Makroøkonomisk Ugefokus

Transkript

1 11. marts 2016 Macro Research Makroøkonomisk Ugefokus Uge 11 Fokus på rentemøder med USA i centrum Ugen der gik ECB sendte markederne på slingrekurs Der var på forhånd ikke den store tvivl om, at ugens helt store højdepunkt ville blive torsdagens rentemøde i den Europæiske Centralbank (ECB). Der var da også en vis afventende stemning på markederne forud for udmeldingerne fra ECB-chef Draghi og Co. som endte med at give anledning til store udsving på både valuta-, rente- og aktiemarkederne. Efter en relativ rolig udvikling i EUR/USD frem til rentemødet, blev den fælles valuta således først svækket men derefter styrket markant i løbet af torsdagen. Aktiemarkederne var først på ugen lidt trykket efter at Kina sænkede sit officielle vækstmål for de kommende år, samt efter at de kinesisk udenrigshandelstal for februar skuffede, men var ellers ligeledes præget af afventende stemning op til ECB-mødet. Aktierne endte med at falde efter at ECB s meldinger var blevet fordøjet, og selv om de har genvundet terræn i løbet af fredagen, er der ikke udsigt til gevinst på aktiemarkederne i løbet af ugen. Samme billede gjorde sig gældende på obligationsmarkederne, hvor tirsdagens risk-off -stemning dog gav anledning til rentefald, men ellers var der en relativt rolig udvikling op til ECB-mødet. Torsdagen endte dog med kraftige stigninger i obligationsrenterne i især den korte ende af løbetidskurven efter ECB-chef Draghis pressemøde, og for ugen som helhed steg renterne. ECB-mødet endte således med at blive lidt af en fuser, til trods for, at banken rent faktiske præsenterede en temmelig omfattende lempelsespakke, som bl.a. omfattede en sænkning af indskudsrenten fra -0,3% til -0,4%. Refi-renten blev ligeledes sat ned fra 0,05% til 0,0% og renten i den marginale udlånsfacilitet blev sænket fra 0,3% til 0,25%. Endvidere vil de månedlige obligationsopkøb fra april blive udvidet fra EUR 60 mia. til EUR 80 mia. Herudover vil virksomhedsobligationer af høj kreditkvalitet nu også indgå i opkøbsprogrammet. Endvidere vil der blive gennemført fire nye såkaldte TLTRO-runder, hvor bankerne kan låne penge til en rente, der kan blive så lav som indskudsrenten. Selv om nedsættelsen af indskudsrenten var i underkanten af markedsforventningerne tog markederne initialt alligevel pænt imod den samlede lempelsespakke. Dette vendte dog som nævnt rundt efter at ECB-chef Draghi på pressemødet indikerede, at banken fremover i højere grad vil fokusere på ikke-konventionelle tiltag snarere end renteinstrumentet og dermed at renten nu kan have nået sit bundniveau. Dette var en påmindelse om, at ECB er i gang med at skrabe bunden af sin værktøjskasse i en situation, hvor både inflations- og vækstudsigterne stadig må beskrives som værende foruroligende. Det blev også understreget i bankens nedjustering af dens prognose for inflationsudviklingen, hvor inflationen kun ventes at være steget til 1,6% ved udgangen af Den negative reaktion i markederne er således også en illustration af pengepolitikkens begrænsninger i en situation, hvor stort set alle instrumenter allerede er taget i brug. ECB: EUR svinger voldsomt efter rentemøde ECB-stab nedreviderede skøn igen og ECB For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Ugen der kommer USA: Fed står over på renteforhøjelse denne gang Rentemødet onsdag aften i den amerikanske centralbank (Fed) bliver sandsynligvis ugens omdrejningspunkt med hensyn til de internationale økonomiske begivenheder. Som udgangspunkt er der ingen der venter en ny renteforhøjelse på dette rentemøde, og de seneste taler fra diverse FOMC-medlemmer har da også haft en overvægt der gerne ville afvente og se de økonomiske implikationer af den urolige begyndelse på året. Det værende sagt, så må man samtidigt erkende, at den værste uro på finansmarkederne samt bekymringer om Kinas økonomi har lagt