. Foreningens merafkast i forhold til benchmark i 1. halvår har udover Novo Nordisk været drevet af betydelige positioner i Thrane & Thrane, GN Store Nord og Solar. Thrane & Thranes britiske konkurrent Cobham gav aktionærerne i Thrane & Thrane et tilbud om at overtage selskabet til en præmie på godt 40% over børskursen. I alt er Thrane & Thrane steget med 67% i 1. halvår 20. Porteføljens største relative position i forhold til selskabets vægt i benchmarket har været i GN Store Nord, der har givet et afkast på over 50%. Kursstigningen skyldtes bl.a., at selskabet foruden en god vækst i salget af såvel høreapparater som head-sets endelig efter flere års forsinkelse fik udbetalt en erstatning på 550 mio. euro fra en tvist med et polsk teleselskab. Forventninger Der forventes moderat positivt afkast i resten af 20. De store danske børsnoterede selskaber opererer i vidt omfang på globale markeder og er dermed mindre påvirkede af lav europæisk vækst. Men momentum i væksten i verdensøkonomien er aftagende, hvilket dæmper potentialet. Virksomhederne har under krisen i 2008 og 2009 trimmet omkostningsstrukturen og vurderes rustet til at håndtere en moderat afmatning i efterspørgslen. Endvidere giver det danske aktiemarked mulighed for at investere i en række store virksomheder inden for medicinal- og fødevareindustrien, der kun i begrænset omfang er påvirket af konjunkturudsvingene. Værdiansættelsen af disse mindre konjunkturcykliske selskaber har dog nu en højere værdiansættelse, hvilket begrænser afkastpotentialet på kort sigt. Med en fortsat usikkerhed om konsekvenserne af den europæiske gældssituation samt svagere amerikanske nøgletal fastholdes en forventning om moderat positive afkast for 20, hvor 2. halvår under ét kan komme til at give beskedne positive afkast i et fortsat volatilt marked. Den europæiske gældskrise er en betydelig usikkerhedsfaktor. En positiv afklaring af gældskrisen kan være en positiv katalysator for udviklingen på aktiemarkederne generelt, herunder det danske. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier 16

19 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier 17 Fakta om afdeling Danske Aktier 10 største positioner Ultimo juni 20 Børsnoteret Udbyttebetalende Risikokategori 7 Risikoprofil Gul Sharpe Ratio (3 år) 0,74 Benchmark OMXCCAP inkl. udbytte Benchmark Sharpe Ratio (3 år) 0,53 ÅOP (20) 2,09 1 A. P. Møller - Mærsk 9,9% 2 Carlsberg 9,8% 3 Novo Nordisk 9,6% 4 Danske Bank 9,6% 5 GN Store Nord 4,8% 6 FLSmidth 4,6% 7 Lundbeck 4,4% 8 DFDS 3,8% 9 D/S Norden 3,5% 10 Novozymes 3,4% Porteføljens sammensætning ultimo juni 20 Kursudvikling (indekseret måneder) 105 Health Care - 19% Handel & Service - 5% Forbrugsgoder - 14% 90 Kontant - 1% Teknologi & Telekom. - 5% Finansielle - 18% Konjunkturfølsomme - 38% 70 jun jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun Afdeling Danske Aktier Benchmark Hoved- og nøgletal for afdeling Danske Aktier Halvår Hovedtal (mio. kr. ) Årets nettoresultat -2,5 5,8 5,3-4,1 14,3 Medlemmernes formue 20,6 30,5 40,3 89,9 0,2 Cirkulerende andele (nominel værdi) 23,0 47,2 44,5 86,9 6,1 Nøgletal Indre værdi pr. andel 89,62 64,68 90,52 103,42 94,87 Afkast i pct. -,02 25,20 17,19-5,47 13,79 Sharpe Ratio **) - -0,94-0,06 0, 0,74 Standardafvigelse **) - 38,14 30,75 26,45 18,26 Omkostningsprocent *) 0,93 0,71 0,62 0,61 0,99 Benchmark afkast i pct. - 16,57 8,76-6,64 10,82 Sharpe Ratio **) - -1,21-0,33-0,17 0,53 Standardafvigelse benchmark **) - 36,02 28,94 24,65 15,88 Bemærk: *) Nøgletallet er opgjort for halvåret. Det er ikke sammenligneligt med nøgletallet i årsrapporten. **) Sharpe Ratio og Standardafvigelse er baseret på 1 års tal frem til og med 2010, derefter 3 års tal. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier 17

20 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier 18 Afdeling Danske Aktier kr. Note RESULTATOPGØRELSE 1. halvår Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat Halvårets nettoresultat BALANCE Ultimo 1. halvår 20 samt ultimo 20 AKTIVER Likvide midler Kapitalandele Andre aktiver Aktiver i alt PASSIVER Medlemmernes formue Anden gæld Passiver i alt Noter Cirkulerende andele (stk.) Formueværdi (1.000 kr.) NOTE 1 Medlemmernes formue Medlemmernes formue, primo Udlodning fra sidste år Emissioner Indløsninger Emissionstillæg og indløsningsfradrag 4 Overført fra resultatopgørelsen I alt medlemmernes formue NOTE 2 Aktiver (procent) Fordeling af finansielle instrumenter Børsnoterede finansielle instrumenter 98,0 96,8 Øvrige finansielle instrumenter 2,0 3,2 100,0 100,0 Der henvises til porteføljens sektorfordeling i afdelingsberetningen på forrige side. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier 18

