Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne. D. 15. februar 2009

Transkript

1 Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne D. 15. februar 2009

2 Indholdsfortegnelse 1 Ordliste Kriterier for henførelse af aktiver 13 2 Indledning Introduktion Afgrænsning Verifikation Rapportstruktur Proces Generelt 6 3 Lovgivning og markedsforudsætninger Relevant lovgivning Markedsforudsætninger 7 6 Aeronautisk afkastkrav Indledning Metode til fastsættelse af afkastkrav Estimering af bestanddelene i CAPM og WACC Estimering af rimeligt afkastkrav 44 Appendiks Appendiks 1 Detailvirksomheder anvendt i betaanalysen Appendiks 2 Lufthavne anvendt i betaanalysen Appendiks 3 Kort over lufthavnsområderne 4 Principper for ny takstreguleringsmodel Introduktion Forhandlet løsning Fall-back situation Risikofordeling 10 5 Principper for henførelse af aktiver til aktivitetsområder Introduktion Aktivitetsområder i CPH 12 Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne I Københavns Lufthavn - 15.februar Grant Thornton

3 1 Ordliste Word/notion APT CAGR CAPM CPH CAA DKK mia. Frie aktier IATA ICAO OFGEM SLV USD WACC Definition Arbitrage pricing theory Compound annual growth rate Capital asset pricing model Københavns Lufthavne A/S Civil Aviation Authority in UK Danske kroner i milliarder Den del af CPHs aktiekapital som handles - dvs. andelen som ikke ejes af den danske stat og Macquarie Airports (free float) International Air Transport Association International Civil Aviation Organization The Office of Gas and Electricity Markets - Regulerende myndighed i UK af gas og elektricitetsindustrien Statens Luftfartsvæsen US dollars Weighted average cost of capital BL 9-15 / 2 Udg. BL 9-15 / 2 Udg./19. december 2008 Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne - 15.februar Grant Thornton 3

4 2 Indledning 2.1 Introduktion Statens Luftfartsvæsen ( SLV ) har i 2008 udsendt forslag til ny takstreguleringsmodel for Københavns Lufthavne A/S ( CPH ). SLV har i den forbindelse anmodet Grant Thornton som uvildig tredjepart om assistance i forbindelse med revision af takstreguleringsmodellen for luftfartstakster. Vor assistance er inddelt i tre faser: Grant Thornton påtager sig intet ansvar for tredje part og fralægger sig ethvert ansvar for de konsekvenser, det måtte medføre for tredje part at handle eller afholde sig fra at handle i tillid til indholdet i indeværende rapport. 2.2 Afgrænsning Figur 2.1 illustrerer hovedelementerne i den aeronautiske indtægtsramme samt vores opdrag i forhold til den samlede reguleringsmodel. Figur 2.1: Elementer i reguleringsmodellen Fase 1: Fastlæggelse af den mest hensigtsmæssige fordeling af aktiver på aktiviteter. Fase 2: Fastlæggelse af den mest hensigtsmæssige metode til opgørelse af afkastkrav for CPHs aeronautiske aktiviteter under hensyn til ICAOs bestemmelser om et rimeligt afkast. Fase 3: Verifikation af endelig takstreguleringsmodel med udgangspunkt i metoder og principper som fastlagt i fase 1 og 2. Værdiansættelse af aeronautiske aktiver Aeronautiske omkostninger Estimering af afkastkrav Identifikation af aeronautiske aktiver Aeronautisk indtægtsramme Denne rapport omhandler resultaterne af vores assistance i fase 1 og 2. Kilde: Grant Thornton Den nærmere definition og afgrænsning af vor assistance fremgår af aftalebrev dateret d. 25. september 2007 samt brev fra SLV, vedrørende principper for værdiansættelse af investeret kapital. Rapporten er udarbejdet til SLV og til det formål, som er angivet i aftalebrevet og må derfor ikke anvendes af andre eller til andre formål. Elementer fremhævet med rødt er en del af vores opdrag og dermed denne rapport. Rapporten er udarbejdet under hensyntagen til BL 9-15 / 2 Udg. samt ICAOs bestemmelser, som fastlægger overordnet retningslinier for fastsættelsen af takster og afkastkrav. For god ordens skyld bemærkes, at Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne februar Grant Thornton 4

5 vores arbejde ikke omfatter juridiske vurderinger eller fortolkning af gældende lovgivning og ICAOs bestemmelser. 2.3 Verifikation Det er forudsat, at fremlagte kopier af rapporter, data og specifikationer m.v. er i overensstemmelse med oprindelig original dokumentation. Figur 2.2: Rapportstruktur Figur 2.2: Rapportstruktur Indledende afsnit Indledende afsnit Lovgrundlag & Principper for ny markedsforudsætninger Lovgrundlag & takstreguleringsmodel Principper for ny markedsforudsætninger takstreguleringsmodel Det skal understreges, at vor gennemgang ikke må sidestilles med en revision af CPH i henhold til revisionsstandarderne. Medmindre det specifikt fremgår, er der således ikke foretaget en egentlig efterprøvning af modtagne oplysninger. Vi kan derfor ikke påtage os ansvar for fejl og mangler i modtaget materiale og de konsekvenser, dette kan have for konklusionerne i vor rapport. 2.4 Rapportstruktur Rapporten er opbygget som illustreret i figur 2.2. Kilde: Grant Thornton Kilde: Grant Thornton Fase 1 Metode til værdiansættelse Fase 1 Fordeling af aktiver værdiansættelses Definering af Principper for -metode i reguleringsmodellen Definering aktivitetsområder af Principper henførelse for af aktivitetsområder i CPH i CPH henførelse af aktiver aktiver Fase Fase 2 2 Metode til til estimering af afkastkrav Metode Metode til til Estimering af af Estimering af af fastsættelse af af bestanddele i i aeronautisk afkastkrav afkastkrav afkastkrav Indledningsvist præsenteres i afsnit 3 den historiske takstfastsættelse samt lovgrundlaget og markedsforudsætninger. Herefter beskrives i afsnit 4 principperne for den nye takstreguleringsmodel, herunder forhandlingsdel og fall-back situation og den risikofordeling som forudsættes at være gældende i en fall-back situation. Afsnit 6 omhandler fase 2 og indledes med en gennemgang af metodevalg til fastsættelse af et rimeligt afkastkrav samt valg af metoder til estimering af de enkelte komponenter af afkastkravet. Herefter estimeres de enkelte delelementer og det samlede aeronautiske afkastkrav i CPH. Fase 1 indledes med en overordnet gennemgang af den investerede kapital i CPH (afsnit 4) og dennes sammenhæng til takstreguleringsmodellen. Herefter præsenteres i afsnit 5 fordelingen af CPHs aktiver mellem aeronautiske og kommercielle aktiver, herunder forslag til principper for afgrænsning mellem de to aktivitetsområder. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne februar Grant Thornton 5

6 2.5 Proces Indeværende rapport er et resultat af en proces som startede i oktober Efter høringen af første udkast af fase 2 aeronautisk afkastkrav (afsnit 6) kommenterede parterne i marts-juni 2008 på denne del af rapporten, ligesom der blev afholdt høringsmøder med begge parter. I perioden juni-december 2008 pågik arbejdet vedrørende fordelingen af aktiver (fase 1) samt udfærdigelsen af 2. udkast til afkastkravet (fase 2). I december 2008 kommenterede parterne på den samlede rapport indholdene henholdsvis 1. udkast af fase 1 aktivfordeling (afsnit 5) og 2. udkast af fase 2 aeronautisk afkastkrav (afsnit 6). Kommenteringen skete både i form af skriftlige partsindlæg samt på møder, hvor partsindlæggene blev fremlagt og diskuteret med SLV og Grant Thornton. Indeværende rapport afspejler de kommentarer, som vi på baggrund af en konkret vurdering og i samarbejde med SLV har fundet relevante at medtage. 2.6 Generelt Vores analyser er overvejende foretaget i perioden 22. oktober 2007 til 6. februar Afkastkravet er fastsat ultimo 2008 og bør således opdateres forud for en kommende reguleringsperiode. København, den 11. februar 2009 Grant Thornton Statsautoriseret Revisionsaktieselskab Jan Hetland Møller Statsautoriseret revisor Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne februar Grant Thornton 6

7 3 Lovgivning og markedsforudsætninger 3.1 Relevant lovgivning Regulering af trafikafgifterne i CPH sker på grundlag af 71 i Lov om Luftfart, hvorefter Transportministeren (delegeret til SLV) kan fastsætte regler om betaling for benyttelsen af en offentlig flyveplads. Reguleringen omfatter startafgifter, passager-afgifter og opholdsafgifter. Nedenfor beskrives principperne for regulering, som er blevet anvendt i de sidste to reguleringsperioder fra 1. januar 2003 til og med 31. december Gennem forhandling mellem CPH og luftfartsselskaberne skulle parterne opnå enighed om et loft for, hvor meget afgifterne maksimalt kunne stige indenfor den forestående reguleringsperiode. CPH kunne herefter ansøge Trafikministeriet om stigninger i taksterne indenfor den fastlagte ramme. Der kunne kun i helt særlige tilfælde, hvor CPH fik væsentlige omkostningsstigninger som følge af nye myndighedskrav, gives tilladelse til afgiftsstigninger udover det fastlagte loft. Såfremt parterne ikke nåede til enighed i forhandlingerne, inden den 1. oktober året forinden påbegyndelsen af en ny reguleringsperiode, ville den regulerende myndighed fastsætte loftet efter høring af begge parter (fall-back model). Der ville herefter blive fastsat et årligt loft for takststigninger. Loftet ville blive fastsat som ændringen i nettoprisindekset minus en X faktor. X faktoren skulle fastsættes ud fra følgende faktorer: Krav til produktivitetsforbedringer Afgiftsniveauet i konkurrerende lufthavne Trafikudviklingen (passagertallet) Parterne er nået til enighed i begge reguleringsperioder hvorfor fall-back modellen ikke er taget i brug. Analyse og anbefalinger i denne rapport er foretaget indenfor rammerne af relevant lovgivning, samt BL 9-15 / 2 Udg. Bestemmelser om betaling for benyttelse af lufthavne (lufthavnstakster). Denne bestemmelse omfatter blandt andet de generelle bestemmelser for fastsættelse af lufthavnstakster, herunder definition af luftfartsmæssige ydelser og anlæg. BL 9-15 / 2 Udg. anfører i afsnit 4, at luftfartstaksterne skal fastsættes i overensstemmelse med ICAOs bestemmelser, som er angivet i dokument 9082/7 ICAO s Policies on Charges for Airports and Air Navigation Services samt DOC 9562/2 Airport Economics Manual. Dokumenterne angiver generelle bestemmelser for fastsættelsen af lufthavnstakster. 3.2 Markedsforudsætninger De aeronautiske aktiviteter i CPH har karakteristika tilfælles med et naturligt monopol og er således ikke genstand for samme konkurrence, som gør sig gældende på et marked med fri konkurrence. Med henblik på at afspejle et marked i fri konkurrence har vi lagt følgende til grund for fastsættelsen af et rimeligt aeronautisk afkast: De aeronautiske aktiviteter i CPH bør opnå et afkast, som ikke ligger under eller overstiger det af investorerne påkrævede afkast under hensyntagen til aktivernes risiko og afkastet på aktiver med samme risiko. Det forudsættes således, at luftfartstaksterne skal afspejle de takster, der ville gøre sig gældende, såfremt CPH opererede på et marked, hvor der er fri konkurrence. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne februar Grant Thornton 7

8 Afkastet skal sætte CPH i stand til at genvinde de omkostninger, der er medgået til de aeronautiske aktiviteter, herunder kapital-omkostninger. I teorien opnås ligevægt på et marked med fri konkurrence, når de langsigtede marginale omkostninger er lig med de langsigtede marginale priser. I denne ligevægt er værdien for brugerne af CPHs services lig med CPHs faktiske omkostninger for disse services. Et rimeligt afkast bevirker således, at der bliver genereret tilstrækkeligt med takstindtægter til at dække egenkapital- og fremmedkapitalinvestorernes afkastkrav. Såfremt CPH opnår et merafkast på de aeronautiske aktiver, indikerer det, at luftfartstaksterne ligger over de takster, der ville kunne opnås på et marked med fri konkurrence. Hvis CPHs afkast omvendt ligger under investorernes samlede afkastkrav for CPH, indikerer det, at CPHs investorer ikke bliver tilstrækkeligt kompenseret for investeringen i CPH. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne februar Grant Thornton 8