sig. Således har aktiemarkederne rettet sig de seneste fire uger, samtidigt med at obligationsrenterne har genvundet lidt af årets fald, og endelig er den effektive USD lidt svagere end tilbage i december, hvor Fed hævede Fed funds renten første gang. Mere vigtigt så har inflationen nok overrasket de fleste iagttagere på opsiden, og de svagere økonomiske signaler har ind til videre især været begrænset til diverse tillidsindeks. Således er det svært for FOMC at berettige en vent-og-se-holdning på mødet ud fra de økonomiske data, herunder er det usandsynligt, at der sker nedrevideringer til de opdaterede kvartalsvise økonomiske prognoser baseret på de enkelte Fed-medlemmer. Især udviklingen i inflationen har Fed haft (ifølge de seneste rentemeddelelser) et ekstra øje på mht. vurderingen af det passende opstramningstempo. Fed forventede i januar, at inflationen ville forblive lav som følge af lavere energi og importpriser. Således har Fed en kommunikativ udfordring i ikke at hæve renten, givet at inflationen har overrasket på opsiden siden januar. Dog har Fed også et øje på inflationsforventningerne, som faldt markant i årets begyndelse, men de markedsbaserede af slagsen har rettet sig på det sidste. Der har senest været en tendens til af medlemmerne af den nuværende rentekomite ikke ønsker at skuffe finansmarkederne, samt vende rundt på en tallerken i forhold til de seneste udtalelser (om risici på nedsiden). Således vil Fed nok benytte argumentationen fra januar med uvisheden om uroens implikationer for udviklingen på arbejdsmarkedet samt på inflationsudviklingen som begrundelse for en vent-og-se-holdning. Her skrev FOMC, at man tæt vil følge (monitor closely) den globale økonomiske og finansielle udvikling. Nok så interessant bliver Fed-medlemmernes kvartalsvise forecast på hvor Fed Funds renten befinder sig ved årets udgang, da det sandsynligvis kræver en nedrevidering af de tidligere skitserede fire renteforhøjelser á 25 basispunkter i år, hvis man står over på indeværende rentemødet. Men det er som sagt svært at berettige uden samtidige nedrevideringer af vækst- og inflationsskøn eller oprevidering af ledigheden. Markederne indpriser i øjeblikket kun en renteforhøjelse i år, mens økonomerne ifølge Bloomberg venter to renteforhøjelser. Vi vurderer fortsat, at det er for beskedent, idet vi fastholder, at Fed vil hæve renten tre gange i år (med 75 basispunkter i alt) med den næste inden juli. Dette kan meget vel blive bekræftet af Fed (eller ikke afkræftet) på rentemødet, og vi ser således om noget en vis chance for, at udfaldet af rentemødet viser sig mere høgeagtigt en de fleste venter aktuelt. USA: Aktiemarked kommet sig / USD svagere USA: Svært at nedtone inflationsforventninger USA: Afvigende Fed-rente forventninger, Bloomberg 11. marts

3 Ud over rentemødet vil der blandt nøgletallene nok især være opmærksomhed på tirsdagens opgørelse af detailsalget i februar. Salget kom sig stærkere i januar end ventet, især inden for den vigtige kernedetailhandel som overraskede de fleste med en stigning på hele 0,6% m/m. Det skete dog efter en tilsvarende skuffelse i december, hvor unormalt varmt og vådt vejr så ud til at have holdt folk ude af butikkerne. Derfor bliver det interessant at se tempoet i salgsvæksten i februar oven på de seneste måneders pæne udsving. Der ventes en flad udvikling i kernesalget, og en lille stigning hvis man medtager bilsalget. Det er nogenlunde på linje med de seneste signaler vi har modtaget på lidt mere forsigtige forbrugere i USA. En mere flad udvikling er blevet antydet af forbrugertillidsmålinger fra både Conference Board samt University of Michigan. Sidstnævnte ventes fredag, at vise en lille stigning inspireret af bedring på aktiemarkederne samt af robust beskæftigelsesfremgang. Nok så vigtig modtager vi forbrugerprisinflation for februar onsdag inden aftenens rentemøde. Den årlige