21 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Aktier 19 Afdeling Emerging Markets Aktier Investeringsområde og -profil Afdeling Emerging Markets Aktier investerer i aktier i selskaber fra emerging markets-lande fordelt på regioner og lande i områderne Asien, Latinamerika, Øst- og Centraleuropa, Afrika og Mellemøsten. Aktierne er optaget til notering på et reguleret marked, der er medlem af World Federation of Exchanges. Afdelingens mål er at opnå et afkast på niveau med benchmark, der er MSCI Emerging Markets-indekset. Porteføljen er aktivt styret, og porteføljen vil derfor ofte være over- og undervægtet i sektorer og enkelt-aktier i forhold til afdelingens benchmark. Aktieudvælgelsen sker med udgangspunkt i rådgivers og underrådgivers analyse af de enkelte selskaber og deres udvikling i forhold til sektorerne. Rådgiver er Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank A/S. AGF Funds Inc., der er en canadisk kapitalforvalter med speciale i emerging markets-landene, er underrådgiver for afdelingen. Porteføljen vil typisk bestå af 70 selskaber. Afdelingen er placeret i risikokategori 7, hvilket indikerer en høj risiko på investering i afdelingen. Risikoskalaen er nærmere beskrevet i halvårsrapportens afsnit Risici og risikostyring. Selvom investeringerne spredes på flere selskaber, må man som investor være forberedt på, at kursen på afdelingens investeringsbeviser kan svinge markant på kort sigt. Emerging markets-landene er en kategori af lande, der under ét har de karakteristika, at den økonomiske vækst i en årrække har været relativt høj, og at landene er på vej igennem en industrialisering. Landene bliver gradvist mere politisk stabile, men den politiske risiko anses for høj i forhold til de mere veletablerede industrilande. Afdelingen henvender sig til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år og anbefales til investering af både frie midler og pensionsopsparing. Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle afsnit for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Udviklingen i 1. halvår 20 Afdeling Emerging Markets Aktier gav i 1. halvår 20 et afkast på 7,1%. Til sammenligning steg afdelingens benchmark med 6,5%. Ved indgangen til 20 var der forventning om, at den økonomiske vækst i emerging markets-landene ville fortsætte på et højere niveau end i de industrialiserede lande, men at vækstraterne blev lidt lavere end i 20. Endvidere var forventet et moderat positivt aktiemarked i 20, hvilket blandt andet byggede på, at værdiansættelsen af aktierne lå på et lavt niveau og afspejlede et positivt afkastpotentiale, men også at der var en usikkerhed om den økonomiske udvikling. Den økonomiske vækst har været mere aftagende end ventet. Det absolutte aktieafkast har været højere end afkastet på europæiske aktier, men lavere end afkastet på nordamerikanske aktier. Afkastet relativt til benchmark er tilfredsstillende. Der var et positivt bidrag til performance fra de fleste sektorer. Afdelingen havde i begyndelsen af 20 en overvægt af selskaber inden for Forbrugsgodesektoren. Sektoren er i høj grad påvirket af udviklingen i det indenlandske forbrug i emerging markets-landene, og selv om de økonomiske nøgletal viser aftagende vækst, var det igen disse aktier, der bidrog mest positivt til afkastet. I første halvår har der været flere betydende politiske begivenheder. Egypterne fik i juni 20 deres første demokratisk valgte regering i landets historie, og det bidrog til, at de egyptiske aktier steg med godt 35%. I april overraskede Argentina med en nationalisering af landets største olieselskab, YPF, der sendte de argentinske aktier ned med næsten 50%. Afdelingen har ikke investeret i argentinske aktier, men begivenheden påvirkede aktiekurserne på energiselskaber i andre emerging markets-lande negativt. Udviklingen blev forstærket af faldende råvarepriser bl.a. som konsekvens af det aftagende momentum i den økonomiske vækst i emerging markets-landene. Målt på regioner og lande har afdelingen investeret godt halvdelen af formuen i selskaber hjemmehørende i Kina, Brasilien, Indien og Sydafrika, hvor de indiske aktier med et afkast på godt 10% har klaret sig bedst. Generelt er forventningerne til den økonomiske vækst i emerging markets-landene blev nedjusteret. Det gælder f.eks. Kina, hvor myndighederne har nedjusteret forventningerne til væksten fra 8% til 7,5%. Historisk set har der ikke været nogen større sammenhæng mellem de officielle forventninger og den realiserede vækst, men udmeldingen ses alligevel som en vigtig indikation på aftagende momentum. Lavere økonomisk vækst og aftagende inflation har ledt til rentenedsættelser for at få mere gang i væksten. De kinesiske myndigheder nedsatte i juni de ledende rentesatser. Samme tendenser er set i Brasilien og Indien. Forventninger For resten af 20 forventes den økonomiske vækst i emerging markets-landene at ligge på et højere niveau end i de industrialiserede lande. Det forventes dog, at vækstraterne bliver lavere end i 20. Årsagen til den lavere vækst er især, at de vestlige lande forbruger og investerer mindre til fordel for nedbringelse af gæld, men også at myndighederne i emerging markets-landene har strammet pengepolitikken for at bekæmpe inflationen. Sidstnævnte ser ud til at lykkes, hvorved der potentielt er åbnet op for nye pengepolitiske stimuli. Med en lavere udenlandsk efterspørgsel efter billigt producerede forbrugsgoder forventes emerging markets-landene i stigende omfang at fokusere på at stimulere den indenlandske efterspørgsel. Værdiansættelsen af aktierne i emerging markets-landene er faldet og virker absolut og relativt set attraktiv i forhold til de vestlige aktiemarkeder. Det giver et potentiale, men ikke nogen garanti, for et relativt bedre afkast på emerging marketsaktier i forhold til f.eks. europæiske aktier. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Aktier 19

22 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Aktier 20 Fakta om afdeling Emerging Markets Aktier 10 største positioner Ultimo juni 20 Børsnoteret Udbyttebetalende Risikokategori 7 Risikoprofil Gul Sharpe Ratio - Benchmark MSCI Emerging Markets inkl. udbytte Benchmark Sharpe Ratio (5 år) -0,01 ÅOP (20) 1,60 1 VTech Holdings 2,6% 2 Credicorp 2,5% 3 ASM Pacific Tech 2,4% 4 Samsung Electronics 2,2% 5 Kasikornbank 2,2% 6 Lojas Renner 2,1% 7 Taiwan Semiconductor - SP ADR 2,1% 8 Woolworths Holdings 2,0% 9 First Pacific Co 2,0% 10 The Foschini Grp 2,0% Porteføljens sammensætning ultimo juni 20 Kursudvikling (indekseret måneder) 0 Kontant - 10% Energi - % 105 Forsyning - 4% 100 Telekomm. - 8% Materialer - 13% IT - 10% Finans - 22% Sundhedspleje - 1% Industri - 4% Forbrugsgoder - % Konsument varer - 7% jun jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun Afdeling Emerging Markets Aktier Benchmark Hoved- og nøgletal afdeling Emerging Markets Aktier Halvår Hovedtal (mio.kr) Halvårets nettoresultat 50,0-86,2 55,9 Medlemmernes formue 589,6 844,8 886,7 Cirkulerende andele (nominel værdi) 399,8 563,6 597,4 Nøgletal Indre værdi pr. andel 147,47 149,90 148,41 Afkast i pct.,57-8,94 7,10 Sharpe Ratio (Afdelingen er under 3 år) Standardafvigelse (Afdelingen er under 3 år) Omkostningsprocent *) 0,30 0,57 0,67 Benchmark afkast i pct. 10,03-6,57 6,53 Standardafvigelse på benchmark (5 år) ,56 Bemærk: *) Nøgletallet er opgjort for halvåret. Det er ikke sammenligneligt med nøgletallet i årsrapporten. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Aktier 20

23 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Aktier 21 Afdeling Emerging Markets Aktier kr. Note RESULTATOPGØRELSE 1. halvår Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat Halvårets nettoresultat BALANCE Ultimo 1. halvår 20 samt ultimo 20 AKTIVER Likvide midler Kapitalandele Andre aktiver Aktiver i alt PASSIVER Medlemmernes formue Anden gæld Passiver i alt Noter Cirkulerende andele (stk.) Formueværdi (1.000 kr.) NOTE 1 Medlemmernes formue Medlemmernes formue, primo Udlodning fra sidste år Emissioner Indløsninger Emissionstillæg og indløsningsfradrag 1.2 Overført fra resultatopgørelsen I alt medlemmernes formue NOTE 2 Aktiver (procent) Fordeling af finansielle instrumenter Børsnoterede finansielle instrumenter 89,3 97,4 Øvrige finansielle instrumenter 10,7 2,6 100,0 100,0 Der henvises til porteføljens sektorfordeling i afdelingsberetningen på forrige side. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Aktier 21

