High Yield HighLights Uge 16

Transkript

1 High Yield HighLights Uge 16 Denne uges HighLights indeholder information om følgende selskaber: - Levi s Vi ændrer anbefaling fra Køb til Hold. - Vestas Nedjustering til Hold. - Ineos Trading Statement for Q1'13 og refinansiering af gæld. - Rexam - Trading Statement for Q1'13. - Santos Aktivitetsrapport for Q1'13. - Wind Forventning om refinansiering af udstedte obligationer og annoncering af mulig ny 0 mio. udstedelse. - Refresco Fusion med Gerber Emig. - Abengoa Salg af Befesa. - Kion S&P ændrer outlook fra Stabil til Positiv, men fastholder B-rating. - Dong Aflægger Q1'13 regnskab på mandag. High Yield Return - Yearly performace Index 25% % 15% 10% 5% 0% -5% -10% Source: Merrill Lynch & Jyske Bank Source: bp. 1, High Yield - Yearly performace Source: Merrill Lynch & Jyske Bank Source:

2 Levi Strauss & Co. - Vi ændrer anbefaling fra Køb til Hold. Vi ændrer anbefalingen på trods af fremgang i den operationelle performance og et flot resultat for første kvartal Dette skyldes, at udstedelsen nærmer sig første call mulighed og upside således er begrænset. Ved nuværende renteniveauer og selskabets gode operationelle performance, vurderer vi det som sandsynligt, at Levi s kalder 7,75% 2018 udstedelsen den til kurs 103,875, men også selvom dette ikke sker, vil udstedelsen nærme sig dette niveau. Ved nuværende købs- og salgspriser forventer vi derfor, at udstedelsen giver en effektiv rente på henholdsvis 3,2% og 4,5%. På trods af fremgangen i den operationelle performance, ser vi derfor ikke længere forholdet mellem risiko og afkastet som attraktivt nok til at retfærdiggøre en Køb anbefaling, men omvendt er 4,5% i vores optik for højt til at sælge. Vi betragter fortsat bomuldspriserne som den afgørende risikofaktor, idet selskabets operationelle performance fortsat er dybt afhængig heraf. I den forbindelse skal nævnes, at flere aktører i markedet er bekymrede for, at priserne igen vil begynde at stige som følge af historisk høje priser på korn og majs, der får mange landmænd til at skifte bomulds-produktionen ud med disse produkter. Vi er som udgangspunkt enige i denne betragtning, men er overbeviste om, at Levi s vil være i stand til håndtere den potentielle stigning. Vi ser fortsat stort potentiale i Levi s og vender tilbage med en opdateret anbefaling, hvis situationen ændrer sig. Bid Bid Bid Exp. 12M Issue Rec. Risk Yield Sp read Target target Return $ th 2011R 2012R 2013E Rev. 4,761,566 4,610,193 4,748,499 EBITDA 454, , ,605 Adj. Leverage % Martin Sværdborg Virksomhedsobligationsanalytiker [email protected] % 2018 HOLD Medium % % B+