9 4 Principper for ny takstreguleringsmodel 4.1 Introduktion Grundlaget for den kommende takstreguleringsmodel er BL 9-15 / 2 Udg. Modellen for takstfastsættelse er en todelt model bestående af henholdsvis en forhandlingsdel og en fall-back mekanisme. Fall-back mekanismen træder kun i kraft, såfremt der ikke i forhandlingsdelen opnås enighed parterne imellem. 4.2 Forhandlet løsning I første del skal CPH og luftfartsselskaberne indenfor en defineret tidsfrist ved forhandling forsøge at opnå enighed om følgende: Takstudviklingen for den kommende reguleringsperiode Retningslinjer for hvordan eventuelle nye myndighedskrav, der måtte opstå i den kommende reguleringsperiode, skal behandles i forhold til takstdækninger Længden af reguleringsperioden Ud over disse krav er det op til parterne selv at afgøre formen og detaljeringsgraden af aftalen. Takstrerne skal dog stadig godkendes af SLV i forhold til kriterier om blandt andet ikke-diskrimination og gennemskuelighed. 4.3 Fall-back situation Såfremt der ikke opnås enighed mellem CPH og luftfartsselskaberne indenfor den fastsatte tidsfrist, træder en fall-back mekanisme i kraft, jf. pkt i bilag til BL 9-15 / 2 Udg. I denne skal SLV indenfor en defineret tidsfrist fastsætte den maksimale indtægtsramme for hvert enkelt år i den kommende reguleringsperiode. Reguleringsperioden er i denne situation fastsat til fire år. Der er i fall-back situationen fastsat regler for, hvordan eventuelle nye myndighedskrav, der måtte opstå i den kommende reguleringsperiode, skal behandles i forhold til taksterne, jf. BL 9-15 / 2 Udg., afsnit 6. Taksterne skal godkendes af SLV i forhold til kriterier om blandt andet ikke-diskrimination og gennemskuelighed. Tilladte ændringer i et år, som ikke umiddelbart ønskes udmøntet i ændringer i taksterne, kan overføres til den næste 4-årige reguleringsperiode jf. bilag til BL 9-15 / 2 Udg. afsnit SLV fastsætter den maksimale indtægtsramme for hvert enkelt år i den kommende reguleringsperiode De årlige indtægtsrammer består af summen af følgende beløb jf. bilag til BL 9-15 / 2 Udg. afsnit : a. En omkostningsramme, som fastsættes med henblik på dækning af driftsomkostninger, korrigeret for eventuelle effektiviseringskrav jf. pkt og myndighedskrav jf. pkt b. En omkostningsramme som fastsættes med henblik på dækning af afog nedskrivning på anlægsaktiver. c. Et beløb til forrentning af egen- og fremmedkapital. d. En overførsel af merafkastet fra det kommercielle område (fradrages indtægtsrammen) Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne februar Grant Thornton 9

10 Fastsættelse af rimeligt afkast De kapitalomkostninger, som indregnes i indtægtsrammen, fastsættes på grundlag af forrentningsgrundlaget, som består af den budgetterede investerede kapital i indtægtsrammeperioden. Budgetteret investeret kapital opgøres med udgangspunkt i den bogførte værdi af anlægsaktiver pr. 31. december i referenceåret med tillæg af forventede investeringer og fradrag af forventede afskrivninger i det efterfølgende år og budgetterede investeringer og afskrivninger i indtægtsrammeperioden. Bogført værdi af anlægsaktiver samt budgetterede afskrivninger opgøres ekskl. eventuelle regnskabsmæssige opskrivninger. Som figur 4.1. illustrerer, består den investerede kapital af anlægsaktiver, såsom grunde, bygninger, tekniske anlæg, maskiner og anlægsaktiver under udførsel. Figur 4.1: Investeret kapital NWC Inkluderes ikke i reguleringsmodellen ud fra en cost-benefit betragtning anden gæld, forudbetalinger fra kunder og periodeafgrænsningsposter. Netto arbejdskapital har traditionelt udgjort et relativt mindre beløb (NWC var negativ i perioden og lå i niveauet DKKm (189)- (194)). Udskillelsen heraf på kommercielle og aeronautiske aktiviteter vil kræve et ikke uvæsentligt arbejde, idet denne opdeling ikke foretages eller registreres af CPH. Ud fra en cost-benefit betragtning er det derfor vor anbefaling, at netto arbejdskapital ikke indgår i opgørelsen af investeret kapital. Anlægsaktiver består af såvel kommercielle som aeronautiske aktiver. Der er derfor behov for en opdeling således, at kun de aktiver, der vedrører de aeronautiske aktiviteter, indgår i takstreguleringsmodellen. Principper for fordeling af aktiver behandles i afsnit Risikofordeling I en forhandlet løsning er det op til parterne at fastlægge risikofordelingen for den kommende takstreguleringsperiode. For de seneste to takstreguleringsperioder har dette medført at CPH har oppebåret risici (positive som negative) ved efterfølgende ændringer i såvel passagerudviklingen som ændringer i omkostninger, herunder kapitalomkostninger. + Anlægsaktiver = Investeret kapital Idet de tidligere forhandlinger om takstfastsættelser ikke har inkluderet en konkret sammenholdelse til faktiske omkostninger har det ikke været muligt at opgøre størrelsen af de risici, som har været pålagt CPH. Kilde: Grant Thornton Som investerede kapital henregnes sædvanligvis netto arbejdskapital (NWC), herunder ikke rentebærende tilgodehavender, leverandørgæld, Anvendelse af takstreguleringsmodellen i fall-back forudsættes at skabe en væsentlig mere direkte sammenhæng mellem omkostninger og indtægter, hvilket resulterer i at CPH s risici reduceres i en fall-back situation. Den ændrede risikoprofil er primært forårsaget af nedenstående 3 faktorer: Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne februar Grant Thornton 10

11 i en fall-back situation opgøres taksterne på baggrund af en omkostningsrelateret model ved opgørelsen af indtægtsrammen for den kommende reguleringsperiode inddrages faktiske omkostninger i referenceåret (indekseret), forventede investeringer og afskrivninger samt forventet passagerudvikling. i tilfælde af væsentlige forøgede omkostninger som følge af nye krav i lovgivningen eller ændringer i forudsætningerne for fastsættelse af indtægtsrammen, kan SLV foretage ændringer af lufthavnstaksterne. Anvendelse af fall-back situationen vil således skabe en mere direkte omkostningssammenhæng som på lang sigt vil sikre CPH et rimeligt afkast på den aeronautiske aktivitet. Indenfor den enkelte takstreguleringsperiode vil CPH som udgangspunkt oppebære risici (positive som negative) ved ændringer i forhold til de i indtægtsrammen anvendte forudsætninger om omkostninger og passagerudvikling m.v. Risici for ændringer i forudsætningerne for indtægtsrammen er begrænset af SLV s muligheder for at ændre lufthavnstaksterne i tilfælde af væsentlige ændringer jf. BL 9-15 / 2 Udg., afsnit 6. Tabel 4.2: Risikofordeling i fall-back Parameter Ændringer indenfor reguleringsperioden Driftsomkostninger CPH Luftfartselskaberne Afskrivninger CPH Luftfartselskaberne Investeret kapital CPH Luftfartselskaberne Passagerudvikling CPH Luftfartselskaberne Rimeligt afkast CPH Luftfartselskaberne Kilde: Grant Thornton & forslag til BL 9-15/Udg. 2) Ændringer mellem reguleringsperioderne * SLV kan dog forlange ændringer i takster og dermed risikofordeling jf. afsnit 6 i forslag til BL 9-15 Den ændrede risikofordeling i en fall-back model afspejles ved fastsættelsen af det aeronautiske afkastkrav jf. afsnit 6. Såfremt indholdet af den foreslåede reguleringsmodel i en fall-back situation ændres kan dette have en indflydelse på den forudsatte risikofordeling og dermed en ændring i de forudsætninger der ligger til grund for fastsættelsen af beta for de aeronautiske aktiviteter og dermed det aeronautiske afkastkrav i afsnit 6. Risikofordelingen i fall-back er illustreret i tabel 4.2. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns Lufthavne februar Grant Thornton 11

12 5 Principper for henførelse af aktiver til aktivitetsområder 5.1 Introduktion Struktur Figur 2.2 illustrerer strukturen i afsnit 5. Figur 2.2: Rapportstruktur Figur 2.2: Rapportstruktur Indledende afsnit Indledende afsnit Lovgrundlag & Principper for ny markedsforudsætninger Lovgrundlag & takstreguleringsmodel Principper for ny markedsforudsætninger takstreguleringsmodel aktivitetsområde, bør henføres til det respektive aktivitetsområde. For aktiver, der anvendes af flere aktivitetsområder, behandles de grænseflader, som der efter vor opfattelse bør tages stilling til og anbefalinger til en fordeling af disse aktiver fremføres. Afgrænsning / forudsætning Som følge af securityrestriktioner fremgår der ikke detaljerede kort af lufthavnen i denne rapport. Grant Thornton har dog fået udleveret kopier af disse kort, som CPH har anmodet om bliver behandlet fortroligt Relevante kort, som illustrerer grænsefladerne, behandlet i indeværende rapport, er fremvist for luftfartselskaberne på møde hos SLV d. 18. december Informationsgrundlag og afgrænsning Informationerne i dette afsnit er baseret på følgende materiale: Kilde: Grant Thornton Kilde: Grant Thornton Fase 1 Metode til værdiansættelse Fase 1 Fordeling af aktiver værdiansættelses Definering af Principper for -metode i reguleringsmodellen Definering aktivitetsområder af Principper henførelse for af aktivitetsområder i CPH i CPH henførelse af aktiver aktiver Fase Fase 2 2 Metode til til estimering af afkastkrav Metode Metode til til Estimering af af Estimering af af fastsættelse af af bestanddele i i aeronautisk afkastkrav afkastkrav afkastkrav Aktivspecifikationer udarbejdet af CPH Interne notater vedrørende aktivopdelingen udarbejdet af CPH Interne kort over lufthavnsområdet og terminalbygningerne Rapporter og informationer vedrørende aktivallokeringssystemet i Schiphol lufthavn Endvidere har vi i relation til fordeling af aktiver på aeronautiske og kommercielle aktiver haft adgang til kortmateriale m.v., ligesom vi har haft adgang til sitevisits i alle terminalbygninger. I afsnit 5.2 defineres aktivitetsområderne i CPH: aeronautisk, kommerciel, security og handling. Afsnit 5.3 identificerer og diskuterer kriterierne for henførelse af aktiverne på de fire aktivitetsområder. Aktiver, der anvendes fuldt ud af et 5.2 Aktivitetsområder i CPH Takstreguleringsmodellen omfatter de aeronautiske aktiviteter, centraliseret infrastruktur og security som illustreret i figur 5.1. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 12