24 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Classics 22 Afdeling Classics Investeringsområde og -profil Afdeling Classics investerer i danske og udenlandske aktier, der handles på et reguleret marked, der er medlem af World Federation of Exchanges eller et andet reguleret marked. Afdeling Classics blev overflyttet i sommeren 20 fra Investeringsforeningen Gudme Raaschou Health Care. Afdelingen investerer fortrinsvist i europæiske selskaber, der historisk set har haft en stabil, positiv indtjeningsudvikling, eller som vurderes at have en attraktiv værdiansættelse. Afdelingens mål er at opnå et afkast på niveau med afdelingens benchmark, der er STOXX50-indekset. Afdelingen er aktivt styret, og der vil derfor ofte være en over- og undervægt af sektorer i forhold til afdelingens benchmark. Et forventet relativt gunstigt forløb for én sektor vil således medføre en overvægtning af denne på bekostning af en anden sektor med et svagere økonomisk forløb. Aktieudvælgelsen sker på baggrund af en analyse af den historiske stabilitet i indtjeningen hos de børsnoterede selskaber i Europa og deres værdiansættelse. Porteføljen vil typisk bestå af 50 selskaber. Rådgiver er Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank A/S. Afdelingen er placeret i risikokategori 6, hvilket indikerer en høj risiko på investering i afdelingen. Risikoskalaen er nærmere beskrevet i halvårsrapportens afsnit Risici og risikostyring. Selvom investeringerne spredes på flere lande og sektorer, må man som investor være forberedt på, at kursen på investeringsbeviser i afdelingen kan svinge markant på kort sigt. Afdelingens afkast er knyttet til udviklingen i aktierne på særligt de europæiske børsmarkeder. Afdelingen henvender sig til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år og kan benyttes til investering af både fri opsparing og pensionsmidler. Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle afsnit for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Udviklingen i 1. halvår 20 Afdeling Classics gav i 1. halvår et afkast på 4,7%. Til sammenligning gav afdelingens benchmark et afkast på 3,3%. Ved indgangen til 20 var der forventning om et moderat positivt aktiemarked i 20. Forventningerne byggede blandt andet på, at værdiansættelsen af aktierne afspejlede et positivt afkastpotentiale, men også at der var en usikkerhed om den økonomiske udvikling, særligt på grund af den europæiske gældskrise. Første halvår har levet op til forventningerne. Afdelingens afkast er såvel absolut som relativt til benchmark meget tilfredsstillende. Aktieudvælgelsen sker på baggrund af en analyse af de enkelte selskabers historiske udvikling i indtjeningen, hvor der fokuseres på selskaber med en forholdsvis stabil udvikling. Porteføljen består af selskaber kendetegnet ved en høj grad af indtjeningsstabilitet og andre defensive karakteristika. Aktievalget har bidraget positivt til afkastet i første halvår. Eksempelvis har et fravalg af sydeuropæiske banker og et tilvalg af nordiske bankaktier bidraget positivt, herunder investering i Svenska Handelsbanken, der er kendetegnet ved en stabil udvikling i nettorenteindtægterne, konservativ kreditpolitik og ingen eksponering til Sydeuropa. Modsat bidrog en undervægtning af aktier inden for sektoren Stabilt Forbrug negativt til udviklingen. Undervægtningen skyldes et fravalg af selskaber med en absolut og relativt høj værdiansættelse. Der har været et negativt bidrag fra overvægten i Industri, der dog er blevet opvejet af aktievalget. Den Europæiske Centralbanks (ECB) tiltag med ubegrænset kredit til den europæiske banksektor var en væsentlig udmelding, der skabte tro på en fortsat europæisk valutaunion. Bankaktierne var derefter blandt de bedst performende aktier sammen med de øvrige konjunkturfølsomme aktier. Afkastet på porteføljen i 1. kvartal var således godt 8% til trods for, at porteføljen havde en undervægt inden for finanssektoren. Kursudviklingen på de europæiske aktier var som ventet igen under betydelig påvirkning af udviklingen i statsgældskrisen. Forværringen af gældskrisen i andet halvår kom uventet. Ved indgangen til året var der politisk enighed om løsningsmodellerne for gældskrisen. Den enighed blev udfordret ved valget af nye regeringer i Grækenland og Frankrig, der lagde op til en revurdering af de tiltag, som landene i euro-samarbejdet var blevet enige om. Udviklingen skabte fornyet usikkerhed om styrken i euro-samarbejdet og løsning af gældskrisen i en situation, hvor Tyskland kræver besparelser og reformer, mens de sydeuropæiske lande ønsker tiltag, der kan få bragt den hastigt stigende arbejdsløshed ned. Forventninger Gældskrisen tynger fortsat en positiv udvikling på de europæiske aktiemarkeder. Siden recessionens indtog i 2008 har indtjeningen i de europæiske virksomheder været under pres. Gældskrisen fører til lavere forbrug og færre investeringer, hvilket bremser virksomhedernes afsætning og indtjening. Værdiansættelsen af de europæiske aktier er lav i forhold til de globale aktieindeks, blandt andet grundet risikoen for et sammenbrud i euro en og en efterfølgende omfattende finanskrise. En afklaring af gældskrisens løsning vurderes derfor at kunne få en stor indflydelse på de europæiske aktier i den resterende del af 20. Den lave værdiansættelse af de europæiske aktier giver dog en forventning om, at 20 trods en uløst gældskrise kan give et positivt afkast. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Classics 22

25 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Classics 23 Fakta om afdeling Classics 10 største positioner Ultimo juni 20 Udbyttebetalende Risikokategori 6 Risikoprofil Gul Sharpe Ratio (5 år) -0,24 Benchmark STOXX50 inkl. udbytte Benchmark Sharpe Ratio (5 år) -0,48 ÅOP (20) 4,46 1 Novartis 3,6% 2 AstraZeneca 3,5% 3 Sanofi-Aventis 3,3% 4 TDC 3,3% 5 Royal Dutch Shell 3,2% 6 Swisscom 3,1% 7 Svenska Handelsbanken 3,0% 8 GlaxoSmithKline 2,9% 9 Total 2,9% 10 Groupe Danone 2,9% Porteføljens sammensætning ultimo juni 20 Kursudvikling (indekseret måneder) 0 Kontant - 1% Teknologi & Telekom. - % Forbrugsgoder - 9% Finansielle - % Health Care - 19% Konjunkturfølsomme - 36% Handel & Service - % 75 jun jul aug Afdeling Classics sep okt nov dec Benchmark jan feb mar apr maj jun Hoved- og nøgletal afdeling Classics Halvår Hovedtal (mio. kr. ) Halvårets nettoresultat -3,8-0,3 2,5 0,5 1,1 Medlemmernes formue 28,8 24,5 23,9 22,5 22,6 Cirkulerende andele (nominel værdi) 33,5 31,0 24,6 21,8 22,7 Nøgletal Indre værdi pr. andel 85,94 79,02 97,04 103,08 99,40 Afkast i pct. -,15-2,66,07 2,67 4,74 Sharpe Ratio (5 år) - -0,58 0,32-0,19-0,24 Standardafvigelse (5 år) -,92,46,38,86 Omkostningsprocent *) 0,97 1,16 1,20 1,53 1, Benchmark afkast i pct ,04 4,63 3,29 Sharpe Ratio (5 år) ,22-0,10-0,48 Standardafvigelse på benchmark (5 år) - -,98 13,30 17,79 Bemærk: *) Nøgletallet er opgjort for halvåret. Det er ikke sammenligneligt med nøgletallet i årsrapporten. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Classics 23