3 Vestas Nedjustering til Hold Kreditspændet på Vestas 4,625% 2015 udstedelse er siden midten af november måned kørt betydeligt ind og ligger pt. i det laveste niveau i et år efter at have toppet i bp d. 21. maj Vi vurderer derfor, at udstedelsen har realiseret hovedparten af kurspotentialet og nedjusterer obligationen til Hold. Siden vi den 9. januar 2012 satte Vestas 4,625% 2015 udstedelse på Stærkt Køb har obligationen leveret et afkast på 14,6% inkl. rente. Vi nedjusterer obligationen til Hold forud for 1. kvartalsregnskabet, da vi ser en risiko for, at aktivitetsniveauet kombineret med den lave ordreindgang vil resultere i et negativt frit cash flow i 1. kvartal. Dette kan få få bekymringerne i markedet omkring Vestas kapitalsituation til at blusse op på ny og dermed få kreditspændet til kortvarigt at køre ud igen. Vi vurderer dog at Vestas med små EUR 0 mio. i likvider og uudnyttet kreditfaciliteter har tilstrækkelig med likviditet til at klare sig igennem et udfordrende Efter at det lykkedes Vestas tilbage i november måned at forhandle en ny bankaftale på plads er kreditspændet på obligationen blevet kraftigt indsnævret, da bankaftalen sikrer Vestas finansielle situation på kort sigt. Den nye kreditfacilitet lyder på EUR 0 mio. og løber frem til januar Vi ser dog den nye bankaftale som en forringelse for obligationsinvestorerne sammenlignet med den tidligere aftale, hvor kreditfaciliteten var EUR 400 mio. større og udløb efter indfrielse på obligationen. Kreditspændet på Vestas-obligationen er siden peak i maj måned blevet indsnævret fra omkring bp. i midten af maj til bp. Obligationen har siden starten af maj handlet med et kreditspænd på niveau med eller over CCC-ratede udstedelser. Med den seneste tids kraftige kursstigning er kreditspændet dog blevet kraftigt indsnævret og obligationen handler pt. 60 bp under CCC-ratede udstedelser. Vi vurderer, at udstedelsen har realiseret hovedparten af kurspotentialet og nedjusterer obligationen til Hold. Bid Bid Bid Exp. 12M Issue Rec. Risk Yield Sp read Target target Return mn 2011R 2012R 2013E Rev. 5,836 7,216 5,7 EBITDA Adj. Leverage / spread chart Janne Vincent Kjær Senior analytiker [email protected] 4.625% 2015 HOLD Very High % %

4 Ineos - Trading Statement for Q1'13 og refinansiering af gæld. Ineos offentliggjorde torsdag trading statement for 1. kvartal 2013 og samtidig offentliggjorde de at de kalder 9,25% 2015, $8,5% 2016 og $9% 2015 udstedelserne den 15. maj Kvartalsregnskab Generelt er der tale om et acceptabelt kvartalsregnskab, der som tidligere er trukket af forretningen i Nordamerika, der igen leverer et rekordresultat pga. de lave priser på skiffergas. Omvendt er forretningen i Europa fortsat presset af den negative makroøkonomiske udvikling og brand på raffinaderiet i Lavera. Resultatet ændrer ikke på vores syn på selskabet obligationer, idet det ikke længere er den opperationelle performance, der styrer kursen på selskabets obligationer, men derimod kald priserne. Indtjeningen falder med 10,7% (år/år) til 415 mio. Korrigeres indtjeningen for branden i Lavera er resultatet 463 mio. og uændret i forhold til sidste år og stiger med 49% i forhold til 4. kvartal EBITDA i O&P North Amerika stiger 42% (år/år) til 248 mio., hvilket er ny rekord. EBITDA i Chemical Intermediates korrigeret for branden falder med 32% (år/år) til 145 mio. EBITDA i O&P Europe korrigeret for branden er uændret på 57 mio.. 00-jan 2011R 2012R 2013E Rev. 17,586 18,188 18,734 EBITDA 1,660 1,488 1,5 Adj. Leverage % Refinansiering Ineos har offentliggjort, at de kalder 9,25% 2015, $8,5% 2016 og $9% 2015 udstedelserne den 15. maj Udmeldingen kommer ikke overraskende og vi fastholder vores Hold anbefaling på 7.875% 2016 og $8.5% 2016 udstedelserne og ændrer vores anbefaling fra Sælg til Hold på 9.25% 2015 udstedelsen. De 3 udstedelser vil blive kaldt til følgende kurser: - 9,25% 2015 til kurs 104,625 Bid Bid Bid Exp. 12M Issue R ec. R isk Yield Sp read Target target Return Martin Sværdborg Virksomhedsobligationsanalytiker [email protected] 7.875% 2016 HOLD High % % CCC+ $8.5% 2016 HOLD Very High % % CCC+ 9.25% 2015 HOLD Very High % % B+

5 - $8,5% 2016 til kurs 101,417 - $9% 2015 til kurs 104,5 I alt er udstedelserne på 300 mio. og $1247,5 mio., og refinansieringen af gælden er betinget på, at det lykkedes Ineos, at skaffe den nødvendige kapital. Der er endnu ikke offentliggjort, hvorledes de agter at gøre dette, men Ineos havde ved årsskiftet 1,2 mia. likvider, hvoraf omkring halvdelen stammer fra udstedelsen af ny gæld i februar Dette niveau er langt over selskabets normale niveau, hvorfor vi forventer, at selskabet vil refinansiere ved hjælp af en betydelig mængde kontanter og derudover udstede en ny senior sikret obligationsudstedelse med en løbetid på mellem 5 og 7 år.