13 Figur 5.1: Aktiver/aktiviteter i takstreguleringsmodellen Takstreguleringsmodellen Security aktiviteter vedrører alle aktiviteter og funktioner i forbindelse med de nødvendige sikkerhedsforanstaltninger i CPH. Ground handling vedrører de services som blandt andet varetages af eksterne handlingselskaber, herunder indtjekning af passagerer, håndtering af baggage mv. Aeronautiske aktiver Security Centraliseret infrastruktur De kommercielle aktiviteter omfatter de faciliteter og services, som passagerer og andre tilbydes i lufthavnene, herunder parkeringsfaciliteter, butikker, restaurationer, hvileområder og lounges. Aktiviteterne er i langt de fleste tilfælde koncessioneret til private koncessionstagere. Endvidere omfatter segmentet udlejning af CPHs bygninger, lokaler og arealer til koncerneksterne lejere. Segmentet indbefatter ikke de services, som udføres af security for de kommercielle aktiviteter. Der er derfor behov for en opdeling af lufthavnens aktiviteter. Security er væsentligt påvirket af myndighedskrav og kommenteres derfor som en særskilt aktivitet i det følgende på trods af, at security ligeledes indgår i takstreguleringsmodellen. Centraliseret infrastruktur er en del af aktivitetsområdet ground handling og vil til brug for fastsættelse af taksterne blive udskilt af ground handling aktiviterne. Lufthavnens aktiver opdeles i fire kategorier: Aeronautisk, security, ground handling og kommerciel. De aeronautiske aktiviteter vedrører de anlæg og ydelser, som udelukkende leveres af lufthavnen, og som er knyttet til start, landing, afmærkning af lufthavnen, parkering af fly, passager og fragtekspedition inklusiv CUTE, men eksklusiv security og ground handling. 5.3 Kriterier for henførelse af aktiver Med henblik på at opgøre kapitalomkostningerne for de aeronautiske aktiviteter skal aktiver som ikke er henførbare til segmentet udskilles fra CPHs samlede aktiviteter. I det følgende vil grænsefladerne på lufthavnsområdet blive gennemgået for derigennem at fordele værdierne af de aktiver der ikke udelukkende anvendes af de aeronautiske aktiviteter. Figur 5.2 illustrerer det samlede lufthavnsområde. Bygningerne på lufthavnsområdet er primært koncentreret i de fire områder: Nord, syd, øst og vest. Den resterende del af lufthavnsområdet består primært af start- og landingsbaner samt taxiways. Detaljerede kort over de fire respektive områder fremgår af appendiks 3. Af kortene fremgår det, at de væsentligste aktiver (bygninger), som anvendes af flere aktivitetsområder og derfor bør fordeles mellem de respektive aktiviteter, forefindes i Nordområdet. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 13

14 De aktiver, som anvendes fuldt ud af et aktivitetsområde herunder f.eks. start og landingsbaner samt taxiways allokeres direkte til det respektive aktivitetsområde. Det er derfor i nedenstående valgt at fokusere på de anlægsaktiver, som anvendes af flere aktivitetsområder og dermed grænseflader mellem disse. Figur 5.2: Illustration af lufthavnsområder Beskrivelse af grænseflader og anbefalingerne i indeværende afsnit er baseret på flere besigtigelser af terminalbygningerne samt tegninger og kort over lufthavnsområdet modtaget af CPH af de enkelte rum i kontor og kælder mm. har vi primært henholdt os til oplysninger fra CPH. Gennemgangen er opdelt i nedenstående afsnit jf. figur 5.3: Tabel 5.3: Struktur for gennemgang af grænseflader på lufthavnsområdet NORD Område Ydre arealer Terminalbygningerne Grunde VEST ØST Grænseflader - Parkeringsanlæg - Gangarealer - Transformerstationer - Siddepladser i forbindelse med restauranter og caféer SYD - Kontorhus Vest - Automater - Naviair bygning - Installationer - Brændstofanlæg - Reklamer - Vejnettet - Vægtelefoner - Ikke-udlejede rum i - Tilbringetjenester udlejede arealer - Centrale teknikerkontor - Fælles infrastruktur Kilde: Grant Thornton Kilde: CPH Som tabellen illustrerer, er grænsefladerne opdelt i tre områder: Ydre arealer, terminalbygningerne og grunde. For hvert område er samtlige grænseflade gennemgået med anbefalinger til fordeling mellem aktivitetsområderne. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 14

15 Ydre arealer Parkeringsanlæg Som udgangspunkt er parkeringsanlæggene kommercielle aktiviteter. Parkeringsanlæggene anvendes dog også af CPHs personale, og der bør derfor henføres en del af disse til de aeronautiske aktiviteter. CPHs personale anvender primært P12 og P4. CPH har estimeret, at der for CPHs personale er en 1-5 sammenhæng mellem antallet af parkeringskort og det faktiske forbrug af p-pladser. Det vil sige, at for hver femte udstedte kort, må der i gennemsnit forventes at skulle allokeres én plads. Til sammenligning er tommelfingerreglen for SAS personale en 1-3 sammenhæng. Det vil sige SAS optager relativt flere pladser pr. udstedt kort, idet de i højere grad optager kapaciteten hele døgnet. Der er udstedt ca parkeringskort til CPHs personale, hvilket vil sige, at der bør allokeres 300 pladser til de aeronautiske aktiviteter, jf. 1-5 relationen. P-pladserne er skønsmæssigt fordelt med 100 pladser i P4 og 200 pladser i P12. Dette fører til følgende fordelingsnøgle for de to parkeringsanlæg, jf. tabel 5.3. parkeringshusene estimeret ovenfor. Omvendt er der allokeret et mindre antal af pladser til CPHs personale i andre parkeringsanlæg. Det forudsættes, at disse mindre forhold udligner hinanden. Transformerstationer På lufthavnsområdet forefindes en række transformerstationer, som bliver anvendt af flere aktivitetsområder. Det anbefales, at aktiverne tilknyttet transformerstationerne fordeles på baggrund af de enkelte aktiviteters strømforbrug. I følge en opgørelse fra 2006 udfærdiget af CPH anvendte de kommercielle aktiviteter 54% af det samlede el-forbrug i lufthavnen. Det bør således henføres 54% af alle aktiver tilknyttet transformerstationerne til de kommercielle aktiviteter. De resterende 46% anvendes af security, ground handling og aeronautiske aktiviteter. Da der ikke er foretaget en måling af strømforbruget fordelt på disse aktiviteter, anbefales det, at de 46% fordeles skønsmæssigt på de resterende tre aktivitetsområder. For en given reguleringsperiode fastsættes den overordnede fordelingsnøgle ud fra en opgørelse af den seneste opmåling af den faktiske fordeling af strømforbruget. Tabel 5.3: Fordeling af P4 & P12 Parkeringspladser allokeret til CPHs Anlæg personale P % P % Kilde: CPH Totale antal pladser Kommerciel andel af anlæg Ud fra en væsentlighedsbetragtning er det valgt ikke at foretage yderligere fordelinger af p-husene, selvom en vis andel af CPHs personale er tilknyttet de kommercielle aktiviteter, og der kunne således argumenteres for, at en mindre andel bør fratrækkes de aeronautiske aktiviteters andel af Kontorhus Vest (CPHs administrationsbygning) Kontorhus Vest anvendes primært af de aeronautiske og kommercielle aktiviteter. De kommercielle aktiviteter er primært relateret til udlejning af lokaler til koncerneksterne lejere samt administration af de services som stilles til rådighed til passagerer og andre herunder parkeringsanlæg, butikker, hotel mm., mens øvrige funktioner i administrationsbygningen primært er relateret til aeronautiske aktiviteter. Disse specifikke aktiviteter henføres til de respektive aktivitetsområder baseret på kvm andel. Fællesarealer og funktioner herunder eksempelvis gange, mødelokaler, kantine, administration, direktion m.m. foreslås fordelt forholdsmæssigt. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 15

16 Brændstofanlæg På lufthavnsområdet findes et brændstofanlæg med rørføring til flystandpladserne, som anvendes til at tanke flyene. Ifølge oplysninger fra CPH har benzinselskaberne, som leverer benzinen, selv betalt for anlæg af brændstoflageret og rørføringen ud til standpladserne. Disse aktiver medregnes derfor ikke til de aeronautiske aktiver. Da benzinselskaberne betaler en leje til CPH for visse af CPHs bygninger på det centrale brændstoflager anbefales det, at disse bygninger henføres til de kommercielle aktiviteter. Vejnettet CPH ejer vejnettet omkring lufthavnsområdet. Vejnettet anvendes af såvel passagerer, koncessionstagere, CPH personale mv. Det vil således være rimeligt at fordele vejnettet mellem de respektive aktiviteter. Henset til den begrænsede beløbsmæssige størrelse af vejnet og omkostninger ved en trafikoptælling anbefales det ud fra en pragmatisk tilgang at fordele aktiverne tilknyttet vejnettet ligeligt mellem de aeronautiske og kommercielle aktiviteter. Terminalbygningerne Gangarealer i terminalbygningerne I terminalbygningerne forefindes et stort netværk af gangarealer, som anvendes af både de kommercielle og de aeronautiske aktiviteter. Gangarealerne anvendes således til transport af passagerer ud til fingrene, mens de for de kommercielle aktiviteter er en forudsætning for passagerernes adkomst til butikkerne. Butikkerne anvender gangarealerne i forbindelse med udstilling af varer. På trods af, at butikkerne maksimalt må udstille varer 1 meter ud fra butiksfacaderne overholdte ikke alle butikker dette krav. Nedenstående billede illustrerer dette. Udover den plads varerne optager, bør der efter vor opfattelse ligeledes tillægges et areal ud fra de udstillede varer på gangene, til brug for de kunder som stopper op ud for de udstillede vinduer. Vi anbefaler således, at de kommercielle aktiviteter tillægges 1,5 meter ud fra alle vinduespartier med udstillede varer. Tilbringetjenester I lufthavnen forefindes en række anlæg relateret til tilbringetjenester herunder bus, tog samt metro. Investeringerne i selve anlæggene er til dels betalt af CPH. Tilbringetjenesterne anvendes primært af passagerer men også personalet i lufthavnen, anvender disse transportmidler til og fra arbejde. Ud fra en væsentlighedsbetragtning er det valgt at henføre aktiverne fuldt ud til de aeronautiske aktiviteter. Dog er transferbussen som kører mellem terminalområdet og de ydre parkeringsanlæg henført til de kommercielle aktiviteter, da denne anses for kommerciel. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 16

17 For enkelte butikker og caféer er der indgået særaftaler, som udvider det areal, som butikken kan udstille varer på. Dette gælder eksempelvis Starbucks, Fine Food, Global News & Books i terminal 2 m.v. For disse butikkers vedkommende anbefales det areal som effektivt anvendes af den pågældende butik henført til de kommercielle aktiviteter. Nedenstående billede illustrerer en café, hvor arealet er udvidet af hensyn til det gangareal stole og borde optager. I terminal 2 forefindes 2 valutaforretninger (Danske Bank og Change) hvor der for disse er tillagt 3 meter ud fra skranken for at tage højde for det forhold, at der ofte er kø ud for skrankerne. Gangarealer i dedikerede områder Visse gangarealer som udelukkende anvendes af brugerne af de udlejede lokaler. Vi anbefaler, at disse gange i terminalbygningerne allokeres fuldt ud til de kommercielle aktiviteter. Dette gælder eksempelvis gangene i forbindelse med kontorarealerne på første og anden sal i terminal 2, og gangen hvorpå Hiltons mødelokaler forefindes. Foregående billede illustrerer gangarealerne på 1. sal i terminal 2. Nogle butikker har desuden udstillingsvinduer med udstilling af varer, men hvor der ikke er udstillede varer eller indgangspartier foran dette. Det anbefales at der i disse tilfælde tillægges 1 meter ud fra butiksvinduet. Tillægget bør ikke forekomme på de sider af butikken, hvor der ikke er vinduer, indgangspartier, udstillede varer eller lignende. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 17

18 med caféen anbefales fordelt ligelige fordelt mellem de aeronautiske og kommercielle aktiviteter. Siddepladser i forbindelse med restauranter & caféer I terminalerne findes en række siddepladser i forbindelse med restauranter og caféer mv. De arealer som anvendes til siddepladser, der er forbeholdt restaurantens gæster og hvor der således er købetvang, bør henføres fuldt ud til de kommercielle aktiviteter. I tilfælde hvor siddepladserne også kan benyttes af passagerer, som ikke køber mad det pågældende sted (eksempelvis Kitchen & co. i terminal 2 og KOK pit i terminal 1) anbefales arealerne fordelt ligeligt mellem de aeronautiske og kommercielle aktiviteter. Nedenstående billede illustrerer bordene ved Kitchen & co., hvor bordene på begge etager i forbindelse Automater I terminalbygninger samt i enkelte fingre forefindes diverse automater med mad og drikke. Det antal kvadratmeter, som optages af automaterne, anbefales tillagt de kommercielle aktiviteter med et tillæg på 1 meter ud fra automaten. Tillægget dækker den plads brugere af automaten forventes at optage ved betjening af automaten. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 18