26 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Classics 24 Afdeling Classics kr. Note RESULTATOPGØRELSE 1. halvår Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat Halvårets nettoresultat BALANCE Ultimo 1. halvår 20 samt ultimo 20 AKTIVER Likvide midler Kapitalandele Andre aktiver 7 30 Aktiver i alt PASSIVER Medlemmernes formue Anden gæld Passiver i alt Noter Cirkulerende andele (stk.) Formueværdi (1.000 kr.) NOTE 1 Medlemmernes formue Medlemmernes formue, primo Udlodning fra sidste år Emissioner 0 0 Indløsninger Emissionstillæg og Indløsningsfradrag 9 Overført fra resultatopgørelsen I alt medlemmernes formue NOTE 2 Aktiver (procent) Fordeling af finansielle instrumenter Børsnoterede finansielle instrumenter 98,4 96,2 Øvrige finansielle instrumenter 1,6 3,8 100,0 100,0 Der henvises til porteføljens sektorfordeling i afdelingsberetningen på forrige side. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Classics 24

27 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling European High Yield 25 Afdeling European High Yield Investeringsområde og -profil Afdeling European High Yield investerer i europæiske erhvervsobligationer, som er optaget til handel på et reguleret marked og med ratings under investment grade på investeringstidspunktet. Afdelingen kan endvidere investere i erhvervsobligationer uden rating, som vurderes at have tilsvarende kreditværdighed. Dette svarer til gældspapirer med en lavere rating end Baa hos Moody s Investor Service, lavere end BBB hos Standard & Poor s eller lavere end investment grade hos andre anerkendte bureauer. Udvælgelsen af de enkelte obligationer sker med udgangspunkt i rådgivers og underrådgivers analyse af de enkelte selskaber og deres udvikling i forhold til sektorerne. Den sektor- og ratingmæssige sammensætning af porteføljen er en følge af denne individuelle udvælgelsesmetode og er ikke en konsekvens af en på forhånd fastlagt sammensætning. Afdelingens mål er at opnå et attraktivt afkast sammenlignet med benchmark, der er Merrill Lynch Euro Fixed-Floating High Yield Constrained-indekset. Rådgiver er Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank A/S. WestLB Mellon, der er en tysk kapitalforvalter med speciale i erhvervsobligationer, er underrådgiver. Afdelingen er placeret i risikokategori 5, hvilket indikerer en middel risiko på investering i afdelingen. Risikoskalaen er nærmere beskrevet i halvårsrapportens afsnit Risici og risikostyring. Afdelingens afkast er knyttet til udviklingen i højtforrentede europæiske erhvervsobligationer. Erhvervsobligationer er kendetegnet ved at være behæftet med en væsentlig højere risiko for misligholdelse og tab af hovedstol end værdipapirer med en højere rating. Man må som investor være forberedt på, at kursen på investeringsbeviser i afdelingen kan svinge på kort sigt. Afdelingen henvender sig til investorer med en investeringshorisont på minimum tre år og kan benyttes til investering af såvel fri opsparing som pensionsmidler. Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle afsnit for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Udviklingen i 1. halvår 20 Afdeling European High Yield gav i 1. halvår 20 et afkast på 8,5%. Til sammenligning steg afdelingens benchmark med,6%. Ved indgangen til 20 var der forventning om, at risikoen for en ny finanskrise var aftagende, hvilket gav potentiale for en positiv udvikling på de europæiske markeder, men også en usikkerhed omkring gældskrisen samt generelt lave markedsrenter, der gav risiko for, at den næste større rentebevægelse ville være opadgående. Det opnåede absolutte afkast har i det perspektiv været højere end forventet. En øget efterspørgsel efter erhvervsobligationer har indsnævret kreditspændet med 46 basispoint i løbet af første halvår. Afdelingens afkast i forhold til benchmark har været mindre tilfredsstillende. Baggrunden skal blandt andet findes i en generelt defensiv porteføljeeksponering, specielt inden for banker samt en lavere rentefølsomhed i porteføljen i forhold til følsomheden i benchmark, ud fra en vurdering af øget risiko for stigende renter. Afdelingen har i forhold til benchmark en overvægt inden for de mere defensive sektorer, Ikke-cyklisk Forbrug og Telekommunikation. Største undervægt er inden for Finanssektoren, der trods vanskeligheder har haft en god udvikling i 1. halvår. Porteføljens fordeling på rating har været stabil igennem 1. halvår og er koncentret omkring B og Ba-udstedelser, der tilsammen fylder mere end 70% af porteføljen. Det generelt faldende renteniveau i Europa har bidraget positivt til afkastet. Renten på 10-årige tyske statsobligationer faldt i løbet af halvåret med 21 basispoint og sluttede halvåret på 1,58% p.a., mens den renten på 2-årige statsobligationer sluttede på 0,% p.a. Kreditspændet på europæiske kreditobligationer blev indsnævret med 239 basispoint i løbet af 1. halvår og lå ved udgangen af juni måned på 835 basispoint. Konkursraten har gennem første halvdel af 20 været let stigende fra niveauet 1,7% ved udgangen af 20 til 2,6% i maj. For Europa er konkursraten steget fra 2,7% til 2,8%. Kreditvurderingsbureauet Moody s forventer, at den globale konkursrate om måneder vil ligge på 2,8%. De politiske begivenheder i Europa dominerede udviklingen på finansmarkederne i første halvår, mens der generelt var mindre fokus på de økonomiske nøgletal. Europa er fortsat delt i et nord og syd, hvor de sydeuropæiske lande tynges af en høj offentlig gæld. Arbejdsløsheden i Europa er bekymrende høj (,1%). I Spanien er arbejdsløsheden på få år mere end fordoblet til nu 25%. Og ungdomsarbejdsløsheden er endnu højere. Det dæmper vækstudsigterne og lægger potentielt et pres på virksomhedernes afsætning og indtjening. Forventninger Kursudviklingen på de europæiske erhvervsobligationer ventes fortsat at være påvirket af den økonomiske udvikling i verdensøkonomien samt ikke mindst af gældskrisen i Europa. De aktuelt meget lave renteniveauer betyder, at rentefaldspotentialet formentlig er ved at være udtømt. Den næste store rentebevægelse må forventes, at være opad, hvorfor afdelingens risiko målt på rentefølsomhed er undervægtet relativt til benchmark. Med udgangspunkt i en forventning om kun svagt stigende konkursrater, uændrede til let stigende statsrenter, et kreditspænd på 835 basispoint og en direkte rente på 9,1% p.a., vurderes der fortsat mulighed for et positivt afkast i 20. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling European High Yield 25