inflationsrate steg i januar mere end ventet, herunder især i kernemålet (eksklusiv fødevarer og energi), som steg til det højeste niveau i næsten fire år på 2,2%. Der ventes et fald i den totale inflationsrate til 1,0% oven på fire måneders markant stigning. Det er især en følge af at årsbasiseffekten inden for energipriser vender og trækker ned i februar. Faldet er desuden foreneligt med mere nedtrykte udsigter for inflationen udgående fra en mere stabil til stærkere USD samt fra lavere inflationsforventninger blandt husholdningerne. Til gengæld ventes kerneinflationen at opretholde niveauet fra januar. Ser vi derudover på udviklingen i lønvæksten, som er faldet lidt tilbage på det seneste, kan man argumentere for, at risikoen er på nedsiden for kerneinflationen i februar. Dernæst kigger vi efter industriproduktionen som også kommer onsdag. Her ventes en mere stabil udvikling oven på de store vejrrelaterede udsving de forrige måneder. Dette gælder også fremstillingsproduktionen, som er mindre eksponeret for vejrmæssige udsving. Således har antallet af arbejdstimer lagt i industrien peget på et lille fald i fremstillingsproduktionen på 0,1% m/m efter en stigning på 0,5% m/m i januar. På trods af at ISM s fremstillingsindeks har stabiliseret sig, er det ikke mere end at det også åbner for en mere stabil til let negativ udvikling i februar. Derudover får vi de første regionale tillidsindeks for fremstillingsindustrien i marts, hvor der ventes marginale stigninger i både Empireindekset tirsdag samt Philly-indekset torsdag. I så fald bør det pege på en tilsvarende marginal bedring i ISM s fremstillingsindeks i marts. USA: Forbrugertillid stadig rimelig robust USA: Inflationsforventninger falder mere klart USA: Fremstillingsproduktion modereres USA: NAHB-indeks stiger en tand Derudover får vi en række boligstatistikker, hvoraf NAHBindekset tirsdag nok bliver mest interessant. Indekset har generelt skuffet de seneste fire måneder, hvormed byggetilliden er tilbage på niveauet fra maj Tillidsindekset ventes imidlertid at stige en tand til 59 i marts, hvilket bygger på de mere positive signaler fra både lavere realkreditrenter og øget aktivitet i realkreditlåneansøgningerne. Derudover får vi påbegyndt boligbyggeri onsdag, hvor der ventes en stigning i februar, som blot reverserer faldet i januar og dermed ser ud til at fortsætte den stabile tendens i knapt et års tid. Euroområdet: Lidt fokus på industrien Oven på de vigtige begivenheder de seneste uger er der lidt mere ro på den kommende uge, hvor vi dog mandag får tal for indu- 11. marts

4 striproduktionen i januar i euroområdet. Industriproduktionen har skuffet med pæne fald i de sidste måneder af 2015, hvilket bragte produktionsvolumen ned i det laveste niveau siden november Der var dog nok delvist påvirket midlertidigt af varmere vejr end normalt. Desuden har diverse produktionsbarometre peget på højere produktion, på trods af at disse også er faldet tilbage de seneste par måneder. Tilsvarende har produktionen taget retning efter stigningen i salget inden for bilindustrien i slut Derfor må der ventes en pæn korrektion opad i januar, og vi venter en stigning på hele 1,5% m/m, hvilket dog var efter et fald på 1% m/m i december. Vi har allerede set meget stærke tal for Tysklands produktion i januar, hvor den viste den største stigning siden 2009 og især var trukket af indenlandske faktorer. Men også her har der været tegn på, at man ikke bør se det som starten på et opsving i industrien. Tilsvarende har industriproduktionen overrasket markant positivt i Frankrig og Italien i januar, og ligesom i Tyskland blev produktionsfaldet i december revideret lavere, så det så knapt så slemt ud ved indgangen til Spaniens produktion skuffede dog en smule i januar. Japan: BoJ med ny lempelse allerede? Tirsdag morgen afholder Bank of Japan rentemøde, og der er spekulationer om