19 Installationer i terminalbygninger I terminalbygningerne forefindes en række installationer så som klimaanlæg, lys samt andre tekniske installationer. Da sådanne installationer anvendes af både de aeronautiske og kommercielle aktiviteter anbefales det, at disse aktiver fordeles forholdsmæssigt efter kvm mellem de kommercielle og aeronautiske aktiviteter. Reklamer Udstillingspladser I terminalerne er der løbende forskellige udstillinger på særlige udstillingspladser. Eftersom udstillingspladserne er til disposition for de kommercielle aktiviteter hele året bør alle udstillingspladser henføres til de kommercielle aktiviteter. Lysreklamer I terminalbygningerne og i fingrene er der monteret lysreklamer på væggene og fra lofterne. Indtægten for disse tilfalder på nuværende tidspunkt de kommercielle aktiviteter på trods af at der som oftest er tale om aeronautiske arealer. Nedenstående billede illustrerer en lysreklame i terminal 2. Lys-reklamerne hænger på væggene og optager ikke umiddelbart nogen kvadratmeter, hvilket udelukker en kvadratmeterfordeling. Som alternativ anbefaler vi, at lejeindtægterne for lysreklamer henføres til de aeronautiske aktiviteter i takstreguleringsmodellen, således at såvel omkostninger og indtægter som aktiver vedrørende lys-reklamerne henføres til de aeronautiske aktiviteter. Alternative tilgange kunne være en overskudsdeling mellem de aeronautiske og kommercielle aktiviteter eller at lysreklamerne overførtes til de kommercielle aktiviteter og således var en del af overførslen fra de kommercielle til de aeronautiske aktiviteter jf. reguleringsmodellen. Vægtelefoner I terminalbygningerne findes endvidere en række betalingstelefoner. Ejerne af telefonerne betaler en koncessionsafgift til CPH, som bestemmes på baggrund af den omsætning telefonen genererer. Problemstillingen er også her at telefonerne ikke optager nævneværdig plads, men genererer indtægter på arealer som er henført til aeronautiske aktiviteter. Vi anbefaler derfor, at koncessionsafgiften fra vægtelefonerne henføres til de Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 19

20 aeronautiske aktiviteter. Alternative tilgange kunne være en overskudsdeling mellem de aeronautiske og kommercielle aktiviteter eller at lysreklamerne overførtes til de kommercielle aktiviteter og således var en del af overførslen fra de kommercielle til de aeronautiske aktiviteter jf. reguleringsmodellen. Ikke-udlejede rum i udlejede arealer I terminalbygningerne er der arealer, som er påtænkt udlejet til butikker eller kontorer, men som i visse perioder ikke vil være udlejet. Idet de pågældende rum er henført til udlejningsformål anbefales de henført til de kommercielle aktiviteter uafhængigt af hvor stor en andel af reguleringsperioden, de faktisk er udlejet til kommercielle formål. Fælles infrastruktur i terminalerne I terminalbygningerne forefindes en række fællesarealer, som anvendes af både de kommercielle og aeronautiske aktiviteter, herunder for eksempel toiletter, trapper, elevatorer, rum til opbevaring af rengøringsartikler, teknikrum m.v. Det anbefales at disse fordeles forholdsmæssigt i forhold til det enkelte aktivitetsområdes andel af bygningen. Grunde Det grundareal, som ejes af CPH, skal ligeledes fordeles på aktivitetsområder. Generelt bør det gælde, at grundene, hvorpå bygninger er placeret, fordeles efter samme fordelingsnøgle sm bygningen. På de grunde, hvor der ikke ligger bygninger, bør grundene fordeles efter hvilket aktivitetsområde, som anvender området. Ovenstående kort illustrerer størstedelen af lufthavnsområdet. Grundene anbefales fordelt som følger: På det bebyggede område Nord-A1 forefindes Terminal 1, Finger V, Terminal 2, Terminal 3, Bagagesorteringen samt Finger D. Arealet hvorpå disse bygninger er placeret fordeles til de kommercielle og Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 20

21 aeronautiske aktiviteter afhængig af fordelingsprocenterne for de samlede arealer i bygningerne Område Nord-A2 henføres til de kommercielle aktiviteter, da alle bygninger på området er udlejet eller er 3. mands bygninger på lejet grund Område Nord-B, som dækker Apron og forplads områderne, henføres fuldt ud til de aeronautiske aktiviteter. Dog henføres følgende specifikke områder til de kommercielle aktiviteter: Arealet med det centrale brændstoflager som er udlejet til BKL Hangarområde Nord foran SAS hangarerne i område Nord-A2, som udlejes til SAS Område Nord-C består både af p-arealer og infrastruktur (veje, fortov, cykelstier m.v.): Kommercielle p-arealer henføres til de kommercielle aktiviteter Infrastrukturen anvendes af passagerer, koncessionstagere, CPH personale mv. Som tidligere omtalt anbefales vejnettet fordelt ligeligt mellem de aeronautiske og kommercielle aktiviteter. 50% af Nord-C arealet (fratrukket kommercielle p-arealer) henføres således til de kommercielle aktiviteter, mens de resterende 50% henføres til de aeronautiske aktiviteter Område Nord-D1 henføres ikke til et af de fire aktivitetsområder, da området benyttes til Hilton Hotel samt p-arealer til hotellets gæster, som ikke indgår i aktivitetsområderne, da hotellet ikke anses for en del af de kommercielle aktiviteter Område Nord-D2 (KAK-grunden med Netto, Statoil og McDonalds) henføres til de kommercielle aktiviteter Område Øst-A1 henføres til de kommercielle aktiviteter, idet området hovedsageligt udlejes Område Øst-A2 henføres til de aeronautiske aktiviteter, idet området indeholder standpladser samt taxi-ways Område Øst-B1 og Øst-B2 kan opdeles i to områder: Område A, midterområdet, er en indflyvningskorridor som ikke kan anvendes til kommercielle formål, samt område B som består af to områder på hver side af indflyvningskorridoren, som med årene forventes udviklet til en businesspark. Område A anbefales henført til de aeronautiske aktiviteter og område B anbefales henført til de kommercielle aktiviteter Område Øst-B3 henføres til de aeronautiske aktiviteter, da området benyttes til Brandstation Øst samt Redningshavn Område Øst-C hører til DSB og er ikke en del af CPHs område Område Syd-A henføres til de kommercielle aktiviteter i det omfang, at området tillader kommerciel udnyttelse (begrænsninger i relation til placeringen tæt ved landingsbaner), idet størstedelen af bygningerne på området benyttes til kommercielle formål. Det resterende område samt området med Naviairs kontroltårn, der omkostningsfrit stilles til rådighed for Naviair anbefales henført til de aeronautiske aktiviteter Område Syd-B henføres til de aeronautiske aktiviteter, da området anvendes som øvelsesplads for Brand & Redning Område Syd-C henføres til de kommercielle aktiviteter, da området er udlejet Område M henføres til de aeronautiske aktiviteter, da området udelukkende benyttes til start og landing samt taxi af fly Område V henføres til de aeronautiske aktiviteter. Naviairs hovedkvarter ligger på dette område, men området stilles p.t. vederlagsfrit til rådighed Foruden de ovenfor beskrevne områder ejer CPH forskellige andre arealer uden for lufthavnshegnet. Disse arealer kan opdeles i to Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 21

22 kategorier: Kategori A omfatter arealer med landingslys og arealer, som af sikkerhedsmæssige grunde har aeronautisk betydning og henføres til de aeronautiske aktiviteter. Kategori B omfatter arealer som eksempelvis Søgården lige syd for Sydvagten, som primært anvendes til kommercielle formål og er udlagt til kommerciel udnyttelse. Disse arealer henføres til de kommercielle aktiviteter. Visse arealer under A udnyttes på nuværende tidspunkt til landbrug og afgræsning som medfører en ubetydelig indtægt. Dette ændrer dog ikke ved deres status som aeronautiske arealer, da disse ikke ville kunne frasælges eller anvendes til kommercielle formål af sikkerhedsmæssige årsager. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 22

23 6 Aeronautisk afkastkrav 6.1 Indledning Formål I henhold til vores opdrag er vi anmodet om at fastlægge den mest hensigtsmæssige metode til bestemmelse af et rimeligt afkastkrav for de aeronautiske aktiviteter i CPH. Med udgangspunkt i den valgte metode estimeres herefter til illustration de aeronautiske aktiviteters afkastkrav baseret på data indsamlet i Beregning af afkastkrav i nærværende rapport er udarbejdet ultimo Det skal generelt understreges, at det afkastkrav, som estimeres i dette afsnit, alene er for den aeronautiske aktivitet, hvorfor analyser og anbefalinger ikke kan sammenholdes med det samlede afkastkrav for CPH, som også indeholder afkastkravet til de kommercielle aktiviteter. Som udgangspunkt for fastsættelsen af et rimeligt aeronautisk afkast er forudsat den i afsnit 4 beskrevne reguleringsmodel (fall-back) og risikofordeling. Informationsgrundlag Informationerne i dette afsnit er baseret på følgende materiale: Dataudtræk fra DataStream (risikofri rente, markedsrisikopræmie, beta, omsætningsvækst, frie aktier, gearing) Nationalbankens 1. kvartals rapport 2003 (markedsrisikopræmien) Publicerede års- og perioderapporter for udvalgte lufthavne PP præsentation fra CPH præsentation til Grant Thornton den 26. november 2007 Rapport vedrørende kapitalomkostninger lavet for OFGEM på vegne af Smithers & Co 1. september 2006 Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 23

24 Struktur Figur 2.2 illustrerer strukturen i rapporten. I afsnit 6.2 præsenteres metoder til fastsættelsen af afkastkravet, herunder disses fordele og ulemper. Herefter begrundes og anbefales valget af metoder til fastsættelse af henholdsvis afkastkrav for egenkapital og fremmedkapital samt metode til fastsættelsen af kapitalstruktur. I afsnit 6.3 estimeres de enkelte parametre i afkastkravet. For hvert parameter anbefales, hvorledes denne estimeres. Heri inddrages erfaringer fra andre regulerede lufthavne og regulerede industrier. Endvidere estimeres en værdi for hver parameter med udgangspunkt i relevante erfaringer og data. Endeligt estimeres det samlede aeronautiske afkastkrav i afsnit 6.4 med udgangspunkt i de enkelte parametre. Generelle overvejelser Uroen på de finansielle markeder, som udviklede sig til den egentlige subprimekrise i USA i sommeren 2007, har også haft indflydelse på de finansielle markeder i Danmark. Uroen har blandt andet medført signifikant volatilitet i den risikofrie rente og markedsrisikopræmien. For at denne volatilitet ikke skal få signifikant indflydelse på analysen har vi valgt at benytte glidende gennemsnit samt langsigtede tidsserier for at udjævne kortsigtede fluktuationer i data. Figur 2.2: Rapportstruktur Figur 2.2: Rapportstruktur Kilde: Grant Thornton Kilde: Grant Thornton Indledende afsnit Indledende afsnit Lovgrundlag & Principper for ny markedsforudsætninger Lovgrundlag & takstreguleringsmodel Principper for ny markedsforudsætninger takstreguleringsmodel Fase 1 Metode til værdiansættelse Fase 1 Fordeling af aktiver værdiansættelses Definering af Principper for -metode i reguleringsmodellen aktivitetsområder i CPH i CPH henførelse af aktiver Definering aktivitetsområder af Principper henførelse for af aktiver Fase Fase 2 2 Metode til til estimering af afkastkrav Metode Metode til til fastsættelse af af afkastkrav Estimering af af bestanddele i i afkastkrav Estimering af af aeronautisk afkastkrav 6.2 Metode til fastsættelse af afkastkrav Metode til estimering af det samlede afkastkrav I teorien anvendes primært Weighted Average Cost of Capital (WACC) til at estimere afkastkravet. WACC repræsenterer investorernes (ejere og långivere) Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 24