28 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling European High Yield 26 Fakta om afdeling European High Yield 10 største positioner Ultimo juni 20 Børsnoteret Udbyttebetalende Risikokategori 5 Risikoprofil Gul Sharpe Ratio (5 år) 0,08 Benchmark Merrill Lynch Euro High Yield Constrained Index Benchmark Sharpe Ratio (5 år) 0,21 ÅOP (20) 1,61 1 FS Funding 3,3% 2 Ziggo Bond 3,0% 3 Picard Bondco 2,0% 4 Heidelbergcement 2,0% 5 Brenntag Finance 1,9% 6 Alba Group ,7% 7 Boparan Holdings 1,7% 8 Ing Group 1,6% 9 Sunrise Communications 1,6% 10 UPC Germany 1,5% Porteføljens sammensætning ultimo juni 20 Kursudvikling (indekseret måneder) IT & Telekom Industrielle Medie Handel & Service Cykliske Forbrugsgoder Health Care Energi Finansielle Kontant 75 jun jul aug sep okt Afdeling European High Yield nov dec jan feb Benchmark mar apr maj jun European High Yield Benchmark Hoved- og nøgletal afdeling European High Yield Halvår Hovedtal (mio. kr. ) Halvårets nettoresultat -69,1 102,4,1 21,6 36,1 Medlemmernes formue 949,4 552,7 688,4 553,5 475,4 Cirkulerende andele (nominel værdi) 1.022,3 659,4 652,9 484,3 429,2 Nøgletal Indre værdi pr. andel ,82 105,43 4,30 0,78 Afkast i pct. 6,56 21,78 2,82 4,10 8,54 Sharpe Ratio (5 år) - -0,25-0,02 0,15 0,08 Standardafvigelse (5 år) -,74 13,86 14,19 15,38 Omkostningsprocent *) 0,78 0,78 1,04 0,65 0,55 Benchmark afkast i pct ,25 4,71,61 Sharpe Ratio - - 0,19 0,02 0,21 Standardafvigelse ,30 16,99 17,06 Bemærk: *) Nøgletallet er opgjort for halvåret. Det er ikke sammenligneligt med nøgletallet i årsrapporten. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling European High Yield 26

29 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling European High Yield 27 Afdeling European High Yield kr. Note RESULTATOPGØRELSE 1. halvår Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat 0 0 Halvårets nettoresultat BALANCE Ultimo 1. halvår 20 samt ultimo 20 AKTIVER Likvide midler Obligationer Andre aktiver Aktiver i alt PASSIVER Medlemmernes formue Anden gæld Passiver i alt Noter Cirkulerende andele (stk.) Formueværdi (1.000 kr.) NOTE 1 Medlemmernes formue Medlemmernes formue, primo Udlodning fra sidste år Emissioner Indløsninger Emissionstillæg og Indløsningsfradrag 402 Overført fra resultatopgørelsen I alt medlemmernes formue NOTE 2 Aktiver (procent) Fordeling af finansielle instrumenter Børsnoterede finansielle instrumenter 88,4 94,3 Øvrige finansielle instrumenter,6 5,7 100,0 100,0 Der henvises til porteføljens sektorfordeling i afdelingsberetningen på forrige side. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling European High Yield 27

30 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling US High Yield 28 Afdeling US High Yield Investeringsområde og -profil Afdeling US High Yield investerer i USD denominerede erhvervsobligationer med en udestående mængde på minimum 100 mio. USD, som er noteret på et reguleret marked eller et såkaldt andet reguleret marked. Afdelingen kan investere i obligationer, der handles på det amerikanske marked for high yield bonds. Yderligere må afdelingen investere i Rule 144A-udstedelser. Obligationerne har på investeringstidspunktet en rating under investment grade, f.eks. lavere rating end Baa hos Moody s Investor Service og lavere end BBB hos Standard & Poor s. Afdelingen kan endvidere investere i ikke klassificerede/ratede erhvervsobligationer med en lav bonitet på investeringstidspunktet. Debitor kan være i betalingsstandsning på det tidspunkt. Afdelingens mål er at opnå et attraktivt afkast sammenlignet med benchmark, der er Merrill Lynch US High Yield Constrained-indekset. Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank A/S, er rådgiver. Post Advisory Group Inc., der er en amerikansk kapitalforvalter med speciale i erhvervsobligationer, er underrådgiver. Valutarisikoen afdækkes ved anvendelse af afledte finansielle instrumenter. Afdelingen er placeret i risikokategori 5, hvilket indikerer en middel risiko på investering i afdelingen. Risikoskalaen er nærmere beskrevet i halvårsrapportens afsnit Risici og risikostyring. Afdelingens afkast er knyttet til udviklingen i højtforrentede europæiske erhvervsobligationer. Erhvervsobligationer er kendetegnet ved at være behæftet med en væsentlig højere risiko for misligholdelse og tab af hovedstol end værdipapirer med en højere rating. Man må som investor være forberedt på, at kursen på investeringsbeviser i afdelingen kan svinge på kort sigt. Afdelingen henvender sig til investorer med en investeringshorisont på minimum tre år og kan benyttes til investering af såvel frie midler som pensionsopsparing. Udviklingen i 1. halvår 20 Afdeling US High Yield gav i 1. halvår 20 et afkast på 7,2%. Til sammenligning steg afdelingens benchmark med 7,0%. Ved indgangen til 20 var der forventning om, at kreditspændet på de amerikanske erhvervsobligationer afspejlede et positivt afkastpotentiale, men også en usikkerhed i kreditvurderingen af amerikanske erhvervsobligationer, samt at de generelt lave markedsrenter gav risiko for, at den næste større rentebevægelse ville være opadgående. Det absolutte afkast har i det perspektiv været højere end forventet, og afdelingens afkast i forhold til benchmarkafkastet har været tilfredsstillende. Kreditspændet blev i løbet af halvåret indsnævret med 82 basispoint og lå ved udgangen af juni måned på 644 basispoint. Det generelt faldende renteniveau i USA har bidraget til det positive afkast. Renten på den 10-årige amerikanske statsobligation faldt i løbet af halvåret med 24 basispoint og sluttede halvåret på 1,64% p.a., mens renten på den 2-årige statsobligation sluttede tæt ved uforandret på 0,30% p.a. Afdelingen har igennem 1. halvår haft en undervægt af varigheden (rentefølsomheden) i forhold til benchmark. Omvendt har en stigning i konkursraten gennem første halvdel af 20, gående fra en global konkursrate ved udgangen af 20 på 1,7% til 2,6% i maj, bidraget negativ. For USA er konkursraten steget fra 1,8% til 3,0%. Moody s forventer, at den globale konkursrate om måneder vil ligge på 2,8%. I USA overraskede de økonomiske nøgletal positivt i starten af året. Men den udvikling vendte hen imod udgangen af halvåret. Såvel erhvervstilliden som forbrugertilliden viste en vigende tendens, og det amerikanske arbejdsmarked har stadig store udfordringer. Nettojobskabelsen er fortsat positiv, men ikke nok til at få arbejdsløshedsprocenten til at falde fra de nuværende godt 8%. Et væsentligt lyspunkt i amerikansk økonomi er dog boligmarkedet, hvor bunden synes at være nået, og såvel salg af nye som eksisterende boliger har udviklet sig pænt de seneste måneder. Afdelingen har størst eksponering til sektorerne Ikke-cyklisk Forbrug, Kommunikation, Energi og Finansielle Virksomheder. Fordelt på udsteders rating er afdelingen koncentreret omkring B-udstedelser, der fylder mere end 60% af porteføljen, mens Ba- og Caa-udstedelser hver udgør henholdsvis 5% og 25%. Forventninger Kursudviklingen på de amerikanske erhvervsobligationer er påvirket af den økonomiske udvikling i USA og deraf følgende påvirkning af virksomhedernes indtjening samt af gældskrisen i Europa. Væksten i den amerikanske økonomi er i svag fremgang, hvilket er positivt for forventningerne til virksomhedernes evne til at betale renterne på deres gæld. De aktuelt lave renteniveauer betyder, at rentefaldspotentialet formentlig er ved at være udtømt, samt at den næste store rentebevægelse vil være i opadgående retning. Afdelingens risiko målt på rentefølsomhed ventes fortsat undervægtet relativt til benchmark. Med udgangspunkt i en forventning om kun svagt stigende konkursrater, uændrede til let stigende statsrenter, et kreditspænd på godt 600 basispoint og en direkte rente på 7,4% p.a., vurderes der fortsat mulighed for et positivt afkast i 20. Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle afsnit for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling US High Yield 28