6 Rexam - Trading Statement for Q1'13. Rexam offentliggjorde torsdag en kort trading statement, der ikke giver os anledning til at ændre vores anbefaling, der stadig er Køb 6,75 % Rexam har offentliggjort deres Interim Management Statement for Q1'13, hvori det fremgår at deres samlede volumen steg med 3%, hvilket var en spids lavere end selskabet havde forventet. Modsat har selskabet dog set en bedre udvikling i omkostningsbesparelser. Som ventet var der vækst i Nordamerika grundet genvundne kontrakter. Derudover så selskabet fremgang i Skandinavien, Afrika og Mellemøsten, mens der var tilbagegang at spore i Rusland, Vesteuropa (ex. Skandinavien) og Sydamerika. Deres Healthcare division performer som forventet. Rexam offentliggør som sædvanligt ikke nogen finansielle nøgletal, men nævner dog at nettogælden siden ultimo 2012 er steget grundet dividende udbetaling på GBP 395 mio. Ikke noget overraskende i meddelelsen, hvorfor vi fastholder ændrer vores estimater. Vi fastholder vores nuværende anbefaling på Køb, idet vi ser casen som uforandret: - Stabilt Investment Grade selskab. - Befinder sig i en stabil sektor. m 2012R 2013E 2014E Rev. 4,312 4,463 4,619 EBITDA Adj. Leverage % ,200 1, Vi ser en positiv udvikling i deres omsætning og driftsindtjening. - Gearing vil stige fremadrettet dog i det lave niveau af deres tidligere udmeldte interval på 2,0-2,5x. - Vi forventer ikke at de foretager større opkøb så længe de makroøkonomiske forhold ikke har set en klar forbedring. Bid Bid Bid Exp. 12M Issue Rec. Risk Yield Sp read Target target Return Bo Andersen Senior virksomhedsobligationsanalytiker [email protected] 6.75% 2067 BUY Medium % % BB

7 Santos - Aktivitetsrapport for Q1'13 Santos følger forsat de lagte planer. Casen er intakt, og vi fastholder Køb Efter Santos aktivitetsrapport for første kvartal er casen på 20 udstedelsen efter vores opfattelse intakt, og vi fastholder derfor vores anbefaling på Køb. Vi venter, som nævnt i vores kommentar Sandsynlig opgradering 5/4-2013, at 20 udstedelsen vil blive opgraderet fra BB til BBB-, som indikeret af S&P i forbindelse med, at udstedelsen blev sat på positiv watch. Aktivitetsrapporten viste det ventede produktionsfald Produktionen faldt i første kvartal -2% (q/q) og -8% (y/y), mens salget faldt -7% (q/q) og -16% (y/y). Lagrene er således nedbragt mindre i første kvartal. Produktionsfaldet skyldes planlagt vedligeholdelsesarbejde på felter og produktionsudstyr. 00-jan 2011R 2012R 2013E Rev. 2,306 2,628 3,299 EBITDA 1,674 2,131 1,884 Adj. Leverage % Santos fastholder egne forventninger til årets produktion Santos ledelse udtrykker uændret forventninger om en produktion på 53 til 57 millioner tønder olieekvivalenter (mmboe) i Vi forventer heller ikke at foretage nævneværdige ændringer i vores model De store udviklingsprojekter følger planerne Santos bekræfter, at de to store LNG projekter følger de lagte planer med hensyn til både tidsforbrug og økonomi. Det betyder, at Santos cash flow vil blive mærkbart forbedret i de kommende år, når disse store projekter begynder at producere, og dermed bliver likviditets positive. Bid Bid Bid Exp. 12M Issue Rec. Risk Yield Target target Return Jens Houe Thomsen Senior virksomhedsobligationsanalytiker [email protected] 8.25% 20 BUY Low % % NR