hvorvidt centralbanken allerede kan tænkes at lempe pengepolitikken igen, efter den lidt overraskende sænkede indlånsrenten for en del af bankernes overskudsreserver til -0,1% på det forrige rentemøde i slutningen af januar. Økonomien har det svært, hvilket er blevet understreget af negativ BNP-vækst i 4. kvartal kombineret med svage konjunkturbarometre på det sidste, herunder især for industrien. Derudover er der tegn på, at inflationen vil falde tilbage under 1% y/y i de kommende måneder, hvilket yderligere besværliggør ambitionen om at få inflationen op over 2% inden for 1-1½ års horisont. Således er inflationsforventningerne også faldet kraftigt tilbage til niveauerne vi så umiddelbart inden BoJ lancerede den store QQElempelsespakke i begyndelsen af Endelig så skal det understreges, at reaktionen på rentenedsættelsen i januar var skuffende, og JPY i stedet blev domineret af styrkelsespresset fra generelt negativ stemning på de globale finansmarkeder. Således er JPY blevet styrket siden, og det kan være at BoJ har indset, at der skal mere til for at overbevise investorerne. Således kan en yderligere rentenedsættelse og/eller forhøjelse af bankens QE-opkøbstempo ikke udelukkes allerede på dette møde. BoJ-chef Kuroda udtalte dog for godt en uge siden, at banken ikke har intentioner om at sænke renten yderligere, men han afviste også negative renter kort før rentemødet i januar. UK: Bank of England holder fast Den seneste opgørelse over britisk BNP-vækst i 4. kvartal viste sig lidt skuffende på 0,5% q/q, og kompositionen var heller ikke specielt opmuntrende især med et stort fald i faste investeringer. Fremadrettet har konjunkturbarometrene heller ikke vist tegn på fremgang, da de har spejlet den globale tendens til fald fra årets begyndelse. Derudover var det især skuffende at kerneinflationen faldt til 1,2% y/y i januar, men en lønvækst på omkring 2% y/y indikerer at faldet i lønvæksten er overstået i denne omgang. Den fortsat globale uro, samt de seneste lempelsestendenser i bl.a. ECB og BoJ, vil sammen med fortsat Brexit-usikkerhed stadig afholde BoE fra at signalere, at en første renteforhøjelse er rykket tættere på. Læg dertil udsigten til at budgettet for næste år ser ud til at byde på en opstramning i forhold til tidligere. De se- EMU: Produktion faldet for meget?, Bloomberg JPY-styrkelse trods rentenedsættelse UK: Markederne skæver fortsat til lavere rente Kilde: Bloomberg 11. marts

5 neste par måneder har spekulationer om hvorvidt BoE s næste træk kan blive en rentesænkning i stedet for en renteforhøjelse fået medvind, herunder efter at et medlem af rentekomitéen sagde, at han ikke vil tolerere mange flere negative overraskelser før end en lempeligere politik bør overvejes. Ifølge Bloomberg er den implicitte sandsynlighed for en renteforhøjelse inden årets udgang (baseret på OIS futures) stadig oppe på omkring 25% (trods de seneste ugers fald) mens den tilsvarende for en renteforhøjelse er 1,5%. Vi forventer dog fortsat, at rentekomitéen på mødet enstemmigt vil vedtage en uændret politik, og vi fastholder at den næste bevægelse bliver en renteforhøjelse om et års tid. SNB kan blive presset ud i ny rentenedsættelse Vi har torsdag også rentemøde i Schweiz centralbank, SNB, og der var før ECB s marts-rentemøde udbredte spekulationer om, at SNB måtte følge med ECB ned på renterne i fald sidstnævnte leverede den ventede rentesænkning. ECB leverede en rentesænkning på 0,10% på indlånsrenten, hvilket var en tand mindre end ventet, men supplerede samtidigt med andre værktøjer. Skuffelsen over ECB s tiltag betød imidlertid at, EUR umiddelbart blev styrket mod CHF. I løbet af fredagen er CHF dog kommet igen og er nu stærkere mod EUR end umiddelbart før ECBrentemødet. Således lader det til, at investorernes øjne nu er rette mod SNB, og der er en risiko for, at hvis SNB ikke leverer en rentenedsættelse, så vil