31 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling US High Yield 29 Fakta om afdeling US High Yield 10 største positioner Ultimo juni 20 Børsnoteret Udbyttebetalende Risikokategori 4 Risikoprofil Gul Sharpe Ratio (5 år) 0,18 Benchmark Merrill Lynch US High Yield Master II Constrained Index Benchmark Sharpe Ratio (5 år) 0,37 ÅOP (20) 0,96 1 Zayo Group Llc/Zayo Cap 1,3% 2 Nationstar Mort/Cap 1,2% 3 American Tire Dist. 1,2% 4 Spectrum Brands 18 1,2% 5 Res-Care 1,2% 6 Wolverine Healthcare 1,2% 7 Beagle Acquisition 1,1% 8 Lawson Software 1,1% 9 Paetec Holding 1,1% 10 Cablevision Systems 1,1% Porteføljens sammensætning ultimo juni 20 Kursudvikling (indekseret måneder) IT & Telekom - 10% Andre - 4% Miljø - 2% Handel & Service - 6% Industri - 13% Finansielle - % 100 Medie - % 95 Energi - 14% Health Care - 15% Cykliske - 9% Forbrugsgoder - 5% 90 jun jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun Afdeling US High Yield Benchmark Hoved- og nøgletal afdeling US High Yield Halvår Hovedtal (mio. kr. ) Halvårets nettoresultat -4,9 263,0 48,4 96,1 7,2 Medlemmernes formue 1.544, , , , Cirkulerende andele (nominel værdi) 1.596, , , , ,2 Nøgletal Indre værdi pr. andel , , , , ,65 Afkast i pct. -0,05 22,78 2,27 5,41 7,23 Sharpe Ratio (5 år) - - 0,57 0,29 0,18 Standardafvigelse (5 år) ,67 14,79,47 Omkostningsprocent *) 0,45 0,28 0,51 0,39 0,40 Benchmark afkast i pct ,71 4,93 7,02 Sharpe Ratio (5 år) - - 0,15 0,04 0,37 Standardafvigelse på benchmark (5 år) ,70 13,65 14,15 Bemærk: *) Nøgletallet er opgjort for halvåret. Det er ikke sammenligneligt med nøgletallet i årsrapporten. Foreningsandelene er udstedt i nominelt kr Øvrige afdelinger er udstedt i nominelt kr Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling US High Yield 29

32 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling US High Yield 30 Afdeling US High Yield kr. Note RESULTATOPGØRELSE 1. halvår Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat 0 0 Halvårets nettoresultat BALANCE Ultimo 1. halvår 20 samt ultimo 20 Likvide midler Obligationer Afledte finansielle instrumenter 0 0 Andre aktiver Aktiver i alt PASSIVER Medlemmernes formue Afledte finansielle instrumenter Anden gæld Passiver i alt Noter Cirkulerende andele (stk.) Formueværdi (1.000 kr.) NOTE 1 Medlemmernes formue Medlemmernes formue, primo Udlodning fra sidste år Emissioner Indløsninger Emissionstillæg ogindløsningsfradrag 73 Overført fra resultatopgørelsen I alt medlemmernes formue NOTE 2 Aktiver (procent) Fordeling af finansielle instrumenter Børsnoterede finansielle instrumenter 92,0 93,8 Øvrige finansielle instrumenter 8,0 6,2 100,0 100,0 Der henvises til porteføljens sektorfordeling i afdelingsberetningen på forrige side. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling US High Yield 30

33 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Debt 31 Afdeling Emerging Markets Debt Investeringsområde og -profil Afdeling Emerging Markets Debt investerer i obligationer fra lande, der er inde i en udvikling fra udviklingsland til industrination i områderne Latin- og Mellemamerika, Øst- og Centraleuropa, Asien, Afrika og Mellemøsten. Investering kan enten ske i kreditobligationer, statsobligationer, obligationer udstedt af regioner eller af supranationale organer. Obligationerne skal være udstedt i USD og optaget til handel på et reguleret marked eller et såkaldt andet reguleret marked. Der investeres både i obligationer med rating under investment grade og obligationer med investment grade-rating. Op til 10% af afdelingens formue kan investeres i andre værdipapirer, herunder ikke-børsnoterede obligationer samt obligationer, der ikke er noteret i USD. Valutarisikoen afdækkes gennem afledte finansielle instrumenter. Afdelingens mål er at opnå et attraktivt afkast sammenlignet med benchmark, der er JP Morgan CEMBI Broad-indekset. Indekset består af emerging markets-erhvervsobligationer udstedt i USD. Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank, er rådgiver. Western Asset Management, der er en amerikansk kapitalforvalter med speciale i obligationsinvesteringer, er underrådgiver. Afdelingen er placeret i risikokategori 5, hvilket indikerer en middel risiko på investering i afdelingen. Risikoskalaen er nærmere beskrevet i halvårsrapportens afsnit Risici og risikostyring. Afdelingens afkast er knyttet til udviklingen i højtforrentede europæiske erhvervsobligationer. Erhvervsobligationer er kendetegnet ved at være behæftet med en væsentlig højere risiko for misligholdelse og tab af hovedstol end værdipapirer med en højere rating. Man må som investor være forberedt på, at kursen på investeringsbeviser i afdelingen kan svinge på kort sigt. Afdelingen henvender sig til investorer med en investeringshorisont på minimum tre år og anbefales til investering af både fri opsparing og pensionsmidler. Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle afsnit for at give et fyldestgørende billede af udviklingen. Udviklingen i 1. halvår 20 Afdeling Emerging Markets Debt gav i 1. halvår 20 et afkast på 5,5%. Til sammenligning steg afdelingens benchmark med 6,8%. Ved indgangen til 20 var der forventning om, at den næste store rentebevægelse var opadgående, men at vedvarende kapitaltilstrømning rummede mulighed for et positivt afkast i 20, om end der var betydelig usikkerhed på de finansielle markeder. Det absolutte afkast har i det perspektiv været højere end forventet. En øget efterspørgsel efter erhvervsobligationer har indsnævret kreditspændet med 46 basispoint i løbet af første halvår. Kreditspændet lå ved udgangen af juni måned på 421 basispoint. Afdelingens afkast i forhold til benchmark har været mindre tilfredsstillende. Landeallokeringen har været den primære årsag til en moderat underperformance. Landeallokeringen har gennem 1. halvår været nogenlunde uforandet. Specielt overvægten i Argentina bidrog negativt. Den argentinske regering valgte overraskende at nationalisere olie- og gasselskabet YPF, hvilket førte til en negativ reaktion på alle argentinske værdipapirer, der faldt 7,6% i maj, mens benchmark samlet faldt 1,4%. Det generelt faldende renteniveau har været positivt for afdelingen. Den 10-årige amerikanske statsrente, der er pejlemærket for emerging markets obligationerne, faldt i løbet af halvåret med 24 basispoint og sluttede med en rente på 1,64%, mens den 2-årige rente lå nogenlunde uforandret på 0,30%. Bekymringerne omkring gældssituationen i Europa og en generel lavvækst i de vestlige økonomier har haft effekt på emerging markets-landene, hvor væksten nu er aftagende. Generelt er forventningerne til den økonomiske vækst i emerging markets-landene blev nedjusteret. Det gælder f.eks. Kina, hvor myndighederne har nedjusteret forventningerne til væksten fra 8% til 7,5%. Historisk set har der ikke været nogen større sammenhæng mellem de officielle forventninger og den realiserede vækst, men udmeldingen ses alligevel som en vigtig indikation på aftagende momentum. Lavere økonomisk vækst og aftagende inflation har ledt til rentenedsættelser for at stimulere til øget vækst. De kinesiske myndigheder nedsatte i juni de ledende rentesatser med 0,25% til 6,31%. I Brasilien har væksten skuffet de seneste kvartaler, og selv med en pæn vækst i andet halvår kommer væksten for året næppe meget over 2,5%. Centralbanken har nedsat renten til 8,5%. Med en porteføljevægt på godt 25% udgør Brasilien den største landeeksponering i porteføljen, efterfulgt af Rusland og Mexico, begge med en vægt på ca. 15%. Afdelingen er tungest eksponeret til sektorerne Olie, Telekommunikation, Industri og Metaller, og afdelingens største sektorovervægte relativt til benchmark er Olie og Telekommunikation. Fordelt på rating er afdelingen koncentreret omkring Baa- og Ba-udstedelser, der udgør godt halvdelen. Forventninger For resten af 20 forventes den økonomiske vækst i emerging markets-landene at ligge på et højere niveau end i de industrialiserede lande. Det forventes dog, at vækstraterne bliver lavere end i 20. Årsagen til den lavere vækst er især, at de vestlige lande forbruger og investerer mindre til fordel for nedbringelse af gæld, men også at myndighederne i emerging markets-landene har strammet pengepolitikken for at bekæmpe inflationen. Sidstnævnte ser ud til at lykkes, hvorved der potentielt er åbnet op for nye pengepolitiske stimuli. Med en lavere udenlandsk efterspørgsel efter billigt producerede forbrugsgoder forventes emerging markets-landene i stigende omfang at fokusere på at stimulere den indenlandske efterspørgsel. Kursudviklingen på erhvervsobligationer fra emerging markets i resten af 20 vil i høj grad være påvirket af den globale økonomiske udvikling, situationen på de finansielle markeder og udviklingen i emerging markets-virksomhedernes indtjening. Med udgangspunkt i en forventning om let stigende statsrenter, et kreditspænd på godt 400 basispoint og en direkte rente på 5,6% p.a. vurderes der fortsat at være basis for, at afdelingen kan give et positivt afkast. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Debt 31