25 omkostning for en alternativ investering med samme risiko. WACC defineres som angivet i tabel 6.1. WACC er en anerkendt og velkendt model i praksis og ses også anvendt af andre luftfartsmyndigheder i Holland, UK og New Zealand samt indenfor monopollignende virksomheder, herunder forsyningsvirksomheder i Danmark. Tabel 6.1: CAPM- og WACC-modellen Parameter Definition WACC-modellen Ulempen ved WACC metoden er, at den forudsætter, at selskabets kapitalstruktur er fast. Kapitalstrukturen kan for eksempel fluktuere som følge af, at markedsværdien af gæld og egenkapital fluktuerer, eller fordi gælden refinansieres, eller ny gæld optages på vilkår, som afviger fra de eksisterende. Idet der forudsættes en reguleringsperiode på 4 år, vurderes denne svaghed i modellen at få begrænset betydning i det konkrete tilfælde. I såvel teori som praksis er det fastsættelsen af egenkapitalens afkastkrav, som oftest diskuteres. Denne parameter er derfor særskilt vurderet nedenfor. Metode til estimering af egenkapitalens afkastkrav Til at estimere egenkapitalens afkastkrav findes overordnet Capital Assets Pricing Modellen (CAPM) samt de såkaldte multifaktor-modeller, såsom Fama-French s Three Factor Model og Arbitrage Pricing Theory (APT). Forskellen mellem de to multifaktor-modeller ligger primært i deres definition af risiko. Multifaktor-modellerne estimerer en virksomheds risiko på baggrund af udvalgte faktorer, som kan have indflydelse på risikoen. Dette kan for eksempel være virksomhedens størrelse, illikviditet og konkursrisiko. Derudover er der implementeringsproblemer med multifaktor-modellerne, hvilket blandt andet skyldes, at der endnu ikke er konsensus om, hvor mange og hvilke faktorer, der skal inkluderes, samt hvordan disse skal opgøres. CAPM-modellen Parametre ke We kd Wd t r f β e r m Kilde: Grant Thornton WACC efter skat = ke * We + kd *(1-t)* Wd K e = r f +β e * (r m -r f ) egenkapitalens afkastkrav andelen af egenkapitalfinansiering fremmedkapitalens afkastkrav andelen af fremmedkapitalfinansiering skattesatsen risikofri rente gearet beta afkast på markedsindeks Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 25

26 CAPM-modellen er omvendt intuitiv let at implementere og forstå, og det er en anerkendt model, som ofte ses anvendt i praksis, herunder i andre regulerede industrier. Det er derfor vores anbefaling, at CAPM-modellen anvendes til fastlæggelsen af egenkapitalens afkastkrav for de aeronautiske aktiviteter i CPH. CAPM-modellen består af den risikofrie rente plus et selskabsspecifikt risikotillæg, der bestemmes ved markedsrisikopræmien multipliceret med virksomhedens beta. Modellen fremgår af tabel 6.1. Faktaboks Parameter Gearing Gearet beta Ugearet beta Kilde: Grant Thornton Definition Gearing opgøres som gælden divideret med egenkapitalen. En virksomheds beta beregnes som kovariansen mellem virksomhedens aktiekurs og kursen på det samlede aktiemarked. Den gearede beta er påvirket af både den operationelle og finansielle gearing Til forskel fra den gearede beta er den ugearede beta kun påvirket af den operationelle gearing og tager således ikke højde for den individuelle virksomheds kapitalstruktur (gearing). Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 26

27 6.3 Estimering af bestanddelene i CAPM og WACC Risikofri rente Den risikofrie rente er det af investor krævede afkast for en risikofri investering over en given periode. Renten på den toneangivende statsobligation er ofte anvendt som et estimat for den risikofrie rente, da sandsynligheden for misligholdelse anses for tæt på nul. Vi har valgt at opgøre den risikofrie rente som en realrente for, at estimatet ikke bliver påvirket af historiske udsving i inflationen og herefter tillægge den seneste opgjorte inflation. Den reale risikofrie rente kan i visse tilfælde opgøres baseret på afkastet på en indekseret statsobligation. Tabel 6.2: Internationale erfaringer vedrørende løbetid på den risikofrie rente Evt. regulerende myndighed Løbetid Holland Luftfartsmyndighed i Holland 10 år UK Luftfartsmyndighed i UK Gældens løbetid New Zealand Reguleringsperiode ETS - Reguleringsperiode OFGEM - 10 år CAA og competition commission i UK - 5 og 10 år Kilde: Grant Thornton Den danske stat har dog ikke udstedt indekseret statsobligationer, hvorfor den reale risikofrie rente er udledt fra fastforrentede statsobligationers nominelle afkast fratrukket den faktiske inflation, hvor månedlige inflationsdata for det danske forbrugerprisindeks er anvendt. Den gennemsnitlige inflationsrate var i denne periode ca. 2 %. Den reale risikofrie rente estimeres ved at fratrække den faktiske inflation fra statsobligationens nominelle afkast. Den danske stat udsteder obligationer med forskellige løbetider. I praksis anvendes ofte den 10-årige statsobligation som synonym for den risikofrie rente. Argumentet er, at der ved anvendelsen af denne løbetid skabes overensstemmelse med varigheden af den gennemsnitlige investors investeringshorisont. Denne løbetid anvendes for eksempel af luftfartsmyndigheden i Holland til estimering af WACC for Schiphol Airport. Jævnfør afsnit 6.1 forudsættes den fremtidige reguleringsperiode at være fire år. Det er hensigten med reguleringsmodellen, at der indenfor reguleringsperioden gives CPH et rimeligt afkast af den investerede kapital. I det konkrete tilfælde kan således argumenteres for, at investor har en investeringshorisont, som matcher reguleringsperioden (fire år). Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 27

28 En lignende tilgang er anvendt i New Zealand af The New Zealand Commerce Commission (luftfartsmyndigheden i New Zealand) ved fastsættelsen af den risikofrie rente for Auckland International Airport. I UK har man anvendt en alternativ tilgang, hvor løbetiden for den risikofrie rente opgøres på baggrund af både den 5 og 10-års statsobligation samt nogle andre forhold for derigennem at afspejle løbetiden på den gæld, som lufthavnene er finansieret med. Det har ikke været muligt at få oplysninger om den teoretiske baggrund for dette valg. Udenfor lufthavnssektoren - men i regulerede sektorer kan nævnes, at det danske energitilsyn (ETS) vedrørende fastsættelsen af forretningssatser for 2005 for naturdistributionsselskaber fremførte, at valget af den risikofrie rente hænger sammen med reguleringsperiodens længde. ETS fastlagde således, at en risikofri rente, hvis løbetid svarer til reguleringsperioden, er mest hensigtsmæssig. Figur 6.3: Femårig statsobligation justeret for inflation 3,5 3 Real rente (%) 2,5 2 1,5 1 0,5 0 december 98 december 99 december 00 december 01 Femårs obligation, étårs gennemsnit december 02 december 03 december 04 Kilde: DataStream Danmrk toneangivende 5-årig statsobligationsindeks - effektiv afkast december 05 december 06 december 07 Femårs obligation, treårs gennemsnit december 08 Det er vor opfattelse, at den risikofrie rente bør fastsættes på baggrund af en løbetid, som matcher reguleringsperioden. Som nævnt ovenfor antages det, at reguleringsperioden fastsættes til fire år. I praksis findes kun få eller ingen statsobligationer med en løbetid på fire år, hvorfor den femårige statsobligation anvendes. Figur 6.3 illustrerer udviklingen i det ét og treårs glidende gennemsnit for et indeks af 5-årige danske statsobligationer fra december 1997 til december Det specifikke navn på indekset er Datastream Danmark toneangivende 5-årig statsobligationsindeks - effektivt afkast. Som figuren illustrerer, har renten varieret betydeligt, hvilket blandt andet skyldes den senere tids usikkerhed og volatilitet i de finansielle markeder. På Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 28

29 denne baggrund anbefaler vi, at der anvendes et langsigtet perspektiv, hvormed den reale risikofrie rente estimeres til 2 %. Inflationen er senest opgjort til 2,5 %, hvilket resulterer i en nominel risikofri rente på 4,5 %. Figur 6.4: Markedsrisikopræmien på danske aktier Markedsrisikopræmie Markedsrisikopræmien defineres som merafkastet på en markedsportefølje af aktier i forhold til den risikofrie rente. Dette merafkast kompenserer investor for den yderligere risiko, der følger af investering i aktier frem for risikofrie værdipapirer. Ved at anvende merafkastet på aktiemarkedet som helhed er markedsrisikopræmien ikke påvirket af virksomhedsspecifikke faktorer. Idet det forventede fremtidige afkast ikke kan observeres, er der anvendt to metoder til at fastlægge et estimat for markedsrisikopræmien. For det første estimeres en markedsrisikopræmie med udgangspunkt i undersøgelser af, hvilke værdier markedsaktører anvender for markedsrisikopræmien. Ulemperne ved denne metode er, at den er baseret på skøn. For det andet har vi analyseret historiske merafkast på et valgt markedsindeks i forhold til ovennævnte statsobligation. Markedsundersøgelser Et internationalt revisionsfirma lavede en undersøgelse i januar 2005, hvor de adspurgte markedsaktører anvendte markedsrisikopræmier i intervallet 3 % - 5,5 % med en gennemsnitlig markedsrisikopræmie på 4,4 %. En nyere undersøgelse fra vinteren 2006 foretaget af Copenhagen Business School i samarbejde med Århus School of Business viser, at markedsaktørerne anvendte en gennemsnitlig markedsrisikopræmie på 4,5 %. Historiske afkast En gennemgang af historiske data viser, at den danske markedsrisikopræmie har varieret betydeligt over tid. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 29

30 I 2003 gennemførte Nationalbanken en undersøgelse af markedsrisikopræmien på det danske marked for perioden 1970 til Den gennemsnitlige risikopræmie i perioden var ifølge denne undersøgelse på 5,2 %. Resultaterne fremgår af tabel 6.5. Tabellen illustrerer ligeledes de signifikante fluktuationer i perioden. Figur 6.4 illustrerer udsvingene i markedsrisikopræmien i perioden Det nominelle årlige afkast før skat varierede fra -39 % til +98 %. Figuren illustrerer vigtigheden af at anvende et langsigtet perspektiv på grund af de signifikante kortsigtede fluktuationer. Tabel 6.5: Gennemsnitlig markedsrisikopræmie i Danmark Procent pr. år ,1% 33, ,2% 34, ,2% 33,7 *Det risikofrie afkast er beregnet ved at benytte den gennemsnitlige rente på den 10-årige danske statsobligation Kilde: Nationalbanken og Global Financial Data Inc. Figur 6.6: Gennemsnitlig markedsrisikopræmie i perioden Gennemsnit Standard afvigelse 14 Figur 6.6 illustrerer markedsrisikopræmien på det danske marked fra Den gennemsnitlige markedsrisikopræmie var 8,3 % i perioden, hvilket er markant højere sammenlignet med perioden Tabel 6.7 illustrerer tre undersøgelser af den danske markedsrisikopræmie indenfor perioden Som tabellen illustrerer, bliver den gennemsnitlige danske markedsrisikopræmie lavere jo længere periode der anvendes. Markedsrisikopræmie(%) jan-03 apr-03 jul-03 okt-03 jan-04 apr-04 jul-04 okt-04 jan-05 apr-05 jul-05 okt-05 jan-06 apr-06 jul-06 okt-06 jan-07 apr-07 jul-07 okt-07 Konklusion Analysen af de historiske afkast viser, at den danske markedsrisikopræmie har været stigende, og stigningen har været markant inden for de sidste år. Som nævnt i afsnit 6.1 er det vor anbefaling at anvende et langsigtet perspektiv ved fastsættelsen af markedsrisikopræmien. På baggrund af en samlet vurdering af de historiske afkast og konsensusundersøgelser blandt markedsaktører er det vor anbefaling, at markedsrisikopræmien estimeres til 4 % - 5 %. Kilde: DataStream Tabel 6.7: Historisk markedsrisikopræmie på det danske marked Forfatter Tidsperiode Markedsrisikopræmie Christiansen og Lystbæk Ca. 2% Nielsen og Risager* Ca. 3% Parum Ca. 3% * Nielsen og Risagers estimat på 3% fremkommer ved brug af 1-års aktieafkast. Ved brug af fem-års afkast falder risikoåræmien til 1,5%. Kilde: Fagligt notat til værdiansættelse udgivet af FSR, december Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 30