8 Wind- Forventning om refinansiering af udstedte obligationer og annoncering af mulig ny 0 mio. udstedelse. Det er vores forventning at VimpelCom vil hjælpe Wind med at refinansiere deres PIK (Pay In Kind) - obligationer og senior usikrede obligationer, der kan indfris fra og med juli måned i år. Samtidig har Wind annonceret at de ønsker at udstede nye obligationer. Refinansiering Det er stadigvæk vores forventning at VimpelCom vil hjælpe Wind med at refinansiere deres PIKobligationer og senior usikrede obligationer, der kan indfris fra og med juli måned i år. Vi har ikke forventet at de senior sikrede obligationer ville blive indfriet. Derudover giver det god mening for Wind at være konservative og få forstærket deres likvide position. De kommende år vil vise tilbagegang, der kombineret med afdrag på bankgæld og mulige højere investeringer til 4G. Vi fastholder vores Hold anbefalinger på Winds obligationer. thousands 2011R 2012R 2013E Rev. 5,897,814 5,5,326 5,403,216 EBITDA 2,185,171 2,120,320 2,059,760 Adj. Leverage % Annoncering af mulig ny udstedelse Wind har annonceret at de ønsker at udstede senior sikrede obligationer for EUR 0 mio. Selskabet ønsker at udstede float EUR med udløb i 2019 (float) og fixed USD Provenue fra udstedelsen skal anvendes til at refinansiere bankgæld Bo Andersen Senior virksomhedsobligationsanalytiker [email protected] Issue R ec. R isk Yield Bid Sp read Bid Target Bid target Exp. 12M Return 11.75% 2017 HOLD Very High % % B $11.75% 2017 HOLD Very High % % B 7.375% 2018 HOLD High % % BB- $7.25% 2018 HOLD High % % BB-

9 Refresco - Fusion med Gerber Emig. Med fusionen konsoliderer Refresco sig som Europas ledende producent af soft drinks og frugt juice, og vil fremover hedde Refresco Gerber. Fusionen er dog betinget af konkurrencemyndighedernes accept. Vi fastholder vores Køb anbefaling. Rationalet for fusionen er ifølge Refresco følgende: - Større geografisk og produktmæssig diversifikation placerer Refresco Gerber som det oplagte valgt for store kunder med paneuropæisk tilstedeværelse. - Som et selskab vil Refresco Gerber have bedre mulighed for at investere i innovation, opnå vækst og optimere forretningen. Vi er enige med Refresco i det langsigtede potentiale i fusionen. På det efterfølgende conference call kom det endvidere frem, at gearingen også vil falde på kort sigt som konsekvens af lav gearing i Gerber Emig. Præcist hvor meget er imidlertid ikke klart, idet Refresco først offentliggør proforma regnskaber, når godkendelsen fra konkurrencemyndighederne er på plads. Hvilket vi venter vil ske inden for de næste 3 måneder. Vores umiddelbare beregninger viser dog, at gearingen vil falde med omkring 0,5x på kort sigt og synergi effekter vil efterfølgende sænke gearingen yderligere. Vi vurderer derfor, at fusionen vil være positiv for selskabets kreditprofil både på kort og lang sigt. Selskabernes kombinerede omsætning i 2012 var i alt 2,3 mia., hvoraf 0,8 mia. stammer fra Gerber emig. De nuværende ejere af Refresco vil komme til at eje % af Refresco Gerber og de nuværende ejere af Gerber Emig de resterende 30%. Endelig kom det frem, at selskabet ikke planlægger at gøre brug af make whole klausulen på deres obligationsudstedelser. Vi fastholder vores Køb anbefaling og afventer markedets reaktion og flere finansielle detaljer om fusionen og Gerber Emig. EUR ' R 2012R 2013E Rev. 1,523,400 1,538,300 1,576,758 EBITDA 111, , ,257 Adj. Leverage % Martin Sværdborg Virksomhedsobligationsanalytiker [email protected] 130 Issue Rec. Risk Yield Bid Sp read Bid Target Bid target Exp. 12M Return 7.375% 2018 BUY Medium % % B