34 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Debt 32 Fakta om afdeling Emerging Markets Debt 10 største positioner Ultimo juni 20 Børsnoteret Udbyttebetalende Risikokategori 5 Risikoprofil Gul Sharpe Ratio - Benchmark JP Morgan CEMBI Broad Benchmark Sharpe Ratio (5 år) 0,38 ÅOP (20) 1,94 1 Evraz Group 2,5% 2 Digicel Group 2,5% 3 Vedante resources 2,3% 4 Vimpelcom 2,3% 5 TNK-BP Finance 2,3% 6 Pacific Rubiales 2,3% 7 Vale Overseas 2,2% 8 Gaxprom 2,0% 9 Pan American Energy 1,9% 10 Southern Copper 1,9% Porteføljens sammensætning ultimo juni 20 Kursudvikling (indekseret måneder) Brazil Russia Mexico Colombia India United Arab Emirates Chile Indonesia Qatar Jamaica 90 jun jul aug sep okt nov Afdeling Emerging Markets Debt dec jan feb mar Benchmark apr maj jun Emerging Markets Debt Benchmark Hoved- og nøgletal afdeling Emerging Markets Debt Halvår Hovedtal (mio. kr. ) Halvårets nettoresultat 3,3,0 Medlemmernes formue 233,6 257,8 Cirkulerende andele (nominel værdi) 225,9 243,5 Nøgletal Indre værdi pr. andel 103,41 105,87 Afkast i pct. 3,41 5,51 Sharpe Ratio (Afdelingen er under 3 år) - - Standardafvigelse (Afdelingen er under 3 år) - - Omkostningsprocent *) 0,87 1,01 Benchmark afkast i pct. 3,61 6,78 Standardafvigelse på benchmark (5 år) -,69 Bemærk: *) Nøgletallet er opgjort for halvåret. Det er ikke sammenligneligt med nøgletallet i årsrapporten. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Debt 32

35 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Debt 33 Afdeling Emerging Markets Debt kr. Note 20 20* ) RESULTATOPGØRELSE 1. halvår Renter og udbytter Kursgevinster og -tab Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat 0 0 Halvårets nettoresultat Bemærk: * ) Regnskabsperioden omfatter 14. december juni 20 BALANCE Ultimo 1. halvår 20 samt ultimo 20 AKTIVER Likvide midler Obligationer Andre aktiver Aktiver i alt PASSIVER Medlemmernes formue Afledte finansielle instrumenter Anden gæld Passiver i alt Noter Cirkulerende andele (stk.) Formueværdi (1.000 kr.) NOTE 1 Medlemmernes formue Medlemmernes formue, primo Udlodning fra sidste år Emissioner Indløsninger Emissionstillæg og indløsningsfradrag 194 Overført fra resultatopgørelsen.958 I alt medlemmernes formue NOTE 2 Aktiver (procent) Fordeling af finansielle instrumenter Børsnoterede finansielle instrumenter 92,2 96,2 Øvrige finansielle instrumenter 7,8 3,8 100,0 100,0 Der henvises til porteføljens landefordeling i afdelingsberetningen på forrige side. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Debt 33