31 Beta Introduktion En virksomheds beta beregnes som kovariansen mellem virksomhedens aktiekurs og kursen på det samlede aktiemarked. Det teoretiske udgangspunkt for CAPM-modellen er, at kun den del af risikoen, der ikke kan elimineres ved at eje en veldiversificeret portefølje af aktier, skal indgå i beta (systematisk risiko). Den del af risikoen, som kan bortdiversificeres, kaldes den usystematiske risiko og indgår ikke i beta. Den usystematiske risiko skyldes virksomhedsspecifikke forhold. Beta er således et relativt risikomål, og størrelsen heraf kan tolkes som illustreret i tabel 6.8. I betaanalysen er anvendt et bredt markedsindeks (MSCI World Indeks), hvilket er i overensstemmelse med andre luftfarts og forsyningsmyndigheders valg af markedsindeks. Anvendelsen af et globalt markedsindeks gør det ligeledes muligt kun at benytte ét markedsindeks, når beta for andre lufthavne skal beregnes. Tabel 6.8: Investeringsrisiko udtryk ved beta Betaværdi Investeringsrisiko β=0 Risikofri investering β<1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen β=1 Investering med samme risiko som markedsporteføljen β>1 Investering med større risiko end markedsporteføljen Kilde: Grant Thornton Der er i analysen af betaværdier for lufthavnen anvendt månedlige data for perioden Udvælgelse af sammenlignelige virksomheder CPH består som bekendt af både aeronautiske og ikke aeronautiske aktiviteter. Idet vores opdrag består i estimering af et rimeligt afkastkrav for de aeronautiske aktiviteter, kan beta for det samlede CPH ikke anvendes. Der er derfor behov for at finde sammenlignelige virksomheder og med udgangspunkt i deres betaværdier estimere betaværdien for de aeronautiske aktiviteter. Sammenligningen kan ske både med andre lufthavne og med andre regulerede virksomheder, herunder forsyningsvirksomheder. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 31

32 Lufthavne Følgende lufthavne anvendes i betaanalysen: Fraport AG BAA Ltd1 Vienna Airport plc Unique (Flughafen Zürich AG) Aeroports De Paris (ADP) Auckland International Airport Ltd Airports of Thailand plc Malaysia Airports Holdings Berhad De anførte lufthavne er udvalgt ud fra følgende karakteristika: Markedskarakteristika: CPH er en international lufthavn, som opererer i et modent marked. Lufthavne, som ligeledes hovedsageligt opererer i et modent marked, er derfor medtaget i analysen. Reguleringsstruktur: CPHs aeronautiske aktiviteter er underlagt prisregulering, hvorfor det er valgt at inkludere lufthavne, som ligeledes er underlagt prisregulering i analysen. BAA, ADP, Vienna og Fraport er underlagt prisregulering, hvorimod regeringen ejer aktiemajoriteten i Malaysia og Thailand lufthavn. Auckland er ikke direkte prisreguleret, men bliver overvåget af den regulerende myndighed, mens frivillige aftaler mellem Zürich 1 BAA Ltd var BAA plc indtil 15/08/2006, da den var afnoteret fra London Stock Exchange efter overtagelsen af Ferrovial. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 32

33 lufthavn og flyselskaberne er underkastet de føderale myndigheders endelige godkendelse. Vækstrate: I takt med at den internationale trafik øges, er lufthavnene under et stadigt større pres for at udvide kapacitet og infrastruktur. Vækstraterne hos de enkelte lufthavne er dog forskellige. Høje vækstrater er ofte set i asiatiske lufthavne, hvorimod europæiske lufthavne som CPH ofte har en mere moderat vækstrate. Tæt forbundet med vækstraten er vækstratens volatilitet. Som følge heraf er lufthavne, som overordnet set har samme vækstrate som CPH, anvendt i betaanalysen. Tabel 6.9 illustrerer omsætningsvæksten for lufthavne inkluderet i betaanalysen. Kvaliteten af finansielle data: Anvendelsen af betaværdier for de sammenlignelige lufthavne forudsætter, at de finansielle data er af god kvalitet, herunder at udviklingen i aktiekursen ikke er begrænset af manglende likviditet i aktien. Vi er af den opfattelse, at dette ikke er tilfældet for de sammenlignelige lufthavne. Tabel 6.9: Omsætningsvækst for sammenlignelige lufthavne fra Lufthavne inkluderet i betaanalysen Malaysia 8% 2% 4% -4% 15% 9% 3% Thailand - 8% 2% - 16% 7% 9% Auckland 6% 11% 6% 13% 15% 7% 8% ADP 6% -3% 4% 21% 6% 6% 8% Vienna 5% -2% -1% 9% 20% -2% 13% Zurich 10% 3% -2% 6% 13% 10% 5% BAA 4% -6% -3% 2% 5% 8% 8% Fraport 12% 3% 14% 2% 9% 5% 3% København 7% 10% 5% 3% 12% 10% 5% Totalt gennemsnit 6% 3% 3% 6% 12% 7% 7% Kilde: DataStream og publiserede årsrapporter og perioderegnskaber Gearet beta Figur 6.10: Beta for UK forsyningsvirksomheder 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 Metode til estimering af beta for CPHs aeronautiske aktiviteter Til at estimere CPHs aeronautiske aktiviteters betaværdi er følgende metode anvendt: 0 Scottish Power Scottish & Southern Viridian Centrica International Power National Grid United Utilities Kelda Severn Trent 1. De gearede betaværdierne for CPH og de sammenlignelige aeronautiske og ikke-aeronautiske virksomheder beregnes 2. De gearede betaværdier er påvirket af de enkelte virksomheders finansielle risiko, hvorfor det er nødvendigt at beregne den ugearede beta, som kun er påvirket af virksomhedens operationelle risiko (gearing). Gearingen er defineret i afsnittet om gearing. Den ugearede beta beregnes således: u= e/(1+(d/e)) Kilde: Rapport vedr. kapitalomkostninger udarbejdet til OFGEM, Stephen Wright, Robin Mason, Steve Satchell, Kenjiro Hori and Meltem Baskaya på vegne af Smithers & Co. 1 September 2006 Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 33

34 3. Hvor u er den ugearede beta, e er den gearede beta og D/E (gæld/egenkapital) er virksomhedens kapitalstruktur.2 Denne model antager, at d (betaværdien for gælden) er lig med nul, hvilket er en ofte anvendt antagelse i praksis. 4. For lufthavnene beregnes, hvor stor en andel af omsætningen, der kan tilskrives de aeronautiske aktiviteter på baggrund af en analyse af segmentnoten i de offentliggjorte årsrapporter. 5. Med udgangspunkt i de ugearede betaestimater og lufthavnenes andel af omsætningen fra de aeronautiske aktiviteter estimeres en aeronautisk beta ved brug af lineær regressionsanalyse. Denne betaværdi samt forsyningsvirksomheders ugearede beta anvendes herefter til at estimere den aeronautiske beta i CPH. 6. Endeligt beregnes det gearede betaestimat med udgangspunkt i CPHs kapitalstruktur, således at den estimerede beta afspejler CPHs operationelle og finansielle risiko. 1) Gearet beta Den gearede beta reflekterer graden af finansiel og operationel gearing i virksomheden og beregnes som kovariansen mellem virksomhedens aktiekurs og det valgte markedsindeks. Analysen af den gearede beta bruges alene til en indledende vurdering af kvaliteten af de anvendte betaværdier. Figur 6.11: Sammneligning af gearet beta for lufthavnene Gearet beta 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50-1,00-1,50 dec-97 jun-98 Kilde: DataStream dec-98 jun-99 dec-99 jun-00 Gennemsnit Minimum Maksimum CPH Figur6.12: Sammenligning af gearet beta for lufthavne i 2007 Gearet beta 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 CPH dec-00 jun-01 dec-01 jun-02 dec-02 jun-03 dec-03 jun-04 dec-04 jun-05 dec-05 jun-06 dec-06 jun-07 dec-07 Figur 6.11 illustrerer den gearede beta for CPH (både aeronautiske og ikke aeronautiske aktiviteter) samt gennemsnitlig, minimum og maksimum beta for -0,50 CPH Fraport BAA Zurich Vienna ADP Auckland Malaysia Thailand Kilde: DataStream 2 Både kort og lang gæld er inkluderet i beregningen. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 34

35 de analyserede lufthavne. De gearede betaestimater fra januar til november 2007 er illustreret i figur ADP er blevet børsnoteret i den analyserede periode, hvilket har medført signifikante udsving i aktiekursen i de seks første måneder. Som følge heraf er data for de seks første måneder udeladt af analysen. Som det fremgår af figuren, havde CPH et af de laveste gearede betaestimater ved begyndelsen af tidsserien og har fra udvist en mindre stigning, hvorefter den gearede beta har været stabil og gradvist nærmet sig det gennemsnitlige gearede betaestimat for de øvrige lufthavne. 2) Ugearet beta Den ugearede beta er den gearede beta korrigeret for virksomhedens finansielle gearing. Figur 6.13 sammenligner CPHs ugearede beta med gennemsnitlig, minimum og maksimum ugearede beta for de analyserede lufthavne for perioden december 1997 til december 2007, mens figur 6.14 illustrerer den ugearede beta for november Figur 6.13: Ugearet beta for lufthavne Gearet beta 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50-1,00 dec-97 jun-98 dec-98 jun-99 dec-99 jun-00 dec-00 jun-01 dec-01 jun-02 dec-02 jun-03 dec-03 jun-04 dec-04 jun-05 dec-05 jun-06 dec-06 jun-07 dec-07 Gennemsnit Minimum Maksimum CPH Kilde: DataStream og Grant Thornton beregninger Figur 6.14: Sammneligning af ugearet beta for lufthavne 1,80 1,60 1,40 1,20 CPH 3) Aeronautisk og ikke-aeronautisk aktiviteter De analyserede betaværdier omfatter aeronautisk såvel som ikke-aeronautisk aktivitet. Med henblik på at isolere de aeronautiske aktiviteters beta estimeres initialt beta for de ikke-aeronautiske aktiviteter. De ikke-aeronautiske aktiviteter i CPH består primært af detailhandel, udlejning, hotel og bilparkering, hvorfor vi har valgt virksomheder indenfor samme brancher som sammenlignelige virksomheder for ikke-aeronautiske aktiviteter i CPH. Disse består således af tax-free butikker, detailbutikker, restauranter, caféer, bilparkering, valutamæglere m.m. Ugearet beta 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 - (0,20) CPH Fraport BAA Kilde: DataStream og Grant Thornton beregninger Zurich Vienna ADP Auckland Malaysia Thailand Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 35