10 Abengoa - Salg af Befesa Vi fastholder indtil videre Abengoa på Hold, efter offentliggørelsen af en aftale om salg af Befesa. Befesa er et industrielt recycling selskab, som genanvender og håndterer industriel affald. Befesa sælges til fonde under Triton Partners. Der sælges aktiver for 1,075 mia. og nettogæld på ca. 4 mio. Abengoa modtager 352 mio. kontant ved aftalens indgåelse, 48 mio. i tilgodehavende med fire års løbetid og de resterende 225 mio., som et konvertibelt tilgodehavende, som Abengoa kan konvertere til aktier, når køber på et tidspunkt sælger Befesa. Abengoa blev for nyligt nedgraderet med henvisning til gearingen og det svækkede cash flow. Nedbringelse af balancen er i god overensstemmelse med ratingbureauernes kommentarer. Vi fastholder Hold anbefalingen på Abengoa s 8.5% 2016 udstedelse. '0 2011R 2012R 2013E Rev. 7,089,157 7,783,268 8,0,000 EBITDA 1,102,514 1,246,343 1,375,061 Adj. Leverage % Jens Houe Thomsen Senior virksomhedsobligationsanalytiker [email protected] Issue Rec. Risk Yield Bid Sp read Bid Target Bid target Exp. 12M Return 8.5% 2016 HOLD Low % % B

11 Kion - S&P ændrer outlook fra Stabil til Positiv, men fastholder B- rating. Rating outlook ændret fra Stabil til Positiv, grundet bedre end forventet operationel performance og nedbringelse af gæld. S&P ændrer outlook på Kion til Positiv fra Stabil - ratingen er stadig B. Dette sker med baggrund i en bedre end ventet operationel performance og nedbringelse af selskabets gæld. S&P anser det for sandsynligt at Kion vil blive opgraderet til B+ inden for 12 måneder, såfremt de finansielle nøgletal forbliver uændrede. Dette understøtter vores Køb anbefaling på Kion 6.75% 2020 udstedelsen, mens Kion 7.875% 2018 udstedelsen fastholdes på Hold thousand 2011R 2012R 2013E Rev. 4,368,395 4,726,664 4,679,397 EBITDA 569, , ,298 Adj. Leverage % Bo Andersen Senior virksomhedsobligationsanalytiker Issue Rec. Risk Yield Bid Sp read Bid Target Bid target Exp. 12M Return [email protected] 7.875% 2018 HOLD Low % % B 6.75% 2020 BUY Medium % % B

12 Dong Energy- Aflægger Q1'13 regnskab på mandag Dong Energy aflægger regnskab på mandag, men vi forventer ikke afklaring af den fremtidige eksekvering af Dong s strategiske plan. Dong Energy aflægger regnskab for første kvartal på mandag eftermiddag, med conference call tirsdag formiddag. Driften i DONG er formentlig lidt forbedret drevet af et koldt forår og stigende gas priser. Vi venter, at markedet især vil interessere sig for eksekvering på det strategiske plan i DONG: Status på gennemførelse af yderligere salg af aktiver. Status på de igangværende sonderinger med henblik på kapitaludvidelsen. Status på den igangværende dialog med både S&P og Skat om egenkapitalvægtningen i DONG s 3010 udstedelse. DKK mio. 2011R 2012R 2013E Rev. 56,842 67,243 69,260 EBITDA 13,780 8,632 12,121 Adj. Leverage % 3005 Der vil næppe være afgørende nyt på de tre punkter, men markedet vil interessere sig for ledelsens betragtninger Jens Houe Thomsen Senior virksomhedsobligationsanalytiker Issue Rec. Risk Yield Bid Sp read Bid Target Bid target Exp. 12M Return [email protected] 5.5% 3005 BUY Low % % BBB- 7.75% 3010 SELL Low % % BB+

13 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG

14 Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering.

15 Investeringscentre Contacts for Institutional Customers Morten Storgaard Andersen Senior Account Manager Carsten Dam Hyldal Senior Account Manager