36 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Information om indhold 34 Information om indhold i beretning og halvårsregnskab for afdelingerne Sådan læses beretning og halvårsregnskab De enkelte afdelinger af Investeringsforeningen Gudme Raaschou aflægger separat halvårsregnskab og afdelingsberetning. Regnskaberne viser afdelingernes økonomiske udvikling i første halvår samt giver en status ultimo halvåret. Foreningen håndterer de administrative opgaver og investeringsopgaven fælles for alle afdelinger inden for de rammer, som lovgivningen og bestyrelsen har lagt for afdelingerne. Derfor er det valgt at beskrive den overordnede markedsudvikling, de generelle risici og foreningens risikostyring i fælles afsnit for alle afdelinger i rapporten. Det anbefales, at afsnittene læses i sammenhæng med de specifikke afdelingsberetninger for samlet set at få et fyldestgørende billede af udviklingen og de forhold og risici, der påvirker de enkelte afdelinger. Beretning og halvårsregnskab for den enkelte afdeling er struktureret således, at der for hver afdeling indledningsvist er en beretning med beskrivelse af afdelingens profil, hvor de væsentligste karakteristika ved afdelingen er beskrevet, herunder risikoprofil. Derefter følger en beretning om halvåret, der gik, hvor afkast og performance beskrives. Performance opgøres ved at sætte afdelingens afkast i forhold til det sammenligningsindeks, benchmark, der er valgt for afdelingen. Benchmark opgøres uden omkostninger ved porteføljepleje. Beretningen om forventningerne til udviklingen i den resterende del af 20 er beskrevet sidst i ledelsesberetningen for den enkelte afdeling. Forventningsafsnittet er ikke en eksakt beskrivelse af, hvad man som investor kan forvente at opnå ved investering i afdelingen. Der er usikkerhed knyttet til forventningsafsnittet. Afsnittet supplerer det generelle afsnit om forventninger til den økonomiske udvikling, der er beskrevet i den generelle ledelsesberetning. I tilknytning til beretningen er givet en række informationer om de ti største positioner i afdelingens portefølje, fordelingen af aktiverne i porteføljen på f.eks. geografiske områder samt en række hoved- og nøgletal for de seneste fem halvårsperioder. Såfremt afdelingen har eksisteret i en kortere periode, er alene angivet tal siden afdelingens første halvårsregnskab. Herefter følger et halvårsregnskab for den enkelte afdeling, der består af tre elementer: En resultatopgørelse, en balance og et sæt noter. Resultatopgørelsen viser halvårets indtægter og omkostninger. Indtægterne kan f.eks. være obligationsrenter og aktieudbytter. Kursreguleringen, der er anført i driftsresultatet, vil være positiv, når der samlet for halvåret er kursgevinster på afdelingens portefølje af finansielle instrumenter og negativ, når der samlet er tale om et kurstab. Af resultatopgørelsen fremgår endvidere de samlede administrationsomkostninger, der har været i halvåret forbundet med driften af afdelingen i halvåret, samt et skattebeløb, der kan bestå af udbytteskat og renteskat, som ikke kan refunderes. Balancen er et statusbillede af aktiver og passiver ultimo halvåret. Aktiverne er i al væsentlighed de finansielle instrumenter, som den enkelte afdeling investerer i. Eksempelvis værdien af aktie- eller obligationsbeholdningen ultimo halvåret. For afdelinger, der benytter afledte finansielle instrumenter, vil det finansielle instrument være et aktiv, såfremt der er gevinst på instrumentet ultimo halvåret og et passiv, såfremt der er kurstab. Passiverne er i al væsentlighed de investeringsbeviser, som investorerne i afdelingen ejer, også benævnt afdelingens formue. Noterne er uddybende information om enkelte poster. Noterne omfatter en beskrivelse af udviklingen i cirkulerende andele, hvor formuetilgang fra salg af investeringsbeviser (emissioner) og formueafgang fra afdelingens køb af investeringsbeviser fra investorerne (indløsninger) fremgår samt en beskrivelse af de finansielle instrumenters fordeling, hvor posten Øvrige finansielle instrumenter almindeligvis alene omfatter kontante midler. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Information om indhold 34

37 Halvårsrapport Ledelsesberetning 20 Påtegninger Investeringsforeningen Halvårsregnskab Gudme Raaschou Information om indhold 35 Anvendt regnskabspraksis Halvårsrapporten for Investeringsforeningen Gudme Raaschou aflægges i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger m.v. Der er ikke foretaget ændringer i den anvendte regnskabspraksis i forhold til årsrapporten 20. Ledelsen vurderer, at der ikke er nogen usikkerhed ved indregning og måling eller usædvanlige forhold, der kan have påvirket dette, ligesom der ikke er indtruffet betydningsfulde hændelser efter regnskabsperiodens afslutning. I det følgende er en række af elementerne i regnskabspraksis omtalt. Beløb i fremmed valuta Indtægter og udgifter i udenlandsk valuta indgår i resultatopgørelsen omregnet til danske kroner ved anvendelse af transaktionsdagens valutakurs. Mellemværende i fremmed valuta omregnes til danske kroner på grundlag af GMT1600-kurser ultimo halvåret. Unoterede valutakurser er fastlagt på baggrund af handelskurserne ultimo regnskabsperioden. Resultatopgørelsen Renteindtægter omfatter realiserede og periodiserede renter af obligationer og pantebreve. Renteindtægter på kontant indestående hos depotselskabet m.v. omfatter modtagne renter. Udbytter omfatter de i regnskabsperioden modtagne danske aktieudbytter samt udenlandske aktieudbytter. I det regnskabsmæssige resultat indgår realiserede og urealiserede kursgevinster/- tab. Realiserede kursgevinster/-tab beregnes på grundlag af forskellen mellem salgsværdien og kursværdien primo året henholdsvis købsprisen i halvåret, såfremt aktivet er anskaffet i halvåret. Urealiserede kursgevinster/-tab beregnes som forskellen mellem kursværdien ultimo halvåret og primo året eller købsprisen i halvåret, såfremt aktivet er anskaffet i halvåret. Administrationsomkostninger, der ikke umiddelbart kan henføres til den enkelte afdeling, er fordelt mellem afdelingerne under hensyntagen til afdelingernes formue ultimo hver måned, jf. vedtægternes 24. Balancen Finansielle instrumenter indregnes og måles til dagsværdi. Ved finansielle instrumenter forstås værdipapirer, pengemarkedsinstrumenter, andele udstedt af andre foreninger, afledte finansielle instrumenter samt likvide midler, herunder valuta. For likvide beholdninger svarer dagsværdien normalt til den nominelle værdi. Børsnoterede værdipapirer, f.eks. aktier og obligationer, er indregnet til dagsværdi, der opgøres ud fra lukkekurs ultimo regnskabsperioden, idet udtrukne obligationer optages til nutidsværdi, der typisk svarer til den nominelle værdi. Udenlandske værdipapirer er omregnet efter valutakurs ultimo regnskabsperioden. Nøgletal Cirkulerende andele: Den nominelle kapital af den pågældende afdelings udestående antal andele ultimo halvåret. Indre værdi pr. andel: Indre værdi pr. andel beregnes som medlemmernes formue divideret med antal cirkulerende andele ultimo halvåret. Halvårets afkast i %: Afkast i procent angiver det samlede afkast i den pågældende afdeling i halvåret. Afkastet opgøres som ændring i indre værdi fra primo til ultimo halvåret med korrektion for eventuel udlodning til medlemmerne i året. Sharpe Ratio: Sharpe Ratio er et udtryk for en afdelings afkast eller benchmarkafkastet set i forhold til den påtagede risiko. Nøgletallet beregnes som det historiske afkast minus den risikofri rente divideret med standardafvigelsen på det månedlige afkast i perioden. Sharpe Ratio opgøres alene, hvis afdelingens levetid er minimum 36 måneder og højst for en 60 måneders periode. Standardafvigelse: Standardafvigelsen er et udtryk for udsving i afdelingens afkast eller benchmarkafkastet, og er et statistisk risikomål. Nøgletallet er beregnet på basis af månedlige afkasttal. Standardafvigelse opgøres alene, hvis afdelingens levetid er minimum 36 måneder og højst for en 60 måneders periode. Omkostningsprocent: Omkostningsprocenten beregnes som afdelingens administrationsomkostninger for halvåret divideret med gennemsnitsformuen, hvor gennemsnitsformuen opgøres som et simpelt gennemsnit af formuens værdi ved udgangen af hver måned i halvåret. ÅOP: ÅOP (Årlige Omkostninger i Procent) er et udtryk for summen af administrationsomkostninger i halvåret i procent, direkte handelsomkostninger ved løbende drift i halvåret i procent, samt (aktuelle maksimale emissionstillæg i procent og maksimale indløsningsfradrag i procent)/7, idet 7 år anses som investors gennemsnitlige investeringshorisont. Benchmarkafkast i procent: Benchmarkafkastet beregnes som ændringen i kr. i det valgte markedsindeks for den pågældende afdeling i halvåret og inkluderer ikke de ved porteføljepleje forbundne handelsomkostninger m.v. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Information om indhold 35

38 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Falkoner Allé 53, Frederiksberg