36 Beregningerne af disse virksomheders gearede og ugearede beta fremgår af tabel I appendiks 1 er medtaget en beskrivelse af de ikke-aeronautiske sammenlignelige virksomheders forretningsområder. Herefter opgøres betaestimaterne for virksomheder, som indeholder både aeronautiske og ikke-aeronautiske aktiviteter. Segmentnoten i årsrapporten for 2007 viser, at 57 % af CPHs omsætning er relateret til aeronautiske aktiviteter, og 43 % er relateret til ikke-aeronautiske aktiviteter, hvilket fremgår af tabel Denne fordeling er i overensstemmelse med majoriteten af lufthavnene anvendt i betaanalysen. Det bemærkes for god ordens skyld, at anvendelsen af segmentnoterne i de analyserede lufthavne er behæftet med en vis usikkerhed, idet der for eksempel kan være forskel på, hvorledes handling og inflight er klassificeret. Figur 6.16 illustrerer den ugearede beta i forhold til den procentvise aeronautiske omsætning for virksomhederne anvendt i betaanalysen. Ved anvendelse af regressionsanalyse kan den gennemsnitlige ugearede beta for de ikke-aeronautiske aktiviteter estimeres til ca. 0,85, hvorimod en lufthavn med 100 % aeronautiske aktiviteter ifølge regressionsanalysen ville have en ugearet beta på 0,63. Til sammenligning udgør CPHs ugearede beta 0,69. Vi er opmærksomme på, at ovenstående regressionsanalyse indbefatter visse usikkerheder, som gør, at modellen ikke kan stå alene. For det første er der relativt få observationer i vores analyse, og for det andet er der stor forskel i graden af regulering i de enkelte lufthavne. Endvidere er ikke alle lufthavnene i analysen underlagt en regulering af samme detaljeringsgrad, som fremadrettet forudsættes at gøre sig gældende for CPH i en fall-back situation. Endeligt gøres opmærksom på, at de ikke-aeronautiske sammenlignelige virksomheder ikke er vægtet i forhold til deres respektive andel af de kommercielle aktiviteter Tabel 6.15: Sammenligning af beta for detailvirksomheder Virksomhed Gearet beta Ugearet beta Borders 0,84 0,45 Escada 0,87 0,53 French Connection 0,59 0,57 Swatch Group 1,57 1,49 Thomas Cook Group 0,93 0,87 McDonalds 0,85 0,77 Wetherspoon 0,88 0,87 DSG International 0,86 0,74 Starbucks 1,03 0,95 WH Smith 0,71 0,70 Standard Parking 0,83 0,70 Hellenic Duty Free 0,82 0,75 Bulgari 1,72 1,70 Gennemsnit 0,96 0,85 Kilde: DataStream og Grant Thornton beregninger Figur 6.16: Ugearet beta i forhold til %-vis aeronautisk omsætning Ugearet beta 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% CPH Fraport Zurich Vienna % aeronuatiak ADP Auckland Malaysia Thailand Borders Group Escada French Connection The Swatch Group Thomas Cook Group McDonalds Wetherspoon DSG International Starbucks WH Smith Standard Parking Hellenic Duty Free Bulgari. Aeronautisk Kilde: DataStream Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 36

37 i CPH, samt at der ikke er inkluderet et ejendomsinvesteringsselskab, som er en del af de kommercielle aktiviteter i CPH. Forsyningsvirksomheder Vi har i afsnit 6.1 forudsat, at CPHs aeronautiske aktiviteter er reguleret efter en takstreguleringsmodelmodel i fall-back. Der kan derfor argumenteres for, at risikoprofilen på det aeronautiske område har fælles karakteristika med regulerede forsyningsvirksomheder. Smithers & Co har i en rapport, "Report on Cost of Capital" til OFGEM 3 estimeret betaværdier for en række energi- og vandforsyningsvirksomheder i UK. I beregningen af betaværdierne er MSCI World Index blevet anvendt som markedsindeks, daglige data er benyttet, og betaværdierne er beregnet på baggrund af femårs glidende gennemsnit. Betaværdierne fremgår af figur Tabel 6.17: Aeronautisk og ikke-aeronautisk analyse af CPH DKK m 12/ /2005 Trafik 1,62 1,60 Kommerciel 1,23 1,10 International Total omsætning 2,88 2,74 Aeronautisk 1,62 1,60 Ikke-aeronautisk 1,27 1,14 Aeronautisk 56% 58% Ikke-aeronautisk 44% 42% Kilde: Segmentanalyse i publiserede regnskaber Gearede betaværdier for de udvalgte forsyningsvirksomheder estimeret af Smithers & Co ligger i intervallet 0,1 til 0,5, med et gennemsnit på 0,27. De relativt lave betaværdier skal ses på baggrund af forsyningsvirksomhedernes relativt stabile markedsvilkår og en ofte detaljeret indtægtsregulering. 4+ 5) Aeronautisk beta Som anført i afsnit 6.1 har vi forudsat en reguleringsperiode på fire år, indenfor hvilken CPH modtager et rimeligt afkast. Anvendelsen af en takstreguleringsmodel i fall-back situationen forudsættes således, at medføre en relativt lavere risiko og dermed betaværdi for CPH, jf. beskrivelse af 3 "Rapport vedrørende kapitalomkostninger" lavet for OFGEM, Stephen Wright, Robin Mason, Steve Satchell, Kenjiro Hori og Meltem Baskaya på vegne af Smithers & Co. 1 September 2006 Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 37

38 risikofordelingen i afsnit 4. Af afsnit 4 fremgår det ydermere, at der forudsættes ikke at ske tilbageregulering. Det er vor opfattelse, at betaværdien for de aeronautiske aktiviteter bør være lavere end betaværdien for det samlede CPH. Dog medfører den nuværende reguleringsmodel i fall-back, at risici og upsides relateret til forskellen mellem den forventede og faktiske udvikling i trafik, omkostninger og aktivgrundlag m.v. indenfor en reguleringsperiode påhviler CPH. Det er således kun langsigtede ændringer i disse faktorer som vil påhvile luftfartselskaberne, idet ændringer i ovenfornævnte faktorer først vil aflejres i reguleringsgrundlaget for den efterfølgende reguleringsperiode. Dette betyder således, at ikke alle risici overføres til brugerne af lufthavnen, hvilket er tilfældet for forsyningsvirksomheder samt til dels Schiphol lufthavn. Omvendt medfører takstreguleringsmodellen er større sikkerhed for CPH end det er tilfældet for lufthavne som kun overvåges af den regulerende myndighed, hvilket eksempelvis er tilfældet i Auckland. Sammenfattende anbefaler vi, at der anvendes en ugearet beta i intervallet 0,5-0,6. Vi gør opmærksom på, at såfremt den fremtidige takstreguleringsmodel ikke afspejler den forudsatte risikofordeling jf. afsnit 4, vil det medføre mindre/større usikkerhed om de fremtidige indtægter og dermed lavere/højere beta. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 38

39 Øvrige forhold I forbindelse med anvendelsen af betaværdier for CPH har vi vurderet en række forudsætninger, hvoraf følgende skal fremhæves: Figur 6.18: Frie aktier 100,00 1) Frie aktier: Ejerstrukturen i CPH afviger fra de sammenlignelige lufthavne, idet størstedelen af aktierne i CPH ejes af de to langsigtede investorer, Macquarie Airports og den danske stat. Figur 6.18 viser andelen af den samlede aktiekapital, som er tilgængelig for ordinære aktionærer i markedet, og som er defineret som: Antallet af aktier fratrukket strategiske aktiebeholdninger, jf. DataStream. % frie aktier 80,00 60,00 40,00 20,00 Siden maj 2007 har mindre end 10 % af CPHs aktier kunnet erhverves af ordinære aktionærer i modsætning til et gennemsnit på ca. 60 % for de analyserede lufthavne. Det begrænsede antal frie aktier kan have en indvirkning på volatiliteten i aktiekursen og dermed betaværdien. Omvendt vil aktiekursudsvingene ofte være mere signifikante, når der bliver foretaget handler. Figur 6.11 illustrerer CPHs gearede beta og den del af aktiekapitalen, der kunne købes af ordinære aktionærer i perioden maj 2002 til december Figur 6.19 viser ikke nogen sammenhæng mellem CPHs gearede beta og de frie aktier. Figuren viser ydermere, at de to større opkøb af CPHs aktier ikke umiddelbart synes at have nogen effekt på betaestimatet. Med udgangspunkt i ovenstående analyse er der ikke foretaget nogen korrektioner af den betaværdi for CPH, som anvendes i analysen i ovenstående afsnit. 0,00 maj-02 Kilde: DataStream Figur 6.19: Frie aktier vs. gearet beta 100,0 90,0 80,0 %-vis frie aktier 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 nov-02 maj-03 nov-03 maj-04 nov-04 maj-05 nov-05 maj-06 nov-06 CPH Gennemsnit Min Max maj-07 nov-07 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Gearet beta maj-02 nov-02 maj-03 nov-03 maj-04 nov-04 maj-05 nov-05 maj-06 nov-06 maj-07 nov-07 Kilde: DataStream CPH frie aktier CPH gearet beta Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 39

40 2) Internationale aktiviteter: Det børsnoterede selskab CPH A/S, hvis betaværdi er anvendt i analysen, ejer en række virksomheder, hvoraf CPH (Københavns lufthavne) er langt den største. CPH A/S ejer desuden et hotel og et ejendomsselskab samt ejerandele i lufthavnsvirksomheder i Kina, UK og Mexico 4. Disse tre virksomheder udgør en relativ lille og faldende andel af den samlede gruppes omsætning 5, og det er derfor forventet, at disse ikke har en signifikant indflydelse på CPHs beta. Fremmedkapitalomkostninger Fremmedkapitalomkostningerne er den effektive rente, en virksomhed betaler på den nuværende gældsportefølje. En del af gælden i CPH er optaget før Macquarie Airports køb af 53,4 % af aktiekapitalen, som medførte en nedjustering af kreditratingen fra A til BBB+ som følge af den gældfinansierede overtagelse. På grund af denne nedjustering samt at CPHs samlede rentemarginaler i fremtiden forventeligt vil være påvirket af gældsstrukturen i Macqurie Airports Copenhagen ApS, er den nuværende gælds effektive rente ikke anvendt som estimat for fremmedkapitalomkostningerne. 4 I 2006 ejede CPH A/S 20 % i Kina, 49 % af Newcastle lufthavn i UK og 9,9 % i Mexico. 5 CPHs strategi er at øge fokus på det primære forretningsområde i København og har derfor reduceret ejerandelen i Mexico til fra 9,85 % til 3,75 % og frasolgt ejerandelen i Kina. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 40

41 Ideelt set burde fremmedkapitalomkostningerne estimeres med udgangspunkt i CPHs nuværende gældsportefølje. Problemet heri er, at de historiske fremmedkapitalomkostninger ikke nødvendigvis afspejler de aktuelle fremmedkapitalomkostninger, såfremt nye lån skulle optages. Dette forventes eksempelvis at være tilfældet ved refinansieringen af de garanteret faciliteter med kort løbetid i Q1 2009, hvor CPH forventer en væsentlig forøgelse af gældsrisikotillægget.. Fremmedkapitalomkostningerne før skat beregnes som følger: Tabel 6.20 Risikotillæg på forventet gældsportefølje pr. 31. december 2008 Lånetype Kassekredit Garanteret faciliteter med kort løbetid Realkreditlån Kilde: CPH informationsoakke d. 15.januar 2009 Risikotillæg 100bp - 125bp 100bp - 200bp 20bp rd = rf + rs Hvor rf = risikofri rente rs = gældsrisikotillæg Modellen forudsætter, at beta for gælden er lig med nul, hvilket er en forudsætning, som ofte anvendes i praksis. Gældsrisikotillæg Risikotillægget defineres som merafkastet på virksomhedens gæld i forhold til den risikofrie rente. Ideelt set burde gældsrisikotillægget fastsættes med udgangspunkt i de aeronautiske aktiviteters rentemarginaler. Dette er dog ikke umiddelbart muligt, dels som følge af, at en opdeling af gælden på aeronautiske og ikke-aeronautiske aktiviteter ikke umiddelbart er muligt og dels fordi gældsrisikopræmien på gældsfinansieringen i CPH er fastsat på baggrund af en vurdering af den samlede risiko for CPH. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 41