CHF komme under fornyet styrkelsespres. Derfor er det muligt, at SNB lemper pengepolitikken i form af en decideret rentenedsættelse, men det kan også være SNB nøjes med at igen sænke den portion af de finansielle institutioners overskudsreserver, som er undtaget fra den negative indlånsrente. Man bør dog huske på, at SNB efter ECB s skuffende lempelser i december ikke så behov for at følge efter, hvilket umiddelbart blev accepteret af investorerne, men dog resulterede, i at valutareserven nåede nye højder i januar. CHF er derudover svagere end ved indgangen til decembermødet. Ser vi ellers på økonomi og inflation, viste væksten sig højere end ventet i 4. kvartal, og inflationen er steget i overensstemmelse med SNB forventning i december. Norge: Norges Bank vil nedsætte rente + lidt ekstra Siden sidste rentemøde i december har stort set alle input til Norges Bank (NB) været på nedsiden i forhold til forventningerne der blevet givet på daværende tidspunkt. Indrømmet så havde NB peget på 100% s sandsynlighed for en rentesænkning til 0,5% inden udgangen af juni. Godt nok så har lønvæksten vist sig robust, og forbrugerprisinflationen (CPI-ATE) er steget markant til rekordhøjt niveau. Men NB s regionale netværksundersøgelse viser, at lønvæksten sandsynligvis falder tilbage, og inflationen var midlertidigt holdt oppe af flybilletpriser. Det værende sagt så er de økonomiske udsigter svage, og det efter at 4. kvartals BNP (for fastlandet) skuffede, samtidigt med at de forrige tre kvartaler blev revideret markant ned, således BNP-væksten for hele 2015 blev på magre 1%. Den regionale netværksundersøgelse peger derudover på, at økonomien er stagneret, og vil vise nulvækst i første halvår. Det bør få NB til at nedrevidere sit vækstskøn markant og sænke sin sti over styringsrenten. Læg dertil at de internationale markedsrenter er faldet, samt at spændet mellem NB s styringsrente og markedsrenterne er steget (og dermed bankernes finansieringsomkostninger ligeså), hvilket isoleret set kalder på lavere styringsrente. På den anden side bør NOK-udviklingen være rimelig neutral for NB s beslutning, idet SNB: Inflation følger indtil videre forecast, SNB Norges Bank: Kilde: Norges Bank, Handelsbanken Capital Markets 11. marts

6 den indtil videre har været 1% svagere end NB s forventning for 1. kvartal, dog med styrkelsestendens på det seneste. Vi forventer således en rentesænkning på 0,25%-point til 0,50%, samt at NB bør sænke sin sti for den fremtidige rente, så den peger på mulighed for nulrente i slutningen af 2016, sådan som vi pt. venter bliver tilfældet. Vi tvivler dog på, at stien vil blive taget helt ned til Handelsbankens eget forecast (se figur). Kina: Stabilisering af vækstraterne Kina: Efter to måneders venten kommer der endelig data De hårde kinesiske aktivitetsindikatorer for januar og februar offentliggøres samlet i morgen lørdag for at undgå forvridninger af data som følge af fejringen af det kinesiske nytår. Faldet i alle fire PMI-indikatorer i februar indikerer, at væksten i økonomien faldt i begyndelsen af året, og konsensus venter lavere vækstrater i både industriproduktion, detailomsætning og faste investeringer. Vi tror på stabil eller lidt højere vækst, både på grund af lempelser af penge- og finanspolitikken og på grund af teknik, da aktiviteten faldt markant i begyndelsen af sidste år. Analytikere: Rasmus Gudum-Sessingø, ragu02@handelsbanken.dk, Jes Roerholt Asmussen, jeas01@handelsbanken.d Bjarke Roed-Frederiksen, bjro03@handelsbank+en.dk 11. marts

