FORUM FOR AKTIVALLOKERING

Transkript

1 FORUM FOR AKTIVALLOKERING AA Monthly, juli 2013 Nykredit Asset Management, Asset Allocation Karsten V. Hansen og Mads Deth Hesselholt, 9. juli 2013

2 Investeringskonklusioner og aktivallokering De nye pengepolitiske signaler fra Fed har stor betydning for finansmarkedet. De giver forudsætningerne for, hvorledes centralbanken ventes at agere i omgivelser med markant bedre amerikanske nøgletal. Finansmarkedet var tydeligvis ikke forberedt på budskabet. Men det første chok er typisk det værste og den kortsigtede usikkerhed bør blive afløst af større fortrolighed med de nye signaler. På marginalen vil de monetære omgivelser i USA kun langsomt blive strammet. Udgangspunktet og tempoet sikrer, at omgivelserne samlet set forbliver ekstremt lempelige i endnu en langvarig periode. Det taler for, at den næste bevægelse i obligationsmarkedet bliver faldende rentevolatilitet frem for stigende rentevolatiliet (se graf). Ovenstående usikkerhed har domineret de seneste mere optimistiske PMI-signaler. Tab af momentum i andet kvartal ser nu ud til at skifte i positiv retning, hvor de seneste måneders moderate opbremsning afløses af en vis grad af industriel ekspansion. Nøgletallene fra G10 området overgår igen markedsforventningerne, hvor det modsatte har tilfældet de seneste måneder (se graf). Den fundamentale udvikling taler for lavere risikopræmier på risikofyldte aktiver. De markedsrelaterede taktiske indikatorer er i kølvandet på den seneste volatilitet ikke længere entydigt overoptimistiske. De seneste store tilbagesalg af aktie- og kreditfonde tyder på en noget mindre aggressiv positionering i risikofyldte aktiver. Samlet set giver det i dag et bedre taktisk afkast/risiko forhold på risikofyldte aktiver sammenlignet med indgangen til andet kvartal. På den baggrund øger vi igen andelen af risikofyldte aktiver og på den taktiske side overvægtes aktier på bekostning af obligationer. På kreditsiden ser vi ingen grund til at ændre vores positive holdning til erhvervsobligationer og specielt for segmentet High Yield obligationer. De seneste ugers stigende kreditspænd er sket i omgivelser, hvor aktier er faldet betydeligt. Det tyder på et generelt og kraftigt fald i risikoappetitten frem for en isoleret aversion mod erhvervsobligationer en plausibel reaktion idet både erhvervsobligationer og aktier er finansielle fordringer på virksomhedernes kapitalstruktur. Den effektive rente på globale HY obligationer udgør 6,9% mod 1,4% for sammenlignelige statsobligationer, hvilket giver et ikke uvæsentligt potentiale til indsnævring af risikopræmien. Volatilitet på obligationer CESI G10 og aktier versus obligationer 2

3 Økonomi Den globale økonomi har siden 2009 bevæget sig i kortvarige ekspansions- og opbremsningsfaser, som bedst kan karakteriseres som mini-cykler. De seneste PMI nøgletal er nu marginalt mere optimistiske. Tabet af momentum i andet kvartal ser derfor ud til at skifte i positiv retning, hvor de seneste måneders moderate opbremsning afløses af en vis grad af industriel ekspansion. De kommende tal vil vise styrken af fasen (se graf). Det skal fremhæves, at Japan for første gang i knap 2 år udviser forholdsvis kraftig fremgang i erhvervstilliden og jobmarkedet er begyndt at udvise tegn på forbedring. PMI er I Kina har hovedparten af nøgletallene udvist en negativ trend i flere måneder. Den kinesiske økonomiske model baserer sig i høj grad på udviklingen i kreditomgivelserne, hvilket vanskeliggør en mere jævn og fundamental betinget udvikling i eksempelvis boligmarkedet. Centraladministrationens signaler i forbindelse med den seneste uro i det kinesiske bankmarked kan tyde på, at myndighederne er villige til at acceptere lavere trendvækst såfremt det kan dæmpe spekulationselementerne. Det er derfor sandsynligt, at eventuelle vækstfremmende indgreb fra myndighedernes side bliver af mere finanspolitisk frem pengepolitisk karakter herunder tiltag på områderne klima og miljø. I USA udvikler bolig- og arbejdsmarkedet sig fortsat positivt, hvilket er et par af de væsentligste forudsætninger for, at økonomien kan opnå et mere selvbærende og længerevarende opsving. Boligindekset NAHB er accelereret de seneste måneder og befinder sig nu på tilsvarende høje niveauer fra foråret Samme positive udvikling kan registreres i jb jobmarkedet, kdth hvor jobless claims li er fldttil faldet til niveauet tf fra udgangen af 2007 (se graf) Amerikansk jobmarked og boligindeks Arbejdsløsheden i USA udgør 7,7%, hvilket er en markant forbedring fra 10% som var niveauet ved indgangen til Men i et længere perspektiv er selve niveauet fortsat i den høje ende, hvilket lægger beslag på løndannelsen og rådighedsbeløbet i den samlede økonomi. Det er hovedårsagen til, at den amerikanske centralbank vil sikre ekstremt lempelige monetære omgivelserne i endnu en langvarig periode og netop af den grund øge sandsynligheden for, at den positive trend i den økonomiske udvikling kan fortsætte. 3

4 Obligationer Obligationsmarkedet har de seneste uger absorberet de nye signaler fra Fed. Det har afledt den største rentestigning i 25 år og chokket i finansmarkedet skal ikke undervurderes (se graf). Med generelle rentestigninger g på omkring 1%- point er den lange ende af kurven nu noget mere realistisk prisfastsat i USA. Yderligere kraftige rentestigninger herfra anses at have lav sandsynlighed om end trenden på længere sigt er opadgående. Vigtigst er dog, at Fed er ude af hjørnet og fortroligheden med de nye pengepolitiske signaler skal etableres. Det taler for, at den næste bevægelse i obligationsmarkedet er rentevolatilitet ned frem for rentevolatilitet op. Største rentestigning i 25 år I Europa har ECB finjusteret budskabet og signaleret lave renter i endnu en lang periode Et lunkent forsøg på at kompensere for manglende adgang til de kvantitative opkøb, som eksempelvis Fed og BoJ råder over. De korte renter i Europa og Danmark vil forblive på lave niveauer i lang tid. De længere renter i Europa vil fremadrettet være mest følsomme for udviklingen i de tilsvarende amerikanskerenter k (se graf). Afkast - danske obligationer Danske og amerikanske statsrenter samt styringsrente 4

5 Kreditobligationer De nye pengepolitiske signaler fra USA bør fundamentalt understøtte lavere kreditspænd på erhvervsobligationer på længere sigt - men overskygges naturligvis af et finansmarked, som kortsigtet reagerer uroligt over for meldingerne fra Fed (se grafer). I den kommende periode må der forventes mere svingende risikopræmier generelt på obligationer med kreditelementer - som følge af forventninger om mere svingende volatilitet i de amerikanske statsobligationer. High Yield spænd og kreditbetingelser Det er fortsat vores vurdering, at niveauet for konkursraterne på erhvervsvirksomhederne e er blandt de vigtigste fundamentale parametre amet e for aktivklassens risikopræmie. Nuværende niveau for konkurser blandt eksempelvis amerikanske High Yield selskaber befinder sig stabilt i området 2-3% - hvilket stort set tangerer historiske lavpunkter. Med udsigt til stabil eller endog tiltagende økonomisk vækst i USA samt generelt meget lempelige kreditvilkår, er der af disse årsager ikke fundamental grund til at antage, at trenden i form af faldende risikopræmier på erhvervsobligationer har ændret sig (se graf). Afkast - kredit og EMD Kreditspænd og Fed Funds Fra sidste cut til sidste hike i US Fed Funds 5

6 Aktier Selvom andet kvartal generelt har budt på faldende vækstmomentum, tyder de seneste nøgletal på langsom bedring i den udviklede del af verden, drevet blandt andet af bedre takter fra virksomhederne i især Japan, USA og Europa. Udviklingen betyder, at den økonomiske fase igen er mere fordelagtig for aktier - hvilket får os til på taktisk basis at øge andelen af aktier til overvægt på bekostning af obligationer. Implicit aktie- og obligationsvolatilitet Denne taktiske allokering understøttes endvidere af udviklingen i den globale arbejdsløshed, som fortsat udviser tegn på at været i bedring. En udvikling som alt andet lige bør støtte trenden i den relative udvikling mellem aktier og obligationer (se graf). En forudsætning for højere aktiekurser er imidlertid, at der igen kommer mere ro på markedet for amerikanske statsobligationer. I så fald vil det genskabe forudsætningerne for, at volatiliteten på aktiemarkedet igen kan søge mod lavere niveauer (se graf). Afkast - aktieregioner Aktier mod obligationer og G7 arbejdsløshed 6

7 Taktisk overblik (3-9 måneder) Aktiv Retning Kommentar Vækst Hen/op De seneste ledende indikatorer (PMI er) ser ud til at skifte i positiv retning og øger sandsynligheden for, at de seneste måneders moderate opbremsning igen afløses af en vis grad af industriel ekspansion. Den lidt højere optimisme gælder især DM økonomier mens EM økonomier generelt taber momentum herunder Kina. Inflation Ned/hen Gældskrise kombineret med en generel lav kapacitetsudnyttelse vurderes at have afskrevet det fundamentalt betingede pres på kerneinflationen for en længerevarende periode. Høj arbejdsløshed i de vestlige økonomier sikrer forudsætningerne for en afdæmpet vækst i lønniveauet. Korte Renter Hen Underliggende lav økonomisk vækst i kombination med strukturelle gældsproblemer vil forankre ECBs styringsrenter og diktere meget lave korte renter i Danmark og Euroområdet. Fed signalerer desuden styringsrenter i niveauet nul procent frem til midten af 2015, men forbereder markedet på ændringer i de kvantitative tiltag. Lange Renter Hen/op Hen/ind Gældskrise i Europa taler fundamentalt for lave renter i en længerevarende periode. Signalerne fra Fed forventes dog fortsat at have en afsmittende effekt på de europæiske og danske renter. Det har den konsekvens, at trenden i de lange danske renter vurderes at være stigende og stigningstakten kommer især til at afhænge af styrken af nøgletal i USA og retorik fra Fed. De økonomiske omgivelser vurderes fortsat som værende tilstrækkelige til at fastholde konkurser blandt erhvervsvirksomheder på et stabilt og lavt niveau. Det er typisk en af de vigtigste faktorer for at holde niveauet på risikopræmier nede. Aktier Op Afkast/risiko forholdet er forbedret fra flere forhold. Dels signalerer nøgletallene moderat ekspansionsfase frem for moderat opbremsningsfase. Markedsrelaterede indikatorer er ikke længere entydigt optimistiske. Endelig tyder de seneste store tilbagesalg af aktiefonde på en noget mindre aggressiv positionering i risikofyldte aktiver. Kredit- spænd Risikoallokering Overvægt En CLI fase i ekspansion taler for overvægt af risikofyldte aktiver. Den nuværende høje volatilietet i obligationsmarkedet ventes at falde, når investorerne bliver mere fortrolige med de nye pengepolitiske signaler fra Fed. Samlet set forhold, som peger i retning af lavere risikopræmier på risikofyldte aktiver. 7

8 Risikobarometer og konjunktursituation Konjunktursituation Ledende indikator (OECD) Nedtur CLI < 100 og CLI < 0 Opsving CLI < 100 og CLI > 0 Ekspansion CLI > 100 og CLI > 0 Opbremsning CLI > 100 og CLI < 0 Allokeringsnøgle Risikobarometer 0 Undervægt Neutral Overvægt Obligationer Kreditobl. Aktier Minimum risiko Neutral Maksimum risiko 8

9 Tidligere publikationer, disclosure og disclaimer FORUM FOR AKTIVALLOKERING 21. juni 2013 Realiteterne efter QE 27. juni 2013 Højere volatilitet grund til bekymring for erhvervsobligationer? 2. juli 2013 Månedskommentar, juli 2013 DISCLOSURE Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Asset Management, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er en finansiel virksomhed, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nærværende materiale udgør markedsføringsmateriale og kan ikke anses for at være en investeringsanalyse eller investeringsanbefaling. Der gælder ikke et forbud mod at handle finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Asset Management til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Asset Management har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå. Nykredit Asset Management påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Asset Management påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negativ. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudvikling kan blive negativ. Gevinster kan blive forøget eller formindsket som følge af udsving i valutakurser. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Asset Management. Nykredit Asset Management Otto Mønsteds Plads København V Tlf Fax