42 Til brug for fastsættelsen af gældsrisikotillægget på gældsfinansiering af den aeronautiske aktivitet har vi alternativt valgt at estimere gældsrisikotillægget ved anvendelse af 4-årigt historisk gennemsnit for virksomhedsobligationer med en kreditrating som vurderes sammenlignelig med de aeronautiske aktiviteter. Fastsættelse af kreditrating for de aeronautiske aktiviteter: Som nævnt ovenfor i afsnit om fastsættelsen af beta er vi af den opfattelse, at CPHs samlede risiko overstiger risikoen for de aeronautiske aktiviteter. CPH nuværende kreditrating er BBB efter en downgrading fra BBB+ ultimo Ud fra en subjektiv vurdering af risikoen for de aeronautiske aktiviteter set i forhold til den samlede risiko for CPH har vi fastsat kreditratingen for de aeronautiske aktiviteter til A. Figur 6.22: Gældsrisikopræmie for A-rated obligationer 6,0 5,0 Basis points 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 marts 06 december 05 september 05 juni 05 marts 05 december 04 Kilde: DataStream og Grant Thornton beregninger juni 06 september 06 A Spread december 06 juni 07 marts 07 Gennemsnit september 07 december 07 marts 08 juni 08 september bp Estimering af den gennemsnitlige gældsrisikopræmie for de sidste 4 år: Tabel 6.22 illustrerer udviklingen i gældsrisikopræmien for A-rated obligationer med 3-5 års løbetid i perioden december december Den gennemsnitlige gældsrisikopræmie over de seneste 4 år udgør 100bp. Gældsrisikotillægget tillægges den risikofrie rente, som blev estimeret til 4,5% jf. ovenfor. Gearing Til beregningen af WACC opgøres en vægtning mellem egen- og fremmedkapital. Det er ikke muligt at opgøre en isoleret gearing for de aeronautiske aktiviteter, da markedsværdier af egenkapital og gæld udtrykker gearingen for det samlede CPH. Ved fastsættelsen af en rimelig kapitalstruktur for de aeronautiske aktiviteter kan som alternativ til en konkret beregning henses til praksis anvendt af andre aeronautisk regulerende myndigheder. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 42

43 I Schiphol og UK er det således valgt at fastsætte en kapitalstruktur uafhængigt af den faktiske gearing i lufthavnene. Gearingen er således fastsat på et niveau, som den regulerende myndighed finder rimeligt i forhold til risikoprofilen for den aeronautisk (reguleret) aktivitet. Tabel 6.21 illustrerer gearingsniveauet fastsat i andre lufthavne til brug for WACC beregningen. Som tabellen illustrerer er gearingen i disse lufthavne fastsat i intervallet 0,35-0,6. Da Schiphol såvel som Auckland er baseret på en dual-till regulering, er det valgt at lægge størst vægt på disse kapitalstrukturer. Vi foreslår på denne baggrund, at der til brug for beregningen af WACC anvendes en gældsandel på 40 %. Skattesats Til beregning af WACC skal der anvendes en skattesats. Der er overordnet to mulige skattesatser: Den lovpligtige selskabsskattesats Estimat af den fremtidige effektive skattesats Den marginale effektive selskabsskattesats kan for eksempel afvige fra den lovpligtige selskabsskattesats, såfremt selskabet har aktiviteter i udlandet, hvor selskabsskattesatsen afviger fra selskabsskattesatsen i Danmark. Den effektive skattesats kan ligeledes afvige på grund af ikke fradragsberettigede udgifter eller fremførbare skattemæssige underskud. Årsrapporten fra 2006 viser en effektive skatteprocent på 29,3 % i forhold til en selskabsskattesats på 28 %. Afvigelsen skyldes indtjening fra associerede virksomheder samt ikke fradragsberettigede udgifter. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 43

44 I praksis anvendes ofte selskabsskatteprocenten. Ved opgørelse af afkastkravet i lufthavnene i New Zealand, UK og Schiphol er tilsvarende selskabsskatteprocent også anvendt. Tabel 6.23: WACC for de aeronautiske aktiviteter i CPH Parametre Lav Middel Høj Idet den effektive skattesats ikke afviger markant fra den lovpligtige skattesats, foreslås selskabsskattesatsen på 25 % anvendt. 6.4 Estimering af rimeligt afkastkrav For god ordens skyld understreges, at visse af parametrene i WACC beregningen svinger med markedet, mens andre er mere stabile. Derudover gøres der opmærksom på, at en afkastberegning ikke er en eksakt videnskab, og nogle af parametrene er forbundet med skøn. Estimaterne for parametrene og det resulterende afkastkrav er summeret i tabel Som tabellen illustrerer, er der fastsat et interval for den aeronautiske nominelle WACC før skat fra 8,5 % til 9,8 % med et resulterende middelestimat på 9,1%. Gældsrisikopræmie 100bp Skattesats 25% Fremmedkapitalomkostninger efter skat 4.1% 4.1% 4.1% Risikofri rente 4.5% Markedsrisikotillæg 4.0% 4.5% 5.0% Aeronautisk gearet beta Egenkapitalomkostninger efter skat 7.8% 8.6% 9.5% Gearing 40% Nominel efter skat WACC 6.4% 6.8% 7.4% Nominel før skat WACC 8.5% 9.1% 9.8% Senest opgjort inflation 2.5% Real WACC efter skat 3.8% 4.2% 4.7% Real WACC før skat 5.8% 6.4% 7.1% Kilde: Grant Thornton beregninger Såfremt WACC beregningen skulle indgå i en real model, hvor inflation indregnes særskilt, ville en real WACC skulle anvendes. Den reale WACC opgøres ved brug af Fishers formel: WACC real = (1+WACC nominel )/(1+ inflation). Ved anvendelsen af seneste opgjorte inflation på 2,5% kan intervallet for den aeronautiske reale WACC før skat opgøres til 5,8% til 7,1%, med et resulterende middelestimat på 6,4%. Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 44

45 Appendiks 1 Detailvirksomheder anvendt i betaanalysen Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 45

46 Sammenlignede selskaber valgt for at give et billede af hvilken slags detailhandel, der findes i CPH. Firma Gearet Ugearet Beskrivelse beta beta Borders Group Borders Group, Inc. står for driften af store boghandler og boghandler i storcentre via datterselskaber, primært i USA.. Selskabet driver store boghandler under navnet Borders, boghandler i storcentre under navnet Waldenbooks og almindelige boghandler under navnet Books etc. Escada Escada AG producerer og markedsfører dametøj og tilbehør. Selskabet producerer overtøj, strikvarer, bluser, nederdele, jakker, kjoler og anden beklædning, smykker, sko, lædervarer, rejsetasker og kufferter, kosmetik og parfume. Escada's produkter sælges over hele verden under mange forskellige navne. French Connection French Connection Group plc sælger via detailhandel og en gros mærkevaretøj og -tilbehør. Selskabet sælger sine varer i Storbritannien, Europa, Nordamerika og i Fjernøsten. The Swatch Swatch Group AG producerer ure, dele til ure, smykker, Group knapbatterier, LCD-skærme og måltavler. Selskabet producerer ure af mærkerne Breguet, Blancpain, Glashuette, Jaquet Droz, Leon Hatot, Omega, Longines, Rado, Tissot, Calvin Klein, Certina, Mido, Hamilton, Balmain, Swatch, flik-flak, og Enduro. Swatch driver også små detailhandelsbutikker. Thomas Cook Group Thomas Cook Group plc er et rejsebureau, der sælger valuta i en række lufthavne. McDonalds McDonald's Corporation driver og udbyder i franchise fast-food restauranter over hele verden. I selskabets franchise fast-food restauranter kan man købe en række forskellige hamburgere med tilbehør. Wetherspoon J.D. Wetherspoon plc driver og udvikler værtshuse (pubber). Selskabet ejer og driver ca. 629 pubber. Pubberne findes over hele England. DSG DSG International plc sælger elektronikvarer, International kommunikationsudstyr, computerprodukter, elektrisk køkkenudstyr og alle slags produkter vedrørende fotografering. Koncernen driver detailhandel over hele Europa. Starbucks Starbucks Corporation forhandler, rister og leverer sit eget mærke af specialkaffer. Selskabet driver detailhandel over hele verden og sælger kaffeprodukter som hele bønner via egen salgsafdeling, direkte salg (direct response business), supermarkeder og via internettet. Starbucks producerer og sælger også Frappuccino kaffedrik på flaske og et udvalg af is.

47 Bulgari Bulgari, beliggende i Italien, designer, producerer, distribuerer og sælger luksusvarer. Produkterne omfatter smykker, parfumer og accessories. Koncernen sælger produkterne via et netværk af butikker i verdens storbyer samt via franchisebutikker. Bulgari-gruppen består af 52 virksomheder i 24 lande. WH Smith WH Smith PLC forhandler bøger, blade, aviser og tidsskrifter. Koncernen sælger deres produkter via en række strøgbutikker, lufthavns- og hotelkoncessioner og en boghandel på nettet. I England foregår handlen i butikker med navnet WH Smith, mens butikkerne i Skotland kaldes John Menzies'. Standard Parking Standard Parking Corp s forretningsområde er service i forbindelse med driften af parkeringsanlæg i USA og Canada. Selskabet yder onsite service i forbindelse med driften af store parkeringsanlæg med mange etager og ved driften af store åbne parkeringsanlæg i forbindelse med bymæssig bebyggelse og lufthavne. Standard s kunder er bl.a. ejere af kontorbygninger, shopping centre, sports-anlæg, hoteller, hospitaler og forskellige lufthavne. Hellenic Duty Free Hellenic Duty Free Shops S.A. står for driften af duty free-butikker i Grækenland. Selskabet forhandler både græske og udenlandske produkter indenfor parfume og kosmetik, cigarer og andre tobaksprodukter, vin og spiritus, slik og delikatesser, luksusvarer og andre produkter. Hellenic Duty Free Shops driver en række forretninger i lufthavne, havne og ved grænseovergange. Kilde: Bloomberg og Grant Thornton beregninger

48 Appendiks 2 Lufthavne anvendt i betaanalysen Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 46

49 Senest tilgængelige data for analyserede lufthavne Omsætning Omsætningssplit Market Capitalisation Frie aktier Regulering Trafik International/ National flysplit CPH DDK 2.884m Aeronautisk - 56% Ikke-aeronautisk - 44% DKK m 8% Dual-till price cap ,4 million passagerer 2007 International - 85% National - 15% Fraport 2.144m Aeronautisk - 62% Ikke-aeronautisk - 38% 4.902m 31% Regulator godkender forslået ændringer baseret på dual-till basis ,2 million passagerer 2 million ton gods BAA 2.275m Aeronautisk - 41% Ikke-aeronautisk - 59% Delisted in August 2006 Afnoteret I august 2006 Single till price cap for Heathrow, Gatwick og Stansted 2006 (BAA samlet) 147,8 million passagerer 1,8 million ton gods 2006 (BAA samlet) International - 68% National - 32% Zurich CHF 737m Aeronautisk - 60% Ikke-aeronautisk - 40% CHF 2.825m 45% Ingen regulering ,7 million passagerer 0,4 million ton gods Vienna 464m Aeronautisk - 76% Ikke-aeronautisk - 24% 1.658m 40% Single-till price cap med sliding scale ,8 million passagerer 0,3 million ton gods ADP 2.077m Aeronautisk - 60% Ikke-aeronautisk - 40% 6.927m 32% Regulator godkender takster på single-till basis ,5 million passagerer 2,2 million ton gods

50 Omsætning Omsætningssplit Market Capitalisation Frie aktier Regulering Trafik International/ National flysplit Auckland NZ$ 321m Aeronautisk - 47% Ikke-aeronautisk - 53% NZ$ 3.465m 72% Pris overvågning 2006/07 12,4 million passagerer 0,2 million ton gods 2006/07 International - 25% National - 75% Malaysia MYR 1.146m Aeronautisk - 65% Ikke-aeronautisk - 35% MYR 3.303m Ingen regulering (Aktiemajoritet ejet af staten) ,2 million passagerer 1,3 million ton gods 2007 International - 55% National - 45% Thailand THB m Aeronautisk - 63% Ikke-aeronautisk - 37% THB m Ingen regulering (Aktiemajoritet ejet af staten) ,5 million passagerer 1 million ton gods 2006 (kommerciel trafik) International - 31% National - 69% Kilder: Årsrapporter, Financial Times, DataStream, Grant Thornton beregninger

51 Appendiks 3 Kort over lufthavnsområderne Reguleringsmodel for lufthavnstaksterne i Københavns lufthavne - 15.februar Grant Thornton 47

52 Nord området Kommercielt udlejet Alle SAS hangarer Terminaler mv. Delvist udlejet 1

53 Øst området Delvist udlejet Bemærk: SAS Components er solgt 2

54 Sydområde Kommercielt udlejet Delvist udlejet 3

55 Vest område Delvist udlejet Kommercielt udlejet 4