7 Makroøkonomisk Ugefokus, 11. marts 2016 Økonomisk kalender D ato T id Land Indikato r P erio de Survey SH B F o rrige :50 Japan M achine Orders (M om /YoY) Jan 1.7%/-3.8% %/-3.6% :00 Sverige M aeklarstatistik Housing Price Data :00 EM U Industrial Production SA (M om /YoY) Jan 1.4%/1.2% 1.5%/ -1.0%/-1.3% Japan BOJ Annual Rise in M onetary Base 15. M ar 80t -- 80t Japan BOJ Policy Rate 15. M ar -0.1% % :30 Sverige CPI (M om /YoY) Feb %/0.8% :30 Sverige CPIF (M om /YoY) Feb %/1.6% :00 EM U Employment (QoQ/YoY) 4Q %/1.1% :30 USA Retail Sales Advance (M om ) Feb -0.1% % :30 USA Retail Sales Control Group (M om ) Feb 0.2% % :30 USA PPI Final Demand (M om /YoY) Feb -0.1%/0.1% %/-0.2% :30 USA PPI Ex Food and Energy (M om /YoY) Feb 0.1%/1.2% %/0.6% :30 USA Empire M anufacturing M ar :00 USA NAHB Housing M arket Index M ar :00 USA Business Inventories Jan 0.0% % :00 USA Net Long-term TIC Flows Jan $29.4b :00 EM U EU27 New Car Registrations Feb % :30 UK ILO Unemployment Rate 3M ths Jan 5.1% % :00 USA M BA M ortgage Applications 11. mar % :30 UK Osborne M akes Budget Speech to Parliament :30 USA Housing Starts Feb 1150k k :30 USA Building Permits Feb 1201k k :30 USA CPI (M om /YoY) Feb -0.2%/0.9% %/1.4% :30 USA CPI Ex Food and Energy (M om /YoY) Feb 0.1%/2.2% %/2.2% :30 USA Real Avg Weekly Earnings (YoY) Feb % :15 USA Industrial Production (M om ) Feb -0.2% % :00 USA FOM C Rate Decision 16. mar 0.25%-0.50% 0.25%-0.50% 0.25%-0.50% EM U EU Leaders Hold Summit in Brussels :50 Japan Trade Balance Adjusted Feb 240.5b b :00 Danmark Property Prices, Realkreditrådet Q :30 Sverige Unemployment Rate SA Feb % :30 Schweiz SNB Deposit rate 17. mar -0.75% -0.75% -0.75% :00 Norge Deposit Rate 17. mar % 0.75% :00 EM U Trade Balance SA Jan b :00 EM U Construction Output (M om /YoY) Jan %/-0.4% :00 EM U CPI (M om /YoY) Feb F 0.1%/-0.2% -- --/-0.2% :00 EM U CPI Core (YoY) Feb F 0.7% % :00 UK Bank of England Bank Rate 17. mar 0.5% 0.5% 0.5% :30 USA Philadelphia Fed Business Outlook M ar :30 USA Initial Jobless Claims 12. mar k :45 USA Bloomberg Consumer Comfort 13. mar :00 USA JOLTS Job Openings Jan :00 USA Leading Index (M om ) Feb 0.2% % :30 Kina Property Prices Feb :00 Tyskland PPI (M om /YoY) Feb -0.1%/-2.6% %/-2.4% :00 Norge Unemployment Rate M ar % :00 EM U Labour Costs (YoY) 4Q % :00 USA Fed's Dudley Speaks :00 USA U. of M ich. Sentiment M ar P :00 USA U. of M ich Yr Inflation M ar P % :00 USA Fed's Rosengren, Bullard Speaks Udvalgte finansielle skøn fra Handelsbanken Capital Markets Officielle renter 10-årig statsrenter Valuta Ultimo Aktuelt Q Q Aktuelt Q Q Aktuelt Q Q USA EUR/USD Euroland USD/JPY Storbritannien EUR/GBP Schweiz EUR/CHF Danmark EUR/DKK Sverige EUR/SEK Norge EUR/NOK Kilde: Handelsbanken Capital Markets Ansvarsfraskrivelse: Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengivelse af Handelsbanken materiale må kun finde sted mod forudgående aftale. 7

8 Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Information barriers ) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ).

9 Contact information Capital Markets Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Per Jäderberg Head of Corporate Loans Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Trading Strategy Claes Måhlén Head, Chief Strategist Johan Sahlström Chief Credit Strategist Ola Eriksson Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Andreas Skogelid Senior Strategist FI Pierre Carlsson Strategist FX Lars Henriksson Foreign Exchange Strategist Macro Research Jan Häggström Chief Economist Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Sweden Eva Dorenius Web Editor Finland Tiina Helenius Head, Macro Research Janne Ronkanen Senior Analyst Denmark Jes Asmussen Head, Macro Research Rasmus Gudum-Sessingø Denmark Bjarke Roed-Frederiksen China and Latin America Norway Kari Due-Andresen Head, Macro Research Knut Anton Mork Senior Economist, Norway and China Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Marius Gonsholt Hov Norway Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Per Wall Gävle Petter Holm Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Ray Spiers Luleå/Umeå Ove Larsson Luxembourg Snorre Tysland Malmö Ulf